西方企业并购绩效理论研究评述_文海涛

西方企业并购绩效理论研究评述

文　海　涛

(北京交通大学经济管理学院,北京100044)

摘　要:并购绩效的研究一直是并购研究的核心和难点之一,企业并购的发祥地是美国,以美英为代表的西方国家对并购的研究也相对成熟,总结评价西方学者关于并购绩效的研究成果,对完善我国企业并购理论研究及指导并购实践具有重要意义。本文对西方学者关于企业并购绩效理论的研究做了综述和评价,以期对我国并购绩效研究带来启示。

关键词:并购理论;并购绩效;绩效评价

中图分类号:F272 文献标识码:A 文章编号:1672-8106(2008)01-0065-05

Review of Present Research About Mergers and

Acquisitions Performance in Western Country

WEN Hai -tao

(School of Eco nomics and M anagement ,Beijing Jiao tong University ,Beijing 100044,China )

A bstract :The research of merger performance is a key arena as w ell as lasting and most difficult topic

of mergers and acquisitions .Since the M &A o riginally took place in w estern developed country ,the research of M &A in western country ,especially in America ,is relatively mature and advanced .Therefore ,in this paper ,the western scholars 'research achievements about the perfo rmance of M &A are sum marized and review ed sy stem atically .It is believed that this review is meaning ful and can provide enlightenment either in practice or theoretical research about the corporate mergers and acquisi -tio ns ev aluation in China .

Key words :M &A theory ;perfo rmance of M &A ;perform ance evaluation

收稿日期:2007-05-08

作者简介:文海涛(1966—),女,云南人,北京交通大学经济管理学院副教授,博士生。

一、引 言

企业并购在西方国家已有100多年的历史,并购研究自20世纪60年代以来也非常活跃,纵观并购研究史,国内外学者关于并购的研究主要围绕着并购动因和并购绩效来展开,并购动因的研究要相对成熟,基本形成了比较一致的关于企业并购的理论和现实动因体系,而并购绩效的研究,无论是绩效衡量的方法和研究结果均存在很大的差异。近年来,关于企业并购绩效问题的研究,西方学者主要围绕着并购绩效理论、并购绩效评价方法和实证研究

三个方面对公司并购绩效问题进行了广泛而深入的研究。在我国,较多的研究是运用国外并购绩效评价方法对我国企业并购绩效进行实证分析,而关于

并购绩效的产生机理等理论问题研究得还不多。

本文对西方学者围绕并购价值创造问题、并够支付方式与并购绩效的关系、并购行业相关程度与并购绩效的关系、并购企业的成长型与价值型特征与并购绩效的关系、并购企业的初始持股额与并购绩效的关系等展开的并购绩效理论研究结果进行总结和评价。

第7卷第1期2008年1月北京交通大学学报(社会科学版)

Journal of Beijing Jiaotong U niversity (Social Sciences Edition )Vol .7　No .1

　Jan .2008

二、关于并购价值创造问题的研究

关于并购的价值创造问题,理论研究主要围绕着并购是否创造价值、并购为谁创造价值、并购如何创造价值这三个问题进行,但不同时期的研究重点不尽相同。国际学术界经常引用的并购绩效的文献出自Meeks(1977),M ueller(1980),Ravenscraft& Scherer(1987),Healy,Palepu&Ruback(1992)等,他们对并购给目标企业和并购方带来的影响进行探讨,其研究结果并不完全一致。

(一)关于并购是否创造价值的研究

早在20世纪60年代并购研究刚开始兴盛的时候,大多数以微观经济学为研究背景的学者最关注的问题就是“并购是否能够为双方股东创造价值”。研究者们以财务数据为基础,对一些并购案例进行分析。结果显示,对并购方来说,通过并购获得的财务收益或者接近于零,或者为负。

到了20世纪70年代,金融微观经济学家们以资本市场是有效的为假设,运用事件研究法来分析并购是否创造价值。研究结果显示,总的股东收益是显著的正收益,目标公司的股东收益比较大,而且稳定,但是并购方的股东收益则小得多(接近于零),而且通常在统计意义上不显著[1]。

1979年Salter和Weinhold把并购根据双方的战略匹配性分为相关并购、不相关并购。在此基础上Sing h(1984)采用事件研究法来比较相关并购与不相关并购的优劣,结果表明,相关并购创造的价值比不相关并购要高,但是对于并购方的影响依然不明确。Ghosh(2001)、Linn和Sw iter(2001)等的研究发现,相关并购和不相关并购两者在为股东创造价值和实现协同方面差别不大;Agraw al,Jaffe和M andelker(1992)的研究发现,非相关并购比相关并购创造的价值更高[2]。同时,这些研究还显示,目标公司的股东从并购中获得的收益一般远高于并购方的股东。

并购是否创造价值,对这一问题的回答直接影响立法和监管的价值取向。美国SEC于1983年2月25日成立了18人专家委员会负责回顾自1968年以来重组实践的变化,研究了由此产生的影响,专家委员会研究显示:没有充分的证据表明这些并购活动为社会创造了价值。根据专家委员会的建议,美国证监会在1983年后修改和制定收购规则时采取了既不特别鼓励也不限制收购活动的指导思想[3]。

(二)关于并购为谁创造价值的研究

理论上讲,理性的企业作为并购的主动发起者,并购目的应该是为股东创造价值。但是,研究结论要复杂得多。国外学者采用事件研究法、会计研究法和临床诊断法等不同的绩效评价方法,对并购产生的短期和长期绩效进行研究,得出的结论是:目标方股东获得了显著的正的超常收益,并购为目标方股东带来了较大的溢价回报;对并购方股东,从短期看,并购方股东价值没有太大的变化,但从长期效应(交易公告和交易完成后一年或更长的时间)看,并购方股东的长期累计超常收益多数为负;在总体上(即将并购双方股东的收益加总),并购双方总收益为正,并购是能够创造价值的[4]。

还有的学者认为,并购为股东创造的价值不仅从股价的变化来说明。如Porter就怀疑资本市场反映的有效性,针对当时依据并购宣布前后的股价变动来分析并购绩效的普遍情况,他认为投资者无法准确预测未来三、五年的并购效果,提出从剥离率、协同的实现等角度来分析[5]。Larsson与Finkel-stein(1999年)在其并购研究的系统模型中将协同实现作为价值的度量参数。M ckinsey公司在对1990～1995年间发生的金额在5亿元的150起并购事件的研究,以及对1998年前《财富》500强和《金融时报》250强的116起并购事件的研究时,则以资本成本是否得到收回来分析并购的绩效。Kearney公司对1998～1999年发生的115起巨型并购事件研究时,以是否达到预期目标作为并购效果度量标准进行分析。

(三)关于并购如何创造价值的研究

20世纪80年代,并购研究被纳入战略管理的框架内,学者们从并购的价值创造方式、价值创造所需要的条件和环境两方面对并购如何创造价值的问题进行了研究。

学术界和实际工作者一致认为并购主要是通过重组和协同两种方式来创造价值。重组是运用市场机制,通过将并购企业中的某些业务部门转让给更适合的买家来获益,也就是说,并购价值主要是被并购企业本身创造的。协同则是通过并购双方的资源共享、能力和知识的转移来创造价值,也就是依赖双方的调整和合作实现新增价值。

关于并购中价值创造所需要的条件和环境的研究主要有组织匹配性和过程学派两种研究范式。组织匹配性是分析并购双方在企业文化、制度方面的匹配程度对并购过程和并购绩效的影响,Buono,

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Bowditch和Lew is(1985年)指出,管理风格的差异很可能是并购不能实现预期目标的主要原因。一些案例分析(Callahan,1986年;Lipton,1982年;Pap-po rt,1982年)也表明,管理思路和价值观的差异造成了很多整合问题。Datta(1991年)的实证研究证明,高级管理层的管理风格差异对并购后的绩效有负面影响。并购双方的不匹配有较大可能引发并购双方员工的冲突,导致关键管理、技术人才的流失,这不利于协同的实现[6]。

