当前位置：文档库 › 食品饮料行业：2011年投资策略,白酒受益通胀,波段把握机会_2010-12-06

食品饮料行业：2011年投资策略,白酒受益通胀,波段把握机会_2010-12-06

行业及产业

行业研究

/行业深度研究

食品饮料

2010年12月6日白酒受益通胀波段把握机会

看好

相关研究

《贵州茅台跟踪点评：一批价迭创新高

出厂价或超预期》 10/11/23

《洋河股份调研报告：颠覆传统观点，

继续战略看好》 10/11/19

《洋河股份解禁点评：大小非将继续分

享洋河的高成长，坚定看好》10/11/8

《贵州茅台跟踪点评：产品旺销与业绩

低增长形成强烈反差》 10/11/03

《洋河股份三季报点评：全国化推进、

产品结构优化共同驱动实际盈利不断

超预期》10/10/26

《食品饮料1-8月效益点评：白酒、肉

制品增长较快》 10/9/29

《食品饮料8月产量点评：江苏省引领

白酒产量高增长》 10/9/20

《从商务模式看酒类公司投资价值（王

朝成发言纪要）》 10/9/15

《食品饮料9月月报：白酒行情未完

择机继续配置》 10/9/9

《黑牛食品10年中报点评：短期估值

不便宜，中长期关注液态豆奶增长》

10/8/31

《伊利股份10年中报点评：营业费用

率下降、政府补贴增加带动中报业绩增

长》10/8/30

《承德露露10年中报点评：业绩符合

预期，新建产能拉开南扩序幕》10/8/25

《洋河股份半年报点评：上调12个月

目标价至263-300元》10/8/20

《食品饮料7月产量点评：白酒的板块

性行情将在曲折中延续》10/8/13

《贵州茅台10年半年报点评：业绩增

速前低后高，出厂价将上调60-80元》

10/8/12

《五粮液10半年报点评：业绩令人满

意，12个月目标价37-45元》10/8/11

《张裕A(000869)2010半年报点评：中

报符合预期，未来三年净利润复合增长

率预计24%》10/8/9

《2010年7月白酒经销商草根调研：

一批价不断上涨板块性机会来临》

10/7/23

分析师

童驯 A0230200010403

(8621)23297363

tongxun@https://www.wendangku.net/doc/0516622763.html,

满臻

(8621)23297508

manzhen@https://www.wendangku.net/doc/0516622763.html,

联系人

满臻

(8621)23297508

manzhen@https://www.wendangku.net/doc/0516622763.html,

地址：上海市南京东路99号

电话：(8621)23297818

上海申银万国证券研究所有限公司

——2011年食品饮料行业投资策略

投资建议：（1）中长期看好不断受益于消费升级的白酒、人均消费量较低

的葡萄酒和乳制品、行业集中度有待提高的肉制品，短期相对最看好正处于

销售旺季、一批价不断上涨且明显受益通胀的白酒，茅台、五粮液宣布提价

前白酒板块仍是安全的；（2）11年食品饮料行业的板块性机会或许仍在下

半年，一方面由于白酒、葡萄酒的旺季在下半年，另一方面由于11年上半

年大众消费品仍面临较大成本压力。这种背景下上半年需精选成长性较强的

品种以抵御行业的季节性波动，同时也关注基本面可能超预期的品种；（3）

中长期看好洋河股份、贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖、伊利股份、

张裕A、双汇发展、承德露露、青岛啤酒等品种，短期优选2011年有望继续

增长50%以上的洋河股份、尚未提价且估值相对较低的贵州茅台、五粮液以

及重组复牌的双汇发展、市销率仍较低的伊利股份。

●

各子行业看法： 1、白酒行业：（1）强者恒强，分化明显。超高端主要看

品牌力（茅台的品牌优势明显），次高端、中高端主要看营销和渠道（洋河、

郎酒领跑）。超高端的茅台预计12月中下旬提价80-120元的概率较大，五

粮液预计元旦前后提价50-60元。（2）80、90后成为消费群体后中国白酒

未来趋势：低度化、绵柔清爽化、时尚化。（3）次高端、中高端目前尚没

有全国化品牌，天之蓝、海之蓝分别是次高端和中高端的典型代表，未来有

望成为相应价位的全国化品牌。（4）一线老名酒：增长平稳，投资机会主

要在下半年，今年11-12月一线白酒会有超额收益；二线白酒估值相对较高，

机会贯穿全年，关键在择机寻找合适买点。（5）受益通胀。2、啤酒行业：

