东北证券：短周期的板块轮动
证券研究报告/ 策略专题报告
行为金融：短周期的板块轮动
报告摘要：
经典的板块轮动理论大都从经济周期角度出发，有一个显著的特征——板块轮动的周期较长，持续时间往往以年为单位来计算。但近期从中美股市的数据来看，板块往往以更短的周期进行轮动，因此经典模型的对板块轮动的解释力度在减弱。
我们使用行为金融理论中的BS （Barberis-Shleifer ）模型追踪板块轮动的情况，相比经典模型而言，BS 模型更适宜短周期的板块轮动。板块轮动的持续时间取决于趋势交易者的转移速度，而在A 股换手率
相对较高，趋势交易者的转移速度较快，以周为单位进行观察，可以发现持续性更强的板块轮动现象。
在BS 框架下，我们分别构建指数和行业级别的趋势追踪策略，选取T-2周与T-1周平均涨幅最大的板块，在T 周持有一周，以2010年最后一周为基期，至2016年8月12日的回测结果显示，指数级别的轮动策略累计收益为338.98%，行业级别的轮动策略累计收益率为351.75%，均大幅高于沪深300的4.15%与创业板指的85.57%。 对比指数级别轮动策略和行业级别轮动策略的收益，2011年至2012年市场逐渐下跌的过程中，指数轮动的策略表现要优于行业轮动，指数轮动策略在“慢熊”市场中表现要优于行业轮动策略，而行业轮动策略的进攻性较强，在市场震荡筑底以及牛市阶段的收益更高。另一方面，宏观调控对冲了经济周期中的波动，使得2012年以后美林时钟之类的大类资产配臵模型的效用在减弱，轮动更多的表现在行业层面上，市场对于指数级别轮动的关注度也在降低。此外，市场在弱市中启动反弹行情时，经常伴随着行业轮动策略相对收益的上升，可见弱市中的反弹常发生在行业级别，在指数级别的相对反弹难以持续。
从2015年6月大盘5000点算起，市场目前已经经历过三轮快速下跌，在震荡筑底的过程中指数级别的反弹难以持续，采用行业轮动策略追踪相对强势的行业有望取得更高的相对收益。按照行业轮动策略，组合在8月第1周配臵中证全债券指数，收益为0.23%，8月第2周与第3周配臵房地产行业，第2周和第3周前三天分别上涨4.16%和4.07%，8月1日至8月17日行业轮动策略累计上涨8.66%，跑赢沪深300指数3.38%。以上周和本周前三天的行业涨幅估算，下周（8月22日至26日）配臵建筑装饰板块的相对收益较高。
[Table_Report] 相关报告 《东北证券行为金融专题报告：基于认知偏差的投资策略20160721》
2016-7-21
《东北证券专题报告：存量资金的分层与分流20160707》
2016-7-07
《东北证券专题报告：脱欧概率较低，但A 股缺乏锚定参考20160623》
2016-6-22
《东北证券行为金融专题报告：盈余公告漂移带来的超额收益20160622》
2016-6-22
目录
1.行为金融或更适宜A股 (3)
2.情绪指数的构建和应用 (3)
2.1.经典轮动模型解释力度较弱 (3)
2.2.行为金融中的轮动模型 (5)
3.轮动策略回测 (7)
1.行为金融或更适宜A股
经典的经济与金融学模型大都建立在理性经济人的假设上，即经济行为的决策主体追求自身效用的最大化，并能够通过理性的计算与判断做出最有利的决定。剥离掉“人心”这一高度不确定的变量之后，经济学家们搭建了诸多精致的数学模型，现代经济学的分析逻辑也更加明晰。
但正如牛顿在南海泡沫中损失惨重之后所说的，“我能计算天体的运行轨迹，但对人心的疯狂却无能为力”。金融市场中，人心中的恐惧与贪婪会在风险与收益博弈中被大幅放大，以至于如资本资产定价模型（CAPM）与有效市场理论（EMH）等近乎完美的金融模型却难以得到实证检验的支持。
尤其是在A股市场上，个人投资者占比较高、卖空存在较大的限制使得理性定价的力量更弱，建立在理性经济人假说上的传统金融模型难以解释A股市场上的波动。而行为金融学将传统金融学与心理学、社会学等多学科理论相结合，重点分析投资者心理与认知因素导致的市场异常现象，更贴近A股市场的生态状况。
