徐小庆：债券分析框架、长周期与美国债券收益率下降

本文为敦和投资宏观策略投资总监、人民币交易与研究论坛首席经济学家徐小庆，在论坛一周年纪念活动上的讲座。

还是要感谢大家过去一年对这个群的支持，我发言不多，对不住大家，但每天都在看大家的讨论，很有收获。很多事情都是在这个群里越辩越明的，我觉得集合大家的智慧是最快速的成长方法。好了，不废话了，今天主要讲三个问题

第一，对债券分析的基本框架的重新梳理和国内经济形势的大致看法。

我一直在这个群里是利率的多头，因为对基本面的看法一直偏悲观，不过去年下半年受到了很大的打击，就像老董、奚总一样，一直在反思过去的分析框架是否出现了重大的问题。但是我认为基本面分析总体来讲还是最重要的，判断经济和通胀周期，如果只看一个指标，我认为M2增速是最重要的领先指标。M2增速和名义GDP增速总体波动一致，且前者领先于后者大约1年的时间。即使近年来不创造货币的融资方式越来越多，但M2的重要性并没有下降，因为依靠银行的间接融资占比仍在50%以上，M2增速与社会融资增速在方向上很少出现过背离。

看历史数据，只有2006-2007年M2增速回落时，GDP名义增速出现过回升，当时股票融资量大幅上升，使得M2增速与社会融资增速出现背离。换句话讲，如果股票融资占比不能显著提高，M2增速对中国经济周期依然起着决定性的作用。

但M2增速对名义GDP增速的影响并不是简单的线性关系，表现为两者之间的增速差并不稳定，与GDP的构成有关。如果GDP依靠消费和出口推动，那么对货币的依赖性就不强，M2增速-GDP增速会出现下降，如97-02年和05-08年投资对GDP的贡献都低于50%；反之GDP如果依靠投资来推动，那么M2增速-GDP增速就会扩大，03-04年以及次贷危机后四万亿的刺激都属于这种情形。

强调这一点是因为11年四季度以来GDP名义增速中枢持续下降，而利率中枢却持续上行，市场认为利率周期和经济周期开始脱钩，除了利率市场化的因素外，与经济更多依赖于投资和货币投放有关，表现为融资需求的回落滞后于经济的下滑。最典型的对比就是2012和2013年，GDP增速差异不大，但2013年投资对GDP的贡献大幅提高4.3个百分点，导致M2增速和利率都明显高于2012年。

所以去年看基本面的对市场判断都错了，不是错在对GDP和通胀的判断上，而是错在把经济下滑和融资需求回落划了一个等号，所以对利率而言，真正的基本面实际还是资金的供需关系。

GDP名义增速如果分解为实际增速和平减指数，两者变动的方向也基本是一致的，且实际增速领先平减指数大约1年左右，即货币周期-经济周期-通胀周期的传导。近年来从劳动力成本上升的角度去解释通胀中枢提升的分析很多，但从趋势上来看，无论是何种形式的通胀，实际都是货币现象。

物价大致分为食品、工业品和房价三类，可以分别用GDP中的第一产业、第二产业和第三

产业平减指数去近似，三大产业的平减指数在方向上也基本是一致的，但绝对水平存在明显差异，与各自的供给能力有关。工业品的供给最没有瓶颈，所以当货币增速从11年开始回落至15%以下时，第二产业的平减指数从12年就开始通缩。而食品的供给相对容易出现短缺，回落的速度较慢，但今年一季度第一产业的平减指数也开始加速下滑至1%附近。最坚挺的是房价，第三产业的平减指数同比在13年还是回升的，但今年一季度也大幅下滑，对整体平减指数的跌幅贡献最大。所以只要货币增速持续保持在低位，通缩的压力就会从工业品向食品和房价传导。

基于M2的分析框架，今年的经济总体呈现的就是低增长、低通胀的格局。

市场近期关注一个的焦点是猪价下半年是否会出现报复性反弹，导致通胀超预期上行。从微观层面来讲，存栏量的下降确实会引起猪价的上涨，但是过去04年、07年和11年猪价大幅上涨之前都伴随着一轮货币的扩张周期，没有看到猪肉可以脱离于M2走出一轮独立行情，所以我对猪价上涨的持续性及其幅度是持怀疑态度的。

即使按照卖方报告中最乐观的预期，假定生猪价下半年能反弹40%，参考2010年下半年猪价反弹的情形(当时生猪价涨幅也是40%)，假定CPI食品5-12月的环比涨幅和10年同期（过去5年同期的最高水平）差不多，非食品保持平稳，年末CPI同比也最多回升至3%附近。

既然M2增速是经济和通胀周期的领先指标，那么从基本面来看，自然也就是利率周期的正向领先指标。但是M2同时也是货币政策的调控目标，M2增速的高低反映了资金供给的充裕程度，所以从资金面来看，M2增速与利率又应该呈现反向关系，那么如何解释这一矛盾的关系呢？

我认为从较长的时间段来看，M2增速仍然是利率尤其是长期利率的正向领先指标。在货币政策放松初期，会看到资金供给改善带来的M2增速上升和利率的下降，但是M2增速要持续回升，必须依赖于融资需求的恢复。如果用社会融资增速代表资金需求，M2增速代表资金供给，那么社会融资增速与M2增速之差反映的就是资金的供需变化，可以看出M2增速在多数时候和增速差是正向关系且前者领先。也就是说，当M2增速持续回升时，资金需求上升的速度最终会快于供给上升的速度，推动利率上升，而当M2增速持续下降时，资金需求回落的速度最终也会快于供给回落的速度，利率相应下降。

只有在2011-2012年，增速差与M2增速出现过较长时间的背离，M2增速下降但增速差持续扩大，与银行表外业务、信用债等各种非信贷债权融资迅速扩张有关，但2013年以来又重新变为一致，如今年年初以来，M2增速持续回落的同时，增速差也是回落的，融资需求的回落对利率的下降起到了更关键的作用。

对于债券投资而言，需要把握好增速差的拐点，去年M2增速是从三季度开始回落的，而增速差从四季度才开始回落，因此债券由熊转牛的拐点是在四季度。

唠叨了这么多关于框架的看法，其实就想说一个结论：在M2增速没有持续回升之前，债券的牛市基础就依然存在，不存在大幅调整的风险。这是我想谈的第一个问题。

下面谈第二个问题，是对长期周期的一个思考。

在过去十年的经济周期中，只要货币政策放松，利率下降，需求自然就会起来，带动M2增速持续回升，然后央行收紧货币政策，利率重新回升，形成这样一个周而复始的循环。

尽管近年来由于外汇占款增速持续下降，导致贷存比对货币增速的约束开始增强，但是只要修改贷存比的定义口径或者取消贷存比，银行的放贷能力就能恢复，理论上讲供给不会成为长期制约货币增速的主要因素(银行风险偏好下降和资本金约束也是需要考虑的因素)，除非央行不想主动增加流动性。

按照这样的思路，当央行真正放松货币政策时，本轮债券的牛市行情也就接近尾声。但是需要思考的一个问题是：中国的融资需求会不会也开始进入一个下行周期呢？

说到需求，大家都会讲融资需求总是能创造出来的，尤其中国的经济政府主导干预的色彩很强，多搞一些基建项目，需求自然就产生了。但是我想强调的是，中国的融资需求和地产投资的相关性强于基建投资。

房地产相关贷款在中长期贷款中的占比最高，去年已超过50%。99年以来，名义GDP增速与房地产投资的相关性达到71%，远远高于基建投资的15%。所以当地产投资进入下行周期时，政府主导的基建投资很难抵消地产收缩减少的融资需求。从历史数据来看，房地产销量增速与长期国债收益率具有明显的正相关性，也说明地产周期基本决定了中国的融资需求周期。

当然基建投资确实能拉动M2增速上升，但这种上升更多需要宽松资金面的配合，而不是经济自身融资需求增强的结果，所以基建投资拉动的经济增长并不必然导致利率的上行。如09年政府搞四万亿投资的时候，上半年基建投资大幅飙升至50%以上，但是利率并没有显著回升，直到下半年房地产投资开始迅速上升时，利率才开始进入上行周期。

那么地产投资是否已经步入了一个漫长的下行周期呢？这需要对人口结构及其未来潜在的需求进行分析。20~29岁这部分对住房刚需最集中的人口占比在2012年已到达顶峰，之后将逐步下降。从绝对数量来看，20-29的人口数从2014年也开始下降，并且将持续回落至2030年，累计降幅将达到25%。

当然2013年中国的城镇化率仅为53.7%，而美国、日本等发达国家均在80%以上，城镇化成为了未来增加住房需求的主要支撑力量。但是由于总人口增速在下降，尽管城镇人口占比在提高，其增速仍在下降，城镇化的推进能否改变这一局面有不确定性。

城镇化率的目标是2020年达到60%，意味着未来7年每年提高0.9%，过去几年都在1%以上，但是逐年递减，所以0.9%的目标基本合适。过去几年总人口增速只有0.5%左右，即使考虑到放开单独二胎，未来增速上升概率也不大，假定仍按0.5%来增长，这样到2020年总人口达到14.09亿，城镇人口为8.45亿。

