陕西省上市公司代理成本研究
２０ｌ１年第１５期ｓｃｉｅｎｃｅ锄ｄＴ。盏嘿莲ｌ焉恶毫。ｍ。ｍＲｅ。。ａ∞ｈ２０ｌｌＮ０．１５ｄｏｉ：ｌｏ．３９６９／ｊ．ｉ８ｓＩＬ１０００一７６９５．２０１１．１５．０５０
陕西省上市公司代理成本研究
介迎疆１”，郭开泉３
（１．西安理工大学经管学院，陕西西安７１００５４；
２．西安工业大学经管学院，陕西西安７１００３２；
３．中南财经政法大学，湖北武汉４３００７３）
摘要：分析陕西省上市公司存在代理成本的现状和代理成本的计量；然后，建立模型分析找出引起代理成本居高不下的原因从而提出降低代理成本的措施。
关键词：陕西省；上市公司；代理成本；解决对策
中图分类号：Ｆ２７５．３文献标识码：Ａ文章编号：１０００—７６９５（２０１１）１５—０１９３—０４
Ｓｔｕｄｙ仰ＡｇｅｎｑＣｏｓｔｏｆＳｈａ舢函ＬｉｓｔｅｄＣ哪ｐａｎｙ
ＪＩＥＹｉｒ酒ｉａＩｌ９１”，ＧＵ０Ｋａｉｑ啪３
（１．ｓｃｈ∞ｌ０ｆＥｃ彻ｏｍｉｃ８卸ｄＭａ嘲ｇｅｍｅｎｔ，）【ｉ’加Ｕｎｉｖｅ瑙ｉｔｙ０ｆ１ｋｈｎｏｌｏ盱，Ｘｉ’蚰７１００５４，Ｃｈｉｎａ：
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Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：Ｓｈ蛆ｎｘｉｌｉ８ｔｅｄｃｏｍｐ蛐ｙ；咿ｎｃｙｃ∞ｔ；ｓｏｌｕ响舾粕ｄｃｏ岫ｔｅ咖ｅ鹪ｕ陀
ｌ研究背景
随着现代市场经济的产生和发展，企业规模逐渐扩大，经营一个企业对专业知识的要求越来越高，经营者所需要投入的精力也越来越多。初始的投资者将用更多的精力来吸引新的投资者加盟本企业，将把更多的时间用在有关企业发展、调整战略的思考上。此时，具有现代经营理念的所有者，将会选择聘请外部经理管理企业，而将自己从繁琐的日常经营中脱身出来。这种社会分工从总体上来说有利于效率的提高，并在一种良好的机制配合下，实现所有者和经营者双赢的结果。但这种分工即两权分离也会带来一定的负面效应，就是代理成本的出现。以陕西省为例，目前陕西省拥有３ｌ家上市公司，这些上市公司拥有陕西省的一批优质资产，１０多年来对陕西省经济的发展做出了巨大贡献，但是近年来陕西上市公司的表现总体并不令人满意。截止到２０１０年６月，陕西省３ｌ家上市公司中，净利润为负的公司数为７家，占上市公司总数的２２．５８％，从净资产收益率上看，只有ｌｌ家上市公司达到了该公司处于行业的平均水平，还没有达到总数的一半，甚至有的公司与行业平均水平相差较大。目前没有一家上市公司建立长期激励机制，这使得企业高管追求短期和个人雨！■成为可能，代理成本高是必然结果。企业生存勺宗旨是降低成本提高经济利润，代理成本的高低就直接影响着企业所有者的利益，甚至影响着氽业的生存。找到代理成本居高不下的原因从而降低代理成本对企业的发展有着十分重要的作用。
本文通过对陕西省上市公司代理成本的现状及存在的问题进行研究和分析，收集了相关的数据，运用定性及定量相结合的分析方法对陕西省上市公司代理成本作出评价，并提出相应的降低代理成本的措施。
２相关理论
经典概念是Ｊｅｎ驼ｎ和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ（１９７６）将代理成本定义为委托人的监督支出、代理人的保证支出和剩余损失的总和。监督成本是指委托人为了监督代理人的行为而耗费的支出；保证成本是代理人为
收稿日期：２０ｌＯ—ｌｌ一２３．修回日期：２０ｌｌ—０３一１６
基金项目：陕西省高校重点学科专项基金建设项目（１０７一∞ｘ９０２），西安工业大学校长基金项目（ｘＡＧＤ）（ＪＪ０９２５）万方数据
１９４介迎疆等：陕西省上市公司代理成本研究
了取得委托人的信任而发生的自我约束支出；剩余损失是由于委托人和代理人的利益不一致导致的其它损失。平新桥，郝朝艳（２００３）认为，按Ｊｅｎ∞ｎａｎｄＭｅｃｋｌｉｎｇ（１９７６）的定义，代理成本指由于企业所有者缺乏关于代理人努力与客观状态的充分信息而发生的权益损失。它以充分信息条件下的最优契约所实现的利润水平为参照，通过信息不对称条件下的次优契约所实现的预期利润来估算。对于代理成本的计量，Ａｎｇｅｔａ１．（２０∞）提出了两种计量代理成本的方法：其中一种就是营业费用率法。指具有特定产权和管理结构的企业代理成本等于其营业费用与零代理成本企业营业费用的差额。所谓零代理成本公司，是指管理者与股东合一的公司，在这样的公司中，管理者拥有１００％的股份，因而不会发生代理问题（ＪｅｎｓｅｎａｎｄＭｅｃｋｌｉｎｇ。１９７６）。二是资产周转率法。用资产的无效使用（如管理失职、偷懒、过度在职消费等）所造成的利润损失来替代代理成本。具体而言，该方法用资产周转率（年销售额／资产总额）来测定企业资产使用的效率，并将其与零代理成本相比较，从而间接地反映企业的代理成本。
３研究变量及假设
３．１模型设计思路
首先选取两个指标用来衡量代理成本，其次选取几个指标作为自变量用来解释产生代理成本的原因，最后对选取的几个自变量指标进行假设，某一变量与代理成本是正相关还是负相关，建立多元回归模型对自变量进行线性分析，并且逐一对自变量进行回归分析，从而找出影响代理成本的真正原因。３．２数据来源与样本选取
从大同证券信息库收集了陕西省在沪深两交易所上市的３ｌ家Ａ股公司在２００９年至２０ｌＯ年８月的财务和股权结构截面数据，这些数据均来自于上市公司财务报告。在选择样本公司时，首先剔除金融保险类上市公司；其次剔除那些在上市期间主营业务收入或其他本文需要使用的财务数据空缺的上市公司；最后选取２２家样本公司，共２２个公司在２００９—２０１０年期间的观察值，取两年期间每个变量的平均值，每个观察值都包括股权结构数据和财务数据。
３．３被解释变量
代理成本就是企业由所有者经营和企业雇佣经营者进行经营时，两者效益损失之差的结果。明确代理成本的含义后，我们就可以运用财务指标进行计量。复旦大学的吕长江教授采用资产周转率和管理费用率来计量代理成本，所以本文借鉴了吕长江教授等人的研究，用资产周转率和管理费用率两个指标来计量代理成本，研究陕西省上市公司代理成本。
（１）管理费用率，以Ｙｌ表示管理费用率，为公司管理费用与主营业务收入的比值。公司另一种代理成本的表现形式为实物消费。实物消费一般是指管理层在职消费方面的支出。由于这些支出通常计入公司管理费用，会使公司在获取同样收入水平时费用过高。这是一种导致公司费用水平上升的代理成本。我们选用管理费用率作为代理成本的直接替代变量。管理费用率越高，说明公司的代理成本越大。
（２）总资产周转率，以Ｙ２表示总资产周转率，为公司主营业务收入与期末总资产之比。按照吕长江教授提出的观点，将公司代理成本分为闲暇消费和实物消费两种形式。闲暇消费是指管理者用闲暇享受替代努力工作。这是一种代理人决策与使委托人福利最大化决策之间偏差所造成的委托人财富损失。它虽然没有导致公司现金流出，但会使公司利用资产赚取收入的效率降低。本文运用总资产周转率作为代理成本的反向替代变量。总资产周转率越大，则公司资产利用效率越高，说明公司的代理成本越小。采用资产周转率指标来反映经理人对资产的使用效率。这个指标比较综合，因为如果进行高额在职消费、过度投资、偷懒等都会降低资产的使用效率。
３．４解释变量
（１）第一大股东持股比例，以ｘ１表示第一大股东的持股比例，为第一大股东持股数量与上市公司发行在外的股份总数之比。
