风险投资退出股权拍卖机制研究
第30卷 第1期
2011年 1月
技 术 经 济
T echnolo gy Econom ics
V o l 30,N o 1Jan.,2011
风险投资退出股权拍卖机制研究
郑君君,邹祖绪,韩 笑,赵贵玉
(武汉大学经济与管理学院,武汉430072)
摘 要:设计了满足信息有效和激励相容条件的风险投资退出股权拍卖机制,有效解决了风险投资退出时股权交易市场中不对称信息导致的市场萎缩和交易价格失真等问题。通过与其他交易方式的交易绩效进行比较分析,进一步证明了本文所设计的拍卖机制的有效性。
关键词:风险投资;股权拍卖
中图分类号:F 830 文献标识码:A 文章编号:1002-980X (2011)01-0020-04
收稿日期:2010-03-31
基金项目:国家自然科学基金项目 基于演化博弈与多主体仿真的风险投资股权拍卖机制研究 (71071120);教育部人文社会科学规划基金项目 风险投资中的道德风险与逆向选择及其规避机制研究 (71071120)
作者简介:郑君君(1966!),女,湖北松滋人,武汉大学经济与管理学院教授,博士生导师,研究方向:投融资与项目管理;
邹祖绪(1972!),女,湖北公安人,武汉大学经济与管理学院博士研究生,研究方向:投融资管理;韩笑(1989!),女,河南信阳人,武汉大学经济与管理学院硕士研究生,研究方向:投融资管理;赵贵玉(1986!),男,山东日照人,武汉大学经济与管理学院硕士研究生,研究方向:项目管理。
风险投资的退出是指风险投资机构在其所投资的风险企业发展相对成熟后,将其所投入的资金由股权形态转化为资金形态的过程。风险投资退出市场中存在的信息不对称会导致道德风险和逆向选择。对于风险投资机构而言,可能导致风险投资无法合理地退出,风险资本难以变现,资金沉淀、固化、循环受阻,从而使其后续经营难以维持,并致使风险资本退出时风险投资项目或风险企业的价值无法得到真实体现;从社会福利的角度,也会极大地挫伤那些外部投资者的参与积极性,使得风险投资项目或风险企业无法转让给估价最高的外部投资者,社会福利达不到最大化。
风险投资项目虽具有高成长性、高风险和高收益等特性,但同时也具有拍卖物品的共性,因此可以采用拍卖理论和方法来揭示非对称信息情况下风险投资项目的真实价值,进而规避风险投资退出时不对称信息所导致的道德风险和逆向选择。针对不对称信息的存在及其导致的风险投资家混同支付的问
题,很多学者展开了研究。Neus 、Walz [1]
基于风险投资机构的投资行为是无限期重复进行的假设条件,建立了风险投资家退出投资的声誉均衡模型,认为在声誉均衡下风险家总能以其所投资的风险企业
的真实价值卖出股份。熊虎、孟卫东等[2]
借鉴BSV 模型,分别讨论了两种模型下中小投资者对IPO 价格形成机制的影响,得出了基于两种心态模型下的
IPO 价格表达式。Pettw ay 等[3]
通过对日本的实证
研究发现采用拍卖方式对IPO 进行定价比采取转让协议的方式更能真实反映企业的价值。Zheng Junjun 、T ang Peng [4]在产权交易市场信息不对称的背景下研究了用第一价格密封多属性拍卖解决风险投资退出时风险企业实际价格确定的问题,并设计出可行的拍卖机制。Zhang Ping [5]比较了统一价格拍卖和固定价格两种方式,得到采用统计价格拍卖方式实现IPO 定价相比采取固定价格方式能获得更大收益。总之,拍卖理论的发展为风险投资退出时风险企业定价等问题的研究提供了新的工具和方法。
在激励相容的前提下,本文考虑投标主体估价的内生与外生决定因素,通过设计以降低信息成本、提高资源配置效率为目标的风险投资退出股权拍卖机制,有效解决风险投资退出时股权交易市场中不对称信息导致的市场萎缩和交易价格失真等问题。在此基础上,通过与协议转让等其他交易方式就风险企业股权交易绩效进行比较分析,进一步说明运用拍卖理论解决该问题的有效性。
1 风险投资退出股权拍卖机制设计
1 1 设计背景
风险投资的退出方式归纳起来主要有公开上市(IPO)、被其他企业收购、兼并以及破产清算四种。从我国当前的市场条件和政策环境来看,现阶段采用IPO 方式退出仍然比较困难,主要因为:(1)我国
20
创业板上市条件较为苛刻,大多数风险企业难以达到上市要求。(2)即便少数风险企业达到我国IPO 的要求,但昂贵的IPO 费用使风险投资采用IPO 方式退出可能不是最具效率的选择。因此,风险企业股权在产权交易市场上被其他企业收购、兼并成为我国风险投资退出的最主要方式。风险投资在产权交易市场退出时,采用何种转让方式能够降低风险企业股权价格被低估的风险,使之接近其真实价值是本文研究的基点。
理想情况下,在产权交易市场中风险投资退出时股权交易总可以搜寻到一个最优的转让价格。如图1所示,随着搜寻强度的增加,搜寻的边际收益增加,搜寻的边际成本不断下降。只有当风险投资家的搜寻强度达到或接近图1中点O 对应的最优搜寻强度时,风险企业的股权转让才能达到或接近较
优的价格。
图1 风险投资股权交易中潜在买方搜寻示意图
以上理想状况基于市场具有一定厚度且市场供需基本处于平衡的假设条件。但现实情况复杂得多。产权交易市场普遍存在信息不对称、道德风险等问题,致使市场明显萎缩、市场厚度降低,很多风险投资企业在退出风险企业、收回投资时采用协议转让的方式。不过采用这种方式会产生寻租、合谋等一系列的问题,进而导致风险企业股权的交易价格较其真实价值明显偏低。拍卖本质上是一种非对称信息情况下配置资源的有效手段和价值揭示机制,通过设计满足信息有效和激励相容的风险投资退出股权拍卖机制,能够有效解决风险投资退出时股权交易市场中不对称信息导致的市场萎缩和交易价格失真等问题,促进我国风险投资市场的繁荣[6]
。1 2 机制设计1 2 1 基本假设
(1)风险投资退出时股权拍卖参与主体包括一个卖方(风险投资家)和N 个买方,即N 个投标主体,所有参与人均为风险中性。风险企业股权对投标主体i(i =1,2,?,N )的独立私人价值为v i ,投标主体i 的报价r i 是其私人价值的严格递增函数。
(2)参与风险投资退出时股权拍卖的投标主体的私人价值是独立同分布的,每个投标主体在拍卖前只知道自己的私人价值以及在区间[ 1, 2]上递增可微的共同分布函数F (#),而不知道其他投标主体的私人价值。其中,F( 1)=0、F ( 2)=1,概率密度函数为f (#)。
(3)每个投标主体的最优策略函数相同,不同之处在于它们具有不同的私人价值,私人价值大的投标主体最优出价大于私人价值小的投标主体最优出价,出价最高的投标主体获得风险企业股权,每个投标主体都追求预期收益的最大化。1 2 2 保留价格设置
风险企业股权拍卖的保留价格是指风险企业股权出让方即风险投资家为待拍卖的股权设定的最低价格。如果投标方的最高出价低于保留价格,则该拍卖不可行,只有当投标方最终出价高于预先设定的保留价格时风险投资家方可接受,此时风险投资家的拍卖收入R 为:R =v 0F n
(v r )+n
?
