20150917-国泰君安-房地产行业“夕阳红”系列之养老地产：老有所养,逝有所安(一)

，

[Table_MainInfo]

老有所养，逝有所安（一）

——“夕阳红”系列之养老地产

侯丽科（分析师）李品科（分析师）申思聪（分析师）

0755-******** 010-******** 0755-********

houlike@https://www.wendangku.net/doc/0f12134858.html, lipinke@https://www.wendangku.net/doc/0f12134858.html, shensicong@https://www.wendangku.net/doc/0f12134858.html,

证书编号S0880514030004 S0880511010037 S0880515010002

本报告导读：

地产行业进入下半场，养老地产作为细分市场将大有机会。养老地产现阶段仍处于探

索期，预计在2020年将迎来扩张，积极准备的地产商在未来将大有可为。

摘要：

[Table_Summary]

●地产行业处于一个“思变”的时代，地产之变在于两个方面，“达则

兼济天下，穷则独善其身”。1）行业进入下半场，之前粗犷的扩张

方式难以为继，所谓“穷则变，变则通，通则久”，“思变”是房地产

行业进入下半场之后最大的主题。2）行业龙头会强化地产业务，“兼

济天下”，将优势拓展到地产其他领域，寻找新的沃土；3）小的开发

商将弱化地产业务，“独善其身”，将资源集中到在地产之外的行业，

探寻新的商机。

●美国和日本的养老地产市场较为成熟，值得借鉴。1）美国模式和日

本模式的借鉴侧重点各有不同，美国模式主要借鉴其运营和资本市场

的结合，而日本主要借鉴其服务和养老体制；2）从国际经验看，养

老地产快速发展时期，65岁以上人口占比为12%~17%，并且会有较

强吸引力的政策出台。

●中国的养老地产仍处于起步探索阶段，预计在2020年会进入高速扩

张期。中国养老地产仍然有很大的市场，养老地产是养老服务产业

的核心载体，做好准备的开发商能在市场更成熟时有爆发式增长。1）

现阶段，不论从政策制度、人口结构和商业模式方面来看，养老地产

仍处于探索起步阶段。预计到达2020年，各方面已经达到足够成熟

的条件来支持养老地产高速扩张。2）老龄化、财富聚集和观念转变

带来巨大商机；养老地产处于产业链上游，可以承载整个养老产业，

是形成养老生态的核心的环节。3）中性假设下，我国年增加机构养

老地产面积约为住宅年销售面积的1.5%，考虑社区养老后，约增加

6%的年销量需求，市场空间很大。

●现在试水的养老地产运营商主体主要分为房地产开发商和保险公

司。1）房地产开发商的包括万科、保利、远洋、绿地等多家公司，

虽有较为成熟的养老业态，但尚未找到能够可持续盈利的商业模式，

仍旧处于探索阶段。2）保险公司包括泰康、合众、平安、太平等，

泰康人寿的幸福有约和合众人寿的合众优年项目较为成熟，其基本模

式都是与保险产品挂钩，以房屋的租住权替代传统的保险现金收益。

3）房地产开发企业和保险资金在养老地产业务运营商各有千秋，它

们相互配合，相互补充，共同完善中国的机构社区养老市场体系。

●维持行业增持评级，推荐标的：保利地产、万科A。养老地产在未

来仍有巨大的市场空间，资金充足、资金成本较低、具备成熟的商业

模式快速复制的房地产将在这一领域独占鳌头，推荐积极试水养老地

产的行业龙头。

[Table_Invest]

评级：增持

上次评级：增持

[Table_Report]

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业

专

题

研

究

房地产股

票

研

究

证

券

研

究

报

告

目录

1.养老地产的今生 (5)

1.1.需求端——老龄人口需求呈升温态势 (5)

1.1.1.老龄加剧带来新需求 (5)

1.1.2.财富效应助长新空间 (5)

1.1.3.观念转变迎来新契机 (5)

1.2.供给端——产业政策市场多面向好 (6)

1.2.1.养老地产处于养老产业链的上游，承载着整个产业 (6)

1.2.2.政策助力战略地位逐步提升 (6)

1.2.3.养老地产市场空间巨大 (7)

1.3.产业端——房企开发商积极进军 (10)

1.3.1.万科A项目简介 (10)

1.3.2.保利地产项目简介 (11)

1.3.3.远洋地产项目简介 (12)

1.3.4.绿地集团项目简介 (12)

1.3.5.其他开发商养老项目情况 (13)

1.4.产业端——保险公司也大举试水 (14)

1.4.1.泰康人寿——幸福有约 (14)

1.4.2.合众人寿——合众优年 (14)

1.4.3.平安保险——落户浙江 (15)

1.4.4.中国太平——梧桐人家 (15)

2.养老地产的前世 (16)

2.1.美国养老地产——市场集中度不高，资本收益约为10% (16)

2.1.1.始于1960，成于金融工具 (16)

2.1.2.已形成多种细分市场，资本收益率约为10% (17)

2.2.日本养老地产——政府主导，出租为主，主体多元化 (19)

2.2.1.始于70年代，成于《护理保险制度》 (19)

2.2.2.日本养老地产出租为主，开发主体多元化 (20)

2.3.他山之石，可以攻玉——对我国的借鉴 (20)

3.养老地产的未来 (21)

3.1.中国现在正处于养老地产发展的四个阶段的起步阶段，预计在2020年能够进入成长期，迎来高速发展 (21)

3.2.我国养老地产趋势判断 (23)

4.投资建议 (24)

5.风险提示 (24)

地产行业处于“思变”的大时代。随着房地产行业进入下半场，之前粗犷的扩张方式难以为继，而单纯的“销售+持有”策略在市场容量增速的放缓情况下也逐渐吃力，所谓“穷则变，变则通，通则久”，“思变”是房地产行业进入下半场之后最大的主题。我们认为地产之变在于两个方面：

地产之变之一为“达则兼济天下”，行业龙头和区域领军的地产具有强大的资金和资源优势，它们的“思变”在于如何在做好主业的同时能够强化自己的地产业务。其路径之一即为把优势扩展到住宅地产以外的地产领域，即“兼济天下”，包括物流地产、养老地产、物业管理等，在地产其他领域占得一席之地，并借助地产这一载体开花结果。

