2020年K12在线市场分析报告
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2020K12在线市场分析报告
市场营销中心
内容目录
公司概况：快速发展的华南K12 课培黑马 (5)
公司概况：升学+乐学两大品牌，聚焦华南K12 课外辅导 (5)
经营情况：规模增长迅速，利用率/续班率仍有提升空间 (7)
股权结构：控股股东陈启远持股38.52% (10)
K12 课培行业：广东区位优势明显，龙头竞争激烈 (11)
政策方向：规范影响消化，龙头份额提升 (11)
市场规模：广东占全国11%，区位优势明显 (13)
竞争格局：双雄+五虎抢滩华南，区域龙头本地网点优势明显 (15)
竞争优势：注重服务，教研并重，激励为基 (19)
强化服务：重视课后服务，精细化服务打造品牌 (19)
教研团队：标准化体系日臻完善，教师团队稳定 (20)
激励机制：合伙人机制和校长负责制 (23)
发展规划：学习中心稳步扩张，拓展双师教学模式 (23)
加强深圳市场网点优势，扩大在大湾区的地域覆盖范围 (23)
试水新模式：双师课堂+思考乐网校 (24)
盈利预测及估值 (25)
盈利预测 (25)
估值建议 (27)
附录 (30)
图表目录
图表1：公司旗下升学+乐学两大品牌 (5)
图表2：公司课程开设分类 (5)
图表3：思考乐教育学习中心布局 (6)
图表4：思考乐教育各校区学习中心数目（单位：个） (6)
图表5：思考乐教育发展历程 (7)
图表6：公司主营业务收入及增速（左轴：亿元；右轴：%） (7)
图表7：公司归母净利润及增速（左轴：亿元；右轴：%） (7)
图表8：分业务营收占比（单位：%） (8)
图表9：分业务入读学生人次（单位：万人） (8)
图表10：常规课程和体验课程入读学生人次（单位：万人） (8)
图表11：各地学习中心利用率（单位：%） (8)
图表12：主营业务成本及薪资福利（单位：亿元） (9)
图表13：毛利润及毛利率（左轴：亿元；右轴：%） (9)
图表14：分业务毛利润及毛利率（单位：%） (9)
图表15：公司分地区主营业务收入（单位：亿元） (9)
图表16：课程单小时平均学费（单位：元/小时） (10)
图表17：思考乐教育课程均价（单位：元） (10)
图表18：体验课程转化率及续班率情况（左轴：万人；右轴：%） (10)
图表19：思考乐教育费用率及净利率（单位：%） (10)
图表20：公司股权结构 (11)
图表21：2018H2-2019H1 全国各省市发布的K12 课外规范经营相关政策 (12)
图表22：2019 年下半年发布公民同招和民办摇号政策的省市 (13)
图表23：广东省/深圳市K12 课外培训市场规模及参培学生人次 (13)
图表24：各省市2018 年城镇居民人均可支配收入（单位：万元） (14)
图表25：一线城市常住人口增长率（单位：%） (14)
图表26：各省份2019 年高考本科录取率（单位：%） (15)
图表27：五家华南K12 课外培训机构简介 (16)
图表28：“华南五虎”及“双巨头”在广东省K12 学习中心数目（单位：个） (17)
图表29：思考乐教育VS 卓越教育学习中心数目（单位：个） (17)
图表30：思考乐教育VS 卓越教育主营业务收入及增速（左轴：亿元；右轴：%） (18)
图表31：思考乐教育VS 卓越教育净利润及增速（左轴：亿元；右轴：%） (18)
图表32：K12 课外机构寒假班课程价格（深圳）： (18)
图表33：广东省各城市K12 课外参培学生人次及城市容纳学习中心数测算值（单位：万人次；个） (19)
图表34：思考乐教育举办2019 深圳中考志愿填报家长会 (20)
图表35：思考乐教育中考解析大会分享 (20)
图表36：思考乐教育员工结构（单位：人，%） (20)
图表37：思考乐教育教学研究院 (20)
图表38：思考乐教育366 教学模型 (21)
图表39：思考乐教育全职教师人数及增速（左轴：人；右轴：%） (21)
图表40：各学历全职教师人数及占比（单位：人，%） (21)
图表41：各学科全职教师人数及占比（单位：人，%） (22)
图表42：思考乐教师考核体系及教师晋升制度 (22)
图表43：思考乐教育合伙人制度和校长负责制 (23)
图表44：思考乐教育门厅全景 (24)
图表45：思考乐教育教室内景 (24)
图表46：思考乐教育学习中心扩张历程及扩张计划（单位：个） (24)
图表47：思考乐双师课堂模式示意图 (25)
图表48：思考乐网校APP (25)
图表49：思考乐教育营业收入预测 (26)
图表50：主要财务指标预测 (27)
图表51：WACC 假设和计算 (27)
图表52：敏感性分析（单位：港元） (28)
图表53：可比公司估值表 (28)
图表54：公司董事会及高级管理层成员 (30)
公司概况：快速发展的华南K12 课培黑马
公司概况：升学+乐学两大品牌，聚焦华南K12 课外辅导