统计局公布的是人均住宅建筑面积2012年末的数是32.9平米。根据13年的人口和估计的13年总销售面积，大致估算13年人均居住建筑面积为33.9平米，整体城镇人口居住总面积为248亿平米。尽管和美国等发达国家差距较大（这些国家在50平米以上），但相比亚洲尤其是东南亚等地以及不低，如日本现在是36.6平米，而在88年房地产泡沫破裂时是27.8平米，根据野村的研究中国已经超过当时日本的人均居住面积，韩国和新加坡也在26平米左右。

如果假设2020年人均居住建筑面积进一步上升至40平米（意味着三口之家的建筑面积达到120平米），根据城镇人口的增长假设，到2020年总住房建筑面积将为338亿平米，比2013年末增加90亿平米，平均每年的增量为12.84亿平米。2013年新开工住宅面积为14.6亿平米，商品房住宅销售面积为11.6亿平米(商品房住宅销售面积一直低于新开工是因为新开工数据中还包括了保障房等其他类型的住宅)，也就是说目前的新开工量已经超过了未来潜在需求的年增量，新开工增速未来不排除持续负增长的可能。

当然人均住宅面积的增长估计是否过于保守是这个估算分析的关键，为什么人均面积就一定只能40平米呢？每个人不都希望面积越大越好吗？但需要强调的是，人均面积达到多少是合理的并不取决于消费意愿，而是取决于消费能力和房价的变化。如果房价跌一半，人均住宅面积翻番都是有可能的。但在目前的房价水平下，居民的购买力是在下降的，过去几年的数据也显示人均居住面积的增速是在放缓的。

中国的房地产销售可能已进入到对价格高度敏感的阶段，即很难再重现过去的量价齐升特征，销售面积要保持过去的增速，就必须通过价格的下跌来实现，所以对于房地产投资而言，增速很可能将持续下滑。一个明显的证据是中国的住宅开发投资占GDP的比例在2013年已经达到10%以上，几乎没有一个国家的比例能够长期超过这个水平，即使和我们储蓄率很接近的日本和韩国，住宅投资占GDP的比例也在达到8-9%后开始回落。

日本和韩国在进入人口拐点后的货币增速都是持续下行的，并且货币政策放松也无法扭转这一趋势。日本和韩国“抚养比”的拐点分别在1970年和1990年出现，呈现的共同特征是在跨过拐点前房价加速上涨，跨过拐点后房价虽然没有暴跌，但却出现了长期的横盘或小幅下跌特征，而住宅投资占GDP比例也同步达到8-9%的历史最高点，然后开始见顶回落。

究其原因在于人口老龄化导致储蓄率下降，与投资率的差距缩小甚至出现负缺口，进而实际利率上升抑制融资需求和房价。随着货币增速下滑，货币政策趋于放松，名义利率开始下降，但由于通胀回落得更快，实际利率仍是上升的。

实际利率的上升最终会导致投资率开始回落，大约在跨过拐点的4-5年后，储蓄率与投资率的差距会重新扩大，实际利率将重新回落，并推动新一轮房价上涨和本币升值。

中国在97年的时候也出现过储蓄率相对于投资率持续下降的情形，当时实际利率也出现了明显上升，而货币增速和名义利率则持续回落。在经历了长达5年的去产能和去杠杆之后，2000年以后储蓄率与投资率之间的差距又重新扩大，贸易盈余开始回升，实际利率也开始下降。

而本轮储蓄率的下降是从08年开始的，而投资率在08~13年维持在高位，甚至有所上升，储蓄率与投资率的差持续收窄了5年，实际利率在12年和13年显著上升，从抚养比的角度这与当年日本和韩国的情况非常类似。而中国住宅开发投资/GDP目前在10.4%，如果剔除土地购置金额，那么正好在8%左右。

所以大概率来看，今年很有可能会成为投资率开始大幅回落的第一年。

如果对房地产投资周期的中长期判断是对的话，那今年债券的牛市可能不仅仅是一个传统的经济下行周期的体现，而是利率进入长期下行周期的开始。但对这个问题的判断还难以形成共识，需要进一步观察。这是我想讲的第二个问题。

第三个问题我想讲讲对美债收益率持续下行的看法，这个问题和外汇占款未来的走势有关。

年初时市场的一个普遍共识是，美国经济复苏会带动美债收益率持续回升和美元走强，并进而对新兴市场产生明显的资本外流压力，类似于94年，而在那一轮美国加息周期中，亚洲经济最终遭受重创，并出现了金融危机。

但市场实际的表现却大相径庭，10年期美债收益率近期大幅下行，创下7个月来的新低，而美元指数也一直徘徊在80附近的低位，资金重新回流新兴市场和高息货币，如澳元年初以来持续走强。那么为什么在美国经济数据整体偏强的环境下，美债收益率却持续下行呢？

我先列举一下我看到的几种解释。

第一，市场对美国长期均衡利率的预期回落。PIMCO总裁比尔格罗斯在5月的投资月报中曾谈到，在一个高杠杆的经济环境中，利率必须维持在一个较低水平，以便令负债部门存活下来。他其中引用美联储理事的一个建议，认为中性的实际利率应该在0%左右；也就是说，如果联储2%的通胀目标达到，那么美国的名义长期均衡利率应该在2%附近。

今天伯南克也提到了类似的观点。

事实上，在过去9个季度以来，美联储理事们对长期均衡利率的平均预测在持续回落，从4.2%下跌到3.85%左右。反映在债券市场上，就是收益率曲线的平坦化，美债隐含的5年后5年期利率(一般用来体现市场对长期均衡利率的预期)持续下降。

第二，美国政府赤字收缩，新增国债供给减少。

据加拿大丰业银行（Bank of Nova Scotia）估计，在12.1万亿美国国债市场中，刨除美联储已经购买的（美联储基本上持有到期），市场上能买到的10年期及以上的债券只占5%。而今年美国财政收支改善，使得新增的国债供给减少。

第三，美债期货空头拥挤，空头集中回补。

第四，长期资金进入美债市场的猜测，包括美国的养老金和中国外管局。这些在群里也都讨论过。

第五，其它主要经济体对美国国债收益率的拖累，如欧洲QE预期压低了德债收益率，边缘国家的国债收益率也一度跌至3%以下，这和去年日本推出QE之前的表现是一致的。

我个人对第五条解释最感兴趣，但是我想问的一个问题是，为什么美国国债收益率就不能带动其他国家的国债收益率上行呢？

以美国和德国10年期国债的利差为例，目前处于历史高位，换句话讲，如果认为历史波动区间仍然有效的话，那么要么美国国债收益率带动德国国债收益率上行，要么德国国债收益率带动美国国债收益率下行。

实际上在94年美国和欧洲利率周期也不同步，当时美国加息而德国仍在降息，但是德国10年期国债收益率却跟着美国国债收益率上行，只有短期利率变动不大，表现为收益率曲线的陡峭化上行，而美国的收益率曲线则是平坦化上行。

而这次正好反过来，欧洲QE预期引起的德国国债收益率下行拉动美国国债收益率回落。

这一现象说明当前的美国经济似乎并未强到可以像94年那样带动全球经济上行的地步，反倒受到了其它经济体的拖累。美债收益率之所以与美国经济出现背离，本质上反映的是美国无法依靠自身的经济复苏拉动全球经济走出增长低谷。

从全球GDP的占比来看，94年3大主要经济体对全球GDP的贡献分别是：欧盟（30%）、美国（27%）、日本（18%），而中国占比只有2.1%。2013年这个顺序变为：欧盟（24%）、美国（23%）、中国（12%）。新兴市场的权重从1994年的18%升至39%。

所以，如果欧洲、日本和中国都没能摆脱经济下行的趋势，美国经济也很难独善其身，美债收益率也就更容易受到外部环境的拖累。美债收益率年初的下行更多体现了中国和欧洲经济的疲弱。

引用一凡总以前说过的一句话：不看空中国，不看好世界。

不是说中国有多好，但中国如果不好，全世界也好不到哪儿去。

全球的一体化程度加深及新兴市场的话语权提高使得经济的相互渗透和影响与1994年有很大的不同，这是我对今年的外部环境与1994年美国进入加息周期时的差异的理解。我的三个问题都讲完了，欢迎大家提问。

A&Q

Q1、DDZ提问：货币市场供需是决定回购利率的关键，供给是超储，需求是未到期回购余额，其中对于需求衡量还有没有更高频的指标呢？

XQ：老董，未到期回购余额已经是每天都能获得的最高频数据了，不要对自己要求太高了。未到期回购余额的增速变化实际也是社会融资余额增速的一个缩影。

Q2、YAB问题：如果政府保7.5%增长，是否依然靠投资，而投资就要融资，这意味融资占GDP比例仍偏高，融资增速下不来，在外占放缓和央行不放水背景下，名义利率将如何？

XQ：如果出口能很快恢复至双位数，政府保7.5%增长可以不依靠投资，05年就是如此，政府目前似乎也更倾向于通过拉动出口来保经济，包括人民币贬值和一系列稳外贸的政策。但如果出口没戏，那么自然又会回到投资上，融资需求当然会上升。如果依靠基建投资，我觉得货币供给端一定会放水，所以过去靠基建拉动经济的时候利率都不高。但如果放松房地产，并且这种放松确实也能很快刺激起需求，那么地产投资的回升对货币供给的依赖性就没有基建投资那么强，对利率的拉动是最明显的。