地产之变之二为“穷则独善其身”，小地产公司受到资源获取和规模扩张的限制，进行传统业务的风险较大，它们的“思变”在于如何在弱化地产业务的同时寻找新的出路。其路径之一即为把地产开发做获取的资金运用到地产以外的领域，找到新的沃土，即“独善其身”。包括医疗、文化、金控，都是地产行业喜欢的“沃土”，借助新的沃土开花结果。

总之，地产行业处于一个“思变”的时代，“独善其身”之变已经超出了地产领域，我们不做深究；而“兼济天下”之变仍然是在地产的细分市场寻找新的生机。我们沿着这样的思路去挖掘地产行业潜在的机会，并对其进行深度的剖析，我们在此特地奉上未来潜在机会较大的两块领域——养老地产与安乐地产。因为这两个市场满足了国人一生之末的两个愿望，“老有所养，逝有所安”。

如果按客户的年龄段进行细分，我们会发现不同的年龄段对市场的需求差异很大。而65岁以上老人的需求更多是“老有所养，逝有所安”。

1）我国人口老龄化正处于加速加剧阶段。我国人口老龄化进程将持续到2060年，而2020~2040年将是老龄化速度最快的时间，如何保证好这一阶段老龄人口的需求具有重要意义。

2）老有所养，逝有所安，这不仅仅是每个中国老年人的愿望，也是社会应当为每个老年人所能提供的最基本的服务。而之于地产行业，老有所养对应的则是养老地产市场，逝有所安则是安乐地产市场。我们从65岁以上老人这一客户细分市场入手，推出“夕阳红”系列姊妹篇——养老地产和安乐地产。

本篇为“夕阳红”系列上篇之养老地产，我们对养老地产的模式进行了进一步的梳理，结合中国国情，我们得到的基本观点如下：

中国养老地产仍然有很大的市场，养老地产是养老服务产业的核心载体，做好准备的开发商能在市场更成熟时有爆发式增长。1）中国人口老龄化加剧形成养老地产最基本的需求，而老年人的财富聚集效应和

传统居家养老观念的转变也为市场带来新的契机。2）而养老地产处于养老服务产业的上游，能够承载整个养老产业，是形成养老生态的核心的环节。3）保守测算，我国年增加机构养老地产面积估计为住宅年销售面积的1.5%，考虑社区养老后，中性假设下，约增加6%的年销量需求，市场空间很大。

中国的养老地产仍处于起步探索阶段，预计在2020年会进入高速扩张期。1）现阶段，不论从政策制度、人口结构和商业模式方面来看，养老地产仍处于探索起步阶段。2）预计到达2020年，65岁以上人口占比达到12%，养老地产运营商也应该找到适合自身扩张的商业模式，政府也会制定相应的鼓励政策，我们预计各方面已经达到足够成熟的条件来支持养老地产高速扩张

现在试水的养老地产运营商主体主要分为房地产开发商和保险公司。1）房地产开发商的包括万科、保利、远洋、绿地等多家公司，其中万科幸福汇、保利和熹会运营较为成熟，尤其是保利和熹会基本已经达到满入住状态。但尚未找到能够可持续盈利的商业模式，仍旧处于探索阶段。2）保险公司包括泰康、合众、平安、太平等，泰康人寿的幸福有约和合众人寿的合众优年项目较为成熟，其基本模式都是与保险产品挂钩，以房屋的租住权替代传统的保险现金收益。

房地产开发企业和保险资金在养老地产业务运营商各有千秋，它们相互配合，相互补充，共同完善中国的机构社区养老市场体系。1）房地产公司的优势在于运营管理、对市场嗅觉更为灵敏，另外可以以租售结合的形式，满足不同客户类型的需要，比较灵活；2）保险公司的优势在于资金和产业链联动。保险公司将保险产品与养老地产挂钩，通过销售保险产品的形式，客户更易接受；而且保险公司资金雄厚，属于资本密集型企业，而且资金久期较长，与养老地产更为匹配。

推荐积极试水养老地产的行业龙头，标的包括保利地产、万科A。保利地产、万科A积极试水养老地产，准备充分，能够从容的面对未来可能爆发的增长，而且资金充足成本低，足以支撑养老地产业务，并且已经将养老地产上升至公司战略层面，执行力较强。

风险提示：观念的转变不及预期，可能没有成功的商业模式可以复制

1.养老地产的今生

1.1.需求端——老龄人口需求呈升温态势

我国未来老龄化趋势明显，随着老人财富的增多及421家庭结构的产

生，促使社会养老居住观念的转变，老年人更加重视精神层面的追

求；而现有的传统家庭养老方式已不能满足老年人在生理和精神方面

的需求。这些都为养老地产的发展带来了新的契机。

1.1.1.老龄加剧带来新需求

2012年中国65岁以上老人占比8.7%，逆抚养比8.4，已经步入老龄化

社会十多年。根据联合国教科文组织制定的标准，60岁以上人口比例

达10%，或65岁以上老人占比达到7%，就意味着该国步入老龄化社

会。我国2001年65岁以上人口就已达到7.0%，按联合国标准即已步入

老龄化社会了。2014年，我过65岁以上老人有 1.38亿，占比达

10.1%。从老年人逆抚养比的角度来看，我国老年人逆抚养比一直稳步

下降，2014年为7.3，意味着平均一个65岁的老人由7.3位15-64岁的

劳动人口抚养。而按照通常定义，到了5个年轻人养活1个老年人的时

候，就已进入“深度老龄化”了；按照当前趋势，我国进入深度老龄

化，也就是未来几十年的事情。

图1：我国65岁以上人口占比逐年上升图2：我国逆抚养比呈下降趋势

数据来源：WIND，国泰君安证券研究数据来源：WIND，国泰君安证券研究

1.1.