过程学派把并购整合过程看作是一个多维度的过程,通过对若干案例的较长时间的跟踪调研、深入分析之后,总结整合过程。Haspeslagh&Farquhar (1987)根据并购双方对战略依赖性和组织独立性的需求两个维度,从一些成功的案例中总结出4种典型的整合过程:吸收合并、共生、保护和控制[7]。Brikinshaw,Bresman和Hakanson(2000)从任务整合和人的整合两个维度对3家瑞典跨国公司的研发部门整合过程的研究,认为整合过程可以分为两个阶段[8]。

三、关于并购支付方式与

并购绩效的关系的研究

并购支付方式主要有两种:现金支付和股票支付,支付方式影响并购方企业与目标企业的控制权关系及并购组织安排和组织结构。不同的支付方式会对并购双方的股东收益产生影响,Eckbo(1983)提出了纳税协同效应的观点,认为并购可以更好地利用避税手段,采用股票支付方式时,可以使目标企业股东延迟纳税和进行税种替代,这对目标企业的股东有利;而采用现金支付方式时,并购企业增加了资产,从而扩大了折旧避税额,所以并购企业也愿意支付更高的价格[9]。Le1and和Pyle(1977),M rers和M ajluf(1984),Travlos(1987)以及Luis(2002)都认为,当企业意识到价值被高估,管理层就会利用所拥有的私人信息发行证券为并购融资,所以股票价格并不能准确反映并购的信息,从长期看这会导致公司股价下降。Rau和Vermaelen(1998)也指出,股票支付方式并购会使投资者产生并购企业价值被高估的预期。因此,当并购消息被公布时,并购企业的股价会因投资者的预期回归而趋于下降[10]。支付方式的选择揭示了未来的投资机会或现金流量情况。现金支付方式表明,并购企业的现有资产可以产生较大的现金流量,或者表明并购企业有能力充分利用目标企业所拥有的或由并购所形成的投资机会产生较大的现金流;相反,股票方式则表明企业现金流量不是很充足。因此,从理论上讲,目标企业采用这两种类型的并购收益均为正值,但一般股票并购的收益要显著低于现金并购所获得的收益。

从实证检验结果来看,Gordon和Yagil(1981)以及Travlos(1987)研究发现,采用现金并购比股票并购可以产生更多的超常收益。Pranks、Hards和M ayer(1987)以及Linn和Switzer(2001)从目标企业角度也证实了现金并购的超常收益相对较高。但是,Louis(2002)发现,在采用现金支付方式并购时,并购企业的长期超常收益为零,无显著差异,而股票并购收益则显著为负[11]。

并购支付方式与并购绩效的关系,理论和实证检验结果基本一致,但是,在并购企业获取超常收益的程度这一问题上,仍然存在分歧。Shleifer和Vishny(2001)认为,这主要是由于研究支付方式对并购绩效影响的背景条件不同所造成的。在股市强有效条件下,支付方式理论与实证研究结果应该是一致的;而在股市无效条件下,并购企业和目标企业的市值偏离其真实价值,并购双方根据各自股票价值的高低决定采取哪一种支付方式。因此,支付方式本身并不对双方的收益产生影响,而影响双方收益的主要是各自股票市值偏离真实价值的程度及方向。

四、关于并购行业的相关程度

与并购绩效关系的研究

西方学者认为,并购行业的相关程度与并购绩效的联系可以用效率理论和组织资本理论来解释。效率理论认为,并购行业的相关性越高,则越能体现并购双方的协同作用,实现规模经济效应,降低生产与经营成本;从组织资本理论看,行业相关程度高的并购更容易实现行业专属管理能力向目标企业的转移,从而提高并购绩效。

在实证研究中,Singh(1984)最早利用股票事件研究法对相关并购与非相关并购进行比较。Singh 和M ontgomery对1970～1978年间203家并购企业的案例研究,检验结果表明,对于并购企业而言,相关并购所创造的价值比不相关并购要高,但是对目标企业的影响仍然不明确。Shelton经过实证研究也得出了相似的结论,即横向并购和关联性并购能获得丰厚的回报。后来,许多学者沿着Singh的研究思路,大致采用了4个不同的细分标准严格地界定并购行业的相关性:(1)混合与非混合;(2)水

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第1期 文海涛:西方企业并购绩效理论研究评述

平、垂直与混合;(3)行业交叉水平(1evel of over-lap);(4)企业集中度(coo rate focus)变化。他们利用这些不同的衡量标准得出了3种不同的结论:(1)相关并购优于非相关并购。例如,Healy、Palepu和Ruback(1992)以行业交叉水平为检验标准,发现行业交叉水平高相对于行业交叉低的并购有更加出色的业绩表现[12]。John和Ofek(1995)及Desai和Jain(1999)等的研究表明,通过剥离非核心资产来增加企业集中度的长期绩效显著为正,这些结论与理论推断基本一致[13]。(2)相关并购与非相关并购在长期绩效和股东创造价值方面无显著差异。Ghosh(2001)及Linn和Sw itzer(2001)以企业集中度为标准,发现企业集中度与长期经营绩效之间不存在正相关关系[14]。(3)非相关并购比相关并购创造的价值更高。Ag rawal、Jaffe和Mandelker(1992)以混合与非混合为检验标准,发现混合型(多样化)并购的长期股价水平要高于非混合型(集中型)并购[15]。Meg ginson、M org ane和Nail(2002)认为,导致上述检验结果不同的根本原因,在于样本、时间跨度、控制变量以及研究方法存在差异。因此,Meg-ginson等人提出用赫芬指数来测量并购行业相关性程度的变化,并对1977～1996年间发生的204起战略并购样本进行了实证检验。他们发现,并购前后企业集中度变化的大小与长期并购绩效显著正相关,在并购后3年内,集中度每减少l0%,会导致股东财富减少9%,经营绩效降低1%,而且企业价值缩水4%,经营现金流减少1.2%[11]。

五、关于并购企业的成长型和

价值型特征与并购绩效关系的研究

并购企业成长型与价值型特征与并购绩效的关系,典型的理论是绩效外推假设(performance ex-trapo1ation hy thopesis)。绩效外推假设认为,无论是市场投资主体还是其他利益相关者,都会根据并购企业的历史绩效来评估并购所创造的价值,而人们通常以净市率(账面资产值和市价资产值之比)作为对历史绩效的近似衡量尺度。把净市率高的企业称为价值型企业,把净市率低的企业称为成长型企业。由此可以推断:(1)在并购宣告期,成长型并购企业会比价值型并购企业实现更多的超常收益,这是由市场参与者的过度预期所造成的;(2)从长期来看,市场将逐步调整并购企业最初被高估的价值,因而价值型并购企业的超常收益要高于成长型收购企业;(3)成长型并购企业将付出更多的收购溢价,这符合目标企业股东的利益。因此,根据这3个层面的推断,该假说得出了“净市率与短期并购绩效成反比,而与长期并购绩效成正比”的结论。Franks、Harris和Titman(1991)以及Fama和French(1992)都是该假设的鼎力支持者。

Lang、Larry、Stulz和Walkling(1989)通过检验又发现,并购企业的宣告期收益与托宾Q的比率正相关,从而验证了该假设的第一层含义[16]。Ander-son等(1993)则首次利用净市率对1966～1987年发生的670个并购样本进行了长期绩效检验,也得出了同样的结论。Rau和Vermalen(1998)对银行样本进行了检验,又证实了该假说的后两层含义。他们发现,成长型并购企业在并购后3年的超常收益率为-17.3%,而价值型并购的超常收益率为7. 6%。但是,Louis(2002)的最新实证结果表明,净市率与长期并购绩效的显著正相关关系,仅仅在银行样本中成立,这是由于银行企业本身具有较高的净市率所致,当把银行样本剔除后,成长型并购企业的长期超常收益(-10.1%)要高于价值型并购企业(-18.5%),但是不具有显著性[17]。

可以看出,实证检验结果并不完全支持绩效外推假设。这是因为该假设是以过去绩效为衡量基础的,而并购能否创造价值不仅取决于过去,而且更多地取决于并购的预期收益市场。

六、关于并购企业的初始持股额

与并购绩效关系的研究

在并购消息宣布以前,只有并购企业拥有是否并购的内幕消息。因此,并购企业在投标之前会通过二级市场买入目标企业的股票,在目标企业建立“立足股份”(toehold),使股价逐步上涨到要约价格水平,这样并购企业可获得更多的收益,改善绩效水平。

