美国资产证券化的实践：起因、类型、问题与启示

美国资产证券化的实践：

起因、类型、问题与启示

邹晓梅张明高蓓

内容摘要：资产证券化既是全球金融市场的一大创新，又是美国次贷危机爆发的诱因之一。因此，深入分析美国资产证券化的经验教训有利于中国积极稳健地开展资产证券化业务。本文回顾了美国资产证券化兴起的原因，剖析了美国四种代表性的资产证券化产品，梳理了美国资产证券化进程中存在的主要问题，并在此基础上总结了美国资产证券化对中国资产证券化实践的启示。

关键词：资产证券化信息不对称重复抵押利益冲突

中图分类号：F831文献标识码：A

引言

2008年9月15日，雷曼兄弟公司破产，美国次贷危机演变成自大萧条以来全球最严重的危机。众所周知，次级抵押贷款违约是这场危机的导火索。然而，危机爆发前，美国次级抵押贷款余额仅占全部住房抵押贷款余额的12%，以及金融市场各项未清偿债务余额的3%（王国刚，2013）。为什么次级抵押贷款违约这个小小的蚁穴能使全球金融市场这条千里之堤崩溃呢？个中关键在于美国近四十年不断发展壮大的资产证券化（Asset Securitization）业务。资产证券化改变了传统金融机构的经营模式，它在帮助金融机构改善流动性、提高资产负债管理能力、扩大利润率的同时，也埋下了金融危机的隐患。资产证券化将信贷市场、货币市场和资本市场三个相对独立的金融市场联系在一起，扩大了金融市场的系统性风险，一有风吹草动，其他市场就会风声鹤唳。

美国既是资产证券化的发源地，也是迄今为止资产证券化规模最大的国家。美国住房抵押贷款支持证券（Mortgage Backed Security，MBS）和资产支持证券（Asset-Backed Security，ABS）未偿付余额最高时分别达到9.2万亿美元（2008年）和1.9万亿美元（2007年），分别占同期美国国债市场余额的160%和40%（见图1）。美国次贷危机爆发后，资产证券化业务显著萎缩，截至2013年第二季度，美国MBS和ABS的余额分别为8.5万亿美元和1.2万亿美元，而同期美国国债市场余额大幅增加，已增至11.3万亿美元。

金融危机前，与证券化研究相关的文献主要关注证券化的积极功能，例如，Gorton&Pen-nachi（1990）认为资产证券化可以减少信息不对称造成的交易损失。De Marzo（2005）认为，资产池具有“信息毁灭效应”和“风险分散效应”，证券化解决了交易双方存在的信息不对称问题，

作者简介：邹晓梅，中国社会科学院研究生院世界经济与政治系博士研究生；张明，中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资室主任、副研究员；高蓓，中国社会科学院世界经济与政治研究所博士后。

提高了流动性。金融危机爆发后，对证券化的负面影响以及与之相关的监管问题受到更多的关注。Shin （2009）认为，证券化扩大了金融机构外部资金来源，提高了金融部门的杠杆率，从而促进了信贷扩张，如果资产扩张降低了借贷标准，那么证券化并不会提高金融市场的稳定性。Keys et al.（2010）和Rajan et al.（2011）研究了证券化对银行贷款审查和执行情况的影响，认为证券化降低了发起人的贷款审核标准。倪志凌（2011）探讨了资产证券化等创新造成银行动机扭曲的根源，认为资产证券化主要是通过增加银行资产的流动性而非转移银行资产的风险对银行的行为动机造成影响。姚禄仕等（2012）对银行信贷资产证券化产生的效应进行实证分析表明，资产证券化能提升银行的资本充足率、降低融资成本、提高盈利能力与效率、优化贷款组合结构，但在降低流动性风险和提升贷款组合质量方面的效果并不明显。Altunbas （2007）和Goswa -mi （2009）通过实证检验发现，资产证券化降低了货币政策的效率。Gorton &Metrick （2010）探讨了影子银行的监管问题，并提出了一套针对货币市场共同基金、证券化和回购协议的具体监管方案。

