文档库 最新最全的文档下载
当前位置:文档库 › 2004年第四季度及2005年春季投资策略报告

2004年第四季度及2005年春季投资策略报告

2004年第四季度及2005年春季投资策略报告

上证指数的运行区间1300-1700

报告日期:200年9月27日

东方证券研究所

地址:上海市浦东大道720号

电话:021-********

传真:021-********

网址:https://www.wendangku.net/doc/0612520748.html,

引言:

“抓紧落实《国九条》,切实保护广大投资者利益”,犹如春风化雨,使得在宏观调控压抑下低迷了五个多月的股市再续新芽。上证指数连续大幅拉升五个交易日,持续涨幅高达16.10%,成交急剧放大,市场人气沸腾。短短九个交易日,市场就从最低的1259.43点,发起了向1500点整数大关的挑战,一轮中级反弹行情的序幕井喷而出。

1339、1311、1307、1259,历史继续重演,国有股减持停止、专家座谈稳定市场、《国务院九点意见》、抓紧落实《国务院九点意见》,政策依然救市。“不在沉默中爆发,就在沉默中死亡”,市场在跌穿三年多来的1300点整数心理大关之后,选择了爆发。

1、宏观经济环境分析

中央的宏观调控政策在经历了“初见成效”和“效果显著”之后,6、7月份的固定资产投资出现明显反弹。同时,出现了固定资产投资反弹和体现在M1和M2上的货币信贷过渡收紧等矛盾和分歧,宏观调控进入关键时期,如图(1.1)。

中央重新把对宏观调控的认识统一到了“不能放松、区别对待、有保有压”上来。煤、电、油、运等“有保”行业将会酝酿一定的机会,但钢铁、水泥、电解铝、化工等“有压”行业的增长预期持续走低。市场在这种“有保”和“有压”中寻求平衡,宏观经济政策对证券市场的阶段性影响开始逐渐淡化。

图(1.2)是CDP增速和上证指数年累计涨幅,从图中我们可以清晰的看出我国新一轮经济景气周期起源于2000年,但宏观调控大有把本轮经济景气周期的顶峰锁定在2004年一季度的迹象。如果宏观调控能够达到预期效果,经济顺利实现软着

陆,我国未来五年的GDP 增长率可望保持在8-9%之间。无论如何,未来五年我国GDP 增速趋缓的大趋势已经形成。

虽然目前我们的证券市场和GDP 增速还看不出明显的相关性,但从图(1.2)中我们还是隐约看到了2001年以后的股市机会趋势和GDP 增速之间开始出现了正相关关系的趋势,宏观经济正在逐渐构建股市长期趋势的支撑。

宏观调控GDP 增速趋缓,固定资产投资增速大幅走低,而工业企业效益的增长和固定资产投资增速之间有着明显的正相关关系,如图(1.3)。 图(1.4)列出了十一个主要行业2000年以来的月销售收入增长情况。从图中我们可以看到进入2004年5月之后,各行业的销售收入增长率明显滞缓或下降。上市公司是工业企业的一部分,行业数据显示,宏观调控下,市场对于上市公司业绩增长预期将大幅走低。

宏观经济正在逐渐构建股市长期趋势的支撑。宏观调控下,市场对于上市公司业绩增长的预期明显降低。就象一只看不见的手,牵扯着我们的股市,它铸就了市场的长期趋势难有大的作为。

高达40%的发展中国家来说,其对经济的影响不可低估。根据

相关估算,油价如果长期保持在40美元以上,将影响我国GDP

增速0.7-0.8个百分点,我国经济软着陆的不确定性因素开始

增加。

图(1.6)是我国GDP增速、一年期银行存款利率和上证指数年收盘线比照图,随着美国步入新一轮升息周期,我国升

息预期开始增强。未来我国宏观经济、货币政策和财政政策导

向等经济层面因素对股市的压抑作用将会逐步显现。

图(1.5):

总之,宏观调控已经统一到“不能放松、区别对待、有保有压”上来,宏观经济政策对证券市场的影响开始逐渐淡化。但在此影响下,市场对于上市公司业绩预期的下降,就象一只看不见的手,牵扯着我们的股市,它铸就了市场的长期趋势难有大的作为,并将中期突出体现在明年春季2004年年报公布前后。同时,货币政策趋紧下的升息预期也给市场资金面和市场估值带来一定压力。股市是经济的“晴雨表”,从长期趋势来看,市场趋势必将走向与宏观经济周期正相关的归途。

2、市场驱动因素分析

我国证券市场十四年的发展历程显示,市场的驱动因素主要来源于如下三个方面:

一、市场政策营造一个“利好”市场环境,即“政策营 造环境”;

