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资本成本与资本结构决策-论文

资本成本与资本结构决策

会升0402 高梅 0421201046

摘要:资本成本是企业财务管理的重要概念,它是投资者投入资本所要求的收益率,也是投资某项目的机会成本。对于企业融资来讲,资本成本是选择融资来源,拟定融资方案的依据,对于企业投资来讲,资本成本是评价投资项目决定投资取舍的重要标准,资本成本还可以用作衡量企业经营成果的尺度。根据财务学者在过去50多年对资本结构的研究:“最优资本结构即企业价值最大,加权平均资本成本最低的资本结构。”尽管最优资本结构不是一成不变的,在不同的时间会有不同的资本结构,而且资本结构的改变影响每一类资本的风险和成本,加权平均资本成本仍能为资本结构的决策提供依据,根据加权平均资本成本进行资本结构决策依然是大多数企业的选择。

关键字:资本资本要素资本成本加权平均资本成本资本结构

1 资本成本的概述

1.1资本及资本要素

资本是指企业为购置资产所需筹措的全部资金。按照融资渠道的不同资本可以风味不同的种类,两种基本的类别就是债务和普通股权益。债务就是通过贷款或者是出售债券获得资金;普通股权益代表了所有者利益,主要是来自出售普通股或者是留存收益。资本的第三类来源就是优先股的出售,优先股具有债务和权益的两重性,可以认为是二者的交叉。从法律上来讲,它是一种权益,但从财务上来讲,它与债务的特性更加接近。

1.2资本成本的概念

资本成本是商品经济条件下资金所有权与使用权相分离的结果。关于资本的概念目前最权威的定义是《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》给出的:“资本成本是商业资产的投资者要求获得的预期收益率。以价值最大化为目标的公司经理把资本成本作为评价投资项目的贴现率或最低回报率。”(《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》第一卷第470页经济科学出版社 2000年7月)可见按照现代公司财务理论的解释,资本成本既是投资者要求的回报率即预期收益率,同时又是有条件约束的资金使用者的融资成本。

1.3影响资本成本的主要因素

⑴1总体经济环境

总体经济环境决定了整个经济系统中资金供求状况和预期通货膨胀水平,体现在无风险收益上。无风险收益率代表了无风险投资的收益率,例如、政府短期债券利率。由于整个经济系统中资金的供给和需求会经常发生变动,投资者也会相应的改变其要求的收益率,例如、如果货币供给减少而需求没有相应减少则投资者会要求提高其要求的收益率;如果预期通货膨胀是货币购买力下降,投资者会要求一个更高的收益率来补偿预期的投资损失。

无风险利率决定了资本成本的底线,即投资者对投资报酬的最低要求,不可能低于无风险利率。

⑵市场条件

投资者投资于无风险之外的绝大部分其他证券都是有风险的,随着风险的上升,投资者要求的收益率也在上升,因而证券的发行者必须赋予投资者具有获得额外收益的机会。这种额外的收益被称为收益的风险溢价,即对投资者承担风险的补偿。

当投资者提高所要求的收益率时,公司的资本成本也随之上升,投资者所要求的收益率取决于证券的风险水平,表现为证券的流动性和收益性。因而证券的流动性和收益性的高低也决定了公司的资本成本的大小。证券的流动性差,价格波动大,投资者要求的收益率高,则资本成本就高。反之,证券流动性好,价格波动小,投资者要求的收益率相对低一些,则资本成本也低。

⑶公司经营及融资决策

投资收益风险也是公司内部决策的结果,来自于这些决策的风险通常可以风险通常可以分为两类。经营风险,受公司经营和投资决策的影响反映公司资产收益率的变动。财务风险,受公司融资决策的影响反映权益收益率的变动。随着公司经营风险和财务风险增大或减少,投资者要求的收益率及资本成本

也会同方向变动。

⑷融资规模

公司融资规模增大时,额外的筹资费用也会增加,导致资本成本上升。同时当公司筹措相对于公司

规模很大数额的资本时,投资者也会因为对公司管理当局缺乏信任和信心而要求更高的收益率,从而使

资本成本增加。

1.4投资报酬和资本要素成本的区别

投资者通过购买公司的证券提供资本给公司,然后获得报酬,这些报酬就是公司进行投资的成本。投资者购买特类型的证券(债券、优先股和普通股)获得的报酬和公司通过出售这些证券获得资本的成

