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申银万国-国债期货专题研究之三：海外国债期货市场运行特征

衍生品市场债券市场

股

指期货，债券策略

证券研究报告

国债期货

2013年3月29日

海外国债期货市场运行特征

——国债期货专题研究之三

相关研究

《国债期货基础—国债期货专题研究之一》屈庆、蒋俊阳 2013年3月

《国债期货交易流程剖析—国债期货专题研究之二》蒋俊阳、屈庆2013年3月

证券分析师

金融工程部

蒋俊阳 A0230511070003 jiangjy@https://www.wendangku.net/doc/0711952687.html,

债券研究部

屈庆 A0230511040079 quqing@https://www.wendangku.net/doc/0711952687.html, 联系人徐溪

(8621)23297818×7392 xuxi@https://www.wendangku.net/doc/0711952687.html,

地址：上海市南京东路99号电话：(8621)23297818

上海申银万国证券研究所有限公司

https://www.wendangku.net/doc/0711952687.html,

● 本文主要对海外国债期货市场运行格局和运行特征进行深入研究，具体包

括国债期货全球市场格局、期限品种特征、成交持仓特征和到期移仓特征等，为投资者提供相关投资建议。

● 全球市场格局：

（1）2000年以来，以国债期货为主的利率期货已成为重要的金融期货品种。（2）全球国债期货交易量和持仓量主要集中在芝加哥商业交易所 (CME)和欧洲期货交易所(EUREX)。

●

期限品种特征：美国芝加哥商业交易所 (CME)发行的10年期国债期货交

易最活跃（成交量占47%），其次是5年期国债期货（成交量占24%）；欧洲期货交易所(EUREX)也是10年期长期欧元国债期货最活跃（成交量占48%），其次是5年期中期欧元国债期货（成交量占28%）。

●

成交持仓特征：2000-2012年，在芝加哥商业交易所 (CME)和欧洲期货交

易所(EUREX)上市交易的国债期货“日均成交量/日均持仓量”基本维持在1以下，不同品种之间略有差异，可见日内投机氛围不是特别浓。

●

到期移仓特征：当合约剩余期限较长时，国债期货交易主要集中在到期

日最近的期货合约(即第1季月合约)，其成交量和持仓量占比超95%；当合约剩余期限较短时，第1季月合约和第2季月合约之间出现逐日移仓现象。其中，CME 发行的10年期国债期货移仓开始日约在到期前20个交易日，在到期前10个交易日移仓操作基本完成；EUREX 发行的长期欧元国债期货（10年期）移仓开始日约在到期前10个交易日，在到期日移仓操作基本完成。

本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过compliance@https://www.wendangku.net/doc/0711952687.html, 索取有关披露资料或登录https://www.wendangku.net/doc/0711952687.html, 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的"法律声明"。

本文主要对海外国债期货市场运行格局和运行特征进行深入研究，具体包括国债期货全球市场格局、期限品种特征、成交持仓特征和到期移仓特征等，为投资者提供相关投资建议。

1. 全球利率期货发展迅速

1.1 利率期货已成为重要的金融期货

金融期货（Financial Futures）指以金融资产为标的物的期货合约。金融期货一般分为三类，股指期货、利率期货和外汇期货。其中，国债期货属于利率期货的一种。1975年,芝加哥交易所推出了第一张利率期货合约——政府国民抵押协会(GNMA)抵押凭证合约。1977年，芝加哥交易所推出了美国长期国债期货合约。

2000年以来，全球范围的利率期货市场成交量和持仓量上升明显，发展迅速。国际清算银行（BIS）最新公布的数据显示，全球利率期货年成交量从2000年的8亿张上升到2012年的24亿张，年成交金额从2000年的292万亿美金上升到年的1026万亿美金。在持仓量和持仓金额方面，全球利率期货持仓量从2000年的0.2亿张上升到2012年的0.6亿张，持仓金额从2000年的8万亿美金上升到2012年的23万亿美金。

