利率_汇率与外商直接投资_一个理论模型
荨理论经纬荩
李程
(武汉大学经济与管理学院,湖北武汉430072)
利率、汇率与外商直接投资：一个理论模型
摘要：本模型将沉没成本和影响汇率的更深层次宏观经济变量-利率纳入分析框架。本文将利率水平和利率波动作为影响汇率水平和汇率波动的因素，分析了利率水平和利率波动如何通过汇率影响外商直接投资。本文的分析表明，风险厌恶的跨国公司的对外直接投资受一定规模限制，东道国的利率水平和利率波动的增加均会使外商直接投资受到抑制，尤其是那些劳动密集型的投资项目。
关键词：外商直接投资;汇率;利率
Abstract:This model takes into account sunk cost as well as an important underlying macroeconomic variable that determines exchange rate--interest rate.It is assumed that interest rate level and interest rate volatility will affect exchange rate level and exchange rate volatility and this paper discusses how the interest rate level and interest rate volatility will affect FDI through exchange rate.The conclusions of this paper reveal that the foreign direct investment of risk-averse multinational enterprises is confined to a certain amount of investment.And An increase in either the interest rate level or the interest rate volatility of the host country will deter foreign direct investment,especially for those labor--intense projects.
Key words:Foreign direct investment;Exchange rate;Interest rate
中图分类号：F830.59文献标识码：A文章编号：1671-8089（2009）07-0036-05
一、导论
世界经济的逐步开放不仅导致了世界贸易额的显著增加，而且使得外商直接投资（FDI）逐步增加。外商直接投资（FDI）已经成为国际间资本流动的重要方式。在1990年，跨国公司海外分支机构的产出已经达到世界工业总产出的16%（Lipsy1998）。对于发展中国家，FDI占总资本净流入的比例在二十世纪九十年代翻了一番，在2001年达到了82%（IMF2002）。跨国公司为了最大化其利润，必定在全球范围内寻找生产地，以利用当地的优势资源，例如较低的劳动力成本。同时，随着更多的非市场化国家转变为市场经济国家，我们有理由相信FDI会继续增长。
跨国公司在国外的生产必然受到东道国的汇率制度和东道国货币汇率水平的影响。汇率变化不仅影响跨国公司的利润，而且影响其生产地的选择。因此，自二十世纪八十年代首次被提出以来，FDI如何受汇率水平的变化和汇率波动的影响已经成为开放宏观经济学领域中一项十分重要的课题。
在分析汇率对外商直接投资的影响时，现存的局部均衡模型将汇率视为外生，且将汇率变动与更为基本的宏观经济变量隔绝起来。在这些模型中，汇率对外商直接投资的影响主要体现在汇率绝对水平的变化和汇率波动幅度两个方面。
在汇率波动幅度影响外商直接投资的问题上，存在着明显的理论论争。一些学者基于贸易理论中的传统观点认为，当关税和替他贸易壁垒阻碍了跨国贸易时，跨国投资便是国际贸易的一个很好的替代品。Mundell（1957）第一个给出了这个结论的数学证明。基于上述理论，许多学者认为，汇率的变动是一种实际存在的贸易壁垒，为了应对这种贸易壁垒，跨国公司倾向于对外直接投资。因此，他们得出结论，认为汇率的波动性促进了FDI。持相同或类似观点的研究的例子包括Cushman(1983)和Dell’Ariccia （1999）。Sung and Lapan（2000）提出了所谓“生产便利性”（production flexibility）的观点。他们指出，汇率波动加强了企业生产活动的跨国分布动机，从而推动了企业对外直接投资。假定汇率变化外生给定，通过在投资国和东道国同时设立生产机构，跨国公司可以根据有利情形，将生产转移到生产成本最低的国家，即跨国公司可以选择直接在东道国生产并在东道国销售或在本国生产后出口东道国。因此，在汇率波动的条件下，“生产便利性”（production flexibility）增加了FDI的价值。
然而，持相反观点的研究表明，汇率的不确定性反而会抑制FDI。这些观点认为，汇率水平未来不可预计的波动将增加未来收入和生产成本的不确定性，从而阻碍潜在的投资者进行直接投资。依据Pindyck（1988）和Dixit and Pindyck（1994）的工作，Rivoli and Salorio(1996)和Campa(1993)认为，汇率波动增加了企业跨国投资未来收益的不确定性。由于企业的利润等于其投资的未来收入的现值减去沉没成本，而起初支付的沉没成本是既定的，因此，汇率的波动增加了企业选择等待的价值。在这样的情况下，企业会选择等待更好的投资时机，而不会立即对外直接投资。
在汇率的绝对水平对外商直接投资的问题上，Cushman （1985和1988）和Goldberg and Kolstad(1995)明确指出了在哪些情形下汇率变动可能会导致海外投资的预期利润的减少，从而延迟风险厌恶投资者的进入。他们的理论分析认为，东道国货币相对于投资国的货币贬值可以降低东道国要素的相对成本，从而使流入东道国的外商直接投资增加。相反，东道国货币的升值会减少外商直接投资的流入。
但也有研究认为，东道国货币升值对于外商直接投资的影响并不确定，在一定的条件下，东道国的货币升值对于外商直接投资的影响很小，甚至会增加外商直接投资的流入。Benassy-Quere
（2001）指出，外商直接投资的市场取向对汇率对FDI的影响有重要的意义。外商直接投资依据其市场取向可分为资源导向型FDI 和市场占领型FDI。资源导向型FDI的目的是为了利用东道国较低的要素价格，其产品返销国内或投向全球市场。市场占领型FDI则是为了占领东道国市场，产品在东道国销售。虽然对于资源导向型FDI，东道国货币升值对于其有不利影响，但对于市场占领型FDI，东道国货币的升值扩大了东道国市场的相对规模，促使外商直接投资的增加。
有两项开创性的研究第一次脱离了局部均衡分析框架，将跨国公司纳入了一般均衡分析框架。Aizeman（1992）将“生产灵活性”（production flexibility）的论点与Dixit-Pindyck提出的等待的价值结合起来。他指出，汇率波动的加剧使得分散化经营的价值增加，从而促使企业将生产转移到成本最低的国家。然而与此同时，汇率的不确定性使得执行Dixit-Pindyck选择权所带来的未来收入的不确定性增加。Aizeman证明了浮动汇率制度能够把一国所受的特定冲击的影响转移到别的国家，从而使得分散化生产以分散汇率风险的方法变得不再有效。因此，从这个角度来说，在浮动汇率制度下的汇率波动可以被看作阻碍FDI的因素。在第二项研究中，Devereux and Engel（2001）发现当企业用本地市场的货币为他们所提供的服务和产品定价时，相比固定汇率制度，浮动汇率制度会使所有的企业的产量提高。因此，在浮动汇率制度下的汇率波动与跨国公司的产量增加的联系便不那么紧密了。
在最近的研究中，Russ（2003and2005）的研究最具代表性。Russ认为，在存在名义刚性——
—粘性价格和实际刚性——
—即沉没成本的条件下，某些宏观经济变量，如货币供应量，不仅可以影响汇率水平，而且还影响跨国公司在东道国投资项目的销售额。在这项研究中，汇率不再是外生给定，而是取决于更为基本的宏观经济变量——
—如货币供应量的水平和变动情况。与此同时，这些宏观经济变量还可以影响跨国公司在东道国的销售额。Russ 的研究的开创性还在于，它第一次脱离代表性厂商的分析框架，讨论了厂商具有不同生产率水平的情形。此外，我国学者于津平（2007）将汇率作为外生因素，在考虑直接投资的沉没成本的同时，分析了汇率变动和汇率波动对跨国公司投资规模以及投资结构的影响。
以上两篇文献对本文给予了重要的启示。本文的创新之处在于：第一，汇率不再是外生的。本文将利率解释为汇率变动的原因：利率影响一国的货币供应量，进而影响汇率。其传导路径可表示为：i→M→e。第二，本文得到了跨国公司进入东道国进行直接投资的条件(first-entry condition),并且指出，只有满足此条件，跨国公司才会选择进入东道国投资，而不是等待。
