证券投资基金_投资者还是投机者_肖星

证券投资基金: 投资者还是投机者?
肖星王琨*
内容提要 本文从证券投资基金投资组合的财务特征和公司治理水平入手, 分析中国证券投资
基金在当前市场环境下的角色。我们发现证券投资基金持有的上市公司在多项财务业绩和公司治
理指标上均显著优于其他公司。进一步的研究表明, 证券投资基金在选择业绩和治理结构良好的公
司进行投资的同时, 也起到了促进公司业绩改善的作用。中国证券投资基金发挥的积极作用说明基
金业的发展在一定程度上可以加强市场合理配置资源的能力。
关键词 证券投资基金逆向选择资本市场效率
2004年6月1日, 5中华人民共和国证券投资基金法6的正式实施确立了证券投资基金在中国资本
市场发展中的重要地位, 为基金业的规范运作确立了标准。此外, 5国务院关于推进资本市场改革开放和
稳定发展的若干意见6中也指出, /要培养一批诚信、守法、专业的机构投资者, 使以基金管理公司和保险
公司为主的机构投资者成为资本市场的主导力量0。但是在市场机制并不完善的发展中国家, 基金是选
择具有长远价值的/投资0目标, 还是注重短期利益通过/投机0获取回报呢? 本文从基金管理公司持股
的上市公司财务特征及其公司治理水平出发来回答这个问题。
一 文献回顾
C lasessens和Fan ( 2002)在回顾亚洲各国公司治理研究后指出, 在中国这样的发展中国家, 由于缺乏
完善的法律体系对小股东进行保护, 发展包括机构投资者在内的公司治理机制将大大促进市场的规范和
良性发展。一方面, 由于机构投资者拥有更多的专业知识和丰富的经验, 它们比普通的投资者更有能力
分辨上市公司的好坏并按照其价值确定股票价格, 从而达到有效配置市场资源、增加市场稳定性的作用。
U tam a和C ready( 1997)指出, 机构投资者持股比例不同的公司在公布信息时交易量的变化不同, 表明机
构投资者的确有更强的信息解读和价值评估能力。Parrino等( 2003)的研究表明, 在公司更换CEO 之前,
机构投资者会出售股票选择其他更优良的公司进行投资( /用脚投票0 )。
世界经济* 2005年第8期 # 73#
* 肖星: 清华大学经济管理学院 100084 电话: 62795464 电子信箱: xiaox@ em. ts inghua. edu. cn; 王琨: 清华大学经济管理学院
100084 电话: 62795167 电子信箱: w angk@ em. ts inghua. edu. cn。
本文是国家社会科学基金项目( 03C JY005 )和小林实中国经济研究基金项目的部分研究成果。作者感谢两位匿名审稿人对初稿给予
的中肯意见。文责由作者自负。

