梅林投资时钟

美林证券投资时钟理论

长期增长和经济周期

从长期看,经济增长取决于生产要素的可获得性、劳动力、资本,和生产能力的提高。从短期看,经济经常偏离可持续的增长路径。政策制定者的工作就是要使其回复到可持续增长路径上来。在潜能之下的经济增长会使经济面临通货紧缩的压力并最终变为紧缩;另一方面,经济增长持续保持在潜能之上会导致破坏性的通胀。

拐点何时到来?

金融市场一贯地将增长率的短期偏离误以为是其长期趋势的改变。结果,在经济偏离的极限处,当政府的“矫正”政策就要起作用时,资产往往被错误定价。投资者正确地识别拐点,可以通过改变资产配置而盈利。但前几年的情况套用该理论会出现错误。例如,许多投资者凭着对美国经济持续增长和科技股公司从“新纪元”中受益最多的判断,在1999年底买入了昂贵的科技股。然而,美联储对抗正在轻微上升的通胀的紧缩性政策已经在起作用。这轮周期在2000年初达到顶峰,接着科技股泡沫破灭。随后的下跌推动了激进的美联储从债券和住宅房地产市场中追逐巨大利益。

经济周期的四个阶段

投资钟的分析框架有助于投资者识别经济中的重要拐点,从周期的变换中获利。我们将经济周期分为四个阶段–衰退、复苏、过热和滞胀。每一个阶段都可以由经济增长和通胀的变动方向来唯一确定。我们相信, 每一个阶段都对应着表现超过大市的某一特定资产类别:债券、股票、大宗商品或现金

Ⅰ在衰退阶段,经济增长停滞。超额的生产能力和下跌的大宗商品价格驱使通胀率更低。企业盈利微弱并且实际收益率下降。中央银行削减短期利率以刺激经济回复到可持续增长路径,进而导致收益率曲线急剧下行。债券是最佳选择。

Ⅱ在复苏阶段,舒缓的政策起了作用,GDP增长率加速,并处于潜能之上。然而,通胀率继续下降,因为空置的生产能力还未耗尽,周期性的生产能力扩充也变得强劲。企

业盈利大幅上升、债券的收益率仍处于低位,但中央银行仍保持宽松政策。这个阶段是股权投资者的“黄金时期”。股票是最佳选择。

Ⅲ在过热阶段,企业生产能力增长减慢,开始面临产能约束,通胀抬头。中央银行加息以求将经济拉回到可持续的增长路径上来,此时的GDP增长率仍坚定地处于潜能之上。收益率曲线上行并变得平缓,债券的表现非常糟糕。股票的投资回报率取决于强劲的利润增长与估值评级不断下降的权衡比较。大宗商品是最佳选择。

Ⅳ在滞胀阶段,GDP的增长率降到潜能之下,但通胀却继续上升,通常这种情况部分原因归于石油危机。产量下滑,企业为了保持盈利而提高产品价格,导致工资-价格螺旋上涨。只有失业率的大幅上升才能打破僵局。只有等通胀过了顶峰,中央银行才能有所作为,这就限制了债券市场的回暖步伐。企业的盈利恶化,股票表现非常糟糕。现金是最佳选择。

如何使用投资钟？

美林在超过30年的数据统计分析中,发现了投资时钟,根据经济增长和通胀状况,美林的投资钟将经济周期划分为四个不同的阶段。在每个阶段,图中标识的资产类和行业的表现倾向于超过大市,而处于对立位置的资产类及行业的收益会低过大市。

经典的繁荣-萧条周期从左下角开始,沿顺时针方向循环;债券、股票、大宗商品和现金组合的表现依次超过大市。但往往并没有这么简单。有时候,时钟会逆时针移动或跳过一个阶段。

从投资钟上看,一个经典的繁荣-萧条周期始于左下方,沿顺时针方向循环。我们把投资钟画为圆圈的一个优点是:可以分别考虑增长率和通胀率变动的影响。经济增长率指向南北方向,通胀率指向东西方向。当经济受到海外因素影响或受到冲击时,如:“9·11”,投资钟不再简单地按照顺时针方向变换阶段,投资钟的这种画法可以帮助我们预测市场的变动。

投资钟可以帮助我们制定行业投资战略:

Ⅰ周期性:当经济增长加快（北）,股票和大宗商品表现好。周期性行业,如:高科技股或钢铁股表现超过大市。当经济增长放缓（南）,债券、现金及防守性投资组合表现超过大市。

Ⅱ久期:当通胀率下降（西）,折现率下降,金融资产表现好。投资者购买久期长的成长型股票。当通胀率上升（东）,实体资产,如:大宗商品和现金表现好。估值波动小而且久期短的价值型股票表现超出大市。

Ⅳ与标的资产相关:一些行业的表现与标的资产的价格走势相关联。保险类股票和投资银行类股票往往对债券或股权价格敏感,在衰退或复苏阶段中表现得好。矿业股对金属价格敏感,在过热阶段中表现得好。石油与天然气股对石油价格敏感,在滞胀阶段中表现超过大市。

投资钟对立位置的资产类和行业板块也是有意义的,可以用来做配对交易。例如,如果在过热阶段,我们应该做多大宗商品和工业股,位于对立面的是衰退阶段,所以我们应该同时做空债券和金融股。

按照美国的经验，连续两个季度是负增长，则定义为经济衰退，但是目前阶段，中国经济不会出现负增长的情况，因为中国有自己完整的经济体系。现在的中国再大的危机除以13亿就很小了；再小的投资机会乘以13亿就很大了。考虑到中国的经济改革必须要在一定的发展率中解决，所以中国最少要保持5-6%的增长速度，所以如果经济增长速度下降到6%，则意味着中国经济已经衰退，当然也有专家认为中国低于8%的增长速度就是衰退。目前，按照经济指标计算，中国虽然没有处于衰退阶段，但是从出口数据分析，已经有进入经济衰退的征兆，外贸出口定单在大幅度的衰减，所以目前阶段最佳的投资策略是选择债券和寻找未被经济周期所影响，价值被低估的股票，然后等待经济增长周期取得超额收益。

美林的测试结果

美林用自1973年4月至2004年7月美国完整的超过三十年的资产和行业回报率数据来验证了投资钟的合理性。以下是美林的一部分研究成果。

美国不同资产类收益率

1.所有资产中股票的表现最好,年均实际回报率达到6.1%,相比债券收益率,存在

约2.5%的股权风险溢价。

2.债券的收益率高出现金2%,反映了债券的久期风险和一点违约风险。

3.大宗商品的收益率高出预期。

4.1.5%的现金实际回报率是平均实际利率。

比较几类资产的收益率。以下列出每个阶段的收益率排序:

Ⅰ衰退:债券>现金>大宗商品;股票>大宗商品

Ⅱ复苏:股票>债券>现金>大宗商品

Ⅲ过热:大宗商品>股票>现金/债券

Ⅳ滞胀:大宗商品>现金/债券>股票

美国行业收益排行

●复苏阶段

收益率居前5行业

康乐及酒店业7.4

汽车零配件7.2

软件与计算机服务5.1

零售，一般 3.9

地产 3.8

收益率居后5行业

钢铁及其他金属-5.5

烟草-6.9

健康-7.1

投资公司-8.6

采矿-16.0

●过热阶段

收益率居前的5行业

电气设备4.8

IT 硬件 4.5

钢铁及其他金属4.2

石油和天然气4.2

工程机械 4.1

收益率居后5行业

建筑、建材-5.9

家庭用品及纺织品-7.5

采矿-8.9

零售，一般-10.1

投资公司-13.6

●衰退阶段

收益率居前5行业

零售，一般24.8

房地产20.1

家庭用品及纺织品20.1

专业及其他财务17.1

饮料17

收益率居后5行业

IT 硬件-8

钢铁及其他金属-9.5

电信-10.2

石油与天然气-12.8

燃气输配-26.8

●滞胀阶段

收益率居前5行业

烟草20.6

燃气输配18.8

石油与天然气14.7

采矿12.4

医药与生物技术11.6

收益率居后5行业

支援服务-10

投资公司-11.5

房地产-11.8

汽车零配件-12.2

IT 硬件-14

而经济周期内各阶段各种投资品种的收益率如下表所示

表 1 美国各类型资产在不同经济周期阶段的实际总回报率（%）

阶段债券股票商品现金

衰退9.8 6.4 -11.9 3.3

复苏7.0 19.9 -7.9 2.1

过热0.2 6 19.7 1.2

滞胀-1.9 -11.7 28.6 -0.3

平均 3.5 6.1 5.8 1.5

数据来源：Merrill lynch

根据美林的投资时钟概念对国内的股市、债市、期市之间的相关性进行了研究，具体来说，股市选择沪深300 指数，其代表性较强；债市选择上证国债指数；商品期货市场方面，简单构造了一个指数，包括铜、天然橡胶、大豆三种商品的一个等权重组合。数据区间为2003年1 月到2008 年9 月。

表2 国内三个指数之间的相关系数

股票债券商品

股票 1.00

债券0.55 1.00

商品0.70 0.85 1.00

从表中我们发现，债券与股票的相关系数最低为0.55，也就是债券与股票同涨同跌的可能性最小，可以有效的分散投资风险，而对股票与商品选择，可根据经济所处的不同阶段，进行投资比例的调整。

为什么说当市场利率上升时，长期债券发行价格的下降幅度大于短期债券发行价格的下降幅度？

计算债券发行价格时，需要以市场利率做为折现率对未来的现金流入折现，债券的期限越长，折现期间越长，所以，当市场利率上升时，长期债券发行价格的下降幅度大于短期债券发行价格的下降幅度。

举例说明如下：

假设有A、B两种债券，A的期限为5年，B的期限为3年，票面利率均为8％，债券面值均为1000元。

（1）当市场利率为10％时：

A债券发行价格＝1000×8％×（P/A，10％，5）＋1000×（P/S，10％，5）=924.16（元）B债券发行格＝1000×8％×（P/A，10％，3）＋1000×（P/S，10％，3）=950.25（元）（2）当市场利率为12％时：

A债券发行价格＝1000×8％×（P/A，12％，5）＋1000×（P/S，12％，5）=855.78（元）B债券发行价格＝1000×8％×（P/A，12％，3）＋1000×（P/S，12％，3）=903.94（元）通过计算可知，当市场利率由10％上升为12％时，

B债券的发行价格下降的幅度为：（950.25－903.94）/950.25=4.87％

A债券的发行价格下降的幅度为：（924.16－855.78）/924.16=7.40％大于4.87％

投资时钟理论

投资时钟理论 美林的“投资时钟”是一种将经济周期与资产和行业轮动联系起来的方法。它将经济周期划分为四个不同的阶段——衰退、复苏、过热和滞胀。每个阶段都对应着表现超过大市的某一特定资产类别：债券、股票、大宗商品和现金。 在衰退阶段，经济增长停滞，超额的生产能力和下跌的大宗商品价格驱使通胀率更低，企业赢利微弱并且实际收益率下降。中央银行削减短期利率以刺激经济，导致收益率曲线急剧下行。此时，债券是最佳选择。 在复苏阶段，舒缓的政策起了作用，GDP增长率加速，并处于潜能之上。然而，通胀率继续下降，因为空置的生产能力还未耗尽，周期性的生产能力扩充也变得强劲。企业盈利大幅上升、债券的收益率仍处于低位，但中央银行仍保持宽松政策。这个阶段是股权投资者的“黄金时期”，股票是最佳选择。 在过热阶段，企业生产能力增长减慢，开始面临产能约束，通胀抬头。中央银行加息以求将经济拉回到可持续的增长路径上来，此时的GDP增长率仍坚定地处于潜能之上。收益率曲线上行并变得平缓，债券的表现非常糟糕，股票的投资回报率取决于强劲的利润增长与估值评级不断下降的权衡比较。此时，大宗商品是最佳选择。 在滞胀阶段，GDP的增长率降到潜能之下，但通涨却继续上升，通常这种情况部分原因归于石油危机。产量下滑，企业为保持盈利而提高产品价格，导致工资—价格螺旋式上涨。只有等通胀过了顶峰，中央银行才能放松货币，这就限制了债券市场的回暖步伐。此时，企业盈利恶化，股票表现非常糟糕，现金是最佳选择。 投资时钟理论在A股市场得到验证。 我们把我国2005年四季度-2007年二季度定义为经济复苏阶段，2007年三季度-2007年四季度为经济过热阶段，2008年一季度-2008年二季度为滞涨阶段，2008年三季度-2008年四季度为衰退阶段。

利用美林的投资时钟理论进行资产配置

利用美林的投资时钟理论进行资产配置 美林用自1973年4月至2004年7月美国完整的超过三十年的资产和行业回报率数据来验证了投资时钟的合理性。以下是美林的一部分研究成果。 （求索评注：美林时钟的问题在于没有指针。而且你是在预测多变量的宏观经济。你根本不知道每一个阶段之间的界限在哪？所以配置上便很难适时切换。参考1998年亚洲金融危机的案例，其实是一个w形反转，原因是2001年的9.11事件是一个突发事件，导致了经济的二次探底。所以无论是V还是W形反转，你事前是不可能知道的。从现在的迹象看，大家都预测本次反转是V形反转，但其实也存在w形反转的可能。可以说未来几年是经济复苏和衰退相杂的阶段。2008年是经济衰退，有谁在2009年上半年认为2009年不是经济衰退的持续？而是经济复苏。而应该重配股票，一直持有，估计在从1600涨到3000点之间，都已经卖出好几次了，可见判断转折点之难，时钟应用的局限性也在此。）美国不同资产类收益率 1.所有资产中股票的表现最好，年均实际回报率达到6.1%，相比债券收益率，存在约 2.5%的股权风险溢价。 2.债券的收益率高出现金2%，反映了债券的久期风险和一点违约风险。 3.大宗商品的收益率高出预期。 4.1.5%的现金实际回报率是平均实际利率。 比较几类资产的收益率。以下列出每个阶段的收益率排序： Ⅰ衰退：债券>现金>大宗商品；股票>大宗商品（利率下降） Ⅱ复苏：股票>债券>现金>大宗商品（利率下降，后保持平稳） Ⅲ过热：大宗商品>股票>现金/债券（利率上升）Ⅳ滞胀：大宗商品>现金/债券>股票（利率上升） （求索评注：看一下每类资产表现你便知道，是最后一名变成了第一名。原因可能是估值因素，而不是时钟因素。如果估值合理，即使时钟到了，也不会有什么好的表现，中国股市2002年到2005年是经济复苏阶段，但却是熊市，是因为股市高估。） 美国行业收益排行 （求索评注：在每个阶段的优良表现有多少是因为估值因素？） ●复苏阶段 收益率居前5行业 康乐及酒店业 7.4