本文的主要贡献如下：第

一，系统地梳理了美国资产证

券化兴起的原因；第二，比较

了美国四种主要的资产证券化

产品，并对各自的风险特征进

行了分析；第三，以次贷危机

为切入点，分析了美国资产证

券化过程中存在的主要问题；

第四，结合美国资产证券化兴

起的原因、品种以及存在的问

题，对中国资产证券化的发展

提出若干政策建议。

本文的结构安排如下：第一部分分析美国资产证券化兴起的原因；第二部分介绍四类重要的资产证券化产品，即MBS 、ABS 、担保债务凭证（Collateral Debt Obligation ，CDO ）和资产支持商业票据（Asset-Backed Com -mercial Paper ，ABCP ）；第三部分梳理美国资产证券化过程中存在的主要问题；第四部分是结论及其对中国资产证券化实践的启示。

一、美国资产证券化兴起的原因

（一）储贷协会危机推进资产证券化发展

20世纪30年代大萧条后，美国制定了大量限制银行业竞争的法案和条例。例如，1932年和1935年银行法案限制银行向活期存款支付利息，并且美联储有权对定期存款和储蓄存款设置利率上限（Q 条例）；又如，设立银行必须获得联邦或州政府的许可，禁止银行跨州设立分支机构。上述法案显著降低了银行业之间的竞争程度。在严格的金融管制下，商业银行单纯依靠吸收存款、发放贷款就能获得可观的利润。例如，储蓄与贷款协会（Saving and Loan Associations ）

（以下简称“储贷协会”）作为美国主要的住房抵押贷款发放机构，其主要利润就来自于吸收短期储蓄存款，并向

购房者发放20年至30年的抵押贷款。

从20世纪60年代起，战后婴儿潮一代成年，对住房抵押贷款的需求激增，储贷协会来源日趋紧张。20世纪60年代中期，美国通货膨胀率开始上升，并在石油危机爆发后进入高峰期，导致储

资料来源：SIFMA 图1美国国债、MBS 和ABS 余额（1980-2013Q2，单位：10亿美元）

贷协会的经营陷入困难：首先，战后住房抵押贷款合同以标准化的长期固定利率合同为主，在基准利率快速上升的背景下，储贷协会难以在短期内通过新的贷款合同提升平均收益率；其次，在通货膨胀的背景下，Q条例利率限制使得银行存款逐渐失去吸引力，资金逐渐向货币市场共同基金（Money Market Mutul Fund，MMMF）等新兴的投资工具转移。为解决储贷协会资金短缺的问题，美国立法机构授权储贷协会发行货币市场单据和浮息存款证等市场化融资工具。此举在缓解流动性短缺的同时，却导致储贷协会的利率出现倒挂。问题变得越来越严重，以致引发了自大萧条以来最大的银行倒闭潮。1980年至1994年，大约3000家银行倒闭或接受政府援助，资产规模累计达到9236亿美元。①

为了解决储贷协会危机，美国联邦政府支持机构（Goverment Sponsored Enterprices，GSE），主要是房地美和房利美，大规模地发行MBS以帮助储贷协会改善资产负债管理：首先，两房从储贷协会购买大量住房抵押贷款，再发行以这些住房抵押贷款为基础资产的资产支持证券为储贷协会融资，以缓解后者面临的流动性不足和收益率错配问题。1982年至1993年，美国GSE发行的MBS 的年均增长率约为50%。

（二）利率市场化压缩银行利润空间

从20世纪80年代起，美国银行业的经营环境发生了显著变化。首先，国会分别在1980年和1982年通过了《存款机构放松管制和货币控制法案》（Depository Institutions Deregulation and Mon-etary Control Act）和《甘恩-圣哲曼储蓄机构法案》（Garn-St Germain Depository Institutions Act），这两项法案取消了利率管制。此外，国会在1994年通过了《里格尔-尼尔州际银行和分行效率法案》（Riegle-Neal Interstate Banking and Branching Efficiency Act），该法案取消了禁止银行跨州设立分行的规定。利率市场化和银行跨州设立分支机构禁令的取消，加剧了商业银行之间的竞争，侵蚀了商业银行的利润空间。商业银行被迫通过金融创新来寻找新的利润增长点。