（２）股权激励薪酬，以）（２为经营管理者的最新持股数量表示。
（３）公司规模，以Ｌｘ表示公司规模，用公司总资产的对数表示。
（４）长期负债率，以）【３表示长期负债率，等于长期负债／总负债。
３．５研究假设
大股东持股比例能够影响代理成本。在中国上市公司中，垄断型股权结构普遍存在，陕西省上市公司也不例外。垄断型股权结构意味着有大股东存在，一方面，在存在大股东的公司中，因为大股东要承担由于公司经理人员有损于公司价值的决策而导致的大部分成本，他们有动力、有能力去收集信息，监督经理人员的决策过程和决策结果，并承担监督经营行为的全部成本，而收益则由所有股东共同分享，从而避免了“搭便车”的问题。在某些情况下。他有足够的投票权对经理层施加压力，或甚至通过代理权争夺或接管来替换经理层。在更极端的情况下，大股东持有５１％或以上的所有权而拥有对企业和经理层完全的控制权，从而使大股东的利益得到尊重。此外，大股东在某些情况下直接参与
万方数据
介迎疆等：陕西省上市公司代理成本研究１９５
经营管理，解决了外部股东和内部管理层之间在投资机会、业绩表现上的“信息不对称”问题。一定的股权集中度是必要的，因为大股东具有限制管理层牺牲股东利益、谋取自身利益行为的经济激励即能力，可以更有效地监督经理层的行为，起到为全体股东创造分享利益的作用，降低了代理成本。因此提出：
假设ｌ：第一大股东持股比例与代理成本之间呈负相关的关系。
高管人员持股是薪酬激励的一种方式，它是指上市公司董监事会成员和高管人员持有本公司的股票。持有控制权的管理者有可能通过降低工作努力程度、过度投资或增加额外的在职消费而侵害外部股东的利益，当他们持有公司的股票时，企业的利益与其自身的利益就紧密联系在一起了，他们必然会通过加强管理来增加利润，提高绩效，从而获得更多的薪酬。因此持股可以使经理人和股东的利益趋于一致，减少公司管理中的代理问题。因此提出：假设２：股权激励形式所获得的补偿越大。代理成本越低，即股权薪酬所获得的补偿与代理成本负相关。
Ｌｘ表示公司规模。用公司总资产的对数表示。上市公司的代理成本可能会随着公司规模的增加而下降。这是由于大公司能够享受规模经济和市场力量的好处，代理成本可能会随着企业规模的增加而趋于平缓。因此提出：
假设３：上市公司的规模越大，代理成本越低
由于长期负债的成本较高，还本付息的时间固定，管理层对长期资金的操作比较自由，而短期负债的成本较低，偿还的期限短，管理层操作短期资金的余地较小，由此长期负债比例的增加提高了公司的代理成本。因此提出：
假设４：长期负债的比例越大，代理成本越大３．６模型构建
根据我们提出的影响代理成本因素的研究假设，分别将管理费用率指标、总资产周转率指标作为被解释变量。为了得到第一大股东持股比例、股权激励水平、公司规模、长期负债比例与代理成本间相关性的证据，本文建立如下的回归分析模型：模型ｌ：管理费用率模型
ＹＩ＝入１０＋入ｌｌＸｌ＋入１２Ｘ２＋入ｌ，Ｘ３＋入１４Ｌ。＋少Ｉ
模型２：总资产周转率模型
Ｙ２＝入２０＋入２ＩＸｌ＋入２２Ｘ２＋入２３Ｘ３＋入２４Ｌ。＋ｐ２
根据以上定义变量符号列表如下：
表ｌ变量定义表
续上表
４结果分析
表２Ｘ１。）【２。ＬＸ，）（３对管理费用率的回归结果
Ｄ印∞曲眦Ｖ－ｒｉ｜岫ｅ：Ｙｌ
ＭｅｔＩＩｏｄ：Ｌ棚ｔ！ｊ‘ｌｌｌ蚺
ｍＩｌｅ：０６，０５／ｌＯＴｉ啪：ｌｌ：１４
‰ｐｋ：２２３
ｈ＊ｌｕｄｅｄｏｂ∞Ⅳ４６０ｍ：２２
表３Ｘｌ。）（２．ＬＸ．）（３对资产周转率的回归结果
Ｄｅ昨ｎｄｅ呲ＶａｒｉａｂＩｅ：Ｙ２
ＭｅｔＩｌｏｄ：妇＆ｍ帅
ｎａｔｅ：０６＾０５／ｌＯ％ｍ：ｌｌ：２２
＆ｍｐｋ：２２３
ｈｋＩｕｄｅｄｏｂ孵“ａｌｉ咖：２２
从模型的估计结果看，表２的Ｄｗ＝２．２３９８４２，表３的ＤＷ＝１．９７５４１２，此时ｄｕ＝１．９４０，ｄｕ＜ｄｗ＜４一ｄｕ，此时落在了无自相关的区域中，表明在模型中不存在自相关。而且，各解释变量的ｔ统计量值都大于ｔ临界值，表明第一大股东持股比例，管理层持股比例，公司规模（公司总资产的对数），长期负债比例与代理成本都有着显著的线性关系：（１）从表２和表３可以看出大股东持股比例与代理成本呈负相关，本文的假设ｌ成立。在利用资产周转率作为因变量的回归模型中可以看出，大股
万方数据
１９６介迎疆等：陕西省上市公司代理成本研究
东的持股比例提高１０％时，总资产周转率会提高３．４４５％左右，表明大股东持股比例的提高有利于降低代理成本。大股东在公司治理中带有两面性，一方面大股东持股比例较高与公司的价值联系就更加密切，不会像小股东一样具有“搭便车”的动力，大股东会更好的监督管理层工作，对降低代理成本是很有帮助的。另一方面由于大股东的控制权和现金流量权的差距拉大，会导致大股东侵害小股东的利益，即所谓的“隧道效应”。从本文的分析看，我们发现相对提高大股东的持股比例在降低代理成本方面的作用还是正面大于负面，具有降低代理成本的作用。也就是说大股东在公司治理中具有降低代理成本的作用。这也间接证实了李维安等学者认为大股东持股比例与公司业绩具有倒Ｕ性关系特征的观点。
（２）经理人薪酬可以被分为货币激励和股权激励，从表２和表３的实证结果中可以看出股权激励形式与代理成本是负相关的，假设２成立，这表明在总的激励水平固定的情况下，增加股权激励能够降低代理成本。
（３）公司的规模与代理成本有着显著性的负相关关系，假设３成立。从表２和表３中可得：公司规模扩大１０％时，管理费用率会降低１．１３５％，而资产周转率会提高１．５６２６％左右，这两项指标都表明公司的规模扩大有利于降低代理成本，。
（４）举债对代理成本也有较大的影响，在总资产一定的条件下，适当的增加负债能够降低代理成本，而在举债过程中，短期负债比长期负债更有利于降低代理成本，因为长期负债的还本付息的时间长，经营管理者对企业的现金流的使用较方便，从表２．２回归的结果也可以看出，在总负债一定的前提下，减少１０％的长期负债，会使得管理费用率降低４．１２％，这表明长期负债比例与代理成本是正相关的，假设４成立。
５结论
为尽快解决代理问题，尽可能地降低代理成本，关键是设计出合理有效、内外结合的激励与约束机制，以保证经理和股东及相关利益主体的利益保持一致、效用最大。合理的途径和办法是：
（１）增加股权薪酬的比重。提高管理层持股比例能够使得管理层的目标函数进一步靠近股东的目标函数，缓解管理层在职消费的动机。在这种条件下，管理层肯定有降低代理成本的动力。
（２）适当增加第一大股东的持股比例。因为从回归结果看第一大股东的持股比例与代理成本有着显著的负相关的关系，说明在陕西省上市公司中大股东的监管是有效的。在陕西省上市公司中，股权还是相对比较集中，这有利于降低代理成本，提高第一大股东持股比例将会更有效地使公司的价值与股东利益价值趋于一致。
（３）扩大公司的规模。由于公司规模的扩大，可以使得公司可以利用规模经济效应，使得公司相关联的产品之间的生产得到协调。所以，企业可以进行多方面的融资，使得公司的规模扩大，从而降低代理成本。
（４）在债权过程中，减少长期债务。长期负债的成本较高，还本付息的时间固定，管理层对长期资金的操作比较自由，而短期负债的成本较低，偿还的期限短，管理层操作短期资金的余地较小，由此可以通过减少长期负债的比例降低公司的代理成本。
参考文献：
