汇率和股价的关系：基于汇改后中国市场的实证研究
汇率和股价的关系：基于汇改后中国市场的实证研究
摘要：本文在总结国内外文献的基础上，对汇率与股价之间的关系进行了较为完整的分析，并使用更细致和精确的数据建立VAR模型进行实证分析，得出各变量在金融危机后的关联效应。研究表明作为新兴和转轨的中国资本市场,汇率和股市关系呈现出了特殊性,即从长期来看符合流量导向模型,短期来看股票导向模型有一定的解释能力。对推进中国汇率制度的改革具有理论和现实意义。
关键词：汇率；股价；影响机制；滚动时间窗口；VAR模型
一、文献综述
（一）国外研究现状
在宏观经济均衡分析框架下，汇率与股价的传导机制会涉及商品市场、货币市场和外汇市场。Dimitrova（2005）以 IS-LM-BP 模型作为分析框架，讨论股价变化与汇率之间的联动关系，认为在资本不完全流动的情况下，通过汇率下降（直接标价法）引起的经常账户恶化，以抵消高利率水平导致的资本账户的净流入，一国国内股价的上涨与该国货币的升值相关。Hsing（2004，2005，2006）在 Romer（2000）提出的 IS-MP-IA（总需求-货币政策-通货膨胀调整）模型基础上考虑了股票价格，他认为低息货币远期升水，低利率一方面会使消费和投资增加，另一方面又会使净出口减少，如果前者的效应大于后者，那么本币升值将使产出增加，股价将上升。短期中，由于汇率变动时滞的存在，本币升值对净出口的影响较小，因此，本币升值将使股价上升。长期中，本币升值会降低本国产品在国际市场上的竞争力，使净出口减少的幅度大于消费和投资增加的幅度，产出会减少，股价会下跌。
Obstfeld and Rogoff（1995）创立的具有微观基础的开放宏观经济一般均衡模型，将效用函数及其约束条件下的最大化和跨时分析融入到理论分析中，更符合现实情况。
尽管在理论框架下，汇率与股市之间的关系比较明显，但实证结论却有很大差别。关于汇率和股市关系的实证检验方法主要有三种：协整检验、格兰杰因果检验、ARCH类模型检验。Jae-Kwang Hwang（2003）通过EG两步法检验了1980 年-1997 年韩国股票价格与汇率之间的协整关系，证实了二者在韩国市场存在着长期稳定的均衡关系，韩元对外贬值对国内股票价格有单向的负面影。 Benjamin M. Tabak（2006）运用单位根检验和协整检验研究了巴西的股价和汇率的长期关系，结果表明二者不存在长期关系，但存在从股价到汇率的格兰杰线性负相关因果关系。另外，从汇率到股价存在非线性的格兰杰因果关系。
（二）国内研究现状
吕江林、李明生、石劲（2007）利用2005年7月21日中国汇率制度改革这个特殊事件，研究人民币升值对中国不同种类股票收益率以及波动率的短期影响。结果表明：在“汇改”宣布后的第二天，所有类型股票均显示出了显著的正超常收益率。张兵、封思贤、李心丹、汪慧建(2008) 分别对股指和汇率进行协整检验，发现汇率和股市指数之间存在着长期的协整关系。周虎群、李育林（2010）的检验结果表明人民币汇率与中国股票价格具有长期均衡关系，而这种均衡关系是风险在汇市与股市这两个金融市场之间传播的内在原因之一。短期来看，人民币汇率和股票价格偏离其长期均衡水平时，其误差修正项将以一定比例进行调节，使其价格逐渐回归到长期均衡水平。
二、变量说明与数据描述
(一)变量的选取与数据描述
由于美元是世界货币，并且美国作为我国的主要贸易国，因此采用直接标价法下人民币对美元的名义利率作为汇率指数的代理变量。在沪深证券市场的选择上，一方面，沪深证券市场在长期具有高度的正相关性；并且，据中央银行公布的《全国股票交易统计表》，上海
证券市场上市公司市价总值约占沪深证券市场总市值的80%。因而，本文选取上证综指代表
中国股票价格的变化情况。样本区间为2005年7月21日到2011年08月1日，采用日度数据。以hl代表人民币兑美元名义汇率中间价，sz 表示上证综指收盘价，剔除其中非交易日
数据，共 1483 组日数据。在进行多变量协整分析和 VAR 检验时，本文选取外汇储备代表
货币传导途径，外汇储备的增加导致了货币供应量的增加，引起了流动性的增加，从而对股
市产生影响。对于利率，本文选则了银行间7天回购利率。由于此次金融危机是从美国发起的，模型中增加了道琼斯工业平均指数以探究美国股票市场对国内股指的影响。考虑到预期
因素，投资者对未来的预期也会对股票价格产生影响，因此我们选择 A 股投资者开户数环
比增长来代表预期的影响。由于外汇储备和开户数等只有月度数据，出于数据一致性考虑，我们分别对上证综指收盘价、人民币兑美元名义利率中间价、银行间 7 天回购利率、外汇
储备增长率、A 股市场投资者当月新增开户数和美国道琼斯工业平均指数选取月度数据。
数据来源于wind数据库、国家外汇管理局网站、中国人民银行网站等。数据分析采用Eviews7.0。
具体变量及含义如下：
表1：变量选取及其含义
代表变量含义字母表示自然对数
上证综指A股股价Sz Lnsz
人民币对美元汇率中间价人民币汇率Hi Lnhl
银行间7天回购利率国内利率R
外汇储备增长率货币供给Wh
道琼斯工业平均指数美国股价Dz Lndz
A股投资者当月新增开户数投资者对A股的预期Kh
（二）变量的描述性统计
对2005年7月21日到2011年08月1日的上证综指和人民币对美元名义汇率的日度数
据进行描述性统计结果如下：
表2：上证综指和人民币对美元名义汇率的日度数据的描述性统计观测数均值标准差变异系数最大值最小值Sz 1483 2765.10 1074.65 0.389 6092.06 1079.19 Hi 1483 720.53 55.03 0.076 810.9 638.49 数据来源：wind金融数据库
对2005年7月21日到2011年08月1日的上证综指对数、人民币对美元名义汇率对数、美国道琼斯工业平均指数对数、银行间 7 天回购利率、外汇储备增长率、A 股市场投资者
当月新增开户数的月度数据进行描述性统计结果如下：
表3：各变量的月度数据的描述性统计
观测数均值标准差变异系数最大值最小值
Lnsz 50 8.0096 0.2705 0.0338 8.6698 7.5369
Lnhl 50 6.5321 0.0403 0.0062 6.6308 6.4629 R 50 2.5376 1.1731 0.4623 5.9000 0.9400
Lndj 50 9.2880 0.1661 0.179 9.5418 8.8626
Wh 50 0.2735 0.1000 0.3656 0.4512 0.1436
Kh 50 90.9040 83.1576 0.9148 479.89 18.05
数据来源：wind金融数据库、中国人民银行网站、国家外汇管理局网站
在表2中，从变异系数9我们可以看出，上证指数的波动要比汇率市场大的多。上证指
数的剧烈波动可能受多因素影响；外汇市场受制于我国的外汇管制，虽然我国已经实行有管
理的浮动汇率制度，但是，每日人民币对美元汇率上下浮动区间限定为千分之五，还没有实现完全自由浮动，因此波动较为平稳。在表3中，我们从变异系数来看，SZ，HL以及DJ 三个变量中，道琼斯工业平均指数的波动是最大的，可能的原因是美国在此期间爆发了次贷危机，股票价格受经济低迷的影响最大。开户数、外汇储备增长率及利率中，波动都较为剧烈，其中开户数主要是因为受股市低迷所致，外汇储备增长率及利率波动主要是受我国货币政策影响所致。
三、实证结果及分析
1.相关性分析
图3是股指和汇率的走势图。从图中可以看出，2007年8月份前，股价与汇率反方向变动，股价上涨，汇率下降，两者表现出明显的负相关；而之后，汇率和股价则表现出较弱的正相关性，股价下降的同时汇率也下降。进一步做两者的相关关系，可知汇率和上证A
指之间具有很高的相关性，我们以2007年08月（即次贷危机）为分界线，在次贷危机之前，汇率和上证A指呈现负相关，相关系数为-0.9702；次贷危机之后至 2011 年 9 月初，汇率和上证 A 指呈现正相关，相关系数为0.7055。
图1：上证综指与汇率走势图
数据来源：wind金融数据库
进一步，汇率和上证A指之间到底是谁居于主动地位，需要用其他计量方法来检验。
2.单位根检验
表3表示汇率和上证综指它们的对数价格以及一阶差分的单位根检验结果。
采用了ADF检验方法，并以AIC和SC选择滞后阶数。可以看出，在无趋势项下，汇率和上证综指的对数价格的ADF统计量均小于5%的临界值，不能拒绝存在单位根的原假设，因此它们的对数价格序列是不平稳的。而对上证综指和汇率的对数价格进行一阶差分后的ADF统计量均显著大于5%的临界值，所以拒绝存在单位根的原假设。所以，上证综指和汇率的一阶差分的时间序列是平稳的，符合一阶单整I（1）过程。
表3：上证综指和汇率的对数价格的单位根检验
被检验形式（C，T，
ADF统计量5%临界值是否平稳K）
Lns
C 0 30 -2.141397 -2.863280 不平稳
z
Lnh C 0 30 -0.421686 -2.863280 不平稳
l
Ins
z
C 0 30 -38.15816 -2.863282 平稳
Inh
l
C 0 30 -36.73833 -2.863282 平稳
注：（ c,t,k）分别表示常数项、趋势项、滞后阶数，0 表示不含趋势项；滞后阶数以 AIC 和 SC最小来确定。
3.协整检验
基于单位根的ADF检验表明，差分后的lnhl、lnsz是平稳的，都是一阶单整的，可以进行协整检验分析。我们对股票价格和汇率进行Johansen极大似然法协整检验，单位根检验显示汇率和股票的对数价格存在单位根，是不平稳的，存在一定的趋势。因此本文假定序列有均值和线性趋势，协整方程只有截距项。并根据常用的AIC和SC最小准则，选择滞后期。检验结果如表4所示。
表4：上证综指和汇率的协整检验结果（Johansen极大似然法）
协整向量的个数特种值迹统计量
5%水平标
准值
P值
没有0.015503 29.81474 15.494 0.0002
至多一个0.008497 11.280 12.518 0.0798
由上表可知，迹统计量大于5%的临界值，因此拒绝不存在协整向量的原假设；实证结果在至多一个协整向量的原假设下，迹统计量小于5%的临界值，因此接受存在一个协整关系的原假设。这说明股价和汇率之间只存在一个协整向量。与大多数文献得出的结论一致，这说明汇率制度改革后，我国上证综指和汇率之间是存在协整关系的。
4.滚动时间窗口的稳健性检验