LLY：基建投资能够补上房地产投资回落的缺口吗？

XQ：而房地产放松限购限贷销售能不能起来就是一个中长期周期的判断了，刚才我也说了，这个问题见仁见智，还很难有一个确定的判断。

Q3：LLF的问题：基于长期增长率与通胀率，分析师会对美债和德债长期利率作区间估计。中国长期利率有没有一个相似的区间估计。

XQ：这个问题以前高老师也讲过，目前对中国的长期GDP名义增速大致判断在8-10%之间，这可以理解为长期利率的上限，我更倾向于把它理解为贷款利率的上限。中国的长期国债一直低于这个水平，有两个原因，一是免税因素，但即使看长期政策性银行债，也低于这个水平，另一个原因就是储蓄率过高的问题，在亚洲多数国家长期利率都普遍低于GDP名义增速。目前对未来长期利率的预测的难点就在于我们可能正处于一个增速中枢持续下移的阶段，而我们并不清楚会降至哪里。就像现在大家对美国长期均衡利率的水平看不清楚一样。

举一下日韩在人口拐点前后的例子。日本在64~69年平均增速达到10%，70~75年平均只有5%，之后稳定在4%。韩国也是，84~89年平均增速在10%，90~94年平均在8%，之后稳定在5%左右。中国04~09年GDP平均11%的增速，10年以来平均降至8.8%，未来5~10年从日韩经验看降至5~6%都是有可能的。

GB：中国若能增长6%很不错了。应该早成为target的

LLF：贷款利率与长期国债利率的历史差距有多大？

XQ：一般认为，贷款利率剔除所得税、营业税还有坏账计提以及资本回报率可以认为和国债相当,所以差距会随着绝对利率的变化而变化。

Q4：LLY：想要请教小庆总：金融全球化是不是令单一国家央行的货币政策逐渐失效了？美债收益率回落带动了其他国家包括中国长期国债的收益率下行，而长期美债收益率一旦开始上行周期，中国长期国债也会被动上行？

XQ：目前全球仍处于一个流动性过剩的周期，即使美联储开始收缩资产负债表，其它经济体的央行仍可能会继续扩大资产负债表，这种流动性泛滥以及实体投资机会的匮乏造成了高利率向低利率靠拢，而不是低利率被高利率带上去。美债收益率能够带动其他国家国债收益率上去的一个隐含逻辑是，美国经济复苏带动其他经济体复苏，其他经济体的央行不需要再维持低利率。如果美国经济复苏的力度不足以带动其他经济体复苏，那么欧洲日本央行有足够的能力维持低利率，在这种情况下就变成了美债收益率一旦上升，就成为全球资金追逐的对象。

Q5、DDZ提问：利率曲线的长短利差与经济增速有正相关性吗？如果说中国经济未来很长时间不如前几年，是否利差重心会低于前几年？

XQ：中国的长短利差与经济增速的相关性近年来应该是减弱的，因为市场对长期利率的看法仍然主要盯央行对短期利率的态度。过去大家都觉得央行会跟着经济周期去调节短期利率，所以长短利差能反映经济周期的变化，但是现在央行怎么想大家搞不清楚，而且央行确实也比过去更鹰派了，所以长短利差对经济的敏感性就降低了。变成了短期利率下行很长时间后，利差足够高，大家对绝对收益率的追逐开始向长端传导，更像是一种提升收益率的做法，而不是对经济的预期主导。

DDZ：从理论研究中有这个方面的研究吗？我没找到这方面的

XQ：没做过，纯属猜测，呵呵，我觉得中国对利率曲线的定价一直没有成熟和稳定的逻辑

Q6、下面是秘书长提问：从三五年来看，M2增速下滑一定会导致低利率吗？

XQ：M2增速的长期下滑我认为一定是需求端出现了问题，而不是供给端，比如外汇占款下降确实会降低银行派生货币的能力，但央行只要愿意增加供给，总是可以有办法去解决的，供给端是央行能够掌控的。

JL：贷款利率有上浮下浮没数据只能问中国投资得关键就在猜和避险

XQ：储蓄率下降产生的实际利率抬升最终一定会影响到投资率

ＣＸＭ：在汇率管制的情况下，利率最后可能会服从于汇率。

XQ：我们看所有老龄化的经济体，一开始是储蓄率下降，最后是投资率下降，名义利率都是下降的

JL：工程机械盈利下滑止步有可能预示着需求下滑短期要缓一缓了

LYH:投资率去年是顶峰52.5%，花十年时间降到40%，好日子很长呀

YAB:关键我党还要搞亚非拉投资输出

JL：中工国际海外订单杠杠得

XQ:刘老师，从长周期来讲，投资率下滑一定伴随着利率的下降，不过中国政府不会让投资率下得很快，所以这个过程一定会来回反复折腾很长时间。

LYH:人口、过剩储蓄、实际利率的趋势其实都出来了，名义利率很延迟多久，这个的确很纠结。

Q7、LW提个问题:请问庆总非银机构存款占m2比重的增加是否影响m2先行指标的意义？

XQ:如果非银存款的增加只是临时性的，比如过去月末的新股申购，今年4月份某大行大幅增加短期资金拆借，那么对经济的先行意义不大。但如果非银存款的增加是同业规模的持续扩张造成的，或非银机构拆借资金加杠杆，这些资金会进入实体经济，对经济仍会有指导意义。

Q8、ZJQ：请教庆总，谁的杠杆是不是很关键？美国高杠杆要求低利率，因为那是政府杠杆。而中国的高杠杆是企业的，利率高了经济硬着陆，硬约束不到位情况下利率低了又有道德风险。

XQ:中国的高杠杆迟早要转向居民和中央政府，只是时间问题，而居民和中央政府对利率的敏感性一定强于企业。比如刺激房地产销售最有效的办法就是大幅降低首付比率。

WX：迟早转向中央政府

Q9、LLF，李总问：宏观上总储蓄等于总投资。国内储蓄与投资的差额来自对外贸易。这是否意味着从国际顺差逆差的转变即推出国内实际利率的变化？

XQ:08年以来中国的储蓄率与投资率的缺口就开始缩小了，所以看经常账户顺差/GDP，虽然没有转为逆差，但这个比值从08年开始就持续下降了，相应的国内实际利率也是上升的。未来是否会继续下降转为逆差关键要看投资率是否到顶了，如果实际利率的持续抬升已经开

始对投资率产生抑制作用了，那么当投资率开始回落的时候，经常账户顺差未必就一定会继续下降转为逆差。还是要看趋势，未必每个经济体都一定要转为逆差，如果中国转为逆差，一定要有一个大的经济体转为顺差，但我没看到谁具有这样的潜质。所以我认为目前只能说中国的顺差下降了，但能否转为逆差还需要观察。

LYH:如果储蓄率回落慢于投资率，还是可能顺差的，日本就是这样, 从1990年开始，日本储蓄率跟投资率一起回落，一直顺差了20年

XQ:亚洲的国家即使储蓄率下降，绝对水平也仍然高于欧美，所以多数情况下亚洲经济体只是顺差缩窄，而不是变为逆差。

CXM :这种情况下利率会上升。或说只有利率上升，才不会逆差。

Q10、WDD：目前国内金融市场与海外市场的融合度提高了，债市受到的影响因素日渐增多。能否讲一下分析框架中，对哪些海外因素的影响要格外留意？？

XQ:海外因素也分为基本面和资金面。比如大宗商品价格持续上涨，对国内价格会有传导，尤其在人民币贬值的情况下，这是基本面的影响。资金面就是看发达经济体利率如果回升，会导致资本外流。如果中国市场对外开放的程度提高，也有留意资本流入对中国市场带来的正面影响。

Q11、最后一个问题，来自@WX总:Q总对M2的观点入木三分。其中提及，代表资金供给的M2增速以及融资需求增速二者的关系。问您，从中国过去十多年的历史数据看，M2与融资需求二者孰因孰果？或者说，不同时期内，可能表现为因果互现？甚至说，二者其实是一枚硬币的二面？谢谢！

XQ: 单看M2其实很难分清供给推动还是需求拉动，一般结合利率，如果利率下降M2上升就是供给推动，反之利率上升M2上升就是需求拉动。但是利率本身就是我们要预测的东西，所以通过利率去判断成因已经晚了。

WX:市场利率本身是结果

XQ:这样就要去找一个能够更纯粹反映需求而不受供给的指标，想来想去也没什么更好的，所以只能用社融或者老董提到的未到期回购余额。需求本身就是一个跟随利率变化的东西，我们谈论需求的变化本身就是在一个静态的情况下去讨论的，需求变了，自然回过来影响利率，利率变了，又会反过来影响需求。

WX:四万亿期间，是银行大量＂塞钱＂给实体, 而如今不同

XQ:对于一个时点的投资，我只关心在目前的利率水平下需求是否起来了，没起来利率就会继续下，而利率下了需求是否还会再起来是我在下一个投资时点需要关心的问题。

是供给创造了需求，但是这种供给增加也反映在利率的下降上，所以我也可以认为利率下降刺激了更多的需求。

LYH:现在是不塞钱就死在你面前

WX:Q总，利率在您眼中是原因？

XQ:利率是供需变化的结果，但利率本身又会影响供需，所以也是原因吧. 就像以前说的，经济好利率高，利率低经济就能好，你说是原因还是结果呢？呵呵

YAB:庆总：金债何时全面破5？

XQ:还是要看回购利率是否下调吧，短期这还是一个坎，但如果过了6月，7天回购利率均值都没有超过3.5%，也许市场就不在乎这个回购操作利率了。央行如果持续缩量，这个利率的参考性就不大了.