金融“脱媒”压缩了商业银行的资金来源。20世纪70年代，受Q条例利率管制的影响，MMMF应运而生，并很快成为银行活期存款的替代品，这导致商业银行存款大量流失。此外，垃圾债券和商业票据市场的兴起拓宽了企业融资渠道，也抢走了银行的市场份额。

经营环境的变化迫使商业银行改变以往仅依靠吸收存款、发放贷款就能获得可观利润的经营模式，商业银行的经营重点逐渐向中间业务拓展。资产证券化很好地满足了商业银行的这一需求：首先，将信贷资产证券化有利于商业银行实施主动的负债管理，拓宽资金来源，改善资产负债管理；其次，诸如资金管理、信用担保、贷款回收等一系列与证券化相关的中间业务，拓宽了银行的获利渠道。

（三）MMMF与回购市场的兴起显著增强了对安全资产的需求

MMMF是20世纪70年代美国金融市场为规避利率管制而兴起的。MMMF不仅向投资者提供与活期存款类似的流动性，还向投资者支付短期红利，并试图将基金份额稳定在1美元的资产价值。因此，货币市场基金很快备受投资者青睐而迅速发展。1990年至2008年，MMMF规模从4983亿美元增加至3.8万亿美元，注册只数超过750只，占所有投资公司规模的约39%（周莉萍，2013）。MMMF受《投资公司法》约束，主要投资于高质量的货币市场工具，包括国库券、银行承兑汇票、商业票据、回购协议等。所以，随着货币市场基金规模的发展壮大，其对安全资产（风险低、流动性高的资产）的需求也大幅增加。

回购协议就是资金融入方将有价证券抵押给资金融出方，并约定在一定的期限内按照约定的价格赎回该有价证券的过程。回购协议的基本形式包括双边回购和三方回购。前者指的是，两个机构之间的回购交易，无需第三方机构介入；后者指的是在双边回购基础上，增加一个专门提供抵押品管理和清算的服务机构，以保证抵押品价值能充分满足逆回购方的融资要求。回购协议是重要的货

①资料来源：https://www.wendangku.net/doc/0f8641077.html,/NewsBigShow.asp？id=183

币市场融资工具，也是MMMF主要的投资工具，因此，回购协议中要求的抵押品必须是高质量的安全资产。

MMMF和回购市场的兴起显著增加了对安全资产的需求，但是传统意义的安全资产（主要包括国债和联邦机构债）供给有限，特别是很大一部分国债和联邦机构债还被外国投资者持有。2007年，外国投资者持有57%的美国国债、21%的政府机构债、23%的企业和资产支持证券（Gorton& Metrics，2012a）。包括国债和联邦机构债在内的传统安全资产并不能满足金融市场对安全资产的需求，而资产支持证券的独有特征，使其成为传统安全资产的重要替代品：首先，资产支持证券有对应的资产池作担保，不易受非系统性风险的影响，其价格相对稳定；其次，经过真实出售，资产支持证券与发起人成功地实现了破产隔离，其价格不受发起人财务状况的影响；最后，经过多重信用增级后，资产支持证券通常都能获得较高的评级。

（四）高评级资产风险权重过低促使银行通过证券化进行监管套利

1988年，巴塞尔银行监管委员会发布了巴塞尔协议（Basel I），提出了统一的银行资本定义，并确定了根据风险加权资产计算资本充足率的方法和最低资本充足率要求。该协议要求，从1992年年末起，各签约国国际性银行的资本充足率必须达到8%，其中核心资本充足率必须达到4%。同时，巴塞尔协议I还将银行表内资产风险权重分为四个等级，风险加权从0%、20%、50%到100%不等。其中，高评级证券（例如，AAA评级的MBS）的风险权重为20%，而对私人机构的债权（例如，企业贷款）的风险权重为100%。2004年，巴塞尔协议Ⅱ通过并实施。在风险权重方面，巴塞尔协议Ⅱ虽然引入了内部评级法，在风险权重计算上也更加细化，但仍然没有改变上述格局。由于巴塞尔协议等监管法案对高评级资产的风险权重过低，而对企业贷款等低评级或无评级的资产的风险权重过高，导致高评级和低评级风险加权资产出现了“悬崖效应”（BIS，2012）。