对基于整个时间区间的时间序列进行协整检验只能反应出股指与汇率之间的静态关系，并不能反映二者随时间变化的动态情况。为了解决这一问题，可以采用rolling window的方法。滚动时间窗口法是进行稳健性分析的一种有效方法。由上文可知，当 2007 年 8 月以后，相关系数发生了重大变化，符号都发生了变化。这种结构性的改变很可能表明其他外生解释变量对汇率与股指之间的长期关系存在重大影响。尤其是2007年美国次贷危机以后，全球股指深跌，样本区间前后的市场环境发生不可忽视的重大变化，而前文结论在此基础上是否具有稳健性，需要进一步的做稳健性检验，而采取滚动窗口的协整分析则不失为此情形下进行稳健性检验的方法。
我们采用500个交易日为步长（大约2年），第一个样本子区间为2005年7月21日（第1个交易日）至2007年7月10日（第500个交易日），依次往下推，滞后期选为20交易日，下图为协整检验的迹统计量随时间的变动情况。红线表示5%的临界水平，蓝线表示迹统计量随时间变化的动态情况。由图中可以看出，汇率和股价的均衡关系并不是一成不变的，而是随时间变化的。具体来说，约400个交易日区间之前，迹统计量均小于5%的临界值，说明股价和汇率之间不存在协整关系，即使某个区间存在，那么股价和汇率的这种均衡关系也是不稳定的10。而在400个交易日区间之后，迹统计量的轨迹均大于5%的临界值，因此拒绝不存在协整关系的原假设。也就是说，在2007年8月份之后，上证综指和汇率之间存在稳定的协整关系。
图2：汇改以来上证综指和汇率滚动时间窗口的协整检验数据来源：wind金融数据库
为了进一步揭示股价和汇率的引导关系，我们继续采用滚动时间窗口的格兰杰检验方法。与协整方法一致，滚动窗口的格兰杰因果检验取窗口长度为500个交易日，根据拟合度最大、AIC和SC最小准则，取滞后阶数为4个交易日。
分别对以下原假设进行检验：1.股价波动不是汇率变动的格兰杰原因。2.汇率波动不是股价变动的格兰杰原因。图 3 和图 4 分别是基于这两个原假设进行滚动的格兰杰检验的 F 统计量的轨迹图。其中，蓝线表示格兰杰检验 F 统计量，红线表示 5%的显著水平。
图3：原假设：股价波动不是汇率变动的granger原因由图 3可知，在约 350 个交易日区间前，F 统计量均显著低于 5%的统计水平，接受原假设，即股价不是汇率变动的原因。在约 350个交易日区间后，F 统计量均大于 5%的临界值，因此拒绝原假设，接受股价是汇率变动的格兰杰原因。这就是说，2007年之前，股价波动不是汇率变动的原因；2007年之后，股价波动是汇率变动的格兰杰原因。
图4：原假设：汇率波动不是股价变动的granger原因
由图 4 可知，在整个时间区间上，F 统计量均大于 5%临界值，显著拒绝汇率不是股价变动原因的原假设。因此，汇率制度改革后，汇率波动一直是上证综指变化的格兰杰原因。
而在2008年之后，汇率和股价的双向引导关系变强，股价也成为了汇率变动的grange原因。
通过以上对汇率和股价基于移动时间窗口的动态分析，发现：汇改之后，汇率与股价存在一个长期的均衡关系，但是股价与汇率的均衡关系并不是一成不变的，而是随时间变化的。
在2007年10月前，股价和汇率不存在协整关系，而之后股价和汇率协整关系显著。这说明，直接对整个时间序列进行协整分析而得出是否存在协整关系的做法是不合理的，不能反映出二者之间均衡关系的动态变化规律。具体来说，2007年8月之后，股价与汇率之间的协整关系基本上是显著的，并且互为因果；然而在2007年8月之前，我国股市与汇率之间基本上不存在显著的协整关系。
5.次贷危机后的多变量协整检验
上文中分析了汇率和股价这两个变量的长期均衡关系和动态协整变化，并没有考虑到其他因素的冲击，基本模型的简化可能降低结论的可靠性。那么，加入其他变量之后，股指和人民币之间稳定的关系还存在么?
（1）单位根检验
表5：多变量VAR模型的单位根检验
被检验形式（C，T，K）ADF统计量5%临界值P值是否平稳
0.2578 不平稳Lnsz C 0 2 -1.1141 -1.94
78
0.0000 平稳
△lnsz C 0 2 -3.0337 -1.94
78
0.1288 不平稳Lnhl C 0 2 -1.4779 -1.94
80
0.0037 平稳
△lnhl C 0 2 -2.0804 -1.94
78
0.5427 不平稳
R C 0 2 -0.3788 -1.94
78
0.0000 平稳
△R C 0 2 -6.0805 -1.94
78
0.2411 不平稳KH C 0 2 -1.1033 -1.94
78
△kh C 0 2
-10.295
3
-1.9478
0.0000 平稳 Lndj C 0 2 -0.3741
-1.9477
0.5325 不平稳 △lndj
C 0 2 -5.2546
-1.9478
0.0000 平稳 WH C 0 2 -1.5428
-1.9477
0.1143 不平稳 △WH
C 0 2
-5.4294
-1.94
78
0.0000
平稳
注：（c,t,k ）分别表示常数项、趋势项、滞后阶数，0表示不含趋势项；滞后阶数以AIC 和SC 最小来确定。
由上表可以看出，在无趋势的情况下，上证综指、汇率、利率、外汇增长率、道琼斯工业平均指数以及开户数的ADF 值都小于置信度5%水平的临界值，说明以上各个变量 ADF 统计量均不显著，不能拒绝存在单位根的原假设，说明各个变量时间序列是不平稳的。但是其一阶差分ADF 统计量在5%显著性水平上是平稳的，符合一阶单整I （1）过程。
（2）协整分析
鉴于 lnsz 、lnhl 、r 、lndj 、wh 、kh 都为一阶非平稳序列，所以可以进行协整检验，以考察是否存在长期的均衡关系。本文假定序列有均值和线性趋势，协整方程有趋势项。并根据常用的AIC 和SC 最小准则，取滞后阶数为1。本文采用Johansen 协整检验法。
表6：多变量协整检验结果（Johansen 检验） 协整向量的个数
特种值 迹统计量 5%水平标准值
P 值 None 0.734985 195.1516 117.7082 0.0000 At mots1 0.638729 131.4092 88.80380 0.0000 At mots2 0.510326 82.53915 63.87610 0.0006 At mots3 0.450259 48.26641 42.91525 0.0133 At mots4 0.265382 19.54765 25.87211 0.2497 At mots5
0.094111
4.744233
12.51798
0.6334
由表6我们可以看出：在5%的显著水平下，迹统计量195.1516>117.7082， P 值为 0.0000，拒绝不存在协整关系的原假设；同理，我们也拒绝了存在至多存在1个，2个，3个的原假设，接受至多存在4个协整向量的原假设。进一步，得到股票指数、汇率、利率、道琼斯工业平均指数、外汇储备、开户数之间标准的长期均衡关系，其协整方程如下：
ln 9.4211ln 0.4127 1.3095ln ( 2.7483)0.0098(4.2523)(0.0675)(0.8168)(1.4741)(0.00125)(0.0111)
sz hl r dj wh kh trend =+++-++--------------由上述回归方程式可以看出，次贷危机后汇率对股价有长期正向影响，并且统计结果显著。汇率上升，即人民币贬值，则股价上升，符合流量导向模型。利率和开户数对股价影响较弱，其系数统计结果不显著。长期来看，外汇储备与股价负相关。而美国股指对A 股有正向影响，符合我们的预期。
6.脉冲响应和方差分解
由于 LNSZ 、LNHL 、LNDJ 、LNKH 、R 、WH 均是一阶单整序列，因此可以建立 VAR 模型。我们先来确定滞后阶数p ，我们应用信息准则，对不同的滞后期进行试验选择。我们选择
作为内生变量构建 VAR 模型，即：
()ln kh lndj t Y lhhl sz =??????、、、、r 、wh)
应用Lag Length Criteria （滞后长度准则）来确定模型内生变量的最优滞后阶数。检验结果如下表7，根据滞后长度准则，我们应该选择4为最优滞后阶数。即建立VAR （4）
表7： VAR 模型最优滞后阶数的检验结果
l ag
Logl LR FPE AIC SC HQ 0 157.9331 NA 4.71e -11
-6.752
581
-6.511
693
-6.662
781
1 180.8674 38.73
357
8.54e
-11
-60171
886
-4.485
668
-5.543281
2 225.9378 64.10002
6.22e
-11
-6.575
012
-3.443
463
-5.407
602
3 279.9958 47.47623
3.53e
-11
-7.377
593
-2.800
715
-5.671
379
4
333.4066
62.46712
2.72e
-11 -8.151
405
-2.129
196
-5.906
386
注意：“*”即为 5 个评价统计量各自给出的最小滞后期； （1）VAR 模型稳定性检验
接下来我们要对 VAR 模型进行稳定性检验，只有模型是稳定的，才能进行脉冲响应函数分析和方差分解。如下表 8 可知：全部根的倒数值都在单位圆之内，因此表明我们建立的模型是稳定的。
表8：VAR 模型稳定性检验
Root
Modulus 0.719737-0.259250i 0.765005 0.719737+0.259250i 0.765005 -0.002514-0.759255i 0.759259 -0.002514+0.759255i 0.759259 0.265382-0.547062i 0.608033 0.265382+0.547062i 0.608033 -0.367392-0.379421i 0.528145 -0.367392+0.379421i 0.528145 -0.362210 0.362210 0.337938
0.337938 -0.125461-0.080690i 0.149169 -0.125461+0.080690i
0.149169
No root lies outside the unit circle. VAR satisfies the stability condition Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial
图5：单位圆
（2）脉冲响应函数
Response to Cholesky O ne S.D. Innovations ± 2 S.E.