2.财富效应助长新空间

老人财富增多为市场提供强有力的支撑。根据我国经济发展的进程来

看，中国的财富积累大部分在60后、70后手中，而这部分人群在2020

年、2030年之后也会迈入老龄人口的群体中。随着高消费老龄人口的

增多，老龄人群会更加注重消费的多元化和服务的专业化，这为将来

的养老住宅市场专业化的发展提供了强有力的支撑。

1.1.3.观念转变迎来新契机

家庭组合在不断发生变化，传统养老矛盾突出。中国“养儿防老”、

“三、四代同堂”的观念和家庭组合在不断发生变化，而小型“核心

家庭”、“三口之家”的比重在不断上升；且由于计划生育政策的实

施，目前“四二一”的供养关系不断增加，使中间代所承受的压力很大，无力、无暇顾及家中老人的矛盾越发凸显。

观念转变使得养老住宅更易于接受。随着老年人观念的变化，不少老年人更加关心生活质量的提高，而不愿意和子女同住，独老户的比重不断上升。由此可见，随着观念的变化，对老年住宅的需求是加快增长的，接受程度也会住家增强。

1.2. 供给端——产业政策市场多面向好

1.2.1. 养老地产处于养老产业链的上游，承载着整个产业

老年人的需求集中于医疗保障服务和产品供应。不同于18岁以下的未成年人、19-64岁的中年人，老年人的需求结构发生了明显的变化。65岁以上的老年人逐年失去了赚钱的兴趣和能力，并且随着身体素质的下降，老年人的物质消费主要以满足基本生活为主。另一方面，老年人对精神生活的需求也有所提高，更倾向于传统的文化娱乐产业，而且对服务医疗的需求大大提升。

养老地产处于养老服务产业链的上游，依托于地产可以衍生出其他养老相关的服务和消费。养老产业链分为上游的养老地产和养老金融，中游的家政、医疗和文娱服务以及下游的养老用品。上游的养老金融承载能力较差，而养老地产承载能力极强，不仅可以将医疗服务装入其中成为其地产不可分割的一部分，也可以将养老用品载入其中进行增值或者提供渠道。因此养老地产的意义不仅仅在于提供所居所养，更多的意义在于承载着整个养老服务的产业链。

图3:养老地产处于产业链上游，可以承载整个养老服务业

金融地产

服务医疗

养老用品

养老地产

养老金融

家政服务

文化生活服务

医疗服务

食品保健

福利器械

其他

老人公寓、集体住宅、昼夜看护旅馆

终身险、看护险、特殊医疗保险、养

老金代管

家务、保健护理、

登门洗澡

老人旅行、老人大

学

疗养床、轮椅、拐杖、多功能便池

老人生活用品开发、销售

保健品、保健酒、

补养品

老人体检

数据来源：国泰君安证券研究

1.2.2. 政策助力战略地位逐步提升

国家将养老产业的发展提升到战略高度。2013年9月13日出台的《国务院关于加快发展养老服务业的若干意见》，提出到2020年，全面建成以居家为基础、社区为依托、机构为支撑的，功能完善、规模适度、覆盖城乡的养老服务体系，提出促进中小企业发展进入养老服务产业集群，发展养老服务网站，养老服务消费市场。政府深刻认识到我国养老服务体系面临的巨大压力，供不应求的现象非常非常明显，且随着中国即将进入快速老龄化阶段，发展养老事业具有国家战略高度。