本是一个问题的两个方面。

对特定公司而言,由于每种证券的风险特性不同,三种不同的资本要素的证券的投资所要求的报酬

也不同。这样的话,买种资本要素有一个特定的成本,这与提供这种资本要素的投资者所要求的投资报

酬有关。而且正因为报酬不同,成本也就不同。

尽管公司付出的成本是投资者的报酬,但真正的报酬和成本保持一致还是需要一定的调整。因此,我们说成本和报酬是相关的而不是等同的。债券、优先股和普通股三种资本要素都有各自独立的资本成本,每种资本成本都和持有那种证券的投资者要求的报酬相关。

1.5资本成本的作用

资本成本作为一项重要的经济因素,国际上将其列为一项财务标准。它对于企业筹资管理、投资管理乃至整个经济管理都有重要意义。

⑴资本成本是企业筹资决策的基本依据,必须合理的配置,资本成本与企业筹资决策的具体关系为:①资本成本是限制筹资数量的一个重要因素。因资金使用要付出代价,随着资金数量的增加,因此,资金数量应以最低需要量为限,这样既可以保证投资数量又可以防止资金闲置和浪费,节约资本成本。②个别资本成本是选择企业资金来源和决策筹资方式的依据。衡量一种筹资方式是否优于另一种筹资方式的标准是多种多样的,如对企业控制权的影响、对投资者吸引力的大小、取得资金难易程度等。但在当资金来源多样化结构中筹资应以最低的代价达到预期的目的,因此资本成本则是衡量其最佳方式的标准。③加权平均资本成本是衡量资本结构合理性的依据,加权平均资本成本与企业资本结构决策密切联系。不同资金来源在企业资本结构中所占比重不同,计算得加权平均资本成本也不同,而加权平均资本成本的高低曲解与各项资本来源的资本成本水平与资本结构状况。只有最合宜的资本结构才能获得最低的资本成本。因此,基于公司既定的获利能力,加权平均资本成本的最低点的资本结构无疑是最有资本结构。④边际资本成本是比较选择追加筹资方案的依据,编辑资本成本是为了执行一项投资方案而增加的资金所支付的费用。企业为了扩大经营规模,增加经营所需资金或对外投资,往往需要追加筹资,在此情况下,编辑资本成本则是比较选择各个追加方案的主要依据。

⑵资本成本是企业投资决策的主要依据。资金取得有成本资金投放有效益。付出资本成本其目的在于取得的投资收益,必须是补偿资本成本而有余。企业在选择投资方案时,应是最经济最有效的方案,从而合理的分配投资资金。资本成本率是某项投资项目必须赚得的最低报酬率,只有将投资项目的投资收益率高于资本成本时,才值得为此筹集资金并进行投资。相反,投资收益率低于资本成本率的投资项目就没有必要为此进行筹资。因此这一报酬率对投资方案选择至关重要,从而成为衡量投资方案取舍的客观标准。

⑶资本成本是评价企业经营管理业绩的重要依据。资本成本是企业使用资金应获得受益的最低界限。一定时期加权平均资本成本可以反映企业资金筹集,资金调度等财务管理的综合水平。通过分析资本成本,不仅可以衡量企业经营管理中存在的问题,促进企业采取有效措施努力提高预测决策水平和经营管理水平。

2资本要素成本的计算

前面已经述及资本要素包括:债券、优先股、普通股,下面分别来介绍各资本要素成本。

1债务资本成本

1.1债务资本具有以下特点:

(1)不论经营情况如何,都必须按时向投资者支付利息

(2)利息率通常固定不变

(3)利息支出是纳税减项(即利息具有抵税作用)

(4)债务本金必须按期归还

1.2要计算基于市场报酬的债务成本,我们使用投资者当前所购买公司的债券的报酬,根据税收效应进行调整(利息支出可以税前扣除)大多数债券最初都没有出售给公众而是有大的投资机构持有.因此发行成本是比较小的,因而可以不考虑进去,对于公司本身的证券和有相似风险的发行物,债券的市场报酬是众所周知的,则公式为:

债券成本=K(1-T) K 为当前债券的市场报酬

案例: BLACKSHONE 公司发行在外的债券的票面利率为12%,若现在购买,投资者可以获得8%的报酬,BLACKSTONE 公司的税率为40%,则债务成本为多少?