Response of D(LNSZ) to D(LNHL)
Response of D(LNHL) to D(LNSZ)
图6：上证指数Dlnsz和汇率Dlnhl的脉冲响应图
从上图我们可以看出：（1）给本期汇率一个正的冲击，股票价格在第一期小幅下降之后，第二期迅速大幅回升，之后小幅波动，二期之后就一直维持在一个长期稳定的正向影响；（2）从响应的峰值来看，第三期达到最大，之后汇率冲击的作用效果开始衰减，第五期之后开始
处于稳定状态（3）给本期上证指数一个正向冲击，汇率在三期之前缓慢上升，第三期开始迅速下降，之后缓慢回升，上证指数对汇率冲击前期是正向反应之后震荡下行，长期股指的冲击作用趋向于0；（ 4）从峰值来看，汇率对上证指数的冲击影响远远大于上证指数对汇率的冲击影响，并且长期来看两者关系符合流量导向模型，短期来看两者存在交互影响。
（3）方差分解
表9：对上证综指的对数价格的方差分解
Perio
d
S.E. D(LNSZ) D(LNHL) D( R ) D(LNDJ) D(WH) D(KH)
1 0.06
7397
100.
0000
0.00
0000
0.00
0000
0.00
0000
0.00
0000
0.00
0000
2 0.07
0601
96.5
1518
0.19
2501
0.27
5188
2.18
5024
0.82
9715
0.00
2392
3 0.07
7317
83.9
8301
8.67
2508
0.36
3852
2.10
6143
4.80
8113
0.06
6368
4 0.07
8583
81.9
8024
9.35
0547
1.69
2325
2.10
3942
4.68
9561
0.18
3385
5 0.08
0966
77.2
5975
13.3
6334
1.65
9334
2.33
2846
4.75
1549
0.63
3179
6 0.08
3276
73.1
0781
16.7
3451
1.59
8374
2.25
3192
4.55
8569
1.74
7544
7 0.08
4551
71.0
8622
18.2
0665
1.57
4536
2.19
9488
4.42
7397
2.50
5703
8 0.08
5280
69.9
5737
18.6
6473
1.62
9610
2.40
8124
4.38
5253
2.95
4904
9 0.08
5608
69.4
9996
18.8
4985
1.61
7295
2.46
7859
4.36
7075
3.19
7965
1 0
0.08
5774
69.6
4663
18.8
9742
1.63
1197
2.46
0162
4.35
1245
3.31
3352
表10：对汇率的对数价格的方差分解
P eriod S.E. D(LN
SZ)
D(LN
HL)
D( R
)
D(LN
DJ)
D(WH
)
D(KH
)
1 0.00
3553
2.69
6356
97.3
0364
0.00
0000
0.00
0000
0.00
0000
0.00
0000
2 0.00
4020
2.73
6916
85.3
3675
2.81
5360
0.94
0331
0.26
3729
7.90
6911
3 0.00
4549
2.82
6441
82.7
2871
2.59
7346
0.93
2667
0.29
6503
10.6
1834
4 0.00
4801
3.38
9055
80.5
0146
2.33
1325
0.88
9710
0.91
1258
11.9
7720
5 0.00
5000
3.78
2838
79.2
4505
2.16
0605
0.88
2647
1.07
4787
12.8
5407
6 0.00 4.2078.0 2.14 1.26 1.0413.3
5079 1995 3387 2347 4836 5942 1101
7 0.00
5120
4.37
8176
77.2
9624
2.10
9048
1.46
2109
1.03
6949
13.7
1748
8 0.00
5133
4.51
9697
76.9
8006
2.12
5487
1.46
5343
1.03
3048
13.8
7637
9 0.00
5136
4.59
2545
76.8
8305
2.12
6916
1.47
2294
1.03
3466
13.8
9173
1 0
0.00
5139
4.60
0387
76.8
7750
2.12
4748
1.48
6289
1.03
3443
13.8
7763
从表 9 对上证综指的对数价格的方差分解可以得出：（1）上证综指 dLnsz预测误差的方差绝大部分是由自身扰动的冲击引起的，随着时期延长，自身扰动因素渐小，10 期之后基本趋于平稳，稳定在 70%左右。（2）汇率 DLNHL 误差扰动贡献率最大，汇率 DLNHL 对上证指数的贡献度期初非常小，从第三期开始迅速增加（由0到0.19%在到8.67%），在第10期之后趋于稳定19%左右。说明汇率波动对上证 A 指变化的影响有一定滞后，其对上证 A 指的解释能力逐渐增大。其次是外汇储备 DWH，贡献度稳定在 4.3%左右，这与之前的多变量协整方程结果相吻合。（3）DLNDJ在从第二期就开始稳定在2%左右，说明美国股指对A
股股指变化具有长期的解释能力；（5）DKH和DR初期扰动贡献率基本为零，从第三期开始影响缓慢增大。
从表10对汇率的对数价格的方差分解可以得出：（1）汇率DLNHL预测误差的方差绝大部分是由自身扰动的冲击引起的，随着时期延长，自身扰动因素渐小，10 期之后基本趋于平稳，稳定在 76%左右；（2）上证 A 指波动从第一期开始就对汇率的变化具有 2.6%解释能力，从第六期开始贡献度稳定在 4.5%左右。（3）利率变化对汇率波动从第二期开始具有解释能力，之后稳定在2%左右。
四、结论
与国外发达资本市场相比,作为新兴和转轨的中国资本市场,汇率和股市关系呈现出了特殊性,即从长期来看符合流量导向模型,短期来看股票导向模型有一定的解释能力。基于实证检验结果,本文得出以下结论:
（一）通过滚动时间窗口的稳健性检验，发现汇改之后，汇率和股市指数之间不存在长期稳定的协整关系。以2007年次贷危机为断点，次贷危机之前，不存在稳定的协整关系；危机之后，存在稳定的协整关系。进一步，做上证综指和人民币对美元名义汇率的滚动时间窗口的格兰杰因果检验发现，汇率制度改革后，汇率一直是上证综指变化的格兰杰原因。而在2008年之后，汇率和股价的双向引导关系变强，股价也成为了汇率变动的格兰杰原因。由于全球金融市场的高度发达及全球货币流动性过剩，汇率和股市这两个金融资产的直接联动性将越来越强。
（二）按市场发展来看, 流量导向模型很适合汇率和股市的关系。在汇率和股市相依偎的关系中, 占主导地位的是汇率, 汇率受股市影响很小。 A 股指数常受汇率的影响而波动。这因为,从小层次看, 汇率变动直接影响上市公司业绩和财务数据, 升值能增加市场可用资金供给,而整体利率水平却被降低,如果投资风险不变, 那么上市公司现金流的价值上升,股票价格直接被影响;从大层次看, 本币升值后，大量热钱会进入资本市场来投机,因我国的外汇管制政策,出于稳定宏观经济的考虑, 国家并不愿意重估币值,但重估的预期却一直在产生,从而热钱进入了,股市会处在升势中。
（三）短期来看,汇市和股市之间关系，符合流量导向模型, 但短时间会处于主动地位的是股市,汇率变化对股市变动解释却不是即时体现的,股市波动对汇率变化影响非常的大，这是因为股价上升将吸引外国热钱的流入, 卖出外币而买入本币来购买国内票，使本币升
值。此外,受股东财富效应和流动性效应影响，货币需求增加，升值压力的传递被无限放大。
（四）股价同汇率间并没有流畅的传导方法。调整利率只会对汇率有短时间的冲击性，对上A指的作用不显著。因国内利率还没有得到市场化，制定的利率政策不能把市场情况完全反映出，所以，对利率进行短期调整并不能够给市场资金流量带来很大变化。因股市被很多其它因素影响，使至利率对股市的冲击减小了。
（五）美国股市和我国股市之间存在着联动效应。尤其是在金融市场的高度发达和经济一体化下，A股股市更易受外部金融环境的影响，如何防范外来冲击对我国股市的风险传递是亟需思考和解决的大问题。
参考文献
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真实汇率与真实利率差异_基于人民币真实汇率的实证研究