二、理论模型
投资是为了获得不确定的未来值而做出的确定的现值的牺牲。对于制造业的跨国公司而言，对外直接投资满足Dixit and Pindyck（1994）所描述的三个基本特征，即部分或完全不可逆性、收益回报的不确定性和投资时机的可选择性。
所谓投资的部分或完全不可逆性，是指跨国公司一旦实施对外直接投资，其投资的期初成本便是部分或完全不可逆的。对外投资的期初投资，如机器、设备、厂房等固定资产的投资，都可视为沉没成本。
收益回报的不确定性说明对外投资的未来收入却是不确定的，因为未来的产品价格、产品销售量等都是在期初难以预测的，而未来的变动成本，如工资率的未来水平也是不确定的，这便会影响企业未来的利润水平。在跨国公司的对外直接投资中，汇率是跨国公司未来收入不确定的重要影响因素。例如，对于在资源利用型的直接投资，在投资期初，东道国的劳动力成本或许是具有相对优势的，然而未来汇率的波动可能使以投资国货币衡量的劳动力成本上升，从而减少投资国的利润。
鉴于以上两个特征，跨国公司在作出海外直接投资的决策时总是非常谨慎的，他们总是选择合适的时机进行海外投资，在期初投资成本很大或未来收入很不确定得情形下，他们通常选择等待，而不是直接对外投资。这就是所谓的投资时机的可选择性。
在理论模型的构建中，以下几个重要假设是必要的。首先，模型中仅存在两个国家，东道国（Home）和投资国（Foreign）。跨国公司可根据实际情形，选择在东道国进行直接投资以生产产品返销国内，或者直接在投资国国内生产。也即，跨国公司的对外直接投资时资源利用型的FDI①。对于相同的变量，加星号*表示投资国。
其次，假设跨国公司的产出遵循柯布—道格拉斯（Cobb-Dou－glas）生产函数的形式，也即跨国公司在东道国的生产函数为：F(K,L)=AL a K1-a（1）跨国公司在投资母国的生产函数为：
F*(K,L)=BK/k a（2）其中，A和B分别代表东道国和投资国的外生环境。
第三，工资率等于边际劳动产出。用参数k表示跨国公司生产中资本和劳动的投入比，则对于K t的资本量，生产中需要投入的劳动量为K t/k，因此，跨国公司在东道国和投资母国的生产函数可以改写成F(K,L)=AK/k a和F(K,L)=BK/k a。因此，东道国的工资率为：
W=鄣F(K,L)
鄣L
aAL a-1K1-a=aA/k a-1（3）而投资母国的工资率为
W*=鄣F(K,L)
鄣L
aBL a-1K1-a=aB/k a-1（4）我们假设A＜B,也即东道国的工资率低于投资母国，因此跨国公司有对外直接投资的动机。
第四，在短期内，价格具有完全弹性。由交易方程式（equa－tion of exchange）MV=PY可知，在正常年份，整个经济体生产出来的总产出Y总是维持在充分就业水平上，因此在短期内，可以认为交易方程式中的Y是相当稳定的。如果货币流通速度在短期内也相当稳定，那么在短期内，如果M翻番。P也必定翻番。即
P=V
Y
M其中V
Y
在短期内恒定，物价水平的变动仅仅源于货币数量的变化。因此，我们有
P=V
Y
M（5）
P*=V*
Y*
M*（6）
第五，汇率变化遵循购买力平价（purchasing power parity），即两国货币的汇率由两国的相对价格水平决定。假设s期东道国
市场的物价水平为P s ，
该价格换算为投资国的货币后为P s *。用e s 表示汇率，其含义是一单位东道国货币所代表的投资国货币，对于东道国而言，该汇率为间接标价法的汇率。则又一价定律，得P s e s =P s *。也即
e s =P s
*
s
（7）
第六，依据Russ （2007），货币供应量与利率的关系可以表达
为：
M=μ
（8）M *=μ
（9）
用K t 表示代表性跨国公司在t 期的直接投资的资本量。该部分的投资可以用于若干年的生产。令每一期的折旧率为δ，在投资后的某一期（s 期）期初，该部分资本的剩余量（K s ）为：
K t =K s (1-δ)s-t
。P 为s 期以投资母国货币表示的产品价格。
若跨国公司选择在东道国直接投资，其在s 期的会计利润（以投资国货币衡量）为
πs =pF (K s ,L s )-e s WK s /k
（10）
跨国公司K t 的对外直接投资所产生的收益为投资期内各期会计利润现值的总和。净收益∏t 等于未来各期收益的现值减去沉没成本。即
∏t =∞
s =t Σ
πs
(1+r )s-t+1
K t
（11）
其中，r 表示资本的国际利率。只有∏t >0，也即跨国公司未来利润的现值大于投资的沉没成本时，跨国公司才能获得正的净利润。
用g 、h 分别表示Y 和Y *的预期增长率，并将（1）（3）（5）（6）（7
）（8）（9）（10）（11）代入(15)式，那么，跨国公司海外直接投资的净收益为：
∏t =aApK t
k a -bAa βI s K t k a -K t
（12）
其中，
a =1+r (1+r )2-(1-δ)；
b =(1+r )(1+h )(1+r )2(1+h )-(1-δ)(1+g )μ；β=V *Y t VY t *
；I s =
i-1i *-1
。I s
表示东道国与投资国在s 期的利率比，它反映了两国利率水平的相对水平。
若跨国公司选择直接在投资母国生产，而不是对外直接投资，那么，其在s 期的会计利润
（以投资国货币衡量）为πs =pF *(K s ,L s )-e s WK s /k
（13）
跨国公司K t 的国内生产所产生的收益为投资期内各期会计利润现值的总和。当跨国公司在投资母国直接生产时，不需要进行期初的投资，也即没有了沉没成本，其净收益∏t *等于未来各期收益的现值。即
∏t *=∞
s =t Σπs *
(1+r )
s-t+1K t
（14）
将（2）（4）（13）式代入（14）式，可得跨国公司在投资母国直接生产的净收益：
∏t
*=aB (p-a )K t
（15）
对于风险厌恶的跨国公司，其效用满足绝对风险厌恶（Con －
stant Absolute Risk Aversion ，CARA ）的效用函数形式：
U (∏t )=-1θ
exp(-θ∏t ),θ＞0
（16）
其中，U (·)为跨国公司的效用函数，θ为跨国公司的风险规避系数。跨国公司根据效用最大化进行第t 期的投资决策。由于采取了特定的CARA 效用函数，跨国公司的预期效用函数可以简化为：
E [U (∏t )]=U E (∏t )-θ
V (∏t ΣΣ
)
（17）
其中，E [U (∏t )]为预期效用；E (∏t )和V (∏t )分别表示预期净收益和净收益的方差。
用I t 表示东道国与投资国在t 期的利率比，δt 2表示t 期东道国与投资国利率比的方差。假设利率变化发生在t 期或t 期以前，I t 和δt 2的大小受两国货币政策的影响。跨国公司根据t 期汇率的状况作为未来利率变化的预期，那么未来某一时期（s 期）利率比的预期E (I s )和方差V (I s )分别为：E (I s )=I t ；V (I s )=δt 2。因此，将（12）式代入（17）式可得跨国公司在海外直接投资的预期效用函数：
E [U (∏t )]=U aApK t k a -bAa βI t K t k a
-K t -θ2bAa βI t K t
Σ
Σ
2
δt
Σ
Σ
2（18）
类似地，将（15）式代入（17）式可以得到跨国公司在投资母国
国内生产的预期效用函数：
E [U (∏t *)=U ]=U
aB (p-a )K
t
ΣΣ（19）
1、跨国公司进入东道国进行直接投资的条件。跨国公司在选择是否进入东道国进行直接投资时，需要比较对外直接投资所带来的效用与在投资母国生产所带来的效用。只有当对外直接投资所带来的效用大于在投资母国生产所带来的效用时，跨国公司才会选择对外直接投资。因此，对外直接投资的条件为：
E [U (∏t )]＞E [U (∏t *)]（20）
也即，
U aApK t k a -bAa βI t K t k a
-K t -θ2
bAa βK t
k a
Σ
Σ
2
δt
Σ
Σ2＞U aB (p-a )K t
ΣΣ（21）
而对于满足绝对风险厌恶（Constant Absolute Risk Aversion ，CARA ）的效用函数，有U ′(·)＞0，即效用函数是单调递增的。因此，（21）式等价于：
aApK t -bAa βI t K t -K t
-θ
bAa βK t
Σ
Σ
2
δt
2＞aB (p-a
)K t
（22）
对上式求解可得：
K t ＜2k a
[aAp -bAa βI t -k a
-aB (p-a )]θ(bAa β)2δt
2
≡K max （23）
其中，上式右端表明跨国公司海外直接投资规模的临界值。它反映了跨国公司海外直接投资的最大规模。这样，我们便可以得到第一个结论：只有当海外直接投资规模小于临界值时，跨国公司才会选择进入东道国进行投资。
