融资约束文献综述

融资约束文献综述

财务融资是财务管理研究的热门且重要话题之一。本文主要通过对有关融资约束问题的文献进行理解梳理，进一步从不同的角度来对融资约束研究进行分析和回顾，进一步查寻，汇总了融资约束的理论基础问题和衡量方式。特别是在有关融资约束方面的研究大多是基于西方比较完备的金融市场理论发展的，其各方面的理论基础问题和衡量方式也是有偏离中国国内情况的大环境的，在此基础上探讨中国企业金融约束相关问题研究的不足及未来发展方向。

经典的财务理论(Modigliani 和Miller，1958) 认为，在一个理想的金融市场中，企业的外部资本融资和内部资本融资之间并无太大差异而是可以相互完全替代的，因而企业的投资行为并不会受到公司财务状况的影响，而只与企业的投资需求有关。但在现实世界中并不存在真正意义上的完美理想金融市场。在现实的资本市场条件下，企业的融资决策对其投资决策具有重要的影响关系。大量实证研究表明，企业对融资方式的选择及选择不同方式进行融资所形成的资本结构对企业的市场价值、经营效率、治理结构以及稳定性都有着重大而直接的影响。因此，为了提高企业的经营管理效率，对企业融资方式的选择问题进行研究，并针对企业融资决策中存在的主要问题进行探讨，寻求相应的解决措施便具有了重要的现实意义。

企业的融资渠道主要包括内源融资和外源融资两个渠道，其中内源融资主要是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外源融资即企业的外部资金来源部分主要包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业进行的首次上市募集资金(IPO)、配股和增发等股权融资活动所以也称为股权融资；间接融资是指企业资金来自于银行、非银行金融机构的贷款等债权融资活动所以也称为债务融资。尽管有很多的融资渠道，但在现实的取得资金的过程中会遇到很多问题，这些问题即为融资约束。

一、融资约束基础理论

(一)、信贷配给理论

Baltensperger（1978）将均衡信贷配给定义为：即使当某些借款人愿意支付合同中的所有价格条款和非价格条款时，其贷款需求仍然得不到满足的情形。Friedman（2002）将信贷配给定义为：一些经济主体得到了贷款，而明显相同的

经济主体想以同样的条件申请贷款却得不到。Roosa（1951）强调信贷配给现象是由于某些制度上的约束（政府干预）而导致的长期非均衡现象。Stiglitz和Weiss（1981）认为，信贷配给的出现与利率的逆向选择效应和道德风险效应有关，信息不对称造成的逆向选择会产生信贷配给现象。即使没有政府干预，由于借款人方面存在的逆向选择和道德风险行为，信贷配给也可以作为一种长期均衡现象存在。Bester(1985)提出：如果银行同时决定贷款的利率和所需的抵押品价值，存在的信贷均衡将是分离均衡，信贷配给将不会发生。Williamson(1986，1987)认为：即使不存在逆向选择和道德风险，只要存在信息不对称，并且贷款人监控借款人需要成本，信贷配给现象就可能会出现。

总之，信贷配给理论紧紧抓住了信息和激励两大核心问题，将信贷配给归因于信息不对称和代理成本的存在，银行从利润最大化出发，在不完全信息条件下通过非价格手段对利率的自行控制以实现银行与顾客之间的激励相容，为研究中小企业融资缺口问题，开辟了新的研究视角与方法。

(二)、融资优序理论

Myers和Majluf(1984)以信息不对称理论为基础，提出企业融资存在一种“啄食顺序原则”（pecking order），也称作融资优序理论。该理论认为：由于所有权和经营权的分离而产生委托代理关系，因为利益不同，内部经营者和股东之间的信息不对称原因，企业的融资顺序上就形成了一个优序策略。即首先为内部融资，也就是企业的留存收益；其次是长期借款和长期债券；再次是发行优先股融资；最后是发行普通股融资。Sahlman(1990)和Wetzel(1994)认为：创始企业的融资非常严重地依赖于初始的内源融资、贸易融资、天使融资。Cosh和Hughes（1994）从控制权角度提出了修正的小企业融资优序理论，先“自己”钱（私人储蓄、企业未分配利润），然后短期借贷（亲人、朋友、银行），再长期借贷，最后是外部权益资本的进人，外部对企业控制权的干涉也相应逐步达到最大。Michaelas(1996)认为：企业在建立和成长时期多使用债务融资，当企业逐渐成熟时，其对债务融资的依赖性将逐渐降低。Fluck(1997)发现威斯康辛州的企业在初创阶段外源融资(债务融资)超出内源融资，企业发展的前7至8年，外源融资在融资总额中所占比例逐渐下降，之后，这一比例又有所上升，是一种“U”形的发展态势。