在实证研究方面,Kyle(1985),以及Shleifer和Vishny(1986)的研究都表明,随着并购企业持有目标企业初始股权的增加,并购成功的概率将上升,并购企业的期望利润也会上升[18]。但是,Bradley等(1988)反驳了这一点。他们认为,大多数并购企业在并购时并不拥有目标企业的股份,即使并购企业拥有目标企业的股份,并购企业从这些股份上能够获得的潜在利润比起并购成本来说也是非常小的。其主要原因是:(1)要想在二级市场上大规模秘密买入目标公司的股票是不可能的,其数量受法律限制;

(2)股票市场上存在许多发掘被低估股票的投资者。

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当市场交易很清淡时,并购企业大批买入股票会暴露信息,从而使股票价格迅速上涨到要约价格水平,因而难以获得足够的利润。Jenning s等(1993)的实证发现,美国并购企业的平均初始持股量都很低(只有3%),而且只有15%的并购企业持有目标企业的初始股份。但在多个竞价者的子样本中,并购企业的平均初始持股比例有所提高,达到18%左右。Hay等(2001)也指出,在竞争性并购的初期,并购企业很容易以各种名义秘密购买股票在目标公司建立立足点。然而,在管制盛行的今天,当利益相关者一旦持有的股票超过一定比例时,就必须按要求进行充分的信息披露,因而要想以此获得利润并非易事[11]。

七、结 论

近年来,我国企业并购的理论研究和并购实践都很活跃,相对于国外学者的并购绩效研究,我国学者更多的是侧重于并购绩效评价方法和实证分析的研究,对于并购绩效产生的机理、并购价值创造理论、并购动因与绩效的关系等等理论问题缺乏深入细致的研究,无法给监管层和公司管理者提供更有实际意义的政策和操作建议。

本文作者对国外并购绩效理论研究进行综述和评价,不仅能学习和借鉴国外的研究成果,而且对国内开展并购绩效理论研究将提供全新的研究视野,我们只有结合国情和实践,进一步研究并购的价值创造问题、并购支付方式与并购绩效的关系、并购行业的相关程度与并购绩效的关系、并购企业的价值特征与并购绩效的关系等等问题,才能更好的指导我国企业并购实践,充分发挥企业并购在国民经济发展中的重要作用。

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(责任编辑:张雅秋)

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第1期 文海涛:西方企业并购绩效理论研究评述

国内外企业并购动因理论文献综述

国内外企业并购动因理论文献综述 摘要：本文总结了国内和国外学者关于企业并购动因理论的研究，并对两者的动因理论进行了比较。相对于国外发达国家的理论，我国的并购动因具有浓厚的中国特色，但另一方面，表明国外关于并购动因所提出的理论已逐渐适合中国的企业。 关键词：企业并购动因理论 并购（mergers and acquisition）包括兼并和收购，两者有一定的区别和联系。但是，随着全球化经济大发展，实业界的创新活动层出不穷，企业兼并和企业收购的界限越来越模糊。正如温斯顿说讲:“传统的主题已经扩展到包括接管以及相关的公司重组、公司控制、企业所有权结构变更等问题上,为简便起见，我们把它们统称为并购(M&A)”。 并购在当今世界扮演者越来越重要的角色。施蒂格勒(G. J. Stigler)经过研究认为：没有一个美国大公司不是通过某种适度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来。从19世纪末英、美等西方国家发生的第一次企业并购高潮算起，历经五次企业并购高潮，至今已有近百年的历史。企业并购理论也成为目前西方经济学最活跃的研究领域之一，在该领域的研究主要集中在并购动因研究和并购绩效研究两方面，两者共同成为理解企业并购经济合理性和制定公共政策的基础。在该文中，主要总结并购动因方面的文献。 一、国外企业并购动因的研究 企业并购动因的复杂性和多变性难以用一种经济理论解释清楚，不同地区、不同历史时期企业并购的产生和发展都有深刻的社会、政治、经济等原因；对于不同企业来说，他进行并购活动的原因不同，甚至同一企业在不同时期的并购也有不同的原因。对于并购动因问题，西方学者进行了广泛而深入的研究，提出了多种并购动因理论。Berkovitch 和narayanan(1993)将并购的动因归结于协同效应（synergy）,代理问题(agency)，管理者自负(hubris),并通过实证分析表明，以协同效应为目标的并购将带来正的效应，以代理问题为目标的并购，将带来负的效应。Kode ,Ford, Sutherland(2003)认为并购的动因在于协调效应，并提出了评价并购协同效应的模型。K. D. Brouthers等(1998)认为，并购动机可以分为经济动机、个人动机和战略动机三类。其中，经济动机包括扩大营销规模、增加利润、降低风险、防御竞争对手等子项目9项，个人动机包括增加管理特权等子项目4项，战略动机包括提高竞争力、追求市场力量等4项。这些研究都为并购的动因的理论发展作出了巨大的贡献。 威斯通等（1998）可以看成是国外对企业并购理论研究的集大成者。按照威斯通的理论和其它文献的研究成果，我们可以将企业并购的动因归为两大类：第一类是并购赞成论，包括效率理论（管理协同效应理论、经营协同效应理论、财务协同效应理论、多样化经营理论、价值低估理论）、信息与信号理论、代理成本理论。第二类是并购怀疑论，包括管理主义、自负假说、闲置现金流量理论、市场势力理论。 （一）、并购赞成论 1.效率理论（Efficiency Theory） 效率理论认为并购活动能够给社会收益带来一个潜在的增量，而且对交易的参与者来说无疑能提高各自的效率。这一理论包含两个基本的要点：（1）公司并购活动的发生有利于改进管理层的经营业绩；（2）公司并购将导致某种形式的协同（Synergy）效应。该理论主要包括管理协同效应理论、经营协同效应理论、财务协同效应理论、纯粹多样化经营理论、价值低估理论5个理论。 （1）管理协同（management synergy）效应理论

(完整word版)企业并购文献综述总表

企业并购文献综述总表 作者时间文章名字视角理论方法 实证 结论(应用) 样本期 限 数量所用模型 贺虹吕凡2008.01 对并购协同 效应含义及 计算方法的 认识 协同效应 的含义及 计算方法 规范我国并购协同效应的计 算可以从企业价值评估 和业绩评价的理论方法 着手，例如EVA、BSC、 DCF、股价收益评估、财 务数据等 朱宝宪吴亚君2004.09 企业协同效 应的计算 国内外协 同效应的 实证研究 中的计算 方法 规范协同效应的多种计算方 法发展较成熟的是在异 常累计基础上计算以及 从业绩改变角度着手衡 量，评价新模型和国内 的两种方法在计算的合 理性以及准确性上则需 要做进一步的探讨。 1

夏新平宋光耀1999.03 企业并购中 协同效应的 计算 内部、外部 计算模型 对协同效 应的计算 规范两种模型各有利弊，不 能忽视企业的市场价值 及交易成本，必须使用 正确的折现率和恰当的 考察时间点，排除非并 购因素对净增加现金流 和股票交易价格的影 响。另外，对并购前后 的市盈率的变化还有待 进一步的研究. 董运宝2006年并购的协同 效应分析并购协同 效应的概 念、内容 规范并购的协同效应包括 了经营、管理、财务、 无形资产及产业协同。 我国目前产业结构不合 理，公司治理结构不健 全，组织管理方式落后， 企业资本结构不合理， 这些问题都有待于在并 购中，通过发挥协同效 应的作用加以改善。 2