v
v
r
[vf (v)+F(v)-1]F n -1(v)dv 。(1)
式(1)中:v 0是风险企业股权的市场公允价值或风险投资家对风险股权的估价;v r 为风险企业股权拍卖的保留价格;拍卖为最优拍卖的条件为d R/d v =0,即
d R/d v =n[v 0f (v r )-v m f (v r )-F(v r )+1]F
n -1
(v r )=0。解方程可得:
v r =v 0+
1-F(v r )
f (v r )
。(2)当风险企业股权拍卖的保留价格v r 满足式(2)
时,风险投资家在拍卖中获得最高收益。1 2 3 风险投资退出股权拍卖模型
分别用P i (v)%[0,1]和S i (v )表示第i 个投标主体获胜的概率和其支付,每个投标者对风险企业股权的估计v i %[ 1, 2],则第i 个投标主体的报价为r i 时,风险投资家和第i 个投标者的期望剩余R v 和L i 分别为:
R V ={1-
&n
i=1
E v
[P i
(v)]}v
+
&n
i=1
E v
[S i
(v)];
(3)
L i =E v N-i [P i (r i ,v N-i )v i -S i (r i ,v n -i )]。(4)式(4)中,v N-i 表示v 1,?,v i-1,v i+1,?,v n 。在满足激励相容条件下,最优拍卖机制可用如下数学模型表示:
Max R v ={1-&n
i=1
E v
[P i
(v)]}v
+
&n
i=1
E v
[S i
(v)]
(5)21
郑君君等:风险投资退出股权拍卖机制研究
s t.E v
N-i
[P i(v~i,v N-i)v i-S i(v~i,v N-i)]?
E v
N-i
[P i(r i,v N-i)v i-S i(r i,v N-i)](6)
E v
N-i
[P i(v~i,v N-i)v i-S i(v~i,v N-i)]?0(7) &n i=1P i(v)(1,0(P i(v)(1(8)
其中:v~i表示投标者i在私人价值为v i时的合理报价;式(6)为激励相容条件,即保证投标者i真实地报告自己的私人价值类型比谎报任何其他私人价值类型获得的收益要高;式(7)为个人理性约束,即投标者参与投标的期望利润为非负;式(8)为数量约束,即风险企业股权分配的概率不超过1。
以上最优拍卖机制的数学模型虽然从理论上能够保证风险投资家退出时的收益最大化,但实际操作中很难被企业所应用[7],因此需要寻求一种简单的拍卖方式来实现最优拍卖机制的结果。我们设计拍卖方式如下:(1)配置规则。风险投资家将风险企业股权转让给边际收益最高的投标者。由于假设边际收益与估价是严格递增的关系,因此风险企业股权最终授予了估价最高的投标者。(2)支付规则。当投标主体的边际收益低于风险投资家的边际收益时,风险投资家保留风险企业的股权。反之,风险投资家拍出风险企业的股权,获胜投标主体的支付为使其边际收益大于等于其他竞争对手的最低估价v min,即最优拍卖机制相当于设置了最优保留价格的第二价格拍卖:
v min=min{v|r i(v min)?r j(v j), j)i}。
即
P*i(v)=
1,r i(v i)=m in[r i(v i)](i=1,2,?,n)
0,其他
;
S*i(v)=v min,P*i(v)=1 0,其他
。
2 风险企业股权交易绩效分析
2 1 协议转让的绩效分析
目前我国风险投资市场尚不发达,风险投资资金的主要来源为国有资产,风险投资机构具有政府背景的特点决定了我国风险资本退出采用协议转让将会导致寻租、合谋等一系列问题的产生,风险资本退出时风险企业股权的真实价值得不到真实揭示,风险企业股权的交易价格较其真实价值明显偏低,即P成交< 2 2 拍卖的绩效分析 由于最优拍卖机制理论较为复杂,因此,为了方便计算,本文选取一级密封价格拍卖作为拍卖绩效分析的对象,并做出如下假设: 假设1:在一轮拍卖中只有3名投标主体被吸引,即i=1,2,3。 假设2:投标主体i的独立私人价值为v i,且服从[0,1]上的均匀分布,其报价为r i?0。 基于以上假设,中标的投标主体的私人价值v =m ax{v1,v2,v3},其支付r=max{r1,r2,r3},投标主体期望收益为: R i=(v-r)?j)i p rob(r j 其中,pr ob(r j 投标主体的目标函数为: m ax r R i=(v-r) 2(r)。 最优一阶条件为: - 2(r)+2(v-r) +(r)=0。 在均衡条件下, (r)=v,上述等式可变形为: - (r)+2( (r)-r) +(r)=0。 解之,得r*=2v/3。 由解可知,当有3个投标主体竞争时,拍卖风险资产所得的最优报价是三主体中最高私人价值的三分之二。Bulo w和Klemper er的研究表明:当所有投标主体都具有独立私人价值时,有n+1(n?2)个投标主体参与拍卖所得的期望收入要大于n个投标主体参与拍卖所得的期望收入,即卖方的拍卖期望收益是随着投标主体数量的增加而递增的。由此可知,当投标人数大于3时,拍卖所得收益要大于2v/3,且所得收益将随着人数的增加而增加,直到趋近于真实价值v。 上述分析充分说明,通过设计满足信息有效和激励相容条件的风险投资退出股权拍卖机制可以有效解决风险投资退出时股权交易市场中不对称信息导致的市场萎缩和交易价格失真等问题。基于我国风险投资市场的特点,通过与协议转让方式交易绩效的比较分析,进一步证明了拍卖机制设计的有效性。 3 结语 风险投资的退出是风险投资过程中最为重要的一个环节,风险投资退出市场中存在的信息不对称会导致道德风险和逆向选择问题,并致使风险资本退出时风险投资项目或风险企业的价值无法得到真实体现。 本文通过设计满足信息有效和激励相容的风险投资退出股权拍卖机制,有效解决了在产权交易市场上由于不对称信息导致风险资本在退出过程中普 22 技术经济 第30卷 第1期 遍存在的道德风险和逆向选择等问题,使风险企业的价值得到真实地揭示、资源得到有效配置。通过对协议转让和拍卖这两种资源配置效率的比较分析可知,拍卖是一种非对称信息情况下配置资源的有效手段和价值揭示机制,能有效解决风险投资退出时股权交易市场中由信息不对称而导致的交易价格失真等问题。本研究能够为政府以及相关部门提供决策参考。 参考文献 [1] NEU S W,WALZ U.Exit timing of venture capitalists in the course of an initial pu blic offerin g[J].J ou rnal of Fi nancial Interm ediation,2005,14:253277. 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Research on Equity Auction Mechanism in Venture Capital Exit Zheng Junjun,Zou Zux u,H an Xiao,Zhao Guiy u (Economics and M anagemen t School,Wu han Un iversity,W uhan430072,C hina) Abstract:T his pap er design s an equity au ction mechanism in venture capital exit,by w h ich mar ket atrophy and tran saction price distortion re s ulted by asym metric information in equity tran saction market can be solved effectively.And it proves the effectivenes s of th e design ed auction m echan ism through comparing the performance of it w ith that of other trading modes. Key words:ven tu re capital;equity auction (上接第9页) [14] 赵伟,古广东,何元庆.