高盈利高增长 - 房地产开发
资产负债表 2006 2007 2008A 2009E2010E利润表（百万元） 2006 2007 2008A2009E2010E 货币资金 634 1246 2248 3771 4882 营业收入 1301 1200 1757 2357 3052 应收票据 1 0 0 0 0 营业成本 864 702 652 910 1183 应收账款 196 286 315 403 522 营业税金及附加 93 60 102 137 183 预付款项 24 5 10 11 12 销售费用38 54 48 61 76 其他应收款 47 25 48 47 61 管理费用 47 48 82 110 142 存货 1544 1835 2323 3538 3121 财务费用 63 116 202 147 230 其他流动资产 0 0 0 0 0 资产减值损失 7 16 1 0 0 长期股权投资 650 877 1606 1606 1606 公允价值变动收益 0 4 -4 0 0 固定资产 22 63 133 142 142 投资收益 111 267 106 65 153 在建工程 15 17 33 16 8 汇兑收益 0 0 0 0 0 工程物资 0 0 1 1 1 营业利润 300 476 772 1056 1390 无形资产 1 0 27 21 16 营业外收支净额 36 29 5 0 0 长期待摊费用 2 0 0 0 0 税前利润 336 506 777 1056 1390 资产总计 6171 8223 10659 15357 18672 减：所得税 78 71 126 171 225 短期借款 1796 1898 3230 4317 6375 净利润 258 435 652 886 1166 应付票据 180 56 26 25 33 归属于母公司的净利润 163 380 528 718 945 应付账款 366 456 537 682 821 少数股东损益 95 55 123 168 221 预收款项 94 137 80 198 310 基本每股收益 0.13 0.31 0.34 0.46 0.61 应付职工薪酬 4 19 8 8 8 稀释每股收益 0.13 0.31 0.34 0.46 0.61 应交税费 50 34 38 38 38 财务指标 2006 2007 2008A2009E2010E 其他应付款 425 658 333 333 333 成长性
其他流动负债 0 1035 0 1029 0 营收增长率 141.0% -7.7% 46.4%34.1%29.5%长期借款 200 750 826 1826 2826 EBIT增长率57.3% 30.0% 159.2%30.4%28.9%预计负债 8 8 0 0 0 净利润增长率 -6.9% 133.3% 39.2%35.9%31.6%负债合计 3300 5108 5231 9109 11396 盈利性
股东权益合计 2871 3115 5428 6248 7275 销售毛利率 33.6% 41.5% 62.9%61.4%61.2%现金流量表 2006 2007 2008A 2009E2010E销售净利率 12.5% 31.6% 30.1%30.5%31.0%净利润 258 435 652 886 1166 ROE 5.7% 12.2% 9.7%11.5%13.0%折旧与摊销销 7 6 21 13 13 ROIC 4.07% 4.99% 7.60%7.32%7.19%经营活动现金流 123 -518 -213 1083 769 估值倍数
投资活动现金流 200 -158 -1603 -1935 -2347 PE 116.5 49.9 45.7 33.6 25.5 融资活动现金流 -284 1287 2487 2375 2689 P/S 14.6 15.8 13.7 10.2 7.9 现金净变动 40 611 671 1523 1111 P/B 6.6 6.1 4.4 3.9 3.3 期初现金余额 441 634 1246 2248 3771 股息收益率 0.0% 1.5% 0.3%0.4%0.6%期末现金余额 481 1245 1917 3771 4882 EV/EBITDA 77.1 60.8 29.4 23.9 20.0
目录
1. 公司简介 (5)
1.1一体两翼推动公司业绩增长 (5)
1.2大股东将优质资源向上市公司集中 (5)
2. 盈利模式分析 (7)
2.1战略转型迎来业绩增长高峰期 (7)