这个结论是容易理解的，由于海外直接投资的不可逆性以及未来收入的不确定性，跨国公司在海外直接投资时必然十分谨慎。若海外直接投资规模过大，
则意味着投资期初的沉没成本过大，跨国公司在未来投资期内收回投资的难度也就越大，而由汇率引起的未来收入不确定性更是增加了收回投资的不确定性。因此，当海外直接投资的规模过大时，跨国公司通常不会选择进入
东道国进行直接投资，而是选择等待。
由以上的分析，我们得出了跨国公司投资海外的条件，也即风险厌恶的跨国公司倾向于将那些期初投资很大的项目在投资母国实施，而对于那些期初投资较小的项目，跨国公司会将其在海外投资，以利用东道国价格较低的资源进行生产。
2、利率水平和利率波动对于直接投资的影响。根据（23）式，可得：
K max ≡2k a
[aAp -bAa βI t -k a
-aB (p-a )]t
（24）
K max 分别对I t 和δt
2
求偏导，可得：
鄣K max t =-2k a
bAa βt ＜0（25）鄣K max t =-2k a [aAp -bAa βI t -k a -aB (p-a )]t ＜0（26）
（由K max ＞0可知2k a [aAp -bAa βI t -k a -aB (p-a )]＞0
）由（25）（26）式我们可以得出结论：东道国与投资国的利率比水平和利率比的波动幅度增加，都会使直接投资的最大规模减小，从而使满足条件的对外直接投资项目减少。
这个结论是容易理解的，当东道国与投资国的利率比水平增加时，东道国的利率水平相对于投资国升高，从而使东道国的货币供应量相对于投资国减少，使东道国货币相对于投资国货币升值。
由于跨国公司对外直接投资的目的是为了利用东道国较低的劳动力资源，因此，东道国货币升值会增加跨国公司以投资母国货币计算的生产成本，从而使跨国公司回收期初投资成本的难度加大，风险厌恶的跨国公司便会减小对外直接投资的最大规模。
东道国与投资国的利率比的波动幅度增加，使得两国货币供应量之比的波动增加，进而使得两国货币的汇率波动增加，从而使得东道国的生产成本的不确定性增加，跨国公司未来收入的不确定性进一步增加。因此，风险厌恶的跨国公司为了确保收回期初投资，便会压缩期初对外直接投资的规模，使得对外直接投资的最大规模减少。
3、利率水平和利率波动对直接投资结构的影响。
将东道国与投资国的利率比I t （I t =i-1）变化1%所引起的直接投资的变化率定义为直接投资对利率比的弹性。根据弹性的定义及（24）（25）式可得，直接投资对利率比的弹性为：
ηI t =鄣K max t I t max =
bAa βI t
t （27）
可见，对于不同的投资项目，直接投资对投资国货币供应量的弹性不同。由上式可知，K 越大，η1越小。因此，资本密集型直接投资项目对利率比的弹性小于劳动密集型直接投资项目对利率比的弹性。产生这一现象的原因在于：在劳动密集型项目中，单位资本所要求的劳动投入较多，当利率比变化引起两国相对货币供应量变化，进而引起汇率变化时，对劳动密集型项目的生产成本影响较大。因此，东道国与投资国的利率比I t （I t =i-1i *
-1）变化对劳动密集型项目规模的影响较显著。
将东道国与投资国的利率比I t （I t =i-1i *-1）的方差变化1%所引起的直接投资变化率定义为直接投资对利率比方差的弹性，并用ηδ2
m*
表示，即：
ηδ2m*
=鄣K max
鄣δ2δ2
K max
（28）
将（24）（26）代入上式，可得ηδ2
恒等于-1.这说明，东道国与投资国的利率比的方差变化1%，
则直接投资也会变化1%。因此，东道国与投资国的利率比的方差变化对所有项目投资的影响程度相同，东道国与投资国的利率比的波动幅度的变化对直接投资的结构不产生影响。
综合以上分析，我们可以得出以下结论：直接投资的结构与东道国与投资国的利率比水平有关，但与东道国与投资国的利率比的波动幅度无关。
三、结论与启示
本文通过建立理论模型，分析了利率如何通过汇率影响外商直接投资，得出的结论主要如下：
第一，由于海外直接投资期初成本的不可逆性以及未来收入的不确定性，风险厌恶的跨国公司只有当海外直接投资规模小于临界值时才会选择进入东道国进行投资。
第二，无论是东道国与投资国的利率比水平增加，还是利率比的波动幅度增加，都会使外商直接投资的临界值（即最大规模）减小，从而使满足条件的外商直接投资项目减少。
第三，外商直接投资的结构与东道国与投资国的利率比水平有关，但与东道国与投资国的利率比的波动幅度无关。
以上结论对于现实问题也有着重要意义。首先，它为研究货币政策的有效性提供了新的思路与视角。当一国宏观经济过热时，一国货币当局便会采取紧缩的货币政策，而提高利率便是紧缩的货币政策的重要组成部分。由本文的结论可知，
当东道国与投资国的利率比水平增加，即东道国的利率相对于投资国利率上升时，东道国所吸引的外商直接投资便会减少。因此，一国货币当局的紧缩货币政策，除了在传统的方面发挥作用，还可以起到抑制FDI 流入的作用，从而更好发挥其作用。第二，对于那些后发的发展中国家，外商直接投资是其发展经济的主要推动力之一。因此，这些发展中国家当局，除了在引进外资时给予外资企业优惠条件，也需要保证货币政策在一段时期内的连贯和稳定，避免一国利率在短期内经常性剧烈波动，以营造良好的吸引外商直接投资的货币政策环境。参考文献：
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（上接第39页）定数量、掌握一定熟练技能的劳动力队伍，做好非煤产业特色经营，很有优势。增大产品科技含量，加大新产品开发力度，这些经营措施会促进多项经营目标的实现。多项突破，意谓着我们全方位走向市场。一是搞自主开发，充分依靠自己的实力优势，二是可以借助己成名的企业的名牌优势，联营开发，可谓借鸡生蛋。这样，借助于己形成的一点突破和自身创出的品牌优势，形成多项产品开发经营齐头并举的局面。
早在2006年兖矿集团销售收入达到313.11亿元，其中非煤产业销售收入174.05亿元，占到总量的55.6％。非煤产值超过煤炭，这在兖矿历史上是第一次，也是山东省煤炭企业的第一家。
一直以来，我国许多煤炭企业都在依靠销售稀缺性资源这种简单运营模式获利，而经调查分析一吨煤转化成电力可以增值2倍,转化为尿素可以增值3倍,转化成甲醇可以增值4倍,转化成醋酸可以增值10倍,转化成醋酸丁酯可以增值40倍,转化成二醋酸纤维素可以增值近80倍。显然，通过对煤的深加工可以更加有效地开发煤炭所赋涵的价值。
由此，兖矿集团开始酝酿自身向煤化工、深加工领域转型，相继投资200多亿元，建设了20万吨醋酸和1000吨新型气化炉及其配套工程、50万吨甲醇、200万吨焦炭等项目。兖矿的煤变油技术也取得中试成功，已生产出合格的柴油、汽油和液化石油气，其中汽油达到98号标准。兖矿百万吨级煤炼油工业化示范装置将于2009年投产，山东兖矿集团提出，在“十一五”规划中将实现200万吨的煤制油产能。煤变油的投产，也将大大加重非煤产业在兖矿集团中所占比例。
（二）横向———形成生态产业链。在集团公司的统一领导下，南屯片区的循环经济发展将会涉及到更多的领域，循环经济体系将会更加完善与成熟。南屯煤矿与华聚南屯电厂、科澳电厂、科澳铝厂及兖矿轻合金将会在自身发展的基础上促进其他各单位的发展，各单位之间的合作及关联交易将会更加复杂多样，因此理清在循环经济体系中各单位之间的市场关系，建立规范的市场交易秩序及经济体系将是非常必要的。
1、矿井水。处理后的废水用于电厂工业用水及煤矿井下消防，注浆等用水，既解决了电厂及矿井用水紧张的为题又改善了周边地区水环境状态。对矿井水系统进行优化改造，采用先进的环保设备，实现了二级水的深度处理，进一步降低了水污染物的
排放。在充分利用水资源和环境保护方面收到了良好效果，实现了环境效益、
经济效益和社会效益的统一。2、生活污水。生活污水处理厂日处理污水量达到12000吨，每天回用10000立方米的中水，每月节约取水费用39万元，年均获得经济效益400余万元。该处理设施保障了国家南水北调工程的顺利实现，减少了对白马河及周边环境的污染，有力地促进了当地水环境质量的改善。随着矿区经济的发展，对水的需求量越来越大，由于水并不是取之不尽用之不竭的资源，水资源紧缺已经成为世界性的问题，本着“优质水优用，差质水差用”的原则，积极推进中水回用，使污水资源化与中水回用是开辟新水源的有效途径之一，较好地实现了经济效益与环境保护的共赢。
科澳的在建项目兖矿轻合金，目前已建成车间的生产用水均由南屯煤矿污水处理厂供给，其全部建成后用水量将达到4000—5000m 3/天。因此，南屯煤矿污水处理厂就提前做好供水准备并建立合理的价格体系，使得双方在合作过程中实现双赢。
四、“煤与非煤”产业的前景
新的形势带给我们新的机遇和挑战，市场经济带给我们一个竞争的大舞台。经济危机让我们走一条更合理的道路。充矿集团利用“煤与非煤”思想在非煤产业的发展上探索出一条可行之路。给我国的煤碳行业带来新的成果。它告诉我国煤炭企业应该怎么做：首先要确立好一个好的经营战略思路，确定我们的经营目标方针，借助我们的优势，借鉴国际经验，使我们的企业走上外向型发展之路，以适应市场竞争为特色，积累经验，培养人才，形成自己的经营优势，使经营、生产走向更广阔的市场空间，使非煤产业经营走出一条成功之路。参考文献：