融资优序理论与权衡理论一样，两者都是以MM定理为基础，是对MM定理的发展。权衡理论所比较的是企业债务的边际成本和收益，但忽略了中小企业融资

的可获得性。优序融资理论更注重分析比较内源融资、债务融资和权益融资三者之间的成本和收益，并且考虑到了中小企业的厂长过程和发展阶段，对于研究中小企业的资本结构和融资行为，更具现实意义。

(三)、关系型融资理论

Berlin和Mester（1998）按贷款方式的不同，将银行贷款划分为市场交易型贷款（Transactional Lending）和关系型贷款（Relationship Lending）。Berge 和Udell（2002）把将银行贷款按技术区分为财务报表型贷款（Finaneial Statements Lending）、资产保证型贷款（Asset-based Lending）、信用评分技术（Credit Scoring）和关系型贷款（Relationship Lending）。前三类贷款技术是基于银行相对容易取得的“硬”信息，统称为交易型贷款。Cole(1998)认为：虽然银行更可能对事先存在关系的借款人发放贷款，但当存在关系的时间超过一年时，银行对借款人发放贷款的可能性并不随两者间存在关系的时间延长而递增。此外，与多家银行保持关系的企业没有获得更多的贷款，说明多重银企关系导致银企关系的价值下降。Boot和Thakor（2000）研究发现：银行业内部的竞争对交易性贷款的不利影响，大于对关系型贷款的不利影响，但是，银行对形成关系型贷款的专业化投资在下降，导致关系型贷款的下降和银行业趋同的现象。所以，银行业的竞争并也不利于建立银企关系。

总之，中小企业贷款困难根源于信息不对称而导致的高昂交易费用，而关系型贷款正是银行和企业为克服这种交易费用障碍而共同构建的一种制度安排，中小银行在运用关系型贷款上具有明显优势。

(四)、小银行优势理论

国外的大量实证研究发现，小银行比大银行更加倾向于向中小企业提供贷款，无论是中小企业贷款占银行总资产的比率，还是中小企业贷款占全部企业贷款的比率，小银行的指标均高于大银行，由此产生了小银行在对中小企业融资上的“小银行优势论”。

Berger和Udell（2002）认为：关系型贷款也存在代理问题，代理问题的严重程度取决于银行规模及组织复杂程度，规模小、管理层次少的银行所面临的这一问题相对较轻，而委托代理链条长，科层结构复杂的大银行所面临的这一问题较为严重，因此小银行更具有关系型贷款优势。Brickey、Linck和Smith（2003）认为：社区银行在对小企业的关系型贷款上的比较优势源自于所有权激励。和大银行相比较，社区银行所有权结构一般具有集中性的特征，社区银行的基层经理

一般可以得到更好的所有权激励，因此他们会付出较多努力来收集软信息，并会以与股东目标基本一致的方式来使用这些信息。DeYong、Hunter和Udell（2004）则认为，银行规模、信息类型以及产品标准化程度之间往往存在着内在的联系，小银行擅长运用软信息提供个性化产品以塑造自身特色，而大银行适合运用硬信息生产标准化产品以达到规模经济，这也说明小银行具有关系型贷款的优势。

总体来看，小银行在处理软信息和经营小企业贷款上的优势，将使其在由放松金融管制和技术进步所带来的更具竞争性的市场环境中，依然能够找到生存空间。相反，大银行的组织结构擅长于生产硬信息和发放市场交易型贷款，而在关系型贷款上处于劣势，所以大型银行将专门从事基于“硬信息”的标准化贷款。

