20141110-大连蜂巢投资-巨星科技(002444)：上市公司投资价值深度分析报告

巨星科技（002444）

巨星科技（002444） (1)

一、业务分析 (2)

1.传统业务（工具五金） (2)

2.新业务 (6)

3.整体业绩解释 (10)

二、公司简介 (11)

1. 基本信息 (11)

2. 历史沿革 (11)

3. 治理结构 (12)

4. 人员构成及企业类型判断 (13)

5. 重大资本事项 (14)

6. 其他事项 (15)

三、行业分析 (15)

1.行业特征 (15)

2.生命周期及景气周期 (16)

3.竞争分析 (16)

四、竞争力分析 (17)

五、财务分析 (17)

1.报表结构 (17)

2.指标分析 (20)

六、成长性分析 (22)

1.历史成长性回溯 (22)

2.中长期成长性 (23)

业务分析

概述：巨星科技主要从事中高档手工具和电动工具的研发、生产和销售。是我国工具五金行业中手工具产品的龙头企业，并是亚洲规模最大、全球第六大手工具公司。过去主要以外销为主（产品97%

以上外销），下游客户多为世界著名建材、百货连锁超市等（最终客户以家庭为主）。目前正转型内销市场，由于国内市场的不成熟，公司从中高端领域切入，主要面向工业级客户和高端消费人群（国内产品定位中高端），进行升级。此外，受传统五金

工具生命周期（过于成熟）限制，公司效仿工具五金行业龙头史丹利（由传统五金业务通过收购兼并向智能家居转型），向智能机器人领域转型，分别进入叉车、皮革（家具和汽车用）和智能化高科技产品领域（未来可能会利用该技术对传统五金工具产品进行升级）。以下分别对公司的传统业务和新业务进行介绍。

1.传统业务（工具五金）

为了方便理解，以下先将工具五金（包括手工具、手持电动工具）行业经营模式做简要介绍：工具五金行业经营模式分为OEM （代工生产）、ODM （贴牌生产）以及OBM （自有品牌生产销售）三种。OEM 厂商只负责生产环节，由品牌生产者提供设计开发产品、并控制渠道，并最终贴上品牌生产者的商标进行销售；ODM 厂商掌控开发和生产环节，根据客户要求自行组织研发设计产品，生产完成后借助客户的品牌和渠道进行销售；OBM 厂商掌控产品设计、生产、品牌甚至渠道环节，拥有自己的品牌，甚至自己的渠道（相当于产业链一体化）；从OEM 到OBM 对生产商的研发、品牌建设、渠道铺垫能力要求依次提高，厂商的获利能力也因此依次升高。国内企业多集中于OEM 环节、少部分企业能够进行ODM 生产，而国外大厂由于各方面实力雄厚，因此多集中于OBM 环节。巨星科技目前正处于ODM 向OBM 过渡阶段（目前ODM 占比仍较大）。

（1）产品介绍

在工具五金领域，公司对自己的定位是“一站式采购平台”，而非传统制造商，意将公司打造成平台型公司，在该领域不断丰富产品，目前产品种类在1万种以上，方便下游客户一站式采购。手工具产品为公司的现金牛产品，目前占公司收入比重在97%以上，且毛利率较高（ODM、OBM经营模式导致）；而手持式电动工具近些年发展情况不如手工具，收入占比有逐年下降趋势，且毛利率水平尚不如技术含量相对较低的手工具高，说明公司在此领域优势不明显，仍处于以低价格进行市场开拓阶段。公司在此市场上的开拓并不激进，募投项目中的手持式电动工具产品也因下游需求不足中途停工，将剩余资金投入到公司优势明显的手工具领域，目前尚无拓展手持式电动工具市场的动向（猜测公司对此产品的定位主要是为完善产品种类，与手工具在客户上有一定的协同效应）。

产品属性：工具五金产品位于产业链中下游，由于主要需求来自于家庭，因此属于消费品制造业，通用产品（可用于家庭日用、汽车维修、机械制造等多个领域）。传统手工具产品技术含量不高，产品更新换代速度快，技术主要体现在设计理念（包括材质、外观、舒适性、多功能等），价格也较低；手持式电动工具产品技术含量相对较高，但应用范围不如手工具广（多在商业领域应用，家庭购买较少），产品价格也较高。工具五金产品主要市场面向欧美发达国家，近些年的发展主要受益于DIY市场的兴起（成熟的DIY市场必备要素：住宅和汽车私有化程度高、消费者可支配收入高、劳动力成本高以及消费者可支配时间充足等）。产品未来将向智能化方向发展（技术有待升级）。

（2）经营模式

概述：在经营模式上，公司更多的是充当“分包商”的角色，60-70%的业务采用外协加工（同行业其他企业进行OEM），30-40%的核心产品进行自主生产（主要由公司下属的几家子公司生产），通过这种方式，公司掌握了价值链中大部分利润。而公司主要负责开发产品、核心产品小批量生产、供应链管理、质量检测、销售网络的建设和维护。公司的轻资产结构使其扩张不依赖于固定资产投资，产能不构成成长瓶颈，此种方式也增强了公司的抗风险能力。在销售环节上，国外主要直接面向大型终端商和通过展会的方式进行推广；国内客户定位高端，主要面向工业级客户（我国家庭用量远不如发达国家）和高端消费者，以经销模式为主，同时利用精品店、专柜等形式树立品牌形象。