外向FDI与中国技术进步:机理 分析与尝试性实证[J].管理世界,2006,(7):5360. [15] 白洁.对外直接投资的逆向技术溢出效应!!!对中国全 要素生产率影响的经验检验[J].世界经济研究,2009 (6):6569. [16] 邹玉娟,陈漓高.我国对外直接投资与技术提升的实证研 究[J].世界经济研究,2008,(5):7077. [17] 王英,刘思峰.国际技术外溢渠道的实证研究[J].数量经 济技术经济研究,2008(4):153161. [18] 王欣.国际R&D的技术溢出效应!!!基于非参数DE A 方法和中国数据的经验研究[J].科学管理研究,2009 (8):108111. 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Empirical Test on Technology Spillover From FDI and OFDI of China Lin Chengjie,Liu Tianshan (Sch ool of E conomics and M an agement,Beijing Jiaotong University,Beijing100044,Chin a) Abstract:T his paper reviews th e literatur es on technology spillover through international direct in vestment,an d calculates th e foreign R&D capital stock of China through for eign direct investmen t(FDI)and outw ard for eign direct investment(OFDI)during19942008.T hen it es tabli s hes a R&D spillover r egression model,and makes a regression analysis.Th e research resu lts show as follow s:domestic R&D capital an d FDI have positive effects on China's total factor productivity(TFP),and the effect of dom estic R&D capital is more im portant;OFDI have a few nega tive effects on Chin a's T FP.T her efore,the governmen t sh ould continue to increas e dom estic R&D in put,and strengthen FDI an d OFDI to p ro m ote domestic technology progres s. Key words:foreign direct in vestment;outw ard foreign direct investment;total factor productivity;technology spillover 23 郑君君等:风险投资退出股权拍卖机制研究 （一）风险投资退出机制的概念与作用 风险投资的高风险通常意味着高收益，而退出机制在收益的获取、风险的转移、投资成败的评价，以及能否进行持续的风险投资方面都起着至关重要的作用。 1、风险投资退出机制的概念 所谓风险投资退出机制，是指风险投资机构在所投资的风险企业发展相对成熟或不能继续健康发展的情况下，将所投入的资本由股权形态转化为资本形态，以实现资本增加或者避免财产损失的机制及相关配套制度的安排。风险投资的本质是资本运作，而风险资本的退出是实现收益的重要步骤，同时也是进行资本再循环的前提。风险投资退出机制主要包括上市退出、并购退出、回购股权退出和清算退出这四种方式。 2、我国风险投资退出机制的作用 “风险投资能否顺利退出，关系到风险投资企业能否收回资本，以保证风险投资基金现金流的充裕性，从而实现投资——升值——退出——再投资——再升值，这样一个风险投资的良性循环过程。退出机制不仅为风险资本提供了持续的流动性，而且也为风险企业提供了持续发展。风险投资退出机制在整个风险投资体系中处于核心地位”[1]。因为投资的风险使得风险投资退出展现了其重要的作用，发展风险投资主要使高科技产业中的中小企业产生更加大的风险，所以风险投资的运作，通常包括几个不同的阶段：“第一，筹集风险资本，风险资本投资者投入资金创立风险投资公司，设立风险投资基金。其次，从众多申请者中选择项目，投资项目选择合适的风险投资公司的投资项目，风险投资公司的风险投资，大多数项目可能会失败，只有少数是成功的。第三，风险投资公司希望有一个成功的项目可能会得到辅导，支持继续发展壮大。第四，项目成功后达到一定的阶段，从项目获得的投资退出过程中，不仅获得对投入该项目的资金更多的机会成功的投资项目成功的风险投资退出，同时也实现了较高的投资风险保证金，然后用所得去寻找新的项目，实现投资风险的良性循环的资金”[2]。从风险投资的运作过程中可以看出，风险投资的退出在风险投资业发展过程中起到非常重要的作用，具体表现在以下几个方面：（1）是实现风险投资正常循环的关键 风险投资的循环方式与传统投资的不一样，传统投资的循环方式是资本投入到企业后，通过生产和流通，实现销售盈利，然后通过获取利润的方式逐步地把资金收回，这样的方式比较注重资金的安全性。而风险投资是主动追求风险收益，不能依靠取得利润的方式来回收资金，只能在投资成功的项目上通过股权出售或者转让的方式，也就是风险投资从所投资项目中退出来回收资金，然后再去寻找新的项目，从而实现风险投资的正常循环。 [1]安实, 泽斌，《风险投资理论与方法》[M]，科学出版社, 2005。 [2]成思危，《风险投资论丛》[M]，民主与建设出版社, 2003。 创业风险控制及退出机制 一．风险分析： 任何项目都存在着风险，如何能够有效地预防并控制各种风险是项目探讨之初就应该多方讨论的问题，做为管理者会采取各种措施减小风险事件发生的可能性，或者把可能的损失控制在一定的范围内，以避免在风险事件发生时带来的难以承担的损失。综合本项目， 有可能存在风险的因素如下： 1）气候的影响 由于自然因素对农作物的产量影响较大，所以本项目在运营过程中，无法对经营产品的数量等做准确的估计，从而在资金的分配上，不会达到更高效的配置。 2）仓库的货损 为了物流配送的需要，我们的货物必然会在物流仓库短暂堆放，对某些蔬菜类产品，因为货物本身的特点，在存储过程中必然会带来一定的货损，对这个的预防和控制是本项目必然要考虑的问题。 3）对农作物生产过程的监控 因为我们的品牌形象就是有机食品，所以，我们所销售的农产品一定要完全符合我们对外宣传的标准，否则将对我们的形象大大折扣，也会危 及公司的生存，因此我们必须安排人员对全部生产过程进行有效的监控，这个是否能够实现是个难题，而且如果有对公司形象有损的报道，将会 大大影响公司的生存； 4）对货源的控制 为了达到一定的销售规模，我们必须拥有一定的产品货源，我们面向的 对象是广大的农民，非常分散而且难以控制，如果我们要决定他们种植 的产品，那么我们需对他们产品的回收做出承诺，假如市场到时候未达 到预期的要求，那么损失只能我方来承担。如果我们不决定他们要种植 什么，那么我们的控制无从谈起。 