简述我国董事会可采取的事后反收购措施

２００９年４月（总第２０１期）

法制与经济

ＦＡＺＨＩＹＵＪＩＮＧＪＩ

ＮＯ．４，２００９

（Ｃｕｍｕｌａｔｉｖｅｌｙ，ＮＯ．２０１）

西方企业的收购与反收购历史远远早于我国，反收购的策略也已比较成熟，笔者认为这些策略对我国企业的反收购实践有很好的借鉴和启示作用，其中许多的措施都可以直接拿来为我国目标公司所用。本文中笔者将具体探讨西方目标公司董事会常用的事后反应性反收购措施中哪些可以为我国当前目标公司的董事会所用。

１．向公司原有股东或特定友好主体发行新股

发行新股的反收购功能主要取决于新股的发行对象。如果新股只向原股东按比例配售，而原股东也确实行使了其优先认股权，则其比例性利益就不会受到影响。这种情形下，新股发行作为反收购措施可以有效增加收购方的收购成本。但如果向社会公众公开发行新股，原股东的比例性利益以及对公司的控制权则可能会受到稀释，并且收购方通过对公开募集的新股进行认购很有可能增加其持股比例而强化对目标公司的控制，因此这种情形下的新股发行实不宜作为反收购措施。

我国《公司法》虽然对公司发行新股的时间、程序、信息披露等进行了严格的规定，但并未否定股东的新股认购优先权。笔者认为，依据我国《公司法》，在遵守新股发行严格的条件约束和程序规范的前提下，目标公司董事会可以依法对特定的主体发行新股，作为反收购措施。

２．帕克曼战术

是指当获悉收购方有意收购时，目标公司反守为攻，抢先向收购公司股东发出公开收购要约，使收购公司被迫转入防御。实施帕克曼防御使目标公司处于可进可退的主动位置：进可使收购方反过来被防御方进攻；退可使本公司拥有收购公司部分股权，即使后者收购成功，防御方也可分享部分利益。但是，帕克曼式防御要求目标公司本身具有较强的资金实力和外部融资能力；同时，目标公司也应具备被收购的条件，否则收购公司股东将不会同意发出公开收购要约［１］。

该战术虽具有较强的反收购功能，但对目标公司要求较高，目标公司必须有较强的资金实力和外部融资能力，因此即使法律允许，那些效益不好的目标公司也往往根本无能力采取该战术。当目标公司具备被收购条件，且经营效益良好，有较强的资金实力和外部融资能力时，笔者认为原则上是不必限制该策略的使用，只需将之归属目标公司自治范围即可。只是在我国目前资本市场尚不成熟、董事的义务与约束机制尚不健全的国情下，有关部门应加强对目标公司董事会运用此策略时的监管，以防目标公司董事会在不具备足够资金实力情况下违规融资，以不法手段维护自己的控制地位。

３．股份回购

股份回购是指目标公司购买本公司发行在外的股份，重新获得发行在外的公司股份所有权。该方式可以提高目标公司经营者或控股股东的持股比例，增强他们对公司的控制，同时还能提高目标公司股份价格，迫使收购者提高出价，或者促使收购者把手中股票出售给目标公司并赚取一定的利润，放弃进一步收购的计划，从而具有很好的反收购效果。但股票回购大量占用公司资金，将会影响公司资产的流动性和后继发展能力，因此公司回购必须以雄厚的资金实力为前提。目前各国政府对股份回购仍持有不同的态度。日本、新加坡等国一般禁止此种方式，英国、美国、加拿大与部分欧洲国家则承认附带条件下的股份回购，如美国许多州的公司法认为，仅为维持目前的企业管理层对企业的控制权而取得本企业的股票是违法的，但如果是维持企业现行的经营方针而争夺控制权，实质上是为了本企业利益，则回购是被允许的［２］。

由于证券市场环境不规范与市场主体不成熟，我国长期以来一直都不允许上市公司回购发行在外的社会公众股份，但是２００５年６月我国颁布的《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》以及２００５年１０月新颁布的《公司法》，对我国上市公司股份回购进行了新的规定。通过对这些新规定的分析，可以看出，我国法律实质上是允许公司在特定条件下回购本公司的股票，只是对回购的适用范围加以严格限制，并要求回购后要及时按规定注销。事实上，从国外存在股份回购制度的国家的立法和判例可以看出，其股份回购的适用范围也都受到严格限制［３］。因此，笔者认为，在我国目标公司董事会完全可以在符合法定条件的前提下，采用回购股票然后及时注销的方法来进行反收购。只是鉴于股份回购确有可能为经营者操纵市场，进行内幕交易打开方便之门，所以必须对其权利的行使进行有效的监管与规制。

４．绿色邮件及中止协议

绿色邮件指当收购方已持有目标公司大量股票并形成收购威胁时，目标公司通过谈判将收购者手中拥有的本公司股票以高于市场的价格买回。作为交换条件，收购者往往与目标公司签订中止协议，同意在未来一段时期内不再继续增持目标公司的股票。丹与迪安格罗（１９８３）研究了１９７７－１９８０年间的八十一起中止协议。他们发现，中止协议中的股票溢价回购使那些没有参与其中的股东面临股价平均下降４％的损失［４］。由于该方法中目标公司董事会以给予收购方补偿或贿赂为代价换取其停止收购，以直接牺牲股东及公司利益的方式维持其在公司的控制地位，因此一般为各国所禁止。笔者认为我国法律也应予以禁止。

５．死亡换股

死亡换股指目标公司发行公司债、特别股或它们的组合，

简述我国董事会可采取的事后反收购措施

马俊芳

（淮阴工学院，江苏淮安２２３００１）

［摘要］在对西方目标公司董事会常用的事后反应性反收购策略加以详细介绍的基础上，笔者试图运用比较分析方法和理论联系实际方法对这些措施在我国的可行性进行探究，尝试就我国相关制度的建立与完善提出自己的建议。

［关键词］董事会；反应性；反收购措施

以交换发行在外的本公司普通股，通过减少流通在外股数以抬高股价，并迫使收购方提高其收购价［５］。该方法实质上也是一种股份回购，但它通过发行公司债的方式，使得目标公司负债比例提高，财务风险增加，这样即使公司市值不变，它的权益价值比重也可能降低，而其股价未见得一定因股数减少而增加，此外，虽然目标公司股价上涨，买方收购所需股数却减少，最后收购总出价可能会保持不变，这样该方法在给目标公司造成较大风险的情况下，很可能并不会给其带来较好的反收购效果。因此，笔者认为，该法实不应为我国法律所允许。

６．焦土策略

焦土策略指公司通过资产重组降低公司资产、财务、业务质量，以减低公司对收购者的吸引力。其常用做法主要有两种：一是售卖“冠珠”。冠珠是一个公司里闪光的部分，它富于吸引力，诱发收购行动，是收购者收购该公司的真正用意之所在，目标公司在收购发生前将冠珠售卖或抵押出去，可以消除收购的诱因，粉碎收购者的初衷［６］。二是虚胖战术，指当企业面临并购威胁时，购置大量与本企业经营无关或盈利能力差的资产，令企业包袱沉重，资产质量下降，或者大量增加企业负债，恶化企业财务状况，加大经营风险，或者进行长时间才能见效的投资，使企业在短时间内资产收益率大减，从而打消并购者的并购企图。当目标公司面对咄咄逼人的敌意收购，在其他反收购措施难以抵抗时，往往会使用出售“冠珠”或虚胖战术的法宝，让收购方放弃收购的意图。丽珠集团在反收购过程中就曾采用了焦土术的战术，其采用的具体方式是制造亏损，丽珠集团在配股后大幅度计提坏账损失，立马就亏损了。ＳＴ美雅也曾使用计提坏账等手段做低公司价值，以令潜在的收购者望而却步。

该策略虽具一定的反收购效果，但由于采用这些措施通常会降低目标公司资产的质量与股票的价格，会对目标公司自身造成严重伤害，因此笔者认为我国应禁止目标公司董事会使用该策略作为反收购的方法。