第7卷第1期 2007年10月经济学(季刊)China Economic Quarterly Vol 17,No 11October ,2007 真实汇率与真实利率差异 ———基于人民币真实汇率的实证研究 顾 标 周纪恩3 摘 要 本文详细考察了人民币对美元、日元、港币和欧元的 双边真实汇率、真实利率差异与进出口之间的统计关系,结果发现:(1)人民币真实汇率与真实利率差异间不存在显著且稳定的统计关系;(2)人民币真实汇率具有较强的“自回归”性,并且存在比较明显的非线性动态调整特征。因此,研究人民币真实汇率自身的特定生成机制可能更具有重要意义。 关键词 真实汇率,真实利率差异 3顾标,北京大学中国经济研究中心;周纪恩,复旦大学经济学院世界经济系。通讯作者及地址:顾标,北京大学中国经济研究中心,100871;电话:(010)52763689;E 2mail :gubiao2000@https://www.wendangku.net/doc/1e18045746.html, 。作者感谢两位匿名审稿人提出的富有建设性的意见;本文非参数分析部分基于北京大学光华管理学院的苏良军老师提供的Matlab 程序,在此表示最衷心地感谢。文责自负。 一、引 言 本文详细考察了人民币对美元、日元、港币和欧元的双边真实汇率、真实利率差异与进出口之间的统计关系,结果发现:(1)人民币真实汇率与真实利率差异间不存在显著且稳定的统计关系,该结论与汇率决定的黏性价格理论模型的预测相矛盾。该理论假定,国内产品市场的价格调整存在黏性,当经济面临货币冲击时,产品市场的价格调整慢于资产市场。因此,资产市场于每一期都能得以出清,而产品市场却可能存在过度需求或过度供给。此时,各国真实利率间将存在暂时性差异,真实汇率也将暂时偏离其长期均衡水平,随后逐渐“回归”至其长期均衡水平。进而,真实汇率与真实利率差异之间应该存在着某种系统性的联系,事前的(ex ante )真实利率的国别差异反映了真实汇率的预期变化。(2)人民币真实汇率存在非线性动态调整特征。考察人民币真实汇率自身的特殊生成机制,应成为日后实证研究的重要议题之一。 实证中,真实汇率与真实利率差异之间是否存在系统性的联系?国外已有众多学者致力于对此问题的直接验证与解答。然而,令人遗憾的是,结论大多含糊不清。Camp bell and Clarida (1987)认为,预期利率差异的变化幅度或其持续性(persistence )不足以解释美元真实汇率的易变性(variabili 2
如何理解利率平价理论(uncovered)中利率和汇率的关系
如何理解利率平价理论（uncovered）中利率和汇率的关系？ 【周召的回答(6票)】: 在汇率不管制的情况下，利率高的国家远期不贬值才见鬼了呢 利率高，外汇流入增加，根据供求，本币即期汇率当然走高，但远期游资热钱总要撤离的吧?那么在未来的某个时间，一 定会有大量的本币遭到抛售，在这种预期下本币的远期汇率当然要下降，即贬值。 这涉及到一个外汇掉期抵补套利的问题。以天朝为例，想想看，如果中国资本项不是管制的，外资进出自由，特别是在国外量化宽松利率降无可降的情况下，而国内利率又高涨，肯定会有大量的游资想进入中国，而中国过去8年来又处于汇率上升通道，也就是说，理论上就可以从国外借便宜的钱来中国赚高利息，然后人民币又在升值，远期汇率上升撤出中国时汇率又升了又可以赚一道，赤裸裸地套利。【runzeZheng的回答(15票)】: 很好的问题。汇率和利率的几个平价关系理论和假说很复杂，一般只有抛补的(Covered)利率平价才是成立的。未抛补的(Uncovered)利率平价其实是一个假说，而且实际上很少成立。 1. 先解释“未抛补利率平价假说” Uncovered Interest Rate
Parity Hypothesis 未抛补利率平价假说可以表示为： 其中 表示某期限的外国利率， 表示某期限的本国利率； 表示1元本币能兑换多少外币， 上升表示1元本币能换到的外币增加了、也就是外币贬值，上标e表示预期未来的情况，而 表示在式子中对应的利率到期时，即期汇率的变化百分比。恰如题主所问：假如外币利率高，未抛补利率平价岂不是告诉我们外币未来要贬值（注意是未来要贬值，贬值的时间=利率的期限）？是的，的确如此，否则有超额报酬！ 假设现在即期利率是1本币=100外币；一年期外国利率 =4%，一年期本国利率
汇率与股市的关系
汇率与股市的关系 摘要 汇率和股市的相互影响只是景上添花，而非扭转乾坤，而且两者发生影响需要在经济基础允许的条件下和其他因素不发生反向作用的前提下，才能有明显的表现。 前言 中国人民银行宣布，经国务院批准，自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。截止2006年5月12日，美元/人民币：基准价800.62，比汇改前大约升值了3.26%。而近期中国股市也呈现多年未见的上涨态势，上证指数从2005年7月21日的1020.63点不断上涨，截止2006年5月12日，上证指数突破1600点大关，到达1602.83，为两年以来的最高点。作为经济社会的两大重要的经济元素，汇率和股市本身都反映了国民经济的走势，两者是否存在着密切的联系，本文试从一些经济现象中分析汇率与股市的关系。 一、理论研究 所谓汇率变动主要包含两方面内涵：一是汇率水平波动，二是汇率制度变动，本文所汇率变动是指汇率水平波动。 1、汇率变动对股市的影响 一般而言，影响证券市场价格的三种经济因素包括：一是宏观经济、产业发展状况、企业经营绩效等实体经济因素；二是利率、汇率、通货膨胀率和证券市场心理预期及行为等虚拟经济因素；三是资金与股票供求等直接影响资产价格变动的市场因素。第一类因素更偏重于影响长期的证券价格，资产价格围绕价值中枢波动，周期越长，价值回归趋势就越明显。而短期内证券价格波动取决于后两种因素，因为它们最终主要通过影响资本流动来影响市场变化。
而汇率变动通过三条途径影响证券市场： （1）汇率变动对股市环境的影响 关于汇率与股市关系的理论可分为两大类：一种是利用传统的经济学分析方法，得出汇率可以影响股市且这种影响是本币贬值将使得股市上升，这种分析方法的代表是商品市场分析法。另一种是在对有价证券分析的基础上，得出股市可以影响汇率并且这种影响为反向关系的结论，也即股市上升将使得本币升值，这种分析方法的代表是有价证券平衡论。 商品市场分析方法描述的汇率作用于股市的过程如下：汇率上升时，本币贬值，这将使得本国商品在国际市场上更有竞争力，进而促进出口的增加与进口的减少，这就意味着本国企业将有更多的国际市场与更好的盈利空间，从而使得上市公司的股价也随之向上。因此，从宏观角度来看，汇率波动对股市的影响主要取决于一国国际贸易在国民经济中的重要性与一国的进出口额的不平衡程度。同时，一国国际贸易的结构也将在很大程度上决定汇率变动对宏观经济乃至对股市的影响。 有价证券平衡论:本国货币升值------热钱流入------股市上涨------吸引更多热钱流入------加大升值压力。如外汇市场对本国货币形成升值预期，将在短期内吸引国际资本流入，以获得以本币计值资产升值的收益，导致证券资产价格上涨；并吸引更多国际资本流入，进一步加大升值压力，推动证券价格上涨。加上证券市场助涨助跌的特点，极易形成市场泡沫。反之，如果外汇市场产生本币贬值预期，则资本大量流出，造成证券价格剧烈波动，并加剧货币贬值。如果市场的上述预期因汇率制度变革而实现，那么这种预期将得以强化，推动汇率水平进一步上涨或下跌。 （2）汇率变动对相关上市公司的影响 本币贬值短期内可刺激出口，限制进口。同时，为避免本币大幅贬值，政府则会提高利率以支持本币汇率水平，公司经营成本就会上升，利润将会减少，特别进口型的公司受到的影响会比较大，其股价也会下跌；但对于出口型的公司反而构成利好。反之，升值则可提高本币购买力，降低进口成本，可以较低价格收
人民币汇率与上证指数的实证研究