二、利率等货币政策驱动股市估值水平升高,即“降息提

升估值”; 三、行业公司成长预期,催生市场的价值发现或价值提升,进而拉升市场价值,即“成长拉升价值”。 表(2.1)列出了1994年以来主要上升趋势的市场驱动因素。从中我们看到每次行情的发动都离不开“政策营造环境”因素,可以说,“政策营造环境”因素是我国股市发动起一波行情的一个必要条件,政策营造环境因素在市场中唱“主角”。 其中持续走强6个月以上的长期趋势有三次,均发生在我国的降息周期之中,都具有“降息提升估值”驱动因素的市场背景。其中最大涨幅在50%以上所谓的“牛市”行情只有两次,分别是1996年1月19日512.83点至12月11日1258.68点行情和1999年12月27日1341.05点至2000年8月22日2114.52点行情,它们都同时具备了“政策营造环境”、“降息提升估值”、“成长拉升价值”这三大驱动因素。“政策营造环境”、“降息提

“政策营造环境”、

“降息提升估值”、“成长拉升价值”这三大驱动因素是“牛市”行情的三大必要条件。并且“政策营造环境”因素是我国股市发动起一波行情的一个必要条件,政策营造环境因素在市场中唱“主角”。

升估值”、“成长拉升价值”这三大驱动因素也是“牛市”行情的三大必要条件。否则只能是持续时间在6个月以内的中期趋势或短期趋势。同时,“政策营造环境”因素对市场的驱动效应随着市场的逐渐成熟,出现了隐性化市场化的趋势。

表(2.1):

运行时间时间 最大涨幅市场驱动因素 趋势性质 1994-7-29至9-13 223.10% 政策营造环境 中期趋势 1995-5-10至5-22 64.01% 政策营造环境

短期趋势 1996-1-19至12-11 145.44% 政策营造环境,降息提升估值,成长拉升价值 长期趋势 1997-1-7至5-12 73.23% 政策营造环境,成长拉升价值 中期趋势 1997-9-23至1998-6-4 38.81% 政策营造环境,降息提升估值 长期趋势 1998-8-18至11-17 24.65% 政策营造环境,

中期趋势 1999-5-17至6-30 67.68% 政策营造环境,成长拉升价值,降息提升估值 中期趋势 1999-9-6至9-10 8.92% 政策营造环境

短期趋势 1999-12-27至2000-8-22 57.68% 政策营造环境,成长拉升价值 长期趋势 2001-2-22至6-14 18.56% 政策营造环境 中期趋势 2001-10-22至12-5 17.24% 政策营造环境

短期趋势 2002-1-29至6-25 30.59% 政策营造环境,降息提升估值 中期趋势 2003-1-6至4-16 25.76% 政策营造环境,成长拉升价值 中期趋势 2003-11-13至4-7 36.38% 政策营造环境,成长拉升价值 中期趋势 2004-9-13至今

政策营造环境

下面我们来探讨今年9月14日1259.43点行情的市场三大

驱动因素。

首先,“政策营造环境”驱动因素已经具备:

(1)、8月13日,中国证监会日前发布了《关于推进证券业创新活动有关问题的通知》。优质证券公司可先行创新。

(2)、8月24日,中国证券业协会举办证券公司创新发展研讨会。

(3)、9月13日,国务院总理温家宝主持召开的国务院常务会议要求,当前要着重做好八项工作,其中第五项是抓紧落实《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的各项政策措施,切实保护广大投资者利益,促进资本市场稳步健康发展。

(4)、9月27日,中国证监会出台了《关于加强社会公众股股东合法权益保护的若干规定》的征求意见稿,公开向社会征求意见。

在此政策背景下,市场开始围绕拓展资金渠道、提高上市公司质量、妥善解决股权分置、改善市场交易环境等四大主题展开利好预期,主要有:

一、保险资金直接入市、允许商业银行设立基金公司、券

“9.14”行情“政

策营造环境”驱动因素已经具备

商分类监管、创新券商实行集合受托理财、完善证券公司质押贷款、扩大QFII 规模等允许合规资金入市,进一步扩大市场资金供给渠道;

二、新股发行询价制度、上市公司强制分红、提高资本市场违规成本等;

三、分类表决,给予流通股股东言语权,以便抑制和妥善解决上市公司恶意圈钱、违规担保、违规委托理财、大股东占款等,并为妥善解决股权分置问题奠定基础;

四、印花税、股息税等资本市场税收改革; 五、妥善解决股权分置问题,低调推出试点。

第二,“9.14”行情不具备“降息提升估值”驱动因素。美联储三度加息,大有把世界经济带入升息周期之势。在此国际背景下,我国同样面临升息压力,升息预期压低市场估值已成为市场共识,如图(1.6),我国股市趋势和一年期存款利率趋势明显呈正相关关系。

但市场估值不但受升息影响,也受到上市公司业绩提升的支持,图(1.6)还显示出我国股市趋势和宏观经济GDP 增速的相关性在逐渐增强。如果我们用市盈率(P/E)来衡量市场的估值,则

