财务重述研究述评

财务重述研究述评

王毅辉魏志华

（厦门大学管理学院，福建厦门 361005）

摘要: 财务重述是对存在错误或误导性信息的历史财务报告进行事后补救的公告行为。20世纪90年代末以来，上市公

司日趋频繁和普遍的财务重述引起了学术界的广泛关注。研究财务重述，不仅有助于提高上市公司信息披露质量、加强

投资者保护和改进政府机构监管，也将为今后进一步完善我国财务重述制度提供有益的借鉴。本文首次对财务重述的相

关研究进行了较为全面、系统的回顾，着重从财务重述的经济后果、动因和影响因素等方面进行文献爬梳并评价现有文

献存在的问题和不足之处，总结了国内外最新研究动态，以期为中国上市公司财务重述问题的研究提供依据。

关键词: 财务重述；定期报告；信息披露；市场监管；

作者简介：王毅辉、魏志华，厦门大学管理学院博士生，研究方向:公司会计与财务管理。

中图分类号: F276.6 文献标识码: A

Abstract: Financial restatement is the subsequent remediation for previous financial report with wrong or misleading information. Since later 1990's, the more and more frequent and prevalent financial restatements has received extensive attention from academia. The research on financial restatement not only improves the disclosing quality on the listed company, but also reinforces protection on the investors and improves the managements of the government organization. In future, it will be useful reference for enhancing the financial restatement system. We are the first one to make complete and systematical reviews on financial restatement. We stresses on the economic results, motivations, and determinants of the financial restatement to review the literatures, analyzes the problems/deficiency of the existing literature, and summarizes the latest research trends home and abroad, so as to provide proof for the research on the problem of financial restatement of Chinese listed companies.

引言

美国会计总署（United States General Accounting Office，GAO）在2002年10月的一份调查报告中指出，财务报告

重新表述（Financial Restatement）是指公司自愿或在审计师、监管当局的敦促下修正先前报告的公共财务信息[15]。Skinner （1997）[31]指出，财务报告发布后若发现存在错误或是误导性信息，而且发布者知道或者应该知道人们仍然信任全部

或部分报告内容，那么公司管理层就有责任纠正先前的财务报告。基于上述观点并结合中国实情，我们认为，财务报

告重新表述（简称财务重述）是对存在错误或误导性信息的历史财务报告进行事后补救的公告行为。财务重述本意在

于通过提供更为准确完善的信息来保护投资者，但管理层可能通过财务重述达到自利性目的（Li and Yuan，2006[24]），

而且财务重述表明先前财务报告的低质量和不可信（Anderson and Yohn, 2002[5]），可能引发投资者对公司财务报告可靠

性的质疑和对公司管理者诚信与能力的信任危机。同时，发生财务重述的公司市场价值大幅下滑（Richardson et al., 2002[29]; Palmrose et al., 2004[27]; Hirscheyet et al., 2005[18]），给投资者带来了巨大损失，严重威胁到投资者对证券市场的

信心（Wu, 2002[32]）。

近年来世界主要资本市场进行财务重述的上市公司数量和比例日益增加，呈愈演愈烈之势。GAO（2006）[16]统

计表明，1997年美国有83家上市公司发生财务重述，2002年上升到265家，截至2005年9月份攀升到439家；同时，重述公司占全部上市公司的比例从1997年的0.9%飙升到2005年9月的6.8%。Ahmed and Goodwin（2007）[4]发现，

近年来澳大利亚证券与投资委员会非常重视会计滥用的危害，财务重述作为会计滥用可能的手段之一备受关注。综观

中国证券市场，情况亦不容乐观，陈凌云（2006）[33]发现每年大约有20%的上市公司发布名目繁多的各类补充公告与

更正公告。研究财务重述，既是监管部门和投资者关注的问题，也是今后进一步完善财务重述制度首先要了解的问题。国外学者对财务重述进行了深入研究，取得了丰硕的成果。遗憾的是，我国学术界对财务重述的研究还刚刚起步，在

许多重要研究领域仍是一片空白。

有鉴于此，本文首次对财务重述的相关研究进行了较为全面、系统的回顾，着重从财务重述的经济后果、动因和影响因素等方面进行文献爬梳并评价现有文献存在的问题和不足之处，总结了国内外最新研究动态，以期能为中国上市公司财务重述问题的研究提供依据。

