申银万国--申银万国每日报告列表-2010年7月13日 证券晨报网收集

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标题 陶成知

申银万国晨会纪要100713 李慧勇，刘莹

2季度美国中小企业CEO 乐观情绪仍在持续增长 殷姿，江征雁

房地产行业周报（10/7/5-10/7/11）--全国一手房成交量区域分化，环渤海和西部地区下跌，长三角上扬 詹凌燕，李洁

煤炭行业周报(2010.07.05-2010.07.11)：炼焦焦炭喷吹价格局部下跌 电厂存煤天数维持18天 殷姿，江征雁

开工超预期，上调2011年投资增速至16.6%--6月房地产统计数据点评 王轶，赵隆隆

禾欣股份(002343)深度研究_对冲经济下滑品种之一，高物性、超纤革引领消费升级新趋势 励雅敏，孙婷

中国平安（601318)——2010年上半年保费收入点评：个险新单增长继续领先同业 李晓光

智云股份(300097)新股询价报告 付娟，王晶

高新兴(300098)新股询价报告 赵金厚，王琦

壹桥苗业（002447）新股定价报告 李蓉，屈庆，刘怀元

享受确定的趋势 留意不确定的风险--2010年下半年债市投资策略 李蓉，张睿，苏晓科，王申

继续持有信用债，风险尚未演绎--2010年下半年信用债市场投资策略 李蓉，刘怀元

券种不同，影响各异 --税收对债券投资的影响 李蓉，苏晓科

评级上调≠超额收益机会--信用评级调整对市场影响分析 李蓉，刘怀元

2010年记账式国债21期定价短评 刘均伟，杨国平

网下申购易联众和智云股份——低风险数量分析20100713 提云涛，蒋俊阳

期指负溢价再现，持续反弹有待观察--股指期货日评20100712 胡浩平

Preview of 2010 interim results--多家银行净利润将实现30%以上的增长 王海涛

價格漲幅預計進一步放緩--中國六月份紙漿與製品進口數據點評 叶戎

中国水泥行业--关注暑期拉闸限电 陈文谦，杨明

电力行业 - 受益于经济放缓，首选华电、中电国际

报告摘要

详细报告可浏览

https://www.wendangku.net/doc/262523852.html, 每日报告列表

2010-7-13 研究动态/每日报告列表 每日报告列表

研究动态

申银万国晨会纪要100713

陶成知

今日重点推荐报告

6月房地产统计数据点评：开工超预期，上调2011年投资增速至16.6%

单月开工投资增速开始拐头，但开工绝对量仍超预期。今年6月，房地

产投资为19747亿元，新开工面积为8亿平米，土地购置面积为1.85亿平

米，同比增速分别为36.1%、68.1%和35.6%；6月单月房地产投资额为5830

亿，同比增长37.9%，新开工面积为1.9亿平米，同比增长55.7%，土地购

置面积为0.56亿平米，同比增长48.5%。单月投资开工增速较上月有明显回

落，投资和开工增速均呈现拐头趋势。但从新开工绝对来看，仍超过我们此

前的预期。我们推测，保障性住房的开工是新开工增速特别是5月和6月单

月新开工增速超预期的主要原因。

销售面积同比降幅并未明显扩大，房价累计涨幅已经明显收窄。1-6月，

全国房地产销售面积为3.9亿平米，同比增长15.4%；6月单月成交面积为

9163万平米，同比减少3.2%，降幅于上月基本持平，并未继续扩大。我们

判断，只要经济和政策预期相对稳定，不考虑季度供货因素的差异，预计东

部区域3季度销售环比降有所回升，而中西部可能会惯性下滑，但整体幅度

和空间不大。但从增速的角度考虑，由于去年下半年绝对值较高，因此，下

半年将继续呈现增速下降的趋势。从房价来看，1-6月，全国房屋销售均价

为5036元，同比增速为8.73%，较上月12.96%继续呈现回落趋势，显示房

价上涨的势头已经基本遏制。

上调2010年新开工和2011年投资增速至21%和16.6%。我们认为，保

障性住房全年较好的开工将使得2010年开工超预期概率较大，同时也为2011

年的投资提供了保障，由此，我们适度上调2010年新开工面积增速至21%，

2011年新开工面积增速至-0.1%，2010年投资增速至29%，2011投资增速至

16.6%。其中2010年新开工面积上调7个百分点，2011年投资增速上调5个

百分点。

(分析师：殷姿/江征雁 86 21 23291878 分机 7412/7477)

禾欣股份（002343）深度研究：对冲经济下滑组合品种之一，超纤引领消费

升级新趋势

投资评级与估值：目标价38元，首次评级给与"增持"评级。预计10-12

年实现EPS1.05元、1.36元和1.83元，复合增长28%。我们认为超纤PU合

成革具备环保和性价比优势，是消费升级的理想应用材料，公司作为国内超

纤行业龙头，拥有行业内最完善的配套产业链且定位高端，考虑到公司未来

外延式扩张动力，作为行业标准制定者理应享受较高估值水平，给与公司

2010年28倍PE（中小板化工平均PE25倍），6-12个月目标价38元，相对

目前股价仍有27%上涨空间，首次评级给与增持评级。

逻辑和原因：

1. 超纤PU合成革定位高端，在节能环保和消费升级背景下成为行业发展

必然趋势。超细纤维PU合成革作为第三代人工皮革耐磨抗寒等性能优于真

皮，价格仅为其1/3，外观、触感、风格等方面的多样化、个性化特征带来额外增值空间，生产过程中的环保特性更是使得超纤革取代人造革及真皮成为行业必然。

2. 超纤技术难度高，进口替代空间巨大，未来三年需求复合增长至少30%，公司具先发优势，耐克等高端客户收入囊中，汽车革领域即将突破。公司为超纤顶尖企业日本可乐丽全球首家和国内唯一合作伙伴，是国内为数不多掌握超纤技术的厂商之一，未来三年产能增加3倍，目前已进入耐克、阿迪达斯等一线品牌供应链，业内首张汽车内饰革通行证的获得使公司在该领域的突破值得期待。

3. 公司拥有行业内唯一一个国家级企业技术中心，完整产业链具研发和品牌优势。

有别于大众的认识：1、市场可能担心中小板股票目前面临估值业绩下调风险，我们认为禾欣下游鞋包、家具等用革非常稳定，上游PA等原材料价格开始趋势性下滑，公司业绩有望在经济增速回落过程中依然保持稳定快速增长。2、市场可能认为人造革合成革领域竞争激烈，我们认为公司定位高端，产品集中在高物性和超纤PU革，目前国内均处于供不应求状态，产能扩张将带来业绩快速增长，技术壁垒维持高盈利水平。

股价表现的催化剂：业内第一张汽车革通行证获得后汽车应用厂商的拓展；下游耐克、阿迪达斯等高端客户的量产供货；其他高端客户的拓展。

核心假设风险：新增产能建设进度慢于预期，产能受限；上游原材料价格大幅上涨超过预期。

(分析师：王轶/赵隆隆 86 21 23291878 分机 7350)

