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上市公司股权集中度与公司绩效的关系-基于上海A股上市公司的实证研究

FINANCE&ECONOMY金融经济

摘要：学术界对于上市公司股权结构与公司绩效之间关系的研究可以追溯至八十几年前，由于股权结构安排会影响到公司的经营激励机制设计、代理权竞争、公司监管甚至对外收购和兼并等方方面面，因此上市公司的股权结构是公司治理的重要内容。作为股权结构中很重要的因素“股权集中度”，也经常作为一项指标来进行实证分析。本文正是以2008年上海上市公司为样本，通过实证分析来论证股权集中度与公司绩效的关系。

关键词：股权集中度公司绩效

上市公司的股权结构是公司治理的重要研究内容，股权集中度作为股权结构中很重要的一部分内容，也一直是学术界研究的对象，尤其是其与公司绩效之间的关系一直是学术界讨论的热点。本文以2008年上海上市公司为样本，通过实证分析对股权集中度与公司绩效之间的关系进行再次研究。

一、股权集中度与公司绩效的理论研究

1、股权集中度的概念

作为股权结构很重要的一个方面，股权集中度通常可以分为高度集中型，相对集中型和分散型三种。高度集中型是指第一大股东拥有公司股权份额的50%以上，拥有绝对控股权；相对集中型是指第一大股东持股比例在20%-50%之间；分散型则是指第一大股东持股比例在20%以下，大部分股东持股数量非常接近，拥有相近的话语权。不同程度的股权集中度对公司绩效的影响程度也不尽相同。

2、公司绩效的概念

公司绩效是指一定经营期间的公司经营效益和经营者业绩。企业经营效益水平主要表现在企业的盈利能力、资产运营水平、偿债能力和后续发展能力等方面。因此我们可以使用一些财务指标来量化一定时期内的公司业绩水平。常用的指标主要体现公司以下四个方面的能力：盈利能力、偿债能力、资产运营水平和成长能力。盈利能力反映过去一段时期公司的经营效果，而偿债能力则衡量一个公司所面临的债务危机的可能性，成长性则是对公司未来盈利能力的预测。

二、股权集中度与公司绩效的理论关系

在股权高度集中的情况下，由于大股东对公司拥有绝对的控股权，其利益与公司的利益高度统一，所以大股东更有积极性经营好公司。同时这种绝对的控股权也有益于稳定公司的股权结构，对上市公司的管理人员进行监督和管理，这些都对公司的发展产生积极的影响。但值得注意的是，控股股东也有可能为了自身的利益而损害中小股东的利益，尤其是在一股独大的国有企业中，这种现象的频繁发生会严重影响上市公司的绩效。

相对集中的股权结构使得公司各股东之间的权利相互制衡，不会产生“一股独大”的现象，也鲜有小股东“搭便车”的现象发生，相对来说这种股权结构比较合理。但是其缺点在于公司内部各股东之间权利相对平等，各股东均没有绝对的决策权，重大决策和经营管理可能存在分歧，有时难以形成一致有效的解决方案，增加公司的管理成本，对公司绩效产生消极影响。

高度分散的股权结构可以避免高度集中型股权结构下股东行为特点的两极分化，也可以避免大股东与代理人之间的合谋。但是过度分散的股权结构会抑制股东进行监管和经营激励的动力和热情，从而增加了小股东“搭便车”现象的发生，这会导致管理人控制公司经营权问题，从而增加委托-代理成本，降低公司的绩效。

综上可以看出，不同的股权结构各有其优缺点，对公司绩效的影响程度也不尽相同，但是相应的股权结构类型对公司绩效的影响具体有多大，下面将以2008年上海部分上市公司为样本进行实证分析。

三、股权集中度与公司绩效关系的实证分析

本文选取2008年上海A股部分上市公司作为实证研究的样本，参考2008年上市公司的年报，采用多元线性回归模型通过SPSS16.0统计分析软件对上市公司的股权结构和公司绩效两者之间的关系进行研究。为了保证实证分析结论的准确有效，我们将下列四种情况的上市公司剔除出样本名单：1.ST上市公司；2.深交所上市公司；3、缺少年报的公司；4.净利润增长率异常的公司。实证分析中用到的变量主要有：1.被解释变量：公司绩效2.解释变量：股权构成与股权集中度3.控制变量：公司规模（ASSET）、成长性（GROWTH）与资产负债率。

本文中股权集中度主要通过以下四个指标进行度量：第一大股东持股比例（CR1）、前十大股东持股比例之和（CR10）、前五大股东持股比例平方和（H5和第一大股东与第二大股东持股比例之比（Z2）。

各个股权集中度指标与公司绩效之间的回归方程模型如下所示：

CR1与公司绩效回归方程：

CR10与公司绩效回归方程：

H5与公司绩效回归方程：

Z2与公司绩效回归方程：

表2：上市公司样本描述性统计

CR1

CR10

样本个数

最小值(%)

9.23

13.03

0.01

1.10

最大值(%)

73.97

95.24

0.63

250.08

样本均值(%)

38.38

53.18

0.19

28.55

标准差

14.77

17.58

0.13

47.80

上市公司股权集中度与公司绩效的关系——

—基于上海A股上市公司的实证研究

□张琦

100

这四个指标的相关系数表3所示。

由上表可知：CR1与CR10的相关系数为0.757，CR1和H5之间的相关系数为0.915，CR10与H5之间相关系数为0.824。这三个指标之间具有非常高的相关性（一般将相关系数在0.5-0.8之间定义为高度相关），但同时也看到Z2指标与上述三个指标之间并不具有显著的相关关系。