LYH:央行持续缩量不是意味着钱不够多吗要温柔吗？

XQ:过去几个月是这样的，但最近感觉央行的量明显低于实际需求（完）

企业信用分析框架_债券投资信用风险研究

企业信用分析框架：债券投资信用风险研究 公司基本情况 1、包括公司名称、成立时间、历史沿革、注册地、注册资本、实收资本（报表中的实收资本、营业执照、验资报告及公司章程披露的注册资本应当一致，不一致的应追究原因）、出资方式（货币出资要优于实物出资）、法定代表人，经营范围，业务资格资质(是否有从事无业务资质的业务)； 2、公司主要股东及股权占比，股东背景，实际控制人。股东背景对企业的经营方式、经营方向、经营效率等有重要影响。股东背景情况可分为以下几类：1）按有无外资分（外资控股企业要注意股东方撤资外逃风险和利润输送风险），2）按有无国有股份分（国有背景优于民营背景）；3）按有无公开上市分（上市代表信息透明度高、财务报表真是性高、具备再融资能力）；4）按有无集团背景分（一方面反映股东方支持，另一方面反映关联资金占用、关联交易输送利益的可能）；5）按有无家族背景分（家族性企业普遍存在公司治理不够健全，经营风格激进的特点）。对于一些资本运作的企业和民营企业，其股东往往是比较深的，有的企业法定代表人并不是实际控制者，有的企业第一大股东并不是实际控制者，应注意挖掘。

3、公司组织架构，主要职能部门，经营团队、员工队伍、企业文化、制度建设，主要关联企业及投资企业。形成对公司及其关联企业的一个框架性认识，看企业是集团核心生产主体，还是只是一个车间，或者是投融资平台等。并从根据公司整体的资本实力、资源配置、人员素质，分析其产业链的覆盖、产业的扩张是合理的还是激进的，分析其投资扩张的动机，分析其投资扩张行为是否会对其资金链带来相应的影响、经营管理水平能否覆盖其投资领域。必要时我们甚至要对整个关联企业的资产状况、经营状况、财务状况、资信状况等作相应的调查和反映。 4、关注公司管理者的风险，要重点考核客户管理者的人品、诚信度、融资动机及其道德水准、教育程度，历史经营记录及从业经验。管理层、股东层面的稳定性。对民营企业尤其是家族性企业更要关注这一点。 公司经营情况 1、行业背景情况，企业所处行业的整体情况，企业在这个行业的排名、在当地区域市场上的排名和占有率情况。企业行业竞争力（包括价格竞争、品牌竞争、产品升级换代的竞争、服务的竞争）、行业壁垒（包括资金壁垒、技术壁垒、资源壁垒、政策壁垒）。对“两高

我国债券市场的发展战略

我国债券市场的发展战略 [摘要]本文对国债市场的现状、发展方向进行了简要分析，指出了我国债券市场存在的问题，并提出了相应的对策，建立国债发展战略，培育和吸引机构投资者，统一国债市场体系。 债券市场是指发行和买卖债券的场所的总称，也是金融市场的一个重要组成部分。债券市场是我国金融体系中不可或缺的一部分。拥有一个成熟、统一的债券市场可以为我国全社会的投资者和筹资者提供低风险的投资、融资工具;由于债券的收益率曲线是我国社会经济中所有金融商品收益水平的基准，因此债券市场也同样是传导中央银行货币政策的重要载体。可以说，成熟、统一的债券市场是构成了我国金融市场的重要基础。 一、我国债券市场的现状分析 中国现阶段的证券市场的繁荣，带动了各个相关行业的发展。债券市场作为一个证券市场中非常重要的子市场，起到深化金融结构改革、完善中央银行宏观调控和推动利率市场化改革的重要作用。(1)债券发行市场规模逐渐扩大，但与股票发行市场相比较还存在一定差距把债券发行市场同股票发行市场相对比就会发现依然存在一些差距。2009年进行首次公开发行股票的股份有限公司经中国证券监督管理委员会批复就达到94家，此外还有一些上市公司通过增发和配股来筹集资金，但是其规模远远大于债券发行市场。 (2)我国交易债券市场层次丰富，债券品种多样，供投资者选择的空间很大债券的交易市场按市场层次可分为场外市场和场内市场。场外市场为银行间债券市场和银行的柜台交易市场。银行间市场是金融机构之间大宗债券交易的主要场所，是场外交易市场，实行报价驱动交易方式。银行的柜台市场，也是场外市场，主要交易品种是国债。其特点是便捷、分散、覆盖面广，是对上述两个市场的有益补充。场内市场为上海证券交易所和深圳证券

债券市场体系(基础)

金融小白也能读懂的债券全体系 债券基础部分 1、债券是什么 债券是国家政府、金融机构、企业等机构直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，并且承诺按规定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。债券是借债的证明书，具有法律效力。债券购买者与发行者之间是一种债权债务关系，债券发行人即债务人，投资者（或债券持有人）即债权人。债券参与方包括： ?债券发行人：是资金的借入者。如政府、金融机构、企业等机构；?债券投资者：是资金的借出者，是债券的买入方； ?服务机构：承销机构，评级机构等。

2、债券发展历史演变 1950年初，第一期人民胜利折实公债在全国顺利发行，并于1956年兑本付息结束，这是新中国第一只债券。1958年至1980年23年间，由于大跃进和三年自然灾害等因素，中国政府没有发行任何国债，处于既无内债也无外债的债券市场空白时期。1981年1月16日通过并颁发了《中华人民共和国国库券条例》，国债重启。 场外柜台市场为主的阶段（1988-1991） 1986年8月5日，经中国人民银行沈阳分行批准，沈阳市信托投资公司首先开班了企业债等有价证券的柜台转让业务；同年9月6日，中国工商银行上海信托投资公司静安业务部开办了代理证券买卖业务。

1988年，试点城市从7个扩展到54个，同年，地方性债券交易中心及柜台交易中心形成，成为债券交易的典型场外市场。1990年12月，上证开辟了场内交易市场。 场内市场为主的阶段（1992-2000年） 1993年，债券回购业务在上交所先行，当时有现券、期货和回购交易等，由于场内市场交易灵活，交易量大增。一些区域性交易中心因发生严重的卖空现象和金融欺骗，影响了金融稳定，1995年包括武汉证券交易中心、天津证券交易中心、北京STAQ系统等交易中心全部关闭，债券交易全部集中于证券交易所进行。 1995年“3.27”国债期货风波。1997年银行间市场形成。 银行间债券市场为主的阶段（2001年至今） 2004年开始，中国人民银行大力推动债券市场创新，银行间债券市场债券产品、交易工具不断增加，交易方式不断改进，债券的发行量、托管量和交易量均占中国债券市场的97%以上，已经成为中国债券市场的主要阵地。

某某年企业债券投资分析报告文案

2003年企业债券投资分析报告 2003-02-20 上周结束的财政部2003年国债承销团工作会议预示着债券市场建设进程的提速，财政部对债券市场发展发表推动性意见，将更加有利于债券市场自发型创新与推动型创新共同作用机制的形成，为债券市场的发展带来更广阔的创新空间，这必将对今年债券市场的整体走势和长远发展产生积极和深远的影响。 去年以来，企业债券发行升温非常明显，企业债券发行量加大与去年企业股票融资难度加大有关，同时也受到企业债券市场整体回升的积极影响。从期限结构上看，债券主要集中在中长期和超长期券上，这反映出目前发行人利用低利率时期降低发行成本的意图。 今年企业债仍将继续快速发展，投资者具有较好的投资机会。首先是企业债券的数量增多，市场规模扩大，这将改善市场的流动性；其次是体制和金融创新的推动，将改变目前企业债券市场的运行基础，企业债券回购的推出，使资金的使用效率大大提高，企业债券的投资价值将得到提升；第三是企业债券相对较高的收益率水平，对投资者具有一定的吸引力。 因此对于企业债券的投资策略应当是积极参与制度和金融创新带来的机会，以获取收益为主，注重对利率和信用风险的控制。对长期和超长期债券，注重对利率和信用风险的回避，利用其票面利率较高的优势，可以通过回购方式提高资金的使用效率。 一、利率走势分析 （一）今年的经济形势----压力增大，希望犹存 1、2002 年我国国生产总值增长近8％，将对今年我国宏观经济的继续加速增长构成了一定压力 从三大需求的角度分析，拉动2002 年我国宏观经济快速增长的两大动因--投资与出口明年都存在回调的压力。 首先是投资增长回调的可能性最大，因为2002 年投资的高速增长在很大面程度上有赖于政府投资的拉动，民间投资的增长并不乐观，一旦2003年国债发行规模有所减少，国债项目收缩，即使民间投资受“十六大”因素的刺激，增长预期好于去年，但其对投资增长的贡献在短期显然还不能和国有投资相提并论，结果将导致投资增长出现回调。 其次是出口增长预期不能盲目乐观。据国家信息中心经济预测部的一份研究报告预测，受去年出口增长基数较高以及国家鼓励、扩大 出口的政策力度在2003年很难继续加大等因素的影响，今年我国外贸出口增幅将比去年有所回落。报告指出，今年我国依赖提高出口退税率、大幅度增加出口退税额来刺激