财务重述的经济后果

一系列研究证实，财务重述的确毁灭了股东财富。GAO（2002）[15]以1997-2002年的689家财务重述公司为样本，研究发现宣布财务重述的公司3个交易日内股票价格大约下跌10%，市值损失累计达1000亿美元。其他研究（Anderson and Yohn, 2002[5]; GAO, 2002[15]; Palmrose et al., 2004[27]）表明，财务重述通常会带来4%至21.80%的市值损失。相关研究还进一步地从财务重述的原因、内容、发起方等角度细化研究不同类型财务重述与公司价值的关系。

财务重述的原因不同，市场反应不一样。因会计问题或涉嫌欺诈引起的财务重述，市场反应尤为敏感。Owers et al.（2002）[26]检验了9类财务重述的市场反应，发现不同原因导致的财务重述市场反应各异，其中投资者对因会计问题导致的财务重述负面反应最严重。Palmrose et al.（2004）[27]发现，非欺诈公司在重述公告日当天和第二天的累计超常收益平均为-6%，而欺诈公司高达-20%。Hirschey et al.（2005）[18]也表明，涉嫌欺诈的财务重述公司在重述公告前后三天的累计超常收益高达-21.80%，而非欺诈公司平均为-7.73%。

财务重述的内容不同，市场反应有差别。当财务重述内容涉及销售收入、利润等核心会计项目时，负面的市场反应更加显著。Anderson and Yohn（2002）[5]研究发现，因会计问题导致财务重述的市场反应都为负，其中因收入确认问题导致财务重述的市场反应最为显著。Callen et al.（2002）[9]实证结果也表明，当重述内容涉及公司收入时，市场反应最为糟糕。Palmrose et al.（2004）[27]则发现，财务重述大约导致股价下跌9％，对于降低盈利的重述市场反应更甚，股价下跌达13%。

财务重述的发起方不同，市场反应也不同。Palmrose et al.（2004）[27]发现，由美国证券交易委员会（SEC）导致的财务重述在宣告日当天及第二天的平均超常收益为-4%，而由公司内部发起和外部审计师发起的财务重述市场反应相当严重，两天的平均超常收益分别高达-18%和-13%。

上述研究表明，各类形式的财务重述的市场反应普遍为负。应该指出，财务重述带来的影响绝不局限于公司市场价值损失。财务重述还可能使得投资者减持股票（Hribar et al. 2004[19]）；导致代价高昂的诉讼和赔偿（Palmrose and Scholz, 2004[28]）；甚至会对同行业上市公司带来负面的“传染效应”（Gonen, 2003[17]）。实证研究表明，财务重述还将导致市场信息不对称程度的加剧（Anderson and Yohn, 2002[5]）、公司盈余质量（进而会计信息质量）的下降（Anderson and Yohn, 2002[5]）以及公司资本成本的显著增加（Hribar and Jenkins, 2004[20]）。

综上所述，财务重述的确毁灭了股东财富并影响到资本市场效率，这也是近年来财务重述备受关注的主要原因。为什么重述公司的市场反应为负？Callen et al.（2002）[9]提出了三个可能的理由：第一，财务重述表明公司会计系统存在问题，而这可能是经营或管理上存在问题的一个表征；第二，财务重述降低了投资者对公司未来现金流量的预期；第三，财务重述表明，管理层试图通过“烹调帐簿”（cooking the book）掩盖收入下降的事实，达成美化财务报表的目的。因此，财务重述通常被投资者和潜在的财务报告使用者视为利坏信号。

财务重述动因

为什么上市公司会进行毁灭公司价值的财务重述呢？美国会计原则委员会（APB），即美国财务会计准则委员会（FASB）的前身，对需要进行财务重述处理的“差错”归纳为以下几种情况：计算错误、会计原则应用错误、忽视或误用财务报告公布日已经存在的事实等。显然，这些都只是表面原因。当前研究主要从资本市场压力、经理人薪酬契约等外部和内部视角深入剖析财务重述动机。