投资时钟

投资时钟(The Investment Clock) Merrill Lynch, 10 November 2004 1、图示投资时钟 怎么使用投资时钟： ●依据经济增长率相对于趋势的偏离方向——即“产出缺口”和通货膨胀的方向，美林的 投资时钟将经济循环分成四个阶段。在每一个阶段，图1中显示的资产类别和股票行业会战胜市场而对角处的资产和行业会跑输市场。 ●经典的繁荣——衰退周期开始于左下方，顺时钟循环，债券、股票、商品和现金依次战 胜市场。现实经常不是如此简单。有时候时钟会逆转或者跳过一个阶段。 上图中，越靠近中心的部分，历史数据支持的程度越强。

2、投资时钟如何发挥作用 ●长期增长和经济周期 一个经济体的长期增长依赖于生产要素——劳动力和资本，以及生产率的提高。在短期，经济经常会偏离可持续的增长轨道，政策制定者的工作正是使经济回到正轨。一个经济体低于潜在增长率会承受通货紧缩的压力并最终出现通缩。另一方面，经济持续超过可持续的增长率最终会导致破坏性的通货膨胀。 识别拐点会有回报 金融市场经常把短期的偏离当作长期趋势的变化。结果是，在经济周期的极限位置资产价格被错误定价，此时正是纠正性的政策将要发生作用的时候。能够正确识别拐点的投资者通过资产转换来获得收益。那些把短期的历史外推的投资者承受损失。例如，许多投资者在1999年年末购买昂贵的科技股，假设美国经济的趋势增长率在提高而这些公司会从“新经济时代”中获益最大。然而，联储正在提高利率应对温和上升的通货膨胀。经济周期在2000年上半年达到顶点，网络泡沫破灭了。随后而来的衰退促使联储积极地降息，债券和房地产从中大大受益。 经济周期的四个阶段 我们将经济周期划分为四个阶段：通货再膨胀(Reflation)、复苏(Recovery)、过热(Overheat)和滞胀(Stagflation)。每一个阶段依据经济增长率相对于趋势的偏离方向，即“产出缺口”，和通货膨胀的方向而定义。 （1）通货再膨胀 GDP增长迟缓。过剩产能和下跌的大宗商品价格使通胀率走低。企业盈利衰弱，实际收益率下降。收益率曲线下移并且变陡，央行下调短期利率以促进经济向持续增长轨道回归。债券是最好的资产类别。 （2）复苏 放松的政策发挥作用，GDP增长率加速上升并超过趋势增长率。然而通胀率继续下降，因

美林投资时钟理论

长期增长和经济周期 从长期看,经济增长取决于生产要素的可获得性、劳动力、资本,和生产能力的提高。从短期看,经济经常偏离可持续的增长路径。政策制定者的工作就是要使其回复到可持续增长路径上来。在潜能之下的经济增长会使经济面临通货紧缩的压力并最终变为紧缩;另一方面,经济增长持续保持在潜能之上会导致破坏性的通胀。 拐点何时到来? 金融市场一贯地将增长率的短期偏离误以为是其长期趋势的改变。结果,在经济偏离的极限处,当政府的“矫正”政策就要起作用时,资产往往被错误定价。投资者正确地识别拐点,可以通过改变资产配置而盈利。但前几年的情况套用该理论会出现错误。例如,许多投资者凭着对美国经济持续增长和科技股公司从“新纪元”中受益最多的判断,在1999年底买入了昂贵的科技股。然而,美联储对抗正在轻微上升的通胀的紧缩性政策已经在起作用。这轮周期在2000年初达到顶峰,接着科技股泡沫破灭。随后的下跌推动了激进的美联储从债券和住宅房地产市场中追逐巨大利益。 经济周期的四个阶段 投资钟的分析框架有助于投资者识别经济中的重要拐点,从周期的变换中获利。我们将经济周期分为四个阶段–衰退、复苏、过热和滞胀。每一个阶段都可以由经济增长和通胀的变动方向来唯一确定。我们相信, 每一个阶段都对应着表现超过大市的某一特定资产类别:债券、股票、大宗商品或现金 Ⅰ 在衰退阶段,经济增长停滞。超额的生产能力和下跌的大宗商品价格驱使通胀率更低。企业盈利微弱并且实际收益率下降。中央银行削减短期利率以刺激经济回复到可持续增长路径,进而导致收益率曲线急剧下行。债券是最佳选择。 Ⅱ在复苏阶段,舒缓的政策起了作用,GDP增长率加速,并处于潜能之上。然而,通胀率继续下降,因为空置的生产能力还未耗尽,周期性的生产能力扩充也变得强劲。企业盈利大幅上升、债券的收益率仍处于低位,但中央银行仍保持宽松政策。这个阶段是股权投资者的“黄金时期”。股票是最佳选择。 Ⅲ在过热阶段,企业生产能力增长减慢,开始面临产能约束,通胀抬头。中央银行加息以求将经济拉回到可持续的增长路径上来,此时的GDP增长率仍坚定地处于潜能之上。收益率曲线上行并变得平缓,债券的表现非常糟糕。股票的投资回报率取决于强劲的利润增长与估值评级不断下降的权衡比较。大宗商品是最佳选择。

“美林投资时钟”给家庭理财带来的启示

“美林投资时钟”给家庭理财带来的启示 摘要：本文笔者介绍了“美林投资时钟”的基本原理，并应用该理论模型分析如何配置家庭资产，进而提出几点对家庭理财的建议。 一、“不要把鸡蛋放在一个篮子里”所引发的思考 对于普通家庭来说，“不要把鸡蛋放在一个篮子里”的道理浅显易懂，即家庭理财的时候，人们应该把资金投向多个标的，从而规避单一投资所带来的风险。不过，只是懂得分散风险道理的投资者，并不能科学、合理地规划家庭财务。原因很简单：一方面，在众多篮子里面，质量低下、滥竽充数的篮子不在少数；另一方面，随着篮子数量的增加，管理成本也会快速上升。因此，家庭理财中，投资者应该掌握鉴别篮子质量的基本方法，选择合适的、有限的篮子来存放鸡蛋。笔者认为，投资者可以借鉴“美林投资时钟”模型的基本理论，了解在国内经济周期的不同阶段，大类资产选择的基本原理，从而合理地安排资金投向，使得家庭资产不断增值。 二、“美林投资时钟”的基本理论 “美林投资时钟”是一种基于宏观经济数据的战略资产配置方法，它将经济周期与资产轮动、行业策略有机地联系起来。美林证券通过分析美国1973年4月至2004年7月的市场数据，验证了其基本原理。“美林投资时钟”中的经济周期，简单可以理解为通胀（CPI）与增长（GDP）的组合。根据经济增长与通胀组 Ⅰ复苏Ⅱ过热 图1. 经济周期下的四个阶段演化简图

