企业资本结构与治理结构的研究综述

企业资本结构与治理结构的研究综述

摘要：在公司治理中,控制权的配置是最主要的功能。从控制权的配置角度看,公司治理要处理的是公司资本供给者确保自己得到投资回报；从资本结构的角度看,公司治理具体表现为：股权与债权的结构、股权内部的结构、债权内部结构等方面,也就是说,通过对这些结构的调整可以起到重新配置控制权的作用。本文总结了国内外企业资本结构与治理结构的研究，并深入说明了我国企业在这方面所存在的问题，及其建议与对策。

关键词：资本结构；治理结构；优化配置

一、资本结构与公司治理的关系

公司资本结构是指在一个给定的时点上,公司资产负债表中右边不同项目的比率,包括总股本与总负债的比率、不同股东持有股本的比率、不同债务之间的比率等等。而公司治理指的是公司所有利益相关者之间为确定、监督和控制各自的责任、权利和权益而做出的制度安排,是公司正常运作的基础和框架,是支配公司所有利益相关群体——股东、债权人、管理者、职工等之间的一整套制度安排。公司资本结构的选择对现在企业制度的建立和实现具有十分重要的意义。在宏观意义上,公司的资本结构代表着市场经济条件下公司主要的财务关系,它以资本和信用为纽带,通过投资与借贷,构成公司所有者(股东)、公司经营者、公司债权人之间相互制约的利益关系；在财产关系意义上,公司资本结构的本质是对公司控制权(包括资产收益权)的合理配置；而从公司治理更深层次的角度看,在公司委托人(外部投资者和债权人)与代理人(内部经营者)之间形成有效的激励与监督机制,以最大限度地提高公司的运营效率。随着我国社会主义市场经济改革的深化与现代企业制度的确定,企业资金来源的多样化、市场化，以及随之而来的利益及风险机制的发育,使得公司资本结构管理成为现代企业治理中不可回避的问题。

企业的资本结构提示了企业资产的产权归属和债务保证程度，企业只要在外融资，出资人必然在企业拥有相应的权利，不同的融资方式会导致不同的权利的产生而且由于企业从不同渠道获得的资金在融资成本、融资风险、净收益、税收等方面不相同，使得出资人在企业治理中的作用也有很大的不同，对企业形成不同的激励约束，从而导致不同的经营绩效。原先的治理状况随资本结构的变化有很大改变，使得权力制衡关系被打破，形成新的公司治理结构。所以Hart(1998)在对私人与公司资本结构的决定，以及与债务密切相关的破产机制作了综述与分析后，认为公司治理中赋予经营者的控制权可能并不重要，重要的是公司的

投资应设计出合理资本结构来限制经营者追求私利的行为。

以下分别从国内与国外概述了资本结构与治理结构的关系：

（一）国外资本结构与治理结构概述

较早论述是由詹森和麦克林(Jensen and Meckhng，1976)从委托代理角度做出的。

詹森和麦克林(Jensen and Meckling )在关于“所有权结构、代理成本与融资结构关系”的论述中指出：当管理者不拥有的情形下,管理者与股东之间就存在着代理关系,这种代理关系会决定公司的融资结构。

米勒(Merton https://www.wendangku.net/doc/1c13011482.html,ler)教授认为：适当资本结构的选择可以提高公司治理结构的效率,而好的治理结构又能确保公司经理层得到正好为其投资所需的资金来完成有利可图的项目。

迈尔斯(Myers，1977)具体论述了破产的一种代理成本。当公司近期可能破产时，即使有新的导致价值增值的项目，股东也不会有激励去投资，因为项目的成本和风险可能全部由股东承担，而收益大部分或全部被债权人攫取。他认为资产负债率高的公司容易破产，因而容易放弃价值增值的项目。

格罗斯曼、哈特(GrossmanandHart，1982)认为，如果管理层在债务合约方面有违约行为的话，就应剥夺其控制权，破产的威胁使得这种期望达到的动机效应得以实现。