二、融资约束的衡量方式

(一)、股利支付率

根据不完美的资本市场上的内外部资本具有不完全替代性的观点，由于外部融资成本较高，低股利支付隐含着公司对内部现金流具有较高的依赖性。因此，公司面临的非对称信息程度与其股利政策有关。具体而言，低股利支付的公司的投资支出可能受到较严重的融资约束。

(二)、投资- 现金流敏感性

为检验融资约束的存在，Fazzari、Hubbard 和Petersen(FHP)（1988）对融资约束与企业投资- 现金流敏感性之间的关系作了开创性的研究，并发现低股利支付率公司的投资-现金流敏感性更高，即受融资约束较严重的公司的投资-现金流敏感性相对较高，后来Fazzari 和Petersen(1993)、GileMst 和Hinunelburg(1995)证实了FHP 的结果。但是，长久以来，由于变量选取、公式选择、样本采集和考察的角度等各不相同，国外学者的研究结论可以分为正、负相关关系两派。Cleary(1999)扩充了KZ（1997）的研究样本，研究结果支持了KZ （1997）的观点。冯巍(1999)对国内对融资约束下企业投资与内部现金流关系作了开创性研究，发现现金流对每股分红低于0.05 元的公司、非国家重点企业的公司的投资水平有显著影响，从而得出这些公司面临融资约束。冯巍的研还带动了国内学者在公司的投资与内部现金流关系方面的讨论。

(三)、公司规模

Devereux和Sehiantarelli(1990)根据资本存量的真实价值来衡量公司规

模，而Athey和Laumas(1994)根据股权资本账面值来衡量公司规模，这两项研究的结论表明:大规模公司相对于小规模公司具有较低的投资—现金流敏感性，即公司规模越大，融资约束程度越低。国内学者全林、姜秀珍和陈俊芳(2004)，赵剑锋和伊航(2006)也得出一致结论。

(四)、现金- 现金流敏感性

基于学术界对融资约束和投资—现金流敏感性的关系一直争论不休的背景，Almeida等（2004）提出了一个新的观点，认为由于公司受到的融资约束同样影响到公司的现金持有政策，而现金是一个金融变量，采用现金—现金流量敏感性来研究融资约束问题可以回避一些质疑，是一个理论上和实证上均有效的检验方法。研究发现：对于有融资约束的公司来说，企业将更多的从现金流中提取现金增加现金持有量和企业的流动性，以便于未来投资，其现金—现金流量敏感度显著为正；相反，对融资不受约束的公司来说，其现金—现金流量敏感度则应该显著为零。李金等（2007）发现，存在融资约束的公司其现金对现金流正向敏感；反之不敏感。而章晓霞和吴冲锋(2005)发现，无论融资是否受约束，持有政策并没有明显的不同。

总之，由于我国特殊的经济体制，融资约束问题在我国确实存在。但是，有关融资约束的衡量问题，学者们各持己见，目前尚无一个权威的测量方法。此外，由于我国对融资约束的实证研究目前处于起步阶段，尽管这些研究取得了一些成果，但是尚没有一致的结论，甚至有些结论互为矛盾。可能是因为数据选取和研究方法问题的差异导致的不一致的结果。通过对上述文献的述评，使我们对有关融资约束的研究视野得到了极大的拓展，便于我们在借鉴前人的研究思路和研究方法的基础上，进行更深入的研究。我们应基于融资约束的特征分析，结合我国特殊的制度背景、文化、监管及公司治理进行分析，以便建立更加有效地融资约束模型，为未来的学术研究领域做贡献。

参考文献

[1] 连玉君,彭方平,苏治.融资约束与流动性管理行为[J].金融研究,2010（10）.

[2] 王彦超.融资约束、现金持有与过度投资[J].金融研究，2009（7）.

[3] 李涛和徐昕. 企业因素、金融结构与融资约束：基于中国企业规模与产权结构的实证分析[J],金融研究，2005.

[4] 顾乃康,孙进军. 融资约束、现金流风险与现金持有的预防性动机[J]，商业经济与管理，2009(4).