2.2房地产业务为公司业绩增长的动力源 (8)
2.3高毛利及物业规模高增长推动房地产业务利润快速提升 (9)
3. 竞争优势分析 (9)
3.1园区的高盈利和高增长，提升物业价值，吸引外来企业 (9)
3.2园区主导产业前景光明 (11)
3.3高毛利及物业规模高增长推动09、10年房地产业务高增长 (16)
3.4持续获取廉价土地资源能力突出 (18)
3.5产业投资项目业绩高增长，股权价值折合每股0.43元 (19)
4. 盈利预测 (20)
4.1项目结算预测 (20)
4.2预计09、10年净利润将分别增长36%和32% (21)
5. 公司合理估值为18.4元 (22)
6. 风险提示 (22)
1.宏观经济走势不明朗，有可能增加房产销售难度和产投风险 (22)
2.09年资金需求量大，但资金链安全 (22)
图目录
图1：张江高科经营业务分析 (5)
图2：张江高科股权结构图 (6)
图3：张江高科与大股东之间关系的战略演进 (6)
图4：张江高科技园区地理位置介绍 (7)
图5：96年以来公司盈利变动情况分析 (8)
图6：各业务对主营业务收入贡献率分析 (8)
图7：公司主营业收入行业结构分析 (8)
图8：各业务对毛利润贡献率比较 (9)
图9：公司毛利润行业结构分析 (9)
图10：房地产出售与租赁收入比 (9)
图11：房地产出售及租赁业务毛利率 (9)
图12：开发区与上海市工业企业总产值增长率比较 (10)
图13：各开发区工业企业总产值在上海市中的比重 (10)
图14：张江与上海电子信息产品制造工业总产值比较 (10)
图15：张江与上海市生物医药工业总产值比较 (10)
图16：各开发区与上海市工业企业主营业务利润率比较 (11)
图17：00年以来中国老龄化人口发展趋势 (12)
图18：2007年中国按年龄两周患病率 (12)
图19：97年以来中国城镇和农村居民医疗支出增长情况 (12)
图20：04年以来中国集成电路市场销售收入增长情况及预测 (13)
图21：IC设计，芯片制造和封装测试行业08年增长情况比较 (13)
图22：国内集成电路行业与全球半导体市场增长情况比较 (14)
图23：张江高科技园区集成电路行业产业链布局情况 (14)
图24：2008年软件产业收入增长情况 (15)
图25：2008年软件产业各类收入比重情况 (15)
图26：08年软件产业各类收入增长情况比较 (15)
图27：张江高科存量物业规模预测 (16)
图28：张江高科新开工面积预测 (17)
图29：房地产业务毛利率预测 (18)
表目录
表1：截止08年末，张江高科已建可租售物业情况 (17)
表2：09年在售主力物业情况 (17)
表3：09年在建项目情况 (17)
表4：张江高科项目结算进度预测 (20)
表5：张江高科主营业务业绩增长预测 (21)
表6：张江高科与园区开发类地产公司估值水平比较 (22)
1. 公司简介
1.1 一体两翼推动公司业绩增长
张江高科致力于对园区进行整体规划、物业开发并吸引相关产业集群企业入驻，为入驻的企业提供物业及配套服务，对物业的经营采取“以租为主，租售结合”的模式。2006年公司实施“一体两翼产业互动”新战略。以张江高科技园区特色房产营运为主导，以高科技产业投资和专业化创新服务提供为两翼的产业互动阶越式发展战略。
图1：张江高科经营业务分析
资料来源：公司公告,渤海证券研究所
1.2 大股东将优质资源向上市公司集中
公司控股股东为张江集团。张江集团前身是上海市张江高科技园区开发公司，由上海市浦东新区人民政府投资组建的国有企业，主要从事张江高科技园区的开发建设和招商引资。从经营战略角度，上市公司与控股股东之间的关系，由扁平化结构逐渐向金字塔结构转型。金字塔结构是指，张江集团为整个架构的底层，各基地及子公司承上启下居于中间层面，上市公司位居最上端，然后由上市公司和资本市场对接，集团公司逐渐将优质资源向上市公司集中。通过这样的转型使得张江高科成为开发运营商，提供高科技企业发展的空间，又是一个服务集成商，把所有的有利于高科技企业发展的服务元素集成起来为创新企业提供支持，同时还成为一个科技投资商，它对一些项目进行战略
图 2：张江高科股权结构图
资料来源：公司公告
图 3：张江高科与大股东之间关系的战略演进
数据来源：公司公告，渤海证券研究所
张江高科技园区以集成电路、软件和生物医药为主导产业