债券收益率分析

债券收益率分析 一、国债市场 （一）我国目前交易所与银行间国债品种的收益率期限结构及其与国际市场的比较 今年上半年以来，在宏观经济形势不断好转的大环境下，受市场降息预期，在资金供给推动的作用下，国债市场价格延续了去年以来的向上走势，成交量不断放大，收益率水平不断走低。1-6月份的银行间与交易所市场国债的到期收益率曲线呈现出较为明显的平行下移特征。为了大致比较两个市场的收益率水平的差别，我们选取了今年6月份两个市场国债品种的收益率数据，对于缺省的品种，用线性插值法进行代替，这样得出了两个市场国债到期收益率曲线（如图）。 通过比较，我们发现：尽管在6-9年和17-19年的收益率水平上，两个市场略有分歧。但整体看来两个市场的收益率水平基本相同，差别不大。而且，我国银行间与交易所市场的国债收益率曲线显得比较平缓，坡度不大，长、短期国债之间收益率的差距没有拉开。 从国债市场发展的历史比较早、也比较完善的美国国债市场看，国债的品种十分丰富，各期限债券的分布比较均衡与合理，存续期为3个月到30年的各债券品种都有。为此，其收益率曲线成为成熟市场的代表。从下图我们可以看出，美国的国债收益率曲线从整体上看有一定的坡度，长短期债券之间有一定的利差。10年期以下的国债品种收益率比较陡，而在10年期以上的（即10-30年）国债品种收益率就显得比较平缓。而我国国债的收益率曲线长短期债券之间的利差比较小，整个曲线显得比较平缓，坡度不大。 （二）影响国债收益率水平的因素分析 从影响国债收益率水平的因素看，主要集中于两点：一是当前经济状况的判断，一是未来经济走势的预期。而这两点又主要是从四个方面体现，即经济增长情况、物价水平、资本回报率、利率等。 1、经济增长情况。 这几年我国经济增长的速度有目共睹。从今年经济增长情况看，一季度GDP增长7.6%，二季度为8.0%，上半年达到7.8%。应该说在世界经济整体走势并不十分景气的今天，我国经济增长取得这样的成绩就更显得来之不易。而且，目前对未来中国经济增长的潜力和前景，市场上基本已达成了共识。日前，中国经济景气监测中心对100多位经济专家进行了问卷调查。调查显示，专家们对上半年的经济运行表示满意，并预期2002的经济增长速度可望超过2001年。从人民银行、国家信息中心、社科院等权威机构对今年GDP的预测来看，分别为7.53%、7.5%、7.4%，均高于去年7.3%的水平。为此，毋庸质疑的是我国目前经济发展正处于一个稳定增长的大环境中。因此，资金作为一种紧缺资源其使用成本应该较高。从美国的实际情况看，有研究资料表明：长期国债与短期国债的利差最小的时候是在经济扩张后期，其余多数时期的利差都比较大。而这些成熟市场经济国家的运做规律与我国目前的实际情况并不相符，出现了较为明显的背离。 2、物价水平 目前我国的消费物价指数仍处于低位运行，今年1-7月份,全国居民消费价格总水平比去年同期下降0.8%。从人民银行、国家信息中心、社科院等权威机构对今年消费物价增长率的预测情况看，分别为-0.58%、0、1.0%。其中，人民银行预测明年的消费物价增长率为0。从这些机构的预测情况看，应该说是有一定的分歧，总体来看，消费物价水平应有一个缓步上升的过程，但近一两年出现通货膨胀的可能性并不大。 3、资本回报率 在一定程度上，资本回报率的上升可能会对债券市场的资金产生较大的吸引力，从而给

2020年整理债券市场分析框架.doc

债券市场分析体系 一、分析原则 (2) 二、债券市场概述 (2) 1、债券市场结构 (2) 2、债券分类 (2) 3、主体框架-以供求关系为核心 (3) 三、债券分析框架 (3) 1、利率债 (3) 2、信用债 (3) 1）投资级信用债 (3) 2）高收益信用债 (3) 3、可转债 (3) 1）名词解释 (3) 2）可转债投资分析 (3) 一、分析原则 任何一类品种的价格受到的影响因素是众多的，面对任何一个价格变化，分析研究总能找到各种各样的解释逻辑与理由，但是传递给投资者的信息越多，也

必然意味着可能存在的噪音越多。 坚信每一类投资品种的趋势性变化必然对应着某一主干驱动因素，投资者在众多的信息摘选中，非常有必要寻求主干驱动因素的变化，而其他的影响因素都是对于该主体因素的放大或干扰，难以改变该主体逻辑的趋势运行轨迹。 二、债券市场概述 1、债券市场结构 2、债券分类 本分析体系将债券分为三大类：利率债、信用债和可转债。 利率债主要是指国债、地方性政府债券、政策性金融债和央行票据；信用债是指政府之外的主体发行的，具体包括企业债、公司债、短期融资券、中期票据、分离交易可转债、资产支持证券、次级债等品种。可转债具有债权和期权双重特

性的金融产品，较为特殊，单独划分出来进行分析。 3、主体框架-以供求关系为核心 三、债券分析框架 1、利率债 从趋势意义而言，基本面内容 （经济增长与通货膨胀）可以解释绝大多数情

况下基准利率品的价格变化，而额外的非对应时期可以由货币政策因素所解释，本质上而言，货币政策因素与流动性因素是相同的，因此针对基准利率品的驱动因素可以大致归纳为三者：经济增长+通货膨胀+流动性。所对应的基本逻辑框架大致为两类：1、“经济增长+通货膨胀”的双轮驱动框架；2、“货币（金融负债）+资产”的双轮驱动框架。 （一）宏观分析——经济指标、通货膨胀与货币政策 宏观分析主要是从影响利率债的三大要素——经济增长、通货膨胀与货币政策来进行分析，下面简要介绍下三大要素的理解框架和传导机制。 ? 各项指标中，最重要的指标是固定资产投资。不仅因为其在GDP中占比与波动幅度均较大，更为重要的是它直接与灵敏的反应宏观调控政策，某种意义上，

投资学分析及理论讲义终审稿)

投资学分析及理论讲义文稿归稿存档编号：[KKUY-KKIO69-OTM243-OLUI129-G00I-FDQS58-

三、分析篇 一、债券的投资价值分析 (一)影响债券投资价值的因素 1、影响债券投资价值的内部因素：期限、票面利率、提前赎回规定、税收待遇、流动性、信用级别。 2、影响债券投资价值的外部因素：基础利率、市场利率及其它因素。 (二)债券价值的计算公式 Pn 为从现在开始n 个时期后的终值，P0为现值，r 为每期的利率，n 为时期数，M 为面值。 1、货币的终值和现值 ●终值是指今天的一笔投资在未来某个时点上的价值。 用复利计算： 用单利计算： ●现值是将未来所获得的现金流量折现。 2、一次还本付息债券的定价公式 ●若按单利计息，并一次还本付息,但按单利贴现：（i 为每期利率，r 为必要收益率） ●若按单利计息，并一次还本付息,但按复利贴现: ●若按复利计息，并一次还本付息,但按复利贴现： 3、附息债券的定价公式 ●一年付息一次，按复利贴现（C 为每年支付的利息）： ●一年付息一次，按单利贴现： n p P r =n 0 （1+）(1)1M i n P r n +?=+?(1)(1)n n M i P r += +

（三）利率期限结构理论：（收益理论） 对收益率曲线不同形状的解释，产生了三种主要的期限结构理论：预期理论和市场分割理论。 预期理论：认为对未来短期利率的预期可能影响到对未来远期利率的预期。根据是否承认还有其他因素的影响，可以进一步划分为完全预期理论、流动性偏好理论和集中偏好理论。 ②流动性偏好理论：根据流动性偏好理论，不同期限的债券之间存在一定的替代性，这意味着一种债券的预期收益确实可以影响不同期限债券的收益。但是不同期限的债券并非是完全可替代的，因为投资者对不同期限的债券具有不同的偏好。远期利率除了包括预期信息之外，还包括了风险因素，它可能是对流动性的补偿。影响短期债券被扣除补偿的因素包括：不同期限债券的可获得程度及投资者对流动性的偏好程度。在债券定价中，流动性偏好导致了价格的差别。 这一理论假定，大多数投资者偏好持有短期证券。为了吸引投资者持有期限较长的债券，必须向他们支付流动性补偿，而且流动性补偿随着时间的延长而增加，因此，实际观察到的收益率曲线总是要比预期假说所预计的高。这一理论还假定投资者是风险厌恶着，他只有在获得补偿后才会进行风险投资，即使投资者预期短期利率保持不变，收益曲线也是向上倾斜的。 ③市场分割理论：认为短期、中期和长期债券市场上存在不同的投资群体、投资习惯和投资需求，利率水平本来就不应该相同，不同市场的利率水平完全是由资金供求关系所决定的。 （三）债券定价定理(参看学校教材) 定理一：债券的市场价格与到期收益率呈反向变动关系。