张秋生周琳2003.06 企业并购协 同效应的研 究与发展 国内外协 同效应理 论研究 规范研究协同效应的微观运 作机理，应用价值评估 的理论与方法量化，结 合我国企业并购的实际 情况，实证检验若干影 响协同效应实现的关键 因素。 方芳闫晓彤2002年中国上市公 司并购绩效 与思考 上市公司 财务和会 计数据 核心 竞争 理论 实证2000年 发生并 购公司 的1999 年-2001 年的财 务数据 80 横向并 购：46 纵向并 购：10 混合并 购：24 对每个样本3年选 取9个指标：每股 现金流量、每股收 益、资产负债率、 主营业务利润率、 净资产收益率、销 售净利润率、总资 产报酬率、流动比 率、速动比率。 将指标按并购前一 年、并购当年、并 购后一年分别做因 子分析 横向并购的绩效明显优 于纵向和混合并购。并 购作为提高企业竞争力 和产业整合手段正在发 挥着巨大的作用。但但 目前上市公司的并购过 程存在着很多问题 3

企业并购绩效评价的会计指标法研究综述

1. 引言企业并购理论是企业理论、经济学以及公司财务理论中最重要的课题之一，从20世纪8 0年代以来，企业并购理论进展非常迅速，成为目前西方经济学最活跃的领域之一。企业并购对企业业绩会产生相当的影响。企业并购业绩的变化一般从2个方面得到反映，一方面，企业的股票价格会发生某种程度的波动；另一方面，企业的一些财务指标会发生变化。这样就形成了2种企业并购绩效的实证研究方法。一种是通过企业在并购事件发生前后股票价格的异常波动的方向来衡量企业绩效的变化，可称之为非正常收益法；另一种是通过并购事件发生前后年度有关会计指标的变化来判定事件对企业绩效的影响方向，可称之为会计指标法。 2. 会计指标法的基本原理会计指标法即采用并购事件前后企业的财务和会计数据来进行比较分析（Parrino和Harris）。在我国，用非正常收益法来研究企业绩效问题其适用性还存在一些限制。非正常收益法首先遇到的一个问题是股票价格能不能反映企业经营状况的好坏，也就是说，股票市场是不是有效的。吴世农认为我国股市信息的完整性、分布均匀性和时效性与发达国家存在着较大的差距，股价容易受人为因素所操纵，他对中国股市已达弱式有效这个结论提出了质疑。一些学者（沈艺峰，刘波，赵宇龙）的研究却认为中国股市已达弱式有效。但我国近几年股票市场存在绩优股价格低于绩差股的反常表现，绩优不一定“价优”，而绩差也不一定“价差”。从这一点来看，用非正常收益法来研究我国目前的证券市场还存在一定的局限性。此外，我国绝大多数上市公司存在着很大一部分非流通股，而非流通股股东并不能直接从股价涨跌中获利或受损。这样，上市公司股价的波动就难以衡量非流通股股东的收益变化，因此也就无法准确测量上市公司业绩的变化。会计指标法的优势在于能够客观地、连续地反映并购前后公司业绩的变动情况，但其不足主要来自于会计指标容易受到上市公司操纵（孙铮，陈小悦）。陈晓等人的实证研究表明，尽管会计利润指标经常会受到操纵，但中国上市公司的报表盈余数字仍然具有很强的信息含量。另外，从较长时期来考察，任何利润操纵手段只能操纵暂时的会计指标，并购事件的实质性影响最终都要暴露到会计报表之中。因此，会计指标法在进行企业并购绩效实证研究方面也得到了普遍的应用。采用会计指标法对上市公司企业并购所体现的绩效的研究意义体现在3个层次：第一个层次为微观层次，可以以此来具体分析上市公司的并购行为对其自身带来的变化，如主管业务的扩张、产品结构或资产结构的优化、经营管理机制的转变、财务指标的改善等 .第二个层次为中观层次，可以以此来具体分析上市公司并购对证券市场的影响，也包括证券市场对上市公司重组的影响。第三个层次为宏观层次，可以以此来具体分析上市公司并购对盘活国有存量资产、推动产业结构调整和升级方面的影响。 3. 实证研究西方学术界在这一领域由于研究方法、研究样本上的差异尚没有得出完全一致的结论 .Healy，Palepu 和Ruback研究了1979～1984年间美国50家最大的兼并收购案例，发现行业调整后的公司资产的回报率有明显提高。但Agrawal，Jaffe和Mandelker却发现市场调整后公司的业绩反而有所下降。结合2项研究的结果，表明并购与行业密切相关。Langtieg的研究将同行业公司作为控制样本进行配对检验，发现公司并购后的业绩没有显著的提高，而Magenheim 和Mueller的配对检验结果发现公司并购后的业绩有所下降。然而，Bradley和Jarrel采用不同的方法研究了Magenheim等的样本，却没有得出公司业绩下滑的结果[1].Matsusake 通过对最新一轮兼并浪潮的案例分析后，认为与企业所处的行业和企业规模相比，企业的利润率是进行兼并时更优先考虑的因素[2].其研究表明，在兼并的目标企业中，公共企业的利润率不如私有企业的利润率高，最大的公共企业的利润率最低。[!--empirenews.page--] 由此可见，即使采用同样的会计指标法进行并购绩效检验，也可能得出不一致的结论，这除了研究样本和指标选择差异外，更主要的可能性是与方法本身有关。应用财务数据分析并购绩效存在如下弊端：①绝大多数的公开财务数据都是累加值，难以独立区分单个规模较小事件的影响；②财务数据是历史数据，反映的是过去的绩效，而不是所期望的未来收益；③时滞影响，对于以成本节约为动机的并购而言，并购后第一年由于存在一些特别处理费用或裁

企业并购协同效应的研究与发展

企业并购协同效应的研究与发展① 张秋生　周　琳 (北方交通大学　100044) 【摘要】本文对国内外协同效应理论研究进行了综述,指出并购协同研究的发展思路,即研究协同效应的微观运作机理,应用价值评估的理论与方法量化并购中的协同效应,结合我国企业并购的实际情况,实证检验若干影响协同效应实现的关键因素。 【关键词】　企业并购　协同效应　计量　综述 一、国外研究状况 20世纪90年代以来,西方企业并购规模不断扩大,并购成为与贸易、直接投资相提并论的经济活动。协同效应作为企业并购的核心内容,在过去的几十年中受到众多专家学者的广泛关注,但相关文献并没有形成完整的企业并购的协同效应理论,主要见于一般的战略性层次中协同效应概念的界定、协同机会的识别、协同效应对股东财富的影响以及协同效应与并购相关性的实证研究方面。 1.协同效应概念的界定。美国学者,H?伊戈尔?安索夫(H?Igor?Ansoff),于20世纪60年代第一个提出了协同的理念,“协同被认为是公司与被收购企业之间匹配关系的理想状态。以往的商业文章经常把协同表述为‘2+2=5’,其含义是指一个公司通过收购另外一家公司,使得公司的整体业绩好于两个公司原来的业绩的总和。”安索夫对协同的解释比较强调其经济学含义,亦即取得有形和无形利益的潜在机会,以及这种潜在机会与公司能力之间的紧密联系。他认为协同模式的有效性部分地源于规模经济带来的好处,也包括其他一些被他称为“经理的协同”的比较抽象的好处。日本的战略专家伊丹广之则把安索夫的协同概念分解成了“互补效应”和“协同效应”两部分,其中互补效应是指通过提高实体资产或金融资产的使用效率来节约成本或增加销售的方式(Andrew Campbell,2000)。伊丹承认互补效应和协同效应经常同时发生,但他认为互补效应不是协同的真正来源,只有当公司开始使用它独特的资源———无形资产(既可能是商标、顾客认知度或是技术专长,也可能是一种可以激发员工强烈认同感的企业文化)时才有可能产生真正的协同效应,并且由于这种协同效应很难被对手复制,因而可以给公司带来更为持久的竞争优势。马克?L?赛罗沃(Mark L Sirower,1997)认为“协同效应”必须放到竞争环境中去考虑,它应该是合并后公司整体效益的增长超过市场对目标公司及收购公司作为独立企业已有预期之和的部分。企业并购至少要满足下面两点中的一点,才算获得了协同效应,取得了并购收益:(1)收购者必须能够进一步限制当前及潜在的竞争对手在投入市场、生产过程或产出市场上对收购公司及目标公司的竞争威胁;(2)收购者必须能够开拓新的市场或侵占其竞争对手的市场而令竞争对手无法做出回应。无论是广义的还是狭义的协同概念都对管理理念产生了重大影响,在此基础上许多管理文章开始把获取协同效应作为并购发生的一个重要动因,并对协同效应进行了不同的分类。柴特基(Chatterjee,1986)将并购协同效应分为合谋的、经营的和财务的协同效应三类。卢巴金(Lubatkin, 1987)将协同效应分为技术的、货币的和多角化的协同效应三类。鲁梅尔特(Rumelt,1974)将协同效应分为财务的和经营的两类。此外,在J?弗雷德?威斯通(J Fred Weston)所著的《接管、重组与公司治理》一书中把管理协同效应也列为与经营协同效应、财务协同效应并列的一类协同效应,并认为它是混合兼并的一个重要动机。 2.协同机会的识别。为了寻找协同机会,咨询顾问和学者们研究出了许多分析框架。迈克?波特(Porter,M. E., ①本文得到国家社会科学基金“国有企业兼并对国有经济战略性调整影响的实证分析”课题(01BJ Y009)和教育部优秀青年教师资助计划项目“企业并购协同效应的计量:模型与方法”的资助。