表1: 我国养老相关政策会逐步提升至战略高度

时间政策相关内容

1996年《老年人权益保障法》鼓励社会力量兴办老年人设施

1999年原建设部与民政部发布《老年人

建筑设计规范》

对老年人建筑设计提供指导；但该项是行业标准，不具有强制性。

2000年《中共中央、国务院关于加强老

龄工作的决定》

建立以家庭养老为基础、社区服务为依托、社会养老为补充的养老

机制；各级财政部门要加大对老龄事业的资金投入；地方政府对新

建老年服务设施的市政基础设施配套建设费酌情给予减免，降低征

地和拆迁补偿费；金融机构要按照信贷通则加大贷款支持力度。

2006年国务院办公厅转发《关于加快发

展养老服务业意见的通知》

大力发展社会养老服务机构，并鼓励发展居家老人服务业务

2006年国务院新闻办《中国老龄事业的

发展》白皮书

建立城镇养老保险体系，探索建立农村养老保障体系等

2007年十七大报告使老年福利的保障范囿扩展到所有有需要的老人，保障内容由障统的供养型扩展到供养、康复、医宁、护理相结合的综合型

2008年全国老龄委联合民政部等国家十

部委发文《关于全面推进居家养

老服务工作的意见》

倡导依托社区，为居家的老年人提供生活照料、家政服务、康复护

理和精神慰藉等方面服务

2011年全国老龄委《中国老龄事业发展

“十二五”规划》

建立以居家为基础、社区为依托、机构为支撑的养老服务体系，居

家养老和社区养老服务网络基本健全，到2015年全国每千名老年

人拥有养老床位数达到30张。

2011年民政部《社会养老服务体系建设

十二五规划》

在居家养老层面，鼓励对有需求的老年人实施家庭无障碍设施改造；

社区养老层面，重点建设老年人日间照料中心等设施；在机构养老

层面，重点建设社会福利院、养老院、敬老院、荣军院、老年公寓

等养老机构。在国家和省一级，建设若干养老示范项目。

2013年国务院发布《关于加快发展养老

服务业的若干意见》

提出我国将试点开展老年人住房反向抵押养老保险

数据来源：民政部、国务院等政府网站、国泰君安证券研究

多地区9073计划意味着约3%的老年人养老地点会是老年地产。2007

年，上海率先宣布，计划在“十一五”期间构建“9073”的养老格

局：90%的老人由家庭照顾，7%的老人享受社区居家养老服务，3%的

老人进入养老院等机构养老。之后，北京也提出类似的9064计划，天

津、重庆、四川、黑龙江等也都提出9073计划。多地区的9073计划意

味着，我国的养老格局中，约3%的老年人会在机构等养老地产中度过

老年。

1.2.3.养老地产市场空间巨大

预计我国老龄化程度在2060年之前会保持较快速度上升。根据联合国

的预测，我65岁以上老人人数未来半个世纪都会保持较快速度增长，

并会在2060年会达到3.69亿的高点，占总人口比例达28%。这意味

着，未来五十年，我国将继续比较快的老龄化进程。

图4：中国65岁以上老人占比在2060年之前还会继续上升

数据来源：联合国、国泰君安证券研究

假设2020年实现全国的9073计划，则年增加老年地产面积估计为住宅

年销售面积的 1.5%。我国《老年人权益保障法》规定老年人的年龄起

点标准是60周岁，我们这里的测算中采用60岁以上作为老年人口径。

假设我国在2020年使得全国的养老格局达到9073水平，根据民政部的

消息，2014年每千名老年人拥有养老床位达25.43张进行测算，2014年

床位大约有487万张。根据联合国预测，我国2020年60岁以上老人

2.42亿，3%的人口居住在养老机构里即726万，扣除2014年486万张

床位，则六年要建240万个床位，平均每年40万个床位。假设每个床

位占据建面40平（考虑到公共面积可能比较大），则对于每年是1600

万平，占2014年10.5亿平住宅销售面积的1.52%。而如果按照9064测

算，4%的人口居住在养老机构对应每年的新建面积约为3200万平，占

2014年住宅销售面积的3%。

考虑到可自由活动老人等因素（而不局限于机构养老），年增加养老地

产数量会要高。考虑到3%的机构养老主要是养老院式的、针对需要照

顾的老年人的，而很多尚能自由活动的老年人可能也会选择换到老年

人聚集的、气候环境更适宜的老年住宅里，我们从更广泛意义上计算

养老地产需求量究竟有多大。借鉴他国比例：英格兰2009年老年专门

住宅占65岁以上家庭的9%左右，美国2007年老年住宅的存量占美国

65岁以上老年人比例9.5%（若假设一处住宅平均住1.5个人，则比例为

14.3%）。英国和美国基本是在养老地产开始快速发展之后20年左右，

养老地产达到一种供给相对充足的状态。考虑到我国可能具备后发优

势，我们在10年和20年达到均衡状态两种假设下进行了测算。

图5：97年以后，美国历年新建老年住宅占比基本图6：英国历年新建老年住宅占比最高超10%

在0.5%-3%之间

数据来源：CEIC、NIC/ASHA、国泰君安证券研究数据来源：CEIC、EAC、国泰君安证券研究

据我们测算，养老地产年平均新增建面可占2014年住宅销售面积

1.2%-13.3%，中性假设下在6%左右。若假设到2025年底（即用11年

时间），选择居住到养老地产的老年人达到8%，则平均每年带来的新

增养老地产建面约为2014年住宅销售面积的6.3%；若假设养老地产用

21年时间达到较均衡水平，2035年选择居住到养老地产的老年人达

10%，则平均每年带来的新增养老地产建面约为2014年住宅销面的

6.2%。不同假设下，影响程度在1.2%-13.3%之间。具体测算见下表。

表2：假设养老地产2025年达到较均衡水平，中性假设下新增建面约为住宅销面的6.2% 选择养老地产老年人占比（假设）3% 5% 8% 10% 15%

对应2025年老年人人数（万人）868 1,447 2,314 2,893 4,340 对应2015-2025年养老地产新增建面（万平）15,240 38,400 73,080 96,240 154,120

平均每年新增建面（万平）1,385 3,491 6,644 8,749 14,011

占2014年住宅销售面积比例 1.32% 3.32% 6.32% 8.32% 13.32% 注：根据联合国预测，2025年，我国60岁以上老人数量为2.89亿；假设人均40平建面，2014年底机

构床位487万张

数据来源：联合国、统计局、国泰君安证券研究

表3：假设养老地产2035年达到较均衡水平，中性假设下新增建面约为住宅销面的4.8% 选择养老地产老年人占比（假设）3% 5% 8% 10% 15%

对应2035年老年人人数（万人）1,170 1,950 3,120 3,900 5,850 对应2015-2035年养老地产新增建面（万平）27,320 58,520 105,320 136,520 214,520

平均每年新增建面（万平）1,301 2,787 5,015 6,501 10,215

占2014年住宅销售面积比例 1.24% 2.65% 4.77% 6.18% 9.71% 注：根据联合国预测，2035年，我国60岁以上老人数量为3.9亿

数据来源：联合国、统计局、国泰君安证券研究

1.3.产业端——房企开发商积极进军

房地产开发商正在积极进军养老产业。养老地产作为夕阳红里的朝阳

产业，已引得无数开发商竞相试水。当前已经涉及养老地产研究和实

践的开发商有：万科、保利、世联地产、远洋地产、绿城集团、金地

集团、复星集团、花样年地产等等。根据新京报的报道，截至2014

年，包括保利、万科、远洋、绿地、合生、万达、绿城等企业在内，

全国已有超过80家房企进军养老地产领域。

1.3.1.万科A项目简介

万科：有北京幸福汇、杭州良渚文化村等多个项目。根据媒体报道（新

华网、腾讯房产、观点地产网），万科在北京幸福汇、香河万科欢乐城

和青岛万科城都配建了养老公寓，但普遍面积较小，幸福汇配建的老

年公寓约1.7万平，欢乐城和万科城配建的老年公寓都不足1万平；项

目的运营方式包括租售并举和出租模式。真正属于养老地产范畴应该

算作杭州的良渚项目，该项目定位高端，历时八年打造，采取出售使

用权的方式，并且配建了各种适合老年人的设施；但项目最终购买人

主要是40多岁的群体，为未来养老准备。此外，万科在长春还签订框

架协议，计划投资120亿打造占地100万平的养老社区和文化产业项

目。

现阶段运营比较成熟的是万科幸福汇项目，由于运营时间不久，所以

入住率并不高。万科幸福汇项目紧邻北京房山区窦店镇政府，具有一

定的区位优势。项目配建养老公寓近1.7万平，有床位300张，截止到

2015年8月，已经入住了42名老人，由于刚刚运营，所以入住率较

低。

万科试水社区养老，上海落地首个社区内嵌入式养老服务中心。据媒

体报道（第一财经日报），2014年10月，上海万科首个养老地产项目

落地上海万科城市花园——社区内嵌入式的养老服务中心“智汇

坊”。通过小区内万科活动中心改造，增补养老机构，为小区客户提

供养老服务。老服务中心可同时接纳20位老人的日间照料及30位老人

的短期托付。

表4: 万科养老地产项目，万科幸福汇较为成熟

万科幸福汇五矿万科欢乐

城

万科城万科随园嘉树长春项目

位臵北京房山北京香河青岛市北区杭州良渚文化村长春

规模项目总规模达到1226

户，养老地产试点房

源146套（约2万平），

占比11.9%

提供约60套老

年公寓产品

建设60套老年公寓

（约0.65万平）

占地6.38万平，其中

有4500平米中央“金

十字”养生休闲区；建

面6.38万平，575户，

面积为75方、100方

和110方；还有一栋

颐养中心以及一栋康

复中心。

投资120亿

元，占地100

万平方米的健

康养老住宅社

区及文化创意

产业项目

模式租售并举NA 自持运营的全租式长

者公寓

出售使用权，颐养中

心和康复中心由万科

持有

NA

特点养老地产试点分两种

业态，一是利用商业

配套建设的“活跃长

者之家”，二是配建于

住宅部分的“活跃长

者住宅”。前者由上

海亲和源经营管理，

万科为资产持有者；

后者面向市场销售。

NA

定位中、高端，面向

60岁以上的长者；提

供休闲娱乐、医疗保

健、膳食务、定期体

检、咨询服务等共11

类适老服务

高端养老地产。主要

针对健康长者，产品

设计与硬件上适老，

还为长者提供“六心”

级、“24小时管家”等

服务，以及以术后看

护为主的颐养中心和

康复中心（与台湾专

业医疗机构合作）

NA

数据来源：新华网、腾讯房产、观点地产网，国泰君安证券研究

1.3.