每一阶段，股票、债券、大宗商品和现金四类资产的相对收益都不同，且有一种资产的收益超过大市： Ⅰ阶段 复苏 宽松政策发挥效力，经济加速增长到长期增长趋势附近。由于剩余生产能力尚未消耗干净，CPI继续回落。企业利润快速增长。股票是最好的资产选择。 Ⅱ阶段 过热 生产能力接近极限，通货膨胀上升。央行收紧银根，GDP增长依然保持强劲。债券表现不佳，股票投资面临企业盈利下调预期增强，估值重新评估的风险。大宗商品是最佳的资产选择。 Ⅲ阶段 滞胀 GDP增长开始下滑，通货膨胀压力依然较大，加息通道未发生实质改变，债券反弹高度有限。企业盈利预期被不断下调，股票市场表现不佳。现金是最好的资产选择。 Ⅳ阶段 衰退 GDP增长乏力，过剩产能、紧张的流动性驱动CPI走低，企业盈利也持续下滑。央行试图促使经济返回到可持续增长路径上，放松银根，收益率曲线下行且陡峭。债券是最好的资产选择。 三、运用“美林投资时钟”分析哪一类资产对家庭财富增长贡献最大 我们不妨假设“美林投资时钟”的基本原理也适用于中国。回顾2011年逝去的近6个月，国外经济增长乏力，国内通胀不断上升是主要特征。一方面，以美、日、欧为代表的发达经济体，复苏乏力，美国面临国债上限讨论问题，日本地震撼动全球经济，欧债危机阴影不散，且中东、北非政治局势紧张，以国际原油为代表的大宗商品在地缘政治因素、新兴市场需求增长、美元流动性宽松局面的共同作用下快速上涨后高位震荡，能源主要依靠进口的部分新兴市场国家面临较大的输入性通胀压力；另一方面，受前期货币增速较快货币供给较充裕，恶劣天气，输入性通胀等因素共同影响下，国内通胀率不断上升，物价上涨压力较大。 在如此复杂的经济环境下，我们运用“美林投资时钟”的基本原理分析股票、债券、现金哪一类资产对家庭财富增长的贡献最大。（注：由于大宗商品主要由国外市场定价，且国内尚缺乏综合度量大宗商品的权威指数，因此笔者此处未将大宗商品列为比较资产。）

美林投资时钟——从经济周期看板块轮动

美林投资时钟——从经济周期看板块轮动 2008年12月09日星期二 21:11 美林的投资时钟，根据相对于趋势的增长方向(如产出缺口)和通货膨胀的方向，将经济周期划分为四个阶段，即衰退、复苏、过热和滞胀。在一个特定阶段，下图中标明的的资产和权益板块表现优于大势，而同时，对角所列的资产和权益板块表现则弱于大势。 典型的繁荣－衰退周期，从底部左侧开始顺时针转动，债券、股票、商品和现金依次获取超额收益。然而现实并非如此简单，有时候时钟逆时针转动，或者越过了某个阶段（在外部某些事件影响下）。需要根据我们的资产配置研究结果对未来全球经济周期所处的阶段进行具体的判断。 图1：经济周期中资产和权益板块的轮动 投资时钟的原理 美林的投资时钟理论是一种将资产和产业轮动与经济周期联系起来的方法。在本报告的第一节，我们首先挖掘模型背后的含义。 长期经济增长和经济周期

经济的长期增长率依赖于劳动力和资本等生产要素的可获得性以及生产力的改进。短期内经济增长经常偏离于可持续发展的路径，政策制订者的工作就是要把经济拉回到可持续发展道路上。如果经济低于潜在经济增长率运行，将会承受通货紧缩的压力，最终完全陷入通货紧缩之中；另一方面，如果经济持续在可持续增长路径之上运行，将会导致破坏性的通货膨胀。 识别拐点，获取回报 金融市场经常错误地将经济增长的短期偏离现象视为长期增长趋势发生了改变。结果是，在经济周期的顶点处，恰好是修正性政策变化即将发挥效力的时候，资产价格被严重扭曲。正确地识别增长的拐点，投资者可以通过转换资产以实现获利。这些道理可以解释最近历史上的失败例子。例如，由于许多投资者在1999年末以为美国经济长期增长趋势将加快，科技类公司将从新经济中获取最大的收益，因此购买了昂贵的科技类股票。然而，美联储为了应对温和的通货膨胀，已提前一步开始实行紧缩货币政策，经济周期在2000年初达到顶点，互联网泡沫也随之破裂。随后的下滑促使激进的美联储放松银根，给债券和房地产行业带来了巨大的收益。 周期的四个阶段 投资周期的框架帮助投资者识别经济周期的重要转折点，并利用转折点投资获利。我们将经济周期划分为四个阶段——衰退、复苏、过热和滞胀。每个阶段特定地由相对于趋势的经济增长方向（例如产出缺口）和通货膨胀的方向两个指标定义。每个阶段有一个特定的资产可以获得超额收益，依次是债券、股票、商品和现金 (见图2)。 图2，经济周期与板块轮动 I．衰退阶段，GDP增长乏力，过剩产能以及不断下降的商品价格驱动通货膨胀走低。盈利微薄，实际收益下降。中央银行试图促使经济返回到可持续增长路径上而削减利率，收益率曲线下行而且陡峭。债券是最好的资产选择。 II．复苏阶段，宽松的政策发挥效力，经济加速增长到长期增长趋势附近。然而，通货膨胀继续回落，因为剩余的生产能力尚没有消耗干净，周期性生产增长强劲。利润急剧的恢复，但是央行保持宽松的政策，收益率曲线保持在低位。这是股票投资者在经济周期投资的最佳阶段，股票是最好的资产选择。 III．过热阶段，生产增长减缓，生产能力接近极限，通货膨胀上升。央行提高利率，驱使经济返回到可持续增长路径上，但是GDP增长率顽固地保持在趋势上方。债券表现糟糕，收益率曲线上行和平坦。股票投资收益依赖于在强劲的利

美林投资时钟-图文

用“投资时钟”指导基金投资与资产配置 ——春播秋实布局2009 美林在超过30年的数据统计分析中，发现了“投资时钟”。 “投资时钟”是一种将“资产”、“行业轮动”、“债券收益率曲线”以及“经济周期四个阶段”联系起来的方法，是一个非常实用的指导投资周期的工具。 图1 大类资产和行业随经济周期的循环 资料来源：Merrill Lynch:“The Investment Clock” 2004.Nov.10

“投资时钟”的分析框架，可以帮助投资者识别经济周期的重要转折点。而正确识别经济增长的拐点，投资者可以通过转换资产以实现获利。 根据经济增长和通胀状况，“投资时钟”将经济周期划分为四个不同的阶段——衰退、复苏、过热和滞胀。“投资时钟”将经济周期画成圆圈的形式。经典的“繁荣-衰退”周期从左下角开始顺时针转动（图1）。每个阶段由相对于趋势的经济增长方向（如经济复苏和经济衰退）和通货膨胀方向（通货膨胀上升和通货膨胀下降）两个指标定义。经济增长和通货膨胀是时钟的驱动力，经济增长率指向南北方向，通胀率指向东西方向。 在经济周期的衰退、复苏、过热和滞胀等不同阶段，沿顺时针方向循环，不同类属的金融资产会表现出显著的差异，每个阶段有一个特定的资产可以获得超过大市的超额收益（见图1；当然，有时投资时钟也会逆时针移动或跳过一个阶段，主要由于海外冲击或异常事件的影响）： （1）衰退阶段（6点-9点）： GDP增长乏力，过剩产能以及不断下降的商品价格驱动通货膨胀走低。企业盈利微薄，实际收益下降。中央银行试图促使经济返回到可持续增长路径上而降低利率，债券收益率曲线下行而且陡峭。此阶段债券是最好的资产选择。 （2）复苏阶段（9点-12点）： 宽松的政策发挥效力，经济加速增长到长期增长趋势附近。然而，通货膨胀继续回落，因为剩余产能尚未消耗干净，周期性生产增长强劲。企业利润急剧恢复，但央行仍保持宽松的货币政策，债券收益率曲线保持在低位。此阶段是股权投资者的“黄金时期”，股票是最好的资产选择。 （3）过热阶段（12点-3点）： 生产增长减缓，生产能力接近极限，通货膨胀上升。央行提高利率，驱使经济返回到可持续增长路径上，但是GDP增长率顽固地保持在趋势上方。债券表现糟糕，收益率曲线上行和平坦。股票投资收益依赖于在强劲的利润增长和价值重估两者的权衡，常常伴随着卖出债券。此阶段大宗商品是最佳的资产选择。 （4）滞胀阶段（3点-6点）： GDP增长降低到长期增长趋势以下，但通货膨胀率继续上升，部分原因是石油价格冲击。由于生产不景气，企业为了保护利润水平而提高产品价格，造成工资价格螺旋式上升，只有失业率的大幅上升才能打破这一恶性循环。直到通货膨胀达到顶点后，央行才改变政策措施，限制了债券市场的回暖步伐。由于企业盈利恶化，股票市场表现糟糕。此阶段现金是最好的资产选择。 投资时钟还可以帮助专业投资者制定行业投资战略及对冲交易策略等，例如，当经济增长加快（北），股票和大宗商品表现好，周期性行业如高科技股或钢铁股表现将超过大市；当经济增长放缓（南），债券、现金及防守性投资组合表现超过大市。