公司项目融资方案

**********有限责任公司项目融资方案 一、项目基本情况概述 按照******与******签订的战略合作框架协议的要求，**********有限责任公司（以下简称**********）于（）年（）月（）日成立，投资新建******项目。项目（可研）预计总投资（）亿元。项目资金来源为企业自筹和银行贷款。根据《国务院关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知》（国发〔2009〕27号）要求，**行业固定资产投资项目的最低资本金比例为**％，为控制项目融资风险，降低项目投资成本，**********项目资本金比例预设为30％，金额为**亿元，项目贷款比例为70％，金额为**亿元。 二、项目融资方案 项目（可研）资金总需求为**亿元，主要通过股东增加注册资本金和金融机构基本建设贷款两种方式进行筹集。其中：股东增资比例为**％，金额为**亿元；金融机构基本建设贷款比例为**％，金额为**亿元。 基本建设贷款方案： （一）贷款行的选择 1、以多家银行作为**********项目贷款行。在综合考虑整体实力，服务水平等因素的基础上，初步确定以**、**、**和**作为**********项目贷款行。其中以**、**为主，**和**为辅，坚持同时沟通，同时申报，同时推进、效率优先的原则，确保项目资金需求。 2、以银团贷款的方式落实项目贷款。在**和**之中，选择一家银行作为牵头行，组建针对**********项目贷款协议的银行集团，共同商定期限和条件向**********提供项目融资。

比较分析：第一种方式能确保**********在项目融资工作中保持良好的主动性。主要的风险是在信贷紧缩的情况下，单独一家金融机构提供的信贷额度可能无法满足项目的需求；第二种方式能融集数额大、期限长的资金，主要的风险是银团组建、谈判时间过长，企业受制约程度较大。因此，为确保项目资金需求，保证企业的经营自主性，建议采用第一种方式选择贷款行。 （二）贷款申报方式 1、整体申报。该方式要求主辅项目手续全部完成审批后，将公司主辅项目整合，以项目包的形式，向金融机构申报项目贷款金额，以实现项目贷款金额的一次性落实。 2、逐步申报。该方式要求主项目手续完成审批后，及时向金融机构申报项目贷款金额，辅助项目手续完成后，以主项目附属项目的形式向金融机构补充申报项目贷款金额，以实现项目贷款金额的逐步、及时落实。 比较分析：第一种方式能一次性获得金融机构的资金支持，但需要等待审批时间较长，时效性差；第二种方式能及时满足资金需求，但项目分别申报，容易造成项目分拆的“误判”，增加项目贷款的沟通难度。因此，从及时满足项目资金需求的角度看，建议采用第二种方式选择项目融资申报方式。

房地产企业融资问题文献综述

文献综述 1.引言 我国房地产市场与国外同行业相比差距大，在融资渠道方面差距尤为明显。现在，我国主要依靠银行贷款满足整个房地产行业的金融需求，对资本市场的利用相对落后，据统计，在我国房地产企业资金来源中，银行贷款占到70％以上，贷款余额也占到了商业银行贷款余额的7．8％。我国仅有为数不多的上市公司可以获得非常有限的市场金融支持，上市对于大多数开发商而言，仍然是可望而不可及的事。资金来源的单一和过度集中，是我国房地产业融资渠道的软肋。一旦银行信贷紧缩，大批白有资金不足的开发商将面临资金链崩断的危险。 2.房地产企业融资方式的研究现状 2.1国外相关研究现状 房地产投资信托(Real Estate Investment Trusts，简称REITs)属美国发展的时间最长，也最为成熟。因此，美国对REITs研究的文献也最多，涉及到有关REITs发展的各个方面，从整体的介绍、发展历史、政策变化对其影响到从定量的角度对RErrs的分红收益率(分红／股价)、净收益、经验所得资金乘数等盈利能力同宏观经济的相关性、股市的相关性等进行定量分析。 美国的REITs要求REITs将应税收入的90％以上分配给投资人，否则REITs就不能享受应有的税收优惠。考察1995-1996年间在REITs分红公告发布前和发布后的买卖报价价差，发现如果分红越高，买卖报价价差就会越小，反之，买卖报价差就会越大。因为如果投资者相信公司的管理者对该股票的相关信息知道得比他们多，他们就会倾向加大该股票的买卖报价差。可见，REds的高分红能消除信息不对称水平。 对于如何衡量REITs的价值，Richard Imperiale在其《房地产投资信托：投资组合管理的新策略》(Real Estate Investment Trusts：New strategies for Portfolio Management)一书中作了详尽的论述，该书是他对房地产投资信托的了解和投资理念以及大量对业界顶尖专家的采访谈话的整理。 Steve Bergsman(2006)提出：尽管人们普遍认为房地产板块的股票价格波动对整个股票市场的影响要高于其他行业板块的股票，但人们却认为房地产投资信