张江高科技园区位于浦东新区中部。张江高科技园区核心区规划面积25 平方公里。截止2006 年底，园区已完成开发区域面积（含张江镇）17.41 平方公里。目前，北区已基本开发完毕，只剩下集电港B 区未开发；中区，约4.67平方公里，功能定位为区域性商业中心，办公，科研和教育等；东区、南区和金融信息园，合计约15平方公里，其中金融信息园区已较为成熟，成为园区的支柱产业，其他两区处于初步开发阶段。依托国家“科教兴国”、上海市“聚焦张江”战略以及相应的政策优势，作为国家级高科技园区，张江高科技园区自1999 年以来发展迅速，目前已构筑起国家生物医药科技产业基地、国家信息技术产业基地和国家科技创业基地三大基地的框架。截至2008年末，园区进驻企业达1540家。2008年，园区工业总产值421.4亿元，经营总收入839.7亿元，固定资产投资98.3亿元，吸引投资总额13.25亿美元，合同外资金额11.52亿美元。
图4：张江高科技园区地理位置介绍
资料来源：公司公告,渤海证券研究所
2. 盈利模式分析
2.1 战略转型迎来业绩增长高峰期
随着张江高科技园区土地资源稀缺性的逐渐暴露，公司经营模式，由土地批租向物业开发并予以租售转变。而05年刘小龙出任董事长，使得大集团的房地产资源和小上市公司的资本运作平台关联起来，同时公司实施“一体两翼”战略，06-08年归属于母公司所有者净利润年均复合增长率为80.2%，业绩快速提高。经营模式的变化，大股东与上市公司关系理顺以及“一体两翼”战略的推动，带动公司业绩高增长。
图 5：96年以来公司盈利变动情况分析 万元，%
-40
-20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0
10,000
20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
数据来源：渤海证券研究所
2.2 房地产业务为公司业绩增长的动力源
张江高科主营业务包括房地产开发与销售，服务业，工业和商业。05年以来，张江高科主营业务收入，平均92%以上来自于房地产业务，21.36%来自于商业；毛利润，110.59%来自于房地产业务，3.78%来自于服务业。从贡献率来看，房地产业务对主营业务收入的贡献波动较大，主要是由于房地产销售业绩变动较大，而对毛利润的贡献相对平稳，08年为97.58%。
图 6：各业务对主营业务收入贡献率分析 %
图 7：公司主营业收入行业结构分析 %
‐20
180
380
580
780
980
‐100‐50
50
100
150
2003
2004
2005
2006
2007
2007H 2008H
2008
服务业
商业
工业
房地产(右）
0%
10%
20%30%40%50%60%70%80%90%100%
00
01020304050607H107H108
08
房地产开发与销售服务业工业商业
数据来源：渤海证券研究所
数据来源：渤海证券研究所
图 8：各业务对毛利润贡献率比较 %
图 9：公司毛利润行业结构分析 %
‐300
‐250‐200‐150‐100‐50050100150200250‐20
‐100
10203040502003
2004
2005
2006
2007
2007H
2008H
2008
服务业
商业
工业
房地产（右）
‐20%
0%
20%40%60%80%100%00
01
02
03
04
0506
07
H107H10808
房地产开发与销售服务业
工业
商业
数据来源：渤海证券研究所 数据来源：渤海证券研究所
2.3 高毛利及物业规模高增长推动房地产业务利润快速提升
房地产业务包括房地产销售和房地产租赁。房地产销售与房地产租赁收入比约为2。房地产租赁业务，06年以来，收入的CAGR=37.89%，毛利率在50%以上。房地产销售业务，收入波动较大，但毛利率在40%以上，08年则达到70.86%。因此，房地产租赁业务，不仅盈利能力较高，而且增速较快，而房地产销售业务，高毛利，但结算收入存在较大波动。而09、10年，张江高科房地产业务，在维持高毛利的情况下，无论存量物业规模，还是出售规模，都将高增长。高毛利和物业规模高增长推动张江高科房地产业务利润快速提高。
图 10：房地产出售与租赁收入比 %
图 11：房地产出售及租赁业务毛利率 %
0.511.522.533.544.5503
04
05
06
07
H107
H108
08
销售与租赁比
10203040506070809003
04
05
06
07
H107
H108
08
房地产销售
房地产租赁
数据来源：渤海证券研究所 数据来源：渤海证券研究所
