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我国企业债券市场的发展历程及现状

目录

前言……………………………………………………………………………………第一章我国企业债券市场的发展历程及现状……………………………………. 第二章我国企业债券市场发展滞后的状况………………………………………我国企业债券市场发展滞后的表现……………………………………………..

我国企业债券市场滞后的原因………………………………………………….

第三章西方上市公司融资决策的模式……………………………………………. 第四章我国上市公司融资结构的演变与国际比较………………………………上市公司融资结构效率分析……………………………………………………..

我国上市公司的融资启示………………………………………………………

第五章加强我国上市公司债券融资的措施………………………………………总结……………………………………………………………………………………致谢……………………………………………………………………………………. 参考文献………………………………………………………………………………

摘要:经过多年的艰辛努力,我国已经基本形成了一个全国统一、多层次、面向各类经济主体的具有中国特色的债券市场框架。从债券市场机制和框架形成角度,对我国债券市场10余年的发展轨迹进行了全面回顾和分析,进而在此基础上,对我国债券市场进一步深化发展提出了若干建议。

关键词:债券市场公司融资发展措施

Abstract:After many year difficult endeavors, our country already was basic f orms a national unification, multi-level, had the Chinese characteristic bond ma rket frame face each kind of economic subject. Form the angle from the bond market mechanism and the frame, has carried on the comprehensive review a nd the analysis to our country bond market 10 remaining years of life develop ment paths, then in this foundation, further deepened the development to our c ountry bond market to put forward certain proposals.

Key word:Bond market;Company;Financing;Development;Measure

前言

在我国企业债券市场是证券市场的重要组成部分,其发展规模与结构是衡量一国证券市场成熟与否的重要标志之一。但目前我国企业债券市场发展却没能跟上经济发展的步伐,明显滞后于股票市场和国债市场的发展。

企业债券是企业融资的重要途径之一,也是资本市场重要的融资工具之一。在市场国家特别是发达国家企业债券在各类有价证券中称得上是首屈一指,在亚太新兴国家,债券市场也得如火如荼。随着投融资体制的变革,企业债券市场的发展问题也会日益显现出来。

第一章我国企业债券市场的发展历程及现状

在主义市场经济体制下,企业融资将逐步从间接融资转向直接融资。股票融资和债券融资是企业直接融资的两大渠道,但是近年来股票融资直线上升,受到社会普遍重视,市场规模不断扩大,年融资额平均都在1000亿元以上。而

债券融资一直处于低谷之中,时起时落,徘徊不前。从而导致了资本结构的严重失衡,明显不适应市场经济发展的需要。

我国最早于1984年开始发行企业债券,以后的发展主要分为以下几个阶段:

1.萌芽阶段(1984-1986)。从1984年开始,一些企业出现了自发向社会或内部集资等类似企业债券方式的融资活动。据粗略估计,到1986年底,大致发行了100亿元此类债券。此期间,国家对其尚没有进行规范管理,也没有相应的法律法规。

2.快速发展阶段(1987-1992)。1987年3月27日,国务院颁布实施了《企业债券管理暂行条例》,当年开始编制了初步的企业债券发行计划为75亿元。从1989年到1992年,下达企业债券发行计划分别为:75亿元、20亿元、250亿元和350亿元;并安排了7个券种:国家投资债券、国家投资公司债券、中央企业债券、地方企业债券、地方投资公司债券、住宅建设债券、内部债券。

3.整顿阶段(1993-1995)。1993年8月2日,国务院修订颁布了《企业债券管理条例》。1993年年初,国家下达的企业债券发行计划为490亿元,当年开始经济治理整顿工作,企业债券发行计划改为新增银行贷款解决(债转贷),实际发行了20亿元企业债券。从1994年开始,企业债券品种归纳为中央企业债券和地方企业债券两个品种,当年发行规模仅45亿元。1995年安排发行计划1 50亿元,实际下达130亿元。

4.规范发展阶段(1996至今)。1996年、1997年、1998年分别安排企业债券发行规模250亿元、300亿元、380亿元,重点安排了一批国家重点建设项目,如铁道、电力、石化、石油、三峡工程等。1999年没有安排新的企业债券发行计划。2000年年初,经批准安排了中国长江三峡工程开发总公司等7个发债主体(均为国有大型企业)的企业债券发行计划共89亿元。2001年上半年,广东移动通信有限责任公司发行50亿元企业债券。2001年发行企业债券仅5家