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融资方面论文-文献综述

（一）国际上大学生创业融资环境和融资现状的研究综述 李集成（2012）美国：20世纪50年代，美国实施了“小企业投资公司”计划。其操作方式是通过政府定期拨款设立的基金作为融资担保，引导其他资金来设立“小企业投资公司”，“小企业投资公司”在对小企业和大学生创业提供资金支持。刚开始的操作方式是由小企业管理局为小企业投资公司提供短期优惠贷款，后改进为为小企业投资公司公开发行长期债券，政府为其发行的长期债券进行担保的方式。经过40多年的运作，该计划充分体现了小企业投资公司的价值，培养出了苹果、联邦快递等创新型企业。 以色列：以色列对企业的支持与美国相同点都是政府主导推动。但是以色列的操作方式与美国不同，以色列是先由政府拨款一亿美元成立YOZMA创业投资基金，该基金通过参股方式参与民间资金设立商业性的创业投资基金，再由商业性的创业投资基金对创业项目给予资金支持。这些商业性创业投资基金对企业的不同发展阶段都给予资金支持，但其重点是创业企业的早期，投资的领域也限于在IT、医药、生物科学、通信等高技术领域并且具有专利技术的创业企业。 韩国：1997年亚洲金融危机，韩国大学生就业困难重重，为解决大学生的就业，韩国政府鼓励大学生创业，支大学生优秀创业企业在金融和政策上等同于商业企业，并且在贷款方面更优惠于商业企业。韩国政府中小企业厅设立专门奖励扶持大学生创业项目的创业基金，基金规模逐年增加，从2008年的2.5亿韩元到2009年增加到6亿韩元。在中小企业厅的带领下，地方政府和一些企业团体也纷纷跟进支持大学生创业。韩国一系列做法，使得韩国创业在1998年至2001年间，每年以一杯的速度迅猛发展。 英国：英国用减税的政策，鼓励大学生创业。英国的做法与前面几个国家不同，其主要操作方式是针对私人股权投资的减税政策，并通过立法的形式来进行。比如2000年实施的《公司创业投资法规》中规定，在税收方面，资金投入未上市的小型高风险企业3年以上，则可享受投资额20%的税收地面，税收地面额再投资可以推迟纳税，在种种税收政策的鼓励下，英国的私人股权投资在2000年的适合超过60亿英镑。每年大概提供38%的资金投向大学生创办的科技型企业。 [1] （二）现阶段国内大学生创业融资环境和融资现状的研究综述 吴运霞（2006）关于大学生自主创业，李岚清同志在第三次全国教育工作

公司融资行为文献综述

我国上市公司融资行为文献综述 前言 资本结构对任何企业来说都非常重要，而融资行为是资本结构理论所研究的主要问题，通过融资活动为企业生产经营筹集必要的资金是一切投资发展活动的开始。上市公司融资方式包含两个部分，分别为源融资和外源融资，外源融资又分为股权融资和债权融资。学者们通过研究发现我国上市公司的融资偏好与西方有所不同，这里将国学者对融资行为的研究进行整理并作了综述，以便了解我国上市公司融资行为的大致情况。 一、融资理论与优序融资理论 融资理论是企业制定融资政策的理论基础。自20世纪50年代以来,在解释企业融资决策行为的动机及其所秉承的理论基础时,主要存在着两论,一是权衡融资理论;二是优序融资理论。 权衡融资理论认为,企业在构造长期资本来源的组合时,存在着一个最佳的资本结构,企业将按照事先测算的最佳资本结构来选择资金来源及配置各种不同性质的资金。 优序融资理论，以信息不对称理论为基础,提出企业融资存在一种“啄食顺序原则”。认为由于所有权和经营权的分离而产生委托代理关系,因为利益不同,部经营者和股东之间的信息不对称原因,企业的融资顺序上就形成了一个优序策略。即首先为部融资,也就是企业的留存收益,其次是短期借款和长期债券;再次是发行优先股融资;最后是发行普通股融资。 在国,有些学者通过实证研究发现我国企业偏好于股权融资。这与优序融资理论的主正好相反。 二、我国上市企业融资模式概况 根据有关部门对上市公司进行统计分析显示,我国企业的融资模式以外源融资为主。在外文融资中，主要偏向于股权融资。所以,我国上市公司的融资顺序,首先是股权融资，然后是债券融资，最后才是源融资。英明（2005），利辉，立新，桂（2010）研究发现，我国上市企业外源融资比例达80% 左右，而源融资比例不到20% 。对于未分配利润为负的上市公司，源融资比例平均为- 3.385% ，这意味着那些未分配利润为负的上市公司几乎完全