美林投资时钟之殇

美林投资时钟之殇——大类资产轮动旧规则的失效与新规则的确立 作者：许元荣，第一财经研究院（北京）研究总监、首席宏观研究员 杨柳，高级研究员 周隆刚，研究员 【核心观点】 ?大类资产轮动历史回顾：著名的美林投资时钟理论构造了一幅经济周期映射下的大类资产轮动经典模式，这一理论很好地诠释了历史上美国大 类资产轮动的规律。运用1973-2004年美国市场数据测试可以发现，美 林投资时钟理论完整的展示了在一轮完整的经济周期中，经济从衰退逐步 向复苏、过热方向循环时，债市、股市、大宗商品轮流领跑大类资产。 ?2008年后美林投资钟失效：2008年金融危机以后，全球大类资产走势已经摒弃了美林投资时钟的资产轮动模式。新一轮经济周期中，债市—股市—大宗商品市场的轮动彻底被打乱：经历2009年初的触底后，美国金融 市场出现一波延续至今的股债双牛格局；与此同时，大宗商品结束过去长 期超级周期，开始进入缓慢下行通道，即使在近期美国经济由复苏走向强 劲阶段，大宗商品市场依然不见回暖信号。 ?确立大类资产轮动新规则：美林投资时钟失效的本质是经济周期对金融周期的映射关系被打破，经济周期已经不能预测或反映金融周期。传统 的投资时钟理论建立在经济主导金融的基础上，然而全球央行前所未有的 宽松货币政策已经扰乱了经济金融传导机制。在经济复苏动能尚未修复的 情况下，宽松的货币政策无法传导至实体经济信贷端，导致大量流动性直 接转入金融市场推升各类金融资产价格，美林投资时钟理论也就失去了前 提逻辑基础而不可避免走向失效，新的货币周期主导规则建立。 ?大类资产走势前瞻：美联储货币政策转入紧缩周期，美林投资时钟依然难以指导大类资产轮动。股市方面，货币政策收紧将导致股市不可避免回 吐部分利润，随后基本面好转将接替流动性因素主导股市运行；债市方面，加息周期带来债市逐渐调整，但是收益率难现徒升；大宗商品方面，超级 周期已结束，下行之路慢且长。 一、大类资产轮动历史回顾：美林投资时钟理论构造了经济周期映射下的大类资产轮动经典模式 2004年11月10日，美林证券发表了著名的研究报告《The Investment Clock》，研究了在经济的不同阶段相对应的投资策略。其主要原理是根据经济增长趋势和

美林时钟

美林“投资时钟”理论是一种将“资产”、“行业轮动”、“债券收益率曲线”以及“经济周期四个阶段”联系起来的方法，是一个非常实用的指导投资周期的工具. 美林投资时钟理论按照经济增长与通胀的不同搭配，将经济周期划分为四个阶段： 1、“经济上行，通胀下行”构成复苏阶段，此阶段由于股票对经济的弹性更大，其相对债券和现金具备明显超额收益； 2、“经济上行，通胀上行”构成过热阶段，在此阶段，通胀上升增加了持有现金的机会成本，可能出台的加息政策降低了债券的吸引力，股票的配置价值相对较强，而商品则将明显走牛； 3、“经济下行，通胀上行”构成滞胀阶段，在滞胀阶段，现金收益率提高，持有现金最明智，经济下行对企业盈利的冲击将对股票构成负面影响，债券相对股票的收益率提高； 4、“经济下行，通胀下行”构成衰退阶段，在衰退阶段，通胀压力下降，货币政策趋松，债券表现最突出，随着经济即将见底的预期逐步形成，股票的吸引力逐步增强。 收益率 Ⅰ衰退6-9点：债券>现金>股票>大宗商品 Ⅱ复苏9-12点：股票>债券>现金>大宗商品 Ⅲ过热12-3点：大宗商品>股票>现金/债券 Ⅳ滞胀3-6点：现金>大宗商品/债券>股票 当经济处于衰退阶段，公司产能过剩，盈利能力下降，商品在去库存压力下价格下行，表现为低通胀甚至通货紧缩。为提振经济，政府会实施较为宽松的货币政策并引导利率走低。在衰退阶段，债券是表现最好的资产类，对应美林时钟的6-9点。 当经济告别衰退步入复苏阶段，经济虽然开始增长，但由于过剩产能还没有完全消化，因此通货膨胀程度依然很低。随着需求回暖，企业经营状况得到改善，股票类资产在复苏阶段迎来黄金期，对应美林时钟的9-12点。 在经济持续加速发展增长后，便进入过热阶段，产能不断增加，通货膨胀高企，大宗商品类资产是过热阶段最佳的选择，对应美林时钟的12-3点。 经济在过热后步入滞胀阶段，此时经济增长已经降低到合理水平以下，而通货膨胀仍然继续，上升的工资成本和资金成本不断挤压企业利润空间，股票和债券在滞胀阶段表现都比较差，现金为王，成为投资的首选，对应美林时钟的3-6点。 制定战略 Ⅰ周期性：当经济增长加快（北），股票和大宗商品表现好。周期性行业，如：高科技股或钢铁股表现超过大市。当经济增长放缓（南），债券、现金及防守性投资组合表现超过大市。 Ⅱ久期：当通胀率下降（西），折现率下降，金融资产表现好。投资者购买久期长的成长型股票。当通胀率上升（东），实体资产，如：大宗商品和现金表现好。估值波动小而且久期短的价值型股票表现超出大市。

美林的投资时钟

美林的投资时钟

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美林的投资时钟 美林的投资时钟是一种将资产轮动和产业策略与经济周期联系起来的方法。在本报告中，我们用30多年的数据对该理论进行后向检验。我们发现，虽然每个周期都有鲜明的特点，但是依然存在一些相似之处，可以帮助投资者获利。 方法论和结果 投资时钟模型根据相对于趋势的经济增长方向和通货膨胀的方向，将经济周期分成四个阶段(表1)。我们使用OECD"产出缺口”估计量和CPI通货膨胀数据，来确定自1973年以来的美国经济的各个阶段。接下来我们计算了每个阶段资产和产业的平均收益，检验投资结果的显著性。 我们确认，债券、股票、商品和现金随着经济周期的转动依次获得超额收益。我们还发现了一个实用的解读权益产业策略和勾勒收益率曲线的方法。 经济周期分析是重要的 我们不是检验实时的数量化的交易规则，而是展示正确的宏观视角应该通过特定的方式获得回报。令人震惊的是，规律持续的出现，但是我们没有给予明晰的关注，一种因素发挥着极其重要的作用。经济周期分析，包括评价目标和政策制订者的效率，形成了策略资产配置的核心内容。 基于该方法，我们依然认为全球过热阶段将登场：商品、工业股票、亚洲货币、日本和新兴市场将获得超额收益。我们将减仓政府债券、金融、一般消费品股票和美元。 一、投资时钟图形 如何使用投资时钟 美林的投资时钟，根据相对于趋势的增长方向，也就是产出缺口，和通货膨胀的方向，将经济周期划分为四个阶段。图1的资产和权益产业在各自的阶段，相对于对角处的行业和资产，可以获得超额的收益。