一、资本市场压力与财务重述

进入资本市场融资意味着上市公司将接受更为严格的监督和检查。迫使公司进入并遵循资本市场的各种规律可以有效降低代理成本，因为管理者需全力以赴经营公司才能凭借优良业绩在资本市场上筹集资金。那么迫于资本市场的压力（比如融资需求、财务预期），公司管理层是否更有可能因为采取激进的会计政策而导致财务重述？

融资需求是实务界认为导致财务重述的主要资本市场动因之一，但是学术界对此关注较为有限。当公司资金不足并希望以低成本吸引外部融资时，管理层就可能操纵财务数据（或盈余管理）以改变投资者和债权人对公司价值的预期，进而以更高价格出售股票或是以更低的利率获得贷款。Dechow et al.（1996）[10]研究表明，融资需求显著提高了上市公司财务重述的可能性。Richardson et al.（2002）[29]扩展了上述研究发现，在进入资本市场融资之前，上市公司管

理层很可能通过盈余管理从而向外界描绘一幅乐观的公司发展前景。但是，Burns and Kedia（2006）[7]却没有找到更高的外部融资需求作为管理层盈余管理动机的证据[18]。

财务预期（包括公司盈利、成长性等）是导致财务重述的另一个资本市场动因，因为没有达到财务预期可能带来股票价格的负效应，降低公司的声誉，导致公司在业务经营中遭受损失。研究表明，为保持盈利的持续性和公司市值（Myers and Skinner, 2002[25]）以及达到分析师的预测（Degeorge et al., 1999[12]），上市公司面临的资本市场压力在增大。为了迎合财务分析师、市场投资者和管理部门，上市公司可能采取各种激进手段来达到外界对公司的财务预期。Richardson et al.（2003）[30]研究发现，盈余重述公司在未来盈利增长方面承受了更高的市场期望，迫于资本市场的压力，上市公司管理层有动机进行盈余操纵以维持盈利增长或超过预期的盈利，而为达到上述目的采取激进的会计政策最终导致了更频繁的财务重述。

二、高管薪酬契约与财务重述

高管薪酬契约通常被认为是财务重述的第二类重要动因。在一阶代理问题即“所有者-管理者”的代理问题（Denis and McConnel, 2003[13]）里，把高管薪酬与公司价值捆绑在一起可以减少代理成本（Jensen and Meckling, 1976[21]）。值得注意的是，在管理者薪酬中越来越多地使用股票期权和其他股票相关收入，虽然使得经理人和股东的利益趋同，却可能激励经理人采取不恰当（有时甚至是违法）的手段来提高盈利和抬升股价来达到自利目的，财务重述作为可能的手段之一备受关注。近期研究主要通过考察财务重述期间高管交易行为和股票相关的薪酬变化来探讨上市公司财务重述是否存在管理者自利行为。

实证表明，管理层的确存在通过财务重述达到自利性目的的可能性。一部分文献研究支持内部交易者通过财务重述得以溢价卖出股票的动机。Li and Y uan（2006）[24]证实了财务重述公告期间存在内幕交易行为，内部人利用信息优势在财务重述前抛出股票以减少股价即将下跌带来的损失。Agrawal and Cooper（2007）[3]以美国518家宣布调低盈余的财务重述公司为研究对象发现，高级管理者、高级财务官、所有公司官员、董事会成员和大宗交易者这五类内幕人在会计问题被揭发之前的确有抛售股票的强烈动机。另一部分文献研究财务重述与高管股票期权价值的相关性。Burns and Kedia（2006）[7]研究发现，CEO期权组合对股价的敏感度与财务错误报告的可能性显著正相关，而CEO薪酬结构的其他部分，如长期激励支出、工资和奖金对股价的敏感度与财务错误报告的可能性不存在显著相关性。这表明，持有股票期权的CEO更有动机通过错误报告影响股价来增加个人财富。Burns and Kedia（2007）[8]随后还检验了1997-2002年财务重述的224家大公司高管执行股票期权的情况，在一些财务重述程度严重的子样本中，他们发现重述公司比控制样本公司执行了更多的期权，且财务重述对盈余的影响幅度与高管可执行的期权数量成正相关关系。Kedia and Philippon（2007）[22]同样发现重述公司比非重述公司的CEO执行了更多的期权。