研发

公司为中国企业自主创新100 强（57位）、浙江省专利示范企业、省级企业技术中心及杭州市企业高新技术研究开发中心。在技术人才上，公司拥有一支长期从事工具五金产品技术研发的人才队伍，并与浙江大学等科研院校和机构进行合作。还拥有规模较大的设备完善的独立加工中心，设立了相当规模的模具中心，还拥有独立的注塑车间、泡壳车间、快速成型车间。公司引进快速成型设备后，每次打样平均只要2到3天时间，相比需要2个多月时间的传统打样，大大提高了研发效率，缩短了开发周期，能够使新产品快速占领市场。

公司研发支出主要用于手动工具及手持式电动工具的新技术研究及新产品的开发。工具五金行业劳动密集型特点突出，公司在行业中的研发投入水平相对较高，强大的研发实力是公司的主要核心竞争力。目前研发投入呈上升趋势，发展趋势良好。

公司每年均自主研发数百种新产品，以2013年成果为例，公司共设计900多项新产品（公司近两年新产品收入占比在70%以上，强大的产品研发能力是驱动公司收入持续增长的重要原因），截止2013年底公司国内共拥有发明专利19项、实用新型专利150项，国外发明专利7项、外观专利41项。此外公司依赖强大的研发实力，还能根据不同客户的个性化需求向客户提供全系列产品，不同客户的全系列产品具有各自独特的风格，满足了客户的差异化需求，稳定了公司与客户的合作关系。 采购

公司主要原材料主要为钢、铝、塑料，此外公司还采购部分半成品或者外协件等，半成品及外协产品亦主要由钢、铝、塑料构成。从公司毛利率同原材料价格对比上来看，09-12年二者变动相一致，13年开始变动方向相反，说明原材料虽然占比较大，但对公司毛利率影响不大（公司部分产品由同行业公司为公司代工生产（OEM ），因此公司的价格传导能力相对较强）。 生产

公司采用以销定产的生产模式，由于公司主要客户欧美消费者的需求呈现个性化的特点，因此每笔订单对产品的外观设计、功能结构、组合包装等方面的差异较大，公司以生产非标准化的产品为主。其中产品技术含量低工艺简单的产品由同行业企业代工生产（占2/3），公司向该类厂商提供样品、设计理念及工艺要求，并对其生产流程予以技术支持，监督控制产品质量，并为厂商指定原材料的采购标准；而技术含量和毛利率较高的中高端产品主要由公司自行进行研发、设计、生产和包装，只对外采购相关的原辅料及半成品（零配件）。公司ODM 生产主要是根据客户要求，自主开发符合要求的产品然后批量生产供应，OBM 生产，主要是公司根据市场信息对自有品牌产品进行市场定位，再由技术中心进行研发设计，然后小规模生产，根据市场反应改进并扩大市场规模。 销售

公司97%以上的产品均用于外销（美国占75%，欧洲占20%）。内销毛利率高于外销的主要原因在于国内市场定位中高端缘故，公司从11年开始有加大开拓国内市场的意向。

国外市场上，目前已经形成了覆盖全球的销售网络（见上），在全球范围内，有两万家以上的大型五金、建材、汽配、百货等连锁超市同时销售公司的产品，为公司的新产品迅速打入和占据海外市场奠定了基础。公司以大型终端商销售模式为主，该类客户为加快存货周转速度，因此订单具有金额小、批次多的特点，且直接下游为家庭用户，用于建筑与房地产施工的占比较低，消费品属性更强，受宏观经济影响更弱。该类客户包括美国LOWES、美国HOME DEPOT、美国WAL-MART、英国B&Q、法国CARREFOUR、加拿大CTC 等大型终端商。2013年公司获得HOME DEPOT最佳供应商称号，与该公司业务有望继续增长，从而扩大公司在国际上的市占率。相比国内其他企业通过中间商、代理商进行外销的销售模式，公司避免了再加工和再包装环节，从而增加了利润空间（公司研发实力强的体现），且能及时了解终端需求和市场动态，并相应作出策略调整。由于出口业务占比大，公司一方面开拓国内市场，另一方面进行锁定汇率、远期结售汇等方式来规避人民币升值的风险；此外，公司在国际市场上的销售模式还有通过参加大型展会来推广公司品牌与产品，有重点的开发客户。（注：LOWS的全资子公司LG SOURCING为公司第一大客户，多年占公司收入比重超过30%，存在客户过度集中的风险；）

而在国内市场上，公司主要以经销为主，截至2013年底，公司在全国除西藏和港澳台外设立了83家一级经销商和541 家二级经销商，另外推出了一系列满足特定行业需求的专用工具，在轨道交通、汽车制造、机械重工、电力电工等行业争取了一批稳定而优质的客户群体，公司中高档手工具已供给本田汽车、中国南车、中国北车和大众汽车公司。此外，公司已在杭州、上海、南京等的中心城区建立15 家精品店/专柜，除了以自有品牌“Sheffield”的销售以外，公司的精品店/专柜还代理美国著名刀具“SOG 索格”和巴西第一餐厨品牌“TRAMONTINA 查蒙蒂纳”的产品销售。精品店/精品专柜目前的销售规模较小（单店年营业额预计在30 万元左右），对公司而言主要是品牌效益。此外，公司还和京东商城合作开设网上专卖店，还拥有两个自营天猫店和一个亚马逊直营店。