共144亿元。2002年全国共发行了企业债券12只,总额325亿元,全部为固定利率债券。

1984年—1986年累计发行类似企业债券的有价证券为100亿元。1987年3月,国务院公布《企业债券管理暂行条例》,从此企业债券纳入全国信贷资金计划。后来由于经济治理整顿以及为保证国债的顺利发行,政府一度将企业债券发行量控制在很小的范围内。1993年3月,为了加强企业债券管理,引导资金合理流向,国务院修订颁布了《企业债券管理》,从而使企业债券的发行逐步走上规范化和法制化。从总量上来看,截止到2002年底,上市公司债券总的发行规模为亿元;而股票融资仅2001年就达到亿元,比债券全部发行总额都大。从1993-2002年的数据(见下表)可以看出:虽然在各个年份中,上市公司债券融资额与股票融资额的比例相差较大,但在后六年一致保持在低于40%的水平,甚至最低年份降至4%。

我国上市公司债券融资与股票融资的比例(1993-2002)(单位:亿元)

年份1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

债券融资额

股票融资额

两者比例2.0

我们可以看出,当前我国上市公司债券规模太小,远远落后于股票的发行,同国际上债权融资兴起,股权融资衰落的局面比较,正好形成一个强烈的对照。从80年代中期开始,国际上债券融资已成为发达国家企业融资的主要手段,在国际融资市场上所占比例正在不断扩大。现在美国债券市场大约为股市的5倍,而在亚太新兴市场国家,债券融资也日益红火起来,特别是业绩好的公司担心把股权让给别人,更加关注债券融资。为了适应今后我国经济的发展,我们在积极发展股票市场的同时,不应忽视债券市场,让企业债券也正常

发展起来,成为上市公司直接融资的一个主要渠道,尤其是当前银行利率再次下调,居民储蓄继续增长,上市公司开展债券融资,可以说是个好时机。

第二章我国企业债券市场发展滞后的表现

1、企业债券融资规模过小。目前,在美国资本市场中,债券市场的规模是股票市场的两倍以上。企业外部融资的大致比例如下,银行贷款占10%,债权融资占15%,股权融资占3%.在证券发行总额中,公司债券约占25%,股票发行约占7%.西方发达国家企业的资金来源一般先是依靠自身积累,其次是发债,最后才是发行股票。而我国,正好相反,比如,2003年上半年,企业债权发行65亿元,为银行同期新增贷款的%;贷款、企业债、股票融资的比重为::.

2、企业债券在债券市场中的比重过低。企业债券在整个债券市场中所占的规模一直都很低。以2001年债券发行的结构为例,国债融资为1500亿元,企业债券融资为144亿元,不到国债融资总额的10%.

3、品种少,结构单一。我国企业债券主要包括重点建设债券、中央企业债券和地方企业债券等;企业债券的期限以3~5年为主;票面利率大多以银行存款利率上浮40%的固定利率为主;支付方式往往采用到期一次还本付息;债券的衍生品种很少。

4、企业债券在交易市场的换手率过低。在二级市场,沪深两市共有10多只企业债券,总市值近180亿元,每天的交易量只有几十万元。即使在2001年债券市场行情较好的情况下,企业债券的换手率为,而交易所国债市场的换手率为,A股市场(上海交易所)的换手率为,可见,投资者对企业债券投资需求远不如市场中的其他交易品种。

5、发行周期偏长。企业发行债券要经过两个程序,即项目额度审批和发行审批。国家计委负责项目审批和额度审批,人民银行决定债券利率,这个程序

完成之后,券商、信托投资公司、评级公司等中介机构正式介入,并形成完整的发行计划资料,再经过地方计委层层上报,最终等待国家计委再次审批,最后由中国监会负责债券的上市。这至少需要1至2年的时间。

我国企业债券市场滞后的原因

我国企业债券融资未能成为上市公司直接融资的主要形式,没有发展成为同股票融资一样的两大直接融资渠道之一,其原因是复杂的,具体说来主要有以下几个:

(一)政府实行歧视性的政策

自90年代起政府对企业债券发行实施了严格的控制,至今政策面临的严厉监管仍是制约企业债券融资的重要因素。过去债券发行一直实行行政审批制,近几年,虽然国债和政策性银行债券已经改革,发行实行核准制,但到目前为止,企业债券的发行仍实行多部审批制。企业能否发行债券,受益的期限,利率,金额都是由行政决定,而且发行申报复杂、审批慢、限度控制严重,这些因素大大制约了企业债券的发行。同时,银行连续的降息,已使得利率处于低点,按照企业债券发行利率不高于银行同期利率40%之规定和个人投资企业证券需交纳20%的利息所得税之规定,企业债券投资者的受益微薄,减弱了投资者投资热情,给企业发行债券带来了一定的困难。而政府对债券发行的限制,不是空穴来风,从自身利益来看,他有两大顾虑:一是目前我国企业的信用约束意识淡漠,许多企业长期习惯于依赖国家财政和银行贷款,借债但可以不还的想法根深蒂固。目前长期拖欠的企业债务已使银行积累了大量的呆帐,银行信用风险上升。此时如果企业债券的发行也放开,则可能有相当部分的企业重蹈覆辙,再次形成新的债务拖欠,而且企业债券购买者多为社会个人投资,债券的拖欠面广,负效应大。事实上,到1995年底,全国企业债券(包括短期债券)不能及时偿还的已占到发行余额的11%,而且我国企业资产负债率普遍偏高,许多不具备发行企业债券的企业也混同于合格企业争夺额度,鱼龙混杂,造成政府也觉难以把关,所以政府宁愿优先发展股票市场,以免不合格的企业

乱集资,从而加大国家的金融风险。二是由于企业债券的发行利率一般高于国债,国家担心企业债券的大量发行会影响到国债的顺利放行。比如在1993年年初,国家下达的企业债券发行计划为490亿元,但由于各方面的乱集资情况愈演愈烈,严重冲击了国债市场,所以到四月份,国务院就下达了企业债券利率不得高于国债利率;国债发行完毕之前,其他债券一律不得发行的通知规定。

基于以上两个大顾虑,政府始终将企业债券放在一个补充的地位。对企业债券制定也缺乏系统性和长远性,这就造成了企业债券市场规模小,起伏大。

(二)严格的审批制度

目前,我国企业债券的发行主要依照1993年出台的《企业债券管理条例》,发行前多头审批,发行额度严格控制。同时,《企业债券管理条例》还规定,企业债券发行利率按照不超过同期储蓄存款利率的40%为上限,由人民银行审批;而个人投资企业债券还需交纳20%的利息所得税。从具体管理的操作来看,严格的审批制度在我国市场经济发展初期及资本市场发育不良的背景下,确实发挥了很重要的作用,制止了乱集资的现象,维护了正常的金融秩序,保持了社会稳定,促进了国民经济健康发展。但是,这种非市场化的债券发行机制在一定程度上阻碍了我国企业债券市场的快速发展。而且,按照“不得高于银行同期利率40%”的规定,企业债券的收益与股票市场的收益差异巨大,无法给投资者带来较高回报,也减弱了投资者的投资热情,给企业发行债券带来了一定的困难。

(三)沉寂的交易市场

不发达的交易市场,不仅使企业债券市场难以获得投资者的目光,市场资金供应受到限制,而且影响了企业债券的发行。造成交易市场沉寂的原因主要是:(1)管理层对债券利率的限制,使得企业债券收益率对投资者没有吸引力。(2)我国证券市场的投资者结构制约了债券交易。我国债券持有者结构呈现个人和机构共分天下的格局,两者在交易数量和交易方式上都存在很大的差异,这样两者之间的交易很难顺利进行。而发达国家债券交易以场外市场为主,债券投资者以机构为主体,商业银行、共同基金、社会保障基金、保险公司等机

构投资者是债券的主要持有者,机构投资者一般占债券投资额的60%~70%.(3)我国债券市场波动幅度较小,也降低了债券投资者的交易需求。债券价格的波动主要来源于市场利率和企业信用级别的变化,由于我国利率市场化程度不高,利率的波动不频繁,而目前发行的企业债券往往是国有大型企业,其信用级别难以发生变化,所以债券的价格波动很小。相比而言,我国股票市场波动幅度较大,以获得价差为目的的投资者都愿意参与股票市场。(4)企业债券的交易价格偏离其内在价值,降低了投资者对债券的投资需求。我国债券市场规模较小,交易价格容易受到“庄家”的影响,交易价格可能偏离其内在价值,投