资产证券化为商业银行将低评级资产转变为高评级资产提供了契机。因为，通过多重信用增级，资产支持证券通常可以得到很高的评级。所以，通过资产证券化，将风险权重高的信贷资产转至表外，再买入高评级的资产支持证券，商业银行就可以显著降低其风险加权资产，进而满足资本充足率要求，从而得以维持更高的杠杆率。资产证券化成为商业银行规避监管的法宝。

二、美国资产证券化主要产品

美国是全球资产证券化业务最发达的国家。过去四十年以来，美国金融市场上涌现出各种各样的证券化产品。本节将介绍美国具有代表性的四种证券化品种，包括ABS、MBS、CDO与ABCP。

（一）ABS

狭义的资产支持证券是指除MBS、CDO和ABCP以外的资产支持证券。ABS的基础资产主要包括汽车贷款、信用卡贷款、学生贷款、设备租赁款、贸易应收款和税收留置权等。如图2所示，1985年，资产支持证券的规模仅为12亿美元，2007年，资产支持证券的规模已经达到1.9万亿美元。金融危机爆发后，资产支持证券的规模显著萎缩，截至2013年第二季度，美国资产支持证券的规模下降为1.2万亿美元。汽车贷款、信用卡贷款和学生贷款是三种最重要的ABS标的资产，需要注意的是，以其他资产①为标的资产的ABS自2000年以来显著攀升。

（二）MBS

抵押贷款支持证券是指以住房抵押贷款为基础资产的资产支持证券，包括居民住房抵押贷款支持证券（Residential Mortgage-Backed Security，RMBS）和商业住房抵押贷款支持证券（Commercial Mortgage-Backed Security，CMBS）。住房抵押贷款证券化是美国起步最早、规模最大的资产证券化业务。2008年，美国MBS余额约为9.2万亿美元，是同期美国国债的1.6倍。金融危机后，MBS的

①其他资产包括税收留置权、贸易应收款、船舶贷款、飞机贷款、公园门票收入等。

资料来源：SIFMA 图3全球CDO 余额（1989-2012，单位：10亿美元）资料来源：SIFMA 图2ABS 标的资产种类及余额（1985-2012，单位：10亿美元）

规模出现了显著萎缩，截至2013

年第二季度，MBS 的余额约为8.5

万亿美元，萎缩了将近10%。

抵押贷款证券化一般有两条路

径：一是通过GSE 进行的证券化；

二是通过私人SPV 进行的证券化。

信贷质量较高的小额居民住房抵押

贷款（non-jumbo loan ）主要走第

一条路径；而大额居民住房抵押贷

款（jumbo-loan ）、次级抵押贷款以

及商业住房抵押贷款主要走第二条

路径。ABS 和MBS 的构造简单，信

息透明度较高，期限错配程度低。

所以，ABS 和MBS 的潜在风险主

要集中在基础资产本身，利率上

升、房屋价格下跌以及经济不景气

等因素都会对基础资产现金流产生

负面影响。例如，次贷危机中，MBS 的价格显著下跌，就是因次级

抵押贷款违约率上升、基础资产恶

化所致。

（三）CDO

目前，对CDO 尚缺乏一个得

到广泛认可的权威定义。总体来

说，CDO 主要是指以一系列信贷资

产或债券为基础资产的证券化形式

（张明，2008）。早期CDO 的基础资产主要包括企业债券、新兴市场债券和银行贷款，后来逐渐将抵押贷款、MBS 和ABS 等证券包括进去。CDO 的发展起步于20世纪90年代末，并在美国次贷危机前夕迅速膨胀。如图3所示，1995年，全球CDO 的规模仅为29亿美元，而到了2008年，全球CDO 的规模已经扩大至1.4万亿美元。截至2013年第二季度，全球CDO 规模萎缩至8035亿美元。