７．“白衣骑士”策略

当目标公司遭到敌意收购时，董事会邀请一个善意的公司，即所谓的“白衣骑士”以更高的价格对其进行收购，通过竞争以挫败敌意收购或至少提高收购价格。一般来讲，白衣骑士之所以会愿意进行收购，往往是因为目标公司愿意给予其更为优惠的条件如锁定策略。

“白衣骑士”的介入往往能使目标公司股价大幅度上升，从而使敌意收购者知难而退，更能与目标公司友好合作的、更有利于目标公司的长远发展的“白衣骑士”取得收购战的胜利，即目标公司取得反收购的胜利；即使“白衣骑士”的出现不能使目标公司取得反收购的胜利，也可以为目标公司争取一个更有利的收购价格，这样，“白衣骑士”的出现不仅可使目标公司股东获得较高的溢价收入，也可使目标公司获得能使公司资产价值最大化的人，因而无论主张授予董事会反收购权的美国还是主张授予股东大会反收购权的英国均允许目标公司的董事会在面临敌意收购时寻找“白衣骑士”。在济南百货、ＳＴ美雅的反收购案中，将军投资与广新外贸实质上就扮演了“白衣骑士”的角色。另外，前面所提丽珠集团公司的管理层在反收购中不仅采用了焦土术，也采用了“白衣骑士”的策略。当时丽珠集团的管理层寻求善意合作者，引进了太太药业，并在收购过程中对太太药业采取了较为积极配合的态度，最终为太太药业所友好收购。

笔者认为，“白衣骑士”策略确实可为我国上市公司董事会所用，但为吸引其它公司充当“白衣骑士”而实行的锁定策略则应为我国法律所禁止。因为它一方面是对被收购公司财产的掠夺，另一方面将造成社会财产的浪费。它并不是引入竞争而是结束了竞争，对于其它收购者来说，参与竞争已毫无意义［７］，而这无疑是损害了股东乃至公司的利益。目标公司的经营者应平等对待所有收购竞争者，只有在公平竞争中，股东才能获得最高的溢价，公司才能得到最有利于其长远发展的收购者。

８．管理层收购

管理层收购最早在２０世纪６０年代起源于英国，到８０年代以后这种股权收购模式开始引起人们的重视。

在我国，ＭＢＯ最初是在国有大中型企业的改革中开始展开并同时在国有上市公司中出现的，之后其得到了较为迅速的发展，目前国内许多上市公司已实施了管理层收购。胜利股份就曾采用该措施作为其反收购防御措施。

当目标公司面临敌意收购威胁时，管理层收购可以为其提供有效而不具破坏性的保护性防御，通过它可以使目标公司避免被敌意收购。而且我国目前法律是允许管理层收购的，《上市公司收购管理办法》及其它有关法律法规就管理层收购的主体、支付方式及资金来源、信息披露等已有较为详细的规定，因此上市公司完全可以以管理层收购的方式进行反收购。但由于管理层收购在我国还是国有股减持的一种重要方式，许多公司管理层往往通过协议受让国有股方式增持公司股份进行反收购，因此实践中须对其进行严格规制，以防管理层通过调剂或隐藏利润等方法来扩大账面亏损，压低国有股权的转让价格，侵吞国有资产。

９．行政申诉或诉讼

行政申诉是指目标公司在敌意收购情况下，以收购者违反有关国家政策为由向有关行政主管机关提出申诉，从而延缓或阻止收购。诉讼，即通过发现收购方在收购过程中存在的法律缺陷提起司法诉讼，它是目标公司在反收购中常用的措施。通过提起诉讼，目标公司可以拖延收购，争取时间采取各种反收购措施，逼迫收购方提高收购价以免被起诉或为了避免诉讼而放弃收购，或者在心理上重振目标公司管理层的士气。

虽然我国目前尚没有专门的反垄断法，但《公司法》、《上市公司收购管理办法》及其他相关法律已建立了严格的企业收购的申报、报批及信息披露制度，对于公司收购的主体、程序等进行了严格的规范。这样，我国的目标公司在收购方开始收集股份之时便可以对方收购的主体资格不合格、收购的手续不完备、公开披露的内容不充分等为由向法院提起诉讼，于是收购方必须给出充足的理由证明目标公司的指控不成立，否则不能继续增加目标公司的股票，从而为目标公司赢得了反收购的时间。这种诉诸法律的反收购措施其实在中国证券市场上并不陌生，方正科技的前身延中实业于１９９４年就曾采用过类似策略［８］。

通过上述分析可以看出，笔者在主张我国法律应对“白衣骑士”战术中的锁定策略、绿色邮件及中止协议、死亡回购以及

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焦土策略加以禁止的同时，主张让经营效益良好的目标公司董事会拥有广泛的事后反收购权，使其在面临敌意收购时，能从本公司的实际出发，从众多的的合法的具体反收购措施中挑选出一些适合自己的反收购方法，最终制定出切实可行并行之有效的反收购策略。

［参考文献］

［１］［５］叶厚元．反并购六法及相关案例．企业改革与管理，２００１，（１１）．［２］张红侠．要约收购若干问题研究（硕士学位论文）．江苏大学，２００５．

［３］刘连煜．公司法理与判决研究㈠．法律出版社，１９９５．２３１．

［４］朱宝宪．公司并购与重组．清华大学出版社，２００６．３６１．

［６］张丛义．反收购策略与毒丸计划．金属世界，２００６，（３）．

［７］张利芳．论上市公司反收购的法律规则（硕士学位论文）．西南政法大学，２００４．

［８］庞克道，俞建忠．论上市公司收购中的反收购规制．河南财政税务高等专科学校学报，２００４，（６）．

［作者简介］马俊芳（１９７５—），女，江苏淮安人，淮阴工学院教师，南京师范大学法学理论专业硕士，研究方向：社会主义市场经济法制。

有两个阶级的冲突的性质。工人开始成立反对资产者的同盟，他们联合起来保卫自己的工资。”［５］因此，工会是工人阶级为维护自身的合法权益而进行的长期斗争的结果。我国《劳动法》和《工会法》都有条文明确规定，维护职工合法权益是工会的基本职责，保护劳动者合法权利和利益。

但是我国工会维权有效性的不尽如人意，这是影响农民工加入传统工会和组建农民工工会积极性的又一因素。大多数农民工希望有能真正能为自己的权益挺身而出的组织，他们对工会的积极评价和成为工会会员的积极性却有限。部分农民工表示，工会和企业是一家，一旦自己的权益被侵害，找工会不会有什么实际的用处，还不如找老乡或者通过熟人更能解决问题。

造成工会维权不力的因素是复杂的。首先，从我国工会的历史和发展来看，由于特殊的时代背景，我国工会诞生之初就和政治运动不可分离，这为我国工会带有强烈的政治和行政色彩埋下了伏笔。董保华认为，我国工会承担了很多本不该它承担的责任，工会职能定位不甚明了。虽然表面承认工会是群众团体，但是工会扮演的角色是国家机关，工会有将自己等同于国家机关的倾向。这样的角色定位，使工会改革的步伐一直比较缓慢。其次，工会自身组织机制存在一定的问题，比如，工会地位的不独立，许多企业管理干部视工会组织为下属的管理部门，在工会人事任命和经费使用上进行了全面干预。更有甚者，有些国有企业和集体企业出现厂长、书记和工会主席一肩挑的现象，这样就产生了一个问题，企业的领导同时又是工会的领导将如何站在中立的立场为职工维权。再次，我国工会的经费来源也存在一定的问题，工会经费包括工会会员缴纳的会费、工会所属企业、事业单位上缴的收入、人民政府的补助等项目。工会法规定：建立工会组织的全民所有制和集体所有制企业事业单位、机关按每月全部职工工资的２％向工会拨缴经费。从该规定能看出，工会的经费有一定的保障，但是这极易给人以用人单位出钱包办工会的印象，以致造成工会受制于人而不能独立开展活动的严重后果。

（三）农民工对社团力量依赖缺乏

在湖南省社会科学院农民工研究中心的调查中，农民工对“如果可以加入工会或农民工工会，你愿意加入吗”问题时，回答愿意的为３２９人，占７４．９％；回答不愿意的为３５人，占８％；回答无所谓的为７５人，占１７．１％［６］。这表明还是有部分农民工不愿意加入工会，其原因包括工会起不了什么作用，自己也不需要工会维权，不愿意缴纳会费等。