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作者简介：介迎疆（１９７４一），男，陕西西安人。西安理工大学博士生。西安工业大学讲师，研究方向为公司治理；郭开泉（１％７一），男。江西上饶人。硕士生。
万方数据
中国国有企业代理成本的实证分析
中国国有企业代理成本的实证分析 摘要：我们运用“2002年国有企业改制调查”中的鼓舞工资数据，按Broyden-Fletcher-Goldfarb-Shanno的最大似然估量模拟程序，对中国国有企业代理成本的规模、缘故做了估量与分析。结果发觉，中国国有企业的代理成本，相当于60％—70％的利润潜力。也确实是说，在现存的国有企业体制下，代理成本使企业效率只达到了30％—40％！托付人（政府的国资治理机构）对客观随机冲击θ、代理人风险规避参数r 及努力的边际成本递增率η缺乏充分信息所产生的代理成本占总代理成本的2/3；而由代理人风险规避所导致的代理成本占1/3.模拟估算的结果显示，采取租赁、出售或租售国企的方式，大约能够使利润潜力的利用率增加20个百分点；若要降低契约的信息成本，则应该在财产所有权与操纵权上努力实现分权化。 关键词：鼓舞性契约/代理成本/国有企业
「名目」 一引言 (3) 二正文 (6) 2.1模型 (6) 2.2模拟 (7) 2.3契约形式与绩效差异 (9) 三结论 (11) 四参考文献 (12)
一、引言 国有企业作为一种企业制度，可分为产权制度与内部契约制度两个层面。中国共产党十六大提出的国家作为出资人来构建国有企业的模式，强调的是国家对国有企业的财产操纵权。 但关于固有企业内部的契约制度，中国的最高决策层并没有提出具体构想，这实质上为实践中的国有企业决策者提供了发挥制造力的空间。 企业内契约制度的设计，从本质上说，是确定如何提供鼓舞，如何在鼓舞与保险之间进行权衡，其中要紧的决策依据是代理成本。按Jenson与Meckling （1976）的定义，代理成本指由于企业所有者缺乏关于代理人努力与客观状态的充分信息而发生的权益缺失。它以充分信息条件下的最优契约所实现的利润水平为参照，通过信息不对称条件下的次优契约所实现的预期利润来估算。过去三十年里，现代经济学的托付-代理理论告诉我们，导致代理成本的差不多缘故有三个：一是企业所有者缺乏有关企业运营中客观随机冲击（以随机变量θ表示） 的准确信息，而处于第一线的代理人往往对θ拥有相对充分的信息。如此，由于有关θ的信息不对称，托付人、（所有者）所选择的基于绩效的契约会导致鼓舞机制上的扭曲，因此造成所谓“次优契约”相关于“最优契约”的效率缺失。这是第一层次的偏离。二是在信息不完全或不对称的条件下，实践中的契约常常偏离理论上存在的次优契约从而发生效率缺失。 本来，由于信息不完全，理论上存在的次优契约与充分信息条件下的最优契约相比，已是“次优”的了，但在实践中，连这种“次优契约”也难以实施。Holmstrom （1979）、Grossman与Hart（1983）都证明了，服从信息不完
中国企业制度代理成本的实证分析法
中国国有企业代理成本的实证分析 一、导言 国有企业作为一种企业制度，可分为产权制度与内部契约制度两个层面。中国共产党十六大提出的国家作为出资人来构建国有企业的模式，强调的是国家对国有企业的财产控制权。 但对于固有企业内部的契约制度，中国的最高决策层并没有提出具体构想，这实质上为实践中的国有企业决策者提供了发挥创造力的空间。 企业内契约制度的设计，从本质上说，是确定如何提供激励，如何在激励与保险之间进行权衡，其中主要的决策依据是代理成本。按Jenson与Meckling（1976）的定义，代理成本指由于企业所有者缺乏关于代理人努力与客观状态的充分信息而发生的权益损失。它以充分信息条件下的最优契约所实现的利润水平为参照，通过信息不对称条件下的次优契约所实现的预期利润来估算。过去三十年里，现代经济学的委托-代理理论告诉我们，导致代理成本的基本原因有三个：一是企业所有者缺乏有关企业运营中客观随机冲击（以随机变量θ表示） 的准确信息，而处于第一线的代理人往往对θ拥有相对充分的信息。这样，由于有关θ的信息不对称，委托人、（所有者）所选择的基于绩效的契约会导致激励机制上的扭曲，于是造成所谓“次优契约”相对于“最优契约”的效率损失。这是第一层次的偏离。二是在信息不完全或不对称的条件下，实践中的契约常常偏离理论上存在的次优契约从而发生效率损失。 本来，由于信息不完全，理论上存在的次优契约与充分信息条件下的最优契约相比，已是“次优”的了，但在实践中，连这种“次优契约”也难以实施。Holmstrom （1979）、Grossman与Hart（1983）都证明了，服从信息不完全这一约束的次优契约形式一般来说
我国上市公司股权融资成本分析(1)
我国上市公司股权融资成本分析(1)
我国上市公司股权融资成本分析 引言 我国证券市场成立迄今已有十多年的发展历史，股票市场的大规模发展为上市公司进行外源股权融资创造了极其重要的场所。 在成熟市场上，企业融资存在“啄食次序”（pecking-order），即相对于外源融资，企业更偏向于内源融资，相对于股票的权益融资，企业会更偏向于债权融资。而在我国，上市公司的融资顺序依次为：内源融资，股权融资，债权融资[1]。对照西方融资顺序理论，内外源融资偏好是一致的，在股权和债权的融资顺序上并不适用。针对我国融资市场出现的股权融资偏好，本文将对融资成本进行计算分析，试图说明融资存在的问题，并提出相应对策。 一．我国上市公司股权融资偏好现状 上市公司股权融资是建立在股票公开发行和交易基础上的。从广义上来讲，它包括股票融资和直接接受投资的融资；从狭义而言，就是股票融资。本文使用的是狭义上的概念，即指上市公司为融通资金而进行股票发行和交易的行为，具体包括初始股权融资（首次公开发行）和后续股权融资（配股和增发）。 中国企业上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致形成所谓的上市公司集中性的
“配股热”或“增发热”；大多数上市公司一方面保持很低的资产负债率，而另一方面目前1000多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票融资的机会。我们将上市公司融资行为的上述特征称为股权融资偏好。 这是与国外成熟融资市场的“啄食次序”所不同的，我国企业在外源融资时，表现出强烈的股权融资欲望和行动。自1990年股市成立，市场规模不断扩大。1990年，我国上市公司只有10家，到2004年已达1377家；1991年，我国股票筹资额只有5亿元，2004年达到1510.94亿元，企业对公开发行股票的愿望仍然十分强烈，对上市资格和上市后股权融资资格的争夺一直没有停止过。从1991年－2004年我国企业债券与股票融资额（见表1）的比较中可以看到，股权融资的金额远远高于债资。 表1 1996—2004年我国企业债权与股权融资额的比较（亿元） 年份1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 债权融资268.92 255.23 147.89 158.2 83 147 325 358 327 股权融资425.08 1293.82 447.04 556.26 1389.09 604.50 698.95 988.16 1510.94 数据来源：《中华人民共和国年鉴2005年》整理计算 二．股权融资成本构成 股权融资的成本包括两大类：显性成本和隐性成本。显性成本是指在融资初期确定或预计要支付以货币度量的费用；隐性成本是指非货币