今日推荐报告

世界经济环球快评：2季度美国中小企业CEO乐观情绪仍在持续增长 美国中小企业CEO调查显示裁员意义降至3年来最低。市场关注美国就业形势的发展，中小企业（雇员规模小于500人次）的情况是十分重要的组成部分。我们注意到，中小企业直接创造的工作岗位占比50%；总工作岗位占比60%；创立时间未满2年的小企业在过去的20年间直接创造就业占比10%，间接岗位创造占比25%。美国中小企业CEO调查是我们新发掘的相关指标。该指标创立于2003年，历史记录显示领先实际经济增速约1-2季度，相关性达80%，具有前瞻价值。2季度CEO调查显示乐观情绪持续09年以来的上升势头，但幅度降低。其中，9%的企业主表示未来12个月有裁员计划，是3年以来的最低水平；但同时50%的业主表示将维持目前已有的雇员规模。中小企业主对未来最大的担忧是政策层的支持力度。同日，联储主席演讲表示将加强对中小企业贷款政策的倾斜，此外财政部等决策部门之间的合作也将进一步加强。我们预期，酝酿中的新就业法将对中小企业出台针对性的政策扶持。

欧洲银行压力测试公布在即，各国纷纷表示对测试结果具有信心。91家欧洲银行参与欧盟组织的银行压力测试，占比银行业65%。参与银行既有私人机构，也有国有机构；德国、法国等大国的银行机构也被纳入测试范围内。压力测试结果将与7月23日公布。结果公布后，被认定有资本压力的

机构将首先在官方规定的期限内向市场募集资本；如果所需资本不能充分得到融资，则国家层面的救助计划注资；如果国家层面的融资能力仍无法解决资金问题，则新成立的区域金融稳定机构将出资解决。目前葡萄牙、西班牙、奥地利央行官员公开表示有能力在国家层面解决本国银行机构的资金问题。同时欧盟层面表示，区域金融稳定计划的执行力度已经具备，一旦需要将正式启动。衡量欧洲金融服务的市场指数维持一周以来的升势。

(分析师：李慧勇/刘莹 86 21 23297818 分机7327/7434)

中国平安(601318)2010年上半年保费收入点评：个险新单增长继续领先同业中国平安寿险2010年上半年保费累计904.96亿元，同比增长23.4%，六月保费收入127.78亿元，单月同比增长8.75%，单月增速低于预期；平安产险2010年上半年保费收入299.75亿元，同比增长61%，六月份保费收入52.4亿元，单月同比增长38.25%，符合预期。扣除六月单月保费，中国平安2010年前五个月寿险与产险保费增速分别为26.2%和67%。

个险新单保费预计累计同比增长55%左右，继续大幅领先同业。2010年平安寿险除万能险保费有所增长外，分红险销售亦有大幅增长。2010年以来，平安银保渠道保费基本与去年同期持平，强劲的总保费增长主要由个险新单保费带动。平安寿险一季度个险新单同比增长超过65%左右，二季度略有放缓，但上半年累计增长仍在55%左右，大幅领先同业。

保单成本仍有下降空间，但利差缩窄已成必然。2010年以来平安寿险连续四个月下调结算利率，从4.50%的高位下调至4.0%的行业均值。结算利率下调一方面降低保单成本，另一方面也表明保险公司对投资收益率预期的下降。2010年是保险投资元年，保险公司投资今年面临巨大配置压力，股票市场预计呈震荡走势，而加息预期减弱使得债券市场国债和金融债到期收益率2010年以来持续下降。虽然保单成本仍有下降空间，但利差缩窄已成必然。

产险保费继续大幅增长，盈利能力或提高。平安产险上半年保费增速惊人，我们判断高增长的原因有三：1）汽车销量的继续大幅增长导致车险需求增加；2）保监会规范产险市场竞争，利好大型产险公司；3）北京等地规范车险费率管理，费率有所提升。我们此前判断的产险市场利好因素的效果正在显现，产险公司的盈利能力将随监管的日益规范得以提高。

中国平安6月30日开始停盘，筹划平安银行与深发展的资产重组事项。平安集团收购深发展30%股权的监管层审批已结束，未来进一步重组计划仍待明了。五月底深发展发布公告，该行董事会审议通过8位新董事提名，聘任几位新高级管理人员的议案。从提名董事名单看来，平安团队基本接管深发展，整合进度快于预期。我们看好平安和深发展长期的经营协同。综合金融服务集团是平安的发展目标，深发展的网点布局与平安打造全国性商业银行的战略意图吻合，参股深发展利于平安发展银行业务，并利于银保业务发展。

中国平安是目前我们唯一推荐的保险股。目前中国平安股价对应寿险2010年2倍P/E V和8倍新业务倍数，2010年以来平安寿险质量最优，且受传统险预定利率放开的负面影响最小，未来可能取得相对收益。

(分析师：励雅敏/孙婷 86 21 23291878 分机 7438/7337)

高新兴(300098)：拥有自主核心技术的运维综合管理服务商，合理询价区间

26.9-31.3元

公司是拥有自主核心技术的运维综合管理服务商。公司主营业务包括运维信息化系统（占收入88%）和新风/置换节能系统（占收入12%）。运维信息化系统市场占有率位居第三；新风/置换节能系统领域市场份额第一。

绝对市场份额仍然较低，上升空间大。通信运维信息化行业的规模依赖运营商固定资产投资扩张。行业格局较为分散，市场份额前三的厂商分别占13.68%，10.79%和5.86%。公司市场份额第三，但上升迅速，平均每年增加1.4%。

公司的竞争力来自于领先的技术实力。在上游的通信运营商的竞标中，可以以高于一般竞争对手的价格胜出，保持价格与行业第一第二位竞争者一致。公司能够自主生产核心配件及配套软件，毛利率高于主要竞争对手。

未来亮点，新风/置换节能系统。在国家大力倡导通信行业节能减排的背景下，市场空间广阔。公司开创了自主出资帮助基站节能并分成的模式，受到广泛欢迎。

未来的主要增长点：1）市场份额快速攀升；2）新风/置换节能系统需求爆发。

风险提示：公司主要风险来自于核心客户过于集中，运营商投资大幅放缓，市场份额被蚕食，以及人才流失。

我们预计公司10、11、12年完全摊薄EPS为0.90元、1.28元和1.84元，基于谨慎原则，给予10年30-35倍PE估值，合理价格为26.9-31.3元。(分析师：付娟/王晶 86 21 23291878 分机 7373)

智云股份(300097)新股询价报告：再制造及机械替代人工提供新的增长点，合理询价区间 18.6－22.3元

自动化装备整体解决方案领先者。公司掌握成套自动化装备相关核心技术，形成了自动检测设备、自动装配设备、物流运输设备和清洗过滤设备以及切削加工设备等相关产品。其中主导产品自动检测设备和自动装配设备在汽车发动机制造设备领域优势突出，客户涵盖了90％以上的国内主流发动机制造商。

自动化装备受益于再制造和机械替代人工。鉴于再制造能够有效节约能源、降低成本，国家强力推行汽车发动机领域的再制造，这将形成对自动化装备市场的新增需求；劳动力成本上升，制造企业为提升劳动生产率，采用自动化装备是大势所趋。这两点都将拉动自动化装备。

公司技术实力突出，受益自动化装备需求增长。公司技术实力行业领先，掌握自动化装备核心技术，在业内形成了"智云"的品牌优势。这为公司分享汽车发动机行业需求增长的同时，开拓其它行业市场奠定了基础。我们预计未来三年公司收入33％以上的增长。