二．资金退出机制 1）上市 如果企业发展到一定规模，可以考虑ＩＰＯ上市，从而资金可以撤离；2）并购 如果企业发展暂时不能达到期望的要求，那么可以考虑被别的公司并购；3）管理层收购 如果公司运营一段时间以后，公司管理层能够将公司收购，那么其它投 资资本也可以及时退出。 风险资本的退出 关键的风险及问题分析 风险 （1）筹资风险 筹资风险指的是由于资金供需市场、宏观经济环境的变化，企业筹集资金给财务成果带来的不确定性。由于在我公司扩大规模之际需要筹集资金，所以要承受利率，再融资，财务杠杆，等一系列因素引起的风险。 （2）投资风险 投资风险指企业投入一定资金后，因市场需求变化而影响最终收益与预期收益偏离的风险。本公司由于前期注册资本低，但是等公司发展到一定阶段，可能会上市，这时市场一些因素的变化会加大投资风险。 （3）经营风险 经营风险又称营业风险，是指在企业的生产经营过程中，供、产、销各个环节不确定性因素的影响所导致企业资金运动的迟滞，产生企业价值的变动。经营风险主要包括采购风险、生产风险、存货变现风险、应收账款变现风险等。 由于信用条件与付款方式的变动而导致实际付款期限与平均付款期的偏离，这也是我公司不可忽视的一个方面。由于服务产品市场变动而导致服务销售受阻也使我们这类服务公司要考虑的。由于赊销业务过多导致应收账款管理成本增大的可能性，以及由于赊销政策的改变导致实际回收期与预期回收的偏离等会引起应收账款变现风险。 （4）流动性风险 流动性风险是指企业资产不能正常和确定性地转移现金或企业债务和付现责任不能正常履行的可能性。从这个意义上来说，可以把企业的流动性风险从企业的变现力和偿付能力两方面分析与评价。由于企业支付能力和偿债能力发生的问题，称为现金不足及现金不能清偿风险。由于企业资产不能确定性地转移为现金而发生的问题则称为变现力风险，这在很大程度上将会影响公司的再投资，从而影响公司的规模和发展。 （5）市场风险 由于本公司运营模式容易被模仿，进入门槛低，在一定时期市场占有率会逐步减少。 （6）政策风险 国家对农业土地流转的相关政策具有不确定性，这是一个客观的风险。 （7）其他风险 另外投资商自身的道德风险，中小企业融资难，公司的发展战略实施的不确定性，短期内的盈利能力在一定程度上影响公司项目深入开发和利用，管理层管理的信用等都会构成公司的正常运营风险。 第七章风险投资的退出 一、学习目的 本章介绍风险投资退出的一般情况，着重介绍公开发行、股份回购、兼并收购、企业清算四种退出方式的特点和方法。 二、学习要点 1、理解退出在风险投资中的作用。 2、了解四种退出方式的一般情况、过程和特征。 3、了解风险投资推出的绩效评价指标体系和IPO推出的优缺点。 所谓风险投资的退出，是指风险投资机构在所投资的创业企业发展相对成熟或不能继 续健康发展的情况下，将所投入的资本由股权形态转化为资本形态，以实现资本增值或避免和降低财产损失的整个环节。 从风险投资运行机制可以看出：风险投资的退出机制是整个风险投资运作过程中一个 重要的组成部分，退出时风险资本流通的关键所在，它既是过去的风险投资行为的终点，又是新的风险投资行为的起点。 第一节风险投资退出的作用 一、风险资本退出的主要原因 （一）创业企业利润发生了变化。风险投资以投资高新技术项目为主，追求的是创业企业成长所能得到的高额投资利润。而高利润必然伴随着高风险，以高新技术开发为主的 创业企业，一旦发展到成熟阶段，其投资回报将随着企业风险的降低而表现为常规利润，而常规利润已经不是风险投资追逐的目标。 （二）风险投资的阶段投入性。风险投资的运作是以追求在资本流动中释放风险，以收回投资成本并获取高额投资回报为目标。分期或阶段性投资以及循环投资是风险投资的 一个重要特征。在累计投入资本很大的情况下，风险资金若不能适时退出，就不可能有新的资金从事新的投资。 （三）风险基金投资者要求定期得到支付。在基金制的风险投资组织形态下，一家风险投资公司往往同时管理着几个风险投资基金。风险投资家在募集一只基金并运作3~5年后，将继续募集新的风险投资基金。当一个基金存续期届满而清算时，新的基金开始设 摘要 风险投资成功的重要检验标准之一：是否有成功的退出渠道。退出是风险投资中的一个重要环节，选择最佳的退出方式又是重中之重。我国风险投资发展时间较短，退出机制方面相关的法规和制度仍需完善。本文就我国风险投资退出机制方面存在的问题进行分析，并对建立并完善符合中国风险投资现状的退出机制提出建议。 关键词：风险投资，退出机制，存在问题，对策 Abstract Success of venture capital is one of the important test: Is there a successful exit channels. Exit of venture capital is an important aspect of choosing the best out of the way is the top priority. Development of Risk Investment shorter, exit mechanisms related rules and regulations still need to improve. In this paper exit mechanism for venture capital in China to analyze the problems, and establish and improve the status quo in line with China venture capital exit mechanism recommendations. Key words：Venture Capital,Exit mechanism, Problems, Countermeasure I 浅谈风险投资退出机制的完善 内容摘要 风险资本是一种投资于未上市的新兴创业企业并参与管理的投资行为。要发展风险投资，首先必须把建立风险投资退出机制放在突出地位，并作为优先解决的前提条件。只有建立畅通的退出渠道，风险资本才能重新流动，收益才能真正变现，才能保持并不断壮大风险投资的规模，才能形成以市场为基准的风险投资的评价体系；改善风险企业的经验管理，才能扩大创业资本筹集或完善进入机制，最终推动中国资本市场的整体发展，使风险资本的流动实现良性循环。由于风险投资的退出是风险投资过程中一个不可或缺的关键环节，退出机制的健全和完善与否是一个国家风险投资业是否能够健康成长的重要决定因素之一。因此，要发展我国的风险投资业，就必须要有完善的风险投资退出机制。文章对风险投资退出机制相关理论进行简要梳理，分析了中国风险投资退出机制的现状及影响因素，提出中国风险投资退出机制的构建建议。 关键词：风险资本；风险投资退出机制；风险投资业 目录 引言 (1) 一、风险投资退出机制内涵及必要性 (1) （一）风险投资退出机制的概念 (1) （二）风险投资退出机制的必要性 (1) 二、中国风险投资退出机制的现状及影响因素 (2) （一）我国风险投资退出机制现状 (2) （二）中国风险投资退出机制的影响因素分析 (2) 三、中国风险投资退出机制的构建 (4) （一）完善相关法律法规，创造有利的法律环境 (4) （二）建立多层次资本市场，完善我国风险投资退出渠道 (5) （三）培育并发展风险投资中介组织 (6) （四）培养优秀的风险投资人才队伍 (7) 结语 (7) 参考文献 (9) 我国风险投资退出方式及其影响因素分析 风险投资(Venture Capital)简称是VC，在中国是一个约定俗成的具有特定内涵的概念，其实把它翻译成创业投资更为妥当。广义的风险投资泛指一切具有高风险、高潜在收益的投资;狭义的风险投资是指以高新技术为基础，生产与经营技术密集型产品的投资。根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中一种权益资本。 