解答:债务成本=K(1-T)=8%(1-40%)=4.8%

K 为当前市场利率而非票面利率

1.3影响债务资本成本的因素

市场利率上升时,债务资本成本下降。从公式可以看出,当前市场利率和所得税均影响债务资本成本的大小。市场报酬率提高时,债务资本成本上升,而债务投资要求的报酬率又受同期市场率水平的影响。当同期市场利率上升时,债券的价格必然下降,从而保持原有的投资者的报酬等于相同风险和到期日的新发行的债券的报酬。继当前的市场利率上升,原来投资者要求的投资报酬率必然也要上升,否则原来投资者将放弃原来债权而选择新的债券进行投资。因而市场利率上升时,债务资本成本必然上升。

筹资规模扩大时,债务资本成本上升。当企业生产规模扩大,企业需要筹集更多的资金来满足企业日益增长的需要,当筹措的资金相对于公司规模很大时,投资者会因为对管理当局缺乏信任,而要求更高的收益率。筹集更多的债务资本,企业必须还本付息的规模扩大,可能产生破产成本。

2优先股资本成本

2.1优先股的性质介于债券和普通股之间.优先股的股利率固定,这一点与债权相似;优先股没有固定的到期日这一点与普通股相。它类似于每年付息一次的无限期附息债券.不过,优先股的股利在税后支付,是税后成本;而债券利息在税前支付。

2.2优先股对发行公司来说没有蔽税作用,但是发行成本必须考虑,其公式为: 优先股成本f

1)f 1(K P D p

p -=-=P 是股票当前价格的报酬是投资在优先股上获得即优先股股利

p K D p

P p 案例:几年前FRANCIS 公司发行了面值为100,股利率为6%的优先股,新发行优先股的发行成本为筹资金额的11%,

A 如果当前类似的优先股的股利为9%,那么公司的优先股成本为多少?

B 如果现在股票售价为75美元每股,那么公司的优先股成本为多少?

解答: A 优先股成本=

%1.10%111%9=- B 优先股陈本=%0.9%)111(75%

6100=-?

2.3影响优先股资本成本的因素

从优先股资本成本的公式可知,当前股票市场价值、发行成本的大小都可影响优先股资本成本。股票市场价值上涨,则优先股资本成本下降。当前股票的市场价值受多种因素的影响如①公司盈利,股票

价格同盈利水平齐头并进,呈同一方向变动,但是并不是齐头并动。②股票的股利,股票价格随股利水平的高低呈正方向运动。股利水平高股票几个上升,在公司宣布分配股利时往往会引起股票几个上升,反之,宣布取消股利,股票价格下降。③公司的资产价值,资产价值的大小体现公司的经济实力,公司资产增值表明公司在发展壮大,股票价格就会看涨,反之,股票价格就会下跌。④公司经营管理的变动同样会影响股票价格,董事会,监事会管理人员调整可能会改变经营方针,进而影响财务状况,盈利水平,股息政策等,这有可能引起投资者的猜测和信任程度的变化,波及股票价格的变动。⑤市场供求关系,供不应求时股票价格上涨。⑥国家金融货币政策,当国家紧缩银根时,货币供给量减少,银行贷款利率上升,企业贷款利息加重,利润减少,英气股票价格下降。⑦银行利率和汇率的变动也影响股票价格,利率上升时,一是增加了贷款成本减少利润,二是资金从股票市场转向银行存款,三是投资者分析评估股票价值的折现率上升,这些变化使得股票价格下降,反之,则导致股票价格上升。汇率的变化也会影响股票价格,当本国货币升值时,可以吸引外国投资增加股票需求导致股票价格上涨,反之,股票价格下降。⑧其他因素如国际收支、国家的政治因素、投资者的心理因素也影响股票价格。

发行成本同样也影响优先股资本成本,发行成本下降时,资本成本降低.一般来说,发行同样价值的股票,小企业发行成本要高于大企业发行成本.因为大企业有较好的信誉,发行成本低些.

3留存收益成本

3.1由于留存收益是公司内部营运产生的,所以我们经常认为留存收益对公司来说是免费的,然而,所有留存收益归股东所有,无论他们是把留存收益作为股利发放还是保留。在某种程度上,管理者保留留存收益就相当于他们将股东的资金在公司内部进行再投资。换句话说,留存收益代表若股利已经发放后,股东可能已花费的资金。因此,那些报酬就相当于是股东将得到的股利再投资与新股的购买而应得的报酬。利用这种思路及购买新股的报酬就可以用来估计留存收益的成本。

3.2计算方法

(1)CAPM —必要报酬率

必要报酬率就是刚好使投资者愿意购买股票的那个报酬率,而且认为它是股票风险的函数。预期的报酬率就是投资者在给定一只股票当前可利用信息的情况下对未来报酬的一种期望值。在正常市场状况下,股票价格基本上是处于稳定状态,也就是说预期报酬率和必要报酬率基本相等。因此,一只特定股票的市场报酬可能通过预期报酬率或必要报酬率来估计。

公式为:b k k k k x d m d s )(-+=司的市场风险股票的贝塔系数度量公

报酬市场报酬或一般股票的无风险利率b k

k

i m

d 案例:STRAND 公司的股票的投资报酬率相对不很稳定这反映为公司的贝塔值为1.8,当前市场一般报酬率为12%,并且预期保持这一水平,国债报酬率是6.5%,估计公司的留存收益的成本为多少?