外出务工的农民文化素质相对偏低。２００３年外出务工的劳动力中，８５％左右的农民工仅具备初中以下文化程度［７］。通常状况下，没有接受过良好教育的农民工较为缺乏通过建立自己的组织来依法维护自己权益的意识。同时，农民工通常根据地域关系或者血缘关系形成一些小的团体，由于次劳动力市场的现实状况，使这些小团体为了自己的利益采取各种手段互相进行竞争甚至相互攻击，这使这些农民工很难因为加入了工会组织形成共同的情感。同时，我国是以户籍为管理基础，农民工在城市是一个没有归属的阶层。在城市社会，无论是在制度还是在文化方面，没有给农民工提供一种适应他们生存、融入城市生活的环境。他们在为城市做出巨大贡献的同时，所得到的回报与付出极不成比例，有时连最起码的尊重和认可都得不到。他们在城市的社会支持极度缺乏，这使他们很难真正融入城市，在城市里生活缺乏基本的安全感，这意味着农民工在城市社会没有心理归属感和认同感。这使农民工很难实现城市化，也使他们无法像城市职工一样通过工会来实现团体感和归属感。

［参考文献］

［１］张义祯．中国农民工黑皮书．社会学博客网，ｈｔｔｐ：／／ｂｌｏｇ·ｓｏｃｉｏｌｏ－gy·ｏｒｇ·ｃｎ／ｉｚｈｅｎ／ａｒｔｉｃｌｅｓ／２０６３．ｈｔｍｌ．

［２］刘晴，简洁．农民工的层级结构［Ｊ］．北京：中国劳动关系学院学报，２２（１）．

［３］王松．我国农民工工会的合法性研究［Ｊ］．昆明：云南行政学院学报，２００８，（５）．

［４］费孝通．乡土中国生育制度［Ｍ］．北京：北京大学出版社，１９９８．

［５］马克思恩格斯选集（第一卷）［Ｍ］．北京：人民出版社，１９５７．２５９．

［６］刘澹远．农民工工会组织建设初探．湖南师范大学硕士学位论文，２２．

［７］国家统计局农村社会经济调查总队．调查世界，２００４．

［作者简介］王国珍（１９７８—），女，四川人，广西师范学院政法学院讲师，从事法理学和劳动法的教学和研究。

［基金项目］本文系广西师范学院青年基金项目课题成果。

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反收购策略

反收购策略一览表 策略一 金色降落伞（golden parachute） “金色降落伞”指的是雇用合同中按照公司控制权变动条款，对失去工作中的管理人员进行补偿的分离规定。一般来说，员工被迫离职时（不是由于自身的工作原因）可得到一大笔离职金。它能够促使管理层接受可以为股东带来利益的公司控制权变动，从而减少管理层与股东之间因此产生的利益冲突，以及管理层为抵制这种变动造成的交易成本。“金色”意味着补偿是丰厚的，“降落伞”则意味着高管可以在并购的变动中平稳过渡。由于这种策略势必让收购者“大出血”，因此也被看作是反收购的利器之一。“金色降落伞”在西方国家主要应用在收购兼并中对被解雇的高层管理人员的补偿，在我国则主要想让其在解决我国企业的元老历史贡献的历史遗留问题上发挥作用。金色降落伞计划的大多数运用则是指为了让员工年纪大了以后，不用“铤而走险”，出现“59岁现象”，而制定这种制度来消除或弥补企业高层管理人员退休前后物质利益和心理角色的巨大落差。“降落伞”通常分金、银、锡三种，对高级管理者为金色降落伞，对于中层管理者为银色降落伞，对于一般员工为锡色降落伞。例如山东阿胶集团就成功实行了“金色降落伞”计划，把部分参与创业但已不能适应企业发展要求的高层领导人进行了妥善的安排，达到了企业和个人的双赢。 在美国，金色降落伞规定出现以前，许多公司被收购以后，其高管人员通常会在很短时间内被“踢”出公司，辛苦奋斗换来如此结果，让人于心难忍。于是一种旨在保护目标公司高管人员的规定，即“金色降落伞”应运而生。但是随着商业的发展，新增案例不断出现，金色降落伞的弊端时有暴露。由于高管层得到的经济补偿有时可达到一个天文数字，因此这种补偿反而可能成为高管层急于出售公司的动机，甚至是以很低的价格出售。如果是这样，很显然，股东的利益就将遭受极大的损害。因此这一策略，也曾一度饱受争议。 策略二 毒丸计划（poison pills） 毒丸计划是指敌意收购的目标公司通过发行证券以降低公司在收购方眼中的价值的措施，它在对付敌意收购时往往很有效。毒丸计划是美国著名的并购律师马丁·利普顿（MartinLipton）1982年发明的，最初的形式很简单，就是目标公司向普通股股东发行优先股，一旦公司被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票。 策略三 绿票讹诈（green mail）

反收购手段在我国的适用空间分析

五、具体反收购手段在我国的适用分析 （一）、股份（权）控制角度的反收购措施分析 、“毒丸”计划及“兑换毒债” 实际上，任何毒丸，包括定向增发在内，在我国法律框架下是不可能实现类似美国毒丸的反收购效果。毒丸的核心是差别对待目标公司股东和收购方，这明显违反了股东平等原则。因此，在中国法下，除非所发行的股份为普通股或认股权证，否则“毒丸”计划并不可行。 至于“兑换毒债”，在中国法律环境下，与此最相类似的为可转债。根据《增发规定》，中国上市公司发行的可转债在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份。债券持有人对转换股票或者不转换股票有选择权，并于转股的次日成为发行公司的股东。在公司债券存续期限届满前，作为发行人的上市公司可依约定条件提前将债券赎回、强制转股，而债券持有人亦可将债券以约定条件回售给上市公司。而相关规定并未对所谓约定条件作限制。因此，此约定条件设定为包括遭遇恶意并购在内的情形应为法律允许，只要公司取得发行审核部门的同意并将此明订于相关募集说明书即可。 、“讹诈赎金” 根据《公司法》第条的规定，公司只能基于减少公司注册资本、与持有本公司股份的其他公司合并、将股份奖励给本公司职工或股东基于对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议提出收购其股份的请求四种法定情形而回购股份。据此，《公司法》并不允许纯粹基于反收购目的而进行的回购。“讹诈赎金”在中国法律环境下虽然可行，但并不实用，而且在实施中可能会遇到法律障碍。 、“白衣骑士” 《收购办法》第条、第条和第条均明确允许竞争要约并对其操作有明确规定。根据相关规定，“白衣骑士”在发出竞争要约时必须注意时间限制，其最迟不得晚于敌意收购人的初始要约收购期限届满前日发出要约收购的提示性公告，并应当根据《收购办法》相关规定履行报告、公告义务。但寻找要约竞价者不得违反董事的诚信义务，并且以股东利益最大化为目标。竞争要约由于不需要经历前述复杂的程序，因此实施起来相对简单易行，因此在实践中，“白衣骑士”也成为最为常见的反收购措施之一。 、“白衣护卫”及相互持股 对于“白衣护卫”，《收购办法》及其他相关规定均未对以此种反收购方式进行禁止或限制。而实践中也曾有过相关案例。而对于相互持股，《公司法》及相关规定亦未对之进行禁止或限制。因此，目前此二种反收购方式在中国现行法律框架下均为可行。但对于前者，应注意避免构成《证券法》第七十七条的操纵证券市场行为。而且考虑到中国证券市场实际，要注意争取证券投资基金等机构投资者以及持股比例较高的其他股东作为“白衣护卫”。 、“帕克曼”防御 目前中国法律对“帕克曼”并无任何禁止性规定。该种反收购措施在中国法律环境下是可行的，只是在实施程序上因一些法律限制因素而必须有所考虑。由于目标公司自身发起要约收购敌意收购人股份的行为构成对外投资，因此，其会受到前述相互持股中对外投资同样的法律限制。而且，由于其为要约收购，较相互持股形式的对外投资需要更大量的资金，因此可能导致目标公司的负债率急剧上升。另外，该等反收购措施亦只有在敌意收购人或其控股股东实际控制人为上市公司时才适用。 、管理层优先收购计划与公司内部人员持股 从上述对“毒丸”的分析可以看出，此种反收购实际上为其变种。但由于其发行对象为公司内部人员，故在此作单独阐述。对于一般的管理层优先收购，目前法律并无明文的禁止性规定，而如果上市公司管理层收购的股份为该公司的国有股权，根据《企业国有产权向管理层转让暂行规定》（以下简称“《规定》”），该收购被明确禁止。而如果该收购的股份为上