（1）产量维持较低增速，1-9月，啤酒行业累计产量同比增长7.2%。（2）

大麦价格上涨后2011年成本压力上升。3、葡萄酒行业：（1）行业增长空

间较大，我国葡萄酒人均年消费量仅为 1.1kg，1-8月葡萄酒行业收入、利

润仅占四大酒种的6.9%和6.5%。（2）进口葡萄酒的冲击将"先强后弱"。（3）

中国葡萄酒行业未来将选择"大众化"的美国模式而非"小众化"的欧洲模式。

体制和营销管理优势明显的张裕将胜出。4、乳制品行业：（1）安勇事件后，

乳制品行业未来竞争格局将有所改善。（2）行业集中度继续提高是大概率

事件。（3）婴幼儿奶粉将是乳制品行业未来利润的增长点。（4）品牌大众

消费品在通胀后期可以通过提价缓解成本压力，待原料价格回落后盈利能力

将提升。5、肉制品行业：（1）四季度猪价仍将继续小幅上涨，春节后可能

会略有回落；（2）行业未来的看点在屠宰整合和肉制品深加工：我国前三

位屠宰企业屠宰量仅占全国5%，深加工率10年将达到13.10%，国外的1/3；

●

1.过去12个月的成功推荐及不足 (5)

2. 宏观背景与国际比较 (6)

2.1 “调结构、促消费”成为主题 (6)

2.2 通货膨胀对白酒、葡萄酒行业较为有利 (7)

2.3 国际比较：中国消费还有很大空间 (8)

2.4 小结 (10)

3.各子行业基本面分析 (10)

3.1 白酒行业 (10)

3.1.1永恒的消费升级，永恒的结构调整 (10)

3.1.2超高端靠品牌，中高端靠营销与渠道 (11)

3.1.3次高端、中高端主要看营销和渠道，兼顾品牌力 (11)

3.1.4区域白酒全国化必须符合的条件 (12)

3.1.5预期旺季来临时，一批价格将上升 (13)

3.1.6：认识估值的尴尬 (14)

3.2 啤酒行业 (15)

3.2.1产量维持较低增速，行业竞争依然激烈 (15)

3.2.2企业采购成本上升后明年上半年成本压力较大 (15)

3.2.3 09上市公司单季毛利率同比环比已出现下降 (16)

3.3 葡萄酒行业 (17)

3.3.1行业增长空间较大 (17)

3.3.2进口葡萄酒的冲击将“先强后弱” (18)

3.3.3龙头企业张裕竞争优势明显 (19)

3.4 乳制品行业 (19)

3.4.1竞争格局将有所改善 (19)

3.4.2行业集中度提高是大概率事件 (20)

3.4.3婴幼儿奶粉：乳制品行业新的利润增长点 (21)

3.4.3大众消费品通胀初期受损，后期盈利能力恢复 (23)

3.5 肉制品行业 (23)

3.5.1 猪价三季度起开始回升 (23)

3.5.2四季度猪价有望继续小幅上涨 (24)

3.5.3未来的看点在屠宰整合和肉制品深加工 (25)

3.6 各子行业综合看法 (25)

3.7 小结 (26)

4.食品饮料重点公司推荐 (27)

4.1 重点公司推荐——洋河股份 (27)

4.2 重点公司推荐——五粮液 (29)

4.3 重点公司推荐——贵州茅台 (28)

4.4 重点公司推荐——山西汾酒 (29)

4.5 重点公司推荐——双汇发展 (30)

4.6 重点公司推荐——伊利股份 (30)

4.7 重点公司推荐——青岛啤酒 (31)

4.8部分食品饮料公司看点 (31)

4.9 食品饮料重点公司盈利预测及投资建议 (32)

图表目录

图1：洋河股份上市至今超额收益182% (6)

图2：09/10/9推荐至今，承德露露超额收益180% (6)

图3：我国固定资产投资增速继续回落......................................错误！未定义书签。图4：下半年出口增速预计回落.................................................错误！未定义书签。图5：社会消费品零售总额增速预计继续上升...........................错误！未定义书签。图6：加快城镇化建设将推动二三线城市消费需求....................错误！未定义书签。图7：收入分配改革推动中档消费品升级..................................错误！未定义书签。图8：不同年龄层次对饮料的需求.............................................错误！未定义书签。图9：农民工在省外工作的比例下降..........................................错误！未定义书签。图10：白酒子行业毛利率、利润率在食品饮料行业中居前. (8)