人民币汇率与上证指数的实证研究 摘要：2005年中国推行的股票市场的股权分置改革和人民币汇改，而汇改后全新的人民币汇率与上证指数有着怎样的关系值得我们思考。本文使用了我国2014年1月至2015年5月间，人民币兑美元汇率中间价与上证综指收盘价的数据，对二者之间的关系进行了实证分析，并提出了相关对策建议。 关键词：人民币汇率上证指数协整分析 正文： 一、引言 进入21世纪，由于经济全球化进程的不断加速和通信技术特别是网络的日益普及，全球金融自由化的水平显著提高，发展中国家金融抑制的现象有了明显改善，其金融市场化的水平也有所提高。资本在全球围的流动使得金融市场之间的联系也円益紧密，一个金融市场的运行势必要受到其他金融市场的冲击，而不再只是受自身的供求关系影响。在这样的经济环境下，一国的股票市场和外汇市场之间相互关系也是日益紧密。 汇率是两个国家货币之间的相对价格，是一国对外经济交往的核心变量，它的变动直接影响该国的外部均衡，对其部均衡也有一定的影响；股价是一国资本市场变动的重要指标，素有国民经济“晴雨表”之称能够较为真实的反应一国当前的经济发展状况以及未來的走势。汇率和股价作为一个国家金融市场的两个重要指标，其价格变动能够反映出该国经济特别是金融市场的发展现状，同时也为政府、企业等市场主体在在做相关决策时提供相应的参考信息。由此可以看出，从理论意义上对汇率和股价之间相关性的研究是十分重要的。 二、文献综述 Franck和Young （1972）利用两个变量的简单回归开创了股价和汇率关系研究的先河，得出它们之间无关的结论。Bahmani-Oskooee 和Sohrabian （1992）第一次将协整分析用于对股价和汇率关系的检验，用标准普尔500指数和美国实际有效汇率分析，得出两个变量至少在短期存在因果关系。 Granger，Huang and Yang(2008)在研究2007年亚洲金融危机中究竟是货币贬值导致股市下跌还是股市下跌导致货币贬值的因果关系时发现，股市与汇市存在着很强的联系，但不同的国家结果并不一样，部分国家的股市与汇市存在单向
第二章外汇与汇率制度
第二章 外汇与汇率制度 （一）单选题 1.目前采用间接标价法的国家有（）。 A.法国 B.德国 C.日本 D.澳大利亚 2.影响汇率的根本因素是（）。 A.通货膨胀 B.投机操纵 C.政权更替 D.利率高涨 3.下列哪种标价法是当前绝大多数国家在银行柜台业务实行的标价（A）。 A.直接 B.间接 C.美元 D.非美元 4.银行买进现钞价格比买进外汇凭证的价格（B）。 A.高 B.低 C.相同 D.高3‰ 5.银行买进外汇凭证的价格比买进现钞的价格（B）。 A.低 B.高 C.相同 D.低3‰ 6.购买力平价学说的创始人是（）。 A.卡塞尔 B.蒙代尔 C.马歇尔 D.勒纳 7.易于招致国际游资冲击的汇率制度是（）汇率制度。 A.固定 B.自由浮动 C.联合浮动 D.管理浮动 8.达到外汇倾销目的一定是本币对外贬值幅度（）本币对内贬值幅度。 A.大于 B.小于 C.等于 D.小于2% 9.出口导向的发展中国家，在一定时期内实行的外汇政策是（）。 A.本币高估 B.本币低估 C.法定贬值 D.法定升值 10.实行进口导向的民展中国家在一定时期内实行的外汇政策是（）。 A.本币高估 B.本币低估 C.法定贬值 D.法定升值 11.按外汇资金的性质和用途来划分的汇率有（）。 A.官定和市场汇率 B.贸易和金融汇率 C.单一和多种汇率 D.银行间和商业汇率 （二）多选题 1.实行间接标价法的国家有（）。
A.美国 B.英国 C.南非 D.新西兰 2.一国货币对外汇率上浮，一般（）。 A.有利于出口 B.有利于进口 C.不利于出口 D.不利于进口 3.一国货币对外汇率下浮，一般（）。 A.不利于出口 B.有利于进口 C.不利于出口 D.不利于进口 4.直接标价法下（）。 A.以1个或100个本币作为标准 B.折合成一定数额外币 C.以1个或100个外币作为标准 D.折合成一定数额本币 5.间接标价法下（）。 A.以1个或100个本币作为标准 B.折合成一定数额外币 C.以1个或100个外币作为标准 D.折合成一定数额本币 6.银行挂牌的买入汇率是指（）。 A.银行买入顾客外汇的价格 B.顾客卖出外汇的价格 C.银行卖出外汇的价格 D.顾客买入外汇的价格 7.利用外汇倾销政策达到扩大出口的前提是（）。 A.本国物价继续急剧上涨 B.本国物价上涨相对缓慢 C.出口商品结构相同国家采取对外贬值政策 D.出口商品结构相同国家未采取对外贬值政策 8.浮动汇率制（）。
怎样理解国际资本流动中利率与汇率的关系
怎样理解国际资本流动中利率与汇率的关系？ （本题主要从利率评价说的角度分析。 ①利率评价说的基本思想。 ②套补的利率评价的基本内容。要求写出公式。 ③非套补的利率评价的基本内容。要求写出公式。 ④对远期外汇市场的分析。 ⑤结论：说明利率与汇率的关系。提出利率评价具有的实践价值。） 答：国际资本流动中利率和汇率的关系从从金融市场角度分析，就是汇率决定的利率平价说。 利率平价说是一种短期的分析。其示意图为：短期：货币（资金）供求数量→利率（资产价格）→汇率利率平价说的基本思想可追溯到19世纪下半叶，在20世纪20年代由凯恩斯等人予以完整阐述。利率平价说分为套补的利率平价和非套补的利率平价。套补的利率平价：假设本国金融市场上一年期投资收益率为id，外国金融市场同种投资收益率为if，即期汇率为e（直接标价法）。如果投资于本国金融市场，则每1单位本币到期可增值为：1+（1*id）=1+ id 如果投资于外国金融市场，首先将本币在外汇市场上兑换成外币，其次，用所获得的外币在外国金融市场进行为期一年的投资，在到期后，将以外币计的金融资产在外汇市场上兑换成本币。首先，对于每1单位本币，可在外汇市场上即期兑换为1/e单位的外币，将这1/e单位的外币用于一年期投资，期满时可增值为1/e+1/e*if=1/e*(1+if); 在一年后满之后，假定此时的汇率为ef，则这笔外币可兑换成的本币数为1/e*(1+if)* ef=ef(1+ if)/e。最后，我们将交割的远期汇率记为f，则这笔投资届时1单位本币兑换为f/e(1+if)。市场上利率与汇率之间形成的关系：1+ id> f/e(1+if)投资于本国金融市场，反之外国金融市场，两者相等时投资哪国一样。即期汇率和远期汇率的升（贴）水率为p，则p=f-e/e= id- if 由此可知：外币汇率的远期升（贴）水率等于两国利率只差，如果本国利率高于外国利率，则外币远期汇率必将升水，这意味着本币远期将贬值；反正则反。也就是说，汇率的变动会抵消两国间的利率差异。非套利的利率平价说：设Eef表示一年后的预期汇率，Ep表示预期汇率变动，则：1+ id> Eef/e(1+if)；Ep= id- if 由此可知，预期的汇率变动等于两国货币利率之差。也就是说，如果本国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币在未来将贬值，反之则反。所以由此可知，利率平价说从资金流动的角度指出了汇率和利率之间的密切关系。 3利率是外币存在一家银行里，这家银行所支付的利息率，一般是年利率。 汇率是将外币换成本币（人民币）或用本币申请兑换外币时用到的兑换比例。 二者是相互作用，相互制约的关系。 资本本身具有逐利性，利率就是资本的价格，在开放经济浮动汇率制度下，当一国的利率上
汇率如何影响股市
汇率如何影响股市？ 外汇行情与股票价格之间有着密切的联系。一般来说，如果一国货币升值，股价就会上涨；反之，一国货币贬值，股价就会随之下跌。所以汇率的变动会给股市带来很大影响 汇率变动是如何对股票市场产生影响的 汇率水平是一国宏观经济基本面的反映，股票市场最能敏感地反映出一国经济的发展变化。 首先，汇率变动可以改善或限制上市公司的进出口状况，从而影响上市公司的经营业绩和二级市场公司股价的变化，尤其是进出口量大的外贸企业受其影响更大。 其次，汇率变动对国内经济的影响集中体现在物价上，并通过物价、国民收入间接影响国内股市。本币汇率下跌，刺激出口，限制进口，增加国民收入，物价水平上涨，诱导盈余资金流入股市；反之亦然。 再次，汇率变动还可以通过资本流动来影响股票价格。一国货币大幅度贬值，意味着投资者在该国的投资预期收益会减少，投资者会对整个金融体系产生怀疑甚至失去信心，很可能会从股市抽走资金，致使股价下跌；同时，为避免本国货币大幅度贬值，该国政府就会提高利率以支撑本币汇率。这样一来，公司经营成本会上升，利润就会减少，上市公司股票价格就会下跌。反之，通过高估本国货币的价值，提高本币的对外汇率，可以减少上市公司的生产成本，增加利润，上市公司股价就会上涨；同时也可以较低的价格购买国外企业，加速对外投资，这样上市公司资产价值提高，可以吸引更多的国际投资者购买该国公司股票，促使公司股价提高。 人民币升值将提高人民币资产价格 货币升值意味着以该货币计价的资产在全球范围内的价格上升，因此人民币升值将增加证券资产对于投资者特别是国际投资者的吸引力，同时在A股、H 股、B股等不同市场也有不同表现。 首先，如果不考虑市场的流动性和系统性风险，对境外始终持有以美元作为成本计价货币的投资者来说，投资于中国证券市场能够分享由于人民币汇率上升所带来的人民币资产溢价，并在短期内股价上涨的过程中获利。因此人民币升值预期的存在将使境外投资者增加对中国证券市场的投资比例。 其次，升值预期的影响在不同市场会有不同的表现。对于境外投资者来说，相对于B股市场，H股市场的资金流动更加便捷，投资风险和对上市公司的监
汇率理论与制度的发展历史