品牌上，公司的多个自有品牌已经成为国际上较为知名的工具五金品牌，包括“GreatStar”、“Sheffield”等，而国内市场主要以“钢盾”、“品质生活”为主。公司注重自有品牌的发展，2013年申请国外商标51件，注册成功33件，总计拥有国内外商标254件，自有品牌销售收入从2007年的10.27%提升到2013年的19.35%，自有品牌产品毛利率较ODM 产品高出7-9%左右，做大做强自主品牌是公司未来战略目标之一。

（3）业绩解释

手工具

手工具产品收入增速上，除09、12年受金融危机影响导致负增长或者增速减慢外，其它年份收入增速尚可。从毛利率上来看，07-10年随公司OBM 占比增加导致毛利率直线上升，11、12年受欧美金融危机严重导致毛利率略有下降，随着欧美经济复苏、国内市场的开拓、新产品不断增多，13年毛利率有回升趋势。 手持式电动工具

手持电动工具产品收入和毛利波动均较大，近些年发展情况并不乐观，公司也及时停止募投项目中关于该产品的扩产项目，目前尚无拓宽该市场意向，对公司收入和盈利影响不大。

2.新业务

叉车

叉车是指对成件托盘货物进行装卸、堆垛和短距离运输、重物搬运作业的各种轮式搬运车轮，广泛用于机械装备制造业、交通运输业、建筑业、军事产业、纺织业、化工、冶金、能源工业等众多领域，且以上主要行业对叉车市场的贡献率相差不大，因此叉车市场景气度波动受单个行业影响不大，但和宏观经济相关性较大。叉车可分为内燃叉车、仓储叉车和电动叉车三种，其中电动叉车是行业趋势产品。叉车作为机械化高效装备，未来随着劳动力成本上升，将受益于机械代替人工的大趋势（叉车相当于简单的机器人）。

2011年9月，公司从大股东巨星集团手中收购了杭叉控股20%的股权（非控股），杭叉控股是中国目前最大的叉车研发制造集团，市占率25%。公司现在可生产1000多个品种、5000

多种规格产品，可随时满足客户的个性化需求。并在国内外拥有巨大的销售网络（80多家销售服务型分子公司和140多家国内经销商、70多家国外经销商），目前已跻身世界物料搬运设备制造企业前12强（公司对其收购可获取渠道资源）。目前杭叉的电动叉车比例还不算高，新产品XF 系列叉车，采用全浮技术，耗能少、配置高、震动和噪音小，备受欧洲市场的青睐，在国外增长较快，但在国内还没有销售，具有可复制性。除此之外，公司还有可搬动45吨货物的新一代叉车问世，公司研发能力较强，未来发展潜力大。公司连续七年保持同行业出口总量第一。2013年该公司实现收入62.8亿元，净利润1.71亿元（净利润率为2.72%，低的原因可能为正处于产品推广阶段） 。公司计划到2015年实现叉车整机销售12万台，出口叉车3万台，集团营业收入达到150亿元，进入世界叉车前五强，成为世界一流的叉车制造企业。物流业增长促进叉车市场需求的增长，据预测，2015年全国叉车销售量将增至40万台，杭叉正积极开展与法国曼尼通、日本尼桑以及美国一家著名公司三大国际巨头的合作，并正在向高附加值产品领域进行升级，优化产品结构，竞争力将进一步提升。

公司收购杭叉时，与其签订了《股权转让协议之补偿协议》，约定自股权转让完成日起当年及以后连续二个会计年度拟转让股权实际盈利数低于前述预测数的，巨星集团应在公司年报披露日起十个工作日内，补齐差额，目前情况如下，全部完成业绩承诺：

皮革

2012年，公司子公司香港巨星收购卡森国际11.67%的股权，成为卡森国际第二大股东，2013年1月公司对其增持，持股比例上升为20.23%。

卡森集团成立于1995年，发展历史悠久，拥有海内外二十多家子公司，主要从事皮革及家具生产，其皮革产品工业总产值和销售收入多年均稳居国内制革企业首位，是国内软体家具、汽车皮革行业龙头，2011年时收入规模达到22个亿以上，汽车皮革业务是公司新业务，客户主要是德系汽车商，并是大众在中国最大的汽车皮革供应商。此外，公司新业务还涉及房地产，因此公司对汽车和房地产行业依赖性较强（下游过于成熟，发展空间受限，但同公司在客户上具有一定协同效应）。 智能化高科技产品

2014年5月，公司发布公告称拟收购创瑞投资手中持有的中易和科技公司22.72%的股权，6月20号发布公告终止该交易改为通过增资伟明投资4589万元，持有该公司30.09%的股权间接持有中易和26.68%的股权，投资比例加大。中易和是一家具有国际领先水平的

高科技企业，下属子公司主要为：浙江国自机器人技术有限公司（持股比例81.6%）、浙江中控太阳能技术有限公司（持股比例43%）、浙江中易和节能技术有限公司（持股比例50%）、浙江中控研究院（持股比例100%），下面对四家公司进行具体介绍： （公司虽然是第一大股东，但收购后，前几大股东持股比例相当，不排除公司有持续收购的可能）