募集资金项目立足于扩大产能，提高设计研发能力。

盈利预测与估值。公司技术实力雄厚，主导产品受益于再制造和机械替代人工，未来增长潜力大。我们预计公司2010、2011、2012年完全摊薄EPS 为0.62元、0.81元和1.15元。由于公司从事的是自动化装备的设计、研发和制造，我们选取上海佳豪、机器人、华东数控、法因数控作为参照标的。参照标的2010、2011、2012年平均市盈率在42倍、32倍和25倍，公司合理询价区间在18.6－22.3元，对应2010年30－36倍市盈率。

(分析师：李晓光 86 21 23297818分机7300)

壹桥苗业（002447）新股定价报告：海珍品苗种行业龙头，合理价值区间

29.2-33.3元

I PO概况。公司以28.98元/股的价格发行1700万股A股普通股，其中

网下配售340万股，认购倍数107.24倍，网上发行1360万股，中签率0.70%。

募集资金总额4.93亿元，净额4.62亿元，超募资金约2.14亿元。

海珍品苗种行业龙头。公司主要经营海珍品苗种的繁育，拥有42个育

苗室，总计水体达到6万立方米。 09年销售虾夷扇贝苗163亿枚、海湾贝

苗61亿枚、海参苗6200万头，市占率分别为18.1%/8.7%/0.78%，均列国内

第一。

海珍品养殖需求推动海珍品优质苗种持续增长。我国海水养殖面积由04

年1138万公顷增长到08年1570万公顷，海水产品产量由04年1152万吨

增长到08年1340万吨，海水养殖已占到海产品产量的50%以上，但海水养

殖良种率仅有20%，相对玉米种子100%、畜禽养殖50%的良种率还有很大提

升空间。预计国内虾夷扇贝、海湾贝苗种潜在需求增长空间分别为660亿枚、

400亿枚。

技术、规模、品牌优势保证公司持续扩张。公司是黄海水产研究所海珍

品育种研究中心中试基地，具有多名技术骨干和多项技术成果，苗种适应性、

成活率、单位水体产出均高于行业平均，在辽宁河北等主要养殖区域 "壹桥

"品牌已被广泛认可，并且受到獐子岛等大客户的青睐，目前已与獐子岛等

核心客户签订长期供苗协议。随着募投项目投产，公司繁育水体增至12万

立方米，预计10-12年虾夷扇贝/海湾贝/海参苗种销量复合增长率分别为

26%/11%/34%，养殖规模扩张推动业绩持续增长。

预计公司10-12年完全摊薄EPS为0.83元、1.20元和1.79元，参考A

股海水养殖企业2010年36倍的平均PE以及公司未来两年40%以上的增长率，

给予公司2010年35-40倍PE，对应合理价值区间在29.2-33.3元。预计上

市首日定价31.9-37.7元。

(分析师：赵金厚/王琦 86 21 23291878 分机 7449/7416)

宏观报告

2季度美国中小企业CEO乐观情绪仍在持续增长

李慧勇，刘莹

2季度美国中小企业CEO乐观情绪仍在持续增长

数据:

? 2季度美国VI S T A G E CEO信心指数报94.4，环比增长0.7%

? 2季度加拿大企业前景展望调查报25，低于市场预期35.5，环比下降

19；加拿大银行高管调查报-24.8，继1季度修正持续改善

? 5月印度工业产值同比增长11.5%，低于市场预期16.2%，前期值下修

至16.5%

点评:

?美国中小企业CEO调查显示裁员意义降至3年来最低。市场关注美国

就业形势的发展，中小企业（雇员规模小于500人次）的情况是十分重要的

组成部分。我们注意到，中小企业直接创造的工作岗位占比50%；总工作岗

位占比60%；创立时间未满2年的小企业在过去的20年间直接创造就业占比

10%，间接岗位创造占比25%。美国中小企业CEO调查是我们新发掘的相关指

标。该指标创立于2003年，历史记录显示领先实际经济增速约1-2季度，

相关性达80%，具有前瞻价值。2季度CEO调查显示乐观情绪持续09年以来

的上升势头，但幅度降低。其中，9%的企业主表示未来12个月有裁员计划，

是3年以来的最低水平；但同时50%的业主表示将维持目前已有的雇员规模。

中小企业主对未来最大的担忧是政策层的支持力度。同日，联储主席演讲表

示将加强对中小企业贷款政策的倾斜，此外财政部等决策部门之间的合作也

将进一步加强。我们预期，酝酿中的新就业法将对中小企业出台针对性的政

策扶持。总体而言，我们认为，伴随经济持续增长，企业现有生产能力将持

续受压，利用现有雇员规模维持生产的局面将出现突破。我们对于就业形势

的进一步改善持乐观态度。

?欧洲银行压力测试公布在即，各国纷纷表示对测试结果具有信心。91

家欧洲银行参与欧盟组织的银行压力测试，占比银行业65%。参与银行既有

私人机构，也有国有机构；德国、法国等大国的银行机构也被纳入测试范围

内。压力测试结果将与7月23日公布。结果公布后，被认定有资本压力的

机构将首先在官方规定的期限内向市场募集资本；如果所需资本不能充分得

到融资，则国家层面的救助计划注资；如果国家层面的融资能力仍无法解决

资金问题，则新成立的区域金融稳定机构将出资解决。目前葡萄牙、西班牙、

奥地利央行官员公开表示有能力在国家层面解决本国银行机构的资金问题。

同时欧盟层面表示，区域金融稳定计划的执行力度已经具备，一旦需要将正

式启动。衡量欧洲金融服务的市场指数维持一周以来的升势。

行业报告

房地产行业周报（10/7/5-10/7/11）--全国一手房成交量区域分化，环渤海

和西部地区下跌，长三角上扬

殷姿，江征雁

本周全国一手房成交量区域分化明显，环渤海和西部地区成交萎缩，长

三角地区成交量放大。上周，申万八大城市交易指数82.1,同比下降62%，

环比下降15%。环渤海地区，北京和天津一手房成交环比分别萎缩34%和10%；

西部地区方面，成都和武汉一手房成交环比分别萎缩24%和19%。长三角一

手房销售环比均上涨，其中杭州和南京尤其明显，环比上升分别为59%和34%。二手房销售方面，除北京环比萎缩15%外，其余城市与上周保持平稳。

三地销售率进一步下降。在本周三地可售量继续上升，去化速度继续下降。北京本周销售率为1.5%，上海本周销售率为4.82%，深圳本周销售率为1.16%。在过去两个月中，三地销售率分别跌去了43%，24%和39%。

持续跟踪楼盘中，杭州南京楼市销售率加快，其余城市有所回落。-----在持续跟踪的六大城市中，各城市表现出一定的分化，北京在上周去化速度大涨之后，本周近一个月新盘销售速度由18.1%下降到18.3%，上海近一个月内楼盘去化速度由上周的3.7%下降至1.2%。杭州新盘去化速度在上周回升明显，一个月新盘销售率由上周2.1%降至8.2%。

土地市场量价相对6月基本持平。7月，9大城市累计成交土地面积为759.14万平方米，土地金额为成交金额为138.45亿，分别占6月份的48.53%和66.51%，为今年3月高峰的19.7%和20.7%。年初至今，9大城市累计成交土地面积为17077万平方米，土地金额为3929亿元，分别占到09年的61.6%和60.3%，成交楼面价格本周小幅下跌2.7个点，为2143元，较去年仍上升4.84%，平均溢价率达到较上周有小幅回升，达到了67.1%。