图11：原料价格上升1%，食品饮料各子行业利润总额变化幅度 (8)

图12：世界各国消费对经济增长的贡献 (8)

图13：中国食品饮料上市公司总市值占比较低 (8)

图14：世界人均葡萄酒消费量比较（09年）...........................错误！未定义书签。图15：世界人均液态奶消费量比较（09年）...........................错误！未定义书签。图16：白酒行业发展的三个阶段...............................................错误！未定义书签。图17：白酒消费升级示意图. (10)

图18：白酒消费的结构将从“哑铃形”逐渐调整为“纺锤形” (10)

图19：主要白酒公司估值和净利润增速....................................错误！未定义书签。图20：部分高端白酒公司PE已经接近底部.............................错误！未定义书签。图21：53o茅台出厂价、一批价和零售价. (13)

图22：52o五粮液出厂价、一批价和零售价 (13)

图23：52o国窖1573出厂价、一批价和零售价 (14)

图24：啤酒行业主要公司市场占有率（2009） (15)

图25：啤酒行业累计产量及增速 (15)

图26：国产大麦价格走势 (16)

图27：进口大麦价格走势 (16)

图28：澳大利亚大麦产量 (16)

图29：箱板纸价格走势 (16)

图30：中国人均葡萄酒年消费量仅为1.1kg (18)

图31：葡萄酒产量仍保持较快增长 (18)

图32：瓶装葡萄酒进口量及增速 (18)

图33：进口瓶装葡萄酒与国内产量之比已超过10% (18)

图34：张裕销售收入逐渐拉大与长城及王朝的差距 (19)

图35：葡萄酒龙头企业市场份额 (19)

图36：我国进口奶粉数量及均价 (20)

图37：10个原奶主产省原奶价格 (20)

图38：国内泌乳牛数量变化......................................................错误！未定义书签。

图39：猪价持续下跌 (24)

图40：肉制品行业利润总额仍维持在加快增长水平 (24)

图41：猪粮比连续数月低于警戒线 (25)

图42：肉猪存栏量持续下降 (25)

图43：洋河“蓝色经典”系列 (28)

图44：公司收入和净利润保持高速增长 (28)

表1：白酒消费税基调整对各公司利润总额的影响....................错误！未定义书签。表2：麦芽价格上涨对青岛啤酒盈利的敏感性分析（09年报）. (17)

表3：乳制品行业利润敏感性分析.............................................错误！未定义书签。表4：肉制品行业利润敏感性分析. (24)

表5：食品饮料各子行业最新看法 (26)

表6：各子行业重点公司平均净利润增速和动态PE (26)

表7：部分食品饮料公司看点 (31)

表8：重点公司盈利预测表 (32)

1. 过去12个月的成功推荐及不足

2010年食品饮料跑赢申万A 指34.9个百分点，期间，古井、洋河和露露超额收益分别达163%、129%和96%，股价上涨来自双轮驱动——盈利增长和估值提升。它们三季报净利润分别增长211%、70%和91%，但像三全食品，超额收益纯粹靠估值提升，这不安全。

总结下来，成长比估值更重要。由此派生出来的思考，年度超额收益的获得来自：（1）利润超额增幅为正，即未来一年盈利增长超过市场平均水平；（2）相对于市场整体的估值溢价的提升。由此可见，明年业绩预计增长57%的洋河股份必将继续获得年度超额收益。

图1：10年食品饮料跑赢大盘35个百分点

34.9%

-30%

-20%-10%

0%10%20%30%40%50%黑色金属

房地产

金融服务

化工

交通运输

采掘

公用事业

信息服务

家用电器

交运设备

建筑建材

轻工制造

商业贸易

纺织服装

信息设备

餐饮旅游

有色金属

综合

农林牧渔

机械设备

食品饮料

电子元器件

医药生物

注：截止10/12/01

图2：2010年食品饮料主要公司超额收益比较

-80%

-30%20%70%120%170%10年超额收益3Q10净利增速

注：截止10/12/01

过去一年的成功推荐：（1）2009/10/9重点推荐至今承德露露股价上涨180%，超额收益139%；（2）2009/11/6洋河股份上市首日强烈推荐，2010/4/6开始重点推荐，超额收益明显；（3）10年7月明确表示白酒的板块性行情来临，三季度超额收益18.7%；11月4日表示看好11-12月食品饮料（尤其是白酒）行业的市场表现，市场正在逐步印证。

