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长江证券--西宁特钢-继续布局上游,扩大资源控制

分析师：刘元瑞 (8621) 68751767 liuyr@https://www.wendangku.net/doc/2d8681265.html, 执业证书编号：

S0490209080266 联系人：杨靖凤 (8621) 68751636

yangjf@https://www.wendangku.net/doc/2d8681265.html,

继续布局上游，扩大资源控制

事件描述

西宁特钢今日公告决定实施股权优先购买权，以现金6900万元收购长城实业所持有的哈密博伦20%的股权。

事件评论

第一，以现金收购哈密博伦20%股权，哈密博伦演变为公司全资子公司

2010年7月15日，公司与哈密博伦另一股东长城实业签订了《哈密博伦股权转让协议》，将以现金6900万元收购长城实业所持有的哈密博伦20%的股权，收购完成后哈密博伦将演变为公司全资子公司。 ?

哈密博伦成立于2004年9月20日，注册资本5490万元，其中本公司持有2800万元，持股比例51%，长城实业持有2690万元，持股比例为49%；

? 2009年7月23日公司公告以现金10,000万元收购长城实业所持有的哈密博伦29%的股权，收购完成后本公司

持股比例由51%扩大为80%；

? 2010年7月15日，本次收购完成后，哈密博伦将演变为公司全资子公司。

博伦矿业所属的白山泉铁矿采选建设项目系2005年哈密市十大建设项目之首。白山泉铁矿共29个矿体，矿区东西长12KM ，铁矿石远景地质储量在5000万吨以上，分三个独立采矿区，矿石平均品位31.76%，矿山设计服务年限30年，设计原矿总产能150万吨，年产铁精粉50万吨。

其中：一期工程建设规模为年采矿60万吨，年产铁精粉20万吨，2006年3月建成投产；二期工程建设规模为年采矿90万吨，年产铁精粉30万吨，2006年10月建成投产，为新疆最大的铁精粉生产基地之一。图1：完成本次收购之后，哈密博伦将演变为本公司的全资子公司

资料来源：公司资料，长江证券研究部

西宁特钢（600117）

公司点评研究报告

维持“谨慎推荐”评级

2010-7-19

第二，收购价格并不便宜，较高价格收购盈利好于当前公司水平的资产

根据公告的哈密博伦2009年度数据来看，2009年哈密博伦共实现销售收入11,366.77万元，实现净利润77.55万元。2009年末哈密博伦总资产为47,153.24万元，负债35,331.73万元，净资产11,821.51万元。

?考虑到6,900万元的收购价格，相应2009年度净利润来看，对应PE水平为444.87倍。不过这并没有太多的参考价值，矿石价格在2010年上半年的大幅上涨使得公司在2010年的盈利能力应该会明显强于2009年。从历史上看，哈密博伦的盈利能力出现了较为明显的波动，达产后的2007、2008年分别实现净利润5469万和1.35亿元。假如我们按照正常年份吨矿石净利50-100元进行测算，50万吨铁精粉的哈密博伦矿业净利润应该可以达到2500-5000万元左右，20%的股权对应的收益为500-1000万元，对应的PE水平为6.9-13.8倍。中规中矩。

图2：2010年矿石价格相对2009年上涨幅度较大

资料来源：公司资料，长江证券研究部

图3：哈密博伦净利润波动较大，与铁矿石价格高度相关

资料来源：公司资料，长江证券研究部

?而2009年公司净资产11,821.51万元，20%的股权对应6,900万元的收购价格相应PB水平为2.92。基本符合收购铁矿的PB正常水平。

公司研究图4：西宁特钢目前PB水平为1.92，收购PB水平为2.92

资料来源：公司资料，长江证券研究部

第三，特钢稳定，继续加大对上游资源的控制，长期看好公司战略布局

公司目前优特钢在110万吨左右，老线与新线各55万吨。老线主要依靠电炉炼钢。在新线两座450m3高炉（具备年产90万吨铁水能力）投产后，目前公司铁矿石需求在每年70-100万吨，而废钢需求则下降至每年20万吨左右。从未来几年的生产规划上看，公司的两条特钢生产线均没有扩产计划，预计在未来一段时间内，公司的特钢产量都将保持在年产105-110万吨的水平。