并购绩效评价指标

对企业并购绩效评价指标的探讨 摘要：企业并购是市场经济的必然产物，市场经济越发达，并购的频率就越高。虽然并购的最初动机各不相同，但都是以利润最大化和竞争力提升为最终目的。因此不论并购活动的起初形式如何，经过一段时间的检验后，成功而有效的并购应以综合经营能力的提高来衡量。就企业并购后的绩效如何评价提出了一些看法。 关键词：并购、绩效评价、评价指标、指标体系 1、对目标公司的财务效益评价 （1）投资回收率，该指标是指并购公司兼并目标公司后取得的年净收入的增加额与兼并投资之比。即投资回收率=年净收入增加额／兼并总投资×100%。年净收入额增加额的计算主要是指并购公司兼并后取得集团的年净收入扣掉兼并前并购公司的年净收入的余额，衡量由于并购公司的兼并投资所产生的增量效益与投资总额的比率。 （2）剩余收益，该指标是指目标公司的营业利润超过预期最低受益的部分，这个预期收益是根据对目标公司的投资占用额和并购公司管理当局确定预期最低投资报酬率确定的。如果目标公司的营业利润超过了并购公司预期的最低报酬率，就可能为集团带来剩余收益。同样也有利于目标公司。 （3）经济增加值，该指标可以测定公司在单一年份中所创造的货币经济价值，其定义如下：经济增加值=投入资本额×（投

入资本收益率－加权平均资本成本）；或者，经济增加值=调整后报告期营业净利润－投资资本费用。该指标的意义在于：它综合了公司投入资本规模、资本成本和资本收益等多种因素，作为一项并购投资，只有当投资者从目标公司的收益中，获得大于其投资的机会成本后，才表明股东从并购活动中获得了期值收益。在有效的金融环境中，资本成本反映了公司的经营风险及财务风险，由于各种企业所承担的风险大小不同。在同样投入资本规模及资本收益水平下，资本成本低的公司所获得的资本净收益更高，资本经营水平更好。 （4）市场增加值，市场增加值与经济增加值都是在资本收益中扣除资本成本，但经济增加值中的资本收益率及资本收益是以会计意义上的经营利润为计算依据的，而是厂增加值是以资产的市场为基础对企业业绩的衡量。其计算公式为：市场增加值=T期末公司调整后的营业净利润－按期末公司资产的市场总价值计算的加权平均资本成本。该指标认为公司用于创造利润的资本价值总额既不是公司资产的账面价值，也不是公司资产的经济价值，而是其市场价值，经济增加值指标比较适合评价具体某个年份的资本经营效益，而市场增加值是以未来预期现金流量为计算依据，反映出市场对公司整个未来经营收益的预期。适合于评价公司中长期资本增加能力。 2、对并购后集团公司的财务效益评价——成本收益法 对于并购后集团公司可以从成本收益两方面全面地考察并

公司并购整合的绩效分析

公司并购整合的绩效分析 一、企业并购行为的原因 企业并购作为企业发展到一定阶段进行快速扩张的有效途径，克服了通过自身积累实现渐进式发展的局限，为企业实现跳跃式甚至是几何式数级的发展提供了可能；同时企业间的并购行为使产业资本从一个企业流动到另一个企业，由一个行业流动到另一个行业，从而实现产业产权结构的调整和资源的重新配置。西方主流理论一般认为并购可以增加企业的价值，优化社会资源配置，但在实际的实证分析中历来学者对企业并购绩效的评价却是褒贬不一，更多的实证分析也指出了大部分的并购其实是不成功的，并购其实是一把“双刃剑”。而且，与西方发达国家的企业并购行为相比，我国企业的并购还有其特殊的背景:我国企业并购开始于20世纪80年代中期，发展时间短，内部交易、关联交易等不规范行为时有发生，且当前企业正处于旧体制未完全解体、新体制刚开始发生作用的特殊转轨时期，企业作为名义上的并购主体，在实施并购战略时，并没有完全按照市场经济规律办事，出现了大量的非理性行为。 首先，企业的并购动机。分析并购绩效，我们必须首先分析企业并购的动机，将并购动机和实际结果相比较，才能看出并购绩效的优劣。而且作为并购行为的出发点，并购动机是影响并购绩效的一个关键因素，发现并购动机中存在的问题和制约因素，就可以为用它们探索提高企业并购绩效的途径提供思路。概括为以下动机：追求利润的动机。稍有经济学常识的人都会清楚，在市场经济中，一个企业的经济活动，必然是一个追逐利润的过程。这是其生产的目的，在资本主义社会尤其如此。追求利润最大化是西方企业家从事生产经营活动的根本宗旨，企业兼并作为1种商品经济活动也不例外，它最初产生的动力就源于资本家追求利润最大化的动机。由于通过企业兼并可以提高经济规模，增加产品产量，获得更多的利润，因此企业家总是想方设法地利用企业兼并的途径获得更大的利益。投资银行家受高额佣金的诱使，也在极力促使企业兼并的成功。因此，利润最大化的生产动机刺激了企业兼并的不断产生和发展。竞争压力的动机。企业兼并的另一动力来源于竞争的巨大压力。有市场就会存在竞争，这几乎是市场经济中1条铁的法则。尽管竞争的形式多种多样，但从最根本上讲，竞争还是单位成本的竞争。哪一厂商产品的单位成本低，就会获得比其他企业更多的利润，从而在市场上站住脚，占有更多的市场份额，打败对手。当然，竞争的前提是其产品适销对路。以上两点仅仅是西方企业兼并的原始动力。在现实的经济生活中，兼并的原始动力又是以各种不同的具体形态表现出来的。也就是说，企业并不仅仅由于某种原因进行兼并，实际的兼并过程是一个多因素的综合平衡过程。 二、企业并购整合的因素分析 西方学者认为，主要有5个方面的因素影响西方企业兼并活动：(1)经营协同效应；（2）财务协同效应；（3）企业发展动机；（4）市场份额效应；（5）企业发展的战略动机。（一）管理能力协同程度并购企业在整合过程中应当追求更高的管理效率。由于并购双方在整合前管理能力存在差异，具有剩余管理能力的企业如果能将剩余管理能力应用于管理能力相对较低，管理水平不足的企业，那么就