关于经济周期与美林投资时钟

关于经济周期与美林投资时钟 美林“投资时钟”理论是一种将“资产”、“行业轮动”、“债券收益率曲线”以及“经济周期四个阶段”联系起来的方法，是一个非常实用的指导投资周期的工具。 投资时钟从从左下角开始，沿顺时针方向循环，依次经历衰退期、复苏期、过热期和滞涨期，并周而复始，相对应各时期，债券、股票、大宗商品和现金组合的表现依次超过大市，但通常总会有特例，需要我们根据最新情况做出判断。投资时钟体现的是实体经济运行与投资策略的基本联系，由于各国经济所处的不同发展阶段以及经济政策的不同，以上四个阶段的持续时间并非一致，甚至会跳过某个阶段，但投资时钟可以给我们一个大致的资产配置周期标准，让我们认识到，长期理财投资时我们面前并非只有股票一种选择。 东：当通胀率上升，实体资产。如：大宗商品和现金表现好。估值波动小而且持续期短的价值型股票表现超出大市。矿业股对金属价格敏感，在过热阶段中表现得好。能源股对石油价格敏感，在滞胀阶段中表现超过大市； 南：当经济增长放缓，债券、现金及防守性投资组合表现超过大市； 西：当通胀率下降，折现率下降，投资者购买持续期长的成长型股票。保险类和投资银行类股票往往对债券或股权价格敏感，在衰退或复苏阶段中表现得好； 北：当经济增长加快，股票和大宗商品表现好。周期性行业，如：高科技股或钢铁股表现超过大市。 美林投资时钟

投资时钟各个时期经济特征及资产表现情况： 一、衰退期：债券> 现金> 股票> 大宗商品 经济特征：经济增长率低于潜在增长率，继续成减速趋势，产出负缺口（产出缺口：经济体的实际产出与潜在产出的差额）继续扩大，超额的生产能力和下跌的大宗商品价格使得通胀率更低。市场需求不足，企业盈利微弱并且实际收益率下降； 货币政策：央行使用宽松的货币政策（减息）及积极的财政政策（减税）以刺激经济增长； 投资方向：减息导致收益率曲线急剧下行，债券是最佳选择，而在股票中金融股是较好的选择； 二、复苏期：股票> 债券> 现金> 大宗商品 经济特征：经济增长率低于潜在增长率，但成加速趋势，产出负缺口逐渐减小。复苏初期通胀率仍继续下降，因为空置的生产能力还未耗尽，周期性的生产能力扩充也变得强劲，企业盈利上升，复苏后期随着经济活动的加速通胀也逐渐上行； 货币政策：中央银行仍保持低利率的宽松政策，债券的收益率处于低位； 投资方向：股票投资的“黄金时期”，由于经济复苏往往伴随着高新技术出现、基础材料研究的突破，因此高新技术如计算机行业是超配的行业； 三、过热期：大宗商品> 股票> 现金/债券 经济特征：经济增长率超过潜在经济增长率，呈加速趋势，市场需求旺盛，企业产品库存减少，固定资产投资增加，导致企业利润明显增加，产出的正缺口逐渐扩大，经济活动的加速使通胀进一步上升。虽物价和利率已经提高，但生产的发展和利润的增加幅度会大于物价和利率的上涨幅度，推动股价大幅上扬。 货币政策：央行加息以求降温，加息使收益率曲线上行并变得平缓，债券的表现非常糟糕； 投资方向：经济活动的过热以及较高的通货膨胀使大宗商品成为收益最高的资产。而在股票中，估值波动小而且持续期短的价值型股票表现超出大市，与大宗商品相关的股票是较好的选择，矿业股对金属价格敏感，在过热阶段中表现得好； 四、滞胀期：大宗商品> 现金/债券> 股票 经济特征：前期经济增长率依然超过潜在增长率，但成减速趋势，产出的正缺口逐渐减小，通胀由于资源价格的高企，利率由于通胀也处在高位，企业成本日益上升，为了保持盈利而提高产品价格，导致成本、工资、价格螺旋上涨，但业绩开始出现停滞甚至下滑的趋势； 货币政策：央行紧缩银根； 投资方向：现金是最佳选择。股票中需求弹性小的公用事业、医药等是较好的选择，能源股对石油价格敏感，在滞胀阶段前期表现超过大市； 周期性行业股票的投资策略 周期性行业的定义： 周期性行业是指行业的景气度与外部宏观经济环境高度正相关，并呈现周期性循环的行

美林的投资时钟-中文完整翻译版

美林的投资时钟－－特殊报告：从宏观经济周期波动中盈利（杨献忠整理） 前言：投资时钟问题的精华部分 投资时钟 美林的投资时钟，是将资产轮动及行业策略与经济周期联系起来的一种直观的方法。在该报告中，我们用超过三十年的数据来验证理论。我们发现，尽管每轮周期都有其独特之处，但也存在明显的相似之处，可以帮助投资者赚钱。 方法和结论 根据经济增长状况和通胀情况，投资时钟模型将经济周期划分为四个阶段（表1）。我们使用经合组织对“产出缺口”的估计和用CPI做通胀指标的数据来识别自1973年以来美国经济在各个时期所处的阶段。然后，我们计算每个阶段的平均资产回报率和行业资产回报率，再来检验我们的模型。我们证实了当经济周期在不同的阶段变换时，债券、股票、大宗商品和现金依次有超过大市的表现。此外，我们还发现了一个非常有用且简便，能同时融合行业板块投资策略及债券收益率曲线斜率的图形。 经济周期分析是关键 我们不是在检验一个实时、定量的交易策略。相反，我们是想展示通过正确的宏观判断也是可以获利。我们并没有特别关注估值-这个通常被认为最重要的因素，而得到的结论却惊人的一致。经济周期分析，包括对政策制定者所设定的目标及其政策效果的评估，构成我们战略资产配置的核心工作。 基于投资时钟模型，我们依然维持对全球经济“过热”的判断：我们看多大宗商品、工业股股票、亚洲货币、日本和新兴市场，而减持国债、金融股、可选消费股和美元。 表1：投资时钟的四个阶段 来源：美林全球资产配置。*相对于趋势的增长（如：“产品缺口”）