P/E = 1/(Re-g)

其中:P/E----市盈率 Re----股本成本

Re = 无风险利率 + 股本溢价 g----成长率

升息预期提升Re 值,但如果g 值的增长大于Re 值的增长,则市场估值水平一样可以得到提升。

第三,9.14行情也不具备“成长拉升价值”驱动因素,如在前一部分宏观经济环境分析中所述,宏观调控已经降低了市场对于上市公司业绩增长的预期。即代表上市公司业绩增长的g 值的增长,在今后一段时间内很难大于Re 值的增长。 因此,本轮“9.14”行情只能是一个单纯的“政策营造环境”驱动因素下的中期趋势或短期趋势。

3、股利模型下的市场估值分析

我们采用市场股利贴现现金流估值模型,并引入DCF 三段估值原理。

模型前提假设如下:

9.14行情也不具备“成长拉升价值”驱动因素,只能是一个单纯的“政策营造环境”驱动因素下的中期趋势或短期趋势。

“9.14”行情不具备“降息提升估值”驱动因素

一、选取非亏损股集群的整体估值水平来代表市场整体估值水平;

二、假设我国宏观经济能够实现软着陆,经济内生性增长逐渐强化,工业企业效益稳步提升,未来五年GDP 增速在8-9%;

三、由于GDP 的增长有相当一部分是来源于新增企业实现的利润,所以,现有企业的长期增长往往要略低于GDP 的增长。但上市公司是一“汪活水’,正所谓“问渠哪得清如许,唯有源头活水来”。因此,发展中证券市场由于市场高速扩容因素的存在,使得上市公司的整体业绩增长率往往要大于GDP 增速。也正是由于市场扩容的存在,才使得整个市场永续期的增长率能够大于潜在的通货膨胀率,我们这里选取5%;

四、假设永续期企业经营利润除了用以维持固定增长率的留存之外,其余利润部分均用来分派股息。因此,永续期的股息率K 将回归到1减去永续期增长率g 除以永续期的净资产收益率ROE 的水平,公式:

股息率

K = 1 - g/ROE

五、永续期的净资产收益率ROE 将回归永续期的股本成本Re;

六、假设分红派息的20%红利税将于2005年取消; 七、随着我国证券市场国际化进程的不断加快,无风险利率Rw 和股本溢价ERP,也将逐渐向国际化接轨。因此,我们永续期的取值原则上是以目前香港市场为参照,尽量向亚洲平均水平靠拢,Rw 和 ERP 分别取5.5%和5%;

八、假设股权分置问题能够得到妥善解决,流通股股东获得将获得满意补偿。则目前市场流通A 股就具有了含权预期,市场估值也将体现出含权溢价;

九、市场BETA 值取1。

表(3.1):

市场P/E 估值模型

显性期 衰退期 永续期

03-12-31 04-12-31 05-12-31 06-12-3107-12-3108-12-3109-12-3110-12-3111-12-31 12-12-31 13-12-31

E i 0.258 0.310 0.334 0.385 0.454 0.535 0.605 0.663 0.709 0.744 0.781 g i

16.742% 20.000% 8.000%

15.000%18.000%18.000%13.070%9.491% 6.892% 5.000% 5.000% 净资产 2.763 3.273 3.489

3.960

4.612

5.372 5.996

6.480

6.837

7.085 7.440

ROE i 9.338% 9.460% 9.584% 9.710%9.837%9.966%10.097%10.229%10.363% 10.500% 10.500% K i 28.380% 30.378% 32.517% 34.806%37.256%39.879%42.687%45.692%48.908% 52.381% 52.381%

税率 20.000% 20.000% 0.000%

0.000%0.000%0.000%0.000%0.000%0.000% 0.000% 0.000% R wi

3.650%

4.860% 4.936%

5.013% 5.091% 5.170% 5.250% 5.332%

5.415% 5.500% 5.500%

在15%到35%补偿预期下,我国股市市盈率水平合理波动范围在12.647倍到21.872倍。

BETA i 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 ERP i 2.600% 2.670% 2.888% 3.123% 3.378% 3.653% 3.951% 4.273% 4.621% 5.000% 5.000% R ei

6.250%

7.530% 7.823%

8.136%8.468%8.823%9.201%9.605%

10.036% 10.500% 10.500%

FCF i 0.0586 0.0752 0.1087 0.1338 0.1690 0.2135 0.2584 0.3029 0.3465 0.3897 7.4396 折现 0.000 0.074 0.099 0.112 0.129 0.149 0.162 0.170 0.173 0.170 2.942 P i

4.180 4.267 4.605

4.998

5.459

6.006 6.657

7.441

8.392 9.565 10.569

表(3.2):

补偿 市场P/E 趋势分布区间 0% 16.202 13.783 13.772 12.998 12.032 11.218 10.997 11.225 11.845 12.856 13.530 5% 17.012 14.473 14.460 13.648 12.634