汇率理论与制度的发展历史 汇率理论与汇率制度在不同的时期有着不同的特点：在金本位和布雷顿森林体系时期，主要发达国家主要实行固定汇率制度。随着二十世纪七十年代前后的英镑贬值以及布雷顿森林体系的瓦解，发达国家纷纷转而实行浮动汇率制。 与之相对应，汇率理论也分为固定汇率制下的汇率理论以及浮动汇率制下的汇率理论。下面按照固定与浮动汇率制度的分类，介绍主要的汇率理论对固定汇率制下的汇率理论的研究 一、金本位制度下的汇率理论 铸币平价说和国际供贷说是金本位货币制度下的主要汇率理论。铸币平价说认为：两国货币的价值量之比表现为含金量之比即铸币平价，这是汇率决定的基础。只要黄金可以自由输入输出，并且买卖不受限制，就不会出现银行券的发行超过黄金储备导致过量发行，银行券就不会贬值，汇率也就会在黄金输送点之间波动。 国际借贷说亦称外汇供求说或国际收支说。1861年英国的戈森在《外汇供求》一书中阐述了国际借贷说。这是最早出现的较成体系的汇率学说。戈森认为：虽然物价涨落、黄
金存量、信用状况和利率等都会引起汇率变动，但国际借贷是影响汇率变动的最重要的因素。只有国际借贷的到期收付差额，才会引起汇率变动。这是应用古典学派的价格理论及供求法则来诠释汇率变动的原因。在这一时期，铸币平价成为两国货币兑换的客观标准，加上第一次世界大战前汇率波动主要是由于外汇供求变动，所以国际借贷说在形成后的二、三十年间在汇率理论中占据主导地位。 在金本位制时期，马克思认为两种货币的兑换以其各自所代表的价值量为基础。引起汇率变动的一般原因：一是对外的现金支付差额（不管造成差额的是何原因）；二是一国货币（金属货币抑或纸币）的贬值；三是两国分别以金和银作为货币，这两种金属价值出现相对变动即两国铸币平价变动。马克思还分析了利率与汇率的相互关系以及民众心理对汇率影响等问题。 第一次世界大战爆发后，由于发生经济危机和黄金大量外流，资本主义国家相继放弃了金币本位制，而改行金块本位制和金汇兑本位制。在1929―1933年经济危机风暴的摧毁下，金本位制土崩瓦解，不兑现的信用货币制度取而代之，各国货币汇率跌宕起伏。面对这种新情况，许多经济学者探讨汇率的决定和变动的问题并取得了新的理论成果。从第一次世界大战到1944年的布雷顿森林体系形成，在这一时期的汇率理论中，传统的购买力平价说、汇兑心理说和利率平
利率与汇率的关系
利率与汇率的关系 1．利率变动对汇率的影响 首先，利率政策通过影响经常项目对汇率产生影响。当利率上升时，信用紧缩，贷款减少，投资和消费减少，物价下降，在一定程度上抑制进口，促进出口，减少外汇需求，增加外汇供给，促使外汇汇率下降，本币汇率上升。与利率上升相反，当利率下降时，信用扩张，货币供应量(M2)增加，刺激投资和消费，促使物价上涨，不利于出口，有利于进口。在这种情况下会加大对外汇需求，促使外汇汇率上升，本币汇率下降。实际利率的下降引起外汇汇率上升、人民币汇率下降。 其次，通过影响国际资本流动间接地对汇率产生影响。当一国利率上升时，就会吸引国际资本流入，从而增加对本币的需求和外汇的供给，使本币汇率上升、外汇汇率下降。而且，一国利率的提高，促进国际资本流入增加，而资本流出减少，使国际收支逆差减少，支持本币汇率升高。与利率上升相反，当利率下降时，可能导致国际资本流出，增加对外汇的需求，减少国际收支顺差，促使外汇汇率上升、本币汇率下降。 2．汇率变动对利率的影响也是间接地作用，即通过影响国内物价水平、影响短期资本流动而间接地对利率产生影响。 首先，当一国货币汇率下降时，有利于促进出口、限制进口，进口商品成本上升，推动一般物价水平上升，引起国内物价水平的上升，从而导致实际利率下降。这种状况有利于债务人、不利于债权人，从而造成借贷资本供求失衡，最终导致名义利率的上升。如果一国货币汇率上升，对利率的影响正好与上述情况相反。 其次，当一国货币汇率下降之后，受心理因素的影响，往往使人们产生该国货币汇率进一步下降的预期，在本币贬值预期的作用之下，引起短期资本外逃，国内资金供应的减少将推动本币利率的上升。如果本币汇率下降之后，人们存在汇率将会反弹的预期，在这种情况下，则可能出现与上述情况相反的变化，即短期资本流入增加，国内资金供应将随之增加，造成本币利率下降。如果一国货币汇率下降之后能够改善该国的贸易条件，随着贸易条件的改善将促使该国外汇储备的增加。假设其他条件不变的情况下，外汇储备的增加意味着国内资金供应的
汇率决定理论的发展与前沿述评
第8卷第3期上海财经大学学报V ol 8No 3 2006年6月Journal o f Shang hai U niversity o f Finance and Econom ics Jun 2006中图分类号:F830 7 文献标识码:A 文章编号:1009-0150(2006)03-0091-06 汇率决定理论的发展与前沿述评 靳玉英 (上海财经大学国际工商管理学院,上海200433) 摘 要: 汇率决定问题是国际金融领域的一个重要命题,其间得到不断地丰富和发展。本文对汇率决定理论的发展脉络、内容、前沿作系统性地概述,并作出精要地评判。文章指出汇率行为的复杂性将是汇率决定理论研究的一个方向,非线性分析工具将成为汇率行为研究的主要手段。 关键词: 汇率;汇率决定理论;非线性 汇率是影响内部经济均衡和外部经济均衡的关键变量,因此,几百年以来,汇率如何决定,这一直是国际金融领域探求的一个重要命题。特别是在20世纪70年代浮动汇率制合法化后,人们更是试图通过对汇率决定机制的探知来有效预测汇率。其间,汇率决定理论不断得到丰富和发展。应该说,随着现实中汇率行为越来越复杂,汇率决定理论的内容也在不断复杂,以求把握汇率内在的变化机理。本文将对汇率决定理论的发展脉络、内容前沿作系统性地概述,并作出精要的评判。 一、20世纪70年代以前的汇率决定理论 可以说,购买力平价理论(Purchase Po w er Par ity,PPP)是最古老的汇率决定理论,一般还是将该理论的贡献归功于卡塞尔(Cassel,1918),尽管在他之前有人曾提到过这种思想(Of-ficer,1982)。购买力平价理论有两种形式,绝对购买力平价和相对购买力平价。绝对购买力平价强调两种货币间的汇率是由同一商品组合在两国各自以本币表示的价格比决定的。相对购买力平价认为,是两国通货膨胀的差异决定了汇率的变化。 在20世纪70年代以前固定汇率制的国际货币体系下,人们对购买力平价理论充满了信心。但在20世纪70年代以浮动汇率制为主流以来,购买力平价理论根本无法解释汇率的短期行为。它只是对汇率的长期行为仍具有一定的解释力。因此,购买力平价理论被看作是均衡汇率的长期理论。这表明,在短期汇率明显偏离购买力平价的事实得到了认可,但在长期,购买力平价会发挥作用将汇率拉回到该水平。 收稿日期:2006-02-27 基金项目:国家自然科学基金项目(70471082);国家社会科学基金项目(05CJL023);教育部2005年 新世纪优秀人才支持计划 项目(NCET-05-043) 作者简介:靳玉英(1973-),女,天津人,上海财经大学国际工商管理学院副教授。
人民币汇率与外贸的实证分析.docx
人民币汇率与外贸的实证分析 １前言与文献综述 汇率是国际贸易中能发挥重要作用的调节杠杆，由于一个国家或地区生产或出售的商品都是通过该国或该地货币来计算成本，因此汇率的高低会直接影响该商品在国际市场上的成本和价格，进而影响该商品在国际市场上的竞争能力。一般来说，本币汇率降低，即本币对外的比值贬低，能起到促进出口、抑制进口的作用；若本币汇率上升，即本币对外的比值上升，则有利于进口，不利于出口。从进口消费品和原材料来看，汇率的下降要引起进口商品在国内的价格上涨。至于它对物价总指数影响的程度则取决于进口商品和原材料在国民生产总值中所占的比重。反之，本币升值，其他条件不变，进口品的价格有可能降低，从而可以起抑制物价总水平的作用。为了适应中国国内发展与对外进行贸易的需要，中国正处于人民币汇率改革时期，正在不断调整着人民币与其他货币的汇率及制定和修改相关政策。当前，由于中国与美国间正在进行贸易战，美国提高对中国产品的关税，以此减少中国产品的出口，降低对中国的贸易需求和投资需求，因而引发了人民币快速贬值。目前虽然中国方面已经做出反应，采取多种措施手段以调控人民币币值的下跌，但人民币的币值仍存在下跌的趋势。为了探究人民币贬值是否会对国家进出口产生显著影响，以及是否有必要进一步稳定人民币的币值，本文对汇率与进出口贸易之间是否存在具体影响进行研究。此前，韩剑（２０１７）引入产品质量、外国进口中间产品投入以及出口目的国消费偏好因子，以此研究产品异质