机构投资者的积极作用还表现在/用手投票0方面。Peck( 1996)的研究发现, 在管理层收购(MBO)
中管理层与股东之间有利益冲突

, 股东希望获得高股价, 但是管理层为了自身利益希望降低收购价格, 在
这种情况下公司经常会引入机构投资者, 凭借它们对价值的判断能力缓解管理层与原股东之间的矛盾,
使双方都获得收益。G illan和Starks( 2000)的研究表明, 机构投资者发起的旨在影响公司决策的代理权
征集会得到更多小股东的支持, 从而更容易成功。此外, 以Sh leifer和V ishny ( 1986)、M cConne ll和Servaes(
1990)以及Chung等( 2002)为代表的一系列研究指出, 机构投资者的确有效地约束了公司的管理人
员, 使他们以公司的真实业绩为目标, 减少管理者人为的投机行为。
与上述观点不同, 一些研究发现机构投资者重视追求短期目标, 并不真正看重公司长远价值, 因此无
法利用其自身专业优势发挥积极作用(Waha,l 1996; Webb, et a.l , 2003)。Koh( 2003)的研究显示, 注重
短期目标的机构投资者持股的公司有更多的盈余管理行为。在法律不健全的情况下, 机构投资者的投机
行为更是引起了人们的极大关注。2000年曾轰动一时的5基金黑幕6 (平湖、李菁, 2000)就指出, 中国许
多基金管理公司都存在各种各样的违规操作和危害委托人利益的行为。即使在发达市场中, 由于监管漏
洞的存在, 基金公司利用自身的高额资产/坐庄0、/ 投机0, 以获取非法交易利润的事件也时有发生。
2004年2月, 香港廉政公署拘捕了20名上市公司高层及证券业人士, 包括两家上市公司的高级主管, 他
们涉嫌行贿多名基金经理, 安排这些基金买入其所在上市公司的大量股份(王晨, 2004)。
沈维涛和黄兴孪( 2001)的研究发现, 中国证券投资基金的业绩(调整风险后的净资产收益率)优于
市场水平。然而以往的研究并没有区分机构投资者是基于自身优势通过/ 价值发掘, 长期持有0的投资
决策取得优异的业绩, 还是利用/坐庄0和/ 炒作0获取非正常超额利润。根据2000 年5月30日中国证
监会发布的5关于3证券投资基金信息披露指引4的补充通知6, 证券投资基金的年报中需要列示投资组
合, 这为我们研究机构投资者的行为提供了机会。本文选择证券投资基金作为机构投资者的代表, 通过
对比2000到2003年各证券投资基金公布其所持有的A 股上市公司与市场其他公司在多项财务指标和
公司治理状况方面的差异来回答上述问题。
二 研究设计和基本统计分析结果
(一)数据来源
本文所采用的证券投资基金投资组合数据、投资基金特征数据、上市公司的财务数据, 以及公司治理
数据都来自巨灵证券信息系统4. 0版。去除信息不完整的样本后, 各年的研究样本均为当年年末证券投
资基金公布持有的上市公司。其中, 2000年度的研究样本包括被33只证券投资基金持

有的453家上市
公司, 2001年度的样本包括被48只证券投资基金持有的584家上市公司, 2002年度的样本包括被67只
证券投资基金持有的827家上市公司, 到2003年底, 中国市场上共有99只证券投资基金, 持有上市公司
表1 样本中2000~ 2003年证券投资基金及其持有的公司数
2000 2001 2002 2003 合计
证券投资基金个数33 50 67 99 99
基金持有的公司家数453 584 827 474 2338
占全部A 股上市公司比例(% ) 42. 66 51. 18 68. 23 37. 03 49. 78
474家(见表1)。从这些数据可以看出, 由于中国证券市场规模尚小, 随着基金数量的增加, 约半数的上
市公司都被列入基金的投资组合。
(二)整体盈利能力比较
我们首先从财务指标的
角度考察基金持有公司的品
质是否优于其他上市公司。
总资产收益率( ROA )和净资
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产收益率( ROE)通常是比较公司盈利能力最常用的两个指标。净资产收益率是中国上市公司监管中经
常涉及的一个衡量指标, 以往的研究也证明公司针对该指标进行盈余管理的行为十分普遍(陈小悦等,
2000)。因此, 本文选用总资产收益率来衡量公司的业绩状况。此外, Chen 和Yuan( 2004)的研究表明,
线下项目比较容易受到操控, 为了剔除这个因素, 我们引入主营业务总资产收益率( CROA )进一步衡量
公司的盈利能力。主营业务总资产收益率定义为主营业务收入减去主营业务成本、主营业务税金和三项
费用之后的余额除以总资产。为控制市场宏观形势和行业的影响, 所有指标均为行业中值调整后的相对
值, 即公司业绩减去所在行业上市公司业绩中值后的相对结果。
表2 基金持有公司与其他公司整体盈利能力指标比较
考察变量
基金持有的公司其他公司
均值( 1) 中值( 2) 均值( 3) 中值( 4)
均值之差
( 1) - ( 3)
T 检验
( 1)与( 3)
Z检验
( 2) 与( 4)
当年ROA - 0. 0016 0. 0055 - 0. 0694 - 0. 0059 0. 0678 6. 05*** 16. 01***
上年ROA 0. 0002 0. 0047 - 0. 0637 - 0. 0052 0. 0639 5. 55*** 12. 93***
下年ROA 0. 0009 0. 0050 - 0. 0638 - 0. 0048 0. 0728 5. 62*** 13. 31***
当年CROA 0. 0247 0. 0090 - 0. 0027 - 0. 0101 0. 0274 10. 50*** 12. 79***
上年CROA 0. 0227 0. 0093 - 0. 0037 - 0. 0091 0. 0264 11. 50*** 11. 98***
下年CROA 0. 0231 0. 0102 - 0. 0044 - 0. 0102 0. 0275 11. 98*** 12. 69***
说明: ( 1)由于2004年数据尚无法获得, 在考察下年业绩的时候, 仅包括在2000~ 2002年度被基金持有的公司样本;
( 2)为控制市场宏观形势和行业的影响, 所有指标均为行业中值调整后的相对值, 即公司业绩减去其所在行业上市公司业绩
中值后的相对结果; ( 3)***、** 和* 分别表示检验在1%、5%和10%的水平上显著, 下表同。
从表2可以看到, 基金持有