表4至表6分别是CR1、CR10、H5和Z2与公司绩效的线性和非线性回归方程结果。表4表明：上海上市公司中第一大股东持股比例与公司绩效之间是正相关关系，CR1每提高1%，上市公司净资产收益率会提高0.046%，但是两者之间相关性没有通过显著性检验，即CR1与ROE不具有显著正相关关系。国外学者普遍认为控股股东持股比例与公司绩效之间是倒U型相关关系，即当大股东持股比例很低时，阻碍了公司业绩的提高，当大股东处于绝对控股时，也不利于公司绩效的提升，因此存在一个最优的持股比例能够促进公司的发展。

为此，本文进行了大股东持股比例与公司绩效的二次非线性回归，结果如下表5所示。结果表明大部分学者研究所得出的二次关系在上海上市公司中并不存在。由于我国上市公司的股权结构和集中度与国外的上市公司有很大的差别，这可能是导致第一大股东持股比例与公司绩效之间不存在倒U型关系的因素之一。

虽然变量参数没有通过显著性检验，但是并不能排除第一大股东对上市公司绩效没有影响，只能说明不存在线性关系和二次非线性关系。不过第一大股东变量前面的参数为0.046，这说明第一大股东对上市公司的绩效具有促进作用。

表6到表8是将CR10、H5和Z2三个指标对公司绩效进行回归得到的多元回归方程解。结果表明上述三个指标对公司绩效没有很显著的影响。前十名股东持股比例每上升1%，公司绩效水平提高0.07%；前五名股东持股比例平方和每提高1%会使得公司绩效水平上升0.065%；而Z2指标前面的参数值可以近似看成是0，即Z2对公司绩效基本上没有影响。回归方程表明：股权集中度总体来说与公司绩效不存在显著相关性，但是存在非显著相关性，而且股权集中度的提高是有利于公司绩效的改善，只是改善得不明显。该结论也有一定的理论依据：控股比例的提高有利于控股股东更好地监督和激励管理层，高度集中的股权结构能够降低外部接管风险等，保证公司的长期持续经营。

四、结论与政策建议

本文通过实证分析可以得出如下结论：第一大股东持股比例与公司绩效之间非显著负相关，前十大股东持股比例之和与公司绩效之间非显著正相关；这说明：第一大股东具有绝对控制权的时候，会在一定程度上损害上市公司业绩和其他股东利益。而当公司的前十大股东持股比例较高时，股东之间会产生制约作用，反而可以提高公司的绩效。

因此，为了提高公司的绩效水平，我们可以适当降低国有股的比例，建立现代公司制度；提高法人股比例；降低大股东持股比例，消除“一股独大”对公司绩效的消极影响。

参考文献：

[1]何浚.上市公司治理结构的实证分析[J],经济研究.1998,5: 50-57.

[2]孙永祥,黄祖辉.上市公司的股权结构与绩效[J],经济研究. 1999,12:23-30,39.

[3]陈晓,江东.股权多元化、公司业绩与行业竞争性[J],经济研究. 2008,8:28-35.

[4]黄晓波,冯浩.农业类上市公司股权结构与公司绩效实证分析[J],中国农村经济.2006,10:67-71.

[5]黄久美.中国车类上市公司股权结构与公司绩效关系的实证研究[J],华东经济管理.2006,9:52-56.

（作者单位：上海市商业会计学校金融教研室）

表3：股权集中度指标相关系数矩阵

相关系数显著性样本数相关系数显著性样本数相关系数显著性样本数相关系数显著性样本数CR1

.757

.000

.915

.000

.190

.074

CR10

.757

.000

.824

.000

-.157

.142

.915

.000

.824

.000

.092

.389

.190

.074

-.157

.142

.092

.389

CR1

CR10

表7：H5与公司绩效回归方程结果

常数项

DAR GROWTH LN(ASSET)参数值

.093

.065

-.036

.091

.004

标准误

.022

.050

.037

.012

.005

标准化参数

Beta值

.120

-.081

.622

.079

4.170

1.319

-.981

7.607

.847

.000

.191

.329

.000

.399

1模型T值

非标准化参数

显著性

表8：Z2与公司绩效回归方程结果

常数项

DAR

GROWTH

LN(ASSET)

参数值

.098

-1.562E-5

-.041

.092

.007

标准误

.022

.000

.037

.012

.004

标准化参数

Beta值

-.011

-.092

.635

.133

4.399

-.132

-1.107

7.695

1.590

.000

.895

.272

.000

.116

1模型T值

非标准化参数

显著性

表4：CR1与公司绩效回归方程结果

常数项

CR1

DAR GROWTH LN(ASSET)参数值

.084

.046

-.038

.090

.005

标准误

.025

.041

.037

.012

.004

标准化参数

Beta值

.099

-.086

.616

.101

3.331

1.125

-1.035

7.402

1.152

.001

.264

.304

.000

.252

1模型T值

非标准化参数

显著性

表5：(CR1)2与公司绩效回归方程结果

常数项

CR1

(CR1)2

DAR

GROWTH

LN(ASSET)

参数值

.110

-.101

.195

-.038

.089

.004

标准误

.040

.183

.237

.037

.012

.005

标准化参数

Beta值

-.216

.328

-.083

.614

.085

2.721

-.552

.825

-1.007

7.360

.940

.008

.583

.412

.317

.000

.350

1模型T值

非标准化参数

显著性

表6：CR10与公司绩效回归方程结果

常数项

CR10

DAR

GROWTH

LN(ASSET)

参数值

.068

.070

-.035

.086

.004

标准误

.026

.035

.037

.012

.004

标准化参数

Beta值

.180

-.079

.589

.070

2.588

2.010

-.965

7.068

.794

.011

.048

.337

.000

.430

模型T值

非标准化参数

显著性

理论探讨

101