国自机器人

公司通过参股中易和，占到国自机器人81%的股份。国自机器人是一家依托工业自动化国家工程研究中心、工业控制技术国家重点实验室和浙江大学智能系统与控制研究所，致力于成为集科研开发、生产制造、市场营销及工程服务为一体的机器人整体解决方案供应商，为市场提供一流的具有国际竞争力的机器人技术、产品和解决方案。国自机器人在自主知识产权核心技术之上构建起技术体系，可分为底盘驱动、自主定位导航、机器视觉、智能交互技术、模块化与平台化技术、安全技术六大核心体系。在此之上，公司机器人能够做到“思、行、说、看”，因此业务覆盖广，涉及工业、公用事业、教育等领域。公司具体产品如下：

公司在工业机器人领域的主打产品主要是AGV 机器人和巡检机器人：AGV 是无人搬运车，是指装备有电磁或光学等自动导引装置，能够严格规定路线行驶，具有安全保护以及各种移载功能的运输车，是物流自动化系统中最为关键的设备之一。具有行动快捷、工作效率高、结构简单、可控性强、安全性好等优势。 巡检机器人适合用于高污染、高危行业代替人工，国内市场对此的需求正在兴起，例如，在高压变电站领域，该机器人的市场容量就过百亿，此外在细分行业如橡胶等高污染行业、安防巡逻等高危行业发展潜力较为可观。其中公司AGV 和移动巡检机器人已在2013年获得一定的市场认可度。

在家庭服务人领域，机器人包括洗地机器人、擦地机器人、割草机器人等，2012年全球卖出300万台该类机器人，同比增长20%，市场规模扩大到70亿。根据IFR 预测，2013-2016年家庭机器人销量将达到1500万台，市场规模超过336亿。

在多数企业都主攻工业机器人的时候，公司实行“两手抓”策略，同时开拓工业机器人和家用服务机器人两大领域，同时响应浙江省“机器换人”计划发展设备级别、流水线级别和工厂级别等多类型“智慧工厂”。目前我国传统制造业正面临人工成本上涨、亟待升级转型的市场现状，因此虽然工业机器人价格昂贵，但更容易被接受；但公司相信不久的将来机器人将走进千家万户，因此公司也致力于家用机器人的研发生产（韩国已经制定战略计划到2020年，每个韩国家庭至少有一个机器人，因此家用机器人在我国的进程也将逐渐推进）。

目前我国工业自动化水平仍然较低，2011年机器人密度（每万名工人机器人保有量）仅为21，不及世界平均水平55的一半，中国机器人行业存在10倍以上的成长空间。随着劳动力成本上升，机器人经济性的提高，加之政策推动，机器人自动化产业将在中国迎来十年黄金期，预测未来三年中国机器人销量增速将在15-20%。而国自机器人借助资金、区域政策（浙江投资5000亿进行机器换人）、技术优势，有望跟随行业迎来爆发增长。目前公司巡检机器人在国网采购占比仅10%，凭借国内第一的技术实力，后续爆发增长可能性大；而其AGV 产品目前已经在橡胶行业获得突破，预计国内市场空间达1.1万台，采取与杭叉合作模式（公司具有控制算法优势，杭叉具有底盘设计优势，2013年杭叉集团和中易和旗下子公司国自机器人合作成立“杭叉国自智能车辆研究院”），公司在该领域的成长性也较好。

公司一方面可利用国自机器人的智慧工厂（公司有装备自动化生产线，且其智能生产机器人能够完成组装手电筒等工作）提高生产的自动化程度（相当于向上游延伸），降低人工成本上涨对公司的影响，另一方面在下游客户上具有一定的协同性（家庭和工业）；另外，公司可以将传统的工具五金业务同机器人技术相结合，进行转型。

● 中易和节能技术

该公司是先进节能解决方案供应商，能提供节能业务软硬件整体解决方案，解决方案主要包括：1）服务于政府、公共机构、企业、商业、民用的节能云解决方案；2）贯通热源、一次网、二次网与用热末端的供暖节能整体解决方案；3）建筑智能节能一体化解决方案。

该公司云节能技术国内垄断，拥有5项实用新型专利、4项外观专利、16项软件著作权，目前公司已经在多个领域取得了进展，公司竞争力十分突出，存在业绩爆发增长的可能。 ● 中控太阳能

公司长期致力于通过太阳能热（CSP ）利用，是中国领先的太阳能热发电核心技术、装备与解决方案提供商，是目前中国唯一一家商业化运营CSP 电站的投资者、设计者、建设者及运营商。

公司太阳能热发电技术在国内拥有垄断地位，拥有自主知识产权CSP技术、专利61项，软件著作10项。公司建设的青海德令哈电站创造了多项中国第一，具体为：1）第一座10MW 级以上大规模太阳能热发电站；2）第一座大规模商业化运营的太阳能热发电站；3）第一座完全采用自主知识产权技术和国产化装备的太阳能热发电站。该技术相比传统技术优势明显：可有效存储热能、太阳能利用率高、发电效率高并且从装备制造到发电全过程清洁环保，未来发展空间广阔。