感悟：（1）研究和投资视角：关注变化，寻找“预期差”；（2）消费品的机会来自：由不好变好；不断证明的确很好；（3）研究要有前瞻性，推荐要把握节奏。

图3：洋河股份上市至今超额收益182%

图4：09/10/9推荐至今，承德露露超额收益180%

-50%0%

50%100%150%200%250%11-9

12-9

1-9

2-9

3-9

4-9

5-9

6-9

7-9

8-9

9-9

10-9

11-9

洋河股份

白酒

申万A 指

-50%

50%100%150%200%250%10-9

11-9

12-9

1-9

2-93-9

4-9

5-9

6-9

7-9

8-9

9-9

10-9

11-9

承德露露

饮料制造

申万A 指

注：截止10/12/01 注：截止10/12/01

2. 宏观背景与国际比较

2.1 “调结构、促消费”成为主题

回顾过去，宏观数据表明，09年至今我国固定资产投资、出口增速均有所回落，而社会消费品零售总额增速持续上升。同期居民收入方面，中低阶层居民收入增速显著超过了高收入阶层。

关注现在，政府已将改善收入分配格局，促进居民消费作为当前的首要任务。中央十二五规划《建议》强调，要充分挖掘中国内需的巨大潜力，加快形成消费、投资、出口协调拉动经济增长新局面。

展望未来，（1）投资增速回落，消费增速上升；（2）收入提高将进一步促进中档食品的消费升级，如次高端（零售价200-600元）、中高端（80-200元）白酒的消费升级。

表1：我国消费、投资和进出口增速情况

累计增速

全社会固定资产投资

进出口总额社会消费品零售总额

02 18.3% 22.3% 8.8% 03 29.1% 34.6% 9.1% 04 28.8% 35.4% 13.3% 05 27.2% 28.4% 12.9% 06 24.3% 27.2% 13.7% 07 25.8% 25.7% 16.8% 08 26.1% 17.2% 21.6% 09 30.5% -16.0% 15.5% 1-3Q10 26.6% 37.9% 18.8% 2010E 24.1% 31.7% 18.3% 2011E

23.6%

15.1%

18.5%

资料来源：申万研究

图5：各阶层人群收入情况

2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0

5000

10000 15000 20000 25000 30000 35000 20052006

20072008

2009元

低收入户中等收入户高收入户低收入户增速

中等收入户增速

高收入户增速

资料来源：申万研究

2.2 通货膨胀对白酒、葡萄酒行业较为有利

巴菲特在1983年致股东信中指出，虽然长期以来人们认为那些自然资源、厂房、机器或其它有形资产丰富的企业最能提供通胀保护，但情况并非如此，那些对有形资产需求较小、拥有持久价值的无形资产的企业才胜出。白酒符合这一点。

高毛利率使得通胀背景下白酒、葡萄酒行业整体受益，其中具有定价能力的龙头公司不仅能弥补成本上涨压力，反而借机进一步上调提价幅度。

啤酒、乳制品等大众消费品在通胀初期成本上升压制盈利的增长，通胀后期随着产品的被迫小幅提价以及原料价格的回落，盈利将有所回升。

图6：白酒子行业毛利率、利润率在食品饮料行业中居前图7：原料价格上升1%，食品饮料各子行业利润总额变化幅度

资料来源：国家统计局，申万研究资料来源：国家统计局，申万研究

2.3 国际比较：中国消费还有很大空间

我国食品饮料上市公司市值占比还较低，不到3％。我国人均消费量仍处于较低水平，其中，葡萄酒和液态奶仅为世界平均水平的1/4和1/6，烈性酒（白酒）的人均消费量尽管与世界平均水平相当，但是因为白酒作为佐餐酒，体现中国人的面子文化，白酒的结构升级和提价会一直延续。