简述我国董事会可采取的事后反收购措施

２００９年４月（总第２０１期） 法制与经济 ＦＡＺＨＩＹＵＪＩＮＧＪＩ ＮＯ．４，２００９ （Ｃｕｍｕｌａｔｉｖｅｌｙ，ＮＯ．２０１） 西方企业的收购与反收购历史远远早于我国，反收购的策略也已比较成熟，笔者认为这些策略对我国企业的反收购实践有很好的借鉴和启示作用，其中许多的措施都可以直接拿来为我国目标公司所用。本文中笔者将具体探讨西方目标公司董事会常用的事后反应性反收购措施中哪些可以为我国当前目标公司的董事会所用。 １．向公司原有股东或特定友好主体发行新股 发行新股的反收购功能主要取决于新股的发行对象。如果新股只向原股东按比例配售，而原股东也确实行使了其优先认股权，则其比例性利益就不会受到影响。这种情形下，新股发行作为反收购措施可以有效增加收购方的收购成本。但如果向社会公众公开发行新股，原股东的比例性利益以及对公司的控制权则可能会受到稀释，并且收购方通过对公开募集的新股进行认购很有可能增加其持股比例而强化对目标公司的控制，因此这种情形下的新股发行实不宜作为反收购措施。 我国《公司法》虽然对公司发行新股的时间、程序、信息披露等进行了严格的规定，但并未否定股东的新股认购优先权。笔者认为，依据我国《公司法》，在遵守新股发行严格的条件约束和程序规范的前提下，目标公司董事会可以依法对特定的主体发行新股，作为反收购措施。 ２．帕克曼战术 是指当获悉收购方有意收购时，目标公司反守为攻，抢先向收购公司股东发出公开收购要约，使收购公司被迫转入防御。实施帕克曼防御使目标公司处于可进可退的主动位置：进可使收购方反过来被防御方进攻；退可使本公司拥有收购公司部分股权，即使后者收购成功，防御方也可分享部分利益。但是，帕克曼式防御要求目标公司本身具有较强的资金实力和外部融资能力；同时，目标公司也应具备被收购的条件，否则收购公司股东将不会同意发出公开收购要约［１］。 该战术虽具有较强的反收购功能，但对目标公司要求较高，目标公司必须有较强的资金实力和外部融资能力，因此即使法律允许，那些效益不好的目标公司也往往根本无能力采取该战术。当目标公司具备被收购条件，且经营效益良好，有较强的资金实力和外部融资能力时，笔者认为原则上是不必限制该策略的使用，只需将之归属目标公司自治范围即可。只是在我国目前资本市场尚不成熟、董事的义务与约束机制尚不健全的国情下，有关部门应加强对目标公司董事会运用此策略时的监管，以防目标公司董事会在不具备足够资金实力情况下违规融资，以不法手段维护自己的控制地位。 ３．股份回购 股份回购是指目标公司购买本公司发行在外的股份，重新获得发行在外的公司股份所有权。该方式可以提高目标公司经营者或控股股东的持股比例，增强他们对公司的控制，同时还能提高目标公司股份价格，迫使收购者提高出价，或者促使收购者把手中股票出售给目标公司并赚取一定的利润，放弃进一步收购的计划，从而具有很好的反收购效果。但股票回购大量占用公司资金，将会影响公司资产的流动性和后继发展能力，因此公司回购必须以雄厚的资金实力为前提。目前各国政府对股份回购仍持有不同的态度。日本、新加坡等国一般禁止此种方式，英国、美国、加拿大与部分欧洲国家则承认附带条件下的股份回购，如美国许多州的公司法认为，仅为维持目前的企业管理层对企业的控制权而取得本企业的股票是违法的，但如果是维持企业现行的经营方针而争夺控制权，实质上是为了本企业利益，则回购是被允许的［２］。 由于证券市场环境不规范与市场主体不成熟，我国长期以来一直都不允许上市公司回购发行在外的社会公众股份，但是２００５年６月我国颁布的《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》以及２００５年１０月新颁布的《公司法》，对我国上市公司股份回购进行了新的规定。通过对这些新规定的分析，可以看出，我国法律实质上是允许公司在特定条件下回购本公司的股票，只是对回购的适用范围加以严格限制，并要求回购后要及时按规定注销。事实上，从国外存在股份回购制度的国家的立法和判例可以看出，其股份回购的适用范围也都受到严格限制［３］。因此，笔者认为，在我国目标公司董事会完全可以在符合法定条件的前提下，采用回购股票然后及时注销的方法来进行反收购。只是鉴于股份回购确有可能为经营者操纵市场，进行内幕交易打开方便之门，所以必须对其权利的行使进行有效的监管与规制。 ４．绿色邮件及中止协议 绿色邮件指当收购方已持有目标公司大量股票并形成收购威胁时，目标公司通过谈判将收购者手中拥有的本公司股票以高于市场的价格买回。作为交换条件，收购者往往与目标公司签订中止协议，同意在未来一段时期内不再继续增持目标公司的股票。丹与迪安格罗（１９８３）研究了１９７７－１９８０年间的八十一起中止协议。他们发现，中止协议中的股票溢价回购使那些没有参与其中的股东面临股价平均下降４％的损失［４］。由于该方法中目标公司董事会以给予收购方补偿或贿赂为代价换取其停止收购，以直接牺牲股东及公司利益的方式维持其在公司的控制地位，因此一般为各国所禁止。笔者认为我国法律也应予以禁止。 ５．死亡换股 死亡换股指目标公司发行公司债、特别股或它们的组合， 简述我国董事会可采取的事后反收购措施 马俊芳 （淮阴工学院，江苏淮安２２３００１） ［摘要］在对西方目标公司董事会常用的事后反应性反收购策略加以详细介绍的基础上，笔者试图运用比较分析方法和理论联系实际方法对这些措施在我国的可行性进行探究，尝试就我国相关制度的建立与完善提出自己的建议。 ［关键词］董事会；反应性；反收购措施