目录 前言：投资时钟问题的精华部分 (1) 一、投资时钟图 (3) 如何使用投资时钟 (3) 二、投资时钟是如何工作的 (4) 长期增长和经济周期 (4) 投资时钟 (5) 增长和通胀驱动投资时钟 (6) 结论 (7) 三、后向检验方法论 (7) 产出缺口周期中的波峰和波谷 (7) 通货膨胀周期中的波峰和波谷 (8) 划分投资时钟的四个阶段 (9) 下一步 (9) 四、周期内的资产收益率 (10) 资产回报 (10) 行业板块 (13) 固定收益 (16) 其它的固定收益资产 (17) 外汇 (17) 全球投资策略 (19) 五、在实践中使用投资时钟 (20) 报告展示了什么 (20) 在实践中运用该模型 (20) 全球观点：2005年继续温和的过热 (22) 市场在考虑什么？ (22) 当前观点：我们仍然维持对全球经济过热的判断 (23) 美林的增长和通胀记分卡：全球经济增长放缓，但通胀压力持续 (23) 统计附录 (24) 资产类别 (25) 美国行业板块 (26) 固定收益 (28) 外汇 (29) 股权投资回报率的国别差异 (30) 认证和声明 (31) 重要披露 (31)

美林投资时钟

美林投资时钟理论 Comoney 统计数据分析经济发展趋势，认为未来三年全球主要有四大趋势，第一，全球将出现滞涨，即经济下行，通胀将缓慢上行；第二，中美都会出现第三库存周期，预计时间节点将从2016年中期起算；第三，本轮周期结束时间节点在2017年中期，在这个周期中要解决货币过度宽松问题，资产价格崩溃的情况也有可能会出现；第四，未来三年美元将持续牛市。 从这些情况看，与过去六年相比，未来三年资产配置将呈现差异。好赚钱专家提示市场震荡不安，“美林投资时钟理论”可以给投资者提供科学的投资依据，以应对市场未来持续的震荡和波动，防止系统性风险的发生。 何为美林投资时钟理论？ 美林投资时钟理论是一种将“资产”、“行业轮动”、“债券收益率曲线”以及“经济周期四个阶段”联系起来的方法，是一个非常实用的指导投资周期的工具。美林采用1973年至2004年间三十年的美国经济和各资产类回报的历史数据进行了检验，结果发现美林投资时钟准确地描述了美国经济周期和资产配置轮动的准确性。美林投资时钟理论按照经济增长与通胀的不同搭配，将经济周期划分为四个阶段： 经济上行，通胀下行，构成复苏阶段。 此阶段由于股票对经济的弹性更大，其相对债券和现金具备明显超额收益； 经济上行，通胀上行，构成过热阶段。 在此阶段，通胀上升增加了持有现金的机会成本，可能出台的加息政策降低了债券的吸引力，股票的配置价值相对较强，而商品则将明显走牛； 经济下行，通胀上行，构成滞涨阶段。 在滞涨阶段，现金收益率提高，持有现金最明智，经济下行对企业盈利的冲击将对股票构成负面影响，债券相对股票的收益率提高。 经济下行，通胀下行，构成衰退阶段。 在衰退阶段，通胀压力下降，货币政策趋松，债券表现最突出，随着经济即将见底的预期逐步形成，股票的吸引力逐步增强。 如何根据美林投资时钟进行投资？ 在过去几年，个人资产配置的核心是宽松，而在未来三年，个人资产配置的核心便是全球经济增长疲软，所以，未来大类资产的系统性机会将不如过去，更多地表现为结构性特征，

按照美林投资时钟理论

按照美林投资时钟理论，目前中国资本市场正处于宏观经济增速和通胀水平双下行的“衰退”阶段，这一阶段的特征是债市走牛、股市筑底。近期，伴随债券收益率的显著下降，关于股市是否即将走强的讨论开始增多。考虑到股市对宏观经济预期的充分反映，在2300点，A股大概率已经处于底部区域；但鉴于投资时钟刚刚进入到衰退阶段，资金情绪以及宏观数据的潜在波动仍将频繁，系统性上涨机会或仍需等待，只是股市筑底过程正在进行。 投资时钟四阶段 美林投资时钟，是一种将经济周期与大类资产轮动相联系的投资理论。通过近十年的观察发现，该理论对中国资本市场同样具有显著的指导意义。 美林投资时钟是按经济增长与通胀的不同搭配，将经济周期划分为四个阶段：“经济下行，通胀下行”构成衰退阶段，“经济上行，通胀下行”构成复苏阶段，“经济上行，通胀上行”构成过热阶段，“经济下行，通胀上行”构成滞胀阶段。就资产配置来说，在衰退阶段，债券是最佳品种；在复苏阶段，股票具备明显超额收益；在过热阶段，商品将明显走牛；而在滞胀阶段，投资者持有现金最为明智。 具体到中国资本市场，虽然中国经济有相对独有的特点，比如经济增速最近十年始终保持较高水平，不存在明显的衰退和滞胀特征，但如果我们更加注重经济和通胀增速方向性的变化，则可以发现美林投资时钟在中国资本市场同样体现出重要的参考价值。 看点一：经济处于“衰退”阶段 如果我们以工业增加值同比增速和CPI同比增速，来衡量经济增长以及通胀的走向，可以发现自2008年11月开始，中国经济正在经历一轮完整的美林投资时钟四阶段周期，目前正处于资本市场投资意义上的“衰退”期。 复苏期：2008年11月-2009年7月。伴随4万亿投资计划的推出，从2008年11月开始，工业增加值增速开始企稳上行，而此时CPI增速仍处于持续滑落状态中。这一阶段，A股市场出现了单边上涨的情形。 过热期：2009年8月-2010年5月。从2009年8月开始，虽然经济增速仍在上行，但通胀水平开始明显攀升。对应于资本市场，可以发现国内商品期货品种相对于股市要更为强劲，这在2010年1-2月表现得最为明显。 滞胀期：2010年6月-2011年7月。在这一年多的过程中，国内经济增长开始出现自高位逐渐回落的情形，但由于基数、气候、定量宽松副作用等原因，通胀水平继续走高。可以发现，虽然自2010年7月开始，A股一度出现了一轮20%以上的反弹，但如果用一年的时间跨度来衡量，投资者无论长期持有股票、债券还是商品期货，都难以逃避亏损的命运。相反，随着紧缩政策的出台，持有现金（含银行委托理财产品）的超额收益率明显增加。 衰退期：2011年8月-至今。2011年7月CPI增速创出年内高点6.5%，此后伴随货币紧缩政策累加效应显现、经济回落以及翘尾降低，通胀水平出现趋势性回落态势，而工业增加值增速则继续呈现小幅下降格局。按照美林投资时钟理论，从2011年8月开始，债券应是投资者的最佳选择，而这也与近期债市的明显走牛完全吻合。 看点二：债市走牛牵股市神经 了解了美林投资时钟对资本市场的指导意义，就不难理解为何近期债市走牛会引起那么多股票投资者的关注。毕竟，债市走牛强化了投资时钟处于衰退期的判断，而按照顺序，债券上涨之后将迎来股市的上涨 流动性出现积极改善已经成为事实。一方面，伴随通胀的趋势性回落，国内货币紧缩政策进入观察期；另一方面，在经济增速下行的过程中，实体经济对流动性的需求也开始下降。这两方面因素共同铸就了银行间流动性较以往宽松的局面。从资金利率看，3个月上海银行间同业拆放利率自7月初开始出现明显回落，显示中期流动性紧张格局显著缓解。相对于股票市场和期货市场，债市投资者对流动性的变动最为敏感，统计显示，中债总财富（总值）指数自8月4日至10月24日，累计上涨了2.68%。 在债市走牛的同时，近期一些对于股市的积极信号也开始出现。一方面，政策微调开始频繁，这包括中央汇金公司对银行股的增持，也包括地方发债的相关试点，还包括决策层对小微型企业的关注。另一方面，国内外商品期货市场，尤其是以原油、铜为代表的属性较为特殊的品种近期大幅上涨，投资者由此预期海内外资金对全球经济复苏的预期较此前明显提升。 那么，当债市已经率先启动，当积极信号开始相继出现后，股市的春天是不是即将到来了呢