按不同的标准，CDO 可以分为不同的类型。按照证券化方法不同，CDO 可以分为现金型CDO 、合成型CDO 和混合型CDO 。现金型CDO 是最基本的CDO 类型，SPV 利用资产池产生的现金流做为CDO 证券还本付息的来源；合成型CDO 建立在信用违约互换（Credit Default Swap ，CDS ）之上，资产所有权并不发生转移，发起人仅仅通过CDS 将信贷资产的信用风险转移给SPV ，并由SPV 最终转移给证券投资者；混合型CDO 是上述两种CDO 的组合。按照是否对资产组合进行积极管理，CDO 可以分为静态型CDO 和管理型CDO 。静态型CDO 不需要专门的资产组合经理进行管理，实施被动的现金管理；管理型CDO 具有资产组合经理对资产池进行积极的管理。根据基础资产不同，可以分为以高收益贷款为基础资产的担保贷款凭证（CLO ）；以企业债券为基础资产的担保债券凭证（CBO ）；以保险或再保险合同为基础资产的担保保险凭证（CIO ）；以MBS 和ABS 等结构性金融产品为基础资产的结构性金融担保债务凭证（SFCDO ）；以已经发行的CDO 为基础资产的

信用卡汽车学生贷款其他

总规模（右轴）设备

资料来源：SIFMA 图4ABCP 余额（2004-2013M9，单位：10亿美元）CDO 2、CDO 3等。

从CDO 的分类可以看出，部分种类CDO 的构造比较复杂，其中SFCDO 、CDO 2和CDO 3已属于重复证券化范畴。重复证券化会拉长资金中介链条，加剧信息不对称，投资者往往无法知道所购买的CDO 包含哪些基础资产，有多大比例与有毒资产有关，一旦发生负面冲击，投资者就容易过度反应。而且，重复证券化往往是为了对低质量资产进行包装打磨，所以，隐藏在这些CDO 当中的基础资产违约风险更大。

（四）ABCP

ABCP 是一种具有证券化性质的商业票据，发起人将基础资产出售给SPV ，SPV 再以该资产为抵押在货币市场发行商业票据融资。从事ABCP 发行业务的SPV 称为ABCP 管道（ABCP conduits ）。ABCP 的规模从2004年6月的6324亿美元扩大至2007年6月的1.2万亿美元，扩大了80%。然而，ABCP 市场也沦为2007-2009年金融危机前半期的重灾区，ABCP 未偿付余额从2007年1.2万亿美元的高峰下降至2013年9月的2556亿美元，萎缩了近80%。

传统的SPV 是一个根据事先

制定好的规则和协议运营的“机器

人企业”（Robot Firm ），没有员工

也没有实际的办公地点，实施被动

的资金管理。与传统SPV 不同，

每一个ABCP 管道包含一个SPV 和

一个金融顾问，管道经理负责对资

产池进行积极的管理，不断调整资

产组合，以最大化收益（Anderson

&Gascon ，2009）。按照所购资产

所属的机构数，ABCP 通道可分为

单一卖方通道（single-seller con -

duit ）和多卖方通道（multi-seller

conduit ）。单一卖方通道仅购买来

自一个发起人的资产，通常只包括某一特定类型的资产，例如，汽车贷款、信用卡应收款和MBS 等；多卖方通道包括来自多个发起人的、多种类型的资产，一般由大型商业银行发起。

ABCP 管道主要依靠资产负债之间的期限错配赚取利差。ABCP 管道的资产包括贸易应收款、汽车租赁贷款、信用卡应收款和证券等中长期债券，期限大多为3-5年，而发行的商业票据期限大部分在30天以内。所以，ABCP 管道依靠滚动发行商业票据来为其资产融资，大多数ABCP 通道都具有来自高评级银行的流动性和信用增级。ABCP 的主要投资者是MMMF 。

由此可见，期限错配是ABCP 管道最大的风险，一旦投资者受不利冲击影响，信心下降，拒绝向新发行的ABCP 融资，ABCP 市场将很快陷入流动性危机，这一点已经在2007年下半年的ABCP 市场危机中得到验证，2007年后五个月，美国ABCP 市场萎缩近30%。

（五）四种证券化产品的比较

综上所述，四种资产证券化产品除了基础资产有所区别，在产品构造和资金管理方面也存在显著的区别。从产品构造来看，ABS 、MBS 和ABCP 的结构都比较简单；而CDO ，特别是合成型CDO 的构造比较复杂。从期限来看，ABS 、MBS 和CDO 大多为中长期债券；而ABCP 属于短期或超短期票据。从SPV 的资金管理方式来看，发行ABS 和MBS 的SPV 实施静态资金管理；而部分发行CDO 的SPV 已经开始实施积极的资金管理；ABCP 管道则主要通过积极的资金管理，最大化资产负债利