小微企业成长中融资难问题的分析与对策研究 的文献综述

小微企业成长中融资难问题的分析与对策研究的文献综述小微企业是我国国民经济的重要组成部分,是推动经济发展的重要力量。改革开放以来,我国小微企业发展迅速,有力地支持了国民经济持续发展和大型企业的改革,吸纳了大量新增劳力和剩余劳动力,保持了社会稳定,特别在维护市场有序的竞争方面发挥了重要作用,有力地促进了我国市场经济的建立。然而随着我国宏观经济政策的调整和近年来集中精力深化国有大型企业改革,小微企业发展速度明显减慢,其中融资的问题是制约企业规模发展壮大的"瓶颈" 。因此,如何拓展中小企业的融资渠道,是小微企业在可持续发展中亟待解决和思考的问题。当前国内外学者探讨我国小微企业融资难的问题,主要是从多个角度研究的。 1 小微企业融资难成因 1.1 国外相关理论及实证研究综述 世界性难题——小规模企业的融资问题，是由 Macmillan 在 1931 年在《麦克米伦报告》中第一次提出的，被称为“麦克米伦缺陷”(Macmillan Gap)。“麦克米伦缺陷”指出在中小企业发展过程中存在着资金缺口，中小企业对债务和资本的需求数额高于金融体系愿意提供的数额，即资金的供给方不愿意以中小企业所要求的条件提供资金。该理论认为影响企业融资方式和融资难易程度的因素是企业规模。 Malnell & Hodgman 在 196l 年指出，由于中小企业大多数成立时间较短，只有较少或没有信贷记录，银行无法通过信贷记录来考察企业的信用状况，因此企业贷款申请的通过率较低，较难从商业银行获得资金的支持。 55%的小企业选择通过传统的银行借贷实现融资，但1998年Udell & Berger 指出小企业规模小、管理不规范、信息统计不标准。外界很难掌握小企业的经营状况，这加剧了小企业从外部获得资金支持的难度。 1.2 国内相关理论及实证研究综述 目前我国对中小企业的融资问题的研究，基于传统的金融理论与企业理论，分别从资金供应方与需求方即金融机构与企业两个角度出发来详细分析出现中小企业融资问题的原因。 信用额度贷款和抵押贷款是小企业贷款的主要形式，80%的小企业贷款是通过这两种方式实现的；55%的小企业的融资是通过传统银行借贷的融资方式进行

供应链金融文献综述

摘要 供应链金融作为近几年被商业银行和各类企业日益关注的创新业务之一，不仅为金融机构带来了新的竞争市场和盈利途径，也在降低企业融资成本方面起到了至关重要的作用。本文在阅读、整理前人研究成果的基础上，拟从基本概念，运作模式，业务实践等几个方面，对现有的供应链融资的相关研究做出简要归纳总结，并据此对该业务的发展趋势做出预测。文章认为，在进一步做好风险管控的前提下，国内供应链金融的线上化趋势将成为主流发展方向。金融机构和电商企业的有效合作，将会为中小企业的融资市场注入新的活力。 关键词：供应链金融文献综述 ABSTRACT Commercial banks and enterprises of all kinds are paying more and more attention to supply chain finance, which is one of the business innovations in recent years. Not only does SCF bring the market competition and new profit channel for financial institutions, but also plays a crucial role in reducing costs of enterprises financing. Based on previous researches, we conduct a brief summary from the following aspects: the basic concept, the mode of operation the business models, etc. And a forecast for the development trend of SCF is made. The article suggests that under the condition that risks are under control, online supply chain financing will be a main stream. The cooperation between financial institutions and online retailers will inject new vitality into the small and medium-sized enterprise financing market. KEYWORDS: supply chain finance, literature review