证券投资分析报告(1)

证券投资分析报告 潞安环能 （601699）

基本面分析 一、宏观经济分析 从国家统计局十月份公布的数据来看，2013年前三季度国内生产总值为386,761.70亿元，按可比价格计算，同比增长7.7%。前3季度GDP增长分别为7.7%、7.5%和7.8%，呈V形态势。增长回升保证了政府目标的实现，但对投资的依赖加深，也加剧了日益严重的产能过剩；化解产能过剩要靠市场机制。进出口的波动值得关注，服务贸易出现大量逆差，更暴露了中国经济中的结构性问题。鼓励对外直接投资和增加设备出口贷款，就能扩大国产品出口和促进服务贸易发展，这是促进经济转型的有效途径。中国（上海）自由贸易试验区的成立是扩大开放、倒逼改革的重大举措，其总体方案确有不少亮点，但也是机遇和风险并存。 影响宏观经济的主要因素有以下几个方面： ①经济周期 从中周期角度来看，我国的新一个中周期从2009 年一季度由6.1%起步，目前正是处于漫长的复苏期的中段。2013年前三季度国内生产总值为386,761.70亿元，按可比价格计算，同比增长7.7%。总体国民经济增速略有回升。初步核算，前三季度国内生产总值386762亿元，按可比价格计算，同比增长7.7%，其中，一季度增长7.7%，二季度增长7.5%，三季度增长7.8%，呈V形态势。分产业看，第一产业增加值35669亿元，同比增长3.4%；第二产业增加值175118亿元，增长7.8%；第三产业增加值175975亿元，增长8.4%。三季度环比增长2.2%。 此外，前三季度，固定资产投资（不含农户）309208亿元，同比名义增长20.2%（扣除价格因素实际增长20.2%），增速比上半年加快0.1个百分点，可见固定投资增速。前三季度的进出口总额30604亿美元，同比增长7.7%，增速比上半年回落0.9个百分点；出口16149亿美元，增长8.0%，回落2.4个百分点；进口14455亿美元，增长7.3%，加快0.6个百分点。进出口相抵，顺差1694亿美元，从出口增速略有回落，对外投资增长加快。从前三季度的各种数据还可看出货币供应持续增长，流动性比较宽松。

债券市场投资策略分析

国泰基金：9月份债券市场分析及投资策略 一、债券市场部分 债券市场自8月10日开始了一轮下跌走势，其主要原因是由于市场升息预期的加强。目前虽然已经下跌了近1个月，但是市场的升息预期并没有明显减弱的迹象，债券市场仍处在风险释放的过程中。预计当前的升息预期将至少持续到9月中旬。 (一)预计较强的升息预期将延续 1、升息预期前期由弱转强 判断升息预期在前期减弱后最近再度走强的依据主要有两点。一是不同期限债券品种的交易额占整个债券市场交易额比例的变化趋势；二是各类机构在债券投资方面的活跃度的变化也可以说明这一点。 图1 长、中、短期债券交易额占债券市场总的交易额的比例的变化图 从图中可以看出，短期债(3年期以下)交易金额占整个市场的交易金额的比例在5月和6月持续下降，这是当时市场升息预期下降的反映，而7月与8月连续两个月上升，说明市场升息预期最迟在7月下旬已经开始转强。 中期债交易金额比例在6月和7月连续上升，但是在8月明显下降。主要是由于商业银行升息预期加

强，减少了中期债券品种的投资活动所致。 长期债(7年期以上)交易金额比例反复波动，反映出保险公司在目前情况下操作上出现较大分歧。 图2 各类机构债券交易额月度环比增减情况 除了不同期限债券品种的交易额占比的变化趋势可以说明升息预期前期减弱后在7月下旬又再度加强外，各类机构投资者债券交易额月度环比增减情况也可以说明这一点(见图2)。从图2中的统计数据可以看出，商业银行，保险公司，基金公司，及非银行金融机构(主要是财务公司)在6月份债券交易额环比大幅增加，而7月份环比又大幅下降，说明最迟在7月下旬，机构的升息预期开始由弱转强。 2、升息预期将延续 预计当前较强的升息预期将得以维持。主要理由如下： ◎ 行政性的宏观调控需要加息这样的市场化手段的配套支持 ◎ 物价增长趋势产生的升息压力很可能将继续提高 ◎ 储蓄增长率的持续下降将支持升息预期的延续 ◎ 美国加息进程将延续的概率较大，对我国的升息压力将逐步加大 ◎ 升息很可能也是促进消费的手段之一

债券投资调查报告模板

债券投资调查报告模板 （1.0版，2018年） 填报说明： 1、本模板适用于债券投资、流动资金贷款（还包括银行承兑汇票、贸易融资、非融资性保函等）、一般固定资产贷款（以借款人综合收入为还款来源）、供应链网络、发债、理财等授信产品。可根据客户类型、授信产品、风险缓释手段等情况对模板内容进行优化，增加必要的内容或减少不必要的内容。对于未按规定填写的内容，须填写理由。 2、集团授信客户须对集团整体以及需要直接审批额度的成员公司分别撰写调查报告（可合并为一个报告，也可将各授信主体调查报告作为附件）。对于集团整体情况，须按照本模板的二、三（一）、（三）、（四）、（五）、（六）、四、五部分内容单独填写；对于成员公司，须按照本模板中全部内容填写，其中由集团本部提供担保的成员公司，相应内容可从简。 3、报告正文为宋体小四号字，行间距为1.5倍。表格统一采用宋体五号字（可适当选用小五号字）。 4、经营机构须对授信基础资料的真实性负责，业务管理部门须对授信方案出具审核意见（签字页扫描作为附件）。 5、所有采信资料上传信贷系统。采信材料复印件须签署“经与原件核实无误”，并由客户经理、经营机构负责人签字确认。

调查人员声明： 项目主办客户经理XXX与协办客户经理XXX对该公司进行了现场调查，对企业财务报表现场进行了核对，并与审计机构的审计报告原件核对一致，对其他材料的复印件也与原件进行了核实。 调查人员与该公司不存在《中华人民共和国商业银行法》规定的关系人关系。 调查人员对提交的调查报告及企业提供材料的真实性、完整性、有效性负责。 主办客户经理签字：联系电话： 签字日期： 协办客户经理签字：联系电话： 签字日期： 经营机构分管领导签字： 签字日期： 经营机构负责人签字： 签字日期：

中国债券市场年度分析报告文案

年中国债券市场年度分析报告 中央国债登记结算公司信息部 年是我国债券市场发展史上具有重要意义的一年。主管部门不仅推出了远期交易、短期融资券和资产支持证券等创新举措，而且，债券市场走出了前所未有的“牛市”行情。因此，年的债券市场，无论对于主管部门来说，还是对于投资者和筹资者而言，都是一个“丰收年”。 一、债券市场价格走势 （一）总体走势 、宏观经济运行平稳，资金宽裕 年随着宏观调控政策效果的逐步显现，我国经济在继续保持较快增长的基础上，实现了平稳着陆。全年宏观经济健康平稳运行，前三季度同比增长％，前个月同比上涨。全年各月呈高开低走的态势。 年金融运行健康平稳，主要特点为，货币供应量增长较快，同比增幅超过，存贷差进一步拉大。月末，同比增长％，增幅比去年同期高个百分点。余额万亿元，同比增长。人民币各项贷款余额万亿元，同比增长，比上年同期高个百分点。由于居民储蓄和企业定期存款持续保持较快增长，人民币各项存款余额达到万亿元，同比增长。 、债券市场：“牛市”特征明显 在经济运行平稳，资金宽裕的条件下，年我国债券市场走出了强势上升的行情。中国债券总指数从年初的点上升到年末的点，上升了点，涨幅达％。银行间债券总指数从年初的点上升到年末的点，上升了点，涨幅为％。交易所国

债指数从年初的点上升到年末的点，上升了点，涨幅达％。 国债收益率曲线整体下移，全年平均下移。曲线中端（年期）下移幅度较大，平均下移，短端和长端下移幅度较小，平均为 。 图 中国债券总指数 表 年国债收益率曲线变化情况 期限 年 年 年 年 年 年 平均 图 国债收益率曲线 1年 3年 5年 7年 10年 20年 、货币市场利率震荡下行 年，受超额存款准备金利率下调、公开市场操作、经济走势预期以及季节 6 5 4 3 2 1 0 04.12.31 05.8.1 05.10.26 05.12.31