我们将在后续一系列的报告中将行为金融学的理论引入对国内市场的分析中，试图挖掘投资人非完全理性行为所带来的投资机遇。
2.情绪指数的构建和应用
分类是人类心理认知中最清晰的机制之一，通过将不同的目标按它们的某种相似性划分类别，比如我们按企业所有权的性质将企业分为国有企业和民营企业，按脑力劳动和体力劳动的占比将职位分为白领和蓝领等。分类通过抽象出共性，降低了人类对复杂世界的认知难度。
在金融市场上，投资者将资产划分为股票、债券以及衍生品等各种类别，股票市场上同样有着大盘股与小盘股、成长股与价值股的板块划分，在划分之后板块内个股往往会呈现出同涨同跌的一致性，而且在板块之间也时常会出现轮动现象。
2.1.经典轮动模型解释力度较弱
经典的板块轮动理论大都从经济周期的角度出发，比如美林时钟将“资产”、“行业轮动”、“债券收益率曲线”以及“经济周期四个阶段”联系起来，可以帮助投资者识别经济周期的重要转折点。根据经济增长和通胀状况，投资时钟将经济周期划分为四个不同的阶段——衰退、复苏、过热和滞胀。经典的“繁荣-衰退”周期从左下角开始顺时针转动。每个阶段由相对于趋势的经济增长方向（如经济复苏和经济衰退）和通货膨胀方向（通货膨胀上升和通货膨胀下降）两个指标定义。经济增长和通货膨胀是时钟的驱动力，经济增长率指向南北方向，通胀率指向东西方向。
图1：美林时钟理论
数据来源：东北证券
由经济周期等基本面出发的板块轮动理论，有一个显著的特征——板块轮动的
周期较长，持续时间往往以年为单位来计算。以标普500指数作为大盘股或者价值
股板块的代表，标普小盘600指数作为小盘股或者成长板块的代表，对比两类板块
的表现可以看出，在2007年金融危机以前，可以观察到持续数年的板块轮动行情，
比如1994年至1999年期间大盘股连续6年跑赢小盘股，而在2000年到2006年的
7年时间里，小盘股的表现持续领先大盘股。但在2007年以后，大盘或小盘板块以
年为单位跑赢另一板块的持续性大幅减少，但以季度为单位观察，持续3~4季度的
大小盘板块轮动现象仍存在。可见以基本面出发的模型对现在美国股市的板块轮动
的解释力度在减弱。
图2：2007年后轮动不明显（以年为单位）图3：2007年后仍有持续轮动（以季度为单位）
数据来源：东北证券、wind 数据来源：东北证券、wind
而在A股市场上有着“将美林时钟玩成电风扇”的戏言，而对比沪深300指数与中小板指在近10年的相对走势，以季度为单位的板块轮动持续性都较弱，因此纯粹以基本面出发的板块轮动模型在A股市场上的解释力度更弱，我们可以结合行为金融学模型，通过投资者的认知与博弈来解读板块轮动现象。
图4：A股轮动持续性较差（以季度为单位）
数据来源：东北证券、wind
2.2.行为金融中的轮动模型
我们行为金融理论中的BS（Barberis-Shleifer）模型追踪板块轮动的情况，相比经典模型而言，BS模型更适宜短周期的板块轮动。
在BS模型中，假设市场上有两类板块，X与Y，投资者可以区分为基本面交易者与趋势追踪交易者两类。基本面投资者根据基本面的变化情况来选择最优的板块，而趋势追踪者由于代表性偏差，倾向于购买过去表现更佳的板块，认为未来板块的投资收益与过去板块的表现相一致。
BS模型中，若市场上仅存在基本面交易者，资产价格将等于未来股利的折现值，与传统金融模型的结果一致。但当有趋势追踪者存在时，传统金融模型预测基本面交易者将扮演套利者的角色，一旦趋势交易者的买入使得股价超涨，基本面交易者将通过做空使得股价降至内在价值。但在BS模型中，基本面交易者只能小幅限制股价的偏离度，而无法完全对冲趋势交易者对股价的影响，这样的假设与现实股票市场的数据吻合性更高，主要有以下几点原因：
1.市场上做空的限制；