11.779 11.547 11.787 12.437 13.499 14.206 10% 17.822 15.162 15.149 14.298 13.235 12.340 12.097 12.348 13.029 14.142 14.883 15% 18.632 15.851 15.837 14.947 13.837 12.901 12.647 12.909 13.621 14.785 15.559 20% 19.442 16.540 16.526 15.597 14.438 13.462 13.196 13.470 14.213 15.428 16.236 25% 20.252 17.229 17.215 16.247 15.040 14.023 13.746 14.032 14.806 16.071 16.912 30% 21.062 17.919 17.903 16.897 15.642 14.584 14.296 14.593 15.398 16.713 17.589 35% 21.872 18.608 18.592 17.547 16.243 15.145 14.846 15.154 15.990 17.356 18.265 40% 22.682 19.297 19.280 18.197 16.845 15.706 15.396 15.716 16.582 17.999 18.942 45% 23.492 19.986 19.969 18.847 17.446 16.267 15.946 16.277 17.175 18.642 19.618 50%

24.302 20.675 20.657

19.497 18.048 16.828 16.495 16.838 17.767 19.285 20.295

估值运算结果如表(3.1),表(3.2)列出了在不同比例补

偿预期下的市场市盈率水平波动范围。在零补偿预期下,我国股市的合理市盈率水平波动范围是10.997倍到16.202倍,在15%到35%补偿预期下,我国股市市盈率水平合理波动范围在12.647倍到21.872倍。15%到35%补偿预期下市盈率水平不动分布如图(3.1)。

注:系列1补偿预期15%,系列2补偿预期20%,系列3补偿预期25%,系列4补偿预期30%,系列1补偿预期35%。

4、国际化估值比较与价值接轨

表(4.1)列出了道琼斯公司编制的各个市场中全市场指数

7月底的市盈率情况,及我国股市9月13日五年新低时各主要指数的市盈率水平。从中可以看到,我国股市无论和美国、欧洲等成熟市场相比,还是和亚洲新兴市场相比,市盈率水平都显得偏高。看来,在证券市场对外开放国际化接轨的大背景下,我国股市市盈率水平逐渐走低大趋势在所难免。

国际比较显示,在零补偿预期下我国股市的合理市盈率水平波动范围是10.997倍到16.202倍,以及在15%到35%补偿预期下我国股市市盈率水平合理波动范围在12.647倍到21.872倍,这一结果是合理的。同时表(4.1)还显示我国股市在9月13日的动态市盈率已经跌入了合理区间的上沿。

表(4.1):市盈率的国际比较

静态 动态 全球 16.75 14.71 美国 17.61 15.63 欧洲 15.94 13.57 香港 - 13.59

印尼 9.34 7.82 马来西亚 13.91 12.54 菲律宾 16.16 10.85 新加坡 14.02 13.76 韩国 9.64 6.10 台湾 14.76 9.29 泰国 10.02 9.58 深沪两市平均 30.54

24.44E

剔除亏损后 24.37 20.31 上证50 21.17 17.64 上证180 21.31 17.76 深证100 19.19 15.99

注:我国股市静态市盈率为2003年年报业绩剔除亏损公司

后的加权平均,动态市盈率为预期2004年年报业绩剔除亏损公司后的加权平均。

国际化比较显示,我国股市目前市盈率估值面临较大的国际接轨压力。但是,股市的市盈率估值的国际化接轨不一定是依靠市场的大幅度下跌的硬着陆,也可以依靠存量上市公司优胜劣汰的业绩提升和引入低市盈率上市公司的市场扩容等软着陆来实现。

图(4.1)分别显示出了在2003年市场平均每股受益EPS 基础上,上证指数在1300点和1700点时,市盈率(P/E)水平跟随市场平均每股受益EPS 的变化情况。图中我们发现当市场平均每股受益增长100%,即EPS = 0.516元时,上证指数的1300点和1700点的市盈率水平都落到了上述估值的合理市盈率范围内了。

如果上证指数保

持在1300-1700点区间振荡,到2008年就可以完全依靠上市公司业绩的提升来实现P/E 估值水平的合理化和国际化的接轨历程

在证券市场对外开放国际化接轨的大背景下,我国股市市盈率水平逐渐走低大趋势在所难免。

根据表(3.1)模型估算,2008年我国上市公司每股受益有望达到0.535元。也就是说,如果上证指数保持在1300-1700点区间振荡,到2008年就可以单纯依靠上市公司业绩的提升来实现P/E估值水平的合理化和国际化的接轨历程。

下面我们再来分析一下扩容对于市场P/E估值的影响。图(4.2)给出了1994年以来的各年度年底以前上市股票的剔除亏损股后2004年9月24日的加权平均市盈率与上市公司家数比照图,两者呈明显的负相关关系。根据统计,上市公司家数加权平均每年增长14.83%,市盈率加权平均每年下降1.41%。