公司的总资产收益率(ROA)和主营业务总资产收益率( CROA )的均值和
中值都显著高于市场其他公司。此外, 我们还检验了这些公司在被纳入基金投资组合的上一年和下一年
其业绩与其他公司的差异。结果表明, 这些公司在基金持有之前或之后的一个年度中, 其总资产收益率
和主营业务总资产收益率也显著高于其他公司。这表明证券投资基金选择的公司并非只在某个会计年
度利润较高, 而是在一定期间内都保持良好的业绩。
(三)特征财务指标比较
表3 基金持有公司与其他公司财务指标比较
考察变量
基金持有的公司其他公司
均值( 1) 中值( 2) 均值( 3) 中值( 4)
均值之差
( 1) - ( 3)
T 检验
( 1)与( 3)
Z检验
( 2) 与( 4)
财务杠杆- 0. 0178 - 0. 0260 0. 1360 0. 0320 - 0. 1539 - 8. 63*** - 11. 16***
流动比率0. 4999 0. 1104 0. 2455 - 0. 1057 0. 2544 4. 48*** 11. 69***
主营业务利润比例1. 2883 - 0. 0045 1. 2667 0. 0111 0. 0216 0. 54 1. 61*
主营业务利润率0. 0268 0. 0076 - 0. 0133 - 0. 0075 0. 0401 6. 38*** 6. 37***
费用率0. 2298 - 0. 0097 0. 8275 0. 0137 - 0. 5978 - 2. 28** - 9. 41***
应收账款周转率70. 8040 1. 0940 45. 4168 - 0. 8902 25. 3873 1. 12 7. 76***
存货周转率124. 8745 0. 6103 62. 1172 - 0. 6836 62. 7573 1. 22 7. 35***
说明: ( 1)为控制市场宏观形势和行业的影响, 所有指标均为行业中值调整后的相对值, 即公司业绩减去其所在行业
上市公司业绩中值后的相对结果; ( 2)各财务指标的定义如下: 财务杠杆= 总负债/总资产, 流动比率= 流动资产/流动负
债, 主营业务利润比例= 主营业务利润/利润总额, 主营业务利润率= 主营业务利润/主营业务收入, 费用率= (销售费用
+ 营业费用+ 管理费用+ 财务费用) /主营业务收入, 应收账款周转率= 主营业务收入/1( 期初应收账款+ 期末应收账款)
@ 0. 52, 存货周转率= 主营业务收入/1(期初存货+ 期末存货) @ 0. 52。
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除了整体盈利能力以外, 上市公司的融资结构、短期偿债能力、资产运营效率等方面也会影响公司的
长期价值。如果基金能够发掘出真正具有潜在价值的公司, 那么我们预期基金持有的公司在这些财务指
标上也比其他公司的表现更好。表3列示了基金持有的公司与其他公司在一些重要财务指标上的比较。
如表3所示, 无论是均值还是中值的比较, 基金持有的公司在财务杠杆、流动比率、主营业务利润率
和费用率上均优于其他公司。这表明证券投资基金更倾向于选择财务状况好、财务风险小、盈利能力强
的公司进行投资。其他变量的均值比较不显著, 但是在中值的Z检验下显著。我们认为这可能是由样本
中包含某些极端值导致的, 各个指标均值和中值