2.对机构投资者而言，对冲操作会使得短期收益相对下滑，面临着投资者撤
资的风险；
3.如果基本面投资者意识到趋势交易者的买入将在短期内进一步拉高股价，
那么他们的最优策略不是做空对冲，而是顺势买入。
假设X板块与Y板块的初始价格与内在价值均为50，X由于盈利冲击的影响内在价值上升至51，基本面交易者的买入使得X板块价格在第1期上升至51，随
后X价格相对强势的表现吸引了趋势交易者的注意，在后续时期增加了对X的需求，将X价格进一步推升，以至于吸引到更多的趋势交易者。随着时间的流逝，同时缺乏后续的盈利冲击，趋势交易者对X的需求回落，价格也逐渐回归至内在价值。对板块Y而言，尽管Y的价值并没有发生变化，但X价格的上涨，趋势投资者必须要卖出Y才能有资金超配X，Y的价格下降之后，相对X的表现更差，从而使得更多的趋势交易者卖出。
图5：BS模型板块演变过程
数据来源：东北证券、Barberis and Shleifer (2003)
由于在BS模型中，投资者对于资产的需求是以板块为单位，因此X板块内某一个股票内在价值的上升，会提升整个板块的需求，带动板块内其他个股上涨，尽管其余个股的基本面并没有发生任何变化。而Y板块内的个股，由于趋势交易者转向X板块，股价将受到负面冲击。假设资产1、2同属于X板块，资产100属于Y 板块，保持其他条件不变，资产1内在价值上升至51后，其余资产的价格演变过程将如下图6所示。
图6：BS模型个股演变过程
数据来源：东北证券、Barberis and Shleifer (2003)
3.轮动策略回测
在BS模型框架下，板块轮动的持续时间取决于趋势交易者的转移速度，而在A股换手率相对较高，趋势交易者的转移速度较快，我们以周为单位进行观察，可以发现持续性更强的板块轮动现象。
图7：A股市场板块轮动较为明显（以周为单位）
数据来源：东北证券、wind
因此我们可以构建以周为单位进行趋势追踪的板块轮动策略，首先依据BS模型的框架，以沪深300指数和创业板指为轮动标的，选取T-2与T-1的平均涨幅最大的板块，在T周持有一周。对模型稍加扩展，引入中证全债指数代表固定收益类资产，作为第三类板块，假设投资者在创业板指、沪深300和中证全债指数选取前
两周平均表现最佳的板块，持有一周时间。以2010年最后一周为基期，截至2016
年8月12日，三类资产轮动组合累计收益最高，为338.98%。两类资产轮动策略累
计收益率为163.18%，大幅高于沪深300的4.15%与创业板指的85.57%。
图7：轮动策略收益率
数据来源：东北证券、wind
回测结果显示，三类轮动策略在大部分时间内可以跑赢沪深300指数和创业板
指数。策略相对表现较好的时期在2011年至2012年，沪深300与创业板指整体“慢
熊”，以及2014年至2015年期间市场大涨大跌时期，可见轮动策略在趋势行情中
有相对更好的表现。
而在2013年持续跑创业板指。主要因为三类资产中，创业板指表现持续强于
其他两类资产，只有短期回调出现，而未能出现较长期的板块轮动，所以策略无法
跑赢当期最强势的板块。而在2016年4月以后不论是沪深300还是创业板指，均
以窄幅波动为主，策略未能拉开与两个指数的差距。
图8：三类轮动策略在大部分时间跑赢沪深300图9：三类轮动策略2013年跑输创业板指
数据来源：东北证券、wind 数据来源：东北证券、wind
如果假设投资者的需求以申万一级行业为单位，从28个行业中选取前两周平均表现最佳的行业，构建投资组合，截至2016年8月12日组合累计收益率为338.98%。若将中证全债指数纳入策略，组合弹性变小，但收益的波动也随之减小，累计收益为351.75%，略高于三类板块的轮动组合。
图10：行业轮动策略收益
数据来源：东北证券、wind