思考乐教育于2012 年在深圳成立，通过“升学”和“乐学”两大品牌分别提供K12 学业备
考培训及初阶小学素质教育培训，培训模式为每班不超过20 人的小班模式。经过7 年
快速发展，公司于2019 年6 月21 日在港交所上市，IPO 共发行1.249 亿股，发行价
3.68 港元/股，发售募资净额3.84 亿港元。
图表1：公司旗下升学+乐学两大品牌
资料来源：公司官网
?学业备考课程：由“升学”品牌提供，面向K12 学生针对学业科目授课，着重帮助学
生提高学业表现，以及为初中、高中及大学的入学考试备考。
图表2：公司课程开设分类
1年级2年级3年级4年级5年级6年级初一初二初三高一高二高三
语文
数学
英语
物理
化学
生物
地理
艺术
资料来源：招股说明书注：截至2018 年12 月31 日开设的课程，艺术指「乐学」品牌提供的绘画、表演艺术及书法等课程。
?初阶小学素质教育课程：由“乐学”品牌提供，面向3-9 岁幼儿及少儿，提供有关语
言、数学、表演艺术及绘画等兴趣课程。目前该业务已新增人工智能STEAM 课程、
少儿编程等内容，公司致力于将该品牌发展为儿童初阶小学素质教育的一站式服务
点。
公司以深圳为基础，将业务拓展至粤港澳大湾区及福建省。网点方面，截至目前公司共
92 个“升学”学习中心正在运营中，并在深圳运营 10 所乐学馆，于香港运营 1 所学习中心。
图表 3：思考乐教育学习中心布局
韶关
梅州
厦门：
? 3个学习中心
东莞：
? 11个学习中心
清远河源
潮州汕头
肇庆揭阳
广州惠州惠州：
?佛山
中山
珠海
汕尾
云浮
阳江
东莞深圳
5个学习中心
深圳：
总部所在地?江门
? 67个学习中心? 10个乐学馆
茂名
香港：
? 1个学习中心
湛江
佛山：
? 5个学习中心
资料来源：思考乐教育官网 注：截至 2019 年 12 月 31 日
图表 4：思考乐教育各校区学习中心数目（单位：个）
深圳
厦门
东莞
佛山
惠州
中山
广州
珠海
1009080706050403020100
7112
8364
4
2015
2016
201720182019E
资料来源：招股说明书，公司财报 注：2019 年学习中心数目为公司计划数目
自 2012 年成立以来，公司发展历程可分为初创期、扩张期、重组期三个阶段。（1）初创期（2012-2014 年）：陈启远先生自 2008 年开始筹备成立思考乐，2014 年公司首间学习中心在深圳市成立。（2）扩张期（2015-2017 年）：期间公司主要围绕“深耕深圳、稳步扩张”的思路扩张。2016/2017 年末公司位于深圳市的学习中心增至 24/39 所，同时2016/17 年分别在厦门/东莞市新增 4/6 所学习中心。（3）重组期（2018 年）：2018 年公司进行上市前的重组，完成 VIE 架构搭建，出售深圳阿美睿卡（提供英语为主的辅导服务）70%股份以及深圳优教优学（提供一对一及小班辅导服务）60%股份。经营方面，伴随 2018 年一系列 K12 课外培训监管政策的出台，公司放缓扩张速度，2018 年仅新增6 所学习中心。
图表 5：思考乐教育发展历程
业务拓展至东莞市及佛山市成立首间附属公司惠州思考乐
被南方都市报评为“最具影响力教育品牌”
思考乐·乐学少儿部成立
在港交所挂牌上市
深圳思考乐
成立
首间学习中心在深圳市成立
业务拓展至福建省厦门市
公司进行重组，在开曼群岛注册成为获豁免有限公司
资料来源：招股说明书
经营情况：规模增长迅速，利用率/续班率仍有提升空间
2017 年实现营收净利高速增长，2018 年受行业规范政策影响增速放缓。2017 年，伴随公司新增 21 家学习中心，公司实现主营业务收入（不包括 2018 年终止的阿美睿卡和优教优学业务）120.1%和归母净利润 185.4%的快速增长。由于 2018 年新增门店速度放缓，2018 年起营收净利增速趋缓，2018/2019H1，公司主营业务收入 4.93/2.95 亿元，同增 31.2%/25.2%；归母净利润 0.72/0.33 亿元，同增 143.9%/-8.8%，2019H1 归母净利同降主要系报告期内 2290 万元上市开支所致；入读学生人次 24.12/11.57 万人，同增 65.4%/25.2%。
图表 6：公司主营业务收入及增速（左轴：亿元；右轴：%）
YoY
图表 7：公司归母净利润及增速（左轴：亿元；右轴：%）
主营业务收入
归母净利润
YoY
185.4%
6543210
140%
120%100%80%0.80.70.60.50.40.30.20.10.0
0.72
200%150%100%
50%120.1%
4.93
143.9%
3.76
2.95
0.33
0.30
60%1.71
40%-8.8%0%
31.2%
0.10
25.2%
20%
-50%
0%
2016201720182019H1
2016
2017
2018
2019H1
资料来源：招股说明书、公司财报资料来源：招股说明书、公司财报
分业务看，学业备考课程占营收和学生人次 9 成以上，其中小初占比为主；初阶小学素质教育课程规模较小。?