3. 竞争优势分析
3.1园区的高盈利和高增长，提升物业价值，吸引外来企业
3.1.1 张江高科技园区发展速度快于外围区域
从工业企业总产值来看，张江高科技园区规模小于金桥和外高桥，但张江园区增长率，不仅高于金
江园区增长率高于上海市。因此，张江高科技园区成长性优于其他开发区，园区的主导产业成长性也优于上海市总体水平。张江高科技园区的发展速度快于外围区域。
图 12：开发区与上海市工业企业总产值增长率比较 %
图 13：各开发区工业企业总产值在上海市中的比重 %
‐30
‐20‐100
102030402005
2006
2007
2008
09‐02
金桥出口加工区
外高桥保税区
张江高科技园区
上海市
1234567892005
2006
2007
2008
09‐02
金桥出口加工区
外高桥保税区
张江高科技园区
数据来源：上海市统计局，渤海证券研究所
数据来源：上海市统计局，渤海证券研究所
图 14：张江与上海电子信息产品制造工业总产值比较 %
图 15：张江与上海市生物医药工业总产值比较 %
5101520253035402005
2006
2007
2008
上海市
张江高科技园区
5101520253035402005200620072008
上海市
张江高科技园区
数据来源：上海市统计局，渤海证券研究所 数据来源：上海市统计局，渤海证券研究所
3.1.2 张江高科技园区盈利能力优于上海市工业企业
不仅发展速度快，张江高科技园区的盈利能力也远高于金桥、外高桥和上海市工业企业。张江高科技园区企业盈利能力较强。
因此，发展速度快于外围区域以及盈利水平的突出，必将带动园区物业和土地资源价值的更快提升，也将凸现园区的竞争优势，更多的吸引外来企业。
房地产开发 图 16： 各开发区与上海市工业企业主营业务利润率比较
14 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 2005 2006 2007
外 高 桥保税区 金 桥 出口加工区 张 江 高科技园区
%
上 海 工业企业
数据来源：上海市统计局，渤海证券研究所
3.2 园区主导产业前景光明
公司所处行业与上下游行业间的关联性较强。下游产业对公司有较大影响的主要是张江高科园区内 的主导产业。目前，园区已经形成了集成电路、软件、生物医药三大主导产业的规模集聚。这三个 行业发展前景光明。而下游产业的发展通过客户需求，带动公司特色房产业务扩张的同时，也会为 产业投资和创新服务创造更大的利润空间。 3.2.1 生物医药受益于医改和产业规划 生物制药行业盈利能力良好 1999-2008 年间，生物制药行业，主营业务收入 CAGR=28.74%，利润总额则为 30.04%，利润总 额增速快于收入增速，行业盈利能力良好。再从 09 年前 2 月来看，尽管主营业务收入增速下降， 但利润总额增速则大幅提高，销售净利率较 08 年同期提高 2.25 个百分点。在宏观经济不明朗的情 况下，行业盈利能力依然提高。 生物制药行业：长期乐观，中期受益医改及生物产业“十一五”规划 长期来看，人口老龄化和居民医疗支出的增长是中国医药行业长期前景乐观的驱动因素。而从中期 来看，2007 年国家发布了《生物产业发展“十一五”规划》 ，明确了我国生物产业发展的目标：力 争通过 10~15 年的努力， 将生物产业发展成为国民经济社会的主导产业。 而其中确定的五大产业发 展重点中的第一点就是生物医药。在国家推出十大产业振兴规划后，国家开始推动对于生物产业的 促进规划，有关政策已上报国务院审批。这将有助于张江生物医药基地内企业更好更快发展。同时， 医改方案已经出台。 “新医改”的基本方针就是加大国家投入，人人享有基本医疗保障。我们认为国 家通过补需方和补供方相结合的方式将刺激居民的医疗消费需求加速增长， 需求释放将持续到 2010 年。09 年国家将加速推进医疗保障和医疗体制的改革，居民医疗消费需求加速增长将成为行业保
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房地产开发
持高增长的重要基础。根据 IMS 预测数据显示，2011 前，中国将成为全球第 6 大药品市场， 2008-2012 年药品市场规模 CAGR=19%。而生物制品行业将是医改收益的主要子行业。
图 17： 00 年以来中国老龄化人口发展趋势
35 30 25 20 15 10
60岁以上人口占比
%
图 18：2007 年中国按年龄两周患病率
?
