中信建投-策略：三周期嵌套之理论篇(1)经济周期综述：我们为何选择熊彼特？-130423

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证券研究报告·策略专题·三周期嵌套·理论篇（1）

经济周期综述：我们为何选择熊彼特？

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前言：经济周期过时了吗？

早在2011年2月，我们在《周期复辟线索》系列报告中，对周期理论的研究进行了新的探索，力求使得经济周期的研究变得更直观，并且可持续跟踪，2011年12月22日《周期之轮（1）：定位》与《周期之轮（2）：动力》两篇报告，我们基本奠定了经济周期研究框架，到2013年4月，我们足足撰写了20篇《周期之轮》深度报告，对中国经济周期运行的一系列特征与矛盾以及一些热点问题进行紧密跟踪与研究，根据我们对经济周期研究的结论给出明确的市场判断和行业配置，这在功利主义渐浓的研究中独树一帜。

经济周期以其理论抽象著称，在通常的经济学规范研究中，经济周期往往是难以直接观测的，往往是存在于分析者的逻辑推理和事后验证中，《周期之轮》最大的贡献是，我们提出了一个切实可行的、可以动态跟踪的经济周期模型，勿论其准确与否，也是一种有益的尝试，而我们研究的终极目标，正是追求以周期理论把握中国经济的趋势以及资本市场的机会。

诚然，经济周期理论有着很浓的学术味道，我们力图尽量少的学术、尽量多的直白，但与一般的分析框架相比，我们尽量做到经济学的规范分析、实证分析与应用研究“三位一体”，不可避免地，为了追求逻辑体系的严谨性而牺牲一定的“通俗性”，这是不得已的取舍。

追溯经济周期研究的历史，19世纪以来，包括马克思在内的经济学家们坚信经济周期的存在，20世纪60年代，布朗芬布伦纳（Martin Bronfenbrenner）编了一本名为《经济周期过时了吗?》的书，反映了20世纪60年代主流宏观经济学基于经验把经济和周期运动联系起来的一种态度，背景则是20世纪30年代以来，以凯恩斯主义宏观经济学为理论基础的收入政策的成功，似乎已经减缓甚至消除了经济的波动，经济周期似乎变得越来越无足轻重：如果经济是由某种原因发生波动的话，则总可以利用反周期的需求政策来降低或消除这些周期运动的影响，即任何经济周期都可以为政府的反周期经济政策所熨平。

20世纪30年代末“大萧条”结束到60年代，西方经济得到持续增长，即便有衰退，在凯恩斯主义的有效需求管理指导下，也是短暂而又温和的。于是，很多人、甚至包括学者，认为经济周期已经不复存在了，高超的政府管理艺术、完善的经济学理论，已经使经济周期已经不复存在或无关痛痒了，“商业周期已经过时了”，资本主义世界一片歌舞升平的繁荣景象，甚至直到20世纪90年代，罗伯特·卢卡斯和本·伯南克在公开场合宣称，虽然世界经济仍会不时遇到波折，但创巨痛深的衰退年代已经一去不复返了，世界范围的大萧条更是绝无可能！事实是这样的吗？

20世纪70年代的石油危机、20实际90年代末的亚洲金融危机、21世纪初的技术泡沫破灭及最近的次贷危机，以及由这些危机引起的经济衰退甚至萧条，甚至2011年以来的欧债危机，使得整个欧洲深陷衰退泥淖，让我们再次意识到，经济周期从来都没有过时，在“发明”消除经济波动的更有效手段之前，经济周期仍将发生作用。

作为整个系列的开篇，我们简单介绍和回顾主要经济周期理论的关键要点，虽然每种理论都有其合理性，但站在卖方研究立场上，我们必须做出一个选择，在此基础上，形成统一、完整的研究方法和体系。

什么是经济周期？简单而言，就是经济活动所经历的有规律的扩张和收缩过程，正如著名经济学家萨缪尔

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森所说：“……在繁荣之后，可能会出现恐慌和暴跌，经济扩张因此让位于衰退，国民收入、就业和生产下降，价格和利润下降，工人失业，当经济最终达到最低点以后，复苏阶段开始出现，复苏既可以是缓慢的，亦可以是快速的，新的繁荣阶段表现为长期持续旺盛的需求，充足的就业机会以及增长的国民收入……这就是所谓的经济周期”。萨缪尔森为我们描述了经济周期的现象和过程，但并没有为我们揭示经济周期的本质：经济周期是如何产生？如何传导？如何演化？经济周期和经济增长有何联系？经济周期在中国适用吗？……