中控研究院

浙江中控研究院有限公司是中控集团的独立下属子公司，致力于船舶、航空、航天、机器人等领域的自主研发创新。目前三大研究方向为：机器人、节能减排解决方案和船舶自动化解决方案。

注：预计今年除中控太阳能技术将继续微亏，其他三家公司盈利都将实现较大幅度增长。

总结：公司投资的业务中除卡森国际的皮革和房地产业务一般外（但同公司工具五金业务在客户上具有一定协同性），杭叉和中易和主营业务均符合未来机械化、智能化、节能化的发展方向（杭叉经营的相当于简单机器人、中易和旗下国自机器人经营的是更复杂的智能化机器人）。杭叉公司在叉车领域经验丰富、硬件载体性能优越，而国自机器人拥有软件等技术优势，研发能力强大，目前两家公司相结合共同研发智能车辆（主要是在工业应用领域拓展），将提升双方在各自领域的市场份额。这两家公司不仅在客户上同公司具有一定协同性，更重要的是公司对两个公司投资，也可能借助两家公司强大的研发实力进行产品升级，向智能工具领域进军（过去不能进行智能产品升级的主要原因就是无相关自动化、智能化技术团队），未来可能将维修、组装工作同机器人相结合，开发出适用于工厂或者家庭维修的智能机器人。公司的想象空间一下子被打开，不再受传统产品发展空间有限制约（公司具体要怎么做有待进一步观察）。

3.整体业绩解释

07-13年公司收入、营业利润、总资产的增速分别为10.5%、28.25%、33.93%，收入增速较慢，利润和资产增速较快，主要受益于OBM业务贡献收入增多、公司新产品的不断推

出和国内业务占比的加大等。

近三个季度的收入增速尚可，营业利润增速快于收入增速，主要是受原材料价格持续下滑、公司费用率下滑、参股公司业绩情况良好（投资收益增幅大）影响，此外还猜测可能是来自国内市场收入增速较快（国内产品毛利率高）、公司OBM 业务占比持续增大导致。近两个季度受政府补助等营业外收入大幅减少，净利润增速低于营业利润，今年1季度由于对卡森集团增持，

核算方法由成本法转为权益法，投资成本与取得该部分投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值影响营业外收入同比下降幅度达94.65%，加之税率略有上升，从而使净利润增速为负。

公司简介 1. 基本信息

成立时间：2001年（发展历史13年） 上市日期：2010年7月

注册地：浙江省杭州市江干区九环路35号 总股本：10.14亿（2014-7-31） 总市值：100亿（2014-7-31） 企业类型：消费品制造业

2. 历史沿革

2001年巨星科技前身巨星有限由仇建平等5名自然人共同出资成立，此后分别在2002、2004年进行增资，2006年由于仇建平控股的巨星精密和香港金鹿进行增资，公司转变为中外合资企业（可能是仇建平利用旗下子公司进行反投资，转变企业性质来避税），2007年金鹿将所持股份转让给仇建平，公司再次转变为内资企业，2008年公司变更为股份制公司，并在07-08年为避免同业竞争，收购了仇建平控股的巨星工具、奉化巨星、联合电气和格耐克公司，2010年7月在深交所挂牌上市。公司目前子公司情况如下：

截止到2013年年末，公司共有6家全资子公司、3家全资孙公司、6家控股子公司和2家联营企业。

3. 治理结构

体制——民营式家族企业。股权结构上，公司第一大股东为巨星集团，第二大股东为仇建平，第三大股东为仇建平之妻王玲玲，第四大股东王蓓蓓为王玲玲的妹妹，而仇建平夫妇又是巨星集团的实际控制人，持有巨星集团85.6%的股权，因此仇建平夫妇共持有公司65.69%的股权（48.22+13.53+3.94），加上王蓓蓓，一致行动人共持股权66.97%，其他股东持股比例均不足1%，仇建平夫妇处于绝对控股地位，为公司实际控制人，存在股权过度集中的风险。公司今年新进和增持的均为证券基金投资机构，说明市场对公司前景较为看好。组织架构上，公司创始人为公司第一大股东、董事长兼总裁，其妻为公司董事兼副总裁，存在

信息不透明、决策独裁等风险；公司部分高管在董事会任职，较好的保证了决策层和执行层利益相一致；整体来看，公司男女比例较为均衡（名字黄色标记的为女性），利于全方面考虑问题，

采用了内部提拔和外部聘请相结合的选拔方式，能调动内部员工工作热情，并利用了外部人力资源；从派别上来看，公司有四名核心技术人员，四名营销派人员，其余多为管理派，派别分布合理性尚可。从学历上来看，公司高管学历一般。以下对公司主要人员进行具体介绍：

仇建平，从小学习成绩优良，有赚钱头脑，毕业后在一家国企做贸易工作，但不甘于微薄的工资，辞职后成立了巨星，由于其超强的销售能力第一年就拿到了200万美金，第二年达到了1000万，这也给巨星科技打上了销售至上的印记。至今仇建平仍参与到公司的销售环节中，他的办公司在销售部门的尽头，方便销售人员随时与他沟通，而且目前仍是公司对业务最熟练的业务员，熟悉公司每一样产品，为了让销售更顺畅他还进入了公司的研发环节，使研发和销售成为了公司的两只拳头；且相比扩产，仇建平更倾向于外包（决定了公司的经营模式），将公司打造成研发和销售在内，生产在外的企业，来减弱开工风险；他的目标是将公司打造成一站式采购平台，在利润丰厚的环节下功夫；而在内销方面，相对于开工厂，更注重渠道的建设，想通过精品店、经销和连锁超市的方式来促进内销。从以上来看，仇建平是一个能掌握商机，很有思想，感想敢做的企业家（其个人想法决定了公司的发展方向）。