400 350 300 250 200 150 100
‰
两周患病率（‰）
5 0 2000A 2020E 2050E 2100E
50 0 0-4 5-14 15-24 25-34 35-44 45-54 55-64 65+
数据来源：渤海证券研究所
数据来源：渤海证券研究所 %
城镇
图 19：97 年以来中国城镇和农村居民医疗支出增长情况
35 30 25 20 15 10 5 0
农村
数据来源：渤海证券研究所
张江药谷领跑上海医药 现代生物与医药产业是园区重点发展的主导产业之一。国家上海生物医药科技产业基地也设立在园 区内。 张江生物医药基地形成了良好的创新创业环境，生物医药科技产业集群涵盖了研究开发、孵 化创新、成果转化、教育培训、专业服务、风险投资等六个群体。基地集聚国内外生物医药领域企 业 400 余家，其中国家级、市级科研机构（研发中心、工程中心、企业研发中心）40 余家。张江重 点发展的生物领域包括化学药， 生物制药， 现代中药和医疗器械。2008 年， 园区医药销售收入 102.2 亿元，占上海市的 25.9%，同比增长 23.8%，较上海市高 11 个百分点。 生物医药行业为张江高科技园区的主导行业之一。而该行业目前盈利能力良好，中期受益于医改和 生物产业十一五规划，长期则随着人口老龄化和医疗支出增长前景也乐观。因此，生物医药行业的
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1997
1998
1999
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2003
2004
2005
2006
2007
房地产开发
良好前景，将带动园区内企业业绩的快速提升，进而带动张江高科业绩的提高。 3.2.2 集成电路：业绩增长趋缓 中国 IC 市场销售收入增速连续 5 年下降 2008 年中国集成电路市场销售收入同比增长 6.2%，增速首次出现个位数增长，连续 5 年保持增速 下降。中国的整机产量，连续多年的高增长率，增速已经开始饱和，除了笔记本、液晶电视等产品 依然在 2008 年实现高增长以外，大多数产品的增速都已经趋于平稳或出现增速下降的趋势。整机 产量增速的下降将直接带动上游的集成电路市场增速的放缓。另外，08 年呈前高后低的态势，下降 迅猛，主要原因在于产业之外的宏观经济因素。
图 20：04 年以来中国集成电路市场销售收入增长情况及预测
8000 销售收入 7000 6000 5000 4000 20 3000 2000 1000 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E 15 10 5 0 增长率 45 40 35 30 25
数据来源：渤海证券研究所
国内市场成为集成电路企业开拓的重点 从产业链角度来看，以内需市场为主的 IC 设计行业，08 年仍增长 4.2%，而依赖出口的芯片制造和 封装测试则分别下降了 1.3%和 1.4%，因此，在金融危机持续的情况下，国内市场成为行业企业开 拓的重点。
图 21：IC 设计，芯片制造和封装测试行业 08 年增长情况比较
700 2007 600 500 400 2008 08年 同 比 增 长
亿元，%
5 4 3 2 1
300 0 200 100 0 IC设 计 芯片制造业 封装测试 ‐1 ‐2 ‐3
数据来源：渤海证券研究所
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房地产开发
2009 年市场将持续低迷，市场发展逐渐平缓 中期来看，由于全球集成电路市场发展缓慢，同时，中国产能转移趋缓、行业不景气和整机需求放 缓，再加上金融和经济危机的持续，2009 年市场销售收入增速有可能进一步降低至 3.2%。但是， 考虑到中国《电子信息产业调整和振兴规划》的出台以及如果全球经济情况在 2010 年出现好转， 预计中国集成电路市场也将在 2010 年复苏，2010 年和 2011 年中国集成电路市场的发展速度将在 10%左右。长期来看，随着中国集成电路市场规模不断扩大，占全球比重不断提高，中国集成电路 市场的发展将逐渐趋于平缓，目前来看，中国集成电路市场已经度过高速发展期，未来的发展速度 将接近全球市场。
图 22：国内集成电路行业与全球半导体市场增长情况比较
60 50 40 30 20 10 0 ‐10 ‐20 ‐30 ‐40 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
国 内 产业 全 球 市场
%
2008
数据来源：渤海证券研究所
张江高科：国内最完整的集成电路产业链布局 集成电路产业是张江的主导产业和支柱产业。张江高科技园区是国家电子信息产业基地、上海国家 微电子产业基地核心区， 是国家级电子信息产业园。 张江将以 IC 设计和芯片制造为重点， 形成在 IC 设计，芯片制造，封装，测试到集成电路专用设备和配套生产企业等更为完整的产业链，建成具有 自主研发能力的世界级的集成电路基地。截至 2006 年，共有 122 家集成电路企业在园区内发展， 资产总额约 310.79 亿元，06 年营业收入 133.59 亿元，利润总额 5.67 亿元。