总之,我国股市P/E估值水平的合理化与国际化接轨,不会单纯的依靠市场下跌来完成。上述分析显示市场将会更多的依靠上市公司业绩的提升和市场扩容等软着陆方式来实现。但市场要想实现软着陆,就必须需要政策外力来抵消估值走低的压力。因此,在未来相当长的一段时间内,尤其是在2008年之前,市场软着陆将会趋驶市场对于市场政策的高度依赖,只不

过市场对于政策的这种依赖将会越来越趋向于隐性化、市场化。“政策营造环境”驱动因素仍将继续在市场中唱“主角”.

5、选择时机还是选择股票

我们的股市到底是应该注重时机选择而波段操作,来重点规避系统性风险,还是应该选择股票买入持有,而重点规避非系统性风险?即Timing 还是Holding?让我们先来分析一下历史数据。

表(5.1)列出了1996年以来11次主要上升趋势行情的相关统计数据,其中涨幅超过同期上证指数涨幅股票比例的加权平均值是39.55%,期内上涨股票比例的加权平均值是93.94%。也就是说,无论你买什么样的股票,只要正确选择了时机,是在上升趋势中,你跑赢大势概率是39.55%,盈利概率是93.94%。

其中只有2003-01-03到2003-04-15这轮行情充分体现出了行业公司研究的重要性,因为其涨幅超过同期上证指数涨幅股票的比例只有23.27%,这就是所谓的“二八”现象,但期内上涨股票的比例仍高达92.99%。也就是说,在这轮行情中,即便你跑不赢大势,盈利概率也可高达92.99%。但随后的2003-11-12到2004-04-06行情中,涨幅超过同期上证指数涨幅股票的比例又恢复到了45.01%,市场中的“二八”现象并没有得到延续。历史告诉我们“二八”现象也许是2003-01-03到2003-04-15这轮行情的特殊性。

表(5.1):1996年以来市场上涨趋势统计表 起始日期

终止日期

上证指数累计涨幅

跑赢大盘比例 上涨股票比例 上市公司家数 1996-01-22 1996-12-11 141.04% 41.36% 99.38% 486 1996-12-24 1997-05-12 73.34% 34.97% 96.68% 572 1997-09-23 1998-06-03 36.28%

53.18%

91.91%

754

历史告诉我们,无论你买什么样的股票,只要正确选择了时机,是在上升趋势中,你跑赢大势的概率就是39.55%,盈利的概率是93.94%,但如果时机选择错误,是在下跌趋势中,你亏损大于上证指数跌幅的概率就是61.50%,亏损概率是93.42%,“二八”现象也许只是2003-01-03到2003-04-15这轮行情的特殊性。