行业投资意见：短期来看，由于开发商降价速度和幅度超过此前的预期，使得行业资金链断裂的风险大幅消除，不确定性较前期明显降低，且基于3季度交易量适度回升的正面刺激，估值存在适度修复机会，为底部抬升10%-20%。由于前期部分二线地产股反弹已较为到位，建议投资者可关注一线地产中保利和万科，以及二线地产中亿城、北京城建和冠城大通。

煤炭行业周报(2010.07.05-2010.07.11)：炼焦焦炭喷吹价格局部下跌电厂存煤天数维持18天

詹凌燕，李洁

动力无烟平稳 炼焦焦炭喷吹局部下跌：动力煤国内各环节均平稳，国际煤价微幅下跌；炼焦煤价格局部下跌；焦炭价格小幅下跌；无烟煤价格基本平稳；喷吹煤价格河北地区小幅下跌。

油煤价比值上升 国内外煤价差环比持平：按热值统一为吨标准煤后，目前国际油价与国际煤价比值为3.1，环比上升0.2；国际油价与国内煤价比值为2.7，环比上升0.1。目前澳洲煤（电煤）广州港库提价(低位5700大卡)比山西优混广州港库提价(低位5500大卡)低103元/吨标准煤，价差持平。

秦港调入微降调出上升 库存小幅下降：秦港煤炭日均调入量环比下降0.3万吨/日至65万吨/日，环比降幅0.4%。日均调出量环比上升2.6万吨/日至65.8万吨/日，环比升幅4.2%。截至7月12日，秦港库存下降至572.9万吨，环比下降2.5%；其中内贸煤库存555.3万吨，环比下降2.8%；外贸煤库存17.6万吨，环比上升9.3%。

电厂耗煤小幅下降 库存继续小幅上升：截至7月8日，直供电厂累计日均耗煤296.2万吨/日，环比下降10.57万吨/日，环比降幅3.4%。直供电厂存煤5863万吨，环比上升82.34万吨，环比升幅1.4%；直供电厂库存天数维持上周的18天。

国内海运费小幅下跌 国际运费大幅下跌：国内主要航线平均海运费环比下降2元/吨至39元/吨，环比下跌4%。昆士兰至日本好望角船型煤炭海运费环比下降1.75美元/吨至8美元/吨，环比降幅18%。

量价风险或现3季度 投资时机须等待：2010年3季度，煤炭行业的量价风险或集中释放，届时可能出现较好的投资时机。个股选择上，国投新集、煤气化重估净资产倍数已经低于1，且未来增长明确，具备较好的中期投资价值。西山煤电、潞安环能和山煤国际2011年估值偏低，且与市场沟通较为充分，是反弹阶段可以首先关注的个股。开滦股份和冀中能源都存在资产注入预期，但与市场沟通较少，是次优关注的对象。

本周重点关注：7月8日，国新办就西部大开发情况举行发布会，国家发展改革委副主任杜鹰在发布会上表示，中央已经明确在新疆自治区开展资源税改革试点，在总结经验的基础上将在全国推开。改革的实质内容就是把煤炭、原油、天然气的资源税由从量计征改为从价计征，目前试点的税率是5%，今后将逐步向全国推开。据悉，国家继6月1日率先在新疆实行资源税改革之后，改革范围将扩大到整个西部地区。

开工超预期，上调2011年投资增速至16.6%--6月房地产统计数据点评殷姿，江征雁

单月开工投资增速开始拐头，但开工绝对量仍超预期。今年6月，房地产投资为19747亿元，新开工面积为8亿平米，土地购置面积为1.85亿平米，同比增速分别为36.1%、68.1%和35.6%；6月单月房地产投资额为5830亿，同比增长37.9%，新开工面积为1.9亿平米，同比增长55.7%，土地购置面积为0.56亿平米，同比增长48.5%。单月投资开工增速较上月有明显回落，投资和开工增速均呈现拐头趋势。但从新开工绝对来看，仍超过我们此前的预期。我们推测，保障性住房的开工是新开工增速特别是5月和6月单月新开工增速超预期的主要原因。

销售面积同比降幅并未明显扩大，房价累计涨幅已经明显收窄。1-6月，全国房地产销售面积为3.9亿平米，同比增长15.4%；6月单月成交面积为9163万平米，同比减少3.2%，降幅于上月基本持平，并未继续扩大。我们判断，只要经济和政策预期相对稳定，不考虑季度供货因素的差异，预计东部区域3季度销售环比降有所回升，而中西部可能会惯性下滑，但整体幅度和空间不大。但从增速的角度考虑，由于去年下半年绝对值较高，因此，下半年将继续呈现增速下降的趋势。从房价来看，1-6月，全国房屋销售均价为5036元，同比增速为8.73%，较上月12.96%继续呈现回落趋势，显示房价上涨的势头已经基本遏制。

上调2010年新开工和2011年投资增速至21%和16.6%。我们认为，保障性住房全年较好的开工将使得2010年开工超预期概率较大，同时也为2011年的投资提供了保障，由此，我们适度上调2010年新开工面积增速至21%，2011年新开工面积增速至-0.1%，2010年投资增速至29%，2011投资增速至16.6%。其中2010年新开工面积上调7个百分点，2011年投资增速上调5个百分点。