2.保利地产项目简介

保利地产：北京和熹会和上海西塘越已经运营。保利地产已经在北

京、上海、广州、成都、三亚、阳江等6个城市规划及建设了7个养老

地产项目；其中北京西山的和熹会已正式运营。和熹会是配建于西山

林语中的老年公寓，建面约2万平。项目采取出租形式，截至2015年8

月，基本已经住满。西塘越位于浙江西塘，建面近10万平，采取出售

使用权的方式运营。继北京、上海纯粹养老项目试点后，保利地产广

州社区型试点养老项目正式落地入市。这是保利位于广州珠江新城成

熟小区楼盘，经过适老化项目改造而成，在物业方面添加适合老年人

生活等设施。

表5: 保利养老地产项目，北京保利和熹会达到满租

保利和熹会保利西塘越保利和熹会

位臵北京浙江西塘/面向上海客户广州琶洲

规模整个西山林语建面120万平，其

中老年公寓2万多平

占地9.97万平，建面9.97万平

1.2万平方米自理型老年公寓、

6000平方米护理型老年公寓

进度2012年12月开幕，到2015年8

月基本已经住满

已开盘2014年10月开盘

模式出租形式，费用包括会员费和房

租。目前会员费10万元，医疗押

金2万元，每人每月伙食费900

元，看护费500元及以上不等。

租金则根据居住面积和朝向从

11000多元到5000多元/月不等，

每个房间两张床位

出售使用权;洋房价格5000-6000

元/平，别墅均价12000元/平

NA

特点包含中医养生、休闲娱乐、康复

治疗、医疗绿色通道等完美医养、

颐养服务

社区内将提供老年人的养老服务

涵盖老年俱乐部、专科门诊、医

疗康复中心、护理型养老机构等

模块，兼顾舒适居住、医疗、护

理、康复、营养、洗衣、娱乐、

学习等全面系统的适老生活功能

数据来源：和讯网、搜狐焦点，国泰君安证券研究

1.3.3.远洋地产项目简介

远洋地产：背靠大股东中国人寿、联手美国Emeritus，打造“椿萱

茂”养老品牌。远洋地产2013年4月与美国的最大的协助生活养老服

务公司Emeritus、投资商哥伦比亚太平洋签署战略合作框架协议，在北

京共同开发运营养老设施。椿萱茂提供三类养老产品，分别为协助型

养护公寓（AL）、一站式颐养公馆（CCRC）、嵌入式全龄社区（CFAA）。

目前远洋在北京规划了三个项目，分别为椿萱茂〃凯健、椿萱茂（北

京〃双桥）老年公寓和椿萱茂（北京〃青塔）老年公寓。

2013年8月远洋地产第一个中美合资养老服务项目椿萱茂〃凯健投入

试营业。与万科幸福汇拿出一栋楼试点类似，椿萱茂〃凯健也不过是

远洋天著项目内的一处试点，建面近6000平米，床位数约110张，预计

2015年底入住率将达到80%。

2014年5月，椿萱茂的第二个养老项目，国内第一家建有专业失智照

护楼层的老年公寓，椿萱茂（北京〃双桥）老年公寓的成功开业。该项

目与中国阿尔茨兹海默病协会（ADC）深度合作，建立国内首个专业失

智楼层，为失智长辈提供最专业的失智照护服务。是一个提供专业化

针对性服务的老年公寓。

2013年9月，中国人寿认购远洋地产定增，定增资金也可“输血”远

洋运作的养老地产项目。

图7：椿萱茂〃凯健老年公寓运营两年图8：椿萱茂〃双桥老年公寓也已经正式开业

图片来源：官方网站图片来源：官方网站

1.3.4.绿地集团项目简介

绿城集团：养老地产，绿城必须做成的事业。绿城董事长宋卫平在一

次记者会中谈到，养老地产是绿城必须做成的事业。绿城早在2007年

就在杭州的蓝亭项目中试水颐养公寓，并配套了各种老年设施。最初

该项目采取出售模式，后因出售后服务难组织改为出租。绿城更为典

型的养老地产项目是桐乡雅达国际生态园项目中的养老公寓，该项目

规划有6000套养老公寓，总建面50万平，计划2014年交付。项目采

取租售并举的模式，为不同需求的老人提供齐全的配套，并配有占地2

万多平的老年大学，是“学院式”的养老模式。公司表示，虽然养老

地产利润可能只有普通住宅地产的30%-50%，但不影响绿城进军养老

地产的决心。公司计划在未来的10年时间里，打造100家养老院。

表6: 绿城养老地产项目

颐养公寓桐乡雅达国际健康生态产业园位臵杭州临平蓝庭项目配套乌镇

规模十层公寓，一二层为社区医院、活动中心、园

区食堂及洗护中心；三四层为护理院，共计3、

40个房源，可容纳60名老人；五层以上是老

年公寓。项目规划了86套老年公寓，面积包

括60-70平方米、120平方米。

产业园定位休闲健康养老主题园区，总规划用地约5500

亩；养老公寓是其中一部分，规划600多亩，总建面50

万平，规划6000套养老公寓，有60平、80平、100平

三个户型

进度目前绿城已在全国开办了20个颐乐学院，共

有1600多名老年学员

2012年9月新增该项目，预计2014年可交付使用

模式最初为销售模式，但在销售了10几套以后，

就改为出租，因为发现出售以后服务比较难组

织

租售并举。因为规模较大，出租的部分可以支撑服务团

队的支出。预期通过物管费、学费、医疗护理服务等实

现收益

特点配备了老年大学、健康中心、文体活动中心、

社区门诊、护理院等等公共配套，以满足老年

人的需求。

针对不同老人的需求，从刚退休很活跃的老人，到最后

的临终关怀，都有整套服务体系，包括平常的生活服务

和医疗服务。在项目边上，合作方建有一个非常大的老