解答:留存收益成本=6.5%+1.8×(12%-6.5%)=16.4%

应该注意的是尽管使用资本资产定价模型看起来能得出一个比较准确的估计值,但关于其模型本身的有效性目前理论界和实务界都存在较大争议。即使模型是有效的,但需要代入公式的合理估计值难以取得。因为难以获得企业未来应有的贝塔系数,市场溢价有时也难以达到共识,因为由于经济周期的存在这一数值在不同时期存在差异。

(2)股利增长模型—预期报酬率 公式为:g ++=P D K 00e )g 1( 报酬率公司及其股利流的预期

期报酬率

投资于股票上获得的预公司最近支付的股利当前的股票价格 g K D P e 00

案例:PERIWINKLE 公司去年每股支付股利1.65,当前的股票价格为33.60,公司的期望增长率为

7.5%,估计公司的留存收益成本 解答:留存收益成本g ++=P D K 0

0e )g 1(= %5.13%5.7%)121(60.33%)

5.71(65.1=+-+

我们可以看到恰当的股利增长率很难确定。如果过去的盈余和股利增长率相对稳定,并且如果投资者显示出打算按过去的趋势进行买卖,这样g 可以用企业的历史增长率来确定。然而,如果企业过去的增长率超常的高或低,则无论是企业特有的原因,还是因为整体经济的波动,投资者都不会以过去的增长率来预期未来,而必须以其他方式获得,如证券分析师预计的增长率。

(3)风险增溢法

任何报酬可以看作是基础利率和所承担风险的增溢之和。不同的公司投资风险和相应的风险增溢不同,一个公司的不同证券之间的投资风险和风险增溢也不同。债券是最安全的投资,而相对股票的风险就高很多了。债券风险和股票风险的关系是相对稳定的,也就是说,债券风险和股票风险的增量在高风险与低风险公司之间是几乎相同的。这个风险增量往往要求一个额外的风险增溢,大致在3%-5%之间。

即公式为:rp K k E d E += 风险溢价表示f rp e

案例:CARTER 公司的长期债券的当前报酬率是12%,估计留存收益的成本,假设风险增溢为4%。 解答:留存收益成本=12%+4%=16%

因为4%的风险增溢是一个估计值,因此计算得出的留存收益成本也是一估计值,因此这种方法不能得出一个精确的权益,这将使“我们进入一个合理的循环之中。”

3.3 影响留存收益成本的因素

有股利增长模型可知,其资本成本受年股利,股票市场价值和固定股利增长率的影响。当股票市场价值增大时,资本成本下降,这里不再赘述。年股利下降,则资本成本下降。年股利受公司股利政策的影响,这与公司的管理当局密切相关。如果公司没有较好的投资意向时,倾向于发放较多股利,这时资本成本上升,而当发放股利时又将引起股票市价上升,导致成本下降。由于发放较多的股利,留存收益减少,其股利增长率可能下将。

4普通股成本

4.1发行新股权益与留存收益权以相同,除了发行新股存在发行成本之外我们可以表示为:

新股成本=g )f -1()g 1(P D k 00

E ++=

案例: periwinkle 公司去年每股支付股利 1.65,当前的股票价格为33.60,公司的期望增长率是

7.5%,发行成本是新凑集资本的12%,那么发行新股的成本是多少

新股成本=1.65(1+7.5%)/33.60(1-12%)+7.5%=13.5%

3 影响新股发行资本成本的因素

有公式可知,股利,股票市场价值,发行成本影响资本成本。这些因素对资本成本的影响前面已经描述,这里不再赘述。

3 加权平均资本成本

3.1资本结构

某一段时间的某一点上,公司所使用资本要素的组合就是所谓的资本结构,通常用资本要素相对份额的百分比来表示资本结构。例如,债务30%,优先股10%,权益60%

资本要素 金额 百分比

债务 3000000 30%

优先股 1000000 10%

权益 6000000 60%

10000000 100%

我们在进行加权平均资本成本的计算时,假定有一个特定的资本要素的组合是公司更期望得到的,这个特定的资本要素的组合即目标资本结构,并且假定公司的管理层在融资时会按照这种资本结构来进行。