之间显著的差异也证明了这一点。
(四)公司治理的比较
随着机构投资者的兴起, 它们是否能分辨公司治理的水平, 认可那些治理结构较好的公司, 甚至进一
步参与公司治理, 促进上市公司治理结构的改善也成为值得关注的问题。如果机构投资者重视公司治
理, 甚至能够改善公司治理, 对优化中国上市公司治理结构将会有很大的帮助。这也是政府有关部门积
极倡导的方向之一。对此, 本文比较了被基金持有的公司与其他公司在治理结构指标上的差异。表4给
出了两组公司在治理结构方面的比较结果。
在治理结构指标的选取上, 我们主要选择了董事会结构和股权结构两类指标。其中董事会结构指标
参照Chen等( 2004)的研究。在他们的研究中, 认为年轻化、专业化、外部化的董事会更有效率, 而两职
合一则表明大股东对公司的控制更紧密。表4表明, 除了董事长与总经理是否两职合一在基金持有公司
和其他公司中不存在显著差异之外, 基金持有公司在董事会成员专业水平、外部董事比例以及董事会成
员教育水平等方面均呈现出显著更优的水平。但是, 与Chen等人的结论不同, 我们发现基金持有的公司
在董事会平均年龄上高于其他公司。总体上, 分析结果表明中国的证券投资基金投资的公司董事会效率
较高。在股权结构方面, 我们采用前两大股东持股比例差和前五大股东持股比例和进行描述, 这两个指
标越大, 表明股权越集中。表4显示, 基金更倾向于持有股权集中的公司。
表4 基金持有公司与其他上市公司治理结构指标比较
考察变量
基金持有的公司其他公司
均值( 1) 中值( 2) 均值( 3) 中值( 4)
均值之差
( 1) - ( 3)
T检验
( 1)与( 3)
Z检验
( 2)与( 4)
是否两职合一0. 0975 0. 0000 0. 1047 0. 0000 - 0. 0072 - 0. 66 - 0. 44
董事会成员平均年龄46. 2632 46. 0000 45. 1904 45. 0000 1. 072 4. 36*** 4. 43***
董事会成员专业水平0. 6653 0. 9000 0. 6383 0. 8000 0. 0269 1. 90* 2. 02**
外部董事比例0. 1306 0. 0000 0. 1058 0. 0000 0. 0247 2. 66*** 2. 38***
董事会成员教育水平6. 3890 6. 0000 6. 4398 6. 0000 - 0. 0507 - 0. 61 - 0. 62
前两大股东持股比例差0. 3840 0. 3932 0. 3228 0. 2889 0. 0612 8. 00*** 8. 92***
前五大股东持股比例和0. 6057 0. 6217 0. 5802 0. 5890 0. 0255 4. 83*** 6. 91***
说明: / 是否两职合一0指董事长与总经理或总裁、行长是否两职合一, 是则取1, 否则取0; / 董事会成员的平均年龄0
为董事会成员年龄的算术平均值; / 董事会成员专业水平0指董事会成员中有专业技术职称的人员的比例; / 外部董事的比
例0指不担任公司管理层的董事在董事会中所占的比例; / 董事会成员教育水平0是以0- 11表示的董事会成员的学历水
平,

从0到11依次降低, 0表示博士后、1表示博士、2表示双硕士、3表示硕士、4表示研究生、5表示双学士、6表示学士、7
表示大专、8表示高中、9表示中专、10表示初中、11表示小学, 以每家公司董事会成员教育水平的算术平均值表示该公司
董事会成员的教育水平; / 前两大股东持股比例差0指第一大股东和第二大股东的持股比例之差; / 前五大股东持股比例
和0指前五大股东持股比例的加总。
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三 不同证券投资基金的比较
证券投资基金自身的特点是影响基金经营效率的一个重要因素。我们从两个角度对基金进行分类:
一是按照基金的形式划分为封闭式基金与开放式基金, 二是按照基金的规模划分为大规模的基金与小规
模的基金。如果基金是以投资为主要目标, 那么经营效率高的基金应该选择业绩和公司治理水平更好的
公司。在对证券投资基金分类之后, 我们去除被两类基金同时持有的公司样本, 对剩余样本分组比较其
业绩和公司治理特征, 从而进一步证明机构投资者整体上是否以投资目的为主导。
(一)开放式与封闭式基金的比较
从委托代理理论的角度看, 开放式基金相对于封闭式基金具备更多的优势。投资基金由众多投资者
不等额出资组建, 由基金托管人托管, 由基金管理人代为从事投资活动。对于开放式基金而言, 一旦投资
者对基金管理人的经营不满意, 随时都可以将基金大规模赎回, 甚至清盘。换句话说, 就是开放式基金的
委托人可以/用脚投票0。因此, 相对于封闭式基金的管理人员, 开放式基金的管理者有更大的压力去挑
选好的投资对象。基于这个原因, 当基金是以投资为主导时, 我们预期开放式基金持有的公司在业绩和
公司治理等指标上显著优于封闭式基金持有的公司; 反之, 如果基金以投机为目的, 两种基金选择的公司
各项指标不存在显著差异。
表5列示了开放式基金与封闭式基金持有公司各类指标的比较。从表中的数据可以看出, 与封闭式
基金相比, 开放式基金所持有的公司具有较高的总资产收益率(ROA)、主营业务总资产收益率( CROA )、
外部董事比例、前两大股东持股比例差、流动比率, 及较低的财务杠杆。如果按照中值Z检验的结果, 开
放式基金持有的公司还具有较高的前五大股东持股比例和、主营业务利润比例、主营业务利润率、应收账
款周转率、存货周转率, 和较低的费用率。这表明开放式基金在选择投资对象时的确比封闭式基金更关
注公司的投资价值。
表5 开放式基金与封闭式基金持有公司的特征比较
考察变量
开放式基金持有的公司封闭式基