年医院。项目有齐全的养老服务配套；其中，老年大学

占地2万多平米，能容纳8000位老人，里面还有一个

小佛堂，满足老年人精神文化需求。

数据来源：搜房网、观点地产网，国泰君安证券研究

1.3.5.其他开发商养老项目情况

凤凰股份：投资5亿成立专业养老产业公司。凤凰股份2013年10月23

日公告称，“公司决定投资5亿元成立专业的养老产业公司，致力于养

老产业的研究、开发、运营与管理”。在半年报中，公司也表示，在

继续保持和加强文化地产发展战略的同时，以建设新型城镇化和服务

老龄化人口为指引，积极探索新的方向，逐步实现文化、医疗、养老

与地产的良好结合。网易财经的报道称，凤凰股份的养老地产项目运

作模式初步为，房产开发出来后先作为产权销售；公司将组建专门机

构进行运营，并与知名医疗保健机构合作，为入住业主提供医疗、文

化、娱乐等全方位的服务。2014年3月，公司与凤凰集团、江苏省人民

医院、仁医投资签订了战略合作协议，共同发展健康养老产业。双方

紧密围绕健康养老产业开展多种形式的合作，合作内容包括健康管

理、医疗救护、康复保健、健康养生、养老护理、技术研发、健康教

育培训、专业图书出版等。

世联地产：联手台湾恒安照护，为养老地产开发商提供咨询服务。

2013年8月，世联地产与台湾恒安照护集团签署战略合作协议，探索符

合中国特点的养老服务模式。判断养老地产还有三到五年“窗口

期”，公司计划在此期间做好资金筹备、项目筛选和人员培训等。世

联目前只做养老地产项目的前期咨询，为做养老地产的开发商服务。

对具体拿地开发、资金筹措等问题，公司暂不涉及。

其他公司：金地、复星、花样年等等。金地集团首个养老地产项目

2012年开始策划，项目位于上海南翔镇格林世界，探索CCRC

（Continuing Care Retirement Community)与ADC（Adult Day Care)相结

合的新型模式。复星集团与峰堡投资集团合资设立的上海星堡老年服

务有限公司2013年5月在综合养老社区“星堡中环养老社区”正式开

业，这也是复星集团首个养老地产项目。花样年10月1日在深圳月亮

湾试营业两个养老服务站，提供医疗、生活、餐饮、精神上的护理服

务；年底，在成都还将有两至三个养老项目开始运营。

1.4.产业端——保险公司也大举试水

1.4.1.泰康人寿——幸福有约

2012年4月，泰康人寿推出首个与养老社区相结合的综合养老计划—

—“幸福有约终身养老计划”，开启了险资进军养老地产的先河。截

至2013年5月，泰康之家迅速完成了泰康养老社区在北京、上海、广

州等全国一线城市的战略性布局。

养老保险与养老社区有机结合，相得益彰。根据幸福有约官网介绍，

“幸福有约”计划由泰康人寿的“乐享新生活养老年金保险（分红

型）”保险和泰康之家的“入住养老社区确认函”共同组成，通过将传

统的养老保险与现代的养老社区相结合，为客户提供涵盖养老财务规

划和养老生活安排的一揽子解决方案。“幸福有约”计划实现了虚拟

金融产品与实体养老服务相结合、养老理财和养老消费相结合，标志

着养老商业新模式在中国正式落地。

面对高端客户的高端养老社区。“乐享新生活”是一款养老年金产

品，缴费起点为200万元人民币，分为一年期趸缴和十年期期缴。该产

品提供从约定年龄开始、按月领取的年金，可作为养老的日常生活

费，年金在85岁之前保证领取，85岁之后,客户可继续领取至终身。

“幸福有约”计划的客户在享有保险利益的同时，还可以享受到由泰

康之家提供的保证入住养老社区资格。保险合同产生的利益可用于来

支付社区每月的房屋租金和居家费用。

业内首家将养老地产对接保险产品的企业，其模式具有一定的借鉴意

义。未来5~8年，将通过泰康之家将投资750亿元，在全国7大中心区

域，打造10~15个连锁养老社区和覆盖全国的高端医疗服务网络，成为

以养老和医疗为特色的中国顶级商业不动产投资商、开发商和服务

商。

图9：泰康之家燕园图10：泰康之家申园

图片来源：官方网站图片来源：官方网站

1.4.

2.合众人寿——合众优年

养老地产与传统的养老保险产品对接。2013年10月，合众人寿合众优年养老社区一期建成，同时合众人寿推出了实物养老保障计划，这是其首次尝试一种全新养老保险产品形态，将养老社区的实物（房子）与传统的养老保险产品对接，用房子的租住权替代传统养老保险产品的现金收益。合众优年的产品包括AAC活跃长者社区（Active Adult Community）和CCRC持续照料退休社区。

保险产品直接挂钩实物社区，用现在的钱锁定未来的养老成本。投保人购买相关养老保险产品后，在保险期满时，如符合条件，即可入住养老社区，不论未来租金水平如何，都无需增添；如不愿入住养老社区，也可以选择领取现金收益。除了购买保险产品外，客户还可选择缴费直接入住，以55岁-70岁的活跃老人社区为例，按照目前市场价格，除去入门费，每月1350元即可租到二室一厅、服务费每套每月700元。客户还可以选择“候鸟式养老”的方式，在不同地区的养老社区居住。

低租金面向于中端客户。与泰康人寿推出的面向高端客户的社区不同，合众养老社区不走高端路线，将主要面对中产阶层客户。如果选择购买保险产品的方式入住，十年期每年缴费金额约为3-5万元。由于养老用地只能租不能卖，因此拿地成本远远低于商品用地。同时，客户入住养老社区后也无需缴纳房产税、遗产税等，所以可以维持较低的租金运营。