反收购手段在我国的适用空间研究分析

反收购手段在我国的适用空间分析

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五、具体反收购手段在我国的适用分析 （一）、股份（权）控制角度的反收购措施分析 1、“毒丸”计划及“兑换毒债” 实际上，任何毒丸，包括定向增发在内，在我国法律框架下是不可能实现类似美国毒丸的反收购效果。毒丸的核心是差别对待目标公司股东和收购方，这明显违反了股东平等原则。因此，在中国法下，除非所发行的股份为普通股或认股权证，否则“毒丸”计划并不可行。 至于“兑换毒债”，在中国法律环境下，与此最相类似的为可转债。根据《增发规定》，中国上市公司发行的可转债在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份。债券持有人对转换股票或者不转换股票有选择权，并于转股的次日成为发行公司的股东。 在公司债券存续期限届满前，作为发行人的上市公司可依约定条件提前将债券赎回、强制转股，而债券持有人亦可将债券以约定条件回售给上市公司。而相关规定并未对所谓约定条件作限制。因此，此约定条件设定为包括遭遇恶意并购在内的情形应为法律允许，只要公司取得发行审核部门的同意并将此明订于相关募集说明书即可。 2、“讹诈赎金” 根据《公司法》第143条的规定，公司只能基于减少公司注册资本、与持有本公司股份的其他公司合并、将股份奖励给本公司职工或股东基于对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议提出收购其股份的请求四种法定情形而回购股份。据此，《公司法》并不允许纯粹基于反收购目的而进行的回购。“讹诈赎金”在中国法律环境下虽然可行，但并不实用，而且在实施中可能会遇到法律障碍。 3、“白衣骑士” 《收购办法》第37条、第40条和第42条均明确允许竞争要约并对其操作有明确规定。 根据相关规定，“白衣骑士”在发出竞争要约时必须注意时间限制，其最迟不得晚于敌意收购人的初始要约收购期限届满前15日发出要约收购的提示性公告，并应当根据《收购办法》相关规定履行报告、公告义务。但寻找要约竞价者不得违反董事的诚信义务，并且以股东利益最大化为目标。竞争要约由于不需要经历前述复杂的程序，因此实施起来相对简单易行，因此在实践中，“白衣骑士”也成为最为常见的反收购措施之一。 4、“白衣护卫”及相互持股 对于“白衣护卫”，《收购办法》及其他相关规定均未对以此种反收购方式进行禁止或限制。而实践中也曾有过相关案例。而对于相互持股，《公司法》及相关规定亦未对之进行禁止或限制。因此，目前此二种反收购方式在中国现行法律框架下均为可行。 但对于前者，应注意避免构成《证券法》第七十七条的操纵证券市场行为。而且考虑到中国证券市场实际，要注意争取证券投资基金等机构投资者以及持股比例较高的其他股东作为“白衣护卫”。 5、“帕克曼”防御 目前中国法律对“帕克曼”并无任何禁止性规定。该种反收购措施在中国法律环境下是可行的，只是在实施程序上因一些法律限制因素而必须有所考虑。由于目标公司自身发起要约收购敌意收购人股份的行为构成对外投资，因此，其会受到前述相互持股中对外投资同样的法律限制。而且，由于其为要约收购，较相互持股形式的对外投资需要更大量的资金，因此可能导致目标公司的负债率急剧上升。另外，该等反收购措施亦只有在敌意收购人或其控股股东/实际控制人为上市公司时才适用。 6、管理层优先收购计划与公司内部人员持股 从上述对“毒丸”的分析可以看出，此种反收购实际上为其变种。但由于其发行对象为

中国上市公司反收购的法律规制

我国上市公司反收购的法律规制 一、我国的立法现状 （一）法律规制 1、《证券法》第101条第2款：“国务院证券监督管理机构应当依照本法的原则制定上市公司收购的具体办法。” 2、《上市公司收购管理办法》 （1）第8条：“被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务，应当公平对待收购本公司的所有收购人。被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助，不得损害公司及其股东的合法权益。”（2）第33条：“收购人作出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。” （二）解读 1、抽象标准：突出了目标公司管理层的一般性忠实义务和勤勉义务，明确不得为包含敌意收购在内的收购行为“设置不适当的障碍” 2、具体规则：明确了对目标公司管理层采取反收购措施进行限制的范围，对可能“对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响”的“处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款”之外的行为，没有明文加以禁止，同时允许了目标公司管理层向公司股东大会提出反收购行动的议案。 3、时间限制：限制反收购措施的具体规定局限于针对“收购人作出提示性公告后”的时段，从而对目标公司可能在事前采取的反收购安排缺乏约束力。 （三）评价 1、价值取向：收购方与目标公司管理层之间的战争，法律保护目标公司中小股东的利益 2、检验方法：由于（1）我国明确禁止的反收购措施很少，（2）未像英国那样把反收购措施的决定权赋予股东大会，（3）也未像美国那样确立了成熟的董事信义义务和商业判断规则标准。因此，在现行法律框架内检验法律反收购措施合法性主要是通过判断其是否违反法律的强制性规定、社会公共利益及《公司法》和《证券法》的基本价值取向。 二、反收购措施——中国的实践（注：里面的案例在做成PPT使可以适当找些图片哈！）（一）“毒丸计划” 1、案例：新浪阻击盛大 2005年，盛大公司对新浪公司发起敌意收购。2月24日，新浪公司宣布，其董事会为抵制盛大公司收购已经采纳了股东购股权计划，俗称“毒丸计划”。根据这一计划，盛大公司作为已经取得新浪公司10%以上普通股的最大股东，如果在收购超过0.5%的新浪股权，就会启动“毒丸”。到时，新浪其他股东有权以半价购买普通股，从而稀释新浪股份，而盛大持有的新浪股份也将蒙受损失。 2、法律问题：区别对待股东还是优先股？ 收购方收购了股份，即成为目标公司的股东，但是毒丸计划却将收购方排斥在外，专向收购方以外的股东发行购股权，造成了同股不同权，是一种实质上的优先股制度。但根据我国《公司法》规定，并没有优先股的划分，因此毒丸计划在实施上存在法律障碍。 （二）“驱鲨剂”条款之分期分级董事会制度 1、案例：美的电器公司章程 2006年，美的电器在其《关于修订公司章程的议案》中，引入了分期分级董事制度。

反收购的常用策略

反收购常用策略 1、焦土术 常用做法主要有二种： 一是售卖"冠珠" 在并购行当里，人们习惯性地把一个公司里富于吸引力和具收购价值"部分"，称为冠珠.它可能是某个子公司、分公司或某个部门，可能是某项资产，可能是一种营业许可或业务，可能是一种技术秘密、专利权或关键人才，更可能是这些项目组合。冠珠，它富于吸引力，诱发收购行动，是收购者收购该公司真正用意所在，将冠珠售卖或抵押出去，可以消除收购诱因，粉碎收购者初衷。例如：1982年1月，威梯克公司提出收购波罗斯威克公司49％股份。面对收购威胁，波罗斯威克公司将其Crown Jewels一一舍伍德医药工业公司卖给美国家庭用品公司，售价为4.25亿英镑, 威梯克公司遂于1982年3月打消了收购企图。 二是虚胖战术。 一个公司，如果财务状况好，资产质量高，业务结构又合理，那么就具有相当吸引力，往往诱发收购行动。在这种情况下，一旦遭到收购袭击，它往往采用虚胖战术，以为反收购策略。其做法有多种，或者是购置大量资产，该种资产多半与经营无关或盈利能力差，令公司包袱沉重，资产质量下降；或者是大量增加公司负债，恶化财务状况，加大经营风险；或者是故作一些长时间才能见效投资，使公司在短时间内资产收益率大减。所有这些，使公司从精干变得臃肿，收购之后，买方将不堪其负累。这如同苗条迷人姑娘，陡然虚胖起来，原有魁力消失了去，追求者只好望而却步。 2、毒丸术 一、股东权利计划。即公司赋予其股东某种权利（往往以权证形式）。 1、权证价格被定为公司股票市价2一5倍，当公司被收购且被合并时，权证持有人有权以权证执行价格购买市值两倍于执行价格新公司（合并后公司）股票。举例来说，A公司股票目前市价20美元，它毒丸权证执行价格被定为股票市价4倍即80美元，B公司收购A公司，或者收购后B公司与A公司新设合并成立C公司注销A、B二公司，设合并后新公司股票为40美元／股。原A公司股东即权证持有人可以80美元价格购买4股B公司（吸收合并情况）或C公司（新设合并情况）股票，市值达4股＊40美元／股＝160美元。 2、当某一方收集了超过预定比例（比如20％）公司涨票后，权证持有人可以半价购买公司股票。 3、当公司遭受收购袭击时，权证持有人可以只要董事会看来是"合理"价格，向公司出售其手中持股，换取现金、短期优先票据或其他证券。 二、兑换毒债。 即公司在发行债券或惜贷时订立"毒药条款" 依据该条款，在公司遭到并购接收时，债权人有权要求提前赎回债券、清偿惜贷或将债券转换成股票。这种毒药条款，往往会增加债券吸引力，令债权人从接收性出价中获得好处。毒丸术，无论各类权证、抑或毒药条款，在平常，皆不发生效力。一旦公司遭受并购接