钢铁行业上市公司资本结构分析
钢铁行业上市公司资本结构分析 一、资本结构理论概述 所谓资本结构，是指企业各种资本的价值构成及其比例。广义的资本结构是指企业全部资本价值的构成及其比例关系。狭义的资本结构是指企业各种长期资本价值的构成及其比例关系，尤其是指长期的股权资本与债权资本的构成及其比例关系，本文主要从广义上讲。 围绕资本结构理论，西方国家经历了漫长的研究，最早的有净收益理论、净经营收益理论以及介于两者之中的传统折衷理论。在1958年，美国两位学者Miller 和Modigliani提出了著名的MM理论。在此基础上形成了现代资本结构理论：权衡理论、代理理论以及啄食顺序理论。 二、钢铁行业上市公司资本结构现状及问题 （一）钢铁上市公司资本结构现状 据了解，钢铁行业可分为三类：普钢类、金属制品类以及特钢类，本文发现普通类钢铁企业的业绩较好，这与该类企业的市场、规模、产量等等各方面因素有关，事实上普通钢类企业在钢铁行业中一直占主导位置。而金属制品企业一般以产品深加工为主，虽然产品附加值较高，但是由于企业规模和数量较小，处于产业链下游，所以不具有代表性。而特钢类企业经营状况不好，处于行业下游。所以本文中选取了普钢类企业中的部分企业作进一步研究。 下表分别是宝钢股份、鞍钢股份以及武钢股份等八家上市公司的百分数资产结构简表：分别反映了这八家企业的流动负债、长期负债以及股东权益占总资产的比重。
这八家企业分布在全国各地，是我国钢铁行业的领军企业，而且都经历了漫长的股权改革，在钢铁行业具有代表性。在这八家公司的资本结构中，流动负债和股东权益占到的比例最大，而长期负债占的比例最小。流动负债和股东权益的比重远远大于长期负债，这种情况在我国钢铁行业十分普遍，这说明钢铁行业上市公司的负债结构和资本结构存在着不合理的地方。负债结构不合理主要是由于短期借款偏高，此外这些上市公司在一定程度上还存在着股权融资偏好。在对上市公司的资本结构进行分析后，本文对我国钢铁行业的资本结构有了一个较为直观地了解，意识到了科学的资本结构和公司内部治理对于企业发展的重要作用。本文认为在现金流充分的情况下，企业应该更好地发挥财务杠杆效应，合理调整负债期限结构，增加长期负债比重，这对于改善公司的管理水平，提高企业资源利用效率有着积极作用。 （二）我国钢铁行业资本结构问题 1、股权结构不合理，国有股偏大 股权结构是指企业各股东的持股比例安排，我国的股权结构最早是按照所有制性质设计的，主要包括国家股、法人股、个人股和外资股等四类股权。通过统计我们发现目前30多家钢铁行业上市公司中，第一大股东多为国有股股东，其
职业经理人企业理论经理行为、代理成本与所有权结构【精选资料】
迈克尔·C.詹森 威廉·H.麦克林 本文综合了代理理论、产权理论和财务理论几方面的要素，在此基础上提出了一种公司所有权结构的理论。本文定义了代理成本的概念，揭示了它和“所有权与控制权分离”问题的关系；研究了由于债务和外部股权存在而产生的代理成本的本质，论证了由谁承担和为什么要承担这些成本的问题，并研究了它们存在的帕累托最优条件。本文也提出了对“公司”这个概念的一个新的定义，并且说明对债务产生和发行以及股权要求的各种影响因素的分析，是如何成为市场完整性问题中供给方的一种特殊情况的。 可是，那些股份公司的总经理们管理着他人的而不是自己的钱财，可以料想，他们不会像那些私有合伙入时刻警惕地关注着自己的福利一样，去关注公司的福利。就好像一个富人的仆人那样，他们喜欢留心与主人无关的小东西，并放纵自己去获得。因而在那样一个公司的事务管理中，疏忽和浪费现象必然多多少少地盛行起来。(Adan2 Smith，The wealth of Nations,1776(Cannan Edition,MOdernLibrary，New Y_ork，1937，p.700.) 引言 论文的动机 本文运用了(1)产权理论、(2)代理理论和(3)财务理论的最新发展以构造出一种公司所有权结构[1]的理论。 而且除了综合以上三个领域的理论要素以外，我们的分析还重新阐明和涉及诸如公司的定义、“所有权与控制权分离”问题、企业的“社会责任”、“公司目标函数”的定义、最优资本结构的决定、信贷协议内容的具体化、组织理论、市场完整性问题的供给方等一系列问题。 我们的理论有助于理解： (1)在一个混合财务结构(包括负债和外部股权两种要求权)的公司里，其企业家或经理为什么会采取一系列行动使该公司的总价值比他是惟一所有权人时的公司的价值低，而且为什么不论该公司是不是垄断性的，其产品是否有竞争对手，市场是不是要素市场，以上结论都一样； (2)为什么其行为不使公司价值最大化，但却完全与效率相一致； (3)为什么甚至在他没有使公司的价值最大化的情况下，普通股的出售仍是一种可行的资本来源； (4)在负债融资相对股票融资可提供税收优惠之前，为什么负债被当作一种可依赖
我国企业融资结构分析
我国企业融资结构分析 提要本文以制造业上市公司为例，简要分析了融资结构与经营绩效之间的关系，提出了优化融资结构的政策措施。 关键词：优序融资；融资结构；绩效；制造业 一、我国企业融资结构现状 （一）内部融资。1990～2003年部分发达国家非金融企业内部、外部融资比例。（图1） 从平均水平看，内部融资比例高达55.71%，外部融资比例为44.29%；而在外部融资中，来自金融市场的股权融资仅占融资总额的10.86%，而来自金融机构的债务融资则占32%。从国别差异上看，内部融资比例以美、英两国最高，均高达75%，德、加、法三国次之，日本最低。从股权融资比例看，加拿大最高达到19%，美国、法国次之，均为13%，英国、日本分别为8%和7%，德国最低仅为3%；从债务融资比例看，日本最高达到59%，美国最低为12%。企业不仅具有最高的内部融资比例，而且从证券市场筹集的资金中，债务融资所占比例也要比股权融资高得多。 我国企业融资行为发生在资本市场发育尚未完善的背景之下，虽然根据现有统计数据无法确知企业的内部资金与外部资金的确切比例，但我国企业特别是国有大中型企业目前倚重银行贷款提供大量运营资金是不可否认的事实。我国企业融资结构中内部融资比重相比发达国家则偏低，有研究表明，内部融资比例不到25%，远远低于西方发达国家内部融资所占的比例。而且我国上市公司有着强烈的股权融资偏好，在外部融资中，股权融资所占比例高于债券融资。 （二）外部融资。我国企业2000～2007年外部融资情况如表1所示。（表1）可以看出，我国企业外部融资存在如下三个问题： 1、银行信贷是企业外部融资的主要来源，占比平均高达85%以上。在我国经济转轨过程中，银行负担了传统计划经济体制下应由财政承担的职能，造成国有企业基本上依靠银行贷款而生存的局面。另外，我国金融市场发展较晚，且很不发达，所以其他所有制企业缺少直接融资渠道，从而也形成了高负债的局面。随着国有银行向商业化转变，逐步淡出政策性业务，国有企业的外部信贷约束逐步增强。商业银行从自身资金安全的角度考虑，开始对资产负债率过高的企业进行信贷限制，因此我国企业的资产负债率近几年逐步下降。
中国企业制度代理成本的实证分析法
中国企业制度代理成本的实证分析法 1