[1]2009年煤炭行业研究报告.中商情报网，2009；3
[2]2009年中国经济预测与展望.中国科学院预测科学研究中心,2009
[3]宋波.探析非煤产业的经营之路[J]，煤矿现代化，2002
南屯煤矿
矿井水
华聚矿井水净化站
中水
南屯煤矿井下用水
华聚自用
南屯煤矿华聚电厂科澳铝厂科澳南屯电厂兖矿轻合金
生活污水
南屯矿污水处理厂
污泥
南屯矿绿化底肥
清洁
水源
南屯煤矿科澳南屯电厂科澳铝厂兖矿轻合金公司
如何理解利率平价理论(uncovered)中利率和汇率的关系
如何理解利率平价理论（uncovered）中利率和汇率的关系？ 【周召的回答(6票)】: 在汇率不管制的情况下，利率高的国家远期不贬值才见鬼了呢 利率高，外汇流入增加，根据供求，本币即期汇率当然走高，但远期游资热钱总要撤离的吧?那么在未来的某个时间，一 定会有大量的本币遭到抛售，在这种预期下本币的远期汇率当然要下降，即贬值。 这涉及到一个外汇掉期抵补套利的问题。以天朝为例，想想看，如果中国资本项不是管制的，外资进出自由，特别是在国外量化宽松利率降无可降的情况下，而国内利率又高涨，肯定会有大量的游资想进入中国，而中国过去8年来又处于汇率上升通道，也就是说，理论上就可以从国外借便宜的钱来中国赚高利息，然后人民币又在升值，远期汇率上升撤出中国时汇率又升了又可以赚一道，赤裸裸地套利。【runzeZheng的回答(15票)】: 很好的问题。汇率和利率的几个平价关系理论和假说很复杂，一般只有抛补的(Covered)利率平价才是成立的。未抛补的(Uncovered)利率平价其实是一个假说，而且实际上很少成立。 1. 先解释“未抛补利率平价假说” Uncovered Interest Rate
Parity Hypothesis 未抛补利率平价假说可以表示为： 其中 表示某期限的外国利率， 表示某期限的本国利率； 表示1元本币能兑换多少外币， 上升表示1元本币能换到的外币增加了、也就是外币贬值，上标e表示预期未来的情况，而 表示在式子中对应的利率到期时，即期汇率的变化百分比。恰如题主所问：假如外币利率高，未抛补利率平价岂不是告诉我们外币未来要贬值（注意是未来要贬值，贬值的时间=利率的期限）？是的，的确如此，否则有超额报酬！ 假设现在即期利率是1本币=100外币；一年期外国利率 =4%，一年期本国利率
怎样理解国际资本流动中利率与汇率的关系
怎样理解国际资本流动中利率与汇率的关系？ （本题主要从利率评价说的角度分析。 ①利率评价说的基本思想。 ②套补的利率评价的基本内容。要求写出公式。 ③非套补的利率评价的基本内容。要求写出公式。 ④对远期外汇市场的分析。 ⑤结论：说明利率与汇率的关系。提出利率评价具有的实践价值。） 答：国际资本流动中利率和汇率的关系从从金融市场角度分析，就是汇率决定的利率平价说。 利率平价说是一种短期的分析。其示意图为：短期：货币（资金）供求数量→利率（资产价格）→汇率利率平价说的基本思想可追溯到19世纪下半叶，在20世纪20年代由凯恩斯等人予以完整阐述。利率平价说分为套补的利率平价和非套补的利率平价。套补的利率平价：假设本国金融市场上一年期投资收益率为id，外国金融市场同种投资收益率为if，即期汇率为e（直接标价法）。如果投资于本国金融市场，则每1单位本币到期可增值为：1+（1*id）=1+ id 如果投资于外国金融市场，首先将本币在外汇市场上兑换成外币，其次，用所获得的外币在外国金融市场进行为期一年的投资，在到期后，将以外币计的金融资产在外汇市场上兑换成本币。首先，对于每1单位本币，可在外汇市场上即期兑换为1/e单位的外币，将这1/e单位的外币用于一年期投资，期满时可增值为1/e+1/e*if=1/e*(1+if); 在一年后满之后，假定此时的汇率为ef，则这笔外币可兑换成的本币数为1/e*(1+if)* ef=ef(1+ if)/e。最后，我们将交割的远期汇率记为f，则这笔投资届时1单位本币兑换为f/e(1+if)。市场上利率与汇率之间形成的关系：1+ id> f/e(1+if)投资于本国金融市场，反之外国金融市场，两者相等时投资哪国一样。即期汇率和远期汇率的升（贴）水率为p，则p=f-e/e= id- if 由此可知：外币汇率的远期升（贴）水率等于两国利率只差，如果本国利率高于外国利率，则外币远期汇率必将升水，这意味着本币远期将贬值；反正则反。也就是说，汇率的变动会抵消两国间的利率差异。非套利的利率平价说：设Eef表示一年后的预期汇率，Ep表示预期汇率变动，则：1+ id> Eef/e(1+if)；Ep= id- if 由此可知，预期的汇率变动等于两国货币利率之差。也就是说，如果本国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币在未来将贬值，反之则反。所以由此可知，利率平价说从资金流动的角度指出了汇率和利率之间的密切关系。 3利率是外币存在一家银行里，这家银行所支付的利息率，一般是年利率。 汇率是将外币换成本币（人民币）或用本币申请兑换外币时用到的兑换比例。 二者是相互作用，相互制约的关系。 资本本身具有逐利性，利率就是资本的价格，在开放经济浮动汇率制度下，当一国的利率上
基于GARCH-M模型的人民币汇率预测
基于GARCH-M模型的人民币汇率预测 作者：闫海峰， 谢莉莉， YAN Hai-feng， XIE Li-li 作者单位：南京财经大学金融学院,江苏南京,210046 刊名： 重庆工商大学学报(社会科学版) 英文刊名：JOURNAL OF CHONGQING TECHNOLOGY AND BUSINESS UNIVERSITY(SOCIAL SCIENCES EDITION)年，卷(期)：2009,26(4) 被引用次数：3次 参考文献(17条) 1.姜波克;许少强;李天栋经济增长中均衡汇率的实现与作用[期刊论文]-国际金融研究 2004(12) 2.高铁梅计量经济分析方法与建模 2006 3.易丹辉数据分析与Eviews应用 2002 4.殷微波人民币汇率预测-基于GARCH模型 2007(08) 5.李秀梅人民币汇率模型的实证研究 2007(07) 6.穆洪华基于模型的方法的综述及其对汇率模型的研究分析 2007 7.姜波克国际金融学 2006 8.李子奈计量经济学 2006 9.伍戈;姜波克外汇市场信息与汇率波动性研究[期刊论文]-财经研究 2002(07) 10.刘国旗非线性GARCH模型在中国股市波动预测中的应用研究 2000(10) 11.陈泽中;李锋;杨启智中国股票市场的ARCH效应研究 2000(04) 12.戴晓枫;肖庆宪时间序列分析方法及人民币汇率预测的应用研究[期刊论文]-上海理工大学学报 2005(4) 13.王松喜外汇市场有效性分析与EGARCH汇率预测[期刊论文]-湖南人文科技学院学报 2005(04) 14.宫宇燕均衡汇率与人民币均衡汇率的研究 2007 15.刘阳人民币均衡汇率及汇率动态[期刊论文]-经济科学 2004(01) 16.范建军警惕通胀和重估汇率政策[期刊论文]-重庆工学院学报(社会科学版) 2008(01) 17.谢非浮动汇率制度下企业外汇风险度量研究[期刊论文]-重庆工学院学报(社会科学版) 2008(05) 本文读者也读过(4条) 1.殷微波.王峰人民币汇率预测——基于GARCH模型的实证研究[期刊论文]-当代经济2007(15) 2.刘姝伶.温涛.葛军.LIU Shu-Ling.WEN Tao.GE Jun人民币汇率预测及方法选择——基于ARIMA与GARCH模型[期刊论文]-技术经济与管理研究2008,159(4) 3.张运明人民币汇率预测的实证研究——基于ARMA模型和GARCH模型的比较[学位论文]2008 4.苏岩.杨振海.SU Yan.YANG Zhen-hai GARCH(1,1)模型及其在汇率条件波动预测中的应用[期刊论文]-数理统计与管理2007,26(4) 引证文献(3条) 1.谢非.张静.宋磊汇率风险管理研究综述[期刊论文]-重庆理工大学学报（社会科学版） 2011(9) 2.李云亮.李翠薇基于VaR模型的证券公司自营风险量化分析[期刊论文]-西部论坛 2010(2) 3.王振杰.陶士贵中国货币政策传导渠道效应分析[期刊论文]-重庆工商大学学报（社会科学版） 2009(6)
利率与汇率的关系