机制——激励层面，公司高管多直接持有公司股票，保证了高管与股东利益的一致性，起到较好的激励作用，但公司尚未计划颁布股权激励政策。约束层面，公司高管工资发放与绩效考核相挂钩，并由董事长审核后发放工资，约束层面尚可。

总结：公司为民营式家族企业，且股权过度集中，存在信息不透明，决策独断的风险，但主要领导人个人能力较强，带领公司发展较好。公司激励和约束层面均尚可。总体来看，治理结构一般。

4. 人员构成及企业类型判断

2009年年末公司共有员工2075人，2013年年末公司共有员工3985人，复合增速为

17.7%，增速较快。从公司人员构成来看，公司生产人员占比上升明显，从人员学历构成来看，学历普遍偏低，但受教育程度有提高趋势。2013年公司人均收入、利润分别为66.41万元，13.22万元，人均创利很高（部分生产环节外包导致）。从生产要素投入来看，公司属于劳动力和技术（包括科技和营销）密集型企业。

5. 重大资本事项

分红

公司上市以来共分红三次，累计分红现金48165元，分红率35.85%。公司章程规定：每年以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可分配利润的 10%，且最近三个连续会计年度内，公司以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年均可分配利润的 30%。

IPO

公司2010年上市募集资金净额176139.82万元（包含超募资金114854.82万元），使用情况如下：

其中，新颖手工具项目和技术中心建设项目为同一施工单位，2013年度，该单位出现资金断裂、现场管理混乱等情况使工期持续拖延，因此导致投资进度不及预期，将可使用状态日期从2013年12月调整至2014年6月。而LED 照明工具和实用刀组装包装项目由于工程项目用地前期审批复杂影响了施工进度，因此预定可使用状态日期由2014年7月延至2015年6月末。而2013年4月，公司决定终止手持式高性能电动工具的扩能项目，原因是目前手持式电动工具国际市场不景气，公司相关产品销售逐年下降，为了避免形成亏损，公司终止该项目建设并将剩余资金7003.71万元投入到新颖手工具产品扩能项目使用。 收购兼并

注：此处除收购杭叉、卡森、中易和外的其他事项。 ①2010年上市不久，公司使用超募资金收购Goldblatt Tool company 、Finishpro tools 、KC tools 和KC holdings 四家公司手工具相关业务资产，所收购的公司是美国具有百年历史的顶级品牌，四家公司下有十几个品牌产品，公司对其进行收购向高端品牌进军将增加公司产品附加值，向品牌供应商迈进。

②2012年年末公司收购浙江国新工具51%的股权，该公司主营五金工具，收购后公司

将进一步扩大销售范围。同年，公司还发布公告拟收购宁波东海银行9.657%的股权，2014年取得银监会的批复，完成工商变更登记手续，变更后公司共持有该银行14.486%的股权，为该银行第二大股东，且派有董事会成员直接参与董事会运作。

公司目前手中现金充足，管理层表示将继续通过外延式扩张来推动公司发展。

6.其他事项

行业分析

注：以细分行业手工具行业分析为主，公司手持式电动工具占比不大且有下降趋势，非公司未来发展重点，因此不对该细分行业进行具体分析。

1.行业特征

商业模式：手工具产品技术含量不高，但产品种类及规格繁多、产品工艺设计要求较高，加之市场对产品质量、功能、规格、外观等要求不断提高，企业只有具备较强的技术设计能力才能够及时地根据消费者需求的变化，进行创新研发设计和产品结构调整。且行业具有劳动密集型特点，对熟练的技术工人的需求量较大。此外，手工具行业客户分散，建立品牌（包括知名度（靠宣传）和美誉度（靠产品质量、工艺水平等））和销售网络的铺垫对于行业内企业也十分重要，可以获得客户的信任与认可。因此行业的关键资源在于人（包括设计人才和熟练技术的劳动力资源），关键流程在研发、生产、销售。

财务模式：对应到财务模式为轻资产结构，人工费用率较高，研发费用率水平不高（产品技术含量低决定），但研发费用率相对较高的企业在行业中竞争力将较强。而销售费用率上OBM厂商相对于OEM、ODM厂商销售费用率将较高。且从OEM—ODM—OBM毛利率依次升高。由于下游企业小批量，多批次的采购模式决定公司存货周转速度较快，但下游为终端商等掌握渠道资源因此较强势，行业内企业的应收账款占比较大，周转较慢。

季节性和地域性：季节性上，本行业的季节性特征并不明显，而在地域性上，高端工具五金产品市场主要由欧美经济发达国家占据，其中美国和德国的工具五金企业最为突出；中国已经成为手工具产品的重要制造地，主要分布在浙江、江苏、上海、广东和山东等地，其中浙江、广东和江苏最为突出，主要以制造中低端工具为主。