分析可转换债券的投资

分析可转换债券的投资 一、可转换债券在证券投资市场的表现 可转换债券作为一种低风险的投资品种，近年来日益受到投资者的关注。从1999年12月至xx年10月，可转债表现良好，整体走势强于股票，体现出了大盘上涨时随之上涨，下跌时抗跌的特点。可转换债券的波动率低于股票，用2000年至xx年10月的日收盘数据计算，上证综指的年波动率为0.21，转债指数的波动率为0.127. 可转债在美国证券投资市场也有良好表现。M晨星公司的相关统计数据显示，可转债基金最近10年年平均收益率为9.29%，接近同期美国国内股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（约为5%）均要高出同期美国国内股票基金4个百分点以上，这期间正是美国股市较为低迷时期，体现了可转债基金在弱市中较强的抗跌性；而xx年美国股市逐步由熊市向牛市转变，可转债基金年收益率高达25.31%，体现其在牛市中与股市基本同步上涨的特性。 二、投资价值分析 可转换债券的价值主要纯债券价值和期权价值，对于投资价值的分析也就相应从这两个部分展开。投资者对于可转换债券除考虑风险外，最感兴趣的是未来不确定性最多，上涨空间最大的期权价值部分，只有这一部分能给投资带来丰厚的收益，而纯债券价值只能给投资带来保底的收益。因此期权价值的投资分析成为成投资价值分析的重点。 （一）纯债券价值的投资分析

纯债券价值作为投资者的收益底线，其未来的波动主要于市场 利率的变化及到期年限的缩短。在预期进入加息周期的情况下，国债和企业债券价格有下跌的趋势，市场利率上升，纯债券价值下降。到期年限的缩短，减少了折现的时间，纯债券价值上升。对于不同的企业可转债来说，是否采用浮动利率，以及不同的票面利率、利率补偿率都会对纯债券价值的衡量产生影响。浮动利率能削弱升息对债券造成的负面影响，增加价值。较高的票面利率和利率补偿率能提高债券价值。xx年10月29日央行上调利率，纯债券价值相应下降。而山 鹰转债因有“按人民银行一年期存款利率变动向上调整，向下变动不调整利率”的利率调整条款，在升息之后立即上调可转债的票面利率，有效地回避了升息所带来的价值损失风险。 债券投资能否安全回收也是纯债券价值投资分析的一个重要方面。企业稳健是公司偿还债务的保证。国内目前对可转换债券已经实行了信用评级制度，绝大多数可转债有商业银行等担保机构进行担保，且大多数可转债在条款设计中也说明了出现偿还现金不足时代为偿 付的机构和方式。因此，国内的可转换债券在偿还方面风险不大。从实际来看，目前没有出现不能偿还的安全。但投资者，尤其是可转换债券中长线投资者，对上市公司财务结构、收入和现金流、偿债能力等方面的分析仍不能忽视。这些方面除影响企业的偿付能力外，也对企业未来的股价产生影响，进而影响可转债的投资价值。 （二）期权价值的投资分析

债券投研框架

债券投研框架 一、研究分析 1、宏观经济分析 1.1、价格指标 1.1.1CPI指标 发布频率每月，发布时间每月10日前后。2018年详细发布日程 CPI的高低代表通胀水平，国务院每年政府工作报告居民消费价格 涨幅都有控制目标，其目标值可视为政策调控的底线。 CPI的影响主要在CPI接近和高于政府目标时，央行转向从紧货币 政策，对应的货币市场净回笼、提准，发行央票，控制信贷,加息等措 施，进而影响债券市场。 CPI翘尾和新涨价因素：CPI为同比数据，大多时间是跨越年度， 价格波动都具有周期性（年），所以通过12月月度环比数据分出跨年 前后两段对涨价的贡献占比。 CPI预测，关注商务部农副产品和生产资料价格（每周）、农业部 农副产品批发价格相对高频数据（每周），统计局流通领域重要生产资 料市场价格变动（每旬）建立统计模型进行预测。 1.1.2PPI指标 PPI走高 正面影响：工业品价格提高，有助相关发债企业利润改善； 负面影响：对CPI的传导，引发通胀预期； PPI走低 正面影响：对CPI的传导和央行出台宽松正确； 负面影响：企业利润恶化; 以上需要结合CPI和工业企业利润数据具体分析 1.2、增长指标 1.2.1、PMI 中采PMI发布频率每月，发布时间每月月末。2018年详细发布日程

财新PMI发布频率每月，发布时间次月第一个工作日9：45。 50为荣枯线，高于50表示预期向好，低于50表示预期走弱；财新样本偏中小企业，中采样本偏大中型企业，关注两者数据背离；分项 数据生产、订单、人员、库存、供应；分析数据成因； 1.2.2、工业增加值 工业增加值发布频率每月，发布时间每月月中。2018年详细发布日程 GDP的发布频率较低，工业增加值按月发布，相对较高的频率充当了平时预测经济总量的指标； 分行业增加值、分行业产量、分企业类型，核心还是在增加值的同比增速，以及同政府工作报告中GDP增长目标对比； 分析方向增速是符合增长预期，经济向好周期，关注点在经济过热。 宏观不确定周期，关注点在增速过低后的稳增长措施，降准，净投放、 降息，加大货币投放等对债券市场影响。 1.2.3、工业经济效益 工业经济效益发布频率每月，发布时间每月下旬。2018年详细发布日程 关注连续亏损行业；关注PPI与企业利润增速相关度；关注企业资产负债率变化趋势。 1.3、货币政策 货币投放M2，M2增速：对比总理每年政府工作报告的m2增速目标和近期走势。 公开市场操作：包括正回购、逆回购、MLF，SLF，SLO 还有PSL, 以前央票、加息、调节准备金率。分析方向还是资金回笼或者投放力度。 侧面关注商业银行法定准备的超储率，缴税的季节性影响，存准和财政 缴款的时点影响，财政存款的招标有助于对短期公开市场操作松紧度前 瞻预测。 社会融资总额：由于影子银行的因素，央行现在转而公布社会融资规模，相比贷款规模数据还涵盖委托贷款、信托、票据、债券市场。关 注其增长数据，关注债券融资需求，同时分析其对经济的实质影响。

我国债券市场存在的问题及其对策

附件3： 学号：2011021450 课题论文 题目我国债券市场存在的问题及其对策 学院财政金融学院 专业金融学 班级金融四班 学生姓名钱泊东2011021450 指导教师曾胜 2014 年 5 月20 日

摘要：随着我国经济体制的不断改革与深入发展，我国企业债券市场获得了快速发展，逐渐地从不规范趋向规范，人们对企业债券的认识也在不断提高。但由于我国的具体国情，我国企业债券市场发展还存在一些问题。本文从宏观上分析了我国企业债券市场发展存在的问题与成因，积极探寻解决我国企业债券市场发展存在问题的对策，旨在推动我国企业债券市场的快速、健康发展，为我国经济的持续发展注入活力，加速“中国梦”的进程。 关键词：企业债券市场问题成因对策 一、引言 企业债券是企业依照法律程序发行、约定一定期限归还本金并支付利息的有价证券，它体现了发行企业和债券投资者的债权与债务关系。企业债券融资能够有效优化资本结构，降低融资成本等优点，是很多发达国家企业长期融资的首要渠道。我国企业债券市场随着我国经济体制的不断改革与深入，逐渐地从不规范趋向规范，人们对企业债券的认识也在不断提高，其利率定价、发行方式等正不断向市场化方向迈进，健康有序地发展。但由于我国企业债券市场发展起步迟，发展的过程中还存在不少的问题，需要我们不断探索，积极寻找对策。 二、我国企业债券市场发展的历程 债券市场是指发行和买卖债券的场所，包括初次发行新债券的一级市场以及买卖流通债券的二级市场。债券市场不仅是企业融资的重要工具还是国家宏观调控的重要手段，在一个国家的经济发展中具有重要的作用。我国的债券市场的发展晚于西方发达国家，纵观历史可以发现，其发展可以划分为四个时期。 （1）萌芽期。萌芽期适于1982年，截至1986年。这一阶段主要是少量企业自发的向社会筹集资金。自发性以及缺乏规范性是这一时期的最大特色，及没有政府监管，也缺乏法律支持，完全依靠自发形成，尽管这种债券业务并没有形成规模，但是4年内，为企业筹集了约100亿的资金，支持企业的快速发展。

国债的价值之投资分析报告

国债投资分析 一、 国债的价值 评价国债收益水平的重要指标是国债的价值（公平价格）。投资者将国债的市场价格与实际价值进行比较后，可以得出相应的投资决策。有如下三种情形：（1）当某一国债的市场价格小于实际价值，投资者应买入此国债并持有至有利润时再考虑卖出；（2）当某一国债的市场价格大于实际价值，投资者应在此国债价格下跌前将其卖出；（3）当某一国债的市场价格等于实际价值，此时市场价格即为公平价格，投资者应在场外静观其变，等到市场价格与实际价值不等时才入场交易。 不同类型的国债其价值的计算方法不同。 1．附息国债的价值 附息国债的价值计算公式是： h n h n n h h h i M i I i I i I i I V ++++++++++++++= ) 1()1()1()1()1(23121 式中： V ――国债的价值； I ――每年的利息； M ――到期的本金； i ――市场利率，又称贴现率，通常以年为单位，也可以是投资者要求的最低报酬率（到期收 益率）； n ――国债到期年数取整； h ――从现在到后一次付息不足一年的年数， 0