在回答这一系列问题之前，我们有必要回顾经济学的伟人们为我们所描述的经济周期理论。

一、凯恩斯主义的经济周期

研究经济周期理论中，首要任务是研究和解决经济危机。在凯恩斯主义者的逻辑里，危机的一个重要原因是有效需求不足，从而生产过剩。凯恩斯主义提出三大心理规律影响人们的消费与投资：

边际消费倾向递减规律：凯恩斯认为人们有天生喜好储蓄的习惯，从而边际消费倾向会随着收入的增加而出现递减，这毫无疑问最终会导致消费需求不足；

资本（投资）的边际效率递减规律：主要指人们预期从投资中获得的利润率（即预期利润率）将因新增设备成本提高和生产出来的产品数量的扩大而趋于下降，换言之，随着投资的不断增加，资本的边际收入会出现下降趋势，从而抑制企业投资投资的积极性，从而会造成投资需求不足；

流动性偏好规律：指人们愿意持更多的货币，而不愿意持有其他形态资产的心理，是消费不足和投资不足的反映，交易动机、投机动机和谨慎动机决定流动性偏好。

凯恩斯《就业、利息和货币通论》一书中提出，在经济周期“繁荣、恐慌、萧条、复苏”四阶段中，“繁荣”和“恐慌”是经济周期中两个最重要的阶段，凯恩斯从三大心理规律解释经济周期如下：

繁荣到危机：在繁荣后期，由于资本家对未来收益作乐观的预期，投资增加，导致两个必然后果：第一是劳动力和资源渐趋稀缺，价格上涨，使资本品的生产成本不断增大；第二是，随着生产成本增大，资本边际效率下降，利润逐渐降低。但由于资本家过于乐观、大量投资的同时，投机者也同样乐观过度，购买过多，使资本边际效率突然崩溃。随即资本家对未来的信心发生逆转，人们的流动性偏好大增，利率上涨，结果使投资大幅度下降，于是，经济危机就来临了。

危机到萧条：紧随着经济萧条阶段，资本家对未来信心仍不足，资本边际效率难以恢复，投资不振，生产萎缩，就业不足，商品存货积压。

萧条到复苏及繁荣：随资本边际效率逐渐恢复，存货逐渐被吸收，利率降低，投资逐渐增加，经济发展就进入复苏阶段。此阶段资本边际效率完全恢复，投资大量增加，经济又进入繁荣阶段。

为了解决萧条与失业问题，凯恩斯主义首先要求国家对经济的干预与对总需求的管理，管理与调节总需求，

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刺激消费需求和投资需求，从而扩大有效需求，促进经济发展和实现充分就业。凯恩斯主张国家干预以财政政策为中心，单凭货币政策不可能实现充分就业，以举债支出为手段，从而扩大有效需求。根据经济周期的不同阶段，政府应以财政政策为主，以适当的货币政策配合财政政策以实现经济复苏，经济衰退时期，政府应实施扩张性财政政策以创造需求和扩张型的货币政策以刺激投资与消费，而经济高涨时期，应实行紧缩的财政政策以抑制需求和紧缩的货币政策以抑制投资和消费。

图1：凯恩斯的经济周期

数据来源：中信建投证券研究发展部资料1：凯恩斯的生平

数据来源：中信建投证券研究发展部

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二、新古典综合派经济周期理论

到20世纪50年代末和60年代初，西方国家的经济学界中的“后凯恩斯经济学派”形成了两个大的主要的分支或流派：其一是以美国经济学家为主的“新古典综合派”，其二是以英国经济学家为主的“新剑桥学派”。

新古典综合派的经济周期理论是以“乘数—加速数”理论为核心的经济周期理论模型，其特点在于，把凯恩斯的“乘数理论”和经济学的“加速数原理”结合起来，通过对政府支出，个人消费和私人投资等主要经济变量间相互关系的动态分析，来说明经济周期波动的原因和幅度。

乘数-加速数原理是萨缪尔森基于对凯恩斯主义对乘数效应分析的比较静态均衡原理的修正，采取加速数原理和乘数理论结合，考察二者在动态序列中的相互作用，才能解释经济周期的扩张或紧缩过程。通过建立乘数加速数模型，萨缪尔森认为，影响经济周期的因素是一国的居民边际消费倾向α和资本-产出比例β：