图1：2000-2012年利率期货成交量走势及占比

图2：2000-2012年利率期货成交金额走势及占比

成交量（亿张）

1020304050607080

2000

2001200220032004200520062007200820092010201120120%

10%20%30%40%50%60%70%80%金融期货

利率期货

利率期货占比

成交金额（万亿美元）

05001000150020002000

2001

20022003

2004

20052006

2007

20082009

2010

20112012

84%

86%88%90%92%94%96%金融期货

利率期货

利率期货占比

资料来源：国际清算银行（BIS），申万研究

图3：2000-2012年利率期货持仓量及占比

图4：2000-2012年利率期货持仓金额及占比

持仓量（亿张）

0.0

0.20.40.60.81.01.21.41.62000

2001200220032004200520062007200820092010201120120%

20%40%60%80%100%金融期货

利率期货

利率期货占比

持仓金额（万亿美元）

0510152025302000

2001

2002

2003

20042005

2006

2007

2008

20092010

2011

2012

93%

93%94%94%95%95%96%96%97%金融期货

利率期货

利率期货占比

资料来源：国际清算银行（BIS），申万研究

目前，利率期货已成为重要的金融期货品种。根据国际清算银行（BIS）2012年公布的数据计算，成交量方面，利率期货占金融期货总成交量的39%，与股指期货成交量占比（38%）比较接近；在成交金额方面，利率期货占金融期货总成交金额的88%，占据金融期货的主导地位。

图5：2012年全球金融期货品种分布

图6：2012年全球金融期货品种分布

品种分布（按成交量）

39%

23%

38%利率期货

外汇期货

股指期货

品种分布（按成交金额）

88%

3%9%

利率期货

外汇期货

股指期货

资料来源：国际清算银行（BIS），申万研究

1.2 利率期货主要集中在北美和欧洲市场

从全球分布格局看，利率期货主要集中在北美市场和欧洲市场。根据国际清算银行（BIS）2012年公布的数据计算，成交量方面，北美和欧洲市场占比分别为44%和33%；在成交金额方面，北美和欧洲市场占比分别为54%和38%。可见，全球利率期货主要集中在北美和欧洲市场。

图7：2012年全球利率期货市场分布图8：2012年全球利率期货市场分布

市场分布（按成交量）

44%

33%6%

17%北美

欧洲

亚太

其他

市场分布（按成交金额）

54%

38%

6%2%

北美

欧洲

亚太

其他

资料来源：国际清算银行（BIS），申万研究

2. 国债期货市场分布格局和期限品种特征 2.1 全球格局：欧美领先，亚太居次

1976年1月，为了管理短期利率风险，美国芝加哥商业交易所(CME)推出了91天期国库券期货合约，这标志着国债期货的诞生。随后，CME 推出了1年期短期国库券期货合约。为规避长期利率风险，芝加哥期货交易所(CBOT)先后推出美国30年长期国债期货合约和10年期中期国债期货合约。在美国成功推出国债期货后，其他国家和地区也纷纷推出各种国债期货品种。目前，据不完全统计，以美国、英国、德国、澳大利亚、日本为代表，全球26个国家和地区的28个期货交易所推出了国债或政府公债期货产品。

表1：世界主要国家与地区推出国债期货的时间与地点

品种

推出时间推出地点品种

推出时间推出地点91天期美国国库券 1976.1 CME 澳大利亚3年期国债 1984.12 SFE 1年期美国国库券 1978.9 CBOT 10年期日本政府债券 1985.10 TSE 30年期美国长期国债 1977.8 CBOT 5年期日本政府债券 1996.2 TSE 10年期美国中期国债 1982.5 CBOT 7-10年期法国国债 1986.2 MATIF 5年期美国中期国债 1988.5 CBOT 90天法国国库券 1986.6 MATIF 2年期美国国债 1990.6 CBOT 德国长期联邦债券 1990.11 DTB 3年期美国国债 2009.3 CME Group 德国中期联邦债券 1991.10 DTB 超长期限美国国债 2010.1 CME Group 德国短期联邦债券 1997.3 DTB 20年英国政府金边债券 1982.9 LIFFE 韩国3年期国债 1999.9 KOFEX 澳大利亚10年期国债

1984.2

SFE

中国台湾地区公债

2004.1

TAIFEX

资料来源：中金所申万研究（注：红字代表各个国家或地区第一个推出的国债期货品种）

据Bloomberg 数据进行统计，2012年以来全球国债期货交易量和持仓量主要集中在芝加哥商业交易所 (CME)和欧洲期货交易所(EUREX)。

图9：全球各交易所国债期货成交量分布

图10：全球各交易所国债期货持仓量分布

TSE PMI MDX CBT

EUX

SGX MSE MFM

LIF KFE SFE

MDX PMI TSE CBT

EUX

SGX MSE

MFM

KFE LIF

SFE

资料来源: Bloomberg 申万研究注：统计区间2012.1.1-2013.3.15平均

资料来源：Bloomberg 申万研究注：统计区间2012.1.1-2013.3.15平均

另外，美国期货业协会（FIA）最新公布的衍生品交易量年报显示，2010-2012年利率期货和期权成交量排名靠前的国债期货主要是中长期国债期货品种。排名第一位的是CBOT 发行的10年期美国国债期货，其次是EUREX 发行的长期欧元债券期货（10年），再是CBOT 发行的5年期美国国债期货和EUREX 发行的中期欧元债券期货（5年）。