财务重述的影响因素

通过挖掘财务重述的影响因素，有助于识别财务重述公司的特征以及判断上市公司发生财务重述的可能性，从而为虚假会计信息的识别提供对策。上市公司财务重述影响因素的研究，通常是遵循“选取重述公司研究样本→控制行业、规模、年份等因素选取匹配样本→对研究样本和匹配样本的特征进行差异分析（双样本的T检验或Wilcoxon符号秩检验）→logistic回归分析”的研究思路。从现有文献来看，财务重述影响因素主要包括公司基本特征和公司治理两大方面。

一、财务重述与公司基本特征

Kinney and Daniel（1989）[23]研究发现，与同行业非重述公司相比，重述公司规模较小、负债比例更高、成长性较差，并且面临着更高的不确定性。DeFond and Jiambalvo（1991）[11]也发现，与控制样本相比，重述公司盈余增长较缓慢、股权结构较分散，且这类公司中设立审计委员会的比例也较低。然而，Richardson et al.（2002）[29]对盈余重述公司的研究却表明，在扩大盈利的压力下或是为了达到分析师的预测，重述公司似乎有更高的增长，但是他们并没有发现重述和非重述公司在盈利和规模方面存在任何差异。Ahmed and Goodwin（2007）[4]则发现，在同一个行业里，财务重述公司具备较高的增长机会且规模较小。

可以说，实证方面并没有取得财务重述和非重述公司在公司特征方面存在显著差异的一致证据。Ahmed and Goodwin（2007）[4]认为，这主要是因为没有足够的理论基础支持公司特征差异与财务重述的相关关系。以公司规模为例，小公司因为会计系统相对不完善而更可能导致财务重述；但是另一方面，大公司比小公司更普遍地利用重述作为信号工具向外界传递公司信息。因此，理论上很难确定公司规模大小对财务重述的影响。不同的样本中，公司规模可能对财务重述有不同的影响，这可能是导致许多研究结果不一的原因。

二、财务重述与公司治理

财务重述常常被认为是低质量的会计制度和会计实践的函数，其背后上市公司治理失效的问题日益凸显（GAO, 2002[15]）。因此，除了规模、成长性和盈利能力等公司基本特征因素受到关注外，现有文献更多地把视角转向公司治理结构方面。研究表明，公司治理结构的确对财务重述造成影响，但实证结果迥异。比如，董事会独立性、审计委员会存在与否及其独立性对财务重述的影响。Beasley（1996）[6]和Farber（2005）[14]发现，董事会独立性与财务重述的可能性显著负相关，然而Abbott et al.（2004）[1]以及Agrawal and Chadha（2005）[2]却没有找到相关证据。Dechow et al.（1996）[10]发现，审计委员会的存在能够显著降低财务重述的可能性，但是Beasley（1996）[6]的研究不支持这一结论。Dechow et al.（1996）[10]和Abbott et al.（2004）[1]发现独立的审计委员会可显著降低财务重述的可能性，然而Farber （2005）[14]和Agrawal and Chadha（2005）[2]却没有得到这种结果。

总体而言，对财务重述影响因素的研究结果相当不统一。这可能是因为，财务重述的可能性取决于许多因素，在不能完全控制其他影响因素的情况下，研究结果缺乏稳定性和可靠性。

国内相关研究综述

美国上市公司的财务报告是通过SEC建立的电子化数据系统（EDAGR）进行报送和公开披露的，当发生财务重述时，上市公司应及时提交重述后的财务报告以代替先前存放在EDAGR的年度或季度报告。与美国不同，我国上市公司的财务报告重新表述主要是通过发布临时公告的形式进行的，包括补充公告、更正公告和补充更正公告等三种形式。