金持有的公司
均值( 1) 中值( 2) 均值( 3) 中值( 4)
均值
( 1) - ( 3)
T检验
( 1)与( 3)
Z检验
( 2)与( 4)
当年ROA 0. 0144 0. 0123 - 0. 0156 0. 0005 0. 0300 3. 55*** - 10. 19***
当年CROA 0. 0391 0. 0173 0. 0121 0. 0025 0. 0270 6. 75*** 6. 92***
是否两职合一0. 0924 0. 0000 0. 1023 0. 0000 - 0. 0099 - 0. 64 - 0. 72
董事会成员平均年龄45. 7669 45. 7083 46. 7243 46. 0000 - 0. 9574 - 2. 65*** - 2. 41**
董事会成员专业水平0. 6589 0. 8750 0. 6712 0. 9167 - 0. 0123 - 0. 59 - 0. 92
外部董事比例0. 1460 0. 0000 0. 1161 0. 0000 0. 0299 2. 07** 4. 79***
董事会成员教育水平6. 3698 6. 0000 6. 4071 6. 0000 - 0. 0373 - 0. 30 - 0. 32
前两大股东持股比例差0. 4044 0. 4283 0. 3671 0. 3657 0. 0373 3. 67*** 3. 68***
前五大股东持股比例和0. 6103 0. 6294 0. 6018 0. 6190 0. 0085 1. 38 1. 88**
财务杠杆- 0. 0393 - 0. 0412 0. 0010 - 0. 0107 - 0. 0403 - 3. 89*** - 4. 47***
流动比率0. 5687 0. 1320 0. 4397 0. 0878 0. 1290 1. 93* 1. 73**
主营业务利润比例1. 6690 0. 0858 0. 9526 0. 0253 0. 7164 1. 00 2. 45***
主营业务利润率0. 0317 0. 0136 0. 0224 0. 0037 0. 0092 1. 54 1. 90**
费用率0. 0159 - 0. 0181 0. 4183 - 0. 0020 - 0. 4024 1. 12 - 4. 93***
应收账款周转率104. 9230 3. 0520 68. 0792 0. 1491 36. 8438 1. 18 5. 15***
存货周转率74. 2310 1. 4015 55. 9589 0. 1855 18. 2721 1. 04 3. 91***
说明: 为控制市场宏观形势和行业的影响, 盈利指标和公司财务指标均采用行业中值调整后的相对值, 即公司业绩减
去其所在行业上市公司业绩中值后的相对结果。
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(二)大基金与小基金的比较
我们根据基金所管理资金的规模对基金的大小进行分类, 以全部证券投资基金年末资产的中位数为
标准, 大于中位数的定义为大型基金, 小于中位数的定义为小型基金。我们认为, 大基金在自身管理方面
可能更加规范化、更有分辨上市公司价值高低的能力。同时, 大基金资金充实, 便于进行投资组合, 分散
投资风险。此外, 由于它们持股规模大, 可以更好地实现机构投资者的功能。
与小基金相比, 大基金所持有的公司具有更高的盈利能力(总资产收益率、主营业务总资产收益率和
主营业务利润率)和流动比率, 具有较低的财务杠杆。从治理结构来看, 大基金持有的公司有更高的董事
会成员专业化水平和更集中的股权结构。如果从中值的Z检验来看, 大基金持有的公司还具有较低的费
用率和较高的主营业务利润比例、应收账款与存货周转率以及外部董事的比例。分析结果表明, 大基金
比小基金更注重选择那些具有投资价值的公司。
四 证券投资基金积极作用产生的原因
上述研究结果表明, 证券投资基金在客观上的确发挥了积极的作用, 但是, 这种作用