3.2市场价值/账面价值

在计算资本结构时是采用市场价值还是账面价值呢?账面价值与公司已经存在的资本相关,它是在过去为支持过去的项目融资到的资本。运用账面价值计算WACC 所得的计算结果反映了已经使用的现存资本的成本构成。市场价值与当前资本市场的状况相关,运用市场价值计算的WACC 反映了过去筹集到的资本在当前的平均成本。公司在发现较好的投资项目时,通常是通过筹集新的资本来支持这些项目的运营。所以用新筹集资本的成本来评价这些项目是切实可行的。意味着WACC 反映当前的市场状况是必要的。因此,在计算WACC 时应改运用市场价值。

3.3留存收益分割点

由于没有发行成本,留存收益的资本要素成本要低于发行新股的资本成本,因此,企业应该尽量利用留存收益而避免发行新股的成本。然而,如果一个企业的投资机会所需筹集的资金多于留存收益和留存收益支持的债务所能筹集的资本时,他将有必要发行新的普通股。留存收益分割点(retained earning breakpoint )表示为在企业被迫出售新的普通股之前所能筹集到的资本。这个分割点表示如下:

留存收益分割点=留存收益增加额/权益比例 联合食品公司2002年留存收益的国内增加额预期为6800万美元,它的资本结构包括,45%债务、2%优先股、53的权益,因此它的留存收益分割点为 68/0.53=128(百万)。如果联合食品公司的资本预算正好是1.28亿美元,这样有57.6(0.45×128)百万美元的资本需要债务凑集,2.6(0.02×128)万美元的资本要通过优先股筹集而67.8百万美元(0.53×128)的权益资本通过留存收益筹集。如果联合食品公司的资本预算超过1.28亿美元的分割点,对权益资本的需求超过了可提供的留存收益那么公司将通过发行新的高成本的普通股获得权益资本 但这个分割点只是一个建议。它并不是确定的。例如,公司可以利用更多的债务而不法喜国内新的普通股(因此权益减小)或它可以通过减小股利的发行来增加他的留存收益。这两种方法都会提高留存收益分割点。无论如何,当企业有大量的投资机会是通常比投资机会较少时支付较少的股利来增加留存收益。

3.4 计算公式 K W I

N

I I ∑=1 W I 第I 种资本成本在全部资本总额中的比重(权数)它满足

K I

第I 种资本要素的资本成本 案例 加权平均资本成本的计算

Baxter Metalworks 公司有如下的资本成分。

债务:Baxter 公司在10年前按面值发行了面值为$1000,票面利率为9%,30年期的债券5000张。(每半年付息一次)目前出售类似债券的报酬率为12%。

优先股:10%的优先股在5年前按照每股$100的面值出售20000股,现在类似证券的报酬率为13%。 权益:公司最初按每股$10的价格出售1000000股普通股。累计留存收益达到$3000000。股票价格现在为每股$12.50。

假设Baxter 公司已经选择了下面的目标资本结构:

债务 20% 优先股10% 权益70%

其他的信息:Baxter公司的边际所得税率为40%。

发售普通股和优先股时的发行成本平均为10%。

短期国库券的当前报酬率为7%。

普通股目前的报酬率为13.5%。

Baxter公司的贝塔系数为1.4。

公司预期按6.5%的速度持续增长。

去年的每股年股利为$1.10.

下一年的公司计划中,包括$2000000的盈利,其中1400000美元作为留存收益。计算Baxter公司的资本要素权重和它的WACC。

解答:我们在解答这个问题并且通过下面的步骤来描述一些要点。

1、市场价值和权重

2、资本要素成本

3、计算WACC

下面依据要点进行解答:

1、市场价值和权重

为计算基于市场价值的资本要素权重,需要清楚每种要素证券的当前市场价值。

债券:Baxter公司债券的市场价值基于目前在外流通的债券的当前价值,这个价值不同于面值,因为市场利率不再等于债券的票面利率。

P=PMT[PVFA]+FV[PVF]

=$45[PVFA]+$1000[PVF]

=$45(15.0463)+$1000(0.0972)

=$5774.28

因为发行在外的债券有5000张,债券的市场价值就是: $774.288*5000=$3871400

优先股:优先股是按面值为$100,发行的报酬率10%。因此,优先股的股利是$10每股,现在的市场报酬率是13%,因此每股优先股的价值如下:

p=$10/0.13=$76.92

发行在外的优先股总共有20000股,它们的市场价值为:

$76.92*20000=$1538400

普通股:Baxter公司的普通股的市场价值是容易计算的。现在的售价是每股$12.50,在外流通的股数是1000000股。它们的价值就是: $12.50*1000000=$12500000

基于市场价值的权重:下面通过加总并且计算基于市场价值的资本要素的权重。

债券 $3871400 21.6%

优先股 $1538400 8.6%

普通股 $12500000 69.8%

总计 $17909800 100.00%

3、市场价值和目标资本结构

市场目标

债券 21.6% 20%

优先股 8.6% 10%

普通股 69.8% 70%

合计 100.0% 100.0%

4、资本要素成本

债券:等于税率调整后债券投资者所获得的报酬。

债券成本=K(1-T)

=0.12(1-0.40)

=7.2%

优先股: 优先股成本=f 1)f 1(K P D p p

-=-=P =13%/(1-0.10)

=14.4%

留存收益:我们运用已经提到的三种方法来计算留存收益的成本,然后归纳统一结果。

CAPM 法:留存收益的成本=7.0%+(13.5%-7.0%)*1.4=16.1% 股利增长模型:留存收益的成本g ++=P D K 0

0e )g 1( =$1.10(1+0.065)/$12.50+0.065

=0.094+0.065

=15.9%

风险增益法:留存收益的成本=12%+4%=16%

总结如下:CAPM 16.1%

股利增长模型 15.9%

风险增益法 16%

因此用16%作为留存收益的成本是比较合理的。

新股发行:新股成本=g )1()g 1(P D k 0

E +-+=f =[$1.10(1.065)/0.90*$12.50]+0.065

=0.104+0.065

=16.9%

5、计算WACC

WACC 的计算现在是直接进行加权平均就可以了。我们使用市场价值的权重,由于留存收益和新发股票的成本不同,有两个不同的权益成本所以需要两次WACC ,结果就是在留存收益用完之前和之后的WACC 。 计算结果是在下面。在权重列的项目是以基于市场价值的资本结构的百分比的十进制小数表示的。其中的跳跃点前和跳跃点后是分开计算的。各种要素资本的成本乘以各自的权重就得到分项成果。然后把各分项的结果相加就得到WACC 。最后的结果是用百分比表示的,精确到1%。

资本成本与资本结构决策-论文

资本成本受一系列因素的影响,其中一些因素不受企业的控制,但另一些因素受企业筹资和投资决策的影响。

3.5.1企业不能控制的因素:

⑴利率水平

如利率上升将引起债务资本成本增加,因为企业获得同样债务必须支付给债权人更多的利息。同样,关于资本资产定价模型的讨论,高利率增加了普通股和优先股的权益资本成本。在过去的几年里,

美国的利率明显降低,使得所有的企业资本成本下降,并刺激了额外的投资。美国的低利率也是美国企业相对于德国和日本的企业更具有竞争力,而这些国家的企业过去一直享有低于美国企业的资本成本的因素。

⑵税率

税率大大超出了个别企业的控制(在美国尽管企业可以通过游说来获得更加有力的税务待遇)并对资本成本又很大的影响。税率被用于计算债务的要素成本。另外,税率还可以通过其他并不明显的途径影响资本成本,例如,相对于正常收益的税率,降低资本所得税,使得股票更具有吸引力,从而降低权益资本成本。正如我们前面所讨论,降低利率它将使加权平均资本成本降低。此外,它将会导致企业的最优资本结构发生变化(趋向于更少的负债和更多的权益)。

3.5.2企业可以控制的因素

一个企业可以通过它的资本结构政策、股利政策和投资政策直接影响其资本成本。

⑴资本结构

直到现在我们仍假定一个企业有一个给定的目标资本结构,并且我们使用目标资本结构的权重计算加权平均资本成本。然而,一个企业可以改变它的资本结构,而这种改变会影响它的资本成本,特别是,如果企业决定使用更多的负债和更少的普通股,加权平均资本成本等式权重的这种改变将降低加权平均资本成本。然而,增加利用负债将增加债务和权益的风险,从而使债务资本成本和权益资本成本增大,这又将抵消改变权重的效果。

⑵股利政策

如前所述,企业可以通过留存收益或发行新的普通股获得新的权益资本,但由于存在发行成本,发行新的普通股的资本成本将高于留存收益。由于这个原因企业只有用完他们所有的留存收益后才会发行新的普通股,因为留存收益是没有被用于支付股利的盈余,所以股利政策可以影响资本成本,因为它影响留存收益的水平。