中国国有企业代理成本的实证分析 一、导言 国有企业作为一种企业制度,可分为产权制度与内部契约制度两个层面。中国共产党十六大提出的国家作为出资人来构建国有企业的模式,强调的是国家对国有企业的财产控制权。 但对于固有企业内部的契约制度,中国的最高决策层并没有提出具体构想,这实质上为实践中的国有企业决策者提供了发挥创造力的空间。 企业内契约制度的设计,从本质上说,是确定如何提供激励,如何在激 励与保险之间进行权衡,其中主要的决策依据是代理成本。按Jenson与Meckling(1976)的定义,代理成本指由于企业所有者缺乏关于代理人努力 与客观状态的充分信息而发生的权益损失。它以充分信息条件下的最优契约所实现的利润水平为参照,经过信息不对称条件下的次优契约所实现的预期利润来估算。过去三十年里,现代经济学的委托-代理理论告诉我们,导致代理成本的基本原因有三个:一是企业所有者缺乏有关企业运营中客观随机冲击(以随机变量θ表示) 的准确信息,而处于第一线的代理人往往对θ拥有相对充分的信息。 2
这样,由于有关θ的信息不对称,委托人、(所有者)所选择的基于绩效的契约会导致激励机制上的扭曲,于是造成所谓”次优契约”相对于”最优契约”的效率损失。这是第一层次的偏离。二是在信息不完全或不对称的条件下,实践中的契约常常偏离理论上存在的次优契约从而发生效率损失。 原来,由于信息不完全,理论上存在的次优契约与充分信息条件下的最优契约相比,已是”次优”的了,但在实践中,连这种”次优契约”也难以实施。Holmstrom (1979)、Grossman与Hart(1983)都证明了,服从信息不 完全这一约束的次优契约形式一般来说不是一个显式解,即使有显式解,代理人对利润的分享规则也不是线性的。考虑到实践中非线性的利润分享规则操作成本很高,企业往往会选择简便易行的线性契约,即比例分成制契约。这是第二层次的偏离。三是代理人规避风险的态度,会降低最优激励系数的功效。一般来说,代理人的风险规避系数(r )与激励强度系数(α)在委托—代理模型的解中是此消彼长的。代理人越害怕风险,企业越有存在的必要,但内部契约的激励强度也会越弱,最终使预期利润更加远离充分信息条件下的基准点。这是第三层次的偏离。 由此可见,研究与估算代理成本,实质上涉及到五个变量:1.企业生产经营中的随机冲击(θ);2.代理人努力的边际成本;3.代理人的风险规避系数 3
陕西省上市公司盈利能力分析
陕西省上市公司盈利能力分析 [摘要]上市可以使一个企业，一个行业乃至整个地区的整体实力都得到极大的发展。陕西省这几年依托科技优势，人才优势，政策优势的各种优势，使得一大批具有陕西特色的企业成功上市，这不仅给企业，也给整个陕西省带来了一个新的发展机遇。因此，我们也有必要对陕西省的各大上市公司做一个整体的特别是盈利能力的分析研究，进一步发现优势，找出不足，使得陕西省在“上市”方面取得更大的成就。 [关键词]行业分布股本结构盈利能力 目录 一、行业分析-----------------------------------------------------2 二、对上市公司进行盈利能力分析的意义-----------------------------4 三、盈利能力指标分析---------------------------------------------4 1.总股本及每股收益------------------------------------------4 2.主营业务利润率--------------------------------------------5 3.息税前利润率----------------------------------------------6 四、陕西上市公司其他能力与盈利能力相关性分析---------------------8 五、总结及建设性意见---------------------------------------------10
一．行业分析 陕西省截止2012年共有38家上市公司，主要分布于16个行业，其中机械、设备、仪表业有13家上市公司分别是西安飞机国际航空制造股份有限公司，其主营国内外大、中型飞机零部件生产，西沃客车零件生产，VCM板和铝合金型材生产与销售，陕西秦川机械发展股份有限公司，其主要生产精密数控机床、塑料机械、精密齿轮件、液压件、液压系统及电梯曳引机，西安宝德自动化股份有限公司，其主要业务是石油钻采设备电控自动化产品的研发、设计、制造、销售、服务及系统集成，西安达刚路面机械股份有限公司，其主要进行沥青加热、存储、运输设备，沥青材料的深加工设备和沥青路面施工专用车辆及筑养护机械设备的研发、生产和销售，西安启源机电装备股份有限公司，其主要从事变压器专用设备及组件的设计、开发、制造、销售、服务，西安标准工业股份有限公司，其主营业务是缝制设备研发、生产、销售，陕西航天动力高科技股份有限公司，以航天流体技术为核心，陕西宝光真空电器股份有限公司，其主营业务是高、中、低压真空电力电器，无线电元器件、器材、材料，高新元件、弹性元件的研制、生产、批发、零售及服务；机械加工，西安航空动力股份有限公司，其主营业务是航空发动机批量制造、航空发动机零部件外贸转包生产及非航空产品制造，陕西建设机械股份有限公司，其主营业务为建设机械成套设备、筑路机械成套设备、金属结构产品及相关配件的生产、销售，中国西电电气股份有限公司，其主营业务为高压、超高压及特高压交直流输配电设备制造、研发和检测，西安陕鼓动力股份有限公司，其主营业务是各种透平机械及系统的开发、制造、成套销售和服务；电子业有3家上市公司分别是中航电测仪器股份有限公司，主营电阻应变计、应变式传感器及汽车综合性能检测设备等应变电测产品及相关应用系统的研发、生产和销售，彩虹显示器件股份有限公司，主营显示器件的生产、开发与经营，西安隆基硅材料股份有限公司，主营单晶硅棒、硅片的研发、生产、销售；金属、非金属业有3家上市公司分别是西部金属材料股份有限公司，主营稀有金属复合材料及制品、金属纤维及制品、难熔金属制品、贵金属制品的开发、生产和销售业务，陕西秦岭水泥股份有限公司，主营水泥生产与销售，宝鸡钛业股份有限公司，主营钛及钛合金的生产、加工和销售等；采掘业有3家上市公司分别是西安通源石油科技股份有限公司，主营油田增产技术的集研发、产品推广和作业服务
我国上市公司融资结构浅析
我国上市公司融资结构浅析 目录 一、融资结构与治理结构研究的理论与方法 (1) （一）企业融资结构的涵义 (1) （二）公司治理结构涵义 (1) （三）新的融资结构理论与公司治理结构的关系 (2) 二、我国上市公司融资结构与治理结构现状及其分析 (2) （一）我国上市公司融资结构现状及分析 (2) （二）我国上市公司治理结构现状及分析 (3) （三）我国上市公司融资结构对治理结构的影响分析 (4) 三、优化我国上市公司融资结构完善治理结构的对策 (4) （一）优化股权结构完善公司治理结构 (4) （二）优化债权结构完善公司治理结构 (4) （三）改善投资环境完善公司治理结构 (5) 谢辞 (7) 参考文献 (8)