资者难以根据债券的内在价值来进行投资决策,客观上降低了对债券的投资需求。

(四)不规范的信用评级行为

企业债券信用评级是专业化的信用评级机构对企业发行债券如约还本付息能力和可信程度的综合评价。债券的信用评级有利于降低信息成本,控制市场风险,对投资者、筹资者、金融中介机构和监管部门都有重要意义。但是我国信用评级由于存在着许多问题,并没有发挥它应有的作用:(1)债券评级缺乏一定的公正性。虽然有关部门对评估机构进行了整顿,一批评级机构也与有关管理部门脱钩,拥有独立财产,但并不对评估结果承担无限责任,这就导致一些评级机构为了达到盈利目的,满足企业一些不合理的要求,出具虚假评级。而在成熟市场,评级机构完全靠出售自己的评价结果生存。一旦它们作出虚假评级,必须用自己的所有财产(包括个人财产)为投资者的财产损失承担无限责任。(2)评级结果与发债企业的效益不直接挂钩。只要企业达到发债级别,不管其评级结果怎样,一律按照统一的债券利率发行,评级实际成为了一种资格审查,利率不仅不能反映企业的信誉高低,而且信誉高的企业也不能获得相对低成本的债券资金。(3)与成熟市场相比,我国的信用评级机构,不仅受到的约束比国外评级机构少,而且,在评估技术和经验上也存在一定的差距,从而导致所评出的信用级别的参考价值不如国际上知名的评级机构(如标准普尔公司、穆迪投资服务公司)评估的权威性。这些都在一定程度上制约了企业债券市场的发展。

我国虽然近几年社会中介机构如雨后春笋,但缺乏高度规范,公正的专门从事企业信用级别评定业务的全国性机构.而且目前众多的中介机构行为规范性差,对这类机构的监管不到位,造成了中介机构行为的非公证性,这样,导致我国企业信用等级评级及披露的不健全,使垃圾债券混入债券市场, 严重影响了债券市场的信誉,也会误导投资者,使得评级市场难以发展。在评级市场较小的情况下,评级机构的实践经验和技术很难长进,评级结果也难以得到市场检验,从而抑制了评级机构业务的开展以及评级结果公证性、权威性的确立。因此投资人很难根据评估结果对债券进行判断选择,在很大程度上也制约了企业债券市场。

(五)企业自身的问题

目前,绝大多数上市公司中国家股,社会法人股和社会公众并存,其中国家股处于绝对或相对控股的地位,而国有股比例高的制度背景是国家所有制经济占主体。现在上市公司主要是由国有企业改造过来的,这样的上市公司很容易出现严重的内部人控制。再加上上市公司现行领导体制涣散,职权不分,内部人不受股东控制,而且不受市场的约束,这无疑使内部人控制更加严重。不受约束的内部人完全能够控制公司,基本上可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式和安排融资结构。对企业内部人而言,既然发行股票筹集资金不会影响到他们的权力,那么债券融资的“控股权维持”优势就不复存在了,对于完全依靠股票筹资来满足资金需求的企业而言,其经营没有外在的压力,有利就分,无利不分,不会有因还不起债而破产的风险。发行企业债券在破产制度健全的条件下,一旦企业破产,企业管理者也要承担破产成本,在市场上失去竞争能力,失去他在破产前的一切好处,所以债券融资有助于约束企业管理者使用资金。在此情况下,经理人的理性选择自然是放弃债务融资而选择股票融资,因为股权融资既无监督约束,又无偿付股息压力,而债券融资则会加大自身的压力,迫使其努力工作以避免破产,这就严重阻碍了债券市场的发展。

企业在权衡债券融资和股权融资时,更偏好后者。在我国目前缺乏强有力的股权约束的环境下,股权资金被视为无须还本付息的廉价资金,而债权资金将面临还本付息的压力,加上在我国证券市场上股权融资可以获得的资

金规模远远高于债权融资,因此,企业更愿意选择股权融资。在权衡债券融资和贷款融资时,也偏好后者。企业向银行申请贷款,无论是在借款还是在还款条件上,其预算约束都远远小于发行企业债券直面广大债权人的硬约束,因此,贷款还本付息的压力比债券的小,当然选择贷款。二是发债企业缺乏信用。发债企业由于缺乏独立的产权,不能真正承担履行责任契约的责任和义务。据粗略统计,前几年全国企业债券不能及时偿还的约占余额的1 1%,企业债券兑付中的违约行为严重影响了企业债券的信誉,降低了投资者的投资热情。、

(六)债券的安全性不足

1.我国担保和抵押机制尚未形成.