盈利驱动因素和成长驱动因素：盈利驱动因素为产品价格和销量，成长驱动因素为研发投入和营销投入。

2.生命周期及景气周期

生命周期：技术上，目前全球的手工具行业技术发展已经很成熟，虽然手工具产品仍将继续向自动化、智能化方向发展，但新产品的出现只能带来替代空间，无法带来新增空间。从需求上来看，其主要下游房地产、建筑业、汽车维修等行业均已经较为成熟；从地域上来看，工具五金产品在发达国家的需求量较大，但在发展中国家发展潜力较大（随着发展中国家经济发展，DIY热潮也将来临），2008年，全球工具五金市场容量在830亿美元左右，年均增速3%以上。但由于我国存在对外资的出口挤压，导致我国手工工具的增速要稍快于全球增速，历史上看，07-13年我国手工业行业增速在12%左右。因此未来我国此行业的发展将减缓，行业增速预计在10%左右。

景气周期：手工具主要用于出口，且美国是主要需求市场，因此主要受美国经济影响。2014年以来，美国经济复苏势头强劲，5月房屋销售创新高，6月消费者信心创6年新高，叠加人民币贬值，行业景气周期处于上升周期。

3.竞争分析

上下游：上游行业为钢铁、铝、塑料行业等，我国该些资源丰富，本行业相对上游议价能力更强，目前上游原材料产能过剩，价格持续下滑，利于本行业发展；本行业的最终下游为制造加工业、建筑业、房屋维修业、汽车修理业以及普通家庭，应用领域较为广泛，受单一行业影响小。但并不是行业内所有企业均直接面对终端下游，从OEM—ODM—OBM—下游终端渠道商，行业地位和议价能力逐步增强。

替代品威胁和潜在竞争者威胁：替代品上，部分手持式电动工具对手工具具有一定的替代作用，例如电动螺丝批和手工螺丝批之间存在替代关系，但替代关系并不是很明显，因为日常生活中普通螺丝批足可以满足人们的需要，且价格很便宜，只有在部分维修业、制造业对电动螺丝批具有一定需求，因此实则替代品威胁较小。潜在竞争者威胁上，行业为劳动密集型行业，由于从OEM-OBM，对企业的要求逐级升高，因此潜在竞争者威胁也逐步减弱，公司正处于ODM向OBM的过渡阶段，行业潜在竞争者威胁不大。

本行业：从全球来看，手工具行业由于劳动密集型特点突出，我国企业优势明显：相对欧美国家，具有人力成本优势，相对印尼、越南等新兴市场国家，我国有更为完善的物流、海运、充足的原材料供应以及更为优质的制造企业。因此发达国家已经将中、低档手工具产品加速向我国转移，目前我国已经成为了世界最大的手工具生产基地，但产品设计能力、技术创新上和发达国家差距较大，因此多集中于中低档产品的生产（OEM阶段）。从短期来看，我国企业大多数产品定位中低端，与国外大厂不存在直接竞争关系（主要是上下游关系），但从长期来看，随着国内企业产业升级，国内企业与国外领先企业的竞争不可避免。

巨星科技为国内龙头，相比国内其他仍依靠低成本，集中于低端产品打价格战的企业，公司凭借强大的技术实力成功越过了红海竞争，成为国内少数ODM厂商，并处于向OBM 过渡阶段，竞争对手较少，目前公司占我国手工具产品出口份额的4%，仍存在较大的提升空间。公司目前是亚洲最大、全球第六大手工具制造商，因此公司主要竞争对手是国外巨头。公司通过自身努力与其他国际巨头的差距逐渐拉近，但仍然在规模上、产品种类上、设计研发能力上与前五名国际巨头存在一定的差别，且公司目前仍以ODM模式为主，而国际巨头多采用OBM模式。但在国内工具五金市场上，由于在信息交流、熟知中国人习惯上占优势，加上本土研发设计价格低，因此公司相对于国外跨国公司优势明显，在特变电工的招标中（为其设计专用工具），公司中标，而史丹利却落选即是印证。从财务数据表现上来看，虽然公司目前毛利率同国际巨头差距较大，但在净利率上却已经领先于竞争对手。未来随着发达国

家从传统制造业中淡出（国际巨头多为多元化策略，未来将集中于更高端的领域，而很可能主动让渡出手工具领域的市场份额，目前具体市场份额未知）、公司产品加速升级，公司有能力继续提高市场份额，占据世界工具五金行业的更主导地位。

竞争力分析

过往的经营思路：商业模式层面，公司技术优势明显，具有强大的新产品设计开发能力，从而使公司能逃过OEM 模式下的红海竞争，能够成为国内少数ODM 厂商。此外公司注重自主品牌建设，产品良好的口碑和公司在国内精品店/专营店的建设等使公司品牌形象逐渐形成，并开始由ODM 模式向OBM 模式过渡，不断向国际知名厂商看齐。战略层面：过往公司的战略目标为效益（建设自主品牌，向OBM 模式过渡、不断开发新产品）、同国内企业的竞争战略手段为高质量（差异化）、同国外企业的竞争手段为性价比，战略重点为技术+营销（包括品牌和渠道建设）。公司治理层面：股权过度集中，民营式家族企业，激励和约束制度尚可，治理结构一般。总体来看，工具五金行业成熟，公司对应采取效益战略，提高盈利水平。从战略执行结果上来看，公司收入增速较慢、营业利润增速较快，手中现金流充裕，战略执行较好，公司具备短期竞争力。