内容摘要 经过十几年的探索磨砺，我国资本主义市场取得了举世瞩目的成就，为深化经济体制改革、发展市场经济以及促进社会文明做出了巨大的贡献。然而，作为历史尚短的新兴市场，在不断发展中存在许多不可避免的问题，其中我国上市公司治理结构残缺导致的智力效率低下就是一个突破问题。融资结构是企业相关利益者权利义务的集中反映，影响并决定着公司治理问题，对于提升一国的经济水平乃至市场体系的完善具有重要的理论和现实意义。 本文以我国经济体制改革为背景，以我国上市公司为研究对象，以“融资结构——治理效应——公司治理结构”为逻辑，采用规范分析与比较分析想结合的研究方法，探讨了转型期我国上市公司融资结构和公司治理中存在的问题及改进措施。具体而言，本文先以资本结构和公司治理理论为基础，从融资结构的公司治理效应和不同融资结构下的公司治理模式两个方面，论述了融资结构与公司治理之间的内在关系。分别从股权治理、债权治理、融资结构综合治理等三个方面，提出优化融资结构、完善公司治理的相关建议。 综上所述，本文较全面的透过融资结构研究公司治理问题，目的是提出一些对解决我国上市公司存在的相关问题具有参考价值的建议。 关键词：上市公司，融资结构，治理结构
企业购并的成本效应分析(1)
企业购并的成本效应分析 摘要:购并在企业发展中具有重要的作用,它是增强企业核心竞争能力,实现规模经济效应的有效途径。企业要综合考虑购并所带来的正面及负面效应,否则有可能使企业陷入经营困境。本文从交易成本和管理成本入手,借助于均衡模型,对购并企业适度规模问题进行探讨。 关键词:购并;交易成本;管理成本;效应 企业购并概念是在1990年代以后随着我国上市公司股权收购现象的出现逐渐流行开来的。购并即收购(Acquidition)与兼并(Merge r),按企业的成长方式来划分,企业购并可以分为横向购并、纵向购并以及混合购并三种类型。横向购并是生产同类产品、或生产类似产品、或生产技术工艺相近的企业之间所进行的购并,这是最常见的一种购并方式,其目的在于扩大企业市场份额,在竞争中取得优势;纵向购并是在生产工艺或经销上有前后衔接关系的企业间的购并,如加工制造企业向前购并原材料、零部件、半成品等生产企业,向后购并运输公司、销售公司等,其目的在于发挥综合协作优势;混合购并是产品和市场都没有任何联系的企业间的购并,它兼具横向购并与纵向购并的优点,而且更加灵活自如。我国加入WTO以后,企业不仅面临着国内市场竞争的压力,还要直面国际市场的各种挑战和外国大企业的竞争威
胁,如何运用购并与重组手段,提高企业核心竞争能力,参与国际市场的竞争是摆在企业和政府面前的一个重要课题。本文试从购并的成本分析入手,从理论上探讨购并行为的有效性。 一、企业购并的正面效应——交易成本的降低 购并对企业的直接影响是降低交易成本。企业的交易成本是企业为完成交易行为而发生的成本,它一般包括:(1)寻找和发生交易对象的成本;(2)了解交易价格的成本;(3)讨价还价的成本;(4)订立交易合约的成本;(5)监督合约履行的成本;(6)制裁违约行为的成本。通常情况下,一个企业不会仅与一个被选对象进行谈判,谈判意味着讨价还价,往往要耗费大量的人力和物力,包括准备谈判的时间、谈判的时间、交通往返、谈判材料的准备和修改等,在达成协议之后,交易合约的订立也有一定的成本,如举行各种签字仪式;在合约签订之后,合约的履行仍是有成本的,尤其是合约的履行需要进行监督,这对交易双方都是一种费用的支出;如果合约的履行出了问题,那么交易双方就会因制裁违约行为而支付更多的费用。 从企业购并的角度看,交易成本降低原因主要表现在以下几方面: 1.规模经济 追求规模经济效应是企业购并的重要动机之一。规模经济是指随着生产和经营规模的扩大而出现的成本下降、收益递增的现象。规模经济带来的收益,反映为企业生产经营成本的降低,是企业购并的直接
上市公司资本结构特点的实证分析
上市公司资本结构特点的实证分析＊ ○吕长江韩慧博 摘要资本结构决策是企业融资决策的核心问题。国内学者对于资本结构的研究，无论是研究资本结构与企业价值的关系，还是研究影响资本结构的因素，都缺乏对我国上市公司资本结构的特点及分布规律的整体认识，从而把握上市公司资本结构的理论依据和实践特点，因此，本文提出我国上市公司资本结构的一些主要特点，进而分析影响上市公司资本结构的主要因素，得出企业的获利能力、流动比率、固定资产比例与负债率负相关；公司规模、公司的成长性与负债率正相关的结论，为进一步的实证分析提供了理论基础。 关键词上市公司；资本结构；分布规律 ＊本文研究得到了国家社会科学基金（项目批准号：９９ＥＪＹ００７，００ＢＪＹ０５５）的资助。 一、 研究背景 资本结构决策是企业融资决策的核心问题，它直接决定企业融资方式的选择及各种融资方式所占的比重，从而影响股东、债权人等相关利益主体对企业控制的程度。因此，关于资本结构问题的研究一直是财务领域研究的热点问题之一。从１９５８年Ｍｏｄｉｇｌｉａｎ和Ｍｉｌｌｅｒ提出ＭＭ定理开始，资本结构的研究以至整个财务理论的研究开始进入科学化的轨道。ＭＭ通过严密的数学推导，证明了在完善的资本市场等假设条件下，企业价值与资本结构无关。ＭＭ的主要贡献在于其思路和方法的开拓性，ＭＭ把现实中的复杂因素通过假设的形式抽象掉，将资本结构问题归结到企业价值与企业行为、投资者行为的关系这一核心问题，从而把财务问题的研究纳入到市场化的轨道。 后来，针对ＭＭ定理与实际严重不符的前提假设，研究人员进一步扩展了ＭＭ定理，使其更加接近现实，如引进了破产成本、代理成本、信息不对称理论等，从而使资本结构理论体系不断丰富。在国外的研究资料中，实证研究方法对评价、验证各种理论观 点以及启发新的思路起着十分重要的作用。与国外发达的资本市场相比，我国的资本市场发展时间短，还处于不成熟阶段，对资本结构的研究也相对较为滞后，尤其针对我国现阶段的实证研究资料较少。但实证研究的重要性已日益被学者所重视，并做出了一定的成果。在资本结构与企业价值的关系方面，陈晓、单鑫（１９９９）对上市公司负债率与企业融资成本的关系进行了实证分析，认为长期财务杠杆与上市公司的加权平均资本成本、权益资本成本存在显著的负相关关系，但短期财务杠杆对资本成本没有显著影响，这表明，上市公司增加长期负债能够提高企业价值。在对资本结构影响因素的研究方面，陆正飞、辛宇（１９９８）通过对１９９６年机械及运输设备业的３５家企业的实证分析，认为获利能力与资本结构负相关，但企业规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不甚显著。李善民、苏（１９９９）对１９９３、１９９５、１９９７年上市公司资本结构的影响因素进行了实证分析，发现在政府干预较少或公司规模、经营状况剧烈变动时期，有关融资理论可以对公司的负债情况进行较好的解释，在相对稳定时期则反之，这一结论为政府的政策制定提供了重要的参考价值。 以上的研究工作，无论是研究资本结构与企业价值的关系，还是研究影响资本结构的因素，都缺乏对我国上市公司资本结构的特点及分布规律的整体认识，进而把握上市公司资本结构的理论依据和实践特点，因此，本文拟通过对１９９８年上市公司资产负债率（金融类企业资本结构特殊，故未列入）的分析，提出我国上市公司资本结构的一些主要特点，为进一步的实证分析提供理论基础。在这一研究成果的基础上，本文运用１９９８年的数据资料，对工业类企业运用逐步回归的分析方法，找出影响资本结构的主要因素，得出相关研究成果。本文中的数据来源于《深沪市上市公司１９９８年度及中期报告汇编》光盘（证券时报社等编）
公司金融 委托代理理论