⑶投资政策

当我们估算资本成本时,我们使用一企业发行的股票和债券的必要报酬率作为起点。这些成本比率又影响企业现有资产的风险,因此我们隐含的假设是新的资本将被投放到与现有资产同样类型和同样风险的资产,就像将他们融入现有的资产一样。这个假设通常是正确的,如多数企业都将新资本投放在与他们经营的资产相同的资产。然而,当企业显著地改变了其投资政策时,它就不正确了。例如,如果一个企业投资在一个全新的生产线,它的边际资本成本将受到新业务的影响。比如说,迪斯尼公司因购买了ABC电视网络而改变了公司的性质和风险,从而也影响了其资本成本。

4 资本成本最小化

4.1目标资本结构即影响因素

我们在前面计算加权平均资本成本时,假定企业有一个给定的目标资本结构,这个目标可以随着时间和情况的改变而改变,但在任何时刻,管理层在头脑中有一个特定的资本结构。如果,实际的债务必率低于目标水平,增加的资本应该通过发行债券来筹集。然而,如果实际的债务比率高于目标水平,则应该通过发行权益性的证券。适用更多的债务增加了股东承担的风险,通常导致对权益资本更高的期望报酬率。四种重要因素影响资本结构决策

⑴经营风险,或如果不适用负债企业经营过程中的内在风险。企业的经营风险越大,企业的最优债务比率越低,而企业的经营风险又受需求变动、销售价格、外汇风险、固定成本的程度等因素的影响。

⑵企业的税收状况企业利用债务的一个重要原因是利息是可抵税项目,这将降低债务的有效资本成本。然而,如果企业大多数的收益已经利用了折旧税盾,尚未到期债务利息或上期转入的可抵税亏损来避免纳税它的税率将较低,那么,对于企业而言增加债务的优势就不如那些有效税率较高的企业。

⑶财务弹性或在不利的条件下以合理的条件筹集资本的能力。企业财务主管知道稳固的资本供应对稳定经营十分必要,这是长期成功必不可少的。他们同样知道党经济不景气或企业经营困难时,资本供应者倾向于向具有稳定资产负债表的公司提供资本。因此,无论是潜在的未来资本需求还是资金短缺都会影响

目标资本结构,未来资本需求越大,资本短缺的结果越严重,资产负债表就越该稳定。

⑷管理的保守主义或激进主义有些管理人员激进,因此,某些企业更偏向于使用负债来提高利润,这种因素并不影响最优或目标价值最大化的资本结构,但它影响管理人员确定的目标资本结构。

上述四点大致确定了目标资本结构,但经营环境可能导致实际的资本结构不同于目标资本结构。例如,伊利诺伊目标负债比率为45%,但核工厂大量损失,迫使它注销普通股权益,这使其债务水平超过了目标水平。

4.2资本结构理论

资本结构理论阐述了企业负债、企业价值、和资本成本之间的关系。早期的资本结构理论时建立在经验和判断基础上的,缺乏严格的推理和证明。1958年美国的弗朗格·莫迪格莱尼(franco modigliani )和莫顿·米勒(merton miller)两位教授在一系列假设条件下建立并证明了资本结构理论——MM理论。这些假设包括⑴不存在交易成本⑵不存在破产成本⑶没有税收⑷投资者可以按与公司相同的利率借款⑸所有的投资者与企业管理层具有关于公司未来投资机会的相同信息⑹息税前收益不受利用债务的影响。尽管这些假设显然不现实,但MM的资本结构无关论还是极为重要的。通过说明什么情况下资本结构是无关的,MM也为我们提供了何种条件使资本结构有关,从而提供了影响企业价值的线索。

MM在1963年发表了一篇后续的论文放松了他们没有企业税收的假设,按照有企业所得税的MM资本结构理论,公司可以经由财务杠杆的不断提高而持续不断地降低资本成本,增加企业价值。当企业资产全部由债务资本构成时,企业价值最大。然而,这与企业经营的实际情况相差太远,企业为保持其经营的稳定性和维持其财务生存能力,一般都按一定的债务和股本比例借款。MM模型的假设在实际中不可能做到,而且,负债率越高越难以举债。当企业负债增加时,风险增加,债务成本也上升,投资者期望的EBIT也会变化。因此MM理论应用于实践时必须修正。公司的最佳资本结构是节税利益和债务资本比例上升而带来的财务危机成本和破产成本之间的平衡点。