反收购策略

反收购策略 敌意并购（Hostile Take Over）一旦发生，被并购公司及其控制性股东就面临反收购问题。投资银行的并购业务人员须要深谙反并购之道。因为充任企业的反并购顾问，是投资银行并购业务的重要内容，熟悉各种反并购策略，是投资银行做好反并购业务的基本功。这是一方面。 另一方面，投资银行在策划收购行动时，如果深谙各种反并购策略，它就可以事先预测目标公司可能会采取什么样的反收购方法，并事先准备好相应的反反收购手段，从而击败目标公司的反收购行动，帮助收购方实现收购成功。从这个角度上说，熟悉反并购策略，亦是投资银行开展并购业务的基本功。 在市场经济发达的西方，发展起来了许多反收购方法。我国的投资银行应该借鉴这些方法，同时也应积极创造新的反并购策略。 投资银行的反并购业务旨在增大收购难度和收购成本，帮助目标公司及其控制性股东以最小的代价实现反收购目的。它包括三部分相对独立又紧密联系的内容。 其一、投资银行为客户公司事先策划组建“防鲨网”或曰修筑防御工事。市场经济条件下，上市公司随时都面临并购的威胁。为了避免被并购，上市公司须要自始安排一些防御措施。通过这些防御措施使收购难度增大或使收购根本成为不可能（比如在安排股权结构时，使自己控股51%），令收购者望而却步。在华尔街，收购袭击者通常被称作鲨鱼，上市公司的这些出于防卫目的的防御措施也就被称作“防鲨网”。好的防鲨网可以令鲨鱼们（收购袭击者）退避三舍。投资银行为其客户公司建立“防鲨网”提供专业策划和设计，是投资银行反并购业务的重要内容。该项工作做好了，往往可使客户公司在并购与反并购的争战中收到御敌于千里之外、不战而屈人之兵的理想效果。

反并购_理论_策略_实施_案例

由于信息不完全，市场上的投资者无法对公司未来做出正确的判断，只好把公司经营好坏的标准放在较为实在的近期投资盈利上，这导致有好项目的公司股价被低估。如果没有企业收购，公司股东将得到延后补偿。但由于存在并购行为，目标公司股东就不得不接受一个低于实际价值的市场价格。 管理层短视理论认为，为了避免股东遭受这种潜在的财富损失，公司经理人不得不减少市场不能准确估价的长期投资，竭力增加公司的当前盈利。当经理人把长期投资转向更容易被估价的短期项目时，虽然公司价值被低估的情况减少了，但同时公司有利可图的长期投资也牺牲了。 同样，市场短视理论也认为，由金融市场所驱使的又很活跃的公司控制权市场，很容易出现短期绩效被高估，有风险的长期投资被低估的现象。在这样一个以短期盈利为中心的市场，如果经理人从事长期战略投资，就会让自己面临很大的就业风险。因此，收购威胁会助长价值被低估的公司经理人的短视行为。 公司稳定发展理论认为：第一，随时可能发生的公司收购，使公司经营者实施的长期经营计划极有可能是为他人作嫁衣，因此会挫伤经营者对公司经营作长期规划的积极性。此外，公司收购可能中断与其他企业（包括供应商，销售商）建立起来的信任关系，阻碍了企业的稳定发展。第二，以追求短期暴利为目的的并购，并不关注企业的长远发展，往往采取重组分拆的方式将企业出售，违背了企业发展的宗旨。第三，公司收购给企业带来了巨额的高风险债务负担，最终导致企业破产或者面临严重的财务困难。第四，难以 反　并　购 ——理论、策略、实施、案例 公司并购是市场经济与资本市场发展到一定程度的必然产物，它具有优胜劣汰，加速资源优化配置的强大功能。 企业通过兼并竞争对手发展成为巨型企业，是现代经济一个突出的现象。诺贝尔经济学奖获得者乔治?斯蒂格勒就曾指出：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的”。 然而，伴随着公司并购的兴起，为牟取暴利和争夺企业控制权的恶意收购也应运而生。面对形形色色的敌意收购，企业纷纷采取了强有力的维权行动——反并购。当新一轮收购狂潮席卷我国市场时，面对财大气粗的跨国公司的敌意收购，我国企业该如何展开有效的防守反击呢？ 文／沈晗耀　王辉 反并购理论 76 DIRECTORS&BOARDS Sep.2007

上市公司反收购措施的理念、原则及制度(一)

上市公司反收购措施的理念、原则及制度(一) 关键词:上市公司反收购措施/理念/原则/制度 内容提要:与收购相比，我国上市公司反收购的制度体系尚未建立。我国《公司法》、《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》等规范企业行为与证券市场的法律、行政法规都未能将反收购规制问题妥善解决。尽管2006年9月1日起经修订施行的《上市公司收购管理办法》对上市公司反收购行为进行了原则性的规制，但对于目标公司可以采用的措施以及目标公司进行反收购的权利和自由空间而言，《上市公司收购管理办法》的规定还远远不够。本文在理念及原则的基础上，对包括现在有的、未来将会出现的上市公司反收购措施进行价值判断，进而对引导目标公司进行具体措施的选择方面进行了一定的理论探索尝试。以上市公司为目标的收购和反收购活动在中国市场上已日渐活跃。对收购行为而言，国内在《公司法》、《证券法》等立法层面已经有了若干基础性规定1]。 虽然收购法规仍有很多值得检讨之处，但与之相比，对反收购的立法尝试更显单薄。实务中，“毒丸”等反收购措施作为“舶来品”已经由上市公司广泛应用。理论上，对其相容性和协同效应，迫切需要将其置于中国法律体系中进行研究。本文将遵循“理念——原则——制度”的逻辑层次，为理论研究提供一般性的、普适性的标准，进而为上市公司采取反收购措施提供指引，满足实务需要。 一、上市公司反收购措施的立法理念

“理念”，在现代汉语中的基本含义是观念、想法、思想等，更指最一般的、基本的观念、思想倾向和追求等。江山老师指出：理念，即是内在精神，直至最高本体；理念，即哲学问题的解释和解决。本文认为，理念是一种最高准则，是在立法过程中所蕴含的法律内在精神和最高原理，法律原则及制度都是其具体体现。 （一）不偏不倚、力求平衡的中立性理念 所谓“中立性”，是指就目标公司（targetcompany）的反收购措施，采取一种中立的、不偏不倚的立法追求，既不能为了方便目标公司的反收购而放松甚至放纵对其所采取措施及该措施所导致后果的约束，又不能一味设置障碍增加目标公司通过反收购措施维护自身权益的阻力。本文认为，这种“中立性”的立法理念源于以下几个方面： 1.和收购立法“中立性”的配合 实际上，对上市公司反收购措施采取中立性的立法态度源自于收购立法“中立性”目的的配合。试想一下，如果收购立法采取“既非鼓励、亦非吓阻”2]的中间立场，而反收购措施却反其道而行之，任意偏向收购公司（tenderofferor）或目标公司之一方，两者之间的平衡状态势必会被打破，这会让上市公司收购市场面临混乱场面的挑战。 为何收购立法要采取“既非鼓励、亦非吓阻”的中间立场呢？首先，从理论角度上讲，上市公司通过收购行为，固然可以淘汰效率较差的经营者，发挥市场监督力量，借以提升经营绩效，保护股东权益；但在很多时候，公司收购的动机是扩张集团实力，并使上市公司管理层的酬

反收购的部分方式的优缺点

反收购部分方式的优缺点分析 江西财经大学康炜 摘要：有收购就必然有反收购。反收购的本质是对目标公司所有权的控制和争夺,以及相关主体对目标公司所拥有利益的归属之争, 其核心是防止公司控制权的转移。上市公司的反收购有一种必然性,特别是对目标公司管理层来说, 为了 保住现有地位和既得利益,目标公司控股股东必将竭尽所能采取反收购策略进行自我保护和防御。但是，目标公司在采取反收购措施时，往往容易更多的关注反收购的效果，采取一些极端的反收购措施，使得在挫败敌意收购的同时，也造成目标公司本身元气大伤。这样便脱离了采取反收购措施的根本目的，即有利于公司，股东及其他利益相关人。因此，笔者将在这一部分对几种常见的反收购措施的优缺点进行分析，包括白衣骑士、提起法律诉讼、焦土战术和毒丸计划 【关键词】反收购策略、白衣骑士、毒丸计划 一、上市公司反收购的意义 反收购是指为了防止本企业被其他企业公司收购兼并而进行的收购兼并收购企 业或采取的防止被收购兼并的各种措施的活动或行为。反收购的主体是目标公司, 反收购的核心在于防止公司控制权的转移。随着中国股市逐步进入全流通时代, 围绕上市公司控制权的争夺也显著增多。对大多数上市公司的原有大股东来说, 当自己的控制权受到威胁时, 最直接的反应莫过于奋力反击, 进行反收购。，目标公司在采取反收购措施时，往往容易更多的关注反收购的效果，采取一些极端的反收购措施，使得在挫败敌意收购的同时，也造成目标公司本身元气大伤。这样便脱离了采取反收购措施的根本目的，即有利于公司，股东及其他利益相关人