图8：中国食品饮料上市公司总市值占比较低

图9：世界人均烈性酒消费量对比

2.2%

3.5%

3.6%

4.8%

5.9%

6.0%

1%2%3%4%5%6%7%韩国

中国

日本

美国

法国

英国

5.3

8.9

5.9

8.9

6.5

4.5

8.6

246810中国

法国

德国

美国

俄罗斯

韩国

日本

升/人/年资料来源：申万研究

资料来源：申万研究

图10：世界人均葡萄酒消费量比较

图11：世界人均液态奶消费量比较

3.9

1.1 0

1020304050607080法国

澳大利亚

德国

美国

全球

加拿大

中国

kg/人

75.0

11.8

2040

6080100120澳大利亚

加拿大

美国

全球

韩国

日本

中国

kg/人

资料来源：申万研究资料来源：申万研究

海外上市烈性酒、啤酒和乳制品公司成长性与国内同行相比较低，帝亚吉欧依靠不断的收购兼并成为市值超过3000亿的烈性酒公司。表2：海外上市食品饮料公司国际比较

市值（亿元）

收入（亿元）

净利润（亿元）

10~12净利CAGR

10PE

相对于大盘估值倍数

烈性酒帝亚吉欧 3083 1045 174 9.4% 14.5 1.2 保乐力加 1503 642 86 11.4% 14.7 1.4 星座公司 277 223 7 10.7% 11.4 0.8 人头马 230 73 8 13.3% 22.1 2.1 布朗福曼 603

164

8.6%

19.3

1.4

啤酒

麒麟 889 1832 40 36.9% 23.2 1.3 朝日 631 1184 38 5.3% 14.2 0.8 喜力 7801 1333 92 13.2% 14.4 1.4 嘉士伯 250 720 44 14.4% 15.3 1.1 英博 4571

2435

306

16.2%

13.7

1.0

乳制品

雀巢 12916 6829 708 9.0% 17.0 1.3 达能 2711 1359 123 11.6% 17.1 1.6 蒙牛 377 257 11 21.7% 28.5 1.9 明治 226

890

6.7%

16.6

1.0

肉制品史密斯菲尔德

183 742 (7) -16.4% 9.1 0.6 泰森 375 1769 (36) -5.5% 7.2 0.5 荷美尔 403 433 23 7.2% 15.7 1.1 日本火腿 181 767 13 8.3% 15.4 0.9 雨润

442

119

19.8%

22.5

1.5

资料来源：申万研究，截止10/11/15

2.4 小结

研究视角：关注变化，寻找预期差。消费品的机会来自于两类：由不好变好；不断证明的确很好。

宏观层面：（1）“调结构、促消费”成为主题，消费将成为未来中国经济增长的主要推动力；（2）加快城镇化建设将提高二三线城市消费需求；（3）加强收入分

配制度改革将扩大中等收入者人群，民工荒也将促使劳动者工资性收入有所提高，从

而推动中档消费；（3）通货膨胀将使白酒、葡萄酒行业受益，而啤酒和乳制品等行

业短期则面临成本压力。

国际比较：（1）中国人均消费还处于较低水平，葡萄酒和液态奶人均消费量仅为世界平均水平的1/4和1/6；（2）中国食品饮料上市公司总市值占比较低，未来仍

有增长空间。

3.各子行业基本面分析

3.1 白酒行业

3.1.1永恒的消费升级，永恒的结构调整

中国的白酒消费与传统文化密不可分。中国人的面子文化，爱要面子，喝不同档次的白酒是不同身份的标志。而且不同档次白酒的酒质本身差异较大，越好的酒越不

上头。

图12：白酒消费升级示意图

资料来源：申万研究

3.1.2超高端靠品牌，中高端靠营销与渠道

我们认为，未来3-5年，白酒行业收入增速仍有望达到20%以上。

未来行业集中度提高是趋势，行业整合是必然。2009年规模以上白酒企业1521家，销售收入2090亿元，增长27.1%，税前利润289亿元，增长25.8%。

未来白酒业将呈现强者恒强，分化明显。超高端白酒主要看品牌力，超高端白酒的基本商业模式是凭借品牌的足够粘性，通过销量的供求关系来调节价格，来实现收入和利润的增长。而次高端、中高端白酒主要看营销和渠道，洋河、郎酒势头较猛，蓝色经典-天之蓝、青花瓷汾酒等属于次高端，蓝色经典-海之蓝、老白汾、五粮春、泸州老窖特曲等属于中高端。