利率与汇率的关系 1．利率变动对汇率的影响 首先，利率政策通过影响经常项目对汇率产生影响。当利率上升时，信用紧缩，贷款减少，投资和消费减少，物价下降，在一定程度上抑制进口，促进出口，减少外汇需求，增加外汇供给，促使外汇汇率下降，本币汇率上升。与利率上升相反，当利率下降时，信用扩张，货币供应量(M2)增加，刺激投资和消费，促使物价上涨，不利于出口，有利于进口。在这种情况下会加大对外汇需求，促使外汇汇率上升，本币汇率下降。实际利率的下降引起外汇汇率上升、人民币汇率下降。 其次，通过影响国际资本流动间接地对汇率产生影响。当一国利率上升时，就会吸引国际资本流入，从而增加对本币的需求和外汇的供给，使本币汇率上升、外汇汇率下降。而且，一国利率的提高，促进国际资本流入增加，而资本流出减少，使国际收支逆差减少，支持本币汇率升高。与利率上升相反，当利率下降时，可能导致国际资本流出，增加对外汇的需求，减少国际收支顺差，促使外汇汇率上升、本币汇率下降。 2．汇率变动对利率的影响也是间接地作用，即通过影响国内物价水平、影响短期资本流动而间接地对利率产生影响。 首先，当一国货币汇率下降时，有利于促进出口、限制进口，进口商品成本上升，推动一般物价水平上升，引起国内物价水平的上升，从而导致实际利率下降。这种状况有利于债务人、不利于债权人，从而造成借贷资本供求失衡，最终导致名义利率的上升。如果一国货币汇率上升，对利率的影响正好与上述情况相反。 其次，当一国货币汇率下降之后，受心理因素的影响，往往使人们产生该国货币汇率进一步下降的预期，在本币贬值预期的作用之下，引起短期资本外逃，国内资金供应的减少将推动本币利率的上升。如果本币汇率下降之后，人们存在汇率将会反弹的预期，在这种情况下，则可能出现与上述情况相反的变化，即短期资本流入增加，国内资金供应将随之增加，造成本币利率下降。如果一国货币汇率下降之后能够改善该国的贸易条件，随着贸易条件的改善将促使该国外汇储备的增加。假设其他条件不变的情况下，外汇储备的增加意味着国内资金供应的
利率平价理论与人民币汇率关系的分析
利率平价理论与人民币汇率关系的分析 摘要：通过实证分析和论证，得出利率平价理论在我国并不适合及人民币利率上调对汇率并不存在升值压力的结论。这一结论与利率平价基本理论的预测结果恰好相反。通过使用格兰杰(Granger)因果检验、协整检验等方法进行了研究，试图对理论与实践的差异进行分析，并据此对我国现行的汇率机制提出一些政策建议。 关键词：利率；汇率；格兰杰因果检验；协整检验 一、问题的提出 中国人民银行在2005年7月21日发布公告称，为建立和完善我国社会主义市场经济体制，充分发挥市场在资源配置中的基础性作用，建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。这是自1994年中国进行汇率改革以来的重大变化，这次改革对人民币汇率做出了2%左右的上调幅度，远低于市场上对人民币升值的预期。尽管如此幅度的变动对整个经济的影响会是相当小的，但毕竟打破了长达十年盯住美元的汇率体制，这意味着人民币汇率开始更加灵活，并有可能进一步升值。 自1993年下半年以来，中国人民银行一直执行适度从紧的货币政策，1994年汇率并轨后，人民币对美元的名义汇率从1994年至1997年基本上是一个小幅升值的走势，1997年到2005年基本上一直保持在1美元兑换8.28元左右人民币的水平，变化幅度始终不大，而同期
人民币利率却发生了很大的变化：1993年7月和1995年1月中国人民银行两度提高利率，使得人民币利率远远高于美元利率。而自1996年5月起，中国人民银行更是先后7次降低利率。仅从1997年下半年开始，为了刺激国内外的需求，拉动国内经济的增长，央行就连续6次降息。此后与连续降息同时出现的是人民币汇率的持续稳定。 除了1997～1999年人民币利率水平是低于美元利率水平外，我国人民币利率水平一直明显高于美元利率水平。回顾1994—1995年人民币汇率的走势，我们发现，人民币从 1994年初的1美元兑换8.61元升至1995年12月底的1美元兑换8.35元左右，而且市场交易者及贸易商也普遍预期到了这一升值趋势，这种预期持续有两年之久。 如果根据利率平价的基本理论，当国内利率水平上升时，本币汇率应当是预期贬值的，而不应是升值的。那就是说，如果根据利率平价理论，当人民币利率高于美元利率时，人民币汇率应该趋于贬值；当人民币利率低于美元利率时，人民币汇率应趋于升值。这与我们上面所看到的实际情况正好相反。1996～1997年人民币汇率继续保持稳中有升的势头，利率平价的预测正好相反；1998～2004年人民币利率水平高于美元利率水平，利率平价预示人民币应该升值，实际上，人民币汇率基本保持不变。那么，人民币汇率与利率变动之间的关系究竟应该是怎样的呢? 二、汇率和利率关系的理论分析 经济理论中关于汇率和利率关系的理论研究有很多，而最直接给出利率与汇率之间关系的理论是利率平价理论。
人民币汇率的决定因素
内容提要：本文通过对购买力平价，利率平价，国际收支，中央银行货币政策的分析，得出如下结论： 第一，用购买力平价分析发展中国家时要做修正。发展中国家经济起飞时期可能有较高的通胀率而其汇率并不按比例贬值。因为在经济起飞的一段时间里，发展中国家的非贸易品（住房，服务）的涨价幅度远高于贸易品的涨幅。第二，发展中国家在经济起飞时期可贸易品生产力的提高速度一般高于发达国家。这也是人民币未来可能趋强的一个重要因素。第三，利率平价对人民币走势的解释和预测能力会越来越强。第四，中国应考虑在贸易项下基本平衡，在经常帐户下有赤字，在资本项下有盈余的格局来保持外汇供求平衡和汇率的稳定。第五，靠减少再贷款对冲中央银行买汇放出基础货币的余地已变得越来越小。可选择政策工具有：（1）用鼓励投资或放宽进口限制的方法适当增加进口；（2）考虑采取用部分自愿结汇的办法使一部分外汇分流在民间；（3）逐步使利率市场化，以减少由套利活动带来的不确定性；（4）考虑逐步开放资本帐户，稳步走向人民币全面可兑换。 1994年汇率并轨后，中国实行了单一的有管理的浮动汇率体系，从而基本上消除了外汇黑市。官方汇率由中国人民银行制定和管理，官方汇率基本上等于在给定外贸和汇率政策下的市场均衡汇率。图1给出了1980―1996年人民币官方汇率。 从总体来看，94年以来的外汇供给大于外汇需求。为稳定汇率，在1994―1996三年期间，我国中央银行平均每天净买入1亿美元。本文以回答下面两个问题为主线来分析人民币汇率的基准及未来走势。 1．1994，1995，1996三年中国的通货膨胀率分别为21.7％，14.8％，6.1％，美国这三年的通胀率平均为3％左右；为什么人民币对美元汇率在此期间非但不贬反而稳中有升？2．1994―1996三年期间，人民币存款利率远高于美元利率；为什么人民币还能升值？3．中国改革开放期间国际收支对人民币汇率有那些影响？4．中国的货币政策与汇率政策的关系如何？ 本文分五部分：绝对购买力平价，相对购买力平价，利率平价，国际收支，货币政策和汇率政策。前三部分提供分析人民币汇率走势的基准，后两部分分析外汇市场的供求关系。一、绝对购买力平价 购买力平价理论有两种形式：绝对购买力平价和相对购买力平价。绝对购买力平价理论认为：两种货币之间的汇率应该等于两国物价指数之比。代表本国货币交换外国货币的比率――汇率，实际上代表的是用本国购买力交换外国购买力的比率。绝对购买力根据本国货币与外国货币在一篮子可比较商品上所具有的购买力的大小来解释汇率的决定。如果用E表示1美元合多少元人民币的人民币直接标价汇率，P＄表示美国的价格水平，PRMB表示中国的价格水平，绝对购买力可用公式表述为： 用购买力平价估算的结果差距很大。以《经济学家》期刊（1993年5月13日）所引用的估算为最高，1美元合1.5元人民币；以目前汇率折算的估算为最低，1美元合8.30元人民币。中国1995年的GDP为57733亿元人民币，如果1美元合1.5元人民币，那么中国1995年的GDP就约为38500亿美元，人均3200美元。这一数字将使中国成为世界上第二大经济国（第一为美国）。很显然1美元合1.5元人民币高估了人民币的实际购买力。 然而，如果我们目前用汇率将GDP从人民币折算成美元，那么中国1995年的GDP只有6955亿美元，人均580美元。观察中国的生活水平（比如寿命，食品和服装消费，教育，医疗服务，住房等等），人均580美元又显然低估了人民币的实际购买力。最早对中国经济实力进行购买力平价分析的是美国的克拉维斯教授（1981）。他估计1975年中国购买力平价为1美元等于0.46人民币。他估计的1975年中国人均国民生产总值为745美元。中国学者首先系统研究此问题的是任若恩教授（1994）。任若恩估计1991年中国人均国内生产总值为1680
通货膨胀、利率与汇率的关系
利率与汇率是资金的两个价格，它们之间存在着千丝万缕的关系，因此利率的走势也是外汇市场的焦点。但是，通货膨胀、利率与汇率的关系相对要复杂一些，不象经济增长、外贸赤字与汇率的关系那么简单，因此要具体情况具体分析，才能把握住汇率的波动趋势。如果美国物价不断上涨，美国的中央银行联储就会提高利率以对抗潜在的通货膨胀，如果不考虑其他因素，美国的货币美元就由于和其他国家货币的利率差扩大，在资金市场上的吸引力相对提高，资金就会从欧元、日元等其他货币流向美元，使美元受到追捧而升值，从这方面看美国提高利率对美元的汇率有支持；但是，提高利率会引起美国股票市场和债券市场的下跌，表明在美国金融市场进行投资的收益率下降，由于国际游资是要寻找投资回报的，面对一个开放的国际金融市场，这些游资在美国不能获得理想的回报，必然要离开美国，到别的一些国家和地区，诸如欧洲、日本、东南亚等去寻找新的投资机会，这样又会对美元的汇率构成贬值的压力。另外，利率的上升会对经济的增长产生阻碍作用，从这些方面看，加息最终使汇率受到损害。最明显的例子是在1995年，美国因为担心经济过热而提高利率，导致道琼斯股票指数的暴跌，最终使美元的汇率在当年创下历史最低记录。 因此，面对提高利率使该国汇率出现上升和下降的两种可能性，我们不要用恒等式的概念去套，而是对当时的具体问题进行具体分析，关键是要看提高利率在吸引资金流入和引起资本市场下跌而资金外流方面，哪一个产生的影响更大一些。特别是要留意股市的下跌是一种由于利率上升引起的短时间的调整，还是一种由于经济增长受阻而出现的中长期下