目前的经营思路：公司2013年加大了对费用率的控制，且先行指标研发费用率呈上升趋势均说明公司将近一步贯彻效益战略，力争在传统行业领域实现收入稳步增长，利润较快增长。此外，为突破传统业务工具五金行业生命周期所带来的成长瓶颈，公司通过投资智能化、高科技公司中易和，有意借助外部力量将传统工具五金产品向智能化、自动化领域升级，并将加快收购兼并步伐，继续走多元化策略。商业模式上，公司将持续加大研发投入，此外将不断开拓国内市场，不断开拓国内中高端领域用户，治理结构上尚无改善迹象。战略目标将转为成长兼效益，战略手段和战略重点不变。公司目前有意进行产品升级，经营思路较好，因此公司具备中期竞争力。但长期竞争力一般（企业治理结构一般）。

公司目前问题：能否顺利完成产品升级尚不明朗、对单一客户过度依赖、治理结构有待完善，未来成长受公司兼并扩张影响较大。

财务分析 1.报表结构

（1）资产负债表

注：公司2010年上市，因此以下为扣除闲置资金后。

公司2010年上市导致货币资金占比上升，2011年，公司投资杭叉控股导致货币资金占比下降（对应长期股权占比上升），2013年公司购买理财产品导致货币资金占比下降明显（对应其他流动资产上升明显）。公司为典型的轻资产结构，资产以营运资产和其他流动资产为主，固定资产占比相对不大，符合公司劳动力和技术双密集型特点。2011年，公司因经营需要进行债权融资，增多短期借款，导致有息负债率上升。母公司权益和所有者总权益相差不大，说明少数股东权益影响较小。 营运资本

公司营运资产以应收项目为主， 2011年公司4季度公司销售订单增加导致应收款项未能及时收回使11年营运资产上升明显。公司存货以库存商品、原材料、在产品为主， 11、12年受金融危机影响导致库存商品滞销，此外公司开始加大国内市场开拓而储备库存也导致库存商品上升明显，原材料增加储备主要是为防止原材料价格持续上涨而提前做储备；2013年公司库存商品恢复到合理水平，原材料和在产品储备增多明显，说明公司对2014年的业绩预期较好，提前做好准备。从营运负债来看，主要以应付项目为主，2010、2011年公司手中现金充足因此减少对上游资金的占用，2013年应付项目上升明显（上升53.23%），远大于公司收入上升幅度（14.7%），因此说明公司对上游资金的占用能力在增强。 固定项目和无形资产

2010年固定资产上升明显，主要是为减少关联交易，子公司巨星巨业工具向杭州巨星机电和杭州巨星精密机械公司购买土地、厂房以及附属设备所致。2013年募投项目和超募项目中的手工具组装包装和手工具组装包装扩产项目转结固定资产导致固定资产再次上升，随着其他项目14年完工，固定资产将进一步上升。2011年开始公司募投和超募项目陆续投入使在建工程逐年上升，随着14年陆续转入固定资产，其占比将有所下降。公司无形资产包括土地使用权、专利及非专利技术，公司无形资产变动主要受建设项目或收购兼并而导致的土地使用权增加影响。 长期股权投资

2011年投资杭叉控股、2012年投资卡森国际、宁波东海银银行、2013年增持卡森国际、2014年投资中易和使公司长期股权投自己随着公司投资活动的增加而逐年上升，公司长期股权的上升直接导致了投资收益对公司盈利状况的影响，从图二中可以看出，公司盈利情况受投资收益情况影响越来越大，因此公司所投资的几家公司的盈利状况将对公司未来利润成长性产生较大影响。

（2）利润表

公司销售费用中运费用占比最大，主要是由于公司产品主要出口影响，其次是广告促销费和工资，从管理费用来看，工资和研发费用占比最大，以上费用构成符合公司企业类型特点中技术密集型（营销+科技）的特点，也符合公司ODM向OBM过渡的经营模式。公司营业利润率和主营净利率相对较高，也是公司经营模式导致（覆盖环节更多，议价能力更强，产品附加值更高）。非经常性损益占比2013年较大，主要是公司长期股权投资和交易性金融资产取得的投资收益较多所致，此外2013年政府补助增多也是原因之一。公司为非高新技术企业，按25%计征所得税，子公司香港巨星按16.5%计征所得税，部分孙公司适用两免三减半政策，导致公司税率有所波动。

（3）现金流量表

公司现金流状况良好，只有2011年受金融危机影响，上游和滞销的存货占用资金较多，而导致经营性现金流略少、自由现金流为负，其余年份现金流状况均较好，目前手中现金流充足。公司投资活动频繁，2010年主要为增加固定资产及无形资产的投入，2011年收购杭叉控股股权，2013年主要是购买理财产品从而导致此三年投资性现金流流出额增多。筹资性现金流上2010年主要为IPO融资，11、12年主要为债权融资。

2.指标分析

注：由于没有同公司业务结构或经营模式相似的上市公司，因此以下指标不做对比分析。