在白酒产品未来发展趋势方面，基于国际烈性酒的趋势以及日本过去50年的发展经验，我们认为低度化、绵柔清爽化、时尚化将主导白酒行业未来发展。

表3：次高端白酒销量增长最快

档次零售价 09-11年每年销量增长

超高端 600元以上 7%-13%

次高端 200-600元 40%

中高端 50-200元 25%

中低端 20-50元 20%

低端 20元以下 5%

资料来源：申万研究

表4：白酒行业集中度仍有待提高，行业整合是大势所趋

公司名称 10年预计收入（亿元） 10年预计市场占用率

五粮液 141 5.15%

贵州茅台 117 4.27%

洋河股份 80 2.92%

泸州老窖 51 1.86%

山西汾酒 30 1.10%

古井贡酒 19 0.69%

资料来源：申万研究

3.1.3次高端、中高端主要看营销和渠道，兼顾品牌力

04-06年是超高端白酒（茅台、五粮液、国窖1573）获得超额收益的黄金三年，09-11年是次高端、中高端白酒获取超额收益的黄金三年，如洋河、汾酒、古井。理由：超高端白酒的终端价格不断上涨给次高端白酒留下很大运作空间；中产阶级的崛起推动次高端、中高端白酒的消费升级。

次高端、中高端目前尚没有全国化品牌，天之蓝、海之蓝分别是次高端和中高端的典型代表，未来有望成为相应价位的全国化品牌。

从国际经验来看，利润率最高的企业的利润额和市值不一定最大。原因是次高端、中高端的容量要比超高端大好多倍。例如：汽车行业中丰田市值已是宝马的四倍，白酒行业未来也会类似。

图14：丰田市值是宝马的四倍

图15：丰田收入远超宝马

5000

100001500020000亿元

宝马丰田0

5000

100001500020000亿元

宝马丰田

资料来源：申万研究（截止11/15）资料来源：申万研究

3.1.4区域白酒全国化必须符合的条件

区域性名酒要走全国化路线绝非易事，必须同时符合以下几个条件：

第一，大本营市场利润非常好，江苏经济的发达以及商业文化的浓厚造就了洋河股份的成功（过去5年收入复合增长率57%，净利润复合增长率143%）；

第二，必须是次高端和中高端组合（口子窖的案例说明仅有中高端而没有次高端是实现不了全国化战略的）；

第三，品牌必须支持（如老八大名酒等）；第四，必须有上千人帮忙做铺货和渠道。

地方酒将分化严重，关键看全国化进展，没有能力走全国化路线的未来增速将放缓，如金种子酒。

图16：洋河销售人员占比在白酒企业中最高

5%10%15%20%25%30%0

1002003004005006007008009001000销售人员人数占员工总人数比例

资料来源：申万研究

3.1.5预期旺季来临时，一批价格将上升

目前，超高端白酒一批价格不断创出历史新高。茅台、五粮液、1573目前一批价分别为970元、640元和590元，均较上月小幅上升。对应的渠道利润茅台最大，国窖1573的渠道利润最小。在提价方面，国窖1573在9月出厂价已上调100元至619元，我们预计12月底茅台提价100-120元，元旦后五粮液提价50-60元。

图17：53o茅台出厂价、一批价和零售价

图18：52o五粮液出厂价、一批价和零售价

400

50060070080090010001100J a n -09F e b -09M a r -09A p r -09M a y -09J u n -09J u l -09A u g -09S e p -09O c t -09N o v -09D e c -09J a n -10F e b -10M a r -10A p r -10M a y -10J u n -10J u l -10A u g -10S e p -10O c t -10N o v -10

出厂价一批价零售价

400

450500550600650700750800J a n -09F e b -09M a r -09A p r -09M a y -09J u n -09J u l -09A u g -09S e p -09O c t -09N o v -09D e c -09J a n -10F e b -10M a r -10A p r -10M a y -10J u n -10J u l -10A u g -10S e p -10O c t -10N o v -10

出厂价

一批价

零售价

资料来源：申万研究资料来源：申万研究

图19：52o国窖1573出厂价、一批价和零售价

400

出厂价

一批价

零售价

资料来源：申万研究

3.1.6：认识估值的尴尬

对于一线老名酒如茅台、五粮液、老窖等，我们认为其未来业绩将平稳增长，投资机会主要在下半年。对于洋河、汾酒、古井等二线老名酒，未来业绩将快速提升，估值也相对较高，单机会贯穿全年，关键在择机寻找合适买点，我们继续战略性看好洋河。