图5：公司特钢产量基本维持稳定

资料来源：公司公告，长江证券研究部

资源方面，主要是铁钒矿及煤矿。

铁矿：肃北和哈密目前拥有的年产120万吨铁精粉能力可以在增加部分洗选设备后提升至年产150万吨的水平；

西钢矿业所属的四座铁矿预计在2010年实现年产70万吨铁精粉能力，未来将主要供给西宁特钢，确保公司炼钢资源；

煤矿：公司虽然并没有对江仓能源实现绝对控股，但由于公司是江仓能源的实际控制人，会计上也将合并报表，因此江仓能源焦煤资源贡献的收益将直接体现在公司的财务报表上。公司预计江仓能源2011年有望实现300万吨年产焦煤能力，远期规划为500万吨焦煤的年产能力。同时还拥有自己的焦化系统，能年产焦炭70万吨。从公司两座小高炉铁水量上粗略分析，自用焦炭预计在30-40万吨左右。

表1：公司控制的铁煤资源量

矿产名称储量（亿吨）年产能力所属公司公司实际控制比例预计投产时间

大红山铁矿 1.03 70万吨铁精粉肃北七角井钒矿 0.17 1900吨V 2O 5 肃北博伦70%已达产白山泉铁矿 0.47 50万吨铁精粉

哈密博伦

100%

已达产

洪水河铁矿 0.08 磁铁山铁矿 0.12 胜利铁矿 0.1 大沙龙铁矿 1.2 70万吨铁精粉西钢矿业100%2010年

木里煤田江仓矿区

4.6

300万吨焦煤江仓能源 35%（实际控制人）已投产

资料来源：公司公告，长江证券研究部

第四，现金收购可能进一步提升资产负债率，高资产负债率是隐忧

公司目前资产负债率已经高达73.1%，而现今收购的模式在增加公司资本开支的同时可能会使得公司资产负债率进一步提升，过高的负债水平使得公司承担了较高的财务费用。图6：过高的资产负债率是公司的隐忧

资料来源：Wind ，长江证券研究部

图7：公司财务费用维持在较高的水平上

资料来源：Wind ，长江证券研究部

从公司销售毛利率来看，西宁特钢销售毛利率相对特钢行业具有较大优势。图8：公司销售毛利率相对特钢行业具有较大优势

资料来源：Wind ，长江证券研究部

不过在公司费用水平远高于行业内其他公司的情况下，公司销售净利率针对行业的优势在逐步缩小，其中2009年公司毛利率高于行业较大幅度的情况下，净利率还出现了低于行业的情况。

图9：公司费用水平远高于行业内其他特钢公司

资料来源：Wind ，长江证券研究部图10：公司销售净利率相对行业的优势在逐步缩小

资料来源：Wind ，长江证券研究部

第五，维持“谨慎推荐”评级

考虑到当前国内需求下滑所带来的3季度盈利不确定性，我们暂时维持前期的盈利预测，给予公司2010、2011年EPS 分别为0.19元和0.32元，维持“谨慎推荐”评级。

财务报表及指标预测

利润表（百万元）

资产负债表（百万元）

2009A 2010E 2011E 2012E 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 5186 6677 8156 9293 货币资金

920 668 816 929 营业成本 4391 5527 6671 7492 交易性金融资产 0 0 0 0 毛利 795 1150 1485 1801 应收账款 391 504 616 702 ％营业收入 15.3% 17.2% 18.2%19.4%存货 1237 1500 1811 2033

营业税金及附加 40 51 63 71 预付账款

158 192 231 260 ％营业收入 0.8% 0.8% 0.8%0.8%其他流动资产 0 0 0 0 销售费用 145 187 228 260 流动资产合计 2954 3197 3881 4388

％营业收入 2.8% 2.8% 2.8% 2.8%可供出售金融资产 0 0 0 0 管理费用 252 327 400 455 持有至到期投资 0 0 0 0 ％营业收入 4.9% 4.9% 4.9% 4.9%长期股权投资 20 20 20 20 财务费用 304 240 221 201 投资性房地产 0 0 0 0 ％营业收入 5.9% 3.6% 2.7% 2.2%