（1）当α小于0.5，β≠0时，经济周期体现为经济波动的收敛式小幅波动；

（2）而当α大于0.5，β＜4时，经济周期体现为经济波动的发散式剧烈波动；

（3）当α与β的数值都很大以至于接近1时，经济的总收入将不再收敛，而是以巨大的增长率猛烈增加，最终将导致恶性的通货膨胀。

乘数-加速数原理表明，国内生产总值的变化，会通过加速数对投资产生加速作用，而投资的变化，反过来又会通过乘数使国内生产总值成倍变化，这种乘数-加速数的交互作用，导致国内生产总值周而复始的上下波动。因此，政府可以通过干预经济的政策来影响经济周期的波动，减轻经济周期的破坏性，甚至消除经济周期、实现经济的持续稳定增长。

新古典综合派作为官方经济学，其政策主张在不同的经济周期有所不同。其指导思想仍然是以凯恩斯主义的需求管理为核心，以凯恩斯与新古典经济学的结合为依据，以财政、货币政策多样化的调控手段为特色。

资料2：萨缪尔森的生平

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三、希克斯的经济周期理论

希克斯也是通过乘数-加速数原理相互作用来解释经济周期的，直至现在，西方经济学家仍认为希克斯对于经济周期的解释依然具有权威性。

根据凯恩斯理论，宏观经济均衡条件为投资等于储蓄，希克斯将投资分为自发投资和引致投资。在只存在自发投资的情形下，经济一般按照一条均衡的道路增长，因为自发投资大部分是长期投资，比较稳定。而引致投资是由于前一时期的消费量或产量变化直接或间接地引起的投资，在一般情况下构成净投资额的很大部分，并且极易受需求及产量变化的影响，引致投资是导致经济体系失衡的主要原因。

根据加速数原理，加速系数越大，经济体系失衡的可能性也就越大。若再考虑乘数的联合作用，经济体系必定出现周期性波动。

希克斯经济周期原理表明，经济体系产量内部存在上限和下限，只要产量的增长率放慢，就足以造成投资大幅度地减少和总产量的降低。一旦下降开始，加速数就在相反方向起作用，使得引致投资和产量更大幅度地减少，出现一种累积的向下运动过程，经济体系的产量急剧下降，使得经济体系经历了从繁荣到萧条的周期。当产量降低到产量下限，这时候不存在任何引致投资，加速数也不再起作用，自发投资仍然存在，于是经济会爬离低谷、逐渐复苏；随着产量和自发投资的逐渐增多，又会引起引致投资的增长，在乘数和加速数的作用下，经济体系又可能经历一次从萧条到繁荣的周期波动过程。

希克斯把自发投资和引致投资与存货结合起来，弥补了凯恩斯对存货在经济周期过程的不足。希克斯把存货区分为实际存货数量与合意存货数量，后者指厂商预期的存货数量。只要实际存货高于合意存货，当投资增加后，乘数发生作用，实际存货就会不断下降；而一旦实际存货低于合意存货水平，厂商将会设法增加实际存货，这时就产生了为增加存货而进的“引致投资”，使收入和就业增加超过凯恩斯提出的正常乘数时的水平，这就是希克斯的“超级乘数”。

图2：希克斯的经济周期

数据来源：中信建投证券研究发展部

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资料3：希克斯的生平

数据来源：中信建投证券研究发展部

四、货币主义的经济周期理论

货币既可以表现为经济危机的诱发因素，也可以成为促进危机后的复苏和经济稳定发展的积极力量，而有关反映货币在周期的形成、传导及均衡恢复机制中作用的较完整的经济周期理论，主要产生于20世纪，而将经济周期的根源归结为纯货币因素的，当首推20世纪的英国经济学家乔治·霍特里( George Hawtrey)，霍特里从瓦尔拉斯均衡状态出发，认为经济周期是货币供给非均衡变动的结果，经济周期是一种“纯货币现象”。

霍特里认为，繁荣和萧条完全是银行体系交替扩张和紧缩作用造成的，尤其是短期利率：银行通过降低利率等信用扩张手段，促使商人增加向银行的借款，向生产者订货，消费者收入和支出增加，一般商品有效需求增加，存货减少，刺激生产，使得生产实现累积性扩张，然而，信用扩张并非无限，银行迟早被迫停止扩张，甚至出现信用收缩，经济进入反向的累积性收缩即萧条阶段。