公司报告

禾欣股份(002343)深度研究_对冲经济下滑品种之一，高物性、超纤革引

领消费升级新趋势

王轶，赵隆隆

超纤PU合成革定位高端，在节能环保和消费升级背景下成为行业发展

必然趋势。超细纤维PU合成革作为第三代人工皮革耐磨抗寒等性能优于真

皮，价格仅为其1/3，外观、触感、风格等方面的多样化、个性化特征带来

额外增值空间，生产过程中的环保特性更是使得超纤革取代人造革及真皮成

为行业必然。

超纤技术难度高，进口替代空间巨大，未来三年需求复合增长至少30%，

公司具先发优势，耐克等高端客户收入囊中，汽车革领域即将突破。国内07

年超纤皮革产量2950万平米为98 年8 倍，市场需求达5200 万平米，除去

进口1200 万平米，仍有1050万平米缺口。预计2010 年国内超细纤维合成

革需求量将达10,744 万平米，市场缺口约3,500 万平米，市场需求潜力大，

前景广阔，未来三年需求复合增长至少30%。公司为超纤领域顶尖企业日本

可乐丽公司全球首家和国内唯一一家海外投资合作伙伴，是国内为数不多掌

握超纤技术的几家厂商之一，未来三年超纤产能增加3倍，目前已进入耐克、

阿迪达斯等一线品牌供应链，目前业内首张汽车内饰用革通行证的获得使得

公司在该领域应用的突破值得期待。

公司拥有行业内唯一一个国家级企业技术中心，完整产业链具研发和品

牌优势。注重研发，近三年研发费用占主营业务收入的比重均超过4%，建立

了从合成革基布、PU树脂浆料、色粉色浆等PU合成革主要原材料到PU合

成革终端产品为一体的完善的产业链， 产业链的延长不仅保证产品质量稳

定性，基布、浆料等集中生产和短距离运输也保障原材料供应及时性和降低

成本，从而提升公司核心竞争力和抗风险能力，成熟的制造工艺也赢得众多

客户青睐。

首次评级给与"增持"评级，目标价38元。预计10-12年实现EPS1.05

元、1.36元和1.83元，复合增长28%。我们认为超纤PU合成革具备环保和

性价比优势，是消费升级的理想应用材料，公司作为国内超纤行业龙头，拥

有行业内最完善的配套产业链且定位高端，考虑到公司未来外延式扩张动

力，作为行业标准制定者理应享受较高估值水平，给与公司2011年28倍PE

（中小板化工平均PE25倍），目标价38元，仍有27%上涨空间，首次评级给

与增持评级。

中国平安（601318)——2010年上半年保费收入点评：个险新单增长继续

领先同业

励雅敏，孙婷

中国平安寿险2010年上半年保费累计904.96亿元，同比增长23.4%，

六月保费收入127.78亿元，单月同比增长8.75%，单月增速低于预期；平安

产险2010年上半年保费收入299.75亿元，同比增长61%，六月份保费收入

52.4亿元，单月同比增长38.25%，符合预期。扣除六月单月保费，中国平安2010年前五个月寿险与产险保费增速分别为26.2%和67%。

个险新单保费预计累计同比增长55%左右，继续大幅领先同业。2010年平安寿险除万能险保费有所增长外，分红险销售亦有大幅增长。2010年以来，平安银保渠道保费基本与去年同期持平，强劲的总保费增长主要由个险新单保费带动。平安寿险一季度个险新单同比增长超过65%左右，二季度略有放缓，但上半年累计增长仍在55%左右，大幅领先同业。

保单成本仍有下降空间，但利差缩窄已成必然。2010年以来平安寿险连续四个月下调结算利率，从4.50%的高位下调至4.0%的行业均值。结算利率下调一方面降低保单成本，另一方面也表明保险公司对投资收益率预期的下降。2010年是保险投资元年，保险公司投资今年面临巨大配置压力，股票市场预计呈震荡走势，而加息预期减弱使得债券市场国债和金融债到期收益率2010年以来持续下降。虽然保单成本仍有下降空间，但利差缩窄已成必然。

产险保费继续大幅增长，盈利能力或提高。平安产险上半年保费增速惊人，我们判断高增长的原因有三：1）汽车销量的继续大幅增长导致车险需求增加；2）保监会规范产险市场竞争，利好大型产险公司；3）北京等地规范车险费率管理，费率有所提升。我们此前判断的产险市场利好因素的效果正在显现，产险公司的盈利能力将随监管的日益规范得以提高。

中国平安6月30日开始停盘，筹划平安银行与深发展的资产重组事项。平安集团收购深发展30%股权的监管层审批已结束，未来进一步重组计划仍待明了。五月底深发展发布公告，该行董事会审议通过8位新董事提名，聘任几位新高级管理人员的议案。从提名董事名单看来，平安团队基本接管深发展，整合进度快于预期。我们看好平安和深发展长期的经营协同。综合金融服务集团是平安的发展目标，深发展的网点布局与平安打造全国性商业银行的战略意图吻合，参股深发展利于平安发展银行业务，并利于银保业务发展。中国平安是目前我们唯一推荐的保险股。目前中国平安股价对应寿险2010年2倍P/E V和8倍新业务倍数，2010年以来平安寿险质量最优，且受传统险预定利率放开的负面影响最小，未来可能取得相对收益。

智云股份(300097)新股询价报告

李晓光

自动化装备整体解决方案领先者。公司掌握成套自动化装备相关核心技术，形成了自动检测设备、自动装配设备、物流运输设备和清洗过滤设备以及切削加工设备等相关产品。其中主导产品自动检测设备和自动装配设备在汽车发动机制造设备领域优势突出，客户涵盖了90％以上的国内主流发动机制造商。

自动化装备受益于再制造和机械替代人工。鉴于再制造能够有效节约能源、降低成本，国家强力推行汽车发动机领域的再制造，这将形成对自动化装备市场的新增需求；劳动力成本上升，制造企业为提升劳动生产率，采用自动化装备是大势所趋。这两点都将拉动自动化装备。

公司技术实力突出，受益自动化装备需求增长。公司技术实力行业领先，掌握自动化装备核心技术，在业内形成了"智云"的品牌优势。这为

公司分享汽车发动机行业需求增长的同时，开拓其它行业市场奠定了基础。我们预计未来三年公司收入33％以上的增长。

募集资金项目立足于扩大产能，提高设计研发能力。

盈利预测与估值。公司技术实力雄厚，主导产品受益于再制造和机械替代人工，未来增长潜力大。我们预计公司2010、2011、2012年完全摊薄EPS为0.62元、0.81元和1.15元。由于公司从事的是自动化装备的设计、研发和制造，我们选取上海佳豪、机器人、华东数控、法因数控作为参照标的。参照标的2010、2011、2012年平均市盈率在42倍、32倍和25倍，公司合理询价区间在18.6－22.3元，对应2010年30－36倍市盈率。

高新兴(300098)新股询价报告

付娟，王晶

公司是拥有自主核心技术的运维综合管理服务商。公司主营业务包括运维信息化系统（占收入88%）和新风/置换节能系统（占收入12%）。运维信息化系统市场占有率位居第三；新风/置换节能系统领域市场份额第一。 绝对市场份额仍然较低，上升空间大。通信运维信息化行业的规模依赖运营商固定资产投资扩张。行业格局较为分散，市场份额前三的厂商分别占13.68%，10.79%和5.86%。公司市场份额第三，但上升迅速，平均每年增加1.4%。

公司的竞争力来自于领先的技术实力。在上游的通信运营商的竞标中，可以以高于一般竞争对手的价格胜出，保持价格与行业第一第二位竞争者一致。公司能够自主生产核心配件及配套软件，毛利率高于主要竞争对手。

未来亮点，新风/置换节能系统。在国家大力倡导通信行业节能减排的背景下，市场空间广阔。公司开创了自主出资帮助基站节能并分成的模式，受到广泛欢迎。

未来的主要增长点：1）市场份额快速攀升；2）新风/置换节能系统需求爆发。

风险提示：公司主要风险来自于核心客户过于集中，运营商投资大幅放缓，市场份额被蚕食，以及人才流失。

我们预计公司10、11、12年完全摊薄EPS为0.90元、1.28元和1.84元，基于谨慎原则，给予10年30-35倍PE估值，合理价格为26.9-31.3元。 壹桥苗业（002447）新股定价报告

赵金厚，王琦

I PO概况。公司以28.98元/股的价格发行1700万股A股普通股，其中网下配售340万股，认购倍数107.24倍，网上发行1360万股，中签率0.70%。募集资金总额4.93亿元，净额4.62亿元，超募资金约2.14亿元。

海珍品苗种行业龙头。公司主要经营海珍品苗种的繁育，拥有42个育苗室，总计水体达到6万立方米。 09年销售虾夷扇贝苗163亿枚、海湾贝苗61亿枚、海参苗6200万头，市占率分别为18.1%/8.7%/0.78%，均列国内第一。

海珍品养殖需求推动海珍品优质苗种持续增长。我国海水养殖面积由04年

1138万公顷增长到08年1570万公顷，海水产品产量由04年1152万吨增长

到08年1340万吨，海水养殖已占到海产品产量的50%以上，但海水养殖良

种率仅有20%，相对玉米种子100%、畜禽养殖50%的良种率还有很大提升空

间。预计国内虾夷扇贝、海湾贝苗种潜在需求增长空间分别为660亿枚、400

亿枚。

技术、规模、品牌优势保证公司持续扩张。公司是黄海水产研究所海珍品育

种研究中心中试基地，具有多名技术骨干和多项技术成果，苗种适应性、成

活率、单位水体产出均高于行业平均，在辽宁河北等主要养殖区域 "壹桥"