表1四种证券化产品的异同

资料来源：Gorton &Metric （2012b ）图5一个简单的重复证券化过程

差。由于ABCP 管道的资产负债存在严重的期限错配，所以ABCP 管道通过滚动发行的方式支付到期ABCP 的本息。

三、美国资产证券化过程中存在的主要问题

在经历了数十年的快速发展后，美国的资产证券化在次贷危机中遭受重创。这场危机也深刻地揭示出美国资产证券化在发展过程中存在的主要问题。

（一）重复证券化加剧了信息不对称

美国资产证券化普遍存在重复证券化的问题。重复证券化拉长了资金的中介链条，加剧了信息不对称。Gorton &Metric （2012b ）指出，ABS 一般有三种用途：一是被出售给最终投资者；二是再次证券化为CDO ；三是发起人保留部分股权级证券，再购买一部分ABS 用作金融交易的担保品（见图5）。Pozar et al.（2010）指出，美国影子银行信用中介一般包括七个步骤，即发起贷款、构建资产池、发行资产支持证券、构建ABS 资产池、发行ABS CDOs 、ABS 中介化和批发性融资，其中，包括至少两个证券化过程。基础资产的质量越差，信用中介的链条就越长。高质量的基础资产只需要三个步骤就能完成融资，而低质量的资产可能需要七个甚至更多的步骤。金融市场通过重复证券化对基础资产的质量进行打磨修复，以创造

出满足MMMF 等机构投资者要求的高等级证券。SFCDO 、CDO 2、CDO 3就是典型的重复证券化产

品。

信息不对称会对金融市场造成诸多不利的影

响。首先，信息不对称加剧了金融市场的不稳定

性，导致金融市场抵御外部冲击的能力减弱。例

如，当次级抵押贷款违约率上升时，投资者不知

道自己手中持有的资产有多大比例与次级贷款有

关，这就造成了市场恐慌。投资者纷纷抛售手中

的资产支持证券，拒绝购买新发行的商业票据，

大幅提高回购协议的折扣率，导致金融市场顿时

陷入流动性危机。其次，信息不对称导致投资者

过度依赖外部机构评级。但是受多种因素影响，

评级机构的评级结果很可能并不准确：一是证券

化种类繁多、结构复杂；二是证券化产品存续时

间短，依赖场外交易，导致历史数据不全；三是

评级机构大量运用复杂却未必可靠的数学模型；类型ABS

MBS CDO ABCP 基础资产除住房抵押贷款外

的信贷资产，如汽

车贷款、学生贷款、

信用卡应收款、设

备租赁贷款等

居民住房抵押贷款、商业住房抵押贷款杠杆贷款、高收益债券、保险或再保险合同、ABS 、MBS 等ABS 、MBS 、信用卡应收款、汽车贷款、学生贷款、抵押贷款、贸易应收款、设备租赁贷款等期限中长期

中长期中长期短期和超短期资金管理方式静态型

静态型静态型和管理型管理型是否滚动发行否否

否是、、、áááááá???、A BS 、、、C D O 、、、、、、、、、、、

、、

áááááá???á??á??、、、、、、、、、、、、、á??????á??á??á??

四是评级机构的独立性尚待确定。外部评级难以反映这些结构性资产的全部风险，这将导致资产的价格和风险不匹配，从而进一步加剧了金融市场的不稳定性。

（二）无最低风险自留比例要求，导致发起人重贷款数量、轻贷款质量

在传统融资模式中，金融机构贷款采用“发起贷款并持有到期”模式，商业银行承担了信贷资产的全部风险，所以，为了控制经营风险，商业银行有激励去审查贷款质量以及监督贷款执行。然而，证券化业务兴起后，金融机构的经营模式转变为“发起并分销”，商业银行成为贷款的中转站，不断将其生产的贷款通过证券化转移至表外。金融危机爆发之前，美国监管当局并未对发起人的风险留存比例做出明确要求，因此理论上，贷款人可以转移证券化产品中的全部信用风险。