性对出口价格汇率传递的影响，提出出口产品生产效率越高，出口价格对汇率变动的弹性越大，汇率传递越不完全。曹伟（２０１７）构建结构性向量自回归模型，分析了人民币汇率变动与双边贸易的关系，发现中国同东南亚五国大部分行业的双边贸易存在显著的邻国汇率效应。王雅绮（２０１８）基于２０００－２００６年合并的中国海关数据库和工业企业数据库，得出人民币升值能提高一般贸易产品质量，但却对加工贸易产品质量产生负面影响的结论。本文分别对进口和出口进行模型的构建，加入控制变量保证模型的完整性，并使用尽可能长的时间序列和最新的数据进行实证研究，保证样本数据的全面，最终对目前的贸易战背景下应保持汇率稳定与否进行政策性讨论与思考。 ２理论模型 本文主要通过建立线性简约回归模型的方式研究汇率如何影响中美进出口贸易。线性回归是利用称为线性回归方程的最小二乘函数对一个或多个自变量和因变量之间关系进行建模的一种回归分析。这种函数是一个或多个称为回归系数的模型参数的线性组合。回归分析模型包括直线、抛物线、双曲线等多种模型，具有广泛的代表性。线性回归模型可以建立变量间的线性因果关系，以便于分析。一般来说，本币汇率降低，即本币对外的比值贬低，能起到促进出口、抑制进口的作用；若本币汇率上升，即本币对外的比值上升，则有利于进口，不利于出口。在本文所建立的回归模型中主要选取了两个变量：汇率与进出口。其中，进出口用来代表中美贸易，那么用这两个变量即可
汇率与股价关系
1994年人民币汇率并轨以来，在长达10年的时间中，人民币兑美元的汇率仅从8．70上升至8．28。考虑到同期中国经济与世界经济的差异，2003年以来，美日诸国政经要员在不同场合提出人民币升值问题。 汇率受到国家之间经济竞争力、国际收支情况、利率、通货膨胀率以及宏观经济政策等诸多因素的影响，目前经济学家并不能够根据某个模型得出所谓“正确”的汇率水平。鉴于汇率受政策变量影响非常之大，本文不打算就人民币的升值前景作出判断，仅考察一个“简单”的问题:假如人民币升值，对证券市场将会产生哪些影响? 有人断言，若人民币升值则中国股市必然大涨，逻辑是汇率升值预期诱使游资进入，市场资金充沛、利率下降，导致股市大涨，赚钱效应引发更多外资流入……如此循环直至泡沫破灭。从经验上看，也可以举出1980年代中期日元升值与日本股市泡沫以及1997年亚洲金融危机受灾国货币贬值伴随股市崩盘作为例证，似乎汇率与股市之间存在同向关系。 仔细考察近20年来各国汇率与股市之间的关系，马上会发现，情况并不像想象中那么简单。国际清算银行两位研究员(Bernard 和Galati，2000年)发现，1983年至2000年间，美、日、德三国汇率变动与股市变动之间仅存在非常微弱的相关性，其中美日两国为正相关，而德国则为负相关。同时还发现，汇率波动性与股市波动性之间存在显著的正相关关系，美元汇率波动幅度每增加0．2％就会伴随着美国股市波动增加1个百分点。换言之，货币升贬与股市涨跌之间没有稳定的数量关系，但是币值不稳定通常伴随着股市不稳定。该研究还发现，各国汇率变动与股市走向之间的关系在各年度也并非保持相同方向，例如，1992年美元汇率走势与美股之间呈显著的反向关系，而1999年则为显著的同向关系。相同的结论也出现在有关专家对东南亚主要市场的研究中。 何以目前很多市场人士会认为人民币升值必然推动中国股市上涨呢?这里面大概有三方面原因。首先，在日本泡沫和亚洲金融风暴中，汇率与股市之间的同向变动关系很容易留下深刻印象；其次，汇率与股市均取决于宏观经济表现，很容易把伴随关系错误地当作因果关系；第三，经济学家的实证研究结果尚有缺陷，如未能很好地研究股市对汇率变动的提前反应。 判断人民币汇率变动与中国股市之间的关系，首先要分清一组基本概念:升值与升值预期、升值的方式(一步到位、逐步到位)、汇率与外汇管理体制。 骆玉鼎谈汇率与股市②：汇率变动影响股市 汇率变动对股市的影响可以分为短期影响和中长期影响。 从短期看，主要是汇率变动预期导致投机性热钱流动，影响股市资金供给和市场利率水平，从而对包括股票在内的资产价格产生同向作用。目前流传着这样一种说法，如果人民币兑美元汇率在2008年之前升至5:1，则进入中国股市的外国资金仅此一项就能实现10.6%的年复利。 但由于我国实行严厉资本管制，国外资本要想大规模进入中国进行汇率投机并不容易，即便通过不合法渠道进来后也还有若干备选手段可以限制其活动(比如提高交易费用、开征短期资本利得税等)。从历史上看，一个国家出现资产泡沫，本国人贡献最大，正所谓日本地产是日本人炒高的、郁金香泡沫是荷兰人吹大的。对于当前的中国市场而言，仅仅是一个外资进入的概念就已经能吸引足够多的内资把股市抬起来了。 有趣的是，当我们说汇率预期对股市产生短期效应的时候，这里的“短期”并不确切，其持续时间长短还取决于汇率变动的方式。如果不存在政府干预，市场汇率调整通常会在较短时间内达到相对稳定水平(甚至超调)，此时有关汇率变动的想象空间完全消失，股市也随即趋向稳定。在实行外汇管制且汇率错误定价程度较大的国家，政府可能出于稳定宏观经济的考虑，并不愿意采用一步到位的方式重估币值，反而会刺激市场不断产生进一步的重估预期，导致股市在较长时间内大幅震荡。 汇率变动对股市的中长期影响可以从几个层面展开分析。 从微观层面看，汇率变动可能对部分上市公司业绩及财务数据产生直接的影响。这又分两种情况:第一种情况是由于记账货币的原因导致的账面数据变动。比如说，若人民币升值，则以美元表示的每股净资产、每股利润等均会上涨，从而改善财务数据状况。第二种情况涉及上市公司的进出口成本变动。若人民币升值，则以人民币计算的进口成本会下降；出口品外币价格不变的情况下，以本币计算的收入也会减少(或者直接导致外国需求减少)。 研究发现，美国的银行、保险、生物科技、半导体、投资品、消费周期性、制造业等上市公司股价走势与美元汇率之间保持同向关系，而能源、石油、钢铁类上市公司股价走势与美元汇率呈反向关系。其中道理也很简单，前者是美国的优势行业，而后者则为非优势行业。 当然，人民币汇率变动对股市的任何影响最终都要通过股市的供求关系起作用，下一篇文章我们将专门谈这个问题。
汇率之谜与汇率理论研究新进展一
汇率之谜与汇率理论研究新进展（一） 2012年01月10日10:41 来源：《经济学动态》2011年第6期作者：字号 打印纠错分享推荐浏览量 113 张碧琼高慧清(中央大学金融学院) 内容提要：传统汇率决定理论缺乏实证支持，形成困扰学者的三大汇率之谜：汇率脱离之谜、过度波动之谜和汇率非线性之谜。围绕汇率之谜展开的研究形成了三个主要新进展：第一是以OR模型为基础的宏微观一致模型，可以一定程度解释汇率脱离之谜；第二是以指令流为核心的市场微结构理论，主要解释了汇率过度波动；第三种是运用代理商异质性预期，用于解释汇率非线性特征。这些研究成果不仅丰富了汇率理论，也不同程度上在实证检验方面取得较大突破，对认识汇率的价值属性具有重要的理论和现实意义。 关键词：宏微观一致，市场微结构，异质性预期 传统汇率决定理论在“投资者同质、公开信息、与交易机制无关”假设下，建立包含宏观基本面因素(如利率，经济增长，货币供应量，通胀等)的标准结构模型来解释汇率的决定。但布雷顿森林体系瓦解后，汇率脱离基本面模型、汇率过度波动和汇率收益的非正态分布(厚尾现象)现象是传统汇率理论解释不了的谜团。Meese & Rogoff(1983)的研究发现，结构型汇率模型的预测力甚至比不上简单随机游走模型。Cheung et al.(2005)在他们的样本基础上增加了后20年的数据，重新确认了Meese & Rogoff的早期结论。De Grauwe & Grimaldi(2006)假设交易者在基本面分析-技术分析之间转换，模拟出外汇市场的汇率脱离之谜，过度波动之谜和汇率收益的非正态分布。本文以三大汇率之谜为线索，从三个方面对汇率理论的新进展进行梳理，以期为研究汇率决定问题提供一定参考。 一、汇率脱离之谜与宏微观一致模型 汇率变化与宏观基本面模型相脱节现象，称之为汇率脱节之谜(“disconnect”puzzle)。1995年，Maurice Obstfeld和Kenneth Rogoff在《政治经济学》杂志上发表了论文《再论汇率动态变化》，开创性地把垄断竞争和名义价格粘性纳入动态一般均衡模型中，采用代表性代理商动态效用最优化的分析框架，建立具有微观基础的宏微观一致的Redux(OR)模型，标志着新开放经济宏观经济学模型(New Open—Economy Macroeconomics，NOEM)的形成。OR模型的建立，综合宏观与微观因素，提高了汇率理论的解释力。随后，Obstfeld & Rogoff(2000)建立动态随机一般均衡(DSGE)模型的基本分析方法，解释了包括汇率脱离之谜在内的宏观国际经济学六大谜团。 (一)放松OR模型假设的研究
国际收支对汇率的相互关系