品牌已被广泛认可，并且受到獐子岛等大客户的青睐，目前已与獐子岛等核

心客户签订长期供苗协议。随着募投项目投产，公司繁育水体增至12万立

方米，预计10-12年虾夷扇贝/海湾贝/海参苗种销量复合增长率分别为

26%/11%/34%，养殖规模扩张推动业绩持续增长。

预计公司10-12年完全摊薄EPS为0.83元、1.20元和1.79元，参考A股海

水养殖企业2010年36倍的平均PE以及公司未来两年40%以上的增长率，给

予公司2010年35-40倍PE，对应合理价值区间在29.2-33.3元。预计上市

首日定价31.9-37.7元。

债券市场

享受确定的趋势留意不确定的风险--2010年下半年债市投资策略

李蓉，屈庆，刘怀元

结论和投资建议：从收益率下降空间看，我们认为10年国债会下降到

3%，甚至在短期市场情绪的带动下跌破3%。在3年央票没有停发之前，收益

率会以3年为轴作平坦化，期限越长，空间越大。一旦3年央票停发，收益

率会以1年为轴平坦化。从市场节奏看，三季度是收获期，尽管四季度宏观

基本面和资金面都对市场利好，但是政策面存在一定的不确定性，因此需要

密切关注基本面特别是政策面的变化。一旦前期的紧缩政策特别是房地产紧

缩，信贷控制等紧缩政策开始放松，那么债券市场面临一定的风险。当然，

从目前宏观情况分析，我们倾向认为四季度政策还不会放松。

原因及逻辑：从市场预期经济下滑到经济出现真实的下滑的转变

是驱动下半年债券市场上涨的主要因素，随着经济的缓慢下滑，收益率仍具

有下降的空间。尽管三季度通胀水平仍面临一定的上升压力，但和市场的预

期相比，上升速度已经有所减弱，四季度则会出现明显下降，这是债券市场

上涨的另一个驱动因素。三季度债券供给依然较大，特别是中期品种，但是

在公开市场持续投放资金的背景下，资金面紧张程度也会逐步缓解。到四季

度，随着财政存款的大规模释放，流动性会更为宽裕。

与大众有别的认识：上半年债券收益率大幅下行，市场担心债券

收益率已经充分反映了对经济的悲观预期，但是我们认为从三方面看，市场

并未反映所有利好。第一，紧缩政策是否已经出完？随着经济过热风险下降，

更大的紧缩政策不会出台。但是局部的调控仍不可避免，例如出口退税政策，

部分高耗能行业调控，银信合作暂停，甚至不排除加大房地产市场调控。第二，估值是否到底部？企业业绩预期将继续下调，股票估值尽管已经接近底部，仍有下跌空间。如果股票还有可能下跌，那么债券同样可以上涨。第三，市场情绪是否已经最悲观？欧债国家C D S，对德国国债利差，VI X维持较高水平，并且比4月份有所下降，表明现在还不是最悲观的时刻。一旦海外市场宏观数据下滑，欧债危机出现波动，例如发债不顺利，评级公司下调评级，银行业压力测试结果不理想等事件，悲观情绪会再度上升。实际上，从历史看，债券收益率对经济下滑预期会作出反应。一旦经济确认下滑，也会引导收益率下降。只有在经济下滑的最后阶段，接近底部的时候，才需要考虑收益率的拐点。

继续持有信用债，风险尚未演绎--2010年下半年信用债市场投资策略

李蓉，张睿，苏晓科，王申

结论和投资建议：信用债收益率曲线将继续呈现平坦化，1-3年的平坦化空间已经很小，而3-5年的平坦化空间相对较大。银行间市场短融、中票品种中优先推荐5年期中票，跨市场企业债在银行间市场更有投资价值。交易所市场依然优先推荐高收益债券的持有价值，刚性需求和避险需求均青睐此类品种，转债表现对信用债的影响需要持续关注，不过在新债发行和基本面拐点出现前尚未有大幅演绎的风险。

原因及逻辑：债市整体偏有利的行情仍能为信用债带来正反馈，供给不足和刚性需求的增加是支持信用债利差维持在低位的关键因素，而偿债风险及其他资产带来的流动性风险目前尚未成为关键负面因素。除了净资产40%的限制外，下半年企业自发融资需求可能下降，预计下半年信用债净增量在4000亿左右，较上半年继续下降，其中高收益城投债、公司债仍将受政策调控影响发行规模大幅下降。而投资机构中银行再融资陆续完成，资本充足率在年底前不再成为压力，企业贷款需求的下降也将造成银行对优质信用债的需求增加；保险机构的保费收入增速预计较上半年回落，但对信用债的配置需求仍大，且协议式存款比例可能随着银行吸存压力下降而下降并转向其他资产投资；新发行的信用类债券基金和年金等刚性需求的配置压力累加在一起，对信用债均形成有利的支撑。

与大众有别的认识：信用债基本面和08年有些相似，三季度部分周期性行业可能面临亏损，但我们认为和08年不同的是多数企业现金情况大大好转，三大费率降至低点，且需求的下滑没有那么快，因而亏损程度可控，上半年净利润增长有助于平滑全年净利润，目前对信用债的偿债风险担忧尚停留在心理层面。潜在的流动性风险在于部分企业08-10年的平均三年净利润如果覆盖不了债券利息，将导致11年保险可能被动卖出的可能或是交易所出现暂时停牌现象，另外如果转债持续发行且投资价值得到市场认可，投资者也可能卖出部分基本面不利的信用债如房地产公司债。

券种不同，影响各异 --税收对债券投资的影响

李蓉，刘怀元

结论和投资建议：对于国债来说，税收能够使高票息的国债能够产生正的溢价收益。因此，在期限相同、到期收益率相同的情况下，高票息国债的税后收益会高于低票息的国债。但是，对于应税债券来说，高票息反而意味着会上缴更多的税，所以，高票息应税债券的税后收益会低于低票息的应税债券。根据金融债和国债的收益率，可以计算出隐含税率。对于投资者来说，如果实际税率高于隐含税率，那么投资国债将优于金融债。如果实际税率低于隐含税率，那么投资金融债将优于国债。

原因及逻辑：实际操作中，债券所得税的征收可以按两种方式进行。一种是按照实际收到的票面利息来计税。这种方式下，购买债券时产生的负差或者正差（面值-买价）会在到期时调整应纳税所得额，从而产生溢价收益。溢价的国债会产生负差，所以在到期时能抵减应纳税额，产生正溢价收益。对于应税债券来说，溢价债券意味着票面利率较高，那么投资者在付息日将上缴更多的税收，而在到期日负差会抵减应纳税额。但综合而言，一般来说溢价的应税债券溢价收益都为负。另一种征税方式是按照实际利率法征收，这种方式下溢价收益都会归于0。这种征收方式于2007年新会计准则出台后开始推出。但是，目前还未全面开始执行，很多金融机构都还采用第一种方式计算应纳税额，所以反映在二级市场上同期限的债券报价会有差异。

与大众有别的认识：本文引入了溢价收益的概念，用以衡量在同期限情况下，溢价或者折价债券的税后收益与平价债券税后收益的差别。一般来说，溢价国债会产生正溢价收益，溢价应税债会产生负的溢价收益。从绝对值来看，一般来说国债的溢价收益会大于金融债的溢价收益，国债溢价收益的波动也会大于金融债。