1998-08-17 1998-11-16 20.86% 34.79% 83.35% 799

1999-05-18 1999-06-29 64.10% 33.64% 99.18% 856

1999-12-27 2000-08-21 56.74% 49.44% 95.74% 987

2001-02-21 2001-06-13 17.45% 41.83% 91.05% 1095

2001-10-22 2001-12-4 16.38% 48.84% 94.90% 1118

2002-01-22 2002-06-28 27.53% 59.19% 95.84% 1154

2003-01-03 2003-04-15 23.61% 23.27% 92.99% 1212

2003-11-12 2004-04-06 34.89% 45.01% 94.38% 1282

加权平均平均 39.55% 42.68% 93.94%

注:上市公司家数为终止日期两市流通A股家数,加权平均的权数取终止日期的上市公司家数。

表(5.2)列出了1996年以来11次主要下跌趋势行情的相

关统计数据,其中跌幅超过同期上证指数跌幅股票比例的加权

平均值是61.50%,期内下跌股票比例的加权平均值是93.42

%。也就是说,无论你买什么样的股票,只要时机选择错误,

是在下跌趋势中,你亏损大于上证指数跌幅的概率就是61.50

%,亏损概率是93.42%。

表(5.2):1996年以来市场下跌趋势统计表

起始日期 终止日期 上证指数累计跌幅 跌过大盘比例下跌股票比例 上市公司家数

1996-12-11 1996-12-24 -30.47% 66.60% 98.78% 491

1997-5-12 1997-9-23 -30.55% 58.64% 94.39% 677

1998-6-3 1998-8-17 -24.62% 57.99% 93.30% 776

1998-11-16 1999-5-18 -18.08% 56.96% 88.70% 841

1999-6-29 1999-12-27 -22.65% 42.90% 84.05% 909

2000-8-21 2000-9-25 -11.04% 44.18% 84.04% 996

2001-6-13 2001-10-22 -32.19% 64.91% 98.39% 1117

2001-12-4 2002-1-22 -23.22% 66.82% 99.11% 1118

2002-6-28 2003-1-3 -23.83% 69.48% 96.07% 1196

2003-4-15 2003-11-12 -19.23% 72.13% 92.20% 1256

2004-4-6 2004-9-13 -29.10% 66.98% 97.14% 1363

加权平均平均 -23.81% 61.50% 93.42%

注:上市公司家数为终止日期两市流通A股家数,加权平均的权数取终止日期的上市公司家数。

表(5.3)列出了分别持有各年度末非亏损股至2004年9

月24日的流通市值变化情况。买入并持有1999年以前上市的

非亏损股流通市值的增长明显大于上证指数的同期累计涨幅,

但这种趋势随着时间的推移越来越弱,直到2000以后,买入持

股的优势彻底消失,如图(5.3)。历史数据的变化趋势挑战买

入持股,看来步入二十一世纪之后,中国股市的长期投资价值

还需要耐心等待。

表(5.3):

持股趋势 年末流通市值 2004-09-24流通市值 同期上证指数累计涨幅 同期流通市值增长 1996-12-31 2337.0081 4236.3782 56.55% 81.27%

1997-12-31 4625.9339 6239.6351 20.22% 34.88%

1998-12-31 5117.2768 7109.4986 25.19% 38.93%

1999-12-31 7495.0484 8188.9220 5.05% 9.26%

2000-12-31 14462.4778 9432.4079 -30.77% -34.78%

2001-12-31 12085.4087 9780.4520 -12.78% -19.07%

2002-12-31 10576.1371 10630.4501 5.74% 0.51%

2003-12-31 11620.7368 11450.9947 -4.11% -1.46% 注:流通市值单位亿元。

我国股市的历史之所以是这样,其根源就在于“政策营造

环境“驱动因素一直在唱市场的主角。那么,未来又如何?

理性化和国际化的回归,使得我国股市P/E估值面临巨大

的合理化和国际化接轨压力。但股市的P/E估值的合理化国际

化接轨,除了依靠市场大幅度下跌的硬着陆来实现以外,还可

以依靠存量上市公司优胜劣汰、业绩提升和引入低市盈率上市

公司的市场扩容等软着陆方式来实现。如在第4部分国际化估值比较与价值接轨中所述。

2001年下半年以来的市场接轨历程显示,市场更倾向于软着陆的方式来实现P/E 估值的合理化与国际化,这就就必须依靠政策外力来抵消市场P/E 估值走低趋势的压力。也就是说,在未来相当长的一段时间内,尤其是在2008年之前,市场软着陆将会趋驶市场对于市场政策的高度依赖,只不过市场对于政策的这种依赖将会越来越趋向于隐性化、市场化。“政策营造环境”驱动因素仍将继续在市场中唱“主角”。

总之,历史告诉我们,无论你买什么样的股票,只要正确选择了时机,是在上升趋势中,你跑赢大势概率是39.55%,盈利概率是93.94%。但如果时机选择错误,是在下跌趋势中,你亏损大于上证指数跌幅的概率是61.50%,亏损概率是93.42%,时机选择的重要性不言而喻,尤其是卖出时机的选择,更是投资成功的关键。“二八”现象也许只是2003-01-03到2003-04-15这轮行情的特殊性。

是时机选择还是买入持有?Timing 还是Holding?是Timing 重要还是Holding 重要?亦或是哪一个更重要?请先看看我国股市的历史,再客观的展望一下未来。

6、市场P/E 趋势平滑回归模型分析

我们选取1996年以来的明显高低点,以2003年年末上市公司业绩为基础,对市场整体市盈率水平进行趋势平滑回归,如图(6.1),回归出两个高低点市盈率水平,分别是42.30倍和30.42倍,均值36.36倍。

则“9.14”行情的市场市盈率水平的波动区间在30.42倍-42.30倍,均值压力36.36倍。用简单的数学模型把市盈率水平回归成上证指数,分别为回归高点1736.52点、回归低点1246.35点和回归均值1492.67点。因此,“9.14”行情上证指数主要波动区间仍将是1250-1750点,回归均值附近的1500点整数大关构成反弹压力。

Timing 还是Holding ?请先看看我国股市的历史,再客观的展望一下未来。

7、技术分析

根据箱体理论,上证指数自从2001年四季度以来就一直运行在1300-1750点区间的大箱体内,其箱顶压力是1650-1750点区间,箱底支撑是1250-1350点区间。虽然四月初股指创出了1783点高位,超出了我们预期的箱顶上沿1750点,但随后的1783点至1259点五个多月的大幅下跌,还是把股指带回到了箱底支撑区间内,这说明上证指数2001年以来的大箱体运行格局依然有效。

因此,“9.14”行情的趋势为:

长期趋势:处于2001年6月以来的循环级熊市的中后期阶段,上档压力区间1650-1750点,下档支撑区间1250-1350点,主要振荡区间1300-1700点;