法玛(Fama，1985)认为，债务对企业经理的约束作用也来自于银行的监督和严厉的债务条款，最基本的条款就是按时偿债，另外还有对企业和企业经理的行为限制等。

Williamson(1988)认为：在市场经济条件下的企业,债务和股权不仅仅应被看作是公司发展的工具,而且还应该被看作是不同的治理结构。

戴蒙德(Diamond，1989，1991)分析了资本结构与公司治理中声誉机制的关系后指出，由于债务产生破产威胁，可能损害公司和经理的声誉，经理倾向于选择项目成功可能性最大化，以保证债务清偿，而不是股东价值最大化。

威廉姆森(Wiiliamson，1991) 对资本结构进行交易成本分析时，提出了债权和权所具有的相对特性。

阿洪和博尔顿(Aghion and Bolton，1992)认为，股权融资将企业资产的剩余控制权置给股东。进行债权融资时，如果能按规定偿还务，则剩余控制权配置给企业经理；如果不能按期偿还债务，剩余控制权则将配置给债权人，所负债通过剩余控制权的配置来影响代理成本。

迈西和米勒(1995)对德国日本和美国的商业银行在公司治理中的作用进行了比较分析，他们对人们通常持有的日本的主银行体系和德国的全能银行体系有助于公司制订对社会最有益的决策的观点提出了挑战，他们证明了强有力的银行会阻碍股权持有者承担风险，这对社会利益造成了损害，进而妨碍了资本市场的健康发展

。他们认为最有效的模型是由大的批量持股者对现任的管理者进行责任监督，而银行则应该在控制道德困境方面最大限度地发挥其相对优势。

哈特(Hart，1998)再一次指出，在股权分散的公司尤其是上市公司中，由于小股东在对企业监督中搭便车，从而会引起股权约束不严和内部控制的问题，但适度负债就可以缓解这个问题，为负债的破产机制对企业经理带来了新的约束。理理论关于资本结构的观点是债务为外部投资提供的保护要多于股东。但是，在股权分散的情下债权强于股权的事实通过法律手段为单个债人提供保护，并不能得出具有更强的控制力是债的特性这一结论。在股权集中的情况下，股权有力对所有的公司行为施加实质性的控制，这与债是不同的。债权只能对债务合约所涉及的，有限领域进行控制。

（二）国内资本结构与治理结构概述

张维迎认为：企业资本结构不仅影响企业的融资成本,而且影响企业的治理结构和总体经营状况。

唐宗琨认为：有效的法人治理结构的形成,要以有效的资本结构为前提。

高佳卿、曲世友、李汉铃在“公司治理与资本结构优化问题”中分析了公司治理、债务结构的关系,并强调了债务机制与管理者激励在企业改革与资本结构优化中的重要作用,认为要提高投资效率,必须重构公司治理结构,优化公司资本结构。

文宏认为：资本结构会影响经营者的工作努力水平和其他行为选择,而且由于企业经营者状况比外部投资者有更多的了解,投资者往往根据前者的融资决策判断企业的经营状况从市场价值和治理效率。另一方面,公司治理结构也通过对代理成本的影响而对资本结构发生作用。

唐建新、李青原通过对公司资本结构、金融中介和公司治理之间的关系的分析得出：在大市场满足企业股票融资需求时,应该兼顾银行业的发展,只有这样才能满足我国公司不同情况的发展,构筑起合理的资本结构,实现其良好的公司治理,提升公司的竞争力。

王国成、王峰认为：企业资本结构与治理结构之间存在着有机的联系,孤立地分别研究他们的价值,可能是片面的。

韩华林,朱瑞博从企业绩效入手,通过结构视角,探讨了现代企业有效运作的融资结构、组织结构之间的内在联系。

二、我国公司治理结构改革的思路

以下分别从我国诸位著名的经济学家口中分析我国公司治理结构改革的思路：

林毅夫认为,国有企业问题产生的真正原因不在于产权制度,而在于缺乏充分竞争的外部环境。因此,从解除企业目前面临的各种政策性负担入手,以此预算约束,进入到竞争性的市场,使企业的利润率正反映其经营绩效的充分

信息指标。国家作为国有所有者,通过掌握这种充分信息就足以对经营行为进行监督。在此前提下,企业发展的现实过程中,将会显示一种内部治理结构更加符合我国企业实际,从而通过不断的制度创新,使中国式的企业治理结构得以形成和发展。