评级上调≠超额收益机会--信用评级调整对市场影响分析

李蓉，苏晓科

结论和投资建议：尽管我国信用债及其评级市场起步晚，且信用评级市场公信力不足、投资者倚重内部评级，但信用评级调整对市场影响已显现。当前评级调整以上调居多，鲜有下调。评级上调对银行间和交易所影响路径不同。评级上调对短融、中票影响明显，对银行间企业债利好作用相对较弱。交易所信用市场方面，债项评级上调对债券价格短期走势有正面推动作用，而获得市场长期认可存不确定性；主体评级上调或会给评级不变存量债带来短暂交易机会。

原因及逻辑：我国信用评级市场恶性竞争较严重，存在评级机构迫于企业客户压力而上调其评级现象，导致评级调整以上调为主，鲜有下调状况。短融、中票信用产品较为标准化，流动性好，拥有市场公认的不同评级收益率参考标准，评级调整对短融、中票影响明显。银行间企业债由于评级上调催化剂可信程度、流动性等因素影响，评级上调利好作用相对较弱。交易所信用债市场，投机型投资者比重较大，债项评级调整易成为短期债券价格走势催化剂；而长期看，部分城投债等信用品种评级上调催化剂缺乏市场公信力，债项新评级市场认可度低，价值重估多由投资者群体改变、进入质押回

购库等因素导致。

与大众有别的认识：信用评级调整是非市场公开信息公开化的过程，会对债券价格产生冲击。但我们认为，受评级上调催化剂、流动性、市场环境等因素影响，评级上调并不一定带来超额收益机会。第一，评级上调催化剂并不完全可信，市场对不同催化剂认可程度不同；第二，银行间企业债等品种投资者以配置型机构居多，市场流动性较差，评级上调超额收益机会被流动性溢价对冲；第三，在牛市环境下投资者较容易接受评级上调利好刺激，评级上调对债券价格起正面推动作用；在熊市环境下投资者对评级上调利好较不敏感。下半年受宏观经济基本面下行影响，企业整体信用风险将增加，同时评级市场政府监管力度增大，信用评级上调数目将回落。

2010年记账式国债21期定价短评

李蓉，刘怀元

财政部将于2010年7月14日公开发行2010年记账式21期国债，本期国债为1年固息债券，一年计息1次，7月15发行并计息，7月19日为缴款日，7月21日上市交易。计划发行面值280亿元，全部进行竞争性招标，可追加当期国债。承销费用为面值的0.05%。

资金面宽松，债市持续上涨。年中考核及农行上市之后，资金面持续宽松。当前1天回购已经回落至1.64%附近，7天回购回落至1.98%附近，较月初大幅下行。周一5年农发金融债招标于2.95%，低于市场预期，认购倍率高达2.79倍。在发行利率大幅低于二级市场收益率的情况下，农发债债还出现了追加的情况，这体现了市场的资金宽裕。本周到期资金为2590亿，本周公开市场净投放货币将超过1000亿，进一步刺激了资金面的宽裕。资金面的宽松，很可能再次导致一级市场发行呈现火爆行情，使年初一级市场带动二级市场上涨的情形重新上演。

债市将继续保持强势：一，基本面对债市上扬形成良好环境。上周传言房地产调控将放松，市场对此较为警惕，收益率趋稳。随着住建部澄清谣言，市场紧张情绪缓和。本次房地产调控，政府态度坚决，在房价尚未大幅回落之前，房地产调控还不会放松。近期将公布其他宏观经济数据，我们将看到6月数据下滑较为显著，特别是工业生产增加值。在经济下行趋势下，债市收益率不具备上行压力。二，通胀压力尚且可控。周二商务部公布的食用农产品指数环比上扬0.5%，具体来看，肉类价格环比上涨1.5%，涨幅较上周扩大0.3个百分点。猪肉价格反弹，属于价格的正常化回归，我们认为这种涨幅尚且可控，而且这种涨速将释放4季度猪肉价格的上涨压力。本次猪肉价格的上涨，与之伴随的是玉米、豆粕等饲料价格的下跌，这加速了猪粮比的回升，促进了养殖户的补栏积极性，体现在仔猪价格上涨速度明显快于猪肉。从中期来看，补栏积极性的上升将使生猪存栏的下滑趋势得到遏制，未来猪肉供给会逐渐增加。所以，当前猪肉价格的回升，避免了4季度需求上升及供给减少双重矛盾的发生。受南方暴雨影响，本周蔬菜价格环比上涨2.2%，对食品造成了一定压力。不过，本周也出现了一些对物价有利的因素，