跌趋势。例如去年以来美国联储为对抗潜在的通胀压力，不断提高利率，前后达6、7次之多，但前面的加息虽然当时对美国股市造成压力，但从其后公布的经济数据看，美国经济并没有由于加息而受影响，股市在经短暂回调后仍继续上升，因此美元在国际金融市场上继续逞强。但在最后的加息后，美国经济数据差强人意，大公司盈利受到影响，美国股市动荡中大幅下调，美元对欧元汇率终于也因此而下跌7%左右。 在这一分析中，除了留意美国经济的有关数据外，必须密切关注美国的物价直属，具体而言是美国的消费物价指数（CPI）和生产价格指数（PPI），将有助于我们把握美国的通胀情况。四、政治因素分析 经济与政治是密不可分的，国际上任何重大政治事件的发生及其所造成的各种矛盾、冲突、对立，甚至战争，都会对国际经济造成不同程度的影响；任何重大政坛人物的变更，由于其经济、政治观点、政策的不同，也会对国际政治、经济产生影响；国际游资除了要寻找理想的投资回报外，还注重资金的安全性，因此，政治与汇率也有非常密切的关系。而且，由于政治因素的出现多带突发性，来得快，去得猛，事前无征兆，难以预测，故此对汇市的破坏力极大，造成外汇汇率短时间的大起大落。因此作为一个外汇炒家不但要留意各国经济的变化，也必须要经常了解、分析世界政治格局的变化及地区性热点问题的动态，掌握一般性的规律，对有关时间作出迅速的反应，否则很容易吃亏。 那么，什么是一般性的规律呢？从到目前为止的情况看，美国是目前世界上独一无二的超级大国，其经济、军事等实力都是其他国家难以比拟
利率与汇率的关系
利率与汇率的关系 利率（Interest）,就其表现形式来说,是指一定时期内利息额同借贷资本总额的比率。多年来,经济学家一直在致力于寻找一套能够完全解释利率结构和变化的理论。“古典学派”认为,利率是资本的价格,而资本的供给和需求决定利率的变化；凯恩斯则把利率看做是“使用货币的代价”；马克思则认为“利率是剩余价值的一部分,是借贷资本家参与剩余价值分配的一种表现形式”。 利率通常由国家的中央银行控制,所有国家都把利率作为宏观经济调控的重要工具之一。当经济过热、通货膨胀上升时,便提高利率、收紧信贷；当过热的经济和通货膨胀得到控制后,又会把利率适当地调低。 汇率是两个国家货币之间的相对价格,和其他商品的定价机制一样,它由外汇市场上的供求关系所决定。外汇是一种金融资产,人们持有它,是因为它能带来资本的收益。人们在选择是持有本国货币还是持有某一种外国货币时,首先也是考虑持有哪一种货币能够给他带来较大的收益,而各国货币的收益率首先是由其金融市场的利率来衡量的。某种货币的利率上升,则持有该种货币的利息收益增加,吸引投资者买入该种货币,因此,对该货币有利好的支持；如果利率下降,持有该种货币的收益便会减少,该种货币的吸引力也就减弱了。因此,利率升,货币强；利率跌,货币弱。 从经济学意义上讲,在外汇市场均衡时,持有任何两种货币所带
来的收益应该相等,这就是：Ri=Rj(利率平价条件)。这里,R代表收益率,i和j代表不同国家的货币。如果持有两种货币所带来的收益不等,则会产生套汇：买进一种外汇,而卖出另一种外汇。这种套汇,不存在任何风险。因而一旦两种货币的收益率不等,套汇机制就会促使两种货币的收益率相等。也就是说,不同国家货币的利率内在地存在着一种均等化倾向,这是利率指标对外汇汇率走势影响的关键方面,也是投资者解读和把握利率指标的关键。例如,1987年8月,随着美元下跌,人们争相购买英镑这一高息货币,致使很短时间内英镑汇率 由1 65美元升至1 90美元,升幅近20%。为了限制英镑升势,在1988年5~6月间,英国连续几次调低利率,由年利10%降至7 5%,伴随每次减息,英镑汇率都会下跌。但是由于英镑贬值过快、通货膨胀压力增加,随后英格兰银行被迫多次调高利率,使英镑汇率又开始逐 渐回升。 美元的走势,受利率因素的影响很大。在一般情况下,美元的利率下跌,美元的走势就会疲软；美元的利率上升,美元的走势就会强劲。20世纪80年代前半期,在美国存在大量贸易逆差和巨额财政赤字的情况下,美元依然坚挺,其原因就是美国实行高利率政策,促使大量资本从日本和西欧流入美国。
汇率与利率的关系及其对我们的影响
汇率与利率的关系及其对我们的影响 近期，随着我国对宏观经济进行调控的力度不断加强，人民币汇率和利率问题成为人们关注的对象和谈论的焦点。通俗地讲：货币在货币市场中与其他货币交换的比例就是汇率；货币在货币市场中转让使用权的租赁价格就是利率。汇率、利率是紧密关联的二个问题，也是当前中国宏观经济形势中的焦点，对这二个问题的研究和判断，不但影响到我们的日常生活和企业的投资决策，也直接关系到中国经济是否能平稳发展。 一、汇率与利率的联动关系 当今世界上研究汇率变化的经典理论主要有三种：英国学者葛逊的国际借贷说、瑞典经济学家卡塞尔的购买力平价说、英国著名经济学家凯恩斯的利率平价说。其中由英国经济学家凯恩斯于1923年提出的利率平价学说，解释了利率水平和汇率之间的关系。简而言之，哪种货币利率高，投资者就愿意购买哪种货币，从而将促使该种货币汇率上升。利率平价学说突破了传统的国际收支和物价水平的范畴，从资本流动的角度研究汇率的变化，奠定了现代汇率理论的基础。 按照现代的货币理论，在资本开放的情况下，一种货币利率上升，意味着其投资价值上升，汇率在短期也会水涨船高，远期则相反。在一体化程度高、摩擦较少的国际金融市场上，利率和汇率通过抛补套利的利率平价公式联系在一起，即汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之差。如果本国利率高于外国利率，则远期汇率必将升水，这意
味着本币在远期将贬值；如果本国利率低于外国利率，则本币在远期将升值。也就是说，汇率的变动会抵消两国间的利率差异，使利率与汇率实现均衡，实现汇率和利率的同向联动。 举个例子，如果国内利率高于国际利率水平，资金将流入国内套取利润。假如中国国债收益率高于美国相同期限国债收益率，美国投资者就会考虑将美国货币兑换为中国货币购买国债，同时该投资者为了规避可能出现的汇率风险，他将选择在外汇市场上进行掉期，即卖出远期中国货币，以锁定收益率差。这样在中国利率高于美国利率的情况下，大量掉期外汇交易的结果，将会导致中国现汇汇率上浮，期汇汇率下浮；而美国则正好相反，现汇汇率下浮，期汇汇率上浮。远期差价(远期差价为期汇汇率与现汇汇率的差额)正好等于两国利差。 以上是就短期分析而言的，所有的理论都是建立在资本开放的完全市场条件下，理论色彩较重。实际上，就长期而言，一个国家货币供给的变化是影响它的价格水平的最终因素。在这个意义上，汇率只是国际间货币供求关系的市场表现。而利率则是国内市场中货币需求的市场表现。 二、汇率和利率的联动关系在我国的实际表现 自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础，有管理的浮动汇率制度。应该说人民币汇率形成机制的改革以及与之相配套的银行利率政策是成功的。面对汹涌的海外热钱，中国政府采取了“闷死炒家”(bore speculators to death)的低利率政策策略。炒家明知人民币汇率可能升值3%，但是人民币利率与美元利率却有3%
人民币利率与汇率的关系研究
人民币利率与汇率的关系研究 1数据选取 对于人民币利率与汇率的选取，王爱俭、林楠（２００７）人民币名义汇率与利率之间的互动关系）在经济研究中选取的名义有效汇率是来自国际清算银行官网进行的加权而得到的，而银行间７天回购的利率，赵天荣和李成（２０１０）选取的汇率是中国人民银行公布的人民币对美元中间价的名义汇率，而利率的选取是上海同业拆借市场７天的同业拆借利率，但是在２００５年汇改之后，仅仅测算人民币对美元的汇率本身使得汇率的数据不准确，潘雪病（２０１１）选取的汇率是ＩＭＦ测算并公布的人民币实际有效汇率，而利率的选取是３个月银行间同业拆借季度加权值，并进行ＣＰＩ调整，数据的选取都是实际的有效的利率与汇率，但是，三个月的平滑会使得数据的准确向下降，综合上述的数据选取原则，本文选取的汇率是２０１０年１月到２０１３年１１月国际清算银行的实际有效汇率的加权值，利率选取的是同日期的上海银行间月平均的７天的回购利率，并ＣＰＩ进行平减。 2实证检验 汇率和利率数据都是时间序列的数据，在进行检验之前要先进行对数的处理，压缩数据的尺度，数据尺度的压缩并不会影响结果，但是增加数据的平稳性，也可以防止异常值对于模型的有效性的影响。 2.1数据的平稳性检验本文实证研究主要是基于ｅｖｉｅｗｓ７进行的，选取的模型为ｖａｒ模型。ｖａｒ模型要求各变量是平稳的，检验是否平稳的通常做法是运用单位根检验中的ＡＤＦ检验需要进行平稳性检验。文中用ｈｌ表示汇率，用ｌｌ表示利率，检验的结果如图１所示。平稳性检验的结果显示，ｌｎｈｌ的Ｐ值为０．５８５９超过了临界值，ｌｎｌｌ的Ｐ值为０．０２６６小于０．０５，所以，汇率的对数序列是非平稳的，汇率存有单位根，利率不存有单位根。