第五专题资本结构：代理成本理论 20世纪70年代以来，随着企业理论的发展以及不确定性经济学、信息经济学、委托代理理论和契约理论等新的经济学研究方法在资本结构理论中的应用，以探讨MM定理是否存在的资本结构理论受到众多经济学家的挑战，资本结构理论获得了较大发展，步入新资本结构理论时期。新资本结构理论主要以资本结构委托代理论、资本结构信息经济学理论和资本结构证券设计理论的等构成。 新资本结构理论的最突出特征是认识到了信息不对称在资本结构决定中的主导作用。所谓信息不对称是指市场参与者占有的信息是不同的。在信息不对称分布下，拥有较少信息的一方希望通过各种手段去获取信息，而拥有信息优势的一方则通过输出对自己有利的信息获利。金融市场的买卖双方就存在着典型的信息不对称。比如，借方比贷方更清楚借贷抵押品的可靠性、管理层的勤俭程度和道德水准；对于外部投资者和债权人来说，企业家总是拥有一些不为他人所知的有关企业内部经营活动的内幕信息，这就使企业家在与外部投资者和债权人的抗争博弈中占有优势。 资本结构委托代理理论和资本结构信息经济学理论都是从信息不对称的角度来研究资本结构问题，但两种理论研究的问题是不同的，体现在：资本结构委托代理论研究的是金融契约事后信息不对称（即隐藏行动）导致的道德风险问题，分析企业融资方式选择和最优资本结构决定等问题；资本结构信息经济学理论研究的是金融契约事前信息不对称（即隐藏信息）导致的逆向选择问题，探讨企业资本结构、融资方式选择在克服逆向选择问题方面的信息传递功能以及对经济主体投资决策的影响。 本专题首先研究建立在委托代理理论基础上的资本结构委托代理理论。 一、企业融资中的委托代理关系 （一）企业理论中的委托代理理论 科斯（Coase，1937）在其著名的论文《企业的本质》中提出，“企业是生产要素的一组契约，其中每一种要素都以自我利益为驱动力”，这即是所谓的科斯的“企业是一种契约”的企业契约理论。围绕科斯 的“企业是一种契约”的思想，众多的经济学家从不同的角度发展了科斯的企业契约理论，形成了完整的企业委托代理论。 企业委托代理理论认为，企业是由构成企业的各利益相关主体（stakeholder）(包括外部的债权人、关联交易商、客户、内部股东、经营管理者和员工等)组成的共同组织，是这些利益相关主体之间缔结的
上市公司融资结构分析
上市公司融资结构分析 目录 摘要 .................................................................... II Abstract ............................................................... III 绪论 (1) 1上市公司融资结构理论基础 (2) 1.1现代公司融资结构理论基础 (2) 1.2融资结构对公司治理(机制)的影响 (4) 2 我国上市公司融资结构现状分析................................. .. (7) 2.1从融资态势看我国上市公司的融资偏好 (7) 2.2从资本结构特点看我国上市公司的融资偏好 (7) 3 我国上市公司融资结构现状分析 (9) 3.1中国上市公司融资结构存在的问题 (9) 3．2 我国上市公司融资结构存在问题原因分析 (11) 4 对我国上市公司融资结构的对策建议 (14) 4.1国外企业融资结构的启示 (14) 4.2从公司治理结构优化上市公司融资结构 (16) 参考文献 (20) 致谢 (21)
论我国上市公司融资结构的现状及对策 摘要 随着近年来中国的上市公司数量急剧增加，围绕中国上市公司的研究也越来越多，纵观各项研究，主要集中在上市公司的融资偏好、公司治理以及最近两年以来最热的股权分置改革上面，不可否认，这些都是这些上市公司急需解决的问题，也是大多数上市公司业已存在的问题，但是，我们应当看到，现在的上市公司大部分的上市动机还不是理性的，他们仅仅是为了能更多的在证券市场上“圈钱”，这个上市公司的问题，从理论上讲是上市公司的融资问题，而这种不理性的上市动机的存在，归根结底是上市公司的融资结构不太合理的问题。本文将以上市公司的融资结构为主线，来对上市公司的融资结构的现状、存在的问题以及今后我们应该重点改进的地方作详细介绍，最后针对前面存在的问题，本文得出了作者的一些思考和建议，希望对上市公司今后的发展起到一定的作用，主要是为上市公司今后的融资结构的优化有所帮助。 关键词：上市公司；融资结构；问题；建议
代理成本的类型与控制
论代理成本的控制——兼议我国公司治理结构的完善 1932年，伯利（Berle）和米恩斯（Means）对企业所有权与经营权分离后产生的“委托人”（股东）与“代理人”（经理层）之间的利益冲突做出了经济学的分析，奠定了“代理人说”的理论基础。代理人的决策不仅会对企业绩效产生强烈的影响，而且决定着企业的长期命运。这些决策的质量不仅取决于经理人员的能力，而且还取决于经理人员为增加股东财富制订决策的动机。股东通过董事会聘用经理人员对公司的具体业务进行管理。然而，经理人员与股东的利益却不完全一致。亚当。斯密就曾在《国富论》中指出，受雇管理企业的经理在工作时不会象业主那样尽心尽力。经理人员可能在工作中付出较少的努力，进行更多的在职消费，或选择适合他们风险与时间偏好而不是股东所希望的投资、营运与财务政策。随着我国经济体制改革的深化以及现代企业制度的逐步建立，公司治理问题越来越受到理论与实务界的重视。本文从完善公司治理结构的角度出发，对委托—代理关系的形成、代理问题的种类、用于削减代理成本的若干控制机制进行论述并对完善我国公司的治理结构提出一些看法，希望能够对我国目前的现代企业制度建设有所裨益。 一、代理问题的类型
现代公司的经济重要性在于它将许多分散的资本加以集中，并聘用具有专业知识的职业经理人来运作企业。所有权与经营权的分离使得公司制相对于合伙或独资企业而言，集聚了更充裕的资本，所以公司制企业在寻求项目投资和生产营运时具有较强的规模效应。在实现上述利益的同时，公司所有者也将资产的营运权赋予了职业经理人。当股东将经营权赋予经理人员时，经济意义上的委托—代理关系便出现了。作为代理人的经理人员负责制订决策以增加股东的财富。股东将公司视为一种投资工具，他们期望经理人员努力工作以实现股东财富最大化的目标。经理们利用自身的人力资本为股东创造价值，他们将公司视为获取报酬以及自我价值实现的源泉，他们为了达到自身的目标，有时会以牺牲股东财富为代价制订决策从而使自身利益最大化。对股东来讲，防止经理人员做出自身利益最大化决策的唯一办法是设计有效的雇佣合约，指明在所有可能的情况下经理人员应该采取的特定行为。在信息完全的情况下股东能合理地设计上述合约，但是现实世界的信息是不对称的，股东并不完全了解企业的管理活动与投资机会，作为代理人的经理阶层比作为委托人的所有者更了解企业生产、收益和成本等方面的信息，因此，在这种情况下，经理阶层就可能采取偏离股东财富最大化的决策而使自身利益最大化，同时股东也就必须承受由经理人员最大化自身利益行为所引致的代理成本，这种情况通常称之为代理问题。代理问题会直接影响公司的投资、营运与财务政策，代理行为的“弱无效”有可能导致股
上市公司的资本结构与代理成本问题分析