中期趋势:步入修整2004年4月7日1783点到9月13日1259.43点下跌的中级反弹行情。也是冲击箱体上沿1650-1750点压力的中期上升趋势。反弹目标压力区间在1550-1650点,运行时间3-5个交易月,即有望延续到明年春天,市场预期收益率20%。明年春季之后,市场将步入下一个寻求箱体下沿1250-1350点区间支撑的中期下跌趋势。

短期趋势:已经步入6月14日至8月11日的横盘密集区,“十

一”长假前后的短线振荡风险增大。

操作策略:抓住市场“十一”长假前后的短线振荡时机,择股

加仓买入,股票持仓可增加到60%以上,以便充分运做中期反弹行

情。2005年1月中旬之后,开始逐级获利派发,直至持股比例降低

到30%以下,以便规避市场下一轮中级下跌趋势的系统性风险

附表:1994年以来的上升趋势与市场政策

日期 最低 最低 最大涨幅 政策内容

1994-7-29至9月13日325.891052.94政策推动,223.10%今年内暂停新股发行和上市;严格控制上市公司配股规模;采取措施扩大入市资金范围

1995-5-10至5-22 564.86926.41政策推动,64.01%暂停国债期货交易试点,政策性资金回流股市 1996-1-19至12-11 512.831258.68145.44%政策营造环境,降息提升估值,成长拉升价值 四川长虹、深发展A等

绩优篮筹的价值发现与提升1月19日,中国证监会主席周道炯指出,提高公司信息披露准则,修改配股法规。

1月30日,中国证监会发出《关于1996年上市公司配股工作的通知》

2月3日,严格控制缩股,慎重稳妥地逐步解决内部职工股上市流通问题。

2月7日,中国证监会发出《关于禁止股票发行中不当行为的通知》

5月1日,人行发布公告决定存贷款利率分别平均降低0.98和0.75个百分点。

7月15日,央行行长戴相龙表示,将择机考虑下调利率,同时,有关下调存款备金率正在

研究中,调幅约在3个百分点左右

8月23日,央行今起再次降低金融机构各项存贷款利率,存贷款利率水平平均下降1. 5

个和1.2个百分点

8月29日,央行决定,存款准备金和备付金等存款年利平均下调0.5个百分点,再贷款年利

率平均下调0.39个百分点。再贴现利率按调整后相应档次的再贷款利率下浮5-10%执行

9月24日,上交所决定,从10月3日起分别下调股票、基金交易佣金和经手费标准1997-1-7至5-12

香港回归预期带来深市

本地地产股的价值提升871.781510.1773.23%政策营造环境,成长拉升价值

1997-9-23至1998-6-4 1025.131422.9738.81%政策营造环境,降息提升估值

1997年09月24日中国证监会副主席陈耀先说,中国将规范发展机构投资者,在完善立

法的前提下逐步改善证券市场投资人结构。

1997年10月23日,金融机构存贷款利率再次降低,各项存款年利率平均下调1.1个百分

点,贷款年利率平均下调1.5个百分点。

1998年3月23日,第一批证券投资基金启动,基金金泰和基金开元分别在上交所和深交

所上网发行

1998年3月25日,存款年利率平均下调0.16%,贷款年利率平均下调0.6%,法定存款准

备金率由 13 %下调到8%。(亚洲金融危机)

1998-6-12无行情 降低证券(股票)交易印花税,印花税率由5‰降至4‰

1998-7-1无行情,提升股市估值 存、贷利率分别平均下调0.49%和1.12%。同时降低中央银行准备金存款利率及再贷款利率

1998-8-18至11-17 1043.021300.1524.65%政策营造环境

8月18日,中国证监会组织编写的《证券知识读本》出版发行,江泽民为此书题写书名

并做重要批语

8月20日国家外汇管理局副局长李福祥驳斥有关传闻,重申人民币不需要也不会贬值

1998-12-7无行情,降息提升估值 中国人民银行决定降低金融机构存、贷款利率,并同时降低中央银行准备金存款利率和再贷款利率。存、贷款利率平均下调幅度均为0.5%

1999-5-17-6-301047.331756.18网络托起泡沫67.68%政策营造环境,成长拉升价值,降息提升估值 网络科技股的价值发现 1月13日,今年7月1日起开始实施《证券法》