1.4.3.平安保险——落户浙江

布局长三角，“租赁+出售”，盈利模式较为清晰。中国平安的首个养生养老综合服务社区于2012年9月落户浙江桐乡。该项目总投资170亿元人民币，总建筑面积约150万平方米。桐乡是其在长三角养老产业投资上的首个布点，未来还将在长三角、珠三角、环渤海、中西部、海南岛进行五大战略布点养老社区。中国平安的盈利模式较为清晰：“租赁+出售”，包含会员型养老公寓、产权型亲情社区和度假休闲等三大产品线，通过整合商业、旅游、度假、医疗、培训等上下游产业链,打造全龄化、一站式养生养老产业的综合平台。

资金来源于自有资金，避开监管障碍。中国平安养生养老综合服务社区项目的资金来源，目前均来自於集团的自有资金，不涉及保险资金,因此在政策上不存在任何障碍。

1.4.4.中国太平——梧桐人家

2014年7月21日，中国太平保险集团（下称“中国太平”）宣布旗下养老社区——“梧桐人家”将于2014年10月开建，主打高端养老市场，项目总投资约37亿元，这是中国太平在国内的首个养老社区。

投资巨大，多线布局，主要集中在一线城市。中国太平预计在3-5年间完成6-10个养老社区项目，以每个项目20亿-30亿元的规模来测算，中国太平未来5年内将在养老社区的投入约为120亿-300亿元。“梧桐人家”坐落于上海周浦国际医学园区内，社区占地总面积18.93万平方米，项目总投资约37亿元。目前项目已经预售出2000余张床位，达社

区总入住人数过半。除了上海“梧桐人家”和无锡项目，接下来中国太平将在包括北京、深圳、海南、珠海等地建养老社区。

高端养老对接保险产品。“梧桐人家”是集高端养老社区、财富管理、健康管理等为一体的全景养老模式。上述养老项目将与在中国太平一款名为“悦享金生”的养老保险产品进行捆绑式销售。简单来说，若购买中国太平“悦享金生”或是新款指定养老产品达到一定保费标准，即可获得“梧桐人家”入住资格。

2.养老地产的前世

探寻了养老地产的今生，我们还要展望养老地产的未来。而展望未来之前，我们先要探寻一下养老地产的前世，所谓“以史为鉴，可以知兴替”，我们希望通过对国外成熟的养老地产发展历史的探究，得到中国养老地产发展的一些借鉴，从而在机会来临之时牢牢握住。

我国养老地产现阶段仍处于探索步伐加快期，试点众多，但是大规模的体系化养老生态尚未形成，还未有清晰成熟的商业模式出现。在探索阶段，借鉴他国养老地产的经验就显得尤为重要，正所谓“他山之石，可以攻玉”。各国养老地产的开发主体非常多样化，开发商、保险公司、实业公司、政府等都可以参与养老地产开发运营，而市场集中度不尽相同。在这里我们主要以美国和日本养老地产模式为例，为我国养老地产提供一些有益的参考。

美国模式和日本模式的借鉴侧重点各有不同，美国模式主要借鉴其运营和资本市场的结合，而日本主要借鉴其服务和养老体制。美国由于其发达的资本市场和成熟的房地产市场，养老地产非常适合对收益要求低和风险偏好小的资金；而由于我国的人口结构和文化方面与日本更为接近，所以在服务和养老体制方面有着较好的借鉴意义。

2.1.美国养老地产——市场集中度不高，资本收益约为10% 2.1.1.始于1960，成于金融工具

美国养老地产发端于1960年的太阳城。根据联合国教科文组织的标准，当65岁以上人口的比例达到7%，就意味着该国步入老龄化社会。1960年，美国65岁以上人口占比达到9%，步入了老年社会。开发商Del Webb于1960年开始销售的太阳城，也一定程度上代表了美国养老地产的发端。该项目位于气候适宜的亚利桑那州，定位55岁以上的退休老人，项目为老年人做了许多专业设计，比如无障碍步行道、高插座设臵、低层建筑为主等等，此外，还配套建设了医疗、商业中心、高尔夫球场等设施。截至2009年，居住在太阳城的老人已达16万人。

图11：美国65岁以上老人占比在1970-1990年间迅速上升

数据来源：世界银行、国泰君安证券研究

抵押贷款违约保险、REITS等的发展一定程度上推动私人资本进入养老地产领域，加速了养老地产的发展。1980年代，开发商和投资者意识到老龄化带来的潜在收益，养老地产开始进入发展通道。美国住房和城市发展部（Department of Housing and Urban Development, HUD）在1980年代后期开始推行抵押贷款违约保险，进一步推动了私人资本大量涌入这个领域，加快了养老地产的发展。1990年代中期REITS和CMBS的发展也为养老地产的发展提供更多资金来源，助上一臂之力。2000年以后，由于投资兴趣的下降，每年新建老年住宅数量较1990年代末有了较大下降。根据美国老年住宅协会（American Seniors Housing Association, ASAH）和美国国家投资中心（National Investment Center, NIC)的调查数据，2007年美国老年住宅的存量约为360万套（同期美国65岁以上老年人的数量为3772万人）。