上市公司的资本结构与代理成本问题分析本文分析了我国上市公司股东与经理、股东与债权人之间利益冲突特点，提出了代理成本资本结构解决方案：扩大债务融资比重，控制配股融资比重，建立我国企业债券市场体系，完善公司治理机制。？ 一、我国上市公司中委托代理关系分析？根据企业经营管理中委托——代理关系一般分析，我国上市公司委托代理关系情况也可以在股东与企业经理及股东与债权人之间利益关系框架之内进行分析。但是，由于我国上市公司股权结构特殊性，以及企业借贷市场特点，使得各种利益主体之间利益冲突以及委托——代理关系问题具有不同表现形式和特点。？ 1．股东与经理之间委托代理关系？由于我国证券市场肩负一个重要使命就是要为国企解困，同时在对国有企业进行股份化改造过程中为了保持其国有性质而出现了大量国有股份和法人股份，并且从长期绝对控股愿望出发对这两部分股份都作不流通处理。这样形成了我国特殊意义证券市场。据资料，截至1999年10 月2日，我国已有1003 家上市公司，发行总股本数为2816 亿股，其有股约1902亿股，比例为67 ? 56%并且在总股本超过4亿元112家公司中，国有股比例超过70%占了半数以上。？ 可以看出，深沪两市中有近三分之一（32 ? 43%上市公司国家股所占比重超过50%（处于绝对控股地位）。而在目前这样一种股权流通机制下，相对集中大股东与相对分散小股东之间利益并不完全相同。我们知道，股票投资收益来源于两个部分：一部分为红利收益；另一部分为资本利得，即买卖股票所获得价格差。国家大股东股份不能在二级市场上正常上市流通，因此，他不可能通过正常交易获得资本利得收入，这样他收入来源就只有红利收入这一项了。而资本利得和红利支出二者之间
10大煤炭企业和旗下上市公司
10大煤炭企业和旗下上市公司 2015年我国煤炭产量约37亿吨，前5家产量为9.8亿吨，占26%，前10家煤炭企业产量为14.5亿吨，占39%，行业集中度一般。 神华集团是中国乃至世界最大的煤炭生产企业，2015年产量为4.33亿吨，比第二的同煤集团和第三的山东能源之和还多。前10大煤矿生产企业中，山西占3家，山东占2家、陕西、河北、河南各一家，还有两家央企，且前10大煤矿企业均为国企（央企或省国资委直属企业）（见文章最后图）. 以下是10家大煤炭企业的简要介绍： 1.神华集团有限责任公司（简称：神华集团） 全球最大的煤炭企业，其煤炭资源主要位于陕西的神东煤炭集团、位于内蒙的准格尔能源公司和哈尔素分公司。除煤炭之外，神华集团还参与较多的发电业务，其发电量在我国排名也较为靠前，2015年其煤炭业务占总收入的60%，电力约占40%。此外还有煤化工等业务 旗下上市公司： 中国神华（股票代码：601088），是神华集团核心子公司，其主要煤炭和电力等业务主要通过上市公司运营，2015年中国神华煤炭产量2.8亿吨。 2.大同煤矿集团有限责任公司（简称：同煤集团） 其煤炭资源主要位于山西大同附近。同煤集团虽然收入有2000多亿，但主要来源于其煤炭和金属的贸易业务。 旗下上市公司： （1）大同煤业（股票代码：601001）负责其煤炭业务； （2）漳泽电力（股票代码：000767）负责其电力业务。 3.山东能源集团有限公司（简称：山东能源） 在枣庄、临沂、淄博等山东多地拥有煤矿资源。与同煤一样，其2015年的收入中有53%来自贸易。而贸易中煤炭贸易只占16%，矿石、金属等物资贸易占74%。 旗下上市公司： 新华医疗（股票代码：600587）系山东能源子公司淄博矿业集团下属一家从事医疗器械相关的上市公司。 4.陕西煤业化工集团有限责任公司（简称：陕煤集团） 业务结构包括煤炭还包括钢铁，其粗钢产量在800万吨左右，属于较大的钢铁企业之一。其煤炭资源包括位于神木附近的神南煤矿、咸阳的彬长公司、黄陵矿业和铜川矿务局等。旗下上市公司： 陕西煤业（股票代码：601225）是其煤炭运营主体，2015年完成了原煤产量1.10亿吨。 5.兖矿集团有限公司（简称：兖矿集团）
中国上市公司资本结构分析
苏泊尔上市公司资本结构分析 [摘要] 我国的资本市场从无到有，发展非常迅速。资本市场的飞速发展为企业提供了更加多样化的融资方式，上市公司在资本市场上直接融资的力度大大增强。融资方式的变化改变了上市公司的融资成本,使上市公司资本结构发生了重大变化。我国上市公司资本结构的一个突出特点就是偏好股权资本，而内源融资和债权融资的比重偏低，这一现象有悖于经典的资本结构理论。本文主要对资本结构、融资方式、资本成本等基本概念作出界定和说明。以及决定我国上市公司资本结构的微观因素，并提出了优化我国上市公司资本结构的意见及建议 [关键词] 上市公司；资本结构；融资方式；资产负债率；股权结构 自从20世纪50年代MM定理诞生以来，资本结构问题便成为大家共同关注的热点问题，资本结构决策是上市公司投融资决策的核心问题，企业资本结构影响企业的融资成本和市场价值。只有深入了解全部上市公司的资本结构状况及其历史演变过程，才能对上市公司资本结构有全局性的认识，才有可能找出其存在问题的真正症结所在。至今为止对于资本结构的解释有多种理论，譬如平衡理论和优序理论。然而，无论是哪一种都不能单独地作出解释。资本结构是指企业为其生产经营融资而发行的各种证券的组合。一般地人们将其特指为企业资产中股权与债务之间的相对比例。它是现代财务管理理论一个重要组成部分。最佳资本结构指在一定条件下使公司加权平均资本成本最低，企业价值最大的资本结构，它是一种能使财务杠杆利益、财务风险、资本成本、公司价值等之间实现最优均衡的资本结构。资本结构合理与否在很大程度上决定公司偿债和再筹资能力，决定公司未来盈利能力，成为影响公司财务形象的重要指标。在此基础之上得出我国上市公司资本结构的特点如下：通过比较我国和西方发达国家上市公司的资产负债表，可以发现我国与西方发达国家上市公司的权益类科目差异相当大。我国上市公司的流动负债总额与西方国家差不多，大都在35%～43%之间，但我国上市公司的所有者权益比重高，超过50%，而西方发达国家都在40% 以下，相应地，我国公司的长期负债水平相当低。资本结构的顺序偏好理论认为，企业偏好将内部资金作为投资的主要资金来源，其次是债务资金，最后才是新的股权融资。然而，在筹集资金时，我国大多数上市公司视权益融资为首要途径，对于负债则过于谨慎，表现为上市后极力扩大股票发行额度，而且分配方案也多以配股为主，很少支付现金股利。 中外众多学者先后进行过大量有关企业资本结构和融资方式的研究。由于处在复杂多变的资本市场环境中，上市公司的资本结构和融资方式已不仅仅是一个简单的财务问题，对此进行研究将具有丰富的理论和实践指导意义。通过对1991年至2002年期间中国上市公司资本结构和融资方式的总体分析，发现中国上市公司具有以下几个特点：普遍较高的资产负债率、流动负债水平相对偏高、存在明显的股权融资偏好。这些特点与西方国家上市公司的实际情况不同，尤其股权融资偏好更是有悖于“优序融资理论”。但是，2002年沪、深两市100家样本公司数据的实证研究，从融资行为动机角度证实了在目前中国尚不完善的资本市场架构下，上市公司股权融资偏好是具有相对合理性的；同时也证实了这种融资方式普遍低效的事实。在实证研究结果的基础上不难看出，目前中国上市公司资本结构中存在不少的问题。 一、我国上市公司资本结构的现状及其成因 ( 一) 上市公司资本结构的现状 1.融资顺序逆转, 严重依赖外源融资。根据融资顺序偏好理论和西方有 效资本市场的融资顺序, 先内部融资、其次无风险或低风险的举债融资、最后是新的股权融资, 而我国上市公司的融资顺序则与之几乎相反。从下表中可以看出, 内源融资在上市