如粮食价格环比下跌0.1%，历史上粮食价格很少出现下跌。虽然周一统计局

发布报告称今年夏粮减产，但是幅度非常小，仅0.3%。一方面，这说明粮食

产量仍属丰收，供给充足，不会对粮价造成压力；另一方面，国家连续6年

增产，储备充足，国家有调控粮价的能力。本周水产品价格环比上涨0.1%，

与前4周相比涨幅明显回落，休渔期对水产品价格的影响正在消除。三，1

年央票连续持平，短端利率回落。1年央票发行利率企稳以及资金面的宽松，

使短端收益率快速回落，对长端利率的制约消除。

1年期国债中标利率估计在1.90%-1.95%。综上分析，我们认为本期国

债中标利率会低于二级市场水平。中债显示的1年期国债收益率为1.98%。

当前二级市场0.79年的100011双边报价于1.88%左右，因此，我们估计此

次国债中标利率为1.90-1.95%。如果考虑延迟缴费和手续费返还将影响收益

约5B P，则本期国债的实际收益率在1.95%-2.00%，建议机构积极参与本次

国债招标。

数量研究

网下申购易联众和智云股份——低风险数量分析20100713

刘均伟，杨国平

l 本轮一共有4只中小板新股发行，分别为华伍股份、易联

众、智云股份、高新兴，4只新股发行规模预计为17.94亿元。从发行安排

来看，4只新股与后续发行的郑煤机网上申购重叠。

l根据对中签率和涨幅的预测，我们预测华伍股份、易联众、智

云股份、高新兴上市首日涨幅中值分别为5%、20%、15%、10%，对应的网上

申购收益率分别为0.06%、0.15%、0.09%、0.10%，对应的网下配售收益率分

别为-0.21%、0.19%、0.09%、-0.04%。

l虽然近期新股首日表现不佳，但根据我们对市场的判断，我们

认为未来3个月市场下跌空间有限，且近期新股定价水平较前期新股更为合

理，因此我们建议投资者可以选择本期基本面较好的易联众和智云股份参与

网下配售。

l 本轮申购建议：对于参与网下配售的投资者，申购次序为易

联众、智云股份。对于只参与网上申购的投资者，申购次序则为易联众、高

新兴、智云股份、华伍股份。

l 申购策略收益率回顾：按照2010年7月12日收盘数据计算，

2009年6月新股发行重启以来，优化策略跑赢平均策略14.75个百分点。剔

除跑赢幅度最大和跑输幅度最大的两个周期，优化策略跑赢平均策略6.85

个百分点。

专题报告

期指负溢价再现，持续反弹有待观察--股指期货日评20100712

提云涛，蒋俊阳

l 成交量下降。今日期指总成交量为318630手，较前一交

易日减少31824手。当月合约I F1007成交289268手，占90.78%，成交量占

比有减少趋势。下月合约I F1008成交25333手，占7.95%（表1）。

l当月合约持仓量开始减少。今日期指总的持仓量为30159手，

较前一交易日减少367手，基本持平。其中当月合约I F1007持仓量为19620

手，较前一交易日的减少1235手，预计随着到期日的临近，其持仓量将逐

渐减少（表1）。

l I F1007合约再次出现持续负溢价。今日四个合约基差最大值

仅为15.3、28.5、42.1和85.7，较前一交易日回落明显。其中当月合约I F1007

除刚开盘有正基差之外，盘中大部分时间处于负基差状态，最小值为-16.8

点。下月I F1008合约临近收盘时基差也只有2-5点左右。期指出现负基差

一方面说明投资者对后市不是很乐观，另一方面也为指数增强等产品创新创

造机会（图3-图6）。

l跨期套利空间有限。今日（下月-当月）、（第1季月-当月）、

（第2季月-当月）的价差波动幅度基本在11点以内，跨期套利空间有限。

l E T F成交金额略有下降。今日期现套利相关E T F总成交金额

16.2亿元，较前一交易日18.7亿元略有下降。180E T F、50E T F和100E T F的

成交金额分别为3.1亿元、8.0亿元和5.1亿元（图7）。

l 持续反弹动力有待观察。受央行继续实施宽松的货币政策、

西部大开发政策支持、农行资金解冻等因素影响，近几个交易日市场出现一

定反弹趋势。但期指合约低溢价和负溢价现象说明期指投资者对后市仍比较

谨慎，市场持续反弹动力还有待观察，建议短线操作为主，做好风险控制。

Industry Research

Preview of 2010 interim results--多家银行净利润将实现30%以上的增长

胡浩平

随着8月份的到来，越来越多的投资者开始关注中国各家上市银行的中

报业绩，希望能在业绩公布期找到投资机会。我们认为从净利润增速的角度

来看，大银行基本上可以实现同比30%的增长，而中型银行像招商银行和民

生银行有望实现50%以上的增长。

整个中国商业银行的净利润增速主要由贷款增速，息差变化，信贷成本来驱

动。2010年上半年新增人民币信贷约4.63万亿，如果按照全年7.5万亿来算，占比约62%。整个信贷的投放节奏完全按照央行和银监会的要求，对于投资者来说并没有什么惊喜。

息差层面，原先市场预期这些中资银行股今年全年的息差扩大可能超过10个基点。我们认为从目前情况来看，这个预计有些偏乐观。只有中小型银行如招商银行，中信银行，民生银行全年的息差将会超过10个基点，驱动息差上升的主要原因来源于贷款定价的上升。这也解释了大型银行的息差反弹幅度为什么小于中小型银行，因为大型银行仍将一定的贷款投向了利率上浮可能性小的基础设施贷款等。我们预计大型银行的息差季度环比只有小幅上升。

信贷成本方面，我们认为二季度各银行的信贷成本与一季度相比并不会有明显变化。随着银监会要求的地方政府融资平台贷款的自查结束，我们认为下半年会有银行为此多提拨备。地方融资平台贷款占比小的，原来拨备覆盖率较高的银行受到的影响更小。

综合以上判断，我们预计民生银行将会在中期实现近90%的净利润增长（不考虑非经常性损益，如果考虑，净利润增长约为0），高速的净利润增长主要得益于息差的强劲反弹。招商银行的增长在50%以上，建设银行，中国银行，交通银行和中信银行的增长在30%左右，工商银行的增长在20%左右。

中国农业银行将会于本周四在香港挂牌，招股价3.2港元，我们认为在大型银行中，中国建设银行更具吸引力，我们建议投资者买入建设银行而非农业银行。在中型银行中，我们喜欢招商银行的基本面但估值偏高，我们的首选依旧是中信银行，年报中息差反弹幅度超预期将会成为股价上涨的催化剂。

C ontact:

张阳

zhangyang@https://www.wendangku.net/doc/262523852.html,

63295888-208

张晟

zhangsheng@https://www.wendangku.net/doc/262523852.html,

63295888-245

C hinese banks will release their interim results in late A ugust. We believe C hinese banks will post solid1H10 net profit growth numbers; ~30% for big banks and over 50% for some specific banks like C MB and C MB C.

For C hinese banks,net profit is mainly determined by loans growth, N I M and credit cost. I n1H10,total incremental loan amounts were well controlled by the government. ~62% of total new loans for 2010 were issued in the 1H.

T he market was originally anticipating N I M growth from C hinese banks of more than 10bps,but actual results are likely to come in lower. O nly some medium sized banks like C MB,C I T I C and C MB C will see N I M growth exceeding 10 bps. Higher yields on loan pricing will be the primary source of improved N I Ms. T his also explains why the N I M of the big banks lagged behind that of smaller peers,as in the 1H big banks still had some of their resources deployed in some low yield

areas such as infrastructure projects or local government platform financing(L G P)loans. We estimate2Q N I M of these big banks will stay flat or increase slightly.

We believe 2Q credit cost numbers will be very close to those posted in 1Q. But in 2H10,credit costs may increase due to more provisions for L G P loans after recent self-evaluations required by the C BR C. Banks with lower L G P loan exposure and higher coverage ratio see less impact.

We forecast C MB C(1988 HK)will post the highest net profit growth in the 1H at~90% (if we consider non-recurring revenue,the growth would be 0%). C MB's(3968 HK)net profit growth is likely to come in over50% due to a strong N I M rebound and a lower base from the previous period. We estimate the net profit growth of CC B(939 HK),B OC(3988 HK),B OCO M(3328 HK)and C I T I C(998 HK)will all be around30%. I C B C's (1398 HK)net profit is likely to grow 20% on a YoY basis in 1H10.

A B C(1288 HK)will be listed on the Hong Kong market this T hursday at a price of HK$ 3.20. A mong the big banks,we believe CC B is more attractive than A B C and recommend investors buy CC B rather than A B C.

A mong medium sized banks,although C MB's fundamentals are very strong, its valuation is rather demanding. C I T I C bank remains our top pick given that N I M numbers released in its interim report should exceed market expectations and thus provide a bounce.

C ontact:

Zhang Yang

zhangyang@https://www.wendangku.net/doc/262523852.html,

63295888-208

Zhang S heng

zhangsheng@https://www.wendangku.net/doc/262523852.html,

63295888-245

價格漲幅預計進一步放緩--中國六月份紙漿與製品進口數據點評

王海涛

中國海關公佈2010年6月紙漿和紙產品進出口數據。其中，六月份紙漿進口量為95萬噸，平均單價823美元。月度環比漲幅從五月份的6.6巴仙回落至3.8巴仙，符合我們預期。儘管價格按年增高達80.9巴仙，國內消費未見明顯減少，因為單月進口量按年僅僅下降31.2巴仙。月度進口量環比增速從五月份的-14.3巴仙飆升至13.1巴仙，我們認為原因系季節性和經濟好轉

六月份製品進口量為29萬噸，平均單價1,154美元。月度環比漲幅從五月份的9.3巴仙回落至6.1巴仙，符合我們預期。儘管價格按年增達到26.3巴仙，國內消費未見明顯減少，因為單月進口量按年僅僅下降6.5巴仙。月度進口量環比減速為3.3巴仙，比五月份11.8巴仙的減速明顯要小。