图12：美国1997-2007新建老年住宅数量呈逐渐平稳趋势

数据来源：NIC/ASHA调查数据、国泰君安证券研究

注：调查数据和当年实际新建住宅数量可能存在一定误差

2.1.2.已形成多种细分市场，资本收益率约为10%

美国养老地产发展成熟，有活跃长者、独立生活、协助生活、专业护理和持续照护社区等多种细分市场。1）经过50多年的发展，美国养老

地产市场已经非常成熟，有多种细分市场。具体而言，包括活跃长者

社区、独立生活社区、协助生活社区、专业护理社区和持续照护社区

五种主要类型，其提供的服务内容也逐渐增加。2）其中，活跃长者社

区主要针对有独立生活能力的老年人，项目一般以出售为主，提供的

服务相对较少，主要提供各种俱乐部等娱乐设施。3）相比之下，协助

生活社区就要针对年纪大一些的老人，且以出租为主，项目上也会提

供各种日常照顾等。独立生活社区介于两者之间。4）对于需要专业医

疗服务的老人，则可以选择专业护理社区。5）此外，还有一种持续照

顾社区，相当于“一站式”服务，老年人可以在一处地方度过从能独

立活动到需要专业护理的各个阶段。但这种社区设计、建造程序复

杂，一般也比较贵，因而在养老地产总量中的占比也相对小。

表7: 美国各种类型养老地产的特征

活跃长者社区和老年公寓独立生活社

区

协助生活社区专业护理社区持续照护社区

目标人群有独立生活能力

的老年人

活动能力稍

差，做家务存

在困难的老

年人

需要日常活动协

助、但不需要日

常医疗服务的老

人

需要医疗服务的

老人

需要一站式服务的人

群

目标人群主要年龄段55-65岁65-75岁75岁以上按需要

运行模式出售为主，部分出

租

出租为主，部

分出售

出租出租

除了月度费用，一般

还有初始的一次性入

会费

房屋类型公寓或适宜单个

家庭居住的房屋

多家庭设计多家庭设计多家庭设计多种类型混合

提供服务没有或最低服务提供餐饮、家

政、交通等服

务

日常服务，以及

对老年痴呆症患

者的照顾等其他

服务

提供最高级别的

服务，本质上类似

医院，提供医疗服

务和康复治疗

在同一地点提供综合

的、持续照料服务，

既有专业护理社区，

也有大量的独立生活

和协助生活单位

提供设施各种俱乐部组织集体活

动等

比如为照顾老年

痴呆症患者设臵

的一些设施

医疗设施等多种类型混合

其他限制/说明

很多社区是在低

收入住房税收优

惠计划之下建造

的，因而对入住者

有收入限制

设立受严格监管，

通常需要牌照；医

疗保险和医疗补

助能覆盖其中一

大部分费用

数据来源：The U.S. Senior Housing Opportunity, 国泰君安证券研究

美国养老地产租金稳步增长，资本收益率在10%上下。根据美国老年

住宅协会的数据，独立生活社区、协助生活社区和持续照料社区的租

金在1994-2006年间稳定增长，13年间的年复合增长率在4%左右。而

美国NIC的数据则显示，2007年3季度独立生活社区、协助生活社区、

专业护理社区和持续照料社区的资本收益率分别平均在7.4%、9.0%、

12.8%和12.5%左右，空臵率也处于较低水平，基本都在10%左右。

图13：美国各类老年地产租金增长速度趋于平稳

数据来源：ASHA、国泰君安证券研究

2.2.日本养老地产——政府主导，出租为主，主体多元化

2.2.1.始于70年代，成于《护理保险制度》

日本养老地产发轫于上世纪70年代，最初以政府为主导。按照联合国的标准，日本1970年正式步入老年社会（当年日本65岁以上老人占比为7%），日本的养老地产也自那时开始发展。最初的养老地产以政府为主导；2000年政府推行《护理保险制度》后，才大量吸引企业进入。但由于很多进入者违反市场秩序，日本从2006年起开始限制每年的养老设施开设数量，控制了收费型养老设施的不良增长。据统计，2009年日本老人护理相关设施总数为7022家，约为2005年的2.6倍。

图14：日本65岁以上老人占比在2012年已达24.4%

数据来源：世界银行、国泰君安证券研究

政策对养老地产发展有重要驱动，尤其是《护理保险制度》的推出。日本的政策指导对推动养老地产的发展功不可没。政府颁布的各种法规对房屋建设标准、房屋建设和租金补贴、护理保险、倒按揭等方面都颁布了法律法规，推动养老地产更规范的发展。其中，《护理保险制

度》尤其有重要意义，因为开发商通过在房屋内配臵符合该法律要求的设施和看护人员后，提供的相应服务最终可以由护理保险买单，这对服务商来说是更为安全稳定的收入。该法律推出极大的推动了养老地产的发展，其推出之后的6年间，收费养老设施等护理服务机构从257家急速增加到1732家，年平均增长率为37%，面向需要护理服务老人的床位也大幅度增多。

2.2.2.日本养老地产出租为主，开发主体多元化

日本老年住宅主要分为提供护理的“机构设施”和可不提供护理的“住宅”两大类。1）机构设施包括护理疗养型医疗设施、养护老人住家、收费老人住家、高龄者生活援助住屋等等。其中，“收费老人在家”是开发商倾向于开发和经营的模式。通过在房屋内配臵符合《护理保险制度》要求的设施和看护人员后，相应服务最终可以最终由国家买单，收入更为安全稳定。2）住宅类包括面向高龄者的住宅、年长者住宅、银发住宅和自有产权住宅。其中，除银发住宅会需要轻度照顾，其他一般都提供给60岁以上生活可以自理的老人。其中，“面向高龄者住宅”是开发商更喜欢的模式；其与收费老人住家的最大区别在于“面向高龄者的住宅”不是必须配臵护理服务，而“收费老人住家”一般必须配备护理服务。

出租为主，机构设施类一般收取一次性入住金和月费，住宅类一般只收取月费。1）“收费老人住家”在老人入住时要一次性支付一笔“入住金”，还需每月缴纳月费。“入住金”用于购买房屋及公共设施等的使用权，若老人中途故去或解除合同，多交的入住金可返回；若老人寿命比预期长，不需额外缴纳这笔入住金。养老产业资金回收期长，一般要30年以上；入住金对于开发商迅速回流资金尤其有重要意义。一次性入住金没有固定标准，根据投资方根据不同的产品定位和投入自行设定，而月金的费用很大程度根据当地的介护保险金支付比例设定。2）“面向高龄者住宅”的入住对象一般是低收入的老人，不会收取入住金，只需缴纳月费。

开发主体多样化，开发商、保险公司、实业公司、政府等都参与养老地产开发运营。日本养老地产领域开发主体非常多样化，除了自身以养老住宅起家的地产商（如Message），普通住宅地产商、保险金融行业、实业公司（如SECOM）等多个行业都活跃在养老地产市场。一些公司，如太阳城，通过整合其各个与养老地产产业链相关的股东，共同投资成立养老地产运营管理机构，得以实现降低经营风险和成本的目的。

2.3.他山之石，可以攻玉——对我国的借鉴

就人口结构而言，养老地产发展最快的时期在65岁以上人口占比达到12%~17%左右的结构。美国养老地产发展最快的时间65岁以上老人占比约为12%左右，而日本为17%，而我国2014年65岁以上人口占比约为10.1%，尚低于国外快速发展的时期。预计2020年我国65岁人口占比能够达到12%，届时养老地产市场或将迎来快速增长。

就政策而言，养老地产的快速发展需要较强吸引力的政策出台，从而