表2：2010-2012年利率期货和期权成交量Top20中的中长期国债期货品种

2011

排名 2012

排名

合约名称

交易所合约规模 2010年（手）2011年（手） 2012年（手）11-12变化率 3 3 10年期美国国债期货 CBOT 100,000 USD 293,718,907317,402,598 264,997,089-16.50%5 4 长期欧元债券期货（10年） EUREX 100,000 Euro 231,484,529236,188,831 184,338,704-22.00%6 6 5年期美国国债期货 CBOT 100,000 USD 132,149,948170,563,052 133,342,429-21.80%8 9 中期欧元债券期货（5年） EUREX 100,000 Euro 133,851,275142,309,151 107,645,238-24.40%7 10 短期欧元债券期货（2年） EUREX 100,000 Euro 140,923,898165,798,952 93,840,656-43.40%14 11 30年期美国国债期货 CBOT 100,000 USD 83,509,75492,338,638 91,745,232-0.60%15 15 2年期美国国债期货 CBOT 200,000 USD 66,977,16872,178,803 55,108,651-23.60%17 17 澳大利亚3年期国债期货 ASX 100,000 AUD 34,482,13641,662,349 44,003,411 5.60%19 19 英国长期金边债券期货 LIFFE 100,000 GBP 28,525,98334,362,932 37,777,3069.90%20

20 韩国3年期国债期货

KRX

100 million KRW

26,922,414

34,140,210

29,728,075

-12.90%

资料来源：美国期货业协会（FIA）衍生品交易量年报申万研究

2.2 期限品种特征：10年期最活跃，其次5年期

据Bloomberg 数据进行统计，2012年以来，美国和欧洲市场成交最活跃的品种均为10年期国债期货。美国芝加哥商业交易所 (CME)10年期国债期货交易最活跃（成交量占47%），其次是5年期国债期货（成交量占24%）；欧洲期货交易所(EUREX)也是10年期长期欧元国债期货最活跃（成交量占48%），其次是5年期中期欧元国债期货（成交量占28%）。

图11：CME 国债期货10年期品种占主导

图12：EUX 欧元债券期货长期（10年）品种占主导

CME国债期货日均成交量

超长期3%

30年期16%

10年期47%

5年期24%

2年期

10%

EUX欧元债券期货日均成交量

长期欧元48%

中期欧元28%

短期欧元24%

资料来源: Bloomberg 申万研究注：统计区间2012.1.1-2013.3.12平均

资料来源：Bloomberg 申万研究注：统计区间2012.1.1-2013.3.12平均

3. 市场运行特征

3.1 成交持仓比：基本维持在1以下

据Bloomberg 数据进行统计，2000-2012年，在芝加哥商业交易所 (CME)和欧洲期货交易所(EUREX)上市交易的国债期货“日均成交量/日均持仓量”基本维持在1以下，不同品种之间略有差异，显示日内投机氛围不是特别浓。

以芝加哥商业交易所 (CME)为例，2012年几只不同期限的国债期货品种“日均成交量/日均持仓量”均在1以下。具体来看，在CME 上市交易的几只不同期限的国债期货“日均成交量/日均持仓量”分别为0.11（2年期）、0.33（5年期）、0.98（10年期）、0.60（30年期）、0.18（超长期）。