我国的企业债券的发行仍以信用方式为主,但却未能形成以担保和抵押来降低企业债券风险的机制,从目前世界各国的通行做法来看,除了一些信誉特别好的企业外,企业债券发行皆以担保和抵押为主,这就大大提高了企业偿债的保证程度,从而提高了企业债券的安全性。

2.我国尚未建立企业偿债基金。

这种由发债企业的信托担保银行定期从发债企业的存款中提取定量的资金,存入专户,作为企业债券还本付息的专用基金,可以增强企业债务的偿还能力,这种做法在国外已经普遍实施,而在我国却未有这种偿债准备意识。

3.我国法律对债权人的保护力度不够.

一方面表现在对一些能还钱却不还钱的强制执行不力;另一方面反映在企业在破产宣告之前采取无偿转让财产;非正常压价出售财产;对原来没有财产担保的债务提供财产担保;对未到期的债务提前清偿等偷逃债务或造成对债权人的不公平受偿。

以上三点为保障企业债券安全性的三道防线。在我国这三道防线或是存在漏洞或是尚未建立,从而决定了我国企业债券安全性的不足。这就使投资者对债券望而却步,不敢投资,影响了债券的发行。

(七)债券品种不丰富

虽然我国企业债券从1987年起步到现在已经有了十几年,在沪深证交所上市交易的企业债券品种先后超出了29个,但自1994年开始,大部分企业债券品种都被取消了,只留下极少量的中央企业债券和地方企业债券品种,到2001年6月,上市交易的品种仅剩10个,从利率上看,虽然有了不同利率水平的债券组合,但由于利率上限的限制,企业债券实际上只是单一的固定利率债券一种。从期限上看,长期债券少,15年以上超长期几乎没有。这便使投资者选择炒作空间受到很大的限制,抑制了投资者的积极性。

第三章西方上市公司融资决策的模式

1、两大准则。股东价值最大化是上市公司资本运作目标,而融资决策与资本结构管理是实现企业可持续成长和股东价值的重要一环。西方公司财务理论和实证研究表明,企业融资决策与资本结构管理受公司治理、产品市场竞争环境、税法以及金融市场有效性等因素影响。从企业角度看,尽管企业所属行业的竞争环境和业务战略不同,在融资决策方面普遍有两大准则,即维持不低于BBB级的良好资信等级(而不是会计帐面资产负债比例),以及降低融资成本。维护良好的资信等级、保持财务灵活性旨在降低财务危机风险,同时有助于保持持续融资能力,要求公司保持负债方的现金流出期限结构同预期现金流入风险相匹配。从金融创新角度看,企业融资工具层出不穷;从投资者权益保护和税法角度看,则只有债务和股权两种类型。债务利息在税前列支,在会计帐面盈利的条件下,可以减少纳税,增加股东利益。但债务资本缺乏财务灵活性,因为其还本付息的现金流出期限结构要求及法律责任明确,而且债权人为债权安全起见,在债务合约

中往往对企业投融资和经营活动设置明确的限制如高风险投资,而这类投资恰是增加股东价值的必要条件。

2、按需定制。西方企业首先根据持续投资和增长要求选择融资类型。一般地,高科技企业的经营现金流远远不能满足投资需求,扩张性投资则通常来源于外部股权融资,而资产负债率,特别是长期债务比例和现金红利支付率一直保持在非常低的水平,甚至多年无长期债务,并且不支付现金红利。但其股票市值和投资者资本收益持续攀升,即呈现高增长、高增值,低负债率、低红利支付率并存的景象(微软)。高成长企业一旦成功,投资收益率往往大大超过融资成本。此类公司融资决策和资本结构管理首先不是降低成本,而是与企业现金流入风险匹配,降低财务风险。例如,1998年,微软资本收益为%,资本成本只有%;英特尔资本收益为%,成本为%。英特尔1965年创立,1992年以前一直不支付现金红利。这种类型的企业如果依赖债务,容易因经营现金流收入下降而引起财务支付危机。

对于现金流稳定性和可预测性较高、持续期限较长的企业,在长期缺乏有利投资机会的情形下,则以长期债务替换股权,提高长期债务比例和现金红利支付率。即呈现低增长、低增值和高财务杠杆、高现金红利支付率特征。这类企业包括快速成长后竞争地位稳定、业务成熟的制造业和技术公司,零售业公司以及特许垄断经营的公用事业公司。其收益的长期增长率较低,这类公司股票属于收益或价值型,往往采用直接增加长期债务或用债务回购公司股票方式增加财务杠杆,此举在不明显降低资信等级的同时,可以明显降低资本成本,从而增加股东价值。例如美国佛罗里达电力公司在1994年美国解除各州电力公司运营垄断前,现金红利支付率一直在70%以上。