货币主义杰出代表弗里德曼则认为，由于价格具有伸缩性，市场的力量使经济在长期内具有内在的稳定性。短期内经济的波动则源于货币供给的不规则变动，货币供给的变化率清楚地显示出它具有与一般经济活动相似的周期，并早于后者一个很长的时期。其内在作用机制在于，货币增加最初会使市场参与者产生相对价格变动的“货币幻觉”。这种“货币幻觉”主要可以解释为：劳动者将名义工资上升看作是实际工资的增加和厂商和公众将名义货币余额增加当作实际货币余额增加，它们分别引起劳动供给增加、资产组合调整以及市场利率的变化，从而促使投资、产出和就业增加，导致自然率水平偏离均衡状态。

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当经济主体根据适应性预期，即基于过去的货币和价格变动不断调整预期以应对名义工资和价格的调整，以消除“货币幻觉”，产出和就业又会恢复原均衡状态，即与新的通货膨胀率相适应的均衡状态。因此长期内实际产出和就业不受货币的影响，短期内经济的周期性波动是货币扰动的结果。相应地，弗里德曼认为，美联储货币供给的下降是30年代大萧条发生的主要原因。

货币主义周期理论的本质被认为就是价格水平的波动，因为价格水平是由货币因素决定的，所以，如果能够保持价格水平不变，那么商业周期就会消失，与凯恩斯反周期的需求政策来降低周期波动如出一辙。

资料4：弗里德曼的生平

数据来源：中信建投证券研究发展部

五、奥地利学派的经济周期理论

受启于奥地利经济学家米塞斯的信用周期学说、借鉴庞巴维克的资本理论，奥地利学派的哈耶克，在充分就业均衡条件下，从货币与生产结构相互作用的视角来分析经济周期的原因。哈耶克认为凯恩斯的非充分就业下的总量分析方法，掩盖了经济中的基本结构变化机制，从而不能看到货币注入对均衡结构和经济稳定的危害。

哈耶克认为经济周期源于货币信用的膨胀对均衡结构的破坏。哈耶克的经济周期理论依循以下逻辑展开：（1）货币信用增加使市场利率低于自然利率，并通过“强制储蓄”效应，导致对资本品生产的过度投资，生产结构“迂回”程度提高，经济进入繁荣和高涨阶段；（2）当经济扩张受到银行信用规模限制时，利率会上升，生产结构会反向变化。而从较高生产阶段游离出的资源，不能迅速被较低生产阶段吸收，出现经济危机。

因此哈耶克指出，依靠以经济结构均衡为代价的货币扩张制造的经济繁荣必会导致萧条。哈耶克的周期理论实质上是货币投资过度论，经济周期波动源于银行信用的扩张与收缩，但周期自身并非是纯货币现象，因此，

是与货币主义周期理论是有区别的。

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奥地利学派认同普通商业中的任何周期现象都是通过货币的内在关系来传播的，但同时认为货币并不能解释商业周期产生的原因。奥地利学派经济周期理论的实质在于，经济周期的繁荣与萧条，均源于错误的信贷政策，信贷的扩张引起资本的错配和不当投资的增多，经济“繁荣”中充满浪费而错误的投资，当信贷扩张停滞，人们将会发现这种“错误的投资”，经济危机也随之而来，萧条则是经济回复到最有效运作模式的必要的调整过程，政府的“反危机”措施会拖延回复的进程、加重萧条。正如哈伯勒所指出：“货币投资过度理论最有价值、最优创造性有两点：（1）对繁荣状态下由信用扩张引起生产结构的失调的分析；（2）对于由失调所引起的崩溃现象的分析”。

所以，如果要研究中国经济的结构性问题，哈耶克的理论或这是一个很好的选择。

图3：奥地利学派的经济周期

数据来源：中信建投证券研究发展部资料5：哈耶克的生平

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六、熊彼特的经济周期理论

熊彼特认为外部因素（包括银行信贷）是导致波动的重要根源，但即使排除外部因素，经济仍呈现周期现象，因为存在创新活动。

熊彼特认为，创新是商业社会内生周期现象的本质，企业家的创新活动是经济脱离长期均衡的最主要动力，而创新的模仿导致经济的过热，二者是经济走向繁荣的基础，但同时创新的非连续性以及繁荣过程的物价上涨和信贷紧缩导致繁荣不能持久，并进入衰退。这是简单的“繁荣-衰退”二阶段模型。

但由于投机心理的存在，由创新引起信贷扩张和对生产资料扩张的同时，会出现大量的与创新无关的投机活动，会导致过度繁荣，衰退时会跌穿长期均衡，形成危机和萧条，熊彼特将这些与创新无关的投机活动称为“从属波”，并构成了熊彼特的多周期嵌套模型，典型的包括：50-60年的长波（康德拉季耶夫周期）、9-10年的中波（朱格拉周期）、40个月的短波（基钦周期），此外还包括建筑业周期（库兹涅茨周期）、存货周期等。