企业并购绩效研究方法综述

龙源期刊网 https://www.wendangku.net/doc/0a5539612.html, 企业并购绩效研究方法综述 作者：严新亚王忠吉 来源：《现代商贸工业》2020年第12期 摘要：在对会计研究方法以及事件研究方法展开具体介绍和实证研究之后发现，在研究企业并购绩效时，应结合证券市场的有效性特点来灵活运用不同的研究方法，在选定研究指标时也需要根据具体的研究诉求而定。同时，通过分析还能够了解到，会计研究法和事件研究法自身存在一定的限制性，考虑到这一情况，在进行企业并购绩效研究时，应考虑建立并应用EVA等新型价值指标来进行研究。 关键词：并购;企业绩效;研究方法 在资本市场持续发展，市场机制不断优化完善的背景下，企业为了在市场中获取更多优势、提高自身的竞争力水平，通常会以并购的方式来扩大企业的经营规模，以这种方式进军到某一行业。而并购前后企业绩效的变动情况可以通过股票波动情况而体现出来。这就是事件研究法，具体来说就是讲企业提出并购计划的当日作为“事件日”，以特定时期当中的股份波动情况来反映并购前后企业绩效的变动情况。会计研究法是以部分财务指标为基准，判断企业并购前后这些财务指标的变动情况，或直接与行业相应财务指标的平均水平进行对比，以分析并购行为为企业经营绩效带来的影响。 1 研究方法的基本原则 1.1 事件研究法的基本原则 事件研究法主要是基于股票的反常收益来对并购活动为企业绩效带来的影响进行判断，不过，因为这种研究方法很大程度上要以有效的证券市场为支撑，若在某一事件日后，收购企业或是被收购企业的股票价格提高，并且明显高于正常浮动区间，则可判定并购活动使企业绩效發生了变化;如企业提出并购计划之后目标企业或收购企业股价维持在之前的水平或在正常区间内波动，则说明并购活动为对企业带来绩效方面的影响。 1.2 会计研究法的基本原则 具体来说，会计研究法是对并购前后企业部分财务指标的波动情况进行判定，由此验证并购活动是否影响到企业绩效，使用该方法时资本市场无需达到半强式有效，但具体指标的选定会受资本市场有效性的影响。这些财务指标一般选定的是资产收益率、每股收益、流动比率、现金比率、资产利润率等，其中企业盈利水平是通过资产利润率、每股收益来进行体现，而企业现金流动质量与偿债水平是基于流动比率、现金比率来进行体现，而企业营运能力则通过资产周转率体现出来。

并购理论国内外研究

并购理论国外研究 1 引言 从19世纪末英、美等西方国家发生的第一次企业并购高潮算起，历经五次企业并购高潮，至今已有近百年的历史。企业并购理论也成为目前西方经济学最活跃的研究领域之一，在该领域的研究主要集中在并购动因研究和并购绩效研究两方面，两者共同成为理解企业并购经济合理性和制定公共政策的基础。本文总结了国和国外学者关于企业并购动因理论的研究，并对两者的动因理论进行了比较。相对于国外发达国家的理论，我国的并购动因具有浓厚的中国特色，但另一方面，表明国外关于并购动因所提出的理论已逐渐适合中国的企业。 2 国学者对并购理论的研究 由于在我国经济体制转轨过程中所发生的企业并购，是在特殊的社会经济背景下形成的，因而我国的企业并购及其理论早期带有鲜明的中国特色。要理解中国的企业并购动因，应先了解中国企业的并购历史。严格来说，自1949年新中国成立至20世纪80年代以前的中国并不存在真正意义上的企业并购。真正意义上的企业并购应是在市场经济的体制条件下，两个或更多的企业根据特定的法律制度所规定的程序，通过签订一组市场合约的形式合并为一个企业的行为。依据这一定义，市场经济条件下的企业并购可以看成不同的两组市场合约的对接和叠加过程。然而，在传统的计划经济条件下，“企业产权起源和产权结构是因战时的动员经济体制和1949年新中国成立初期的产品经济体制对私人工商业的私有产权的剥夺、赎买和分封的结果”。因此，研究改革开放以后国企业的并购动因将更具有现实的意义。我国企业并购的过程分为起步阶段（1984-1987）、第一次并购高潮（1988-1989）、低落阶段（1989下半年-1992年初）、第二次并购高潮（1992至今）。由此可以的出我国企业并购动因有如下： 2. 1 消费亏损理论该理论 该理论认为企业并购是消除亏损的一种机制。由于我国经济高速增长的同时却受着长期的、涉及面广的、规模庞大且不断膨胀的企业亏损问题的困扰，并购是消灭亏损企业的一个有效办法。同时，由于传统的行政方法和经济补贴方式未

企业并购文献综述

关于国内外对企业并购动因研究的文献综述 胡云枫M01114234 摘要：20世纪以来，并购已经成为企业快速扩张和整合的重要手段之一。为了探究企业并购的动因，国内外学者从不同角度做了大量研究。本文对有关国内外企业并购的动因研究的文献做了总结与综述。 关键词：企业并购动因文献综述 一、国外对企业并购动因的研究 企业并购动因理论解释促成企业并购发生的影响因素。 1. 经营协同假说( operming synergy hypothesis) 该假说假定存在着规模经济, 并且在并购之前, 企业的经营活动达不到实现规模经济的潜在要求, 包括横向降低成本费用的生产规模经济、纵向降低交易费用的规模经济和特定管理职能方面的规模经济。通过并购可以对企业规模进行扩充和调整, 达到最佳规模经济或范围经济, 这可能是对企业并购最经典的经济学答案。 2. 管理协同假说( management synergy hypothesis) 该假说认为优势企业并购劣势企业, 管理者作为一个团队被转移时, 能够将被收购公司的非效率性的组织资本与收购公司过剩的管理资本结合从而产生较好的协同效应。 3. 财务协同假说( finance synergy hypothesis) 该假说认为并购是将目标企业所在行业中的投资机会内部化, 将企业外部融资转化为内部融资, 由于内部融资比外部融资成本更低, 从而增加了财务协同,降低了融资风险。 4. 市场力量假说( market power hypothesis) 认为公司间的并购可以增加对市场的控制力。首先, 通过并购同行业企业, 以减少竞争者, 扩大了优势企业的规模, 优势企业增加了对市场的控制能力, 从而导致市场垄断。其次, 即使不形成垄断, 由于并购扩大的规模效应也将成为市场进入的壁垒。 5. 战略动机假说( strategy motive hypothesis) 企业并购战略动机在于通过并购活动实现多样化经营,企业并购可以通过实

上市公司并购绩效的评价与分析

上市公司并购绩效的评价与分析 随着改革开放的不断深入以及经济全球化的发展,我国的经济已经日益成为世界经济的一个重要组成部分,而企业并购也越来越多地成为我国经济发展进程中的一个重要组成部分。就并购活动发生后企业的经营绩效是否有所改善的话题,国外学者在过去的几十年里运用不同的方法进行了大量的学术研究,得出的结论莫衷一是。随着我国社会主义市场经济体制的不断完善,我国企业的并购活动也逐渐呈现出规范化和市场化的特征,但并购行为绩效如何,并购行为究竟能否为企业和社会创造价值还需要我们进行深入的研究。在此背景下,本文首先对上市公司的并购行为进行了全面的理论分析,并通过选择采用适合我国实际情况的并购绩效研究方法建立了上市公司并购绩效评价体系。 然后文章以2006年沪深两市发生并购的上市公司作为研究样本,运用多元统计学中的因子分析法对上市公司并购前后绩效的变化进行了实证分析。最终得出的结论是:目前上市公司并购活动的效果总体来看并不理想,多数并购活动并未能给并购企业带来经营绩效的增加,反而使其经营业绩下滑。从与被并购方所处的行业关系看,混合并购的效果相对较好,并购发生后第二年并购方上市公司的绩效较并购发生前略有改善;而纵向并购在并购当年以及并购后一年绩效的大幅下降后在第三年开始出现反弹的迹象;相比较之下,横向并购的绩效则最差,并购当年的绩效即出现了大幅度的下滑,第二年虽然有所好转,但这种好转并未延续到下一年中。最后,根据以上研究结论,本文系统分析了我国并购市场存在的影响并购绩效的多种问题,并有针对性地提出了改善我国上市公司并购绩效的相关政策建议,希望能够对我国并购活动的健康发展有所裨益。