学业备考课程：2018/2019H1，学业备考课程实现营收 4.76/2.84 亿元，主营业务收入占比 96.5%/96.3%；学生人次 23.13/11.30 万人，人次占比达到 95.9%/97.7%。分学段看，2018 年小学和初中阶段的收入占比均超过 40%，入读学生人次超过 10万人，高中阶段 2018 年收入占比仅为 9.0%，入读学生人次仅 2.1 万人，明显低于小学初中阶段。
?
初阶小学素质教育课程：2018/2019H1，素质教育课程营收 1744/1100 万元，同增11.3%/-17.7%；入读学生人次 0.99/0.27 万人，同增 39.4%/-15.9%。2019H1 素质教育课程收入及入读人次减少主要由于“乐学”学习中心因 2018 年 12 月 31 日的10 个减少至 2019 年 6 月 30 日的 8 个所致。
图表 8：分业务营收占比（单位：%）
图表 9：分业务入读学生人次（单位：万人）
小学课程 初中课程
高中课程
初阶小学素质教育课程
小学课程
初中课程
高中课程 初阶小学素质教育课程
100%25201510
52.4% 4.2% 3.5%9.0%0.992.1012.0%
11.9%80%60%40%20%
0%
39.9%43.8%
10.10
39.9%
0.711.380.25 5.430.813.472016
2017
2018
2016
2017
2018
资料来源：招股说明书
资料来源：招股说明书
2018 年各地学习中心利用率均有提升，低线城市未来仍有提升空间。2017/2018 年，公司常规课程入读学生人次达 14.58/24.12 万人，体验课程入读学生人次为 24.43/16.86万人。学习中心利用率方面，2018 年公司整体利用率同增 7.5PCTs 至 71.6%，其中深圳学习中心利用率最高，达到 74.7%，东莞、佛山、厦门三地的利用率低于 70%。仍有一定提升空间。
图表 10：常规课程和体验课程入读学生人次（单位：万人）
图表 11：各地学习中心利用率（单位：%）
常规课程
体验课程
公司总体
深圳
东莞
佛山
厦门
4540353025201510580%75%70%65%60%55%50%45%
74.7%
16.86
69.3%
64.6%
24.43
5.882018
2017
2016
2017
2018
2016
资料来源：招股说明书
资料来源：招股说明书
2018 年利用率提升带动毛利率增加。2018/2019H1，公司主营业务成本 3.06/1.68 亿元，同增 21.4%/12.3%，其增速低于营收增速；毛利率同增 5.0/6.5PCTs 至 37.9%/43.3%，2018 年毛利率提升主要因为学习中心利用率同增 7.5PCTs 至 71.6%，2019H1 毛利率提升主要因为会计准则变动，经营租赁利息开支计入财务费用，不再计入成本。
分业务看，学业备考课程毛利率提升显着，初阶小学素质教育课程处于亏损状态，拖累毛利率。2018 年，学业备考课程毛利润 1.89 亿元，对应毛利率 39.7%，同比大幅增长15PCTs ；素质教育课程毛利润为-225 万元，处于亏损状态，公司策略性地为素质教育课
程提供更多折扣，为学业备考课程吸引更广泛的学生基础。
图表 12：主营业务成本及薪资福利（单位：亿元）
图表 13：毛利润及毛利率（左轴：亿元；右轴：%）
薪资及福利
主营业务成本总计
毛利润
毛利率1.87
3.53.02.52.01.51.00.50.0
2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0
50%
45%
40%
35%30%
25%20%15%10%5%3.06
43.3%37.9% 1.282.52
1.23
33.0%
0.56
32.9%1.68
1.14
1.89
1.49
0.770%
2016
2017
2018
2019H1
2016
201720182019H1
资料来源：招股说明书、公司财报 注：2019 年起
公司采用采用国际财务报告准则第 16 号，将原有经营租赁确认为租赁负债，其利息开支计入财务成本，不再计入成本项目。
资料来源：招股说明书、公司财报
分地区看，深圳市场营收占比高，东莞市场潜力较大。公司发展始于深圳，于 2017/2018年在深圳经营 39/40 个学习中心，贡献收入 3.53/4.23 亿元，主营业务收入占比达到94.0%/85.8%。2017 年公司将业务拓展至东莞市，于 2017/2018 年，在东莞市经营学习中心 6/8 个，贡献 1265/4518 万元收入，增速达 257.2%，伴随目前东莞市学习中心增至 11 家，东莞市场将成为未来公司业绩增长的较大动力。