二．反收购各种方式在实践中的优缺点 （1）白衣骑士(White Knight) 寻"白衣骑士"是指，当目标公司遭受到敌意收购时，目标公司寻找友好的第三方，即所谓的"白衣骑士"来与敌意收购方竞价收购，以此来增加敌意收购者的收购难度，驱逐敌意收购者或者即使无法挫败敌意收购也可以抬高竞价，以此来达到反收购的效果。我国法律并未禁止寻找白衣骑士，但是，该措施的运用有两点局限性。首先，充当白衣骑士的第三方公司必须有着相当的实力已经极快的决策力，因此其很难有充裕的时间去考虑收购的后果，这样会给白衣骑士带来极大的收购风险；其次，正因为白衣骑士会承担极大的收购风险，目标公司为了吸引白衣骑士的帮助，往往会给予白衣骑士特定的优惠条件，如签订股份锁定协议或者资产锁定协议。但是我国《上市公司收购管理把办法》第八条第一款规定，被收购公司的董事，监事，高级管理人员应当公平的对待本公司的所有收购人。第二款规定，被收购公司的董事会不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助。因此，在我国，寻找白衣骑士的反收购措施是可以运用的，但是目标公司不得给予白衣骑士任何形式的财务资助，这样也客观上造成了该反收购措施的可行性下降。 例如, 1985年10月, 有止咳药、水果糖、化妆品、理发品等名牌商品的维克斯公司( Richardson- Vicks)为了击退联合利华(Unilever)公司的收购, 邀请宝洁公司( P&G)为白衣骑士, 给予锁住选择权: 如果某收购者取得了维克斯50%以上的股份, 宝洁公司可以获得以低价收购维克斯的欧蕾( Oil of Olay)事业部的权利。欧蕾牌肌肤保养液是维克斯的主导产品之一。即使维克斯被收购, 收购者也只能买到剩下的无生气资产, 因此只能作罢。

上市公司反收购措施的理念

上市公司反收购措施的理念、原则及制度 关键词: 上市公司反收购措施/理念/原则/制度 内容提要: 与收购相比，我国上市公司反收购的制度体系尚未建立。我国《公司法》、《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》等规范企业行为与证券市场的法律、行政法规都未能将反收购规制问题妥善解决。尽管2006年9月1日起经修订施行的《上市公司收购管理办法》对上市公司反收购行为进行了原则性的规制，但对于目标公司可以采用的措施以及目标公司进行反收购的权利和自由空间而言，《上市公司收购管理办法》的规定还远远不够。本文在理念及原则的基础上，对包括现在有的、未来将会出现的上市公司反收购措施进行价值判断，进而对引导目标公司进行具体措施的选择方面进行了一定的理论探索尝试。 以上市公司为目标的收购和反收购活动在中国市场上已日渐活跃。对收购行为而言，国内在《公司法》、《证券法》等立法层面已经有了若干基础性规定[1]。 虽然收购法规仍有很多值得检讨之处，但与之相比，对反收购的立法尝试更显单薄。实务中，“毒丸”等反收购措施作为“舶来品”已经由上市公司广泛应用。理论上，对其相容性和协同效应，迫切需要将其置于中国法律体系中进行研究。本文将遵循“理念——原则——制

度”的逻辑层次，为理论研究提供一般性的、普适性的标准，进而为上市公司采取反收购措施提供指引，满足实务需要。 一、上市公司反收购措施的立法理念 “理念”，在现代汉语中的基本含义是观念、想法、思想等，更指最一般的、基本的观念、思想倾向和追求等。江山老师指出：理念，即是内在精神，直至最高本体；理念，即哲学问题的解释和解决。本文认为，理念是一种最高准则，是在立法过程中所蕴含的法律内在精神和最高原理，法律原则及制度都是其具体体现。 （一）不偏不倚、力求平衡的中立性理念 所谓“中立性”，是指就目标公司（target company）的反收购措施，采取一种中立的、不偏不倚的立法追求，既不能为了方便目标公司的反收购而放松甚至放纵对其所采取措施及该措施所导致后果的约束，又不能一味设置障碍增加目标公司通过反收购措施维护自身权益的阻力。本文认为，这种“中立性”的立法理念源于以下几个方面： 1.和收购立法“中立性”的配合 实际上，对上市公司反收购措施采取中立性的立法态度源自于收购立法“中立性”目的的配合。试想一下，如果收购立法采取“既非鼓励、亦非吓阻”[2]的中间立场，而反收购措施却反其道而行之，任意偏向收购公司（tender offeror）或目标公司之一方，两者之间的平衡状态势必会被打破，这会让上市公司收购市场面临混乱场面的挑战。 为何收购立法要采取“既非鼓励、亦非吓阻”的中间立场呢？首先，从理论角度上讲，上市公司通过收购行为，固然可以淘汰效率较差的

公司对抗性反收购策略的法律问题研究

公司对抗性反收购策略的法律问题研究 来源:未知作者：l 日期：10-08-05 随着现代公司制度的逐步建立以及产权市场、资本市场的发育，公司收购作为实现资产重组和社会资源优化配置的重要途径，受到我国政策的鼓励。收购的目的(或第一阶段的目的)在于夺取公司的控制权，收购人“越过目标公司管理层的头顶”直接与股东接触，且收购又往往导致目标公司的管理层被更换，所以在后者看来，收购常常带有明显的敌意。在敌意收购中，收购方一般总是遇到目标公司的抵抗，即反收购行为，唯因有了这种对抗，公司的控制权之争才更加激烈。反收购作为一种与收购相对应的防御行为，是公司面对收购的经常反应。而且，随着收购策略和技术的发展，又迫使人们不断创造和设计出新的反收购策略和技术，并由此涉及或产生了一系列的法律问题。但是，我国收购立法的滞后，使得公司收购及反收购的运作缺乏规范和引导，这不利于公司收购及反收购的健康发展。本文旨就公司反收购策略问题进行探讨，以期对公司反收购运作的法律规制提出管见，以求教于同仁。 一、对抗性反收购策略功能的理论性分析 公司对抗性反收购策略，是指收购方已经对目标公司进行收购活动，目标公司为了对抗方的收购活动所采取的各种策略。一般来说，对于敌意收购，目标公司往往会采取对抗措施。对抗性反收购策略不同于预防性策略，它是在收购现象出现后或者在收购进行过程中所采取的对抗措施。以下将对几种常见的对抗性反收购策略予以探讨。 (一)新股发行策略 1. 新股发行的含义及分类 股票或股份的发行分为两种情形：一是经批准拟成立的股份有限公司初次发行股份或股票，为了成立公司而筹措股本，这是股份有限公司设立或成立的必经程序;二是股份有限公司成立后，发行新股份或新股票。本文所论述的新股发行指的是第二种情形。 依据不同标准可对新股发行进行不同的分类。依据新股发行目的的不同，可分为通常的新股发行和特殊的新股发行。前者是指公司出于筹措资金的目的而发行新股，其结果是导致公司资产总量的增加和规模的扩大。后者是指公司因其他特殊的目的发行的新股，如把公司盈利或公积金的全部或部分转为新股，按原有股份比例配送给股东;把公司发行的可转换债券转换成股票等。特殊的新股发行通常并不导致公司资产总量的实际增加。 依据新股发行对象的不同，又可分为三类：向公司原有股东发行新股;向特定的主体发行新股;向社会公众发行新股。 依据新股发行价格的不同，还可分为依据原股份的时价发行新股和低于时价的优惠价格发行新股。 2. 新股发行策略的反收购功能