债券市场收益率的分析

债券市场收益率的分析 债券市场是一国金融体系中不可缺少的部分，一个成熟统一的债券市场可以为全社会的投资者和融资者提供直接的、低风险的投融资工具，对于推动金融体制改革、有助宏观经济调控实施、促进实体经济发展有着举足轻重的作用。由于债券的收益率曲线是我国社会经济中所有金融商品收益水平的基准，因此债券市场也同样是传导中央银行货币政策的重要载体。所以，研究债券市场收益率对于投资者甚至整个金融市场来说都具有重大的意义。 一、我国债券市场的现状 1981年国家恢复发行国债，1997年在股市大涨中，大量银行资金通过交易所债券回购流入股票市场，造成股市过热，中国人民银行决定商业银行推出交易所债券市场，启动银行间债券市场。目前已经形成了以银行间债券市场这样的场外债券市场为主、以上海证劵交易所为代表的场内债券市场和实物券柜台市场为辅的市场结构。 而2013年下半年债券市场的确是颠覆了债券市场交易历史，有关债券市场颠覆一共有三次。对比一下三次比较大的熊市后面的经济背景，我们觉得前两次熊市后面的经济背景基础还是比较清晰的，首先看2007-2008年的熊市，当时CPI是8.7%，PPI是10.1%，经济增长率GDP最高达到14.5%。同时因为全球的经济都比较好，全球的资产风险变化比较高，央行采取了紧缩的货币政策，所以这些因素都有影响到债券的收益率，从而使债券市场形成较大的熊市。2004年有一个经济的基本面，CPI是5.3%，PPI是8.4%，经济增长到11.3%。10年期国债收益率峰值达到5.41%。2013年CPI最高是3.2%，PP负值区域，经济增长率GDP最高值仅仅是7.7%，10年期国债收益率峰值4.72%。 最近，不论是国债，还是企业债，几乎都呈现出共同的特点：债息上扬，而债券价格下跌。资金短缺，成为当下最受关注的话题。但是，在不少债券投资者眼中，资金短缺似乎带来了一个稍纵即逝的机会。央行现在的政策是一个紧缩的货币和财政政策，整个债券市场被

2019年 中级财务成本管理 第44讲_债券投资(2)

3.市场利率对债券价值的敏感性 市场利率是决定债券价值的贴现率，市场利率的变化会造成系统性的利率风险。 结论： （1）市场利率的上升会导致债券价值的下降，市场利率的下降会导致债券价值的上升。 （2）长期债券对市场利率的敏感性会大于短期债券。 （3）市场利率低于票面利率时，债券价值对市场利率的变化较为敏感；市场利率超过票面利率后，债券价值对市场利率的变化敏感性减弱。 （二）债券投资的收益率 1.债券收益的来源 债券投资的收益是投资于债券所获得的全部投资报酬，这些投资报酬来源于三个方面：（1）名义利息收益。 （2）利息再投资收益。 （3）价差收益。 2.债券的内部收益率 债券的内部收益率，是指按当前市场价格购买债券并持有至到期日或转让日，所产生的预期报酬率，也就是债券投资项目的内含报酬率。 【手写板】 例：甲公司2018.11.20发行面值为100元，票面利率为5%，每年付一次息，到期还本，5年期债券。 分析：（1）乙公司计划在2019.11.20购买甲公司债券作投资，并持有到期，市场利率（投资人要求的最低报酬率为6%）。

V2019.11.20=100×5%×（P/A，6%，4）+100×（P/F，6%，4） （2）丙公司在2020年11月20日以103元的价格购买甲公司债券，并持有到期，计算投资的内部收益率。 NPV=100×5%×（P/A，i，3）+100×（P/F，i，3）-103 经典题解 【例题·单选题】债券内在价值计算公式中不包含的因素是（）。（2018年第Ⅰ套） A.债券市场价格 B.债券面值 C.债券期限 D.债券票面利率 【答案】A 【解析】影响债券内在价值的因素主要有债券的面值、期限、票面利率和所采用的贴现率等因素。债券的市场价格不影响债券的内在价值。 【例题·判断题】假设其他条件不变，市场利率变动，债券价格反方向变动，即市场利率上升债券价格下降。（）（2017年第Ⅰ套） 【答案】√ 【解析】债券的内在价值也称为债券的理论价格，是将在债券投资上未来收取的利息和收回的本金折为现值。而市场利率作为折现率，市场利率上升债券价格是下降的。 【例题·单选题】债券内含报酬率的计算公式中不包含的因素是（）。（2016年） A.票面利率 B.债券面值 C.市场利率

证券投资分析报告

证券投资学课程投资分析报告中信证券（600030）

中信证券投资分析报告 1.公司概况 1.1公司简介 中信证券股份有限公司是核准的第一批之一，前身是中信证券有限责任公司，于1995年10月25日在成立，注册资本6,630,467,600元。2002年12月13日，经中国证券监督管理委员会核准，中信证券向社会公开发行4亿股普通A股股票，2003年1月6日在上海证券交易所挂牌上市交易，股票简称“中信证券”，股票代码“600030”。 中国国际信托投资公司成立初期曾被邓小平同志赞誉为中国在对外开放中的一个窗口。公司长期以来秉承“稳健经营、勇于创新”的原则，在若干业务领域保持或取得领先地位。2008年公司的市场份额17.39%，排名第一；承销的市场份额12.15%，排名第一；公司及控股公司合并的交易额市场份额8.56%，排名第一；公司控股基金所管理的合并市场份额10.29%，排名第一；研究团队蝉联第一。近几年来，中信证券发展迅速，业绩凸显，得到了外界广泛的关注。 中信证券的业务经营范围包括：证券；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；与保荐；；证券资产管理；代销；为提供中间介绍业务；直接投资。：（含境内上市外资股）的代理买卖；代理证券还本付息、分红派息；证券的代保管、鉴证；代理登记开户；证券的自营买卖；证券（含境内上市外资股）的承销（含主承销）；资产管理；证券投资咨询（含）。 1.2组织结构

1.3股改方案 中信证券于2005年7月5日推出股改方案，方案显示：非流通股股东向全体流通股股东按每10股流通股获付3.2股的比例支付对价。该方案中还提出了股权激励机制。中信证券推出的最终方案既不是传闻中的每10股送2.5股，也没有采纳流通股股东提出的每10股送4股的建议，而是选择了一个折中的方案。 为了建立股权激励机制，全体非流通股股东同意：在向流通股股东支付对价后，按改革前所持股份相应比例，以最近一期经审计的每股净资产作价，向公司拟定的股权激励对象提供总量为3000万股的股票，作为实行股权激励机制所需股票的来源。全体非流通股股东将在向流通股股东支付对价的同时提供上述股票。该股份自过户之日起60个月后方可上市交易。 据了解，自股权分置改革试点开始后，证监会就在考虑上市公司高管人员激励机制方面的问题。诸多机构投资者也建议，在股权分置改革试点过程中同时建立股权激励机制。股权激励，是指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励机制。 1.4股本规模 图1：股本结构

基于现状的中国债券市场优化与改善

基于现状的中国债券市场优化与改善 摘要：中国债券市场总体发展态势良好，总体运行 特征表现为市场扩容持续，收益下移，违约凸显；债券市场呈现出对内放松，对外开放的特点；债券市场基础设施差异化有序竞争。中国债券市场存在的问题有债券市场监管低效，债券市场流动性差，两级市场互动不够，企业债券作用薄弱等。中国债券市场要进一步完善法律体系，推动市场化利率，完善做市商制度，优化市场结构等。 关键词：债券市场现状优化 中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1004-4914（2016）06-066-03 债券市场是我国金融市场的重要组成部分，一个相对成熟的债券市场不仅可以为投资者提供较低风险的投资渠道，也能够为融资者创造有效的融资平台。基于现状的中国债券市场优化与改善不仅关系到我国金融体系的完善，也直接关系着中央货币政策的制定，是稳定我国金融市场秩序的重要基础。 一、2015年中国债券市场情况概述 2015年中国债券市场总体发展态势良好，无论是发行的增量，还是发展规模，都在2014年的基础上得到快速地增

长和扩大，2015年中国债券发行总量高达22.3万亿元，与2014年相比，同比增长87.5%。 下面结合具体数据分析：2015年，银行类债券市场总数量为21.0万亿元，市场托管、银行间债券市场托管数量分别为47.9万亿元和43.9万亿元，成交量出现大幅度增长趋势；拆借、现券、债券回购数量达到608.8万亿元，同比增长101.3%。2015年，债券收益率与规模不成正比，表现出大幅度下移的发展趋势，信用类债券融资规模获得大幅增加。 从债券市场运行质态来看，主要表现为以下几种质态：放松管制是债券市场对内政策大势，对外则开放程度越来越高，债券机制不断创新，债券产品得到进一步丰富，市场竞争既有有序的竞争，也有积极的合作，提升市场服务水平，提升市场效率成为发展的大格局，信用违约事件也逐渐成为常态，但恶性违约鲜见，债券的主体不断扩大，券种范围也在原来基础上进一步扩大。 二、2015年中国债券市场运行总质态分析 （一）债券市场扩容持续，收益下移，违约凸显 1.扩容持续。自2013年同业存单推出后，受到投资者的一致欢迎。2015年，中国同业存单发行总量剧增，数量高达5.298万亿元，较2014年增长高达近五倍。同业存单发行机构数量也大幅度增加，数量已经高达289家，较2014年增加显著；尤为突出的是地方政府债券，发行数量达到3.84万