3、动态调整。确定融资类型后,西方企业进一步根据金融市场变化趋势,运用金融工程技术,通过融资方案专业设计,不断降低融资成本。其中包括:根据利率变化预期设计融资产品如浮动利率债务或含有公司可赎回条款的债务以

规避利率风险;利用投资者与企业之间对企业未来成长能力预期之差异设计融资产品合约如可转换证券、认股权、可赎回股票等融资方式;利用税法设计融资产品如利用资本收益和利息收益税率的差异,发行零息票债券等。

西方上市公司通常按照自身的成长阶段和投资战略,从为股东增值和可持续发展的角度改变融资方式,动态调整资本结构。如果上市公司短期缺乏能够为股东增值的投资机会,可以通过现金管理,即转换为有价证券来保值增值。如果公司由高速成长阶段进入增长率下降的稳定成熟阶段后,确实缺乏能够为股东增值的投资机会,或者每年的经营净现金流入及现金储备规模大大超过能够为股东创造价值的投资机会所需资金,上市公司一般会把除满足必要的经营与投资活动以及维持良好资信等级所需资金以外的富余现金分配给股东,包括逐步提高现金红利支付率和回购股票。例如,IBM五、六十年代处于快速增长时期,红利支付率仅为1%-2%。七十年代中期增长速度开始放慢,出现大量现金盈余。1978年红利支付率为54%,1986到1989年,IBM用亿美元回购了4700万股股票。

第四章我国上市公司融资结构的演变与国际比较

(一)我国上市公司融资结构的演变

伴随着经济体制的改革及其不断变化,我国的融资结构也在不断发生变化,其演变特征主要表现两个方面,首先,直接融资比重逐渐扩大,但间接融资仍居于主导地位。结合表一和表二的数据可以看出,自1991年以来,我国融资格局中,贷款形式的间接融资比例一直居高不下,而以股票、债券为主要形式的直接融资比例却一直很低,而且几乎成间接融资逐步上升,直接融资逐步下降的趋势。2001年到2004年,我国企业外源融资中,商业银行等机构的贷款所占比例分别为%、%、%、% ,而主要由股票、债券构成的证券融资所占比例仅为%、%、% 、%。而发达国家则正好相反,直接融资占到了外源融资的80%以上。可见,企业对银

行的依赖程度远高于外国企业,很显然这种现象是我国长期的传统融资模式所造成的。

1991—2000年中国企业债券发行规模与股票发行规模的比较(亿元)

年份直接融资间接融资

股权融资额债券融资额

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000 9937

企业外部融资统计表单位:%

项目 2004 2003 2002 2001

国内资本市场融资总量 100 100 10 100

其中:股票

贷款

企业债券

其次,企业债券融资规模偏小。在国外资本市场中,一般先债券市场,成熟后再发展股票市场,之后发展投资基金市场。而我国由于受国内环境等自身原因的,却恰好先发展股票市场,而包括债券市场在内的其他市场都发展的很不够。2002年,企业债券融资总额为325亿人民币,股票融资总额为962亿人民币,股票融资与企业债券融资比为3:1左右。

(二)上市公司融资结构的国际比较

在发达国家,企业资金来源主要为内源融资,也就是内部积累的资金,比例都在50%以上(见表三)。日本企业在上由于自我积累能力较低,并且实行主银行制,因此企业的资金主要凭借外源融资。但从表三可以看出,随着日本企业实力的不断增强,内源融资在日本企业的资金来源中所占比重不断上升。

企业外部融资结构的国际比较单位 %

年份国家自有资本外部资本合计

借款证券市场

1962—1964 英国 100 美国 100

日本 100

德国 100

1965—1969 英国 100 美国 100

日本 100

德国 100

1970—1974 英国 100 美国 100

日本 100

德国 100

1975—1979 英国 100 美国—————

日本—————

德国 100

1980—1984 英国 100

美国 100

日本 100

德国 100

1985—1989 英国 100

美国 100

日本 100

德国 100

(注:上述数字不包括金融机构获得的资金以及公司之间相互提供的贸易信贷)