图 23：张江高科技园区集成电路行业产业链布局情况
设计 工具
IP
设计 服务
芯 片设计
100家
材料设备 39家
芯 片制造
掩膜 2家
数据来源：渤海证券研究所
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3家
封装测试 12家
IC 产品
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3.2.3 软件：平稳较快增长 软件行业收入平稳较快增长，四季度有所回落 2008 年，中国软件产业实现业务收入 7572.9 亿元，同比增长 29.8%，增速比上年同期高 8.3 个百 分点。在国际经济调整的情况下，中国软件业积极拓展国内外市场，加快技术创新和结构调整，行 业经济运行保持平稳快速增长态势，产业规模继续扩大。从单月数据来看，四季度行业收入增速明 显放缓。
图 24： 2008 年软件产业收入增长情况
1600 单月业务收入 1400 1200 1000 800 同比增长率
亿元， %
45 40 35 30 25 20
600 400 200 0 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
15 10 5 0
数据来源：渤海证券研究所
软件技术服务成为重要增长点 从收入结构来看，软件产品收入占主体地位，约 41.8%，系统集成和软件技术服务其次。而从增长 率来看，软件技术服务增长最快，约 39.9%，比全行业高 10.1 个百分点。
图 25： 2008 年软件产业各类收入比重情况
IC设计, 2.9
%
图 26：08 年软件产业各类收入增长情况比较 亿元，
3500 收入 3000 2500 同比增长率 45 40 35
软件服务, 19.2
30 25 20 15 10
2000
软件产品, 41.8
1500
嵌入式软件, 14.8
1000 500
5 0 IC设计 软件服务 嵌入式软件 系统集成 软件产品
系统集成, 21.3
0
数据来源：渤海证券研究所
软件行业：未来 5 年稳定增长
数据来源：渤海证券研究所
信息化率偏低将使中国对软件和服务的需求在未来 5-10 年保持稳定的增长。同时，IDC 预测 08-12
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年中国 IT 投资复合增长率为 15.2%。另外， 《电子信息产业调整和振兴规划》要求把握研发和应用 环节，提升软件产业自主发展能力。因此，中国软件服务行业仍存在较大空间。 园区内软件集群初具规模 坐落于张江高科技园区的上海浦东软件园区，建立了较为完整的技术增值服务、商务服务集成、电 子商务、数据通讯、信息安全、芯片设计、软件出口和生活休闲服务体系，为入园企业提供多层次、 全方位的服务。入园企业在芯片设计、信息安全、软件出口、系统集成等领域，已形成产业群落。 截至 2006 年，园区内软件企业已有 263 家，资产总计 75.34 亿元，营业收入 60 亿元。 无论张江高科的特色房产业务，还是产业投资和创新服务业务，都与张江高科技园区内企业的发展 前景息息相关。而中期来看，园区内三大主导产业，均受到政策利好的促进，集成电路产业增速趋 于平稳，生物医药和软件产业则前景光明。而园区的管理模式由扁平化向金字塔结构转型，张江高 科则处在金字塔结构的顶端，优质资源将持续向上市公司集中，因此，公司业绩增长前景乐观。
3.3 高毛利及物业规模高增长推动 09、10 年房地产业务高增长
公司主要从事工业、办公、科研、商业物业的开发经营，兼营部分居住物业。项目类型为持有物业 出租为主，出售占一定比例；经营模式绝大部分为自主经营开发，小部分业务为合资开发。主要客 户群体有：国家鼓励发展的生物医药、信息技术、软件、科技文化创意、金融信息服务等高新技术 产业中成熟的国际国内著名企业、快速发展的高科技企业、创业阶段的创新型公司以及这些公司的 工作人员和其他相关人员。 3.3.1 10 年存量物业规模将较 08 年增长 100% 截止 08 年末，张江高科存量物业建筑面积约 100.81 万平方米，其中 69 万平方米的物业品质为中 端以上，租金水平在 2 元/平方米/天以上。预计 09 年将达到 120 万平方米，10 年将达到 200 万平 方米，物业品质都在中端以上。
图 27：张江高科存量物业规模预测
250 存 量 物 业 建 筑面积 200 CAGR=46.14%
万平方米
150
100
50
0 05 06 07 08 09E 10E
数据来源：渤海证券研究所
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房地产开发 表 1：截止 08 年末，张江高科已建可租售物业情况