是如何发生的
呢? 是/用脚投票0的被动决策, 还是/用手投票0的主动参与? 由于这两种效应可能同时存在, 所以证券
投资基金持股与公司业绩的关系可能是内生的。因此, 我们对被证券投资基金持股的公司样本采取联立
方程求解的方法, 来区分上述两种效应。我们采用的联立方程组如下:
P erc = a0 + a1P erf + a2P erc- 1 + a3T rade + a4S ize + a5Lev + ui ( 1)
P erf = b0 + b1P erf + b2P erc- 1 + b3Trade + b4S ize + b5L ev + vi ( 2)
表6 联立方程的2SLS检验结果
变量 联立方程的OLS估计联立方程的2SLS估计
方程( 1) 方程( 2) 方程( 1) 方程( 2)
Int - 0. 0743 - 0. 1583 - 0. 0483 - 0. 1041
( - 5. 91) ( - 4. 98) ( - 3. 62) ( - 2. 62)
P erc 0. 8383**
( 2. 27)
P erf 0. 117***
( 5. 33)
P erc_ 1 0. 1709*** 0. 1587***
( 6. 23) ( 5. 84)
Trade 0. 0116*** 0. 0126***
( 3. 11) ( 3. 42)
P erf_ 1 0. 5798*** 0. 5725***
( 17. 19) ( 16. 93)
LgSH 0. 0105 0. 0154**
( 1. 45) ( 2. 05)
S ize 0. 0039*** 0. 0084*** 0. 0023*** 0. 0051**
( 6. 62) ( 5. 41) ( 3. 66) ( 2. 45)
L ev - 0. 0085*** - 0. 0578*** 0. 0041 - 0. 0504***
( - 2. 9) ( - 7. 16) ( 1. 10) ( - 5. 78)
F值24. 20 139. 62 25. 53 113. 14
调整后的R2 0. 0773 0. 3337 0. 0997 0. 3362
说明: ( 1) In t为常数项; P erc、Perc_ 1 分别表示当期及上期上市公司被所有
基金持股比例之和; Perf、P erf_ 1分别表示当期及上期公司经过行业中值调整后
的总资产收益率; T rade为流通股占总股本的比例; LgSH 表示公司第一大股东持
股比例; S iz e表示公司规模, 即总资产的自然对数; Lev 表示公司财务杠杆, 等于
负债与总资产的比值。( 2)括号内为t值。
方程( 1)检验证券投资基
金是否会因为上市公司业绩优
良而选择对其进行投资, 方程
( 2)检验证券投资基金持股是
否影响上市公司的业绩。P erc
表示一家上市公司由证券投资
基金持股的比例, P erf 表示上
市公司的业绩。如果a1显著
大于0, 则表明证券投资基金
的确会因为上市公司的业绩优
良而持有该公司的股票, 如果
b1显著大于0, 则表明证券投
资基金的持股对上市公司的业
绩有正面影响。
表6列示了上述联立方
程组的回归结果。由于方程
( 1)和方程( 2)在统计学上都
是过度可识别的, 所以可以采
用两阶段最小二乘法( 2SLS)
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证券投资基金: 投资者还是投机者?

进行回归。结果显示, 证券投资基金的持股比例与上一期的持股比例、公司流通股比例和公司规模正相关,
与公司财务杠杆负相关; 上市公司业绩与上一期的业绩和公司规模正相关, 与财务杠杆负相关。在2SLS的
回归结果中, a1和b1都显著大于0, 表明/ 用脚投票0和/用手投票0的效应同时存在。证券投资基金在选择
投资对象时会选择业绩更

加优良的公司; 同时, 证券投资基金也起到了促进公司经营业绩改善的作用。
五 结论
我们的研究发现, 证券投资基金持股的公司财务业绩和公司治理都更加优异, 而且开放式基金较封
闭式基金、大基金相比于小基金选择的投资对象有更好的业绩和公司治理水平。进一步的研究发现, 证
券投资基金的这种积极作用同时源于证券投资基金/用脚投票0和/用手投票0两种效应。本文的研究结
果表明, 尽管有证券投资基金参与/炒作0和/坐庄0的说法, 但是从整体来看, 证券投资基金仍然扮演了
积极的投资者角色, 因此, 大力发展证券投资基金业的确可能促进资本市场的发展。
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(截稿: 2004年9月 责任编辑: 杜亚平)
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肖星王琨