国际收支对汇率的相互关系 汇率变化的规律是受国际收支的状况和通货膨胀所制约，因而它们是决定汇率变化的基本因素，利率因素和汇率政策只能起从属作用，即助长或削弱基本因素所起的作用。一国的财政货币政策对汇率的变动起着决定性作用。这里仅从国际收支对汇率的影响角度作一简要 分析。 国际收支是一国居民的一切对外经济、金融关系的总结。一国的国际收支状况反映着该国在国际上的经济地位，也影响着该国的宏观与微观经济的运行。国际收支状况的影响归根结底是外汇的供求关系对汇率的影响。由某项经济交易（如出口）或资本交易（如外国人对本国的投资）引起了外汇的收入。由于外汇通常不能自由在本国市场上流通，所以需要把外币兑换成本国货币才能投入国内流通。这就形成了外汇市场上的外汇供给。而由于某项经济交易（如进口）或资本交易（到国外投资）则引起了外汇支出。因要以本国货币兑换成外币方能满足各自的经济需要，在外汇市场上便产生了对外汇的需要。把这些交易综合起来，全部记入国际收支统计表中，便构成了一国的外汇收支状况。如果外汇收入大于支出，则外汇的供应量增大；如果外汇支出大于收入，则对外汇的需求量增大。外汇供应量增大，在需求不变的情况下，直接促使外汇的价格下降，本币的价值就相应的上升；当外汇需求量增大时，在供给不变的情况下，直接促使外汇的价格上涨，本币的价值就相应的下跌。 一国的国际收支状况将导致其本币汇率的波动。国际收支是一国居民的一切对外经济、金融关系的总结。一国的国际收支状况反映着该国在国际上的经济地位，也影响着该国的宏观与微观经济的运行。国际收支状况的影响归根结底是外汇的供求关系对汇率的影响。 由某项经济交易（如出口）或资本交易（如外国人对本国的投资）引起了外汇的收入。由于外汇通常不能自由在本国市场上流通，所以需要把外币兑换成本国货币才能投入国内流通。这就形成了外汇市场上的外汇供给。而由于某项经济交易（如进口）或资本交易（到国外投资）则引起了外汇支出。因要以本国货币兑换成外币方能满足各自的经济需要，在外汇 市场上便产生了对外汇的需要。 把这些交易综合起来，全部记入国际收支统计表中，便构成了一国的外汇收支状况。如果外汇收入大于支出，则外汇的供应量增大；如果外汇支出大于收入，则对外汇的需求量增大。外汇供应量增大，在需求不变的情况下，直接促使外汇的价格下降，本币的价值就相应的上升；当外汇需求量增大时，在供给不变的情况下，直接促使外汇的价格上涨，本币的 价值就相应的下跌。 汇率变动会对国际收支产生什么影响？ （1）对国际收支经常项目的影响 贬值以后，贬值国出口的外币价格下跌，外国对其出口商品的需求上升，所以出口增加。同时，其进口商品的本国货币价格上升，这会抑制贬值国对这些进口商品的需求，所以进口减少。总之，贬值有利于一国扩大出口，抑制进口，改善一国贸易收支地位。这是贬值最重要的经济影响，也是一国货币当局降低货币对外交换比例时考虑的最主要因素。 但是，这里必须注意两个问题： 1.“时滞”问题。是指在出口商品的外币价格下跌以后，外国对其出口商品的需求不会马上增加，从而一国的出口量不会马上扩大。这样在贬值的初期，一国的出口收入反而会减少，同时，进口量也不会马上减少，但是，所支付的外汇数量会立即增加。所以在贬值的初期，一国的贸易收支情况不会立即改善，反而会趋于恶化。只有经过一段时间以后，进出口数量
通货膨胀、利率与汇率的关系
利率与汇率是资金的两个价格，它们之间存在着千丝万缕的关系，因此利率的走势也是外汇市场的焦点。但是，通货膨胀、利率与汇率的关系相对要复杂一些，不象经济增长、外贸赤字与汇率的关系那么简单，因此要具体情况具体分析，才能把握住汇率的波动趋势。如果美国物价不断上涨，美国的中央银行联储就会提高利率以对抗潜在的通货膨胀，如果不考虑其他因素，美国的货币美元就由于和其他国家货币的利率差扩大，在资金市场上的吸引力相对提高，资金就会从欧元、日元等其他货币流向美元，使美元受到追捧而升值，从这方面看美国提高利率对美元的汇率有支持；但是，提高利率会引起美国股票市场和债券市场的下跌，表明在美国金融市场进行投资的收益率下降，由于国际游资是要寻找投资回报的，面对一个开放的国际金融市场，这些游资在美国不能获得理想的回报，必然要离开美国，到别的一些国家和地区，诸如欧洲、日本、东南亚等去寻找新的投资机会，这样又会对美元的汇率构成贬值的压力。另外，利率的上升会对经济的增长产生阻碍作用，从这些方面看，加息最终使汇率受到损害。最明显的例子是在1995年，美国因为担心经济过热而提高利率，导致道琼斯股票指数的暴跌，最终使美元的汇率在当年创下历史最低记录。 因此，面对提高利率使该国汇率出现上升和下降的两种可能性，我们不要用恒等式的概念去套，而是对当时的具体问题进行具体分析，关键是要看提高利率在吸引资金流入和引起资本市场下跌而资金外流方面，哪一个产生的影响更大一些。特别是要留意股市的下跌是一种由于利率上升引起的短时间的调整，还是一种由于经济增长受阻而出现的中长期下
跌趋势。例如去年以来美国联储为对抗潜在的通胀压力，不断提高利率，前后达6、7次之多，但前面的加息虽然当时对美国股市造成压力，但从其后公布的经济数据看，美国经济并没有由于加息而受影响，股市在经短暂回调后仍继续上升，因此美元在国际金融市场上继续逞强。但在最后的加息后，美国经济数据差强人意，大公司盈利受到影响，美国股市动荡中大幅下调，美元对欧元汇率终于也因此而下跌7%左右。 在这一分析中，除了留意美国经济的有关数据外，必须密切关注美国的物价直属，具体而言是美国的消费物价指数（CPI）和生产价格指数（PPI），将有助于我们把握美国的通胀情况。四、政治因素分析 经济与政治是密不可分的，国际上任何重大政治事件的发生及其所造成的各种矛盾、冲突、对立，甚至战争，都会对国际经济造成不同程度的影响；任何重大政坛人物的变更，由于其经济、政治观点、政策的不同，也会对国际政治、经济产生影响；国际游资除了要寻找理想的投资回报外，还注重资金的安全性，因此，政治与汇率也有非常密切的关系。而且，由于政治因素的出现多带突发性，来得快，去得猛，事前无征兆，难以预测，故此对汇市的破坏力极大，造成外汇汇率短时间的大起大落。因此作为一个外汇炒家不但要留意各国经济的变化，也必须要经常了解、分析世界政治格局的变化及地区性热点问题的动态，掌握一般性的规律，对有关时间作出迅速的反应，否则很容易吃亏。 那么，什么是一般性的规律呢？从到目前为止的情况看，美国是目前世界上独一无二的超级大国，其经济、军事等实力都是其他国家难以比拟
股票指数与汇率之间关系
股票指数与汇率之间关系 1.介绍数据的来源并做出数据图，进行描述性统计检验 （1）数据来源于国家统计局近20年（即1995年—2014年）沈阳市的国内生产总值，具体数值如下： 以1995年至2014年的沈阳市的国内生产总值（以下简称Y）为例，做出数据图。Y的数值逐年上升。
（2）描述性统计检验 Y的均值为8511.686，标准差为6449.052，波动较大；偏度大于0，正偏，序列分布有长的右拖尾；偏度小于3，序列分布曲线的凸起程度小于正态分布，即相对于正态分布更平坦；JB-统计量为2.138513，小于5.99，接受原假设，样本数据服从正态分布。 2.进行数据的平稳性检验，判定单整阶数 （1.1）检验对象为水平序列，检验方程包含时间趋势项和截距项
单位根的t检验值为-0.571375，大于1%、5%、10%三个显著性水平下的单位根检验的临界值，不能拒绝Y存在单位根的原假设，说明沈阳1995年—2014年的国内生产总值序列存在单位根，是非平稳序列。 （1.2）检验对象为水平序列，检验方程包含截距项，不包含时间趋势项；
单位根的t检验值为7.124331，大于1%、5%、10%三个显著性水平下的单位根检验的临界值，不能拒绝Y存在单位根的原假设，说明沈阳2005年—2014年的地方财政预算内收入序列存在单位根，是非平稳序列。 （1.3）检验对象为水平序列，检验方程既不包含截距项，也不包含时间趋势项（none）
单位根的t检验值为1.962744，大于1%、5%、两个显著性水平下的单位根检验的临界值，小于10%显著水平下，不能拒绝Y存在单位根的原假设，说明沈阳1995年—2014年的地方财政预算内收入序列存在单位根，是非平稳序列。 结论：沈阳市的地方财政预算内收入是非平稳的时间序列。 （2）检验对象为一阶序列，检验方程依次为包含时间趋势项和截距项，包含截距项不包含时间趋势项、既不包含时间趋势项也不包含截距项，进行ADF检验。（一阶序列的分析过程与水平序列的分析一样，图片以及分析省略） 结论：沈阳市的国内生产总值的一阶差分是非平稳的。 （3）检验对象为二阶序列，检验方程依次为包含时间趋势项和截距项、包含截距项不包含时间趋势项、既不包含时间趋势项也不包含截距项，进行ADF检验。（二阶序列的分析过程与水平序列的分析一样，图片以及分析省略）