与美国上市公司财务重述现象的日趋频繁相对应，近年来，我国上市公司在年报披露之后屡屡发布各类补充公告与更正公告（即“年报补丁”），也成为一道独特的“风景线”。陈凌云（2006）[33]研究表明，2001-2004年沪深两市共有886家公司发布各类补充及更正公告，平均每年大约有20%的上市公司在当年的信息披露中出现遗漏或错误。遗憾的是，目前国内针对补充及更正公告的系统研究相对匮乏而且有待深入。王啸和杨正洪（2003）[37]介绍了美国证券市场财务重述的特征、法律环境和经济后果。王立彦和伍利娜（2003）[36]对2002年年报“打补丁”的121家上市公司进行了研究，认为年报公布以后频频打补丁，是对信息披露监管制度的讽刺，建议对“打补丁”现象建立惩处措施。周春生和马光（2005）[38]以1999-2004年243家发布财务报表更正的公司为样本，研究发现流通A股、是否集体控股、公司所在地等因素显著影响上市公司财务更正的几率。雷敏等（2006）[35]对1999-2003年A股上市公司发布的补充更正公告进行实证分析，发现补充说明的事项涉及各个方面，而且一半以上与利润相关。他们认为，这反映了上市公司财务信息披露的不规范和随意性，以及部分上市公司利用财务补充更正公告粉饰财务信息的恶意行为。陈凌云和李弢（2006）[34]考察了2001-2003年年报补丁公司的经济特征发现，相对于配对样本而言，补丁公司业绩较差、公司的总资产增长较快、较少设置审计委员会，且审计质量较差。

结论与启示

本文爬梳了国内外学者关于财务重述研究的前沿文献。我们从市场价值角度回顾了财务重述的经济后果，基于资本市场压力和报酬契约两类财务重述动因分析了各种实证结果，并从公司特征和公司治理结构两个方面总结了财务重述影响因素的相关研究，还对国内的相关研究进行了综述。

虽然国外对财务重述研究取得了许多成果，但是许多结论尚存争议。我们认为未来相关研究可从以下方面加以改进。第一，进一步完善研究方法。实证方法的差异和缺陷可能是导致研究结果迥异的主因。另外，许多代理变量（如融资需求）的有效性值得商榷。未来的研究需要寻找更为稳健有效的方法和更为统一合理的测度指标。第二，进一步拓展研究边界。以财务重述动因为例，迄今为止尚没有研究考察债务融资需求、企业并购、管理层职位安全、公司政治成本（如逃避行业监管、避税）等动因是否会导致财务重述。第三，进一步加强研究深度。比如，已有文献局限在“所有者-管理者”的一阶代理问题下研究公司治理对财务重述的影响。随着大股东与中小股东的利益冲突日益尖锐，深入考察二阶代理问题（Denis and McConnel, 2003[13]）与财务重述的关系具有特别重要的意义。

目前国内对于补充及更正公告的研究尚处于探索阶段。已有研究着重于对年报补充更正现象的简单描述性统计，分析工具相对简单，对补充及更正公告的动机揭示、市场反应等重点问题尚未进行深入研究。在我国“年报补丁”现象日趋频繁的情况下，结合我国特殊的制度背景和上市公司的具体情况，深入研究财务重述并用于指导实践显得极为必要。我们认为，我国财务重述未来研究的方向可能包括：（1）财务重述的案例研究。虽然GAO（2002）[15]和GAO （2006）[16]对若干上市公司的财务重述现象进行了专门分析，但仅限于列示相关数据，并未揭示案例所隐藏的内涵，因此，并不能称为真正的案例研究。针对特定时间、特定情境下某些公司的财务重述现象进行专门的案例剖析，挖掘

其财务重述动因、发展脉络和结果具有重要的借鉴和指导意义。（2）财务重述的可能性预测。现有研究在财务重述影响因素研究方面已经取得一定成果，那么，如何进一步地对可能财务重述的公司进行判别和预测将是下一个重要课题，这将有助于识别财务重述公司以及为监管当局决策提供依据。（3）财务重述的动因剖析和市场反应。前者探究财务重述背后隐藏的行为动机，后者无疑是财务重述得到重视的前提。深入研究财务重述的这两个关键问题，可以为我国财务重述制度的完善提供思路。（4）财务重述的跨国比较研究。对不同国家和制度背景下的财务重述进行研究，寻找财务重述现象的共性与特性并发现某些规律，从而为我国财务重述监管及其制度建设提供借鉴，比如在财务重述泛滥及其后果恶劣的极端情况下甚至可以关闭财务重述这个“通道”。

[基金项目:国家自然科学基金资助项目:“上市公司‘管理层讨论与分析’信息披露理论与实证研究”（项目批准号：G0205-70572092)；2006年度教育部新世纪优秀人才支持计划(NCET-06-0565)；教育部人文社会科学重点研究基地基金资助(07JJD630009)]

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