20世纪90年代，由罗默等人，发展为内生增长学派，强调创新对经济增长的作用，成功地将熊彼特的创新理论融入宏观经济理论中，形成所谓的“新熊彼特主义”。

（这里仅简单介绍熊彼特的周期理论，详细介绍和分析请我们将在第二篇报告中进行）。

资料6：熊彼特的生平

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策略跟踪研究报告七、我们为什么选择熊彼特？

上述简单分析了主流经济学流派有关的经济周期理论，然而，对我们而言，目的是为了寻找能够应用于中国的经济周期理论，实际上，由于一些非经济因素，我们可能很难找到完全适合中国的理论（同样，即便对美国而言，也很难找到单一的理论来解释其国内的经济周期）。

我们研究经济周期更关注以下问题：

（1）合理性。上述理论中，除了熊彼特外，均给出其对经济的对策，由于每种理论均存在“硬伤”，也许能解释某一历史阶段的经济周期现象，但并不能完全解释所有的周期现象。一国经济政策制定也不会完全按照某个学派的建议而安排，奥地利学派的自由放任思想注定难以胜任，但它的有关危机的必然性论断仍然值得借鉴。熊彼特关于不给出任何对策的建议也是其高明之处，对我们的研究而言，我们只是观察、判断经济周期，更关注“经济会如何运行”而非“经济应当如何运行”，熊彼特对我们而言更合理。

（2）前瞻性。我们研究经济周期的意义，就是寻找“繁荣-衰退”、“萧条-复苏”的拐点，熊彼特在《经济周期：资本主义过程之理论的、历史的和统计的分析》，指出其理论是对经济危机和经济周期的实证分析。凯恩斯的“边际效率崩溃和恢复”、希克斯的“上下限”、弗里德曼的“货币幻觉”、哈耶克的“信贷与投资结构突变”、熊彼特的“从属波突变”等，都满足前瞻性特征，理论上我们都可以应用上述理论来分析和预判经济周期的拐点。

（3）开放性。我们认为这一点在研究经济周期中比较关键，因为对一个经济主体而言，不同阶段可能面临不同的经济矛盾，很难想象用唯一的经济学理论能解释所有的周期现象，正如凯恩斯不能解释20实际70年代美国的滞涨、弗里德曼不能解释20实际90年代以来的日本长期衰退一样，一个合理的周期理论应该能灵活地适用于不同的经济阶段，熊彼特创新本质下的“从属波”理论，具有开放性优势，除了其指出的三周期外，还可以融入其他的从属波周期，这一点上，我们倾向于用熊彼特的论来解释和研究经济周期。

（4）可观测性。凯恩斯的“三大心理因素”、新古典派和希克斯的加速数-乘数、弗里德曼的“货币幻觉”、奥地利学派的“不当投资”都是难以观测的或者需要通过复杂的数学计算才能得到，经济周期运行周期也不具备统一的规律，虽然熊彼特的“创新”也难以直接衡量，但其从属波中的某些周期，具有特定的时间规律，便于观测和判断。从可观测性格跟踪性角度看，熊彼特的模型具有优势。

因此，我们更倾向于采用熊彼特的周期理论来研究中国的经济周期，我们甚至可以将凯恩斯、希克斯、哈耶克、弗里德曼等周期理论融合起来，用来研究中国的经济周期和资本市场运行。

（未完待续，敬请关注下一篇《三周期嵌套之理论篇（2）：从熊彼特到罗斯托》）。

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分析师介绍吴启权：天津大学计算机硕士、管理学博士，策略分析师。致力于经济周期理论及行业轮动研究，实证研究与规范分析相结合，形成独特的逻辑框架与分析体系。2010、

2011、2012连续三年新财富最佳策略分析师第五名团队成员。

周金涛：南开大学经济学硕士，现任中信建投证券研究部董事总经理，行政负责人。

长期从事宏观策略研究，并在中国的工业化国际比较和经济周期研究、虚拟经济与实

体经济关系等方面形成了独特的逻辑框架和思维体系。2008 年以来连续五年获得新财

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增持：未来6个月内相对超出市场表现5—15％；

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减持：未来6个月内相对弱于市场表现5—15％；

卖出：未来6个月内相对弱于市场表现15％以上。

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