对比指数级别轮动策略和行业级别轮动策略的收益，2011年至2012年市场逐渐下跌的过程中，指数轮动的策略表现要优于行业轮动，指数轮动策略在“慢熊”市场中表现要优于行业轮动策略，而行业轮动策略的进攻性较强，在市场震荡筑底以及牛市阶段的收益更高。另一方面，宏观调控对冲了经济周期中的波动，使得2012年以后美林时钟之类的大类资产配臵模型的效用在减弱，轮动更多的表现在行业层面上，市场对于指数级别轮动的关注度也在降低。此外，市场在弱市中启动反弹行情时，经常伴随着行业轮动策略相对收益的上升，可见弱市中的反弹常发生在行业级别，但是在指数级别的相对反弹难以持续。
图11：指数轮动与行业轮动收益对比
数据来源：东北证券、wind
从2015年6月大盘5000点算起，市场目前已经经历过三轮快速下跌，在震荡筑底的过程中指数级别的反弹难以持续，采用行业轮动策略追踪相对强势的行业有望取得更高的相对收益。按照行业轮动策略，组合在8月第1周配臵中证全债券指数，收益为0.23%，8月第2周与第3周配臵房地产行业，第2周和第3周前三天分别上涨4.16%和4.07%，8月1日至8月17日行业轮动策略累计上涨8.66%，跑赢沪深300指数3.38%。以上周和本周前三天的行业涨幅估算，下周（8月22日至26日）配臵建筑装饰板块的相对收益较高。
分析师简介：
陈殷：首席策略分析师，北京大学硕士，10年宏观策略研究经验，2015年加入东北证券研究所。
陈亚龙：策略分析师，复旦大学世界经济硕士，2014年加入东北证券研究所。 许俊：策略分析师，伦敦政治经济学院硕士，2016年加入东北证券研究所。
重要声明
本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。
本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。
本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。
本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。
本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。
若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。
分析师声明
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。
东北证券股份有限公司
中国 吉林省长春市 自由大路1138号 邮编：130021
电话：4006000686 传真：(0431)85680032 网址：https://www.wendangku.net/doc/1e7941906.html,
中国 北京市西城区 锦什坊街28号 恒奥中心D 座 邮编：100033
电话：(010)63210800 传真：(010)63210867
中国 上海市浦东新区 源深路305号 邮编：200135
电话：(021)20361009 传真：(021)20361258
中国 深圳南山区
大冲商务中心1栋2号楼24D 邮编：518000
机构销售
华北地区 销售总监 李航 电话：(010) 63210896 手机：136-5103-5643 邮箱：lihang@https://www.wendangku.net/doc/1e7941906.html,
华东地区 销售总监 朱昂 电话：(021) 20361102 手机：138-1773-8847 邮箱：zhuang@https://www.wendangku.net/doc/1e7941906.html,
华南地区 销售总监 邱晓星 手机：186-2030-0776 邮箱：qiuxx@https://www.wendangku.net/doc/1e7941906.html,