企业文化与并购绩效

企业文化与并购绩效 【篇一：企业并购绩效的实证分析】 企业并购绩效的实证研究 一、背景和意义 并购一直在金融学界受到广泛的关注。并购的关键在于通过购买另 一家公司来增加股东的利益。而这种利益增加是建立在协同作业之 上的，协同作业不但能增加效率而且能节约开支。但是协同作业是 一个说起来容易做起来难的概念，它并不会在两家企业合并后自动 出现，只有在两家公司的业务在经济层面上完全融合才会使之有所 提升。但在很多情况下，并购的作用是相反的。不但无法改善企业 的经营状况，反而使其销售减少。 在工业革命后，随着经济全球化的影响越来越深远，并购的数量有 了很大的增长。作为公司重组的一种形式，华尔街的投资银行每天 都要安排并购，将两家不同的公司合并为一家更大的公司。 同时，全球跨国并购的数量一直在不断增长。1998年，跨国并购占 全球并购总量量的23％，到2007年已经上升45％。相对于国内并 购来说，跨国并购增加了额外的因素。而这些因素可能对并购产生 阻碍或促进的作用。例如，文化或地理上的差异会提高两家公司并 购的成本。 因此，在这样的时代背景下，对于企业并购绩效的研究显得尤为重要。本文旨在通过实证研究，对并购是否能够改善企业的经营状况，提高资源利用率，为企业带来更好的效益等问题有所探究，并试图 比较国内并购和跨国并购在最终效果上是否有着显著的差距。 二、理论综述和文献回顾 （一）并购的经济效益 在过去众多对于并购的文献中，作者的意见大相径庭。 《哈佛商业评论》（2006年1月）的统计数据表示，70%的并购案 例是失败的，因为它们无法完成并购的既定目标。agrawal等人在1992年的研究也表明，在纽约证券交易所的上市公司中，有许多公 司在经历了并购之后五年内，无法向股东支付正常水平的股利。 lev and mandelker 在1972的研究却表明，从长远效益看，经历过并购的企业普遍比未经历过并购的企业好。另外，也有研究表明， 并购能拉高公司股价，从而增加股东的财富（halpern ，1973）。

关于企业并购绩效研究现状述评

论文关键词：企业并购绩效述评论文摘要：中外学者对并购进行了广泛深入的研究，已取得丰富的成果，但并购是否创造了价值仍然没有得出一致的结论，本文对中外并购的研究方法及其成果进行简要的回顾与评价。并购是企业获得外部成长的重要方式之一，西方国家的企业发展史实际上也是一部企业并购的历史。我国并购起步较晚，但发展迅速，企业并购的数量、交易量和规模都快速增长。并购的绩效如何?并购是否创造了价值?国内外学者对其进行了大量探索。1国外研究现状综述1．1研究方法述评国外并购绩研究的主流研究方法是事件研究法与会计研究法。事件研究法首先计算每家企业在事件期内每一天的预期没有发生特定事件的正常收益。第二步：计算每一企业每天的实际收益与预期正常收益之差，即每天的超过常收益。第三步：计算事件期内各企业每一天平均超常收益。最后是计算累积平均超常收益。会计研究法的基本思路是利用财务报表和会计数据资料，以营业净收入、流动比率和经营绩效等指标为评判标准，对比考察并购前后经营绩效的变化来衡量公司并购绩效。事件研究法主要缺陷在于：不同的研究者选择分析累计超常收益率的公告期长短不同，而研究结果对此的选择又非常敏感；股票价格的变动反映了公司并购双方股东对市场的预期，该预期易受股票市场本身的影响，从而影响公司并购绩效的准确性。会计研究法的优点是简单易行，但忽略了公司并购前后的风险变化，选取哪些经营绩效指标没有客观基准，且难以剔除其它因素对绩效的影响。1．2研究结论述评1．2．1并购方公司获益Mandelker(t974)发现，相同风险水平下，并购公司可以像其他投资活动一样从并购中获得正常的收益。Jensen、Ruback(1983)梳理了13篇关于并购绩效的文献，发现收购公司获得的超额收益率为4％。Cosh、Hughes和Singh(1980)调查1967～1970年的225桩并购案例后发现，兼并公司的盈利能力在兼并事件发生后有显著提高1．2．2并购方公司受到损失Firth(1980)1969—1975年英国发生的486起收购案例为研究样本，发现并购公司的超额收益率一6．396％。Limmack(1991)对1977—1986年发生在英国的462例并购事件进行了研究，表明并购公司的超额收益率为一0．2％。Meeks(1977)以1964～1971年发生的164例兼并事件为研究样本，以公司利润为核心指标，发现在兼并事件发生后，兼并公司的盈利能力显著下降。Kumar(1985)对1967—1970年的241例兼并事件进行研究，结果与Meeks相同。Healy、Palepu和Ruback(1992)采用经营现金流量报酬的概念，对1979年1月至1984年6月之间发生在美国的金额最大的50件并购事件进行研究，发现并购后，并购公司现金流量报酬率呈递减趋势。1．2．3目标公司获益Jensen、Ruback(1983)对13篇关于并购绩效的文献进行分析后发现，成功的兼并给目标公司带来约20％的超额收益，成功的要约收购给目标公司股东带来30％的收益。Franks、Harris(1989)以1955—1985年发生在英国的1145例收购事件为研究对象，发现目标公司的超额收益率为22％。Limmack(1991)对1977—1986年发生在英国的462例并购事件进行研究发现，目标公司的超额收益率为31％。Schwert(1996)对1975～1991年间的1814个并购事件进行研究，发现目标公司股东的累积平均超常收益达35％。J．FredWeston(2000)对1968年至1984年兼并企业进行研究，研究表明：目标企业累积超常收益达35％。Bruner(2002)对1971～2001年间130篇经典文献进行了分析，发现成熟市场上并购过程中，目标企业股东收益要远高于收购企业股东收益。[!--empirenews.page--][1][2]下一页1．2．4并购行业的相关程度与并购绩效关系的研究Maquieire、Megginson和Nail(1998)对1963～1996年发生的260件并购事件进行了研究，研究发现：发生横向或纵向并购的企业，取得了一定的财务协同效应，而混合并购企业使股东财富减少。Nail等(1998)对兼并的行业相关性进行检验，发现行业相关性兼并比混合兼并更能获得协同效应。Megginson、Moregan(2000)对t977—1996年间发生的204起战略并购样本进行研究，发现并购前后企业集中度变化的大小与长期并购绩效显著正相关。在国外研究中，目标公司在并购中获得正的收益，相关性并购绩效好于非相关性并购，而收购公司是否获益，尚未得出一致性研究

并购理论

并购理论 从1998到2000年，全球并购交易总额达到了4万亿美元，这一数字甚至超过了过去30年并购交易的总和。随着互联网泡沫的破灭，全球并购交易陷入了一个低谷。以后几年，在普遍的低利率及企业现金过剩等因素的综合影响下，全球并购活动重新活跃，2005年1-11月，全球并购交易总额飘升至2.3万亿美元。2006年度，全球并交易总额则高达3.61万亿美元，超过了2000年的3.41万亿美元，创下历史新高，成为并购交易最活跃的时期。 中国自1993年深圳宝安收购延中实业以来，资本市场购事件风起云涌。从1997年至2002年末，中国上市公司并购重组累计达738家。一些民营企业通过大型并购迅速成长，如国美电器、分众传媒等。一方面，中国资本市场作为一个新兴的逐步开放的市场，必然受到来自全球的并购热潮的影响。另一方面，上市公司股权分置改革工作基本完成，2006年新《公司法》、《证券法》，以及2007年新《企业会计准则》的实施，都将对企业并购起到规范和促进作用。 成功的并购对于一个企业的发展壮大会起到至关重要的推动作用，尤是在国际竞争日趋激烈的环境下，中国企业规模小、结构单一、运行机制弱化问题突出，如何把握机遇，在企业兼并的国际化浪潮中打造出具有心竞争力的大型企业成为中国企业发展的重大课题之一。 然而，从企业购案例上看，失败的个案屡见不鲜，一些上市公司在推行并购重组的过中，往往过分注重规模，盲目进行扩张或多元化，这种缺乏股东财富创造目标的并购重组战略必然会造成企业绩效低下和股东财富的损失，德隆、格林柯尔、三九集团等都成为了中国企业并购失败的悲剧性案例。在并监管方面，一些大规模企业并购，特别是涉及国有资产转让的并购案审批问题进程缓慢或陷入僵局，如徐工集团改制等。 因此，企业如何利并购迅速成长和发展，政府如何对企业并购进行良性的引导和监管成为在我们面前很现实的问题。 企业并购的涵义 企业并购是企业兼并(Merger)与收购(Acquisition)的总称。国际上通常把这两个词合起来，简称。M&A。控制权转移是公司并购活动的根本特征。 兼并是指两家或更多的企业通过产权合并组成一家企业，一般处于劣势的企业被处于优势的企业所吸收。兼并相当于中国《公司法》第九章中所的。合并。，包括吸收合并和新设合并两种。收购(Acquisition)是指一家企业购买另一家企业(称目标企业)的资产、营业部