固定资产合计

6825 6896 6936 6858 资产减值损失 4 0 0 0 无形资产 551 524 497 473 公允价值变动收益 0 0 0 0 商誉

0 0 0 0 投资收益 1 0 0 0 递延所得税资产 55 0 0 0 营业利润 51 344 573 813 其他非流动资产 91 91 91 91 ％营业收入 1.0% 5.2% 7.0%8.7%

资产总计

10496 10729 11426 11830 营业外收支 34 0 0 0 短期贷款 4007 3434 3165 2568 利润总额 85 344 573 813 应付款项 1220 1536 1854 2081 ％营业收入 1.6% 5.2% 7.0%8.7%

预收账款

196 254 310 353 所得税费用 22 86 143 203 应付职工薪酬 4 5 7 7 净利润 63 258 430 610 应交税费 116 206 309 412 其他流动负债

346 449 543 610 归属于母公司所有者的净利润

34.8 141.2 235.0 333.2 流动负债合计

5889 5885 6187 6032 少数股东损益 29 117 195 276 长期借款 1372 1372 1372 1372

EPS （元/股） 0.05 0.19 0.32 0.45 应付债券 0 0 0 0 现金流量表（百万元）

递延所得税负债

0 0 0 0 2009A 2010E 2011E 2012E 其他非流动负债 315 315 315 315 经营活动现金流净额 179 1048 1155 1355 负债合计 7577 7572 7874 7719 取得投资收益收回现金

1 0 0 0 归属于母公司

所有者权益

2438 2558 2758 3041

长期股权投资 0 0 0 0 少数股东权益 482 599 794 1070 无形资产投资 0 0 0 0 股东权益 2920 3157 3551 4111

固定资产投资 -653 -467 -482 -393 负债及股东权益 10496 10729 11426 11830

其他 -349 0 0 0 基本指标

投资活动现金流净额 -1003 -467 -482 -393 2009A 2010E 2011E

2012E

债券融资 0 0 0 0 EPS 0.047 0.190 0.317 0.450 股权融资 0

0 BVPS

3.29 3.45 3.72

4.10 银行贷款增加（减少）1284 -572 -269 -597 PE 134.95 33.24 19.96 14.08 筹资成本 322 -261 -257 -251 PEG 1.20 0.30 0.18 0.13 其他

-470

0 PB

1.92 1.83 1.70 1.54 筹资活动现金流净额 1137 -834 -526 -849 EV/EBITDA

12.39 8.77 6.66 5.10

现金净流量 313 -252 148 114 ROE 1.4% 5.5% 8.5%11.0%

分析师介绍

刘元瑞，华中科技大学财务金融硕士、经济学学士毕业，从事钢铁行业研究3年。

对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部

姓名分工电话E-mail

伍朝晖副主管（8621）68752398 135********wuzh@https://www.wendangku.net/doc/2d8681265.html,

甘露华东区总经理（8621）68751916 137********ganlu@https://www.wendangku.net/doc/2d8681265.html,

王磊华东区总经理助理（8621）68751003 139********Wanglei3@https://www.wendangku.net/doc/2d8681265.html,

鞠雷华南区副总经理（8621）68751863 138********julei@https://www.wendangku.net/doc/2d8681265.html,

易敏华南区副总经理（8621）68755178 138********yimin@https://www.wendangku.net/doc/2d8681265.html,

魏媛红华北区总经理（8621）68751860 136********weiyh@https://www.wendangku.net/doc/2d8681265.html,

程杨华北区总经理助理（8621）68753198 135********Chengyang1@https://www.wendangku.net/doc/2d8681265.html,

张晖深圳私募总经理（0755）82766999 135********Zhanghui1@https://www.wendangku.net/doc/2d8681265.html,

沈方伟深圳私募总经理助理（0755）82750396 158********shenfw@https://www.wendangku.net/doc/2d8681265.html,

投资评级说明

行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：

看好：相对表现优于市场

中性：相对表现与市场持平

看淡：相对表现弱于市场

公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：