论上市公司反收购措施中的法律规制

上网找律师就到中顾法律网快速专业解决您的法律问题论上市公司反收购措施中的法律规制 廖秀健副教授 , 官松 关键词: 上市公司/反收购/法律规制 内容提要: 随着我国经济的不断发展,上市公司收购变得越来越活跃,与之相对的,就是目标公司的反收购。目标公司管理层为维持自己对公司的控制权,往往会采取反收购行为防止或挫败收购。这将不可避免地导致目标公司内部权力结构的重新配置和各方利益的冲突与再分配,由此引出一系列的法律问题。本文仅就目标公司反收购措施规制的法律问题做一探讨,为我国的立法提出相关的建议。 一、关于目标公司反收购措施的争议 《上市公司收购管理办法》第2条对上市公司收购加以定义:“本办法所称上市公司收购,是指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度,导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。”反收购,指目标公司管理层为了防止公司控制权转移而采取的旨在预防或挫败

上网找律师就到中顾法律网快速专业解决您的法律问题 收购者收购本公司的行为。可见,反收购的主体是目标公司,反收购的核心在于防止公司控制权的转移。 “反收购”作为目标公司反击敌意收购的措施是否合理,关系到我国建立“反收购”立法之价值评判。对于反收购行为的评价,法学理论界曾有过激烈讨论。这些内容综合起来大致包含两种观点:一种是全面否定,另一种是部分肯定。其中持全面否定态度的学者认为,反收购只不过是目标公司管理层出于保护自己私利与收购者进行的较量,其过程与结果完全不顾及股东特别是中小股东的利益,具体表现在管理层在实施反收购措施挫败收购者的同时,无形中剥夺了目标公司董事们获得股票溢价收益的权利,其有违董事忠实义务。再者,在当今我国国有企业改制的大背景下,大量改制后的股份制企业“一股独大”的情形普遍存在,更何况大量的国有股在我国尚不能充分流通,这些原因就导致了对这些占我国经济主体地位的大型企业或企业集团进行所谓“收购”几乎不可想象。在这种前提下讨论“反收购”制度的建立恐为时过早 [1]。部分肯定说的支持者对反收购措施持部分肯定态度。该说认为,对目标公司经营者以维护自己为目的而实施的反收购行为应加以禁止。但如果反收购措施作为一种提高或保护目标公司股东利益的方法则应允许。因为目标公司的反收购措施可以使经营者充当股东的代理人并具有与收购者讨价还价的能力。如果没有这些反收购措施,经营者同样缺乏讨价还价的能力,收购者可以直接

上市公司反收购措施的理念、原则及制度

上市公司反收购措施的理念、原则及制度我国上市公司反收购法律制度研究 摘要：近来，上市公司收购行为在我国证券市场上越趋活跃，但恶意收购往往引发目标公司采取积极的反收购措施。由于缺少完善的规制反收购的法律,反收购措施将不可避免地导致目标公司内部权力结构的重新配置和各方利益的冲突与再分配,由此引出一系列的法律问题。本文仅就目标公司反收购措施规制的法律问题做一探讨,为我国的相关立法提出建议。 关键词：上市公司反收购法律规制 一、概述 公司收购可以分为善意收购和敌意收购，善意收购，是指获得了目标公司配合的收购行为，而敌意则相反。由于敌意收购未得到目标公司管理层（董事会）的支持与配合，因此收购方通常绕过管理层，直接向目标公司股东发出收购信号。但是，目标公司管理层可能出于各种考虑（维护公司利益或个人利益），会积极地采取措施，为收购制造一定的障碍，这些措施就被称为反收购措施。从这个角度出发，反收购仅系针对敌意收购而言。因此笔者将反收购定义为：目标公司的管理层，出于维护公司利益或者自身利益的考虑，在敌意收购中采

取一定的措施来阻碍敌意收购的成功实现，其核心在于防止公司控制权的转移。 二、常见的反收购措施 目标公司进行反收购的技术性措施有很多种,根据企业反收购行 为的强烈程度及方式的不同,可分为防御型反收购、对抗性反收购、 对上市公司反收购的策略思考 在经济全球化的背景下，全世界成了统一的市场经济体，第五次收购浪潮正以前所未有的广度和深度发展，收购的形式、特征也呈现出多样性。在收购不断活跃的过程中，反收购也成为引人关注的现象。 一、上市公司反收购的含义与价值 上市公司反收购称为上市公司收购的防御，通常发生在敌意收购中，是指目标公司所采取的旨在抵御乃至挫败收购人行为的措施。收购人可以通过协议收购、要约收购或者是证券交易所集中竞价交易方式进行市场收购。按照是否得到目标公司的合作，上市公司收购可以分为友好收购和敌意收购。这里的反收购是针对敌意收购行为，在这种情况下目标公司将采取种种反收购策略来阻碍收购公司实施收购。

反收购的常用策略规划

反收购的常用策略 1、焦土术 常用做法主要有二种： 一是售卖"冠珠" 在并购行当里，人们习惯性地把一个公司里富于吸引力和具收购价值的"部分"，称为冠珠.它可能是某个子公司、分公司或某个部门，可能是某项资产，可能是一种营业许可或业务，可能是一种技术秘密、专利权或关键人才，更可能是这些项目的组合。冠珠，它富于吸引力，诱发收购行动，是收购者收购该公司的真正用意所在，将冠珠售卖或抵押出去，可以消除收购的诱因，粉碎收购者的初衷。例如：1982年1月，威梯克公司提出收购波罗斯威克公司49％的股份。面对收购威胁，波罗斯威克公司将其Crown Jewels一一舍伍德医药工业公司卖给美国家庭用品公司，售价为4.25亿英镑, 威梯克公司遂于1982年3月打消了收购企图。 二是虚胖战术。 一个公司，如果财务状况好，资产质量高，业务结构又合理，那么就具有相当的吸引力，往往诱发收购行动。在这种情况下，一旦遭到收购袭击，它往往采用虚胖战术，以为反收购的策略。其做法有多种，或者是购置大量资产，该种资产多半与经营无关或盈利能力差，令公司包袱沉重，资产质量下降；或者是大量增加公司负债，恶化财务状况，加大经营风险；或者是故作一些长时间才能见效的投资，使公司在短时间内资产收益率大减。所有这些，使公司从精干变得臃肿，收购之后，买方将不堪其负累。这如同苗条

迷人的姑娘，陡然虚胖起来，原有的魁力消失了去，追求者只好望而却步。 2、毒丸术 一、股东权利计划。即公司赋予其股东某种权利（往往以权证的形式）。 1、权证的价格被定为公司股票市价的2一5倍，当公司被收购且被合并时，权证持有人有权以权证执行价格购买市值两倍于执行价格的新公司（合并后的公司）股票。举例来说，A公司股票目前市价20美元，它的毒丸权证的执行价格被定为股票市价的4倍即80美元，B公司收购A公司，或者收购后B公司与A 公司新设合并成立C公司注销A、B二公司，设合并后的新公司股票为40美元／股。原A公司股东即权证持有人可以80美元的价格购买4股B公司（吸收合并的情况）或C公司（新设合并的情况）股票，市值达4股＊40美元／股＝160美元。 2、当某一方收集了超过预定比例（比如20％）的公司涨票后，权证持有人可以半价购买公司股票。 3、当公司遭受收购袭击时，权证持有人可以只要董事会看来是"合理"的价格，向公司出售其手中持股，换取现金、短期优先票据或其他证券。 二、兑换毒债。 即公司在发行债券或惜贷时订立"毒药条款" 依据该条款，在公司遭到并购接收时，债权人有权要求提前赎回债券、清偿惜贷或将债券转换成股票。这种毒药条款，往往会增加债券的吸引力，令债权人从接收性出价中获得好处。毒丸术，无论各类权证、抑或毒药条款，在平常，皆不发生效力。一旦公司遭受并购接收，或某一方收集公司股票超过了预定比例（比如20％）。那么，该等权证及条款，即要生效。公司运