基于时间序列的汇率预测研究
基于时间序列的汇率预测研究 【摘要】本文采用2002年01月至2011年05月的人民币兑美元汇率月平均值，建立了ARIMA（3，1，4）和GARCH（2，1）模型，利用这两个模型分别对2011年6月到2011年10月人民币汇率进行预测和评价.实证结果表明，ARIMA （3，1，4）模型预测结果较好。 【关键词】人民币汇率ARIMA模型GARCH模型预测 一、引言 自美国金融危机爆发以来，人民币汇率的走势已成为人们关注的焦点之一。尤其是近年来中美贸易失衡加剧，美国政府将其对中巨额贸易赤字的根源归咎于人民币币值的低估，并将人民币兑美元汇率视为影响中美双方经贸关系的焦点问题。因此，正确预测人民币兑美元汇率具有重要的现实意义。 汇率预测的研究很多，现在国内的主要研究有：ARIMA模型，GARCH模型，GARCH_M模型，PPP模型，神经网络模型，V AR模型及多元回归模型.戴晓枫和肖庆宪（2003）利用ARIMA模型和EGARCH模型并进行预测和评价人民币汇率；惠晓峰，柳鸿生，胡伟等（2003）应用基于时间序列GARCH模型的人民币汇率预测；闫海峰，谢莉莉（2009）基于GARCH-M模型的人民币汇率预测；许少强，李亚敏（2007）则利用参考“一篮子”货币的人民币汇率预测—基于ARMA模型的实证方法等等。 本文通过运用时间序列模型和模型的理论与方法，利用人民币兑美元的历史数据预测未来汇率水平.最后，对模型的预测结果进行误差分析，从而选择出预测效果较好的模型。 二、实证分析 （一）数据的选择。 本文的研究选取的数据是2002年1月至2011年10月美元兑换人民币的月平均数据，根据实证研究需要，将样本数据分割为样本内研究区间（2002年1月至2011年5月）与样本外预测区间（2011年5月至2011年10月）两部分，样本内期间的数据用来估计预测模型的参数 （二）单位根检验。 建立模型前，首先要对序列进行平稳性检验.Granger和Newbold通过模分析发现非平稳时间序列会造成“伪回归”现象，即使变量间不相关，回归仍能产生很好的统计结果（较高的统计值和决定系数）.因此，对时间序列进行回归分析之前，要先进行单位根检验来判别序列的平稳性，因为只有平稳的时间序列数据
汇率利率与进出口的关系 doc
目前美国国会有一股势力，压迫美国政府要求人民币升值，国内也有许多人从中国有大量贸易、资本项顺差的现状，和减轻“热钱”流入及资源类进口产品涨价压力出发，建议人民币尽快升值。 首先应该看到，中美之间存在的巨大贸易逆差，是中美之间存在巨大生产要素价格差距的结果，由于这个差距导致同样产品在中国和美国生产，可以产生十倍乃至数十倍的价格差距，即便人民币升值，极而言之也不会超过一倍，就是对美元的比价从目前的8.27：1升到4：1，但对于十倍以上的产品价格差距来说，还是没可能解决两国间的贸易平衡问题，所以在美国学界和政府内部，都有强大的反对人民币升值的声音。实际上，美国企业对人民币汇率问题也不是意见一致，对已经把产业转移到中国的制造商，和在中国进行大量采购的贸易商来说，他们在人民币与美元稳定的汇率关系中已经获得了大量好处，因此是反对人民币升值的，真正对人民币升值有强烈要求的，是没有能力向海外转移产业的那些中小制造商，和由于美国产业外移导致就业机会损失的产业工人代表，如美国的各类工会组织。国会议员需要拉选票，而中小企业和普通劳动者是最大的选民群体，在美国议会中出现代表他们利益的声音本没有什么奇怪。问题是美国大跨国公司在稳定的人民币汇率中已经取得了巨大利益，他们当然不会公开宣传自己的既得利益，并以此作为反对人民币升值的理由，因为犯不着去得罪美国人民，所谓“闷声发大财”。但是他们是美国最大的财富集团，有着很强的“院外” 活动能力，自会在下面做工作阻止人民币升值，所以中美之间的汇率官司会朝什么方向变化，还很难说。 日中贸易去年已转为日方顺差，所以目前从日本方面已经听不到压迫人民币升值的声音。欧元启动后，欧洲贸易更多的是在欧洲内部展开，目前内部贸易率已经超过八成。在欧盟对华贸易中，虽然是中方顺差，但在欧盟贸易中毕竟所占比重不大，因此在这次要求人民币升值的呼声中，也几乎听不到来自欧盟的声音。 有人说，可以改变人民币的管理机制，例如可以让人民币在一个设定的范围内浮动，这样就可消除国际“热钱”导致人民币的持续冲击。现代经济学讲究“合理预期”，如果人民币升值5%，人家就会预期你还会升值15%，如果继续升值15%，人家还会预期你预期40%，等等，总之国际上会认为中国已经顶不住要求人民币升值的压力，只要压力足够，就会把人民币在升值通道上不断往前推。如此，人民币小幅调整的结果是带来更多的“热钱”冲击，不是我们设定一个浮动空间就可以顶得住的。 此外，亚洲国家的货币除了定制住美元，实际上也在某种程度上在盯人民币。以东盟国家和中国的前十位出口产品比较，只有3个是不同的，其他都一样，就是存在着竞争关系。如此，人民币如果对美元不升值，东盟各国货币就都不敢升值，因为升值就意味着要丢失市场，这个分析用于货币盯住美元的日、港、韩、台等经济体也是一样，所以人民币对美元的稳定，就保住了亚洲国家货币对美元在总体上的稳定。目前美元在“双赤字”打击下已经极度不稳定，如果人民币升值带动亚洲国家货币一片升值，美元崩溃的日子就不远了。而美国经济出现大问题，全世界都会跟着倒霉，包括中国。所以前些天我写文章说“稳定的人民币汇率是保持世界经济稳定的重要机制”。 对中国自身来说，如果人民币升值，则肯定会打击中国的出口，据国内有关方面专家分析，如果人民币升值5%，今年中国的出口增长率就会掉到10%以下，如果升值15%，就会出现出口负增长。最近美国华尔街日报的一篇文章也说，如果人民币升值15%，在中国就
超短期汇率的预测研究
超短期汇率的预测研究集团文件版本号：（M928-T898-M248-WU2669-I2896-DQ586-M1988）
超短期汇率的预测研究 摘要：提出了一种适合超短期汇率预测的模型方法。实验数据通过网络获取,模型采用的是相空间重构与卡尔曼滤波计算的方法来对超短期汇率数据进行建模和预测，并与BP神经网络模型进行了比较。实验结果表明,所建立的模型方法能很好地跟踪即时汇率变化趋势,预测精度比较高，且算法运行速度比BP神经网络模型快得多。最后，给出了在.NET环境下实现了汇率在线预测的全部过程。 关键词：超短期汇率预测；数据获取；相空间重构与卡尔曼滤波；在线预测中图分类号：TP39;TP182文献标识码：A 文章编号：1001-9081(2007)04-1009-04 0引言 超短期汇率预测是指预测一天内汇率的变化趋势，它对外汇市场上的日常交易来说是非常必须的。目前，汇率交易是全球全天24h通过网络进行的，不同时段的交易获利不同。因此，对企业经营和个人炒汇来说，汇率即时数据的跟踪是十分有意义的。就目前汇率预测研究方法来看，最热门的工具是神经网络方法，神经网络具有很强的非线性逼近能力，是非线性系统研究的好方法。但是，神经网络是在学习输入输出样本的基础上获得的，灵活性高，但缺乏可靠的数学表达形式，而且现有的学习算法收敛速度比较低，难以满足在线学习的要求[1]。卡尔曼滤波是一种可用于非线性系统的滤波算法，具有最优估计性能，其递推计算形式及算法实现主要是矩阵的加减、乘除及求逆等计算量不大的特征，使其适合实时处理的需要。
根据以上的分析，本文利用卡尔曼滤波方法，提出了一种适合超短期汇率预测的模型。模型所采用的卡尔曼滤波器的初始状态通过相空间重构成技术得到。文中实现了银行网站即时汇率的接收及存储,为本文预测模型提供实验数据来源。 1实验数据的获取 1.1数据获取及存储 本文的数据是从某银行网页获取的，如图1所示，中国银行福建分行主页面的右下角（红圈圈住的地方）是汇率报盘。数据获取的目的就是获取此页面的汇率报盘数据并存入数据库中。获取的整个过程如图1所示。 1.2数据获取的界面及主要实现代码 2超短期汇率模型的建立 2.1相空间重构技术 在时间序列的分析中，决定序列的可观测因素很多。而且相互作用的动力学方程往往是非线性的，甚至是混沌的。同时，因测量精度的实际限制、计算的复杂性，以及可能存在的本质上的非确定性因素等多方面的困难，严重制约着人们对时间序列内在机制的理解。20世纪80年代以来，由于Takens[2]对Whitney早期在拓扑学方面工作的发展，使得深入分析时间序列的背景和动力学机制成为可能。在确定性的基础上，对序列动力学因素的分析，目前广泛采用的是延迟坐标状态空间重构法。一般来说，非线性系统的相空间可能维数很高，甚至无穷，但在大多数情况下维数并不知道。在实际问题中，对于给定的时间序列，通常是将其扩展到三维甚至更高维的空间中去，以便把时间序列中蕴藏的信息充分地显露出来，这就是延迟坐标状态空间重构法,其具体描述如下： 相空间重构的关键在于嵌入维数m和时滞τ的确定，目前，确定嵌入维数m 的常用方法有伪最近邻法、奇异值分解法；确定时滞τ的方法主要有自相关函数