图表 14：分业务毛利润及毛利率（单位：%）
图表 15：公司分地区主营业务收入（单位：亿元）
学业备考课程素质教育深圳
东莞
佛山
厦门
学业备考课程毛利率
素质教育毛利率
6543210
1.89
2.01.51.0
0.50.0-0.5
50%
0.130.1239.7% 40%
30%0.45
34.1% 1.25 34.7%
0.100.13
20%0.57
10%0.010%
-0.01
-0.01-0.02
2018-12.9%2017-9.2%
-10%
-20%
2016-13.2%
2016
2017
2018
资料来源：招股说明书
资料来源：招股说明书
伴随公司业务向二三线城市拓展，备考课程均价呈下降趋势。2018 年，小学/初中/高中课程单小时平均学费分别为 75.1/77.4/92.9 元，同增 0.4/-3.4/-30.8 元；小学/初中/高中单项课程平均学费分别为 2838/3159/3723 元，同降 30/462/282 元，价格下降主要因二三线城市课程价格低于深圳市所致。2018 年素质教育课程单小时均价同降 1.6 元至 80.0元，单项课程平均学费同增 447 元至 3022 元。
图表 16：课程单小时平均学费（单位：元/小时）
图表 17：思考乐教育课程均价（单位：元）
小学课程
初中课程
高中课程
小学课程
初中课程
123.7
高中课程
素质教育
素质教育
130120110100905000450040003500300025002000
4527
40053621372392.990.6
81.680.874.7
80.077.475.1
3197315930222838
802868
2575
2017
7024912064
2016
63.362.157.86050
2016
2017
2018
2018
资料来源：招股说明书
资料来源：招股说明书
用户粘性增加，续班率及转化率稳步提高。2018/2019H1，销售开支 1207/648 万元，对应销售费用率 2.4%/2.2%，销售费用率趋势下行仍带来 2019H1 入读学生人次 25.2%的同比增长体现用户对公司教育服务质量的认可。2017/2018 年夏季体验课程（仅收取 50元或 99 元的教材费用）入读人次 21.70/13.22 万人，转化率为 17.6%/23.9%；正价课程续班率为 66.2%/68.3%，2019H1进一步提升至 73.7%，转化率和续班率均稳步提升，但仍有一定的提升空间。此外，有 49.3%/46.8%的学生参培超过一个科目。
图表 18：体验课程转化率及续班率情况（左轴：万人；右轴：%）
夏季体验课程参培人数
续班率
转化率
80%
图表 19：思考乐教育费用率及净利率（单位：%）
销售费用率研发费用率
行政费用率252015105净利率
21.71
25%20%15%10%5%66.2%
70%60%50%40%
30%
20%10%0%
68.3%63.3%
21.5%
11.3%14.3%14.1%6.3%13.6%13.22
13.2%8.3%9.5%4.7%4.1%23.4%4.4417.6%
6.1%3.8%
2018
5.3%2.2%2.4%2018
0%
2016
2017
2019H1
2016
2017
资料来源：招股说明书
资料来源：招股说明书
股权结构：控股股东陈启远持股 38.52%
创始人陈启远持股 38.52%，为公司控股股东。创始人陈启远先生为公司控股股东，通过语汐国际和天晟持有公司 38.52%股权。鸿图嘉业持股 24.84%，其为公司管理层及员工持股平台，与陈启远先生、天晟同为公司一致行动人。华创煜耀持股 11.63%，由华润创业联和基金一期（有限合伙）全资拥有，华创煜耀于 2018 年 4 月对公司进行股权投资，并就品牌定位、策略发展、客户服务及关系、潜在并购机会方面给予公司支持。炫信持股 2.53%，由陈梅琴女士（独立第三方）全资拥有。
公司于 2018 年进行上市前的重组，完成 VIE 架构搭建。深圳枫烨注册成为外商独资企业（WFOE ），由欲耀国际全资拥有，提供技术及管理咨询服务。深圳枫烨通过结构性合约控制境内经营实体深圳思考乐等。深圳思考乐于 2017 年 12 月获认定为高新技术企