风险过度转移削弱了商业银行严格执行贷款审核标准的激励，导致银行对信贷资产风险的关注度下降，更加注重信贷数量而非质量。在新模式下，商业银行倾向于将贷款服务外包给直接贷款者（direct lender）。在次贷危机爆发前的房地产繁荣时期，直接贷款者的数量显著增加，这些直接贷款者的主要目标是寻求更多的放贷机会，他们在持有贷款很短一段时间后就会将其出售给银行（Gorton&Metric，2012b）。重数量、轻质量的贷款风格导致商业银行的贷款质量不断下降，这为次贷危机埋下了隐患。

（三）隐性担保破坏了证券化的风险转移功能

隐性担保是美国资产证券化过程中另一个值得关注的问题。隐性担保是指发起人对资产支持证券的兑付提供隐性担保。Gorton&Souleles（2005）运用委托代理人模型，分析了资产证券化过程中的隐性担保问题，指出隐性担保是投资者和发起人重复博弈的结果。发起人之所以选择隐性担保，是为了应对监管和会计要求。经过定量分析，他们发现ABS利差的确与发起人的信用等级存在显著关系。隐性担保打破了资产证券化的风险转移功能，当负面冲击导致资产支持证券违约时，发起人为了维持自身的声誉和后续融资能力，将履行该隐性担保承诺，对违约债券进行偿付。但是，资产证券化已经降低了发起人的资本缓冲，导致发起人抵御这种负面冲击的能力下降。因此为了满足偿付要求，发起人将不得不抛售其资产，造成资产价格下跌，导致冲击进一步扩散。

（四）证券化推高了经济体的杠杆率

一方面，证券化推高了居民部门的杠杆率。在“发起并分销”模式下，贷款发起人更加重贷款数量、轻贷款质量，因此发起人有激励扩大客户群体，忽视客户的风险承受能力。这使得在原有条件下无法获得贷款的居民也能获得贷款，次级抵押贷款就是一个很好的例子。

另一方面，证券化也推高了金融机构的杠杆率。证券化推高金融机构杠杆率主要源于以下两个机制：首先，金融机构只要将流动性较差的贷款经过打包、分层，并经过信用增级获得高评级出售后，再在金融市场上买入等额的资产支持证券，就可以显著降低风险加权资产，从而降低法定资本金要求。其次，重复抵押问题进一步推高了金融机构的杠杆率。重复抵押是指资金融出方将资金融入方抵押的证券再次用作抵押品向其他机构进行融资的过程。按照美国证券投资者保护法案（Security Investor Protection Act，SIPA）的规定，经纪人-交易商（broker-dealers）可以将客户的抵押品进行重复抵押，但是最多只能融入客户借款余额的140%。但是，该法案并没有将衍生品、回购和期货交易包括在内，所以，在这几类交易中，重复抵押是不受限制的（Singh& Aitken，2010）。重复抵押提高了担保品抵押品的流通速度，导致特定证券的回购交易量可能超过市场上该种证券的余额。

高杠杆率虽然提高了资金使用效率和金融机构利润率，但也增加了经济体的脆弱性。一旦出现负面的冲击，居民部门和金融机构必然面临一个痛苦的去杠杆化过程。例如，当次贷危机导致资产支持证券评级下调时，金融机构的法定资本金要求会显著增加，商业银行为满足资本需求不

得不大量出售资产支持证券，导致这些资产的价格进一步下跌，从而使得商业银行蒙受更大的损失。重复抵押问题还会导致金融市场上的去杠杆化出现连锁反应。此外，在大多数情形下，私人部门去杠杆化将导致公共部门杠杆率上升，最终为主权债务危机埋下隐患。

（五）评级机构的利益冲突

利益冲突（conflicts of interests），是指当某人或机构具有多重目标时而产生的道德风险问题。信用评级机构的利益冲突问题在美国次贷危机的爆发过程中扮演了重要角色。本着对投资者和监管者负责的原则，评级机构本应该做出公正客观的评级以准确地反映被评级产品的风险，但由于证券发行者希望其所发行的证券能获得更为有利的评级，这就导致了评级机构在进行信用评级时面临多重目标。影响评级机构独立性的因素主要有二：其一，信用评级一般是卖方付费，即由证券发起人向评级机构提供的评级服务付费；其二，发行者经常向评级机构咨询应该如何构建复杂的证券，以获得更为有利的评级。这就在评级机构内部造成了利益冲突，是为投资者和监管者提供客观公正的评级，还是提供有利于发行者的评级？