摘要：风险投资的成功退出是其获得投资收益，持续推动科技创新成果转化的前提。文章重点从内部因素和外部因素两个角度出发，在分析我国首次公开发行、股权转让、清算三种退出方式现状的基础上，剖析了影响风险投资退出方式选择的各种因素，最终结合我国国情，提出相关政策建议，以促进风险投资业的发展。 关键词：风险投资 IPO 股权转让清算创业企业 一、引言 风险投资(Venture Capital Investment)又可以称为创业投资，是指对高科技创业企业的资本支持，同时为其提供相应的非金融服务，促进高新技术成果转化，从而获得高资本收益的一种投资。风险投资的发展带来了活跃的资金，为中小创新型企业注入生命力，有利于激发大众创业万众创新的活力，实现金融创新和科技创新"两轮驱动"促进中国经济转型升级。风险投资的运作经历融资、投资、管理、退出四个阶段，退出是此过程的最后一个环节，也是决定风险投资是否成功，能否获得高额风险收益决定性的一步。据估计，风险投资的20%-30%是完全失败的，60%是受挫的，只有5%～10%是可能成功的(张树中，2001)。而成功的风险投资能够促进我国的风险投资行业快速发展，孙少青(2002)对不同国家发展风险投资行业的经验进行了国际比较，认为完善的退出机制和畅通的退出渠道是推动风险投资业不断发展的基础。 本文从我国风险投资退出现状入手，先后探讨了三种风险投资退出方式的优劣，并从内部因素和外部因素着手分析影响风险投资退出决策的因素，最终对我国风险投资退出方式作出评价和建议。 二、我国风险投资退出现状 国际风险投资机构的退出机制 在项目方撰写商业计划时，必须说明可供投资商选择的投资进入与资金撤出机制。可行的投资进入机制（合作方式等）是项目方与资金方取得成功合作谈判的首要条件，而可行的退出机制则是风险投资合作最终取得成功的关键。作为风险投资公司，其合伙人要在合伙契约中承诺在一定时间以一定的方式结束对创业企业的投资与管理，收回现金或有流动性的证券，给有限合伙人即投资者带来一定的利润。 因此，申请投资合作的项目方或创业家必须构思一个清晰的投资进入与退出路线，以使投资商的资金顺利的进入（合作初期）而安全地撤出（合作未期），完成整个风险投资预期计划。风险投资的成功与否最后落实在退出的成功与否。 风险投资合作常采用的进入机制 一般风险投资公司的全部合作资金并非单纯采用100%的普通股形式或100%的固定息债券，而更希望常采用以下混合金融工具： 1. 优先股（Preferred Stock） 2.可转换优先股（Convertible Preferred Stock） 3.可转换债（Convertible Debt） 4.附认股权债（Debt with Warrants） 风险投资合作常采用的退出机制 1. 股份上市 股份上市是创业资本的主要退出方式，也是最经常采用的一种方法。一般而言，创业企业第一次向社会公众发行股票，称为首次公开发行股票。在美国，大约30％的创业资本的退出采用这个方式。 创业板市场是风险投资资本的最佳退出场所，公司进入成长期之后，风险投资资金就逐步撤出，创业公司往往以募集新股或公司重组的方式进入证券市场，主要是创业板市场。 2. 股份转让 股份转让是风险投资资本退出的另一途径。股份转让时，其选择的出售对象可以是风险投资机构或创业者本人，此种方式称为股份回购；也可以是新的投资者，这种形式的出售分为两种：一般购并和“第二期购并”。一般收购主要是指公司间的收购与兼并；第二购并是指由另一家风险投资机构收购，接手第二期投资。 3. 清理公司 清理公司也是创业资本退出创业企业的方法。相当大部分的风险投资是不成功的，风险投资机构的巨大风险反映在高比例的投资失败上。以美国为例，由风险投资所支持的企业，20-30％完全失败，约60％受到挫折，只有5％-10％的创业企业可获得成功。 清算方式的退出是痛苦的，但是在很多情况下是必须断然采取的方案。 新环境下风险投资退出机制研究 摘要：风险投资在中国已有20余年的发展历程，到如今已经成为一个不可忽视的高成长行业。在风险投资退出机制的 选择上，外资基金和人民币基金有着很大的区别。本文就目前新政策环境下风险投资退出机制进行比较研究。关键词：风险投资；退出机制；公开上市；并购中图分类号：F832.48 doi：10.3969／j.issn.1672-3309(s).2010.10.06 1991年美国数据集团(IDG)在北京设立办公室标志着我国风险投资行业正式拉开序幕.随后软银中国、鼎晖投资、红杉中国等外资基金，纷纷进入中国大陆。之后外资风险投资基金便一统天下。但是，国家商务部等六部委令2006年第10号公布《关于外国投资者并购境内企业的规定》后，政策环境开始向人民币基金倾斜，之后人民币基金开始快速发展，深创投、达晨创投、九鼎投资等人民币基金崭露头脚，外资基金一统天下的格局被打破。 一、风险投资概述 风险投资(venture capital，简称VC)在我国是一个约定俗成的具有特定内涵的概念。广义的风险投资泛指一切具有高风险、高潜在收益的投资：狭义的风险投资是指以高新技术为基础.生产与经营技术密集型产品的投资。根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中一种权益资本。目前，我国常见的天使投资、创业投资、PE等形式都属于风险投资的范畴。 二、风险投资的主要退出方式 l、境内公开发行上市(IPO) 2006年商务部第10号文件规定.中国政府对中国境内企业通过设立境外离岸公司实现境外上市的情况进行严格审查.之前在风险投资界流行的“两头在外” 篇一：创业计划书之风险控制和退出机制 创业计划书 框架 1、产品与技术赵 2、市场分析钟 3、公司战略焦 4、营销策略陈连增 5、公司结构和人力资源刘 6、生产运作陈凯音 7、财务分析吕 8、风险分析与退出机制李 风险分析与退出机制： 一．风险分析： 任何项目都存在着风险，如何能够有效地预防并控制各种风险是项目探讨之初就应该多方讨论的问题，做为管理者会采取各种措施减小风险事件发生的可能性，或者把可能的损失控制在一定的范围内，以避免在风险事件发生时带来的难以承担的损失。综合本项目，有可能存在风险的因素如下： 1）气候的影响 由于自然因素对农作物的产量影响较大，所以本项目在运营过程中，无法对经营产品的数量等做准确的估计，从而在资金的分配上，不会达到更高效的配置。 2）仓库的货损 为了物流配送的需要，我们的货物必然会在物流仓库短暂堆放，对某些蔬菜类产品，因为货物本身的特点，在存储过程中必然会带来一定的货损，对这个的预防和控制是本项目必然要考虑的问题。 3）对农作物生产过程的监控因为我们的品牌形象就是有机食品，所以，我们所销售的农产品一定要完全符合我们对外宣传的标准，否则将对我们的形象大大折扣，也会危及公司的生存，因此我们必须安排人员对全部生产过程进行有效的监控，这个是否能够实现是个难题，而且如果有对公司形象有损的报道，将会大大影响公司的生存； 4）对货源的控制 为了达到一定的销售规模，我们必须拥有一定的产品货源，我们面向的对象是广大的农民，非常分散而且难以控制，如果我们要决定他们种植的产品，那么我们需对他们产品的回收做出承诺，假如市场到时候未达到预期的要求，那么损失只能我方来承担。如果我们不决定他们要种植什么，那么我们的控制无从谈起。 二．资金退出机制 1）上市 如果企业发展到一定规模，可以考虑ｉｐｏ上市，从而资金可以撤离； 2）并购 如果企业发展暂时不能达到期望的要求，那么可以考虑被别的公司并购； 3）管理层收购 如果公司运营一段时间以后，公司管理层能够将公司收购，那么其它投资资本也可以及时退出。