发达国家的这种融资结构与融资优序理论是相吻合的:企业筹集资金是有先后顺序的,首先使用内部留存收益,其次是向外部负债筹资,最后才是发行股票。从融资成本的角度分析,这是融资结构是完全合理的,因为使用留存收益进行筹资时无需支付任何成本,不用和投资者签订用资协议,也不会受到资本市场的影响;而负债筹资的成本、限制条件和产生的负面影响介于内部筹资与发行股票之间,因此在筹资顺序中列于第二位。从以上中外企业融资结构的演变可以看出,

中国企业在融资结构的安排上,与西方发达市场经济国家的啄食顺序恰好相反,呈现出明显的股权融资偏好特征。

上市公司融资结构效率

(一)经营效率

财务认为适度负债是维持企业持续的重要条件。因为适当的债务融资不仅可降低融资成本、得到“杠杆效应”带来的收益,还可以通过提高公司治理效应来提升公司的价值。而且负债的破产机制可以约束企业经理的行为,其还本付息的压力能促使企业经理提高资金的使用效率从而做出提高企业盈利能力的最佳决策,有利于缓解内部人控制,降低道德风险,减少代理成本,促进企业的发展,同时,负债是向市场传递企业资产质量良好的信号,由此将提高企业的市场价值,降低企业的融资成本,而我国上市公司过高的股权融资比例,使得企业不能充分利用债务融资所带来的节税、“杠杆效应”和信息传递的功能,缺乏债务融资所具有的激励和约束机制。而且,股权资本的过渡扩张,造成股权的稀释,在业务经营没有显着增长的情况下,必然引起每股收益的下降;同时,股权筹资的低成本和非偿还性,弱化对经营管理者的监督和约束,导致经营管理者不会珍惜筹集的资金,随意使用或闲置,造成投资的低效率。这是造成我国上市公司经营业绩不断下滑的重要原因之一。此外,虽然利用股权融资在不支付或很少支付股息的情况下其成本是低于债务融资,但从长远看,不给予投资者相应的回报,企业是难于获得持续的发展,因为它难以得到投资者的继续支持,投资者会采取用脚投票的方式做出反应。可见我国企业重股权融资、轻债务融资的融资结构不利于上市公司的持续发展。

(二)资金利用效率

从资金利用效率的角度来考察融资结构效率,要从两个方面来看,其一是资金的投向。理论上说,由于企业对资金的渴求,从各种渠道获得的资金将很快得到利用,但不排除以下两种情况导致的资金利用率不足:上市公司受到股权融资偏好的误导,即使短期内无资金需求,只要达到了增发的条件也会选择增发来筹集大笔资金。其二是资金的到位率。内部融资的资金到位率是最高的,只要公司决策者做出了决策,将企业利润留在企业内部,这是没有障碍的。而股权融资与债券融资的资金到位率相当,都会有股本募集不足和证券认购不足或贷款资金不到位的风险。同时,由于融资集中性与投资分散性的矛盾,也导致资金利用率大大降低,不排除因为融资过程的延续时间较长,使得原先的市场机会与企业擦肩而过,而暂时又无其它投资机会而出现的资金闲置现象。

(三)资源配置效率

我国上市公司偏好股权的融资结构不利于证券市场的良性发展。首先,这种方式扭曲了证券市场资金配制的功能。实现资源的优化配置,将有限的资金提供给那些最需要且使用效率最高的企业,也是证券市场持续健康发展的关键。而我国由于股权融资的低成本以及股东对企业监控的弱化,使得股权融资成为上市公司圈钱的主要手段,上市公司不断通过股权融资获取廉价的、甚至是免费的资金,造成资金的巨大浪费,严重扭曲了证券市场资源配置的功能。其次,它加剧了股市的动荡和投机。由于上市公司经营的低效益,投资者难以从企业的发展中获取收益,只能通过市场短期的炒作获取价差收入,从而导致股票市场剧烈的价格波动,投机盛行。而且扭曲的价格不仅不能反映企业的真实价值,还会误导投资者,造成股市资金的错误配置,低效率的企业继续浪费稀缺的资源,形成恶性循环。最后,它打击了投资者的积极性。由于投资者长期得不到投资回报,其投资股市的积极性就会受挫,逐渐会对股票投资失去信心而将资金抽出股市,特别是机构投资者,这将导致股市资金来源不足。可见我国企业偏好股权的融资结构不利于我国股票市场的健康发展。