金融危机前夕，资产支持证券经过不同程度的打包、分拆和再组合就能获得高评级。由于没有直接吸收存款发放贷款，以证券化为特征的影子银行体系基本不被美联储作为存款性机构直接监管。而回购协议与ABCP基本也只是由信用评级机构来约束，而不被货币当局直接监管（周莉萍，2013）。然而，评级机构的利益冲突问题导致评级并不能真实反映这些证券的潜在风险，导致金融脆弱性的不断累积乃至最终爆发。

四、结论及其对中国资产证券化的启示

美国是全球资产证券化规模最大、结构最复杂的国家。储贷协会危机推进了资产证券化的发展；金融自由化压缩了商业银行的利润空间；MMMF和回购市场的兴起显著增加了安全资产的需求；以及巴塞尔协议监管框架的推行进一步促进了证券化的快速发展。然而，美国次贷危机的爆发也生动地证明，重复证券化、风险过度转移、隐性担保、重复抵押与评级机构的利益冲突等问题也会显著增加金融系统的脆弱性，甚至导致金融危机的爆发。

2013年8月，李克强总理召开国务院常务会议，决定进一步扩大信贷资产证券化试点。目前，中国的资产证券化业务尚处于初级阶段，票面总额占债券市场票面总额的比重不到1%。在利率市场化、金融脱媒、企业部门和地方政府融资平台杠杆率高企等因素影响下，金融机构在未来几年内将会有很大的动力来推进资产证券化业务，这意味着资产证券化将在中国迎来快速发展的新时代（张明等，2013）。其一，资产证券化有利于盘活存量，扩大商业银行的信贷供给能力，帮助商业银行处理不良资产；其二，资产证券化可以拓宽商业银行的融资渠道和盈利渠道，解决金融“脱媒”造成资金来源短缺和银行业竞争加剧造成银行垄断利润下降等问题；其三，资产证券化能够进一步促进中国债券市场的发展；其四，资产证券化有利于促进我国影子银行体系中的“非标准化债权”向“标准化债权”转变。

中国应充分吸取美国资产证券化发展过程中的经验教训，在大力发展资产证券化的同时，建立起宏观审慎监管政策框架，做好风险防控工作：一是在具体产品设计方面应充分考虑中国国情，创造出更加适合中国经济和金融发展的证券化产品；二是建立与资产证券化相匹配的监管体系，证券化将信贷市场、资本市场和货币市场联系起来，改变了商业银行的传统经营模式，传统的以分业经营为基础的监管模式可能存在效率低下和监管不到位等问题，因此，构建一个协调一致的监管体系对中国金融市场的健康发展至关重要；三是限制重复证券化，防止资产证券化链条变得过长，美国的经验告诉我们无限制的重复证券化会加剧信息不对称，降低资金配置效率，并最终偏离证券化的初衷；四是监管当局应当规定合适的最低风险自留比例，体现“利益共享、风

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Abstract ：Asset Securitization is an important innovation in global financial market.It is also a significant cause of sub-prime crisis in the U.S.A.Therefore,deeply analyzing its experiences can benefits China ’s related authorities in develop -ing and promoting asset securitization activities.This article reviews origins of asset securitization in the U.S.A,introduces four representative securitization products,analyzes its main problems,and its enlightenments on asset securitization in China.Keywords ：Asset Securitization ；Information Asymmetry ；Rehypothecation ；Conflicts of Interests

险共担”原则，控制发起人的道德风险；五是限制资产重复抵押，限制金融机构的杠杆率，特别是在经济繁荣时期，将金融机构杠杆率控制在合理的范围，避免经济下行期间，金融机构大幅去杠杆化造成的不利影响；六是提高国内信用评级机构的业务能力和业务素质，通过创新解决评级机构的利益冲突问题；七是应提高信息披露程度，加强对投资者的风险教育，培育良好的金融市场环境。

（责任编辑辛本胜）