3月10日,中国证监会主席周王庆表示,有关券商正常融资渠道的措施将出台;信证分

业,券商分类管理及客户保证金制度改革不会减少市场资金总量;继续扩大证券投资基金

试点;高新技术企业上市优先,不受原有额度和规模限制,各种所有制一视同仁。

4月28日,中国证监会主席周正庆指出,证券市场发展正面临难得的机遇。贯彻《证券

法》态度要坚决、步骤要稳妥;解决保证金问题的具体实施方案正在报批;开辟证券公司

合法融资渠道问题已取得重大进展;要继续扩大证券投资基金试点规模。

5月19日,5·19行情万众瞩目。从5月19日起,在网络股的带动下,沪深股市走出了一

轮强劲的上升行情,期间,上证综指更是创下了历史最高纪录,沪深两市单日成交金额也

创下了历史天量。

5月24日,证监会批准第1 家券商增资扩股,湘财证券注册资本金从1亿元增加到10 亿

元。证监会目前正在加紧审理中信证券等8 家公司的申请。

6月10日,金融机构存款利率平均下降1%,贷款利率平均下降了0.75%。

1999-9-6至9-10 1556.831695.64政策营造环境8.92%9月9日,三类企业获准入市

1999-12-27至2000-8-221341.052114.5257.68%政策营造环境,成长拉升价值

网络科技股的价值提升 1月20日,中国人民银行行长戴相龙表示,今年将继续支持资本市场发展,

2月13日,中国证监会决定自2月22 日起将试行向二级市场投资者配售新股,比例暂定

为向证券投资基金优先配售后所余发行量的50%

3月3日,证券公司股票质押贷款进入实际操作,湘财证券与建行签署股票质押贷款主办

行协议

3月14日,中国证监会决定,转配股将从4月开始,用24个月左右的时间逐步安排市流

通。

5月23日,发布《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》的通知

2001-2-22至6-14 1893.782245.29政策营造环境18.56%2月20日,中国证监会决定B股市场向境内居民开放,比价效应拉动。

2001-10-22至12-5 1514.861776.01政策营造环境17.24%10月23日,证监会宣布停止执行国有股减持暂行办法,11月16日,下调证券印花税。

2002-1-29至6-25 1339.21748.8930.59%政策营造环境,降息提升估值

1月11日,国务院发展研究中心组织召开“国有股减持方案专家评议会”。

1月21日,国有股减持方案评议专家、学者及专业人士,将就本月11 日会议达成共识

1月28日,国有股减持方安阶段性成果,达成四点共识,总的精神是国有股减持与流通应

兼顾各方利益,争取多方共赢,对流通股股东进行合理补偿,维护市场稳定,积极发挥财

务顾问作用,采取稳妥的市场化方式,用充分长的时间分期分批逐步进行。

1月31日,增强对证券市场稳定发展的信心中国证监会召开市场分析座谈会,保持市场

稳定发展。

2月21日,央行调低银行存贷款利率

5月21日,恢复和完善向二级市场配售新股方式。

6月24日,国务院决定,除企业海外发行上市外,对国内上市公司停止执行《减持国有股

筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定,并不再出台具

体实施办法国务院决定。

2003-1-6至4-16 1311.681649.625.76%政策营造环境,成长拉升价值

大盘绩优篮筹股的价值发现 2002年12月2日,QFII实施全面启动

1月8日,中国证监会主席尚福林分别考察了上海和深圳证券交易所并进行市场调研,并就

如何落实党的十六大精神、推进资本市场改革开放和稳定发展与大家进行了交流

12月20日,首家合资券商获准设立

3月12日,首只中外合资基金公告发售

2003-11-13至2004-4-71307.39178336.38%政策营造环境,成长拉升价值

大盘绩优篮筹股的价值提升 9月22日中国证监会进一步提高新股发行门槛

11月18日,证监会主席尚幅林:内地市场一定能妥善解决各种问题

12月11日,发审制度实施重大改革

12月19日,券商集合资产管理业务解冻

2月2日,国务院《九点意见》公布

2月13日,尚幅林开创资本市场改革发展新局面

2004-9-13至---1259.43政策营造环境

8月13日,中国证监会日前发布了《关于推进证券业创新活动有关问题的通知》。优质证

券公司可先行创新。

8月24日,中国证券业协会举办"证券公司创新发展研讨会

8月31日,日前,中国证监会公布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》

(征求意见稿),于9月5日前向市场公开征求意见。

9月14日,国务院总理温家宝昨天主持召开的国务院常务会议要求,当前要着重做好八项

工作,其中第五项是抓紧落实《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》

的各项政策措施,切实保护广大投资者利益,促进资本市场稳步健康发展

9月27日,中国证监会出台了《关于加强社会公众股股东合法权益保护的若干规定》的征

求意见稿,公开向社会征求意见。

投资评级的说明

- 报告发布日后的6个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准;

- 投资建议的评级标准

买入 :相对强于市场表现15%以上;

增持 :相对强于市场表现5%~15%;

观望 :相对市场表现在-5%~+5%之间波动;

减持 :相对市场表现在-5%以下。

重要事项:本报告版权归东方证券研究所所有。未获得东方证券研究所书面授权,任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料,但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证,也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。在东方证券研究所及其研究员知情的范围内,东方证券研究所及其研究员以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券不存在利害关系。

相关文档
相关文档 最新文档