朱天认为,在西方,所有权与经营权的分离有一个长期演进的过程。在这个过程中发展出一些保障所有者利益、减少投资者由于管理者的自利行为而蒙受损失的治理机制。中国并没有足够时间让这个过程慢慢地发展。为减少转型成本,政府必须自觉地去发展公司治理机制。很难断定或预测长远来说哪一种治理结构在中国最有效,但所有拥有比较成功的公司治理结构的国家都有一个共通点,即拥有比较发达的金融市场以及比较完善的法制系统。因此,对中国而言,最重要的问题并不是如何寻找一套固定的治理模式去模仿,而是开始建立和完善一套基本的市场经济的游戏规则,其中最为紧迫的任务就是要发展金融市场、健全法律制度。

刘云鹏认为,在思考公司治理的对策时,关键是要认识到,公司治理结构决不是一个局部的问题,“头疼医头,脚疼医脚’难以奏效,而是必须把公司治理结构的合理化与政府职能界定、国有资产的合理配置、国企所有制结构的调整与完善要素市场(资本市场、劳动力市场)作为一个系统工程来通盘考虑。国有公司最终的股权结构和治理结构将是,少数私人股东掌握一定比例的股权,从而有激励承担主动监督经营者的责任;主要大股东是机构投资者,既可能与公司长期合作从而主动监督内部人,也可能灵活进行资产组合从而通过退出机制约束经营者;国家仍可能是公司的重要股东,但已经失去了控股地位。由于它的监督成本高,因而非常适合采用消极的退出机制和搭其他股东的便车,来保证国有资产保值增值。

银温泉认为,改变现有的公司控制权过分集中的股权结构,有两个基本途径:一是缩小国有股存量,同时使国有股进入股票市场流通;二是进一步分散股权,发展多元投资主体。在国有股权分散化过程中,应着重培养一些稳定股东(核心股东),如公司法人、非银行金融机构。在法人持股中,应优先发展企业间交叉持股。因为无论从中国转轨中的经验还是从国际上有的国家向市场经济的转轨经验看,发展企业间交叉持股是解决股权过度集中的一个有效途径,也可以作为解决中国国有企业政企不分问题的一种办法。尽管机构持股式股权多元化组成的企业从终极所有者层次上看仍有可能是国家,股权代表仍可能由行政部门委派,因而仍存在政企不分问题。但从企业这一层次上看,股权多元化使任一行政部门都不能利用自己

的股权地位无端干预企业事务,因而起到了弱化行政干预的作用,另一方面又能做到所有权在位,可以比较有效地解决所有者的监督问题。

周小川分析道,从动机上讲,金融机构对企业有贷款,它希望企业财务健康、发展良好,派人出任董事不会存在利益冲突,因而可以在企业督导中占有一席之地。同时,在向市场经济转轨过程中,公司督导不太容易搞好,大容易找到那么多可信任、可靠且有适当技能的人,找许多合格的稽查特派员并不是容易的事,还需要训。这种资源不是很多,除了大型企业外,还得考虑型企业,因而可能不得不转回来考虑是否需要运用司,再有是让金融机构也起一小部分督导作用。

田志龙认为,从企业战略角度看,关联性法人作的投资,通常是在纵向或横向保证自己的销售渠证供货来源的一种重要手段,这种投资常被理论“战略联盟”,由此而形成的参股或控股关系将能加内部或相关企业之间的联系,提高企业的生存能力,一步促进一个行业的良性发展。投资公司成为股份人股东的主要成份,表明投资公司对我国股份公股、控股现象相对普遍。作为专业投资者,他们能熟解相当多的股份公司的情况,这将使他们成为股份理结构的重要影响力量。

三、优化资本结构,完善公司治理结构的建议及对策

从前面分析可以看出，资本结构决定了企业治理主体的权力构架和监督约束程度，因此在一定程度上决定了公司治理的效率和企业的经营绩效。我国企业资本结构的畸形发展，导致了企业各方面利益关系的扭曲和失衡，治理机制难以对经营者形成有效的激励与约束，妨碍了企业改革的进行。