企业由于举债过重,经营效益又差处于拮据状态时,将产生财务拮据成本。此时,因破产尚未发生,企业所有者和债权人为债务清偿和破产等问题的谈判和争论常会延缓资产的清偿,导致固定资产失修而破损、存货过期而减值等,企业价值减少。其次,律师费用、法庭收费等也耗费企业财力,这些都是企业拮据的直接成本。此外,还有企业经理和职工因企业要破产而不悉心经营,造成顾客和供应商取消合同造成经济困难等,引起财务拮据的间接成本。企业负债越多,固定的利息支出越大,则收益下降,导致财务拮据发生的概率越大。财务拮据成本增加,会抵消因负债税收屏蔽作用而增加的企业价值。

企业经理人是股东的代理人,为使经理体股东谋利达到企业价值最大化,需要花费代理费用。当经理为了扩大企业利润,筹资用于投资项目时,如果没有任何限制,他将会向债权人借债来为股东谋利益。新债务的增加提高了债务权益比例,使财务风险增大,债权人要求收益率上升,导致债务价值的下降。旧债权人的收益转到了股东手中。由于存在股东通过经理人员将风险转到债权人的动机。债券和贷款合同中有许多保护性条款,使企业经营灵活性减少效率降低,以及监督费用的增加所构成的代理成本,提高了负债成本,从而降低了负债给企业价值带来的增值。权衡模型:企业价值=无负债时企业价值+负债利息减税-预期财务拮据成本的现值-代理成本的现值。该模型说明了企业有一个最优负债量,既存在最优资本结构。按此资本结构筹资,企业的价值最大,加权平均资本成本最低。

4.3最有资本结构(案例)

我们可以利用大黄蜂电子公司的案例来说明,我们做出如下的假设:⑴无风险利率为6%,市场平均股票必要报酬率为10%,运用CAPM模型计算公司的权益资本成本。⑵企业资本结构没有优先股,加权平均资本成本为WACC=W*K(1-T)+W*K=(D/A)K(1-T)+(E/A)K D表示债务的市场价值 E表示权益的市场价值A表示权益和债务的市场价值之和T表示公司所得税率⑶无杠杆企业的贝塔系数值B1.5,其余的贝塔系数值由哈曼达方程式计算,公式为B=b(1+(1-T)(D/E)) D/E=(D/A)/(1-D/A)⑷大黄蜂电子公司将所有的盈余作为股利支付EPS=DPS,股票价格=DPS/K

资本成本与资本结构决策-论文

资本成本与资本结构决策-论文

均资本成本为12%;当大黄蜂电子公司开始利用低成本债务时,加权平均资本成本便下降,然后越来越快,最终,两种资本组成的资本成本的增加抵消利用低成本负债所减少的资本成本。在负债比率为40%时,加权平均资本成本达到最小的11.04%,在这点之后,随着债务的增加加权平均资本成本开始回升。因此,达黄蜂电子公司的最优资本结构应该是40%的负债和60%的权益。管理层应该将目标资本结构设定在这一比率上,如果现有的比率偏离了目标,公司应该在发行新债券向目标资本结构靠近。

5结束语

尽管理论界和实务界对资本成本的研究很多,但有很多确实建立在一个合理的假设基础上的。我们计算资本要素成本时用到股票的市场价值,而然,对于企业来说,股票的市场价值是千变万化的,前一秒或许价值还很高,下一秒则可能跌得厉害。又要根据那一点来确定市场价值呢?另一种就是小企业发行的股票没有上市,不能公开流通,又要如何准确计算其市场价值呢?我们理论界认为加权平均成本最小时,资本结构最优,这在实际操作中又有困难。假设,在一个行业内,对不同的公司而言,可能存在一个负债比率水平的范围。因为尽管公司可能暂时过低负债或过高负债,但是一个有效的资本市场将为低度负债的公司提供提高负债比率的动力(既然他们没有利用这种增加价值的机会,因此将面临被收购的威胁)但是一个公司过度负债,他将有动力重组资本结构从而回到一种最佳水平。不管怎么说,整个行业为什么应该偏离最佳的负债水平呢?但是这个假设并不是在所有国家都成立。美国历史上的负债水平比欧洲的高的多,在欧洲才比较高的依赖来公司债券融资。如果对美国而言这一个假设是正确的,那么在欧洲的行业的负债水平是低于最佳水平的,或者说美国的公司可能过度负债。关于资本成本、资本结构的争议人很多,在此仅述及一些自己的观点。

参考文献:

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《企业理财》复旦大学出版社杨志伟吕春芳编著

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