国内外企业并购研究文献综述

国内外企业并购研究文献综述TimesFinance2011年第6期中旬刊总第447期时代金融TimesFinanceNO.62011CumulativetyNO.447企业并购这一 经济现象由来已久在西方发达国家这种经济现象随着新技 术的出现、产业的更新和结构调整以及经济制度的变革掀起一次又一次的并购高潮。在世界经济日趋一体化的形势下企业并购已成为各国资本运营的有效方式。我国现已加入WTO 这种经济现象势必对我国企业产生深刻的影响。我国企业同发达国家相比无论在规模上还是质量上都相差很远。面对世界经济一体化的发展趋势如何运用并购的手段来增强我国 企业的经营实力增强我国企业的国际竞争力已成为目前相 当迫切的问题。一、国内外研究现状一传统并购理论研究1.效率理论。目标企业并购理论的发展和并购实践一样随着时代环境的变化而变化.传统的效率理论认为并购可以提高企业的整体效率即225。协同效应包括规模经济效应和范围经济效应又可以分为经营协同效应、管理协同效应、财务协同效应和多元化协同效应。并狗实际上是寻求一种优势互补。横向、纵向、混合并购都能产生协同效应。2.交易费用理论。科斯1937提出了企业存在的原因是可以替代市场节约交易成本企业的最佳规模存在于企业内部的边际组织成本与企 业外部的边际交易成本相等时并购实际上是企业意识到通 过并购可以将企业间的外部交易转变为企业内部行为从而

能节约交易费用时自然而然发生的。交易费用理论可较好地解释纵向并购发生的原因。3.代理成本理论。现代企业最重要的特点是所有权和经营权的分离所有者和经营者之间存 在委托———代理关系企业不再是单独追求利润最大化。代理成本是詹森和麦克林1976提出的。二企业并购动因研究1.规模经济动机论。企业并购的规模经济通常表现在两个方面一是技术方面的规模经济。即由生产技术所决定的最佳产量规模。二是管理经营上的规模经济。主要表现在企业并购可以降低交易成本和销售成本、增强研究开发实力等。很多规模较小的企业通过并购实现了规模经济。2..战略动机论。战略驱动并购的原动力是企业利润的最大化或者是股东价 值的最大化及企业盈利能力的持续稳定上升。新古典经济学从利润最大化的传统假设出发将并购看成是企业追求利润 最大化或成本最小化的行为在现实并购中管理层的并购决 策应该符合股东利益最大化。具体战略动机表现在一是能力转移动机。威斯通等认为兼并是为了转移或获得行业专署管理能力横向兼并或相关兼并转移或获得一般管理能力及财 务协同混合兼并。二是战略重组动机。通过兼并实现分散经营同时扩充管理技能。K.D.Brouthers等1998认为在并购的战略动因中包括提高竞争力、追求市场力量和获取稳定的利润增长率等。3.协同动机论。一些经济学家 Arrow1975AlchainCrawfordandKlein1978Williamson1975

企业并购：理论研究与实证分析

企业并购：理论研究与实证分析 随着我国改革开放的不断深化，企业并购——这个在西方经济发达的国家己经司空见惯的经济现象，也开始出现在我们的视野中。对于经济学人来说，思维的习惯常常会促使我们对企业并购这种现象提出几个问题：Ⅰ企业并购为什么会发生? Ⅱ企业家进行并购的动机是什么? Ⅲ企业并购对整个社会意 味着什么? 理解企业并购的基础在于理解“什么是企业”。在科斯、张无常理论的启发下，本文将合约理论运用到对企业并购问题的分析中。我们的出发点是“关系性合约”。 在此基础上，我们进一步把“企业是合约的联接”这个概念引伸为“企业是关系性合约的联结”，并将研究的视角集中到了合约的联结者——中心签约人身上。作为关系性合约的联结者，中心签约人既是其他要素所有者的公共签约方，又是全部要素控制者。所谓企业的产权是指，中心签约人所拥有的、由全部要素所有者让渡的“要素控制权”，以及相应的制度性安排——“剩余索取权”构成的权利集合。企业产权是与中心签约人的合约地位紧紧联系在一起的，因而企业产权的转让与中心签约人合约地位的让渡就是一对等价的概念。 不过就并购研究而言，“合约地位的让渡”这个概念可以使我们沿着合约人缔结合约、修改合约这个新的方向进一步深入下去。而“企业产权的转让”这个概念则将我们引上原有的新古典研究的范式。因而我们将企业并购理解为中心签约人的变更。合约的缔结和联结离不开其存在的外部环境，而外部环境的变化将迫使合约人会对原有的合约做出相应的调整。 对于市场上通行的合约来说，合约的调整包括：合约条款的变更以及合作对象的变更，但是关系性合约的条款是非常宽泛的，要素所有者的行动细节是由指挥者根据现实环境做出并随时修改的，因而合约条款的变更可以被中心签约人的指令变更所替代。相应地，关系性合约的变更经常地表现为合约对象的变更。作为合约对象的变更的一种主要形式，中心签约人的变更，就是中心签约人对外部环境变化的一种主动适应。面对多种可能的选择(即对指令系统进行变更、对部分其他合约人进行变内容提要更和对自己的中心签约人地位进行变更)，是什么原因最终促使他放弃了其他的选择，而要对自己的合约地位进行变更呢? 现有的研究认为，通过企业并购活动，中心签约人可以获得一些新的(或者说通

关于企业并购的文献综述

关于企业并购的文献综述 摘要 企业并购已经成为世界范围内一种普遍的现象。为了更加深入了解企业并购的方方面面，本文尝试对该领域内主要贡献者的观点进行整理、归纳，并梳理其理论逻辑，帮助广大理论和实践工作者不断地去发掘和完善。本文对文献的综述包括以下三个方面：一、企业并购的动因。二、企业并购的风险分析。三、企业并购的会计方法的选择。本文以对我国企业并购的动机和原因展开，企业并购的动因是多种多样的，各个文献视角不同，但都包括了企业内部因素和社会环境因素。第二部分分析企业并购面临的风险，各文献从不同角度分析企业并购的风险并试图提出一些防范风险的建议。第三部分围绕企业并购会计方法的选择展开。 关键词：并购动机；风险分析；风险防范；会计方法 引言 近年来，受国际金融危机快速蔓延和世界经济增长明显减速的影响，加上目前我国经济尚未解决的深层次矛盾和问题，我国经济生活中运行中的困难增加，经济下行压力加大，企业经营困难增多。在此背景下，我国经济面临着前所未有的挑战和机遇，行业调整、企业洗牌在全球范围内展开，中国企业并购活动日趋活跃。事实上自1998年以来，全球企业并购就开始出现新动向，它是国际政治、经济局势变化的反映，也是全球一体化程度加深、国际竞争力加剧、技术进步加决的结果。企业并购对经济运行有着深刻的影响。因此人们想了解，企业并购的动因是什么？各个时期的动因相同吗？企业并购会面临什么样的风险？人们该如何防范?企业并购的会计方法又是如何选择的？ 一企业并购的动机因 企业并购动因不尽相同。1997年，吴永林在《企业并购动因和目的析论》中从宏观和微观两个角度分析了企业并购的动机和原因。宏观来看：（一）企业并购是我国产业重组的需要（二）企业并购是我国经济增长的需要（三）企业并购是我国市场组织的需要（四）企业并购是我国科技进步的需要。微观上看，企业并购也有其内在的动机因素导致企业的并购冲动：（一）壮大企业（二）获得技术（三）强化竞争（四）优势互补。如何搞好国有大中型企业是我国经济体制改革进一步深化的关键，根据“抓大放小”的方针全面实施大公司大集团发展战略，