(一)大力发展企业债券市场,加大债务约束力度,完善公司治理结构

从前面国内外著名学者的研究可知,增加债务融资量可以有效弱化经营者对公司的控制权,在一定程度上有效解决“内部人控制”问题,而企业债券市场为企业利用举债融资的激励机制提供了条件。同时债券持有人为众多投资者,如果公司不能偿还很多债权人的债务,则与这些债权人进行协调是非常困难的,公司可能会被迫进行清算,所以在特定情况下,债券比银行贷款更能有力的约束和激励经营者,降低代理成本。自20世纪80年代中期以来债券融资已成为发达国家融资的主要手段,举债融资比例不断扩大。而在我国股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张时,企业债券市场却没有得到相应的发展,造成债券市场内部结构的不平衡。由于我国债券市场的发展滞后,阻碍了企业利用债券筹资,不利于企业通过举债融资建立合理的资本结构。而当前宏观经济的运行和政府部门的政策有利于发展企业债券市场,这首先表

现在银行利息不断下调的情况下,债券利息也相应降低,企业债券融资成本低廉。其次,企业股权融资的难度不断加大,证监会出台的对A股公司实行补充审计的暂行规定,该规定要求对拟上市或增发新股及配股公司报送的材料由许可的国内国际会计师事务所进行双重审计,这就增加了股权筹资成本。再次,实施债转股后,我国企业整体负债率下降,拓展了企业发行债券融资空间。由于我国发展企业债券市场条件越来越成熟,因此,也应大力发展企业债券市场,对公司通过提高举债融资比例建立合理的资本结构提供有利条件,以便更合理地安排公司控制权。

(二)通过债权转换为股权加大债权银行表决权来加强公司的法人治理结构

在我国旧体制下形成的债务约束与完善的市场经济条件下的债务是不一样的。在旧体制下的债务是扭曲的,是一种软约束,不像完善的市场经济条件下的债务那样发挥正常的约束作用;另外,一般来说,进行债转股的公司,其治理结构通常不行,例如股东和董事会没有真正地发挥作用,缺乏对经理层适当的激励与约束机制,没有恰当的外部审计、财务混乱、用人不当等,对于这些问题,债权银行和债务公司的董事会及经理层看法可能不一样。在此情况下,债权银行应通过债转股加大自己的表决权,加强自己的决策影响,引导公司治理结构正常运行。债转股的意义主要不在于减少利息负担,更重要的是加大债权银行的控制力和对贷款对象的压力,加大银行对公司财务问题的影响力。债转股的实质作用是变更公司内部的法人治理结构,并使公司接受严厉或痛苦的重组计划,例如调整公司领导人、财务主管、裁员、分拆、收购兼并等。

(三)选择以基金和法人为中心的机构投资者作为公司的主要股东,建立有效的公司治理结构

在海外成熟的资本市场上,公司治理结构的发展趋势就是所谓的市场治理,其标志为机构投资者更深层地影响着所投资持股的上市公司的治理,不再单纯为取得交易收益而投资,有效地降低代理成本。根据有关资料:西方国家投资基金这种机构法人股东20世纪90年代在美国兴起,机构投资者所拥有的股份高达美国上市公司股份的50%。当前我们应大力发展和培育机构投资者,理由是:

1.我国现有的上市公司绝大部分是国有企业改造的,国有股占控股地位,这种在特定历史和法律背景下形成的股权结构,不可避免地决定了公司治理具有明显的缺陷。一方面,以国有股为第一大股东的上市公司缺乏人格化的主体,且由不具风险承担能力的代理方代理;另一方面,个人投资者由于搭便车效应缺乏对经营的直接监督。发展机构投资者可以部分填补国有股缺位这一困境,

从更深层次上完善公司治理,降低代理成本。

2.机构投资者因其持有的股票达到一定规模时,不论其初试目的如何,其持有股票的流动性与中小股东不可同日而语,其监督成本与获取的收益相比,后者往往大于前者,且也可能争取到其他股东的支持,就可大大减少代理人的道德和逆向所带来的机会成本。综合以上理由及前面的分析,建立以基金和法人为中心的机构投资者作为公司的主要股东,对于发挥对管理人员的激励及完善公司治理机制,提高公司治理效率具有重要的意义。由于我国目前机构投资者发展滞后,机构投资者的治理效应几乎还不存在,而且机构投资者作用的有效实现还具有一定的基础条件,要使机构投资者在我国发挥作用,还应做好以下配套措施:第一,增加流通股比例,促使股权结构的合理优化,为机构投资者持股比例的提高创造条件;第二,还应大力加强机构投资者自身的治理。

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