物业品质 高端 中高端 中端 中低端 低端 08 年末可租售建筑面积 44,803 280,952 367,057 88,676 108,849 比重 5 32 41 10 12 租金水平 >4 3-4 2-3 1.5-2 1-1.5
平方米，%，元/平方米/天
代表物业 张江大厦 创新园北区、集电港二期 创业园、soho 二期 联想大厦、创业公寓 张江体育休闲中心
数据来源：渤海证券研究所
3.3.2 09、10 年物业出售规模显著提升 09 年预计新开工面积较 08 年将增长 114.29%； 在售项目可售面积较 08 年结算面积增长 100%以上； 在建面积， 年将达 107.39 万平方米， 09 其中约 34.61 万平方米将于 09 年竣工， 10 年将达到 125.62 而 万平方米，较 09 年提高 16.98%；因此，按照新增竣工面积 30%用于出售，09 年可新增 10 万平方 米出售物业，同时随着 09、10 年在建面积在 10 年及以后的陆续竣工，公司可出售项目资源将显著 提升。另外，公司改变营销策略，以客户需求为导向，无论存量物业，还是新建物业，均可用于出 售。因此，09 年及以后公司用于出售资源至少在 200 万平方米以上，物业出售收入将持续性大幅 提升。
图 28：张江高科新开工面积预测
70 60 50 40 30 20 10 0 2005 2006 2007 2008
万平方米
增
长
114.29%
2009E
数据来源：渤海证券研究所 表 2：09 年在售主力物业情况
项目名称 创新园 创业园 领袖之都西区 领袖之都东区 权益 100 55 100 100 建筑面积 10.97 8.97 7.55 15.25 物业类型 研发办公 酒店、办公楼、商业 研发办公 研发办公
万平方米，%
建筑进度 已完工 已完工 已完工 已完工 物业品质 中高端 中端 中高端 中高档
数据来源：渤海证券研究所 表 3：09 年在建项目情况
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万平方米，%
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项目名称 张江高科苑 43#地块 国际公寓三期南区 国际公寓三期北区 B 区 1-6 北 B 区 1-7 北 993 项目 权益 100 100 100 100 100 100 100 建筑面积 12.49 6.51 9.1 11.6 3.18 3.33 7.16 竣工时间 09 年年末 09 年 7 月 09 年年末 10 年 6 月 09 年年末 09 年年末 2011 物业类型 配套 办公大厦 公寓式酒店及商业用房 公寓及商业配套 研发办公 研发办公 办公大厦 物业品质 中端 中高端 中端 中端 中端 中端 高端
数据来源：渤海证券研究所
3.3.3 09、10 年房地产业务毛利率在 60%以上
在售项目均为中高端以上物业，而且在建项目，如 43#地块，B 区 1-6 北，B 区 1-7 北等，毛 利率都在 60%以上，因此，09、10 年房地产业务毛利率将维持在 60%以上。同时，09 年项目 开发重点将集中于集电港 B 区。集电港 B 区土地成本低廉，楼面地价约 1000 元/平方米，项目 档次也在中端以上，而且即使按照 09 年新开工速度，该地块可持续开发至 2011 年。再从张江 高科技园区来看，园区的高盈利及高增长，不仅能够提升物业价值，而且将吸引更多地外来企 业，同时园区三大主导产业，在政策支持下，前景向好，因此，至少未来三年，张江高科房地 产业务仍将维持高毛利。 图 29：房地产业务毛利率预测
0.75 0.70 0.65 0.60 0.55 0.50 0.45 0.40 0.35 0.30
毛利率
%
仍将处在 60%以上
数据来源：渤海证券研究所
3.4 持续获取廉价土地资源能力突出
3.4.1 现有项目储备丰富 现有土地储备中，09 年项目开发重点将集中于 150 万平方米的集电港 B 区，将其建设成为创新客 户集群、生产性服务集聚区域。另外，张江技术创新区首个改造项目已开工，建筑面积约 7.16 万平
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方米，规划为高端精品大厦。因此，仅集电港 B 区即为公司 08 年末持有物业的 1.5 倍。 3.4.2 潜在土地资源获取范围不限于园区 公司获取土地资源的渠道主要为公开购买以及收购大股东优质资产。公开购买方面，公司不仅购置 园区内部资源，也在区外拓展优质资源，2 月 19 日购置川沙工业区 11.91 万平方米土地。此外，上 海“两个中心”获批后，南汇区将整体划给浦东新区，而南汇区离张江高科技园区较近，将拓展张 江高科获取新资源的范围。 3.4.3 大股东有可能注入中区 160 万平方米优质土地资源 在收购大股东优质资产方面， 目前公司有可能参与张江高科技园区中区约 160 万平方米的项目开发。 张江中区规划用地面积约 466.77 公顷，被分为智慧岛、研发区、创业服务区和教育区为特征的“一 岛三区”。 