对于老白干、沱牌、酒鬼酒等三线白酒，我们认为关键看改制及营销变革，但实施不容易，时点不好把握。相对而言，老白干隐含的市销率较低。

图20：主要白酒公司估值和净利润增速

图21：部分高端白酒公司PE 相对不高

10%20%30%40%50%60%0

10 20 30 40 50 60 70 水井坊

泸州老窖

五粮液

贵州茅台

山西汾酒

酒鬼酒

古井贡酒

洋河股份

11PE 11净利润增速（右）

10 20 30 40 50 60 70 80 05-1-3105-5-3105-10-106-2-106-6-106-10-107-2-107-6-107-10-108-2-108-6-108-10-109-2-109-6-109-10-110-2-110-6-110-10-1

贵州茅台

五粮液

泸州老窖

资料来源：申万研究（截止12/1）资料来源：申万研究（截止12/1）

3.2 啤酒行业

3.2.1产量维持较低增速，行业竞争依然激烈

2010年1-10月，啤酒行业累计产量同比增长6.5%，维持较低水平。可能的原因：（1）人均消费量已相对饱和（我国啤酒人均消费量 31.7升，与世界平均水平基本相

当）；（2）20-24岁年轻人占比下降；（3）严惩酒驾的影响。

尽管前四大（华润、青岛、百威英博、燕京）按销量统计的市场占有率已达55%，但行业竞争依然激烈。原因在于啤酒产品本身同质化强；而且当前国内啤酒厂商还面

临外资、合资同行的竞争。

资料来源：申万研究资料来源：国家统计局

3.2.2企业采购成本上升后明年上半年成本压力较大

由于澳大利亚遭遇干旱和蝗虫灾害，国际大麦价格出现大幅上涨，澳麦期货价格7-9月间上涨了49%，国内大麦批发价格反映稍有滞后，但在9月中旬也出现了跳涨

（从9月初的1500元/吨上涨到9月中旬的1800元/吨）。大麦成本约占啤酒厂家成

本的20%左右，上涨后的大麦价格对啤酒企业明年的盈利形成较大压力。

图24：国内批发市场大麦价格走势

图25：进口大麦价格走势

200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 J a n -09

M a r -09

M a y -09

J u l -09

S e p -09

N o v -09

J a n -10

M a r -10

M a y -10

J u l -10

S e p -10

N o v -10

元/吨

200

2503003504004505000

5 10 15 20 25 30 35 40 J a n -08M a r -08M a y -08J u l -08S e p -08N o v -08J a n -09M a r -09M a y -09J u l -09S e p -09N o v -09J a n -10M a r -10M a y -10J u l -10S e p -10

美元/吨

万吨

进口量

进口单价（右）

资料来源：农业部（截止10/11/26）资料来源：海关统计（截止9月底）

图26：澳大利亚大麦期货价格走势

图27：箱板纸价格走势

120

150180210240270300330360390J a n -08A p r -08

J u l -08

O c t -08

J a n -09

A p r -09

J u l -09

O c t -09

J a n -10

A p r -10

J u l -10

O c t -10

澳元/吨

澳大利亚饲用大麦期货

2000

2500300035004000450050005500M a r -08

J u n -08

S e p -08

D e c -08

M a r -09

J u n -09

S e p -09

D e c -09

M a r -10

J u n -10

元/吨资料来源：USDA （截止10/11/26）

资料来源：申万研究（截止9月份）

3.2.3 09上市公司单季毛利率同比环比已出现下降

三季度是啤酒企业原料采购和订货的季节，大麦价格的大幅上涨对成本的压力开始逐渐显现。以青岛啤酒为例，公司三季度单季毛利率同比、环比分别已下降0.6和1.4个百分点。如果做敏感性分析，以青啤09年情况测算，麦芽酒花价格每上涨10%，青啤利润将下降8.9%。

表5：麦芽价格上涨对青岛啤酒盈利的敏感性分析（09年报）

产品价格上涨幅度

0% 1% 2% 3% 4% 0%

0.0% 9.5% 18.9% 28.4% 37.9% 2% -1.8% 7.7% 17.2% 26.6% 36.1% 5% -4.4% 5.0% 14.5% 24.0% 33.5% 10% -8.9%