美林投资时钟-图文

用“投资时钟”指导基金投资与资产配置 美林在超过 30 年的数据统计分析中，发现了“投资时钟” “投资时钟”是一种将“资产”、“行业轮动”、“债券收益率曲线”以及“经济周期四个阶段”联系起 来的方法，是一个非常实用的指导投资周期的工具。 图1 大类资产和行业随经济周期的循环 Merrill Lynch: “ The Investment Clock 春播秋实 布局 2009 资料来源： 2004.Nov.10

“投资时钟”的分析框架，可以帮助投资者识别经济周期的重要转折点。而正确识别经济增长的拐点，投资者可以通过转换资产以实现获利。 根据经济增长和通胀状况，“投资时钟”将经济周期划分为四个不同的阶段——衰退、复苏、过热和滞胀。“投资时钟”将经济周期画成圆圈的形式。经典的“繁荣- 衰退”周期从左下角开始顺时针转动（图1） 每个阶段由相对于趋势的经济增长方向（如经济复苏和经济衰退）和通货膨胀方向（通货膨胀上升和通货膨胀下降）两个指标定义。经济增长和通货膨胀是时钟的驱动力，经济增长率指向南北方向，通胀率指向东西方向。 在经济周期的衰退、复苏、过热和滞胀等不同阶段，沿顺时针方向循环，不同类属的金融资产会表现出显著的差异，每个阶段有一个特定的资产可以获得超过大市的超额收益（见图1；当然，有时投资时钟也会逆时针移动或跳过一个阶段，主要由于海外冲击或异常事件的影响）： （1 ）衰退阶段（6 点-9 点）： GDP 增长乏力，过剩产能以及不断下降的商品价格驱动通货膨胀走低。企业盈利微薄，实际收益下降。中央银行试图促使经济返回到可持续增长路径上而降低利率，债券收益率曲线下行而且陡峭。此阶段债券是最好的资产选择。 （2 ）复苏阶段（9 点-12 点）：宽松的政策发挥效力，经济加速增长到长期增长趋势附近。然而，通货膨胀继续回落，因为剩余产能尚未消耗干净，周期性生产增长强劲。企业利润急剧恢复，但央行仍保持宽松的货币政策，债券收益率曲线保持在低位。此阶段是股权投资者的“黄金时期”，股票是最好的资产选择。 （3 ）过热阶段（12 点-3 点）：生产增长减缓，生产能力接近极限，通货膨胀上升。央行提高利率，驱使经济返回到可持续增长路径上，但是GDP 增长率顽固地保持在趋势上方。债券表现糟糕，收益率曲线上行和平坦。股票投资收益依赖于在强劲的利润增长和价值重估两者的权衡，常常伴随着卖出债券。此阶段大宗商品是最佳的资产选择。 （4 ）滞胀阶段（3 点-6 点）： GDP 增长降低到长期增长趋势以下，但通货膨胀率继续上升，部分原因是石油价格冲击。由于生产不景气，企业为了保护利润水平而提高产品价格，造成工资价格螺旋式上升，只有失业率的大幅上升才能打破这一恶性循环。直到通货膨胀达到顶点后，央行才改变政策措施，限制了债券市场的回暖步伐。由于企业盈利恶化，股票市场表现糟糕。此阶段现金是最好的资产选择。 投资时钟还可以帮助专业投资者制定行业投资战略及对冲交易策略等，例如，当经济增长加快（北），股票和大宗商品表现好，周期性行业如高科技股或钢铁股表现将超过大市；当经济增长放缓（南），债券、现金及防守性投资组合表现超过大市。

美林的投资时钟

美林的投资时钟 美林的投资时钟是一种将资产轮动和产业策略与经济周期联系起来的方法。在本报告中，我们用30多年的数据对该理论进行后向检验。我们发现，虽然每个周期都有鲜明的特点，但是依然存在一些相似之处，可以帮助投资者获利。 方法论和结果 投资时钟模型根据相对于趋势的经济增长方向和通货膨胀的方向，将经济周期分成四个阶段(表1)。我们使用OECD"产出缺口”估计量和CPI通货膨胀数据，来确定自1973年以来的美国经济的各个阶段。接下来我们计算了每个阶段资产和产业的平均收益，检验投资结果的显著性。 我们确认，债券、股票、商品和现金随着经济周期的转动依次获得超额收益。我们还发现了一个实用的解读权益产业策略和勾勒收益率曲线的方法。 经济周期分析是重要的 我们不是检验实时的数量化的交易规则，而是展示正确的宏观视角应该通过特定的方式获得回报。令人震惊的是，规律持续的出现，但是我们没有给予明晰的关注，一种因素发挥着极其重要的作用。经济周期分析，包括评价目标和政策制订者的效率，形成了策略资产配置的核心内容。 基于该方法，我们依然认为全球过热阶段将登场：商品、工业股票、亚洲货币、日本和新兴市场将获得超额收益。我们将减仓政府债券、金融、一般消费品股票和美元。 一、投资时钟图形 如何使用投资时钟 美林的投资时钟，根据相对于趋势的增长方向，也就是产出缺口，和通货膨胀的方向，将经济周期划分为四个阶段。图1的资产和权益产业在各自的阶段，相对于对角处的行业和资产，可以获得超额的收益。

经典的繁荣一衰退周期，从左下角开始顺时针转动，债券、商品和现金依次获取超额收益。然而现实并非如此简单，有时候时钟逆时针转动，或者越过了某个阶段。我们需要根据我们的资产配置研究结果对未来全球经济周期所处的阶段进行具体的判断。 二、投资时钟如何运转的 美林的投资时钟理论是一种将资产和产业轮动与经济周期联系起来的方法。在本报告的第一节，我们首先挖掘模型背后的含义。 长期经济增长和经济周期 经济的长期增长率依赖于生产函数中劳动力和资本的可获得性以及生产力的改进。短期内经济增长经常偏离于可持续增长的路径，把它拉回正途是政策制订者工作。经济运行低于潜在经济增长时，将承受通货紧缩的压力；另一方面，经济运行持续高于潜在增长时将爆发破坏性的通货膨胀。 识别拐点，获取回报 金融市场一贯的对短期内经济增长偏离长期趋势的拐点做出了错误的判断。结果是，资产在经济周期的顶点处被错误的定价，此时修正性政策即将发挥效力。投资者正确的识别增长的拐点，通过转换资产可以实现获利。例如，许多投资者在1999年末购买了昂贵的科技类股票，以为美国经济的趋势增长率将加快，这些公司将从新经济中获取最大的收益。然而，美联储先前已经紧缩货币以应对温和的通货膨胀。经济周期在2000年初达到顶点，互联网泡沫也随之破裂。随后的下滑促使激进的美联储放松银根，给债券和居民房地产行业带来了巨大的收益。 周期的四个阶段 投资周期的框架帮助投资者识别经济周期中重要的转折点，确保投资者从转折中获取最大的收益。我们将经济周期划分为四个阶段——衰退、复苏、过热和滞胀。每个阶段都由相对于经济增长趋势的方向，也就是说是产出缺口，和通货膨胀的方向两个指标来定义。我们认为每个阶段都有一个特定的资产可以获得超额收益：债券、股票、商品和现金(见图2)。 I．在衰退阶段，GDP增长乏力。超额的生产能力以及不断下降的商品价格驱动通货膨胀走低。盈利微薄，实际收益下降。由于中央银行试图促使经济