图13：CME 国债期货年度成交量

图14：CME 国债期货年持仓量

CME国债期货年成交量（亿张）

246820

超长期30年期10年期5年期2年期

CME国债期货年持仓量（百万张）

24682000200120022003200420052006200720082009201020112012

超长期30年期10年期5年期2年期

资料来源: Bloomberg 申万研究资料来源：Bloomberg 申万研究

图15：CME 国债期货日均成交量/日均持仓量

CME 国债期货日均成交量/日均持仓量

0.0

0.20.40.60.81.01.21.42000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

超长期

30年期10年期

5年期2年期

资料来源: Bloomberg 申万研究

2012年，在EUREX 上市交易的几只不同期限的国债期货“日均成交量/日均持仓量”分别为0.36（2年期）、0.58（5年期）和0.79（10年期）。

图16：欧元债券期货年度成交量

图17：欧元债券期货年持仓量

欧元债券期货年成交量（亿张）

0246820

0620

2012

长期中期短期

欧元债券期货年持仓量（百万张）

2462000200120022003200420052006200720082009201020112012

长期

中期

短期

资料来源: Bloomberg 申万研究资料来源: Bloomberg 申万研究

图18：欧元债券期货日均成交量/日均持仓量

欧元债券期货日均成交量/日均持仓量

0.0

0.20.40.60.81.01.21.42000

20012002

2003

20042005

2006

20072008

2009

20102011

2012长期

中期短期

资料来源: Bloomberg 申万研究

3.2 到期移仓特征：提前10-20日开始逐步移仓

为了进一步研究同一国债期货品种下不同剩余期限合约之间的关系，我们分别选择CME 和EUREX 上市交易最活跃的两只国债期货：CME 发行的10年期国债期货和EUREX 发行的长期欧元国债期货（10年期）。

首先，以CME 发行的10年期国债期货为例，同时上市交易的10年期期货合约有5个（均为季月合约）。图19和图20显示，当合约剩余期限较长时，国债期货交易主要集中在到期日最近的期货合约(即第1季月合约)，其成交量和持仓量占比超过95%；当合约剩余期限较短时，第1季月合约和第2季月合约之间出现逐日移仓现象，移仓开始日约在到期前20个交易日，而在到期前10个交易日移仓操作基本完成（图21和图22）。

图19：CME 10年期国债期货不同合约成交量走势

图20：CME 10年期国债期货不同合约持仓量走势

0500000

1000000150000020000002500000J a n -12

F e b -12

M a r -12

A p r -12

M a y -12

J u n -12

J u l -12

A u g -12

S e p -12

O c t -12

N o v -12

D e c -12

第1季月第2季月第3季月第4季月第5季月

0500000

1000000150000020000002500000J a n -12

F e b -12

M a r -12

A p r -12

M a y -12

J u n -12

J u l -12

A u g -12

S e p -12

O c t -12

N o v -12

D e c -12

第1季月第2季月第3季月第4季月第5季月

资料来源: Bloomberg 申万研究资料来源：Bloomberg 申万研究

20%40%60%80%100%T -20

T -19T -18T -17T -16T -15T -14T -13T -12T -11T -10T -9T -8T -7T -6T -5T -4T -3T -2T -1T 第1季月第2季月第3季月第4季月第5季月

20%40%60%80%100%T -20

T -19T -18T -17T -16T -15T -14T -13T -12T -11T -10T -9T -8T -7T -6T -5T -4T -3T -2T -1T 第1季月第2季月第3季月第4季月第5季月

资料来源: Bloomberg 申万研究

注：T 为到期日，统计区间2012.1-2012.12

资料来源：Bloomberg 申万研究

注：T 为到期日，统计区间2012.1-2012.12

其次，以EUREX 发行的长期欧元国债期货（10年期）为例，同时上市交易的10年期期货合约有3个（也均为季月合约）。图23和图24显示，当合约剩余期限较长时，国债期货交易主要集中在到期日最近的期货合约(即第1季月合约)，其成交量和持仓量占比也超过95%；当合约剩余期限较短时，第1季月合约和第2季月合约之间出现逐日移仓现象，移仓开始日约在到期前10个交易日，而在到期日移仓操作基本完成（图25和图26）。

图23：EUX 10年期国债期货不同合约成交量走势

图24：EUX 10年国债期货不同合约持仓量走势

200000

400000600000800000100000012000001400000J a n -12F e b -12M a r -12A p r -12M a y -12J u n -12J u l -12A u g -12S e p -12O c t -12N o v -12D e c -12

第1季月第2季月第3季月

200000

400000600000800000100000012000001400000J a n -12

F e b -12M a r -12

A p r -12

M a y -12

J u n -12

J u l -12

A u g -12

S e p -12

O c t -12

N o v -12

D e c -12

第1季月第2季月第3季月

资料来源: Bloomberg 申万研究

资料来源：Bloomberg 申万研究

20%40%60%80%100%T -20

T -19T -18T -17T -16T -15T -14T -13T -12T -11T -10T -9T -8T -7T -6T -5T -4T -3T -2T -1T 第1季月第2季月第3季月

20%40%60%80%100%T -20

T -19T -18T -17T -16T -15T -14T -13T -12T -11T -10T -9T -8T -7T -6T -5T -4T -3T -2T -1T 第1季月第2季月第3季月

资料来源: Bloomberg 申万研究

注：T 为到期日，统计区间2012.1-2012.12

资料来源：Bloomberg 申万研究

注：T 为到期日，统计区间2012.1-2012.12

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本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。

在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。

若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。

本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。