0.6%

10.1% 19.6% 29.0%

麦芽酒花涨价幅度

15%

-13.3% -3.8% 5.6%

15.1% 24.6%

资料来源：申万研究

图28：青岛啤酒历年毛利率和净利率情况

2%4%6%8%10%12%39%

40%41%42%43%44%45%毛利率净利率(右)

资料来源：申万研究

3.3 葡萄酒行业 3.3.1行业增长空间较大

我国葡萄酒人均消费仍有很大提升空间。当前我国人均消费葡萄酒1.1kg ，仅为世界平均水平3.9kg 的1/4！居民收入提高后健康意识的提升有助于葡萄酒消费的持续快速增长，沿海城市已较为明显。葡萄酒功效：延缓衰老、预防心脑血管病、预防癌症、美容养颜等。

葡萄酒在四大酒种中的收入和利润比例也偏低。1-9月，白酒、啤酒、葡萄酒、黄酒产量分别为610.8、3654.3、73.1和92.4万千升，其中葡萄酒仅占1.6%。1-8月葡萄酒行业收入、利润仅占四大酒种的6.9%和6.5%；

图29：中国人均葡萄酒年消费量仅为1.1kg 图30：葡萄酒产量仍保持较快增长

2%4%6%8%10%12%14%16%0

1000

20003000400050002001200220032004200520062007200809.1-309.1-609.1-9200910.110.1-210.1-310.1-410.1-510.1-610.1-710.1-810.1-910.1-10

万千升

累计产量

累计同比增速（右）

资料来源：申万研究资料来源：国家统计局

3.3.2进口葡萄酒的冲击将“先强后弱”

国产葡萄酒面临进口葡萄酒的持续冲击。近期，进口瓶装葡萄酒与国内总产量之比不断上升，1-9月已达14.4％；进口桶装葡萄酒与国内总产量之比也已达13.2%，冲击不可小觑

我们认为中国葡萄酒行业未来将选择“大众化”的美国模式而非“小众化”的欧洲模式，即品牌知名度和渠道更值得关注；预计进口葡萄酒将延续进口香烟、进口家电的发展轨迹，进口葡萄酒占比达到一定幅度（如45%）之后会逐渐下降，即多数消费者最终会选择更容易认知的国产大品牌。

图31：瓶装葡萄酒进口量及增速

图32：进口瓶装葡萄酒与国内产量之比已超过10%

-150%

-100%-50%0%50%100%150%0

2040608010012003040506070809.1-309.1-609.1-9200910.110.1-210.1-310.1-410.1-510.1-610.1-710.1-810.1-9

千吨

进口量同比（右）

2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02

1H 10

10.1-9

进口瓶装葡萄酒与国内产量之比进口桶装葡萄酒与国内产量之比

资料来源：海关统计资料来源：国家统计局，海关统计（截止今年9月）

3.3.3龙头企业张裕竞争优势明显

国产葡萄酒中，张裕体制和营销管理优势明显。2009年，张裕的销售收入达42亿元，增长21.6%，占全行业收入约19%，利润总额达15.0亿元，增长26.7%，占全行业利润总额约48%。因此我们认为，张裕在葡萄酒行业利润总额占比过高，未来以高于行业增速发展空间有限。

图33：张裕利润总额已占行业一半

图34：葡萄酒龙头企业市场份额

48%

16%0%

10%20%30%40%50%60%利润总额占比

收入占比

张裕16%

长城12%

王朝5%威龙7%

其他60%

资料来源：公司公告资料来源：公司公告

3.4 乳制品行业

3.4.1竞争格局将有所改善

我们认为，乳制品行业未来竞争格局将有所改善。主要原因有：第一，安勇事件后，政府和舆论的介入或让蒙牛、伊利竞争收敛。未来整个行业营业费用率将保持平稳，甚至略有下降，净利率或小幅回升（不考虑原奶成本上升的情况下）。以伊利股份为例，3Q10单季伊利营业费用率(20.2%)已恢复08年前3年的平均水平左右。

空调业两龙头企业的净利率曾经历了先抑后扬的过程。上世纪90年代中期，随着国美苏宁的家电连锁巨头的崛起和中小型空调企业恶性的价格战，美的、格力净利率连续走低。走低的过程持续了将近10年，但美的和格力也在这段困难时期取得了超强的成本管控能力和压缩机核心技术。07年左右，格力美的先后开始自建销售渠道并逐渐摆脱对苏宁国美的依附，净利率水平也随之稳步上升。