规划范围内建设用地面积约 201 公顷，总建筑面积约 327.7 万平方米，其中科教研发建 筑面积 298.2 万平方米，商业商务约 11.4 万平方米，商业文化娱乐体育约 18.1 万平方米。张江中 区的建设将弥补张江高科技园区商业配套的缺乏，整合北区现有资源，因此商业配套的价值巨大。 而张江高科将参与的 160 万平方米的项目则处在中区的核心区。目前，公司已于 2008 年 1 月 24 日竞得 2.85 万平方米中区核心商业中心的商业、办公、酒店和金融综合用地。 即使不考虑公开新增土地资源， 按照 09 年新开工面积 60 万平方米计算， 仅集电港 B 区可持续开发 至 2011 年。另外，大股东有可能注入中区 160 万平方米的土地。仅这两项土地储备，如果不出售， 可以使公司持有物业规模增至 400 万平方米，较 08 年提高 3 倍。此外，张江高科技园区中区除即 将注入 160 万平方米外也将开发，同时东区和南区也处于初步开发阶段。因此，集团公司资源储备 丰富，而上市公司作为集团公司资本运作平台以及二者关系的战略演进，奠定了张江高科持续获取 土地资源的竞争优势。
3.5 产业投资项目业绩高增长，股权价值折合每股 0.43 元
3.5.1 07 年开始从事 PE、VC 张江高科科技园区以集成电路、软件、生物医药为主导产业，园区内企业以高科技、创新类企业为 主。截止 2008 年，入驻园区企业达 1540 家，累计申请专利 14233 件，授权专利 3218 件。在创业 板提上日程的情况下，张江高科 07 年开始从事 PE、VC 的产业投资领域。 3.5.2 浩成创业是公司进行产业投资的平台 目前，公司进行产业投资主要由全资子公司上海浩成创业投资有限公司进行。浩成创业，注册资本 1.65 亿元，主要对高新技术企业和高新技术项目进行投资。目前已投资展讯通信，微创医疗和浙江 康德莱，主营方向分别为通信及多媒体芯片、微创伤介入医疗和穿刺医疗器械，投资总额约 7890
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万元。 3.5.3 汉世纪基金至少可为公司带来 6.7 亿元产业投资收入 另外，浩成投资，出资 3 亿元，持有张江汉世纪创投公司 30%股权。张江汉世纪基金，一般投资成 长期、有稳定赢利模式的企业。被投资企业，大部分具有在 2-3 年内走向资本市场的潜力，还有部 分是属于具有爆发增长潜力的创业早期。在地域上，以园区企业为主，辐射长三角和全国其他区域。 投资领域包括，智力型服务业，如电信增值业、互联网、物流信息；高端制造业，如集成电路设计、 消费类电子产品、通讯设备；清洁技术行业，如新能源、新材料和节能减排。该基金规模 10 亿元， 已投资 50%，投资了 10 个项目，如准备上市的万得信息、旭日太阳能等。08 年，这 10 个项目总 经营收入达 23.56 亿元，同比增长 50.72%，净利润约 3.88 亿元，同比增长 45.87%。在金融危机 的背景下，投资项目仍高速增长。由于 10 个项目以集成电路和软件行业为主，而依据上文分析， 未来业绩，前者增速趋缓，后者增速平稳。因此，我们假设 10 个项目未来 3 年净利润年均增速为 20%，再考虑到汉世纪基金的投资风格，假设还需 3 年上市，同时给予 10 倍的 PE（09 年集成电 路和软件开发市盈率分别为 44.74 和 29.84 倍） ，10 个项目的价值约 67.05 亿元。由于投资项目的 权益在 2.9%和 25%之间，我们假设项目平均权益为 10%，那么 2011 年投资项目股权价值为 6.705 亿元，折合每股 0.43 元，与我们预测的 09 年每股收益基本持平。而这 10 个项目仅使用了基金的 50%，因此，仅汉世纪基金的 3 个亿产业投资，在项目上市的前提下，至少可为公司带来 6.7 亿元 收入。 3.5.4 园区企业上市的速度有可能提升 此外，张江高科技园区内，还存在国家创新基金、张江创业投资公司以及近期成立张江生物医药产 业基金等都在进行产业投资，培育园区内项目成长。这为公司房地产业务积累客户的同时，也为公 司产业投资培育优质客户。此外，张江高科技园区有望试点新三板制度，而且张江也在积极为园区 内企业争取登陆股份报价转让系统。新三板的扩容以及“转板绿色通道”如果搭建完成，将提升园 区企业上市的概率和速度。
4. 盈利预测
4.1 项目结算预测
09、10 年房地产出售业务高增长、高盈利 预计公司 09、10 年将分别结算 8.76 万平方米和 11.67 万平方米，同比增长 25.14%和 33.22%，结 算收入分别为 16.95 和 22.45 亿元， 同比增长 50.3%和 32.45%， 毛利率将分别为 65.92%和 65.84%。 09、10 年，张江高科房地产出售业务高增长，高盈利。
表 4：张江高科项目结算进度预测
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万平方米，万元/平方米，%
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