利率与汇率的互动关系
利率与汇率的互动关系作者：何洋洋、秦思祺、张弛 指导教师：傅振仪 单位：83121（国贸） 2013年12月13日
利率与汇率的互动关系 摘要随着我国对宏观经济进行调控的力度不断加强，人民币汇率和利率问题成为人们关注的对象和谈论的焦点。通俗地讲：货币在货币市场中与其他货币交换的比例就是汇率；货币在货币市场中转让使用权的租赁价格就是利率。汇率、利率是紧密关联的二个问题，也是当前中国宏观经济形势中的焦点，对这二个问题的研究和判断，不但影响到我们的日常生活和企业的投资决策，也直接关系到中国经济是否能平稳发展。 关键词：利率、汇率、宏观经济学、货币 一、利率 （一）定义：利率（interest rate），就表现形式来说，是指一定时期内利息额同借贷资本总额的比率，是银行根据其经济状况和存贷款规模来调控存贷款数量的方式，利率是单位货币在单位时间内的利息水平，表明利息的多少。经济学家一直在致力于寻找一套能够完全解释利率结构和变化的理论。利率通常由国家的中央银行控制，在美国由联邦储备委员会管理。至今，所有国家都把利率作为宏观经济调控的重要工具之一。 （二）影响：利息率的高低，影响利息率的因素，主要有资本的边际生产力或资本的供求关系。 此外还有承诺交付货币的时间长度以及所承担风险的程度。利息率政策是西方宏观货币政策的主要措施，政府为了干预经济，可通过变动利息率的办法来间接调节国内通货膨胀水平。 在萧条时期，降低利息率，扩大货币供应，刺激经济发展。在膨胀时期，提高利息率，减少货币供应，抑制经济的恶性发展。所以，利率对我们的生活有很大的影响。 利率是借款人需向其所借金钱所支付的代价，亦是放款人延迟其
国际金融-利率与人民币汇率的相关性分析
利率与人民币汇率的相关性分析摘要：次贷危机后，各国采取宽松的货币政策来刺激经济，纷纷下调利率，美联储连续降息，日本基本上处于零利率状态。而中国于2010年10月19日上调了存贷利率25个基点。本文通过分析人民币利率与人民币汇率，得出利率平价理论在中国并不适用。 关键词：利率；汇率；利率平价 一、利率平价理论的含义 利率平价理论概括了利率与汇率的关系，它认为汇率是由两个国家金融市场上的利率差异所决定，即一国货币的即期汇率和远期汇率之间的差异（升水或贴水）近似等于该国利率和所兑换货币国利率的差异。它所揭示的汇率与利率之间的关系是基于国际间不同金融市场上存在的套利活动。国际间资本流动的主要目的是获取投资收益，因此较高的利率将吸引资本流入，而较低的利率将促使资本外流。在资本具有充分国际流动性的条件下，投资者的套利行为使得国际金融市场上以不同货币计价的相似资产的收益率趋于一致，也就是说，套利资本的跨国流动保证了一价定律适用于国际金融市场。 拋补利率平价是指与掉期交易（用以抵补汇率风险）结合起来套取利差的做法。拋补利率平价是建立在金融市场比较发达、金融工具完备和没有交易成本和资本管制、本国和外国证券可以完全替代的前提下，经济主体有充足的套利资金，利用两国汇率之差在即期外汇市场和远期外汇市场同时进行反方向操作来套取利差。 抛补的利率平价并未对投资者的风险偏好做出假定，因为远期外汇市场的出现使套利者可以免于承担由于汇率波动而产生的汇率风险。套利者在套利的时候，可以在期汇市场上签订与套利方向相反的远期外汇合同（掉期交易），确定在到期日交割时所使用的汇率水平。由于套利者利用远期外汇市场固定了未来交易时的汇率，避免了汇率风险的影响，整个套利过程得以顺利实现。抛补的利率平价的表达式是： r-r*=f ，其中 f=F／E-1 r表示以本币计价的资产的收益率（年率），r*表示以外币计价的相似资产的平均收益率，E表示即期汇率（直接标价），F表示远期汇率，f是本国货币的远期贴水（升水），是本币的远期汇率高于（低于）即期汇率的比率。 抛补的利率平价表明本国利率高于（低于）外国利率的差额等于本国货币的远期贴水（升水）。高利率国的货币在期汇市场上必定贴水，低利率国的货币在期汇市场必定升水。如果国内利率高于国际利率水平，资金将流入国内牟取利润。但套利者在比较金融资产的收益率时，不仅考虑两种资产的利率水平，而且考虑两种资产由于汇率变动所产生的收益变动。套利者往往将套利与掉期业务结合进行，以避免汇率风险。在本币利率高于外币利率的情况下，大量掉期外汇交易的结果，是外汇的现汇汇率下浮，期汇汇率上浮，而本币的现汇汇率上浮，期汇汇率下浮。随着抛补套利不断进行，期汇汇率与现汇汇率的差额会不断增大，直至两种资产所提供的收益率完全相等。此时抛补套利活动就会停止，本币远期贴水恰好等于国内利
经济学 汇率利率如何影响进出口
温如言2011年10月12日 话说这两位主儿,是合起来可以让人短命五十年的极品妖孽.有谁能如他般倔强,霸道,脆弱,温柔且专情?又有谁能似她这般干净,包容,执著,坚韧且强大?言希的温衡,温衡的言希...不是谁都可以拿着王子公主的台本,诉说一段细水长流的爱情."但是,你可以,我的言希可以."她笑得宠溺. 初次见面,那少年在窗边貌似优雅地拉着小提琴,却邪恶地发出吱吱哑哑的怪声,树下的少女望着窗帘上的剪影,竟痴痴地摞不开眼睛,那明明就只是一个侧影,温衡却好似透过那帘子看清了少年的眉眼,嘴角傻傻地弯成了一个好看的弧度.在很久以后,言希还拿这个调笑温衡"阿衡,你是不是从那时起就觊觎本少了,老实交待".温衡跟着他,早已不是什么乖宝宝了,哪会这么听话说出实情,要不然日后这厮肯定要得瑟很久.但是,他却也是极疼爱她的,尤其见不得别人欺负她.他可以在各界名流面前,不顾众人反对,不管家族利益,力挺这个半路冒出来的温家二小姐,他可以为了她那已经伤痕累累的心获得一点点安慰,连夜带她逃离所有人,去一个谁也找不到的地方,他可以在亲人都背弃她的时候,收留她,给她一个温暖的家,他可以在癔症发作的时候,忘了全世界,忘了所有人,手里却拿着家门口的号码牌,眼神空洞地蹲在路边,嘴里一遍一遍地念着一个名字"阿衡,阿衡,我找不到回家的路了."阿衡看到他的时候,便是这副情景,那时她刚赶去美国找他,因为不想他的爸妈就这样把她的言希扔给精神病院,他会吃不好的,他只吃她做的排骨米饭,他很怕打针,他只有在她怀里才会安静得像个孩子.在去美国的途中,她一直骂自己,"温衡,你怎么可以不要他,怎么可以不要你的言希"泪水却早已模糊了视线.等到了美国,他们却告诉她,言希失踪了,那时的她觉得她的世界轰然倒塌,抱着仅剩的一丝希望回家,便看到这样的言希,她心疼不已,走过去抱他,却发现他颤抖得厉害,于是抱得更紧了.那之后,她便仔细地照顾他,像照顾自己的孩子一样,她逢人便说"我们家言希今天可乖了,我们家言希开口说话了,我们家言希肯出来散步了,我们家言希...我们家言希好多了"那时候,言希还没有生病的时候,他就老和自家兄弟哥们儿献宝一样地吹嘘:"我们家阿衡可乖了,我们家阿衡可会做饭了,我们家阿衡可漂亮了..."他那些朋友便笑他"哟,言少,都护小鸡似的护你们家阿衡了,那要是以后她嫁了,你还不得哭成泪人儿啊,啊哈哈!"言希遍骂到"老子护着怎么了?老子就护着了!我们家丫头那一定得配个好人!"谁想日后这夸上了天的人就随了他这么一祸害了.温衡那时静静在一旁听着他们侃,也只是笑笑.她不知"我们家阿衡"这样的称呼里,包含着的是满满的宠溺.后来知道了,像是补偿曾今的他似的,她有机会便说"我们家言希,我们家言希..."只盼着他听见一句,她也会这样喊她的言希. 还记得言希病愈的那天,温衡听他喊自己的名字,怕是自己做梦,哭着叫他离开,他苦笑一下:"阿衡,我好不容易醒过来,你怎么这么狠心呢?"眼里满是哀怨.温衡听了这话,便知他回来了,他真的回来了!她孩子似的在他怀里大声哭起来.本想着从此以后就可以幸福,谁知有一天的离别之后,竟是好几年都不曾见面.再相见的时候便是在国外,一个充满异域风情的小镇,温衡在那里做医生,曾经那么骄傲的言希却没了去面对她的勇气,只因自己不在是那样耀眼的言家少爷,只因自己不能确定是否能给她幸福,只因情非得以伤害她之后,还能不能走进她的世界里,对于这些,他有太多的疑问.好在有辛达夷,这个曾被俩妖孽折磨得生不得,死不能的可怜娃儿,为了自己能多活几年,便是摧死了要言希去找她,他鼓足勇气去了,跟着温衡好几天,还是她让他现身的,"那别扭的,活像个小媳妇",温衡在心里腹诽他,转念一想,要是让他知道自己这么说他,那还不死得很难看. 当地的婚礼习俗是新郎将新娘从民政局背回家,可是言希来寻她的时候,右腿就已经瘸了,他没提,她自也不问.温衡担心他的腿,便不让他背,他却又倔起来,那么冷的冬天,他额头却有了细密的汗珠,温衡伸手替他擦,他笑了笑,那笑容让温衡想到四合院里,他们曾经的家,门前的一排向日葵开得正是灿烂,就像冬日里的暖阳,照亮了温言回家的路...