篇二：如何写商业计划书(投资退出与营运分析) 如何写商业计划书（投资退出与营运分析） 商业计划书一般可以分为十一个部分，第一部分是概述，第二部分为业务及前景，第三部分是经营管理，第四部分是拟用筹资，第五部分为风险控制(因素)，第六部分是投资回报和退 创业计划书风险退出 所谓风险投资，根据美国全美风险投资协会的定义，是指由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。我给大家整理了关于，希望你们喜欢! 风险投资退出的渠道类型 竞价式转让——股份公开上市(IPO) 股份公开上市(IPO)是指风险投资者通过风险企业股份公开上市,将拥 有的私人权益转换成为公共股权,在获得市场认可后,转手以实现资本增值。股份公开上市被一致认为是风险投资最理想的退出渠道,其主要原因是在证券市场公开上市可以让风险资本家取得高额的回报。 风险企业股份上市离不开"第二证券市场"的作用,这类证券市场以发行高科技风险企业的股票为主,发行的标准低于一般的证券"主板"市场,只 要风险企业的规模和资金达到了一定的标准就可以在这类市场上上市公 开发行股票。在欧美发达国家中,著名的"第二证券市场"有:美国专为没有资格在纽约证券交易所等主板市场上市的较小的企业的股票交易而建立 的0TC(柜台交易)市场以及在此基础上发展起来的NASDAQ(全国证券自营商协会自动报价系统);英国于1980年建立的USM(未正式上市公司股票市场);日本政府于1983年在大阪、东京和名古屋建立的"第二证券市场"等。风险投资退出契约式转让——出售或回购 美国风险投资以契约式方式退出有两种形式——股份出售或回购。股份出售是指一家一般的公司或另一家风险投资公司,按协商的价格收购或兼 并风险投资企业或风险资本家所持有的股份的一种退出渠道,也称收购。股份出售分两种:一般购并和第二期购并。一般购并主要是指公司间的收购与兼并;第二期购并是指由另一家风险投资公司收购,接受第二期投资。股份回购是指风险企业或风险企业家本人出资购买风险投资企业家手中 的股份。随着兼并的第五次浪潮的开始,风险资本更多的采用回购或出售的方式退出。 风险投资退出强迫式转让——破产清算 众所周知,相当大部分的风险投资不会很成功,当风险企业因不能清偿 到期债务,被依法宣告破产时,按照有关法律规定,组织有关部门、机构人员，律师事务所等中介机构和社会中介机构中具备相关专业知识并取得执业资格的人员成立破产管理人,对风险企业进行破产清算。对于风险资本家来说,一旦确认风险企业失去了发展的可能或者成长太慢,不能给予预 期的高额回报,就要果断地撤出,将能收回的资金用于下一个投资循环。 国外风险投资退出的过程 第一，公开上市即首次公开发行(IPO，即Initial Public Offering)。 IPO通常是风险投资最佳的退出方式。IPO可以使风险资本家持有的不可流通的股份转变为上市公司股票，实现盈利性和流动性，而且这种方式的收益性普遍较高;IPO是金融市场对该公司生产业绩的一种确认，而且这种方式保持了公司的独立性，还有助于企业形象的树立以及保持持续的融资渠道。在美国，约30%的风险资本采取了这种退出方式[6]。但是公开发行上市需要市场环境的配合和较高的进入条件，退出的费用也比较昂贵。而且由于企业投资基金被认为是内幕人，其所持的股份受美国证监 关于中国风险投资退出机制的问题研究（作者: ________ 单位: ___________ 邮编: _________ ） 【摘要】在当今，高新科技产业已经成为国家发展的热门产业，而风险投资作为其创业所需资本投入的一个最佳选择，已经越来越成为一种主流的资本运作模式。风险投资发源于美国，从上世纪80 年代中期我国开始发展风险投资到如今20 年，虽然取得了不小的进步，但是与世界发达国家相比，尤其是美国仍有不小差距，尤其是在退出机制上，我国由于法律、法规、市场体制等因素的制约，使得作为风险投资收益实现的退出过程阻碍重重，这已经成为制约我国风险投资发展的主要问题。本文旨在通过对风险投资退出机制的介绍以及现今我国风险投资退出机制的现状与美国相比较得出问题症结，即我国的风险投资退出机制受到法制以及市场的制约，使得退出方式不合理，资本退出困难重重。并且针对此问题，提出完善资本市场，完善政府（法律法规）职能，完善投资机构三方面的改进意见，以此健全我国的风险投资退出机制。 【关键字】：风险投资，退出机制，IPO,企业并购，回购，清Abstract High-tech industry has become a focus which our country put more and more emphasis on. While venture capital as the best choice for the investment ，has increasingly becomea mainstream mode of operation of the capital. Venture capital originated in the United States. Since the mid-1980s China has begun to develop venture capital for over 20 years. Though many developments have been introduced ，compared with the developed countries of the world ，especially the United States ,there is still a long way to go. Capital exit process as the main method to realize investment revenue has meet many obstacles as a result of our laws and regulations ，market structure ，and other factors. This has become the major problem which constraining the development of venture capital in China. This paper intends to illustrate the Venture Capital Exit Mechanism and compare China' s modern with that of America to draw a conclusion. As a result of our law and market structure, exiting from the capital market is extremely difficult. Aiming to solve this problem ，the improvement of the capital market, the improve of the government functions, and the improvement of investment institutions have to be introduced. Only in this way, the evolution of venture capital exit mechanism in China can be witnessed. 风险投资及其退出机制 [摘要]：本文从风险投资业的含义和特点出发，首先分析了风险投资的运行机制；然后重点研究了风险投资退出机制，介绍了风险投资不同退出渠道的优缺点以及各自适合的经济环境；接着，结合中国的实际，分析了我国风险投资退出机制存在的一些问题；最后，文章给出了关于完善我国的风险投资退出机制的一些建议：应该借鉴国外发展二板市场的经验，尽快完善主板市场内部的中小企业板块的建设，完善我国刚刚发展的创业板市场；完善我国的产权交易市场建设，促进风险投资的产权退出渠道发展；完善上市公司壳资源的发展和积极采取海外上市的方式拓宽风险资本的退出渠道；完善清算退出渠道的建设。 [关键词]：风险投资，退出机制，二板市场 随着我国经济改革的不断深化，中小型企业特别是高新科技企业得到迅猛发展，但是随之而来的是融资困难等一系列发展瓶颈问题。风险投资业的兴起对于解决融资困境问题发挥了重要的作用。风险投资是一种将资本投入到具有高成长性风险企业中的一种投资方式，其根本目的是为了获得高额投资收益。在整个风险投资的运行过程中，如何在实现盈利的前提下实现风险资本的成功退出并且将风险资本应用于下一轮投资是风险投资能否实现循环运作的重要环节，也是风险投资家最为关注的一个环节。目前我国的风险投资业并没有把其对经济运行的促进作用发挥的淋漓尽致，主要原因就是我国的政策体制和金融市场等不完善，没有为风险投资建立一系列有效的退出机制。因此，通过风险投资及其退出机制的研究，对于加快工业化进程，确保国民经济可持续发展，增强我国的综合国力都具有极其重要的意义。 一、风险投资的含义和特点 风险投资，是指通过一定的机构和一定的方式向各类机构和个人筹集风险资本，然后将所筹资本投入具有高度不确定性的中小型高新技术企业或项目，并以一定的方式参与风险企业或项目的管理，期望通过实现项目的高成长率并最终通过出售股权获得高额中长期收益的一种投资体系。 从中我们可以看出风险投资包括这样几个特点：①风险投资首先需要有风险资本来源，风险资本既可以来自个人，也可以来自各类机构；个人或机构的资本可以直接投入风险企业及项目，但通常是通过进入风险投资机构如风险投资公司或风险投资基金，由这类机构进行投资； ②风险投资的对象主要是具有高成长性的中小型高新技术企业或项目；③风险投资具有很高的投资风险，因为它的投资对象在技术和市场方面都具有很大的不确定性，因而投资失败的可能性很大；④由于风险企业或项目具有高成长性，因此，如果投资成功，则可获得极高的 所谓投资退出机制，是指风险投资机构在所投资的风险企业发展相对成熟或不能继续健康发 展的情况下，将所投入的资本由股权形态转化为资本形态，以实现资本增值或避免和降低财 产损失的机制及相关配套制度安排。风险投资的本质是资本运作，退出是实现收益的阶段，同时也是全身而退进行资本再循环的前提。它主要有四种方式，包括股份上市、股份转让、股份回购和公司清理。 目录 投资退出机制的意义和作用 投资退出机制的方式 我国投资退出机制的不足 投资退出机制的意义和作用 投资退出机制的方式 我国投资退出机制的不足 展开 投资退出机制的意义和作用 [1]风险投资的本性是追求高回报的，这种回报不可能像传统投资一样主要从投资项目利 润中得到，而是依赖于在这种“投入一回收一再投入”的不断循环中实现的自身价值增值。所以，风险投资赖以生存的根本在于资本的高度周期流动，流动性的存在构筑了资本退出的 有效渠道，使资本在不断循环中实现增值，吸引社会资本加入风险投资行列。投资家只有明 晰的看到资本运动的出口，才会积极的将资金投入风险企业。因此，一个顺畅的退出机制也 是扩大风险投资来源的关键，这就从源头上保证了资本循环的良性运作。可以说，退出机制 是风险资本循环流动的中心环节。 风险投资与一般投资相比风险极高，其产生与发展的基本动力在于追求高额回报，而且由于风险投资企业本身所固有的高风险，使风险投资项目和非风险投资项目相比更容易胎死 腹中。一旦风险投资项目失败，不仅获得资本增值的愿望成为泡影，能否收回本金也将成为 很大的问题。风险投资家最不愿看到的就是资金沉淀于项目之中，无法自拔。因此，投资成 功的企业需要退出，投资失败的企业更要有通畅的渠道及时退出，如利用公开上市或将股权 转让给其他企业、规范的破产清算等，以尽可能将损失减少至最低水平。 风险投资是一种循环性投资，其赖以生存的根本在于与高风险相对应的高度的资本周期 流动，它通过不断进入和退出风险企业实现资本价值的增值。风险投资产生的意义在于扶持 风险资本的六种退出渠道 风险资本的特征以及风险投资独特的运行方式，使风险资本与创新项目的结合只会是一种短暂的结合，风险资本从它投入的那一刻起，它就在努力寻找一种便捷、安全、能够获得最大增值的退出通道，能否成功地退出是风险投资能否成功的重要检验标准之一。 中国风险投资起步晚，发展相对落后，因此在寻求风险资本的退出渠道时，应多借鉴国外已有的经验。从国外的发展现状看，主要有六种退出渠道：公开上市、买壳上市或借壳上市、并购退出、风险企业回购、寻找第二期收购、清算退出。各种渠道在实际运用中的地位各不一样，其回报率也各不相同。 据美国对442项风险投资的调查，30％风险投资通过企业发行股票上市退出，23％通过兼并收购退出，6％通过企业股份回购退出，9％通过第二期收购退出，6％为亏损清偿退出，26％因亏损而注销股份。在不同的退出方式中，风险投资的回报率差别很大，其中，通过企业股票公开发行上市退出的回报达到1．95倍，兼并收购的投资回报达到0．4倍，企业回购股份的回报达到0．37倍，第二期收购回报0．41倍，而亏损清偿的损失是-0．34倍，因亏损而注销股份的损失则是-0．37倍。 一、公开上市 公开上市，指创业企业第一次向社会公众发行股票，是风险资本最主要的、也是最理想的一种退出方式，大约有30％的创业资本的退出都采用这种方式。据统计，1982年至1996年6月，美国通过公开上市方式上市的风险企业1400多家，共筹集资金35亿多美元，公开上市方式创造了许多风险投资的神话。苹果公司首次发行获得235倍的收益，莲花公司是63倍，康柏公司为38倍，若以中国在nsdq上市的三家公司为例，新浪网公开上市首日筹到6800万美元，网易募集6975万美元，搜狐是5980万美元，对它们进行风险投资的公司都获得了很好的资本增值。 优点：股票公开发行是金融市场对公司发展业绩的一种确认；保持了公司的独立性，容易受到管理层的欢迎；通过股票上市可以让风险投资家获得丰厚的收益；公开上市的公司可以获得证券市场上持续筹资的渠道；使公司的期权奖励较易兑现；创业者可得到丰厚的回报。 缺点：出于保护公共投资者的目的，各国法律多规定公开上市的企业必须达到一定的条件，虽然这些条件相对主板而言要低得多，但仍有很多企业因不能达到要求而无法公开上市；上市后成为公众公司，需要定期地披露大量的内部情况，使竞争对手对其经营状况掌握较多；上市公司要严格遵守法律规定的报告要求，特别是证券交易委员会的要求，而且还须向股东提供规定的信息。从而公司在报告、审计上要多花时间和增加开销；一旦业绩下滑，股民会争相抛售股票，使得股价一路下跌；根据有关法律规定，企业首次公开上市之后，不能立即售出它所持有的全部股份，必须在规定的(通常是两年)一段时间后才能逐步售出，因此，风险资本的退出并不是立即的，且当股市不振时，这种退出方式难以获得高额回报。 二、买壳上市与借壳上市 买壳上市与借壳上市是较高级形态的资本运营现象，对于因为不满足公开上市条件而不能直接通过公开上市方式顺利退出投资领域的风险资本，这是一种很好的退出方式。 第四章风险投资退出机制 本章内容 第一节风险投资的退出方式 第二节国内创业板首次公开上市（IPO） 第三节股份出售与股份回购 第一节风险投资的退出方式 风险投资退出机制：通过某种有效方式，将风险投资由股权形态转化为资金形态的机制及其相关制度安排。 建立风险投资退出机制的意义在于： ?为评价风险企业投资价值提供客观标准 风险企业往往具有新技术、高成长的特点，企业的发展有很大的不确定性，其真实价值很难确定，退出时的交易价格为其价值提供了客观标准。 ?为风险资本提供持续的流动性 风险资本需通过投资——退出——再投资的循环，实现风险资本的持续增值。 ●为风险资本提供持续的增长性 退出机制提供的流动性是风险资本存在和发展的前提，是承担“高风险”，取得“高收益”的条件。 ?竞价式转让——股份首次公开上市（IPO-initial public offering） 股份首次公开上市(IPO)是指风险投资者通过风险企业股份公开上市,将拥有的私人权益转换成为公共股权,在获得市场认可后,转手以实现资本增值。收益最高：59.5%。 ●契约式转让——出售或回购 契约式退出分为股份出售和股份回购两种。股份出售是指第三方按协商的价格收购风险投资企业或风险资本家所持有的股份的一种退出方式。股份回购是指风险企业或风险企业家本人出资购买风险投资家手中的股份。收益次之：14.9%。 ●强迫式转让——破产清算 当风险企业因不能清偿到期债务而被破产清算。 退出方式IPO 出售或回购破产清算 优点收益高、筹资方便费用低、撤资迅速避免继续经营的损失 缺点成本高、撤资慢收益低、管理层主动性差投资难以获得收益 条件完善的资本市场产权清晰法规健全 适用阶段成熟期成长期、成熟期经营失败 一般情况下，20%达到上市条件；40%被收购；20%维持经营，回购；20%经营失败，清算。 第二节国内创业板首次公开上市（IPO） 企业上市有什么好处或企业为何要上市？主要表现在： ●融资渠道多元化，取得固定的直接融资通道，获得权益性资金。 ●改善资本结构，降低了对银行的依赖程度。 ●企业公有化，降低了企业控制人的经营风险。 ●增加了资本的流动性，便于股东变现股权，实施股权激励。 ●上市可以提高公司知名度，有利于产品经营。 ●提高公司透明度和规范度，有利于公司持续发展。 风险资本的六种退出渠道（参考） 风险资本的特征以及风险投资独特的运行方式，使风险资本与创新项目的结合只会是一种短暂的结合，风险资本从它投入的那一刻起，它就在努力寻找一种便捷、安全、能够获得最大增值的退出通道，能否成功地退出是风险投资能否成功的重要检验标准之一。 中国风险投资起步晚，发展相对落后，因此在寻求风险资本的退出渠道时，应多借鉴国外已有的经验。从国外的发展现状看，主要有六种退出渠道：公开上市、买壳上市或借壳上市、并购退出、风险企业回购、寻找第二期收购、清算退出。各种渠道在实际运用中的地位各不一样，其回报率也各不相同。 据美国对442项风险投资的调查 30％风险投资通过企业发行股票上市退出； 23％通过兼并收购退出； 6％通过企业股份回购退出； 9％通过第二期收购退出； 6％为亏损清偿退出； 26％因亏损而注销股份。 在不同的退出方式中，风险投资的回报率差别很大，其中，通过企业股票公开发行上市退出的回报达到1．95倍，兼并收购的投资回报达到0．4倍，企业回购股份的回报达到0．37倍，第二期收购回报0．41倍，而亏损清偿的损失是-0．34倍，因亏损而注销股份的损失则是-0．37倍。 一、公开上市 公开上市，指创业企业第一次向社会公众发行股票，是风险资本最主要的、也是最理想的一种退出方式，大约有30％的创业资本的退出都采用这种方式。据统计，1982年至1996年6月，美国通过公开上市方式上市的风险企业1400多家，共筹集资金35亿多美元，公开上市方式创造了许多风险投资的神话。苹果公司首次发行获得235倍的收益，莲花公司是63倍，康柏公司为38倍，若以中国在nsdq上市的三家公司为例，新浪网公开上市首日筹到6800万美元，网易募集6975万美元，搜狐是5980万美元，对它们进行风险投资的公司都获得了很好的资本增值。 优点：股票公开发行是金融市场对公司发展业绩的一种确认；保持了公司的独立性，容易受到管理层的欢迎；通过股票上市可以让风险投资家获得丰厚的收益；公开上市的公司可以获得证券市场上持续筹资的渠道；使公司的期权奖励较易兑现；创业者可得到丰厚的回报。 缺点：出于保护公共投资者的目的，各国法律多规定公开上市的企业必须达到一定的条件，虽然这些条件相对主板而言要低得多，但仍有很多企业因不能达到要求而无法公开上市；上市后成为公众公司，需要定期地披露大量的内部情况，使竞争对手对其经营状况掌握较多；上市公司要严格遵守法律规定的报告要求，特别是证券交易委员会的要求，而且还须向股东提供规定的信息。从而公司在报告、审计上要多花时间和增加开销；一旦业绩下滑，股民会争相抛售股票，使得股价一路下跌；根据有关法律规定，企业首次公开上市之后，不能立即售出它所持有的全部股份，必须在规定的(通常是两年)一段时间后才能逐步售出，因此，风险资本的退出并不是立即的，且当股市不振时，这种退出方式难以获得高额回报。 风险资本的退出方式 2008-12-26 作者：佚名文章来源：EZCapital 点击量：1460 涉及行业： 投资行业 如何减少风险投资项目的损失，确保成功投资的收益顺利回收对于风险投资者来说至关重要。目前，缺乏便捷市场化的退出渠道是制约我国风险投资事业发展的最大障碍。 风险投资又称创业投资，是指通过向开发高新技术或使其产业化的中小高科技企业提供股权资本，通过股权转让（交易）收回投资的行为。风险投资一般不以控股和分红为目的，而是通过资本与管理投入，在企业的成长中促进资本增值，并且在退出时实现收益变现，再寻找新的投资对象。风险投资行为是市场行为，其最终目的是盈利，为了实现这种大大超过一般投资行为所带来的高收益，需要有一个可靠的投资退出机制。从另一方面看，风险投资是以资本增值的形式取得投资报酬，不断循环运动是风险投资的生命力所在。因此，退出机制是风险投资业的中心环节，没有便捷的退出渠道就无法补偿风险资本承担的高风险。风险投资的成功率非常低，其收益一般通过风险投资组合的整体效益来综合考察。根据一项关于美国13个风险投资基金的分析研究表明，风险投资总收益的50%来自于6.8%的投资，总收益的75%来自于15.7%的投资。真正能为风险投资者带来收益的投资项目还不到1／4.所以，如何减少风险投资项目的损失，确保成功投资的收益顺利回收对于风险投资者来说至关重要。目前，缺乏便捷市场化的退出渠道是制约我国风险投资事业发展的最大障碍。 退出方式的分析比较 风险投资主要是通过股权转让或股票上市获取投资回报。收益变现的方式主要有以下四种： 1.公开上市发行 公开上市发行即第一次向一般公众发行一家风险企业的证券，通常是普通股票。IPO是风险资本最理想的退出渠道，其投资收益也较其它方式高，大约占美国风险投资退出量的30%.无论风险投资公司还是风险企业的管理层都比较欢迎IPO退出方式，但IPO退出周期长、费用高。目前，我国企业上市有直接上市和买壳上市两种途径。 （1）直接上市。可分为国内直接上市和国外直接上市。现阶段我国的主板市场对高新技术企业变现的障碍主要表现在：第一，主板市场对上市公司要求较高，中小高新技术企业很难达到要求；第二，主板市场上的法人股、国有股不能流通和交易，这与风险投资通过股权转让撤出风险资本实现收益回报的根本目的相矛盾；第三，在服务于国企改制和扩大融资渠道的政策下，以非国有为基本成分的高新技术企业很难进入主板市场的通道。能够公开上市的企业数量有限，限制了其作为风险资金“出口”的作用。到国外直接上市对国内众多企业来说显然缺乏实力。 （2）买壳上市。随着证券市场的发展，上市公司中陆续分化出一批业绩不佳、难以为继的企业，这些企业因仍保有上市资格，被称为“壳公司”。“壳公司”因其拥有上市资格而成为其他欲进人证券市场的企业利用的对象，日渐成为证券市场上的稀缺资源。买壳上市是指非上市公司按照法律规定和股票上市交易规则，通过协议方式或二级市场收购方式收购上市公司，并取得控股权来实现间接上市的目的。买壳上市通常由两步完成。第一步非上市公司通过收购上市公司股份的方式，绝对或相对地控制某家上市的股份公司；第二步资产转让，上市公司反向收购非上市公司的资产，从而将自己的有关业务我国风险投资退出机制研究基于案例的比较分析
创业风险控制及退出机制
风险投资的退出
第七章-风险投资的退出
我国风险投资退出机制存在的问题及对策分析
浅谈风险投资退出机制的完善
我国风险投资退出方式及其影响因素分析
国际风险投资机构的退出机制
新环境下风险投资退出机制研究
商业计划书的退出机制
创业计划书风险退出
关于中国风险投资退出机制的问题研究
风险投资及其退出机制
股权投资退出机制-新版
风险资本的六种退出渠道
第四章 风险投资退出机制()
风险资本的六种退出渠道(参考)
风险资本的退出方式