融资约束与企业特征关系研究

Finance and Accounting Research | 财会研究 MODERN BUSINESS 现代商业190融资约束与企业特征关系研究 颜蔚鑫 重庆大学经济与工商管理学院 400044 摘要:融资约束问题目前已发展成为国内企业普遍面临的问题。本文以我国全部A股上市企业2012-2016年的数据为样本，以现金－现金流模型为基础，对国内上市企业的企业规模、盈利水平、投资机会与企业融资约束的关系进行了实证研究，进而探讨了不同企业特征对融资约束的影响，为企业有效制定满足自身发展的融资政策和优化资本市场的资金配置提供了实证证据。 关键词:融资约束；企业规模；盈利水平；投资机会 一、文献综述与假设提出 融资约束问题起源于企业获得内部资金与外部资金的差异。现代公司财务理论认为，由于完美的资本市场并不存在，信息不对称问题和代理问题使企业获得外部资金的成本高于内部资金，因而产生了融资约束。 不同规模的企业受到的融资约束有较大差别。V o g t (1994)以美国制造业企业的财务数据为研究样本，实证检验发现规模大、托宾Q 值低、股利支付率高的企业进行外部融资时相对容易，融资约束程度相对较低。李涛，徐昕(2005)经过大样本回归检验发现，较高的有形资产比例和公司制改革可以降低企业的流动资金困难程度,同时，中小企业相较于大规模企业面临更高的融资约束。 根据以上实证研究，本文预计企业规模对融资约束会有一定的影响，企业规模越大，企业获得外源融资的机会越多，企业面临的融资约束程度越低。反之，企业规模越小，企业面临的融资约束程度越严重。基于此，本文提出了假设一： 假设1：规模越大的企业现金—现金流敏感度越低，即融资约束程度越低。 企业融资约束水平也受到企业盈利能力的影响。李金，李仕明，严整(2007)认为，面临融资约束的企业，其现金—现金流敏感度显著为正，而不存在融资约束的企业则没有这样的关系。他们进一步指出现金—现金流敏感度与企业盈利能力有关，并呈反向变动关系。这说明融资约束程度与企业盈利能力负相关。Cull和Xu(2003)提出，盈利能力高的企业，银行有较强意愿向其提供资金，因此企业的资金来源不仅有内源融资，还有外源融资，对经营活动产生的现金流敏感度较低。基于上述分析，本文推论企业融资约束程度与企业盈利能力有关，盈利能力越强的企业，其融资约束程度越低；盈利能力越弱的企业，其融资约束程度越高。由此，本文提出了假设二： 假设2：盈利水平越高的企业现金—现金流敏感度越低，即融资约束程度越低。 另外，企业投资机会高低也会影响其融资约束程度。F a z z a r i 等(1988)，H e n n e s s y (2004)，他们指出高投资机会，即托宾Q 值高的企业，更容易获得外部融资；低投资机会，托宾Q值较低的企业面临更高的融资约束。 基于上述分析，本文推论企业融资约束与企业投资机会有关，投资机会越高的企业，其融资约束程度越低；投资机会越低的企业，其融资约束越高。由此，本文提出了假设三： 假设3，投资机会越高的企业现金—现金流敏感度越低，即融资约束程度越低。

项目融资概述

第一章项目融资概述 1、有限追索权发起人只承担有限的责任和义务，表现为时间、金额和对象上的有限性。 2、无追索权贷款人对项目发起人无任何追索权，只能依靠项目所产生的收益作为还本付息的唯一来源。 3、项目融资项目融资是以项目的资产、预期收益或权益作抵押取得的一种无追索权或有限追索权的融资或贷款。 4、公司融资公司融资是指一个公司利用本身的资信能力对外进行的融资，包括发行公司股票、公司债券、取得银行贷款等。 5、项目公司项目公司是直接参与项目投资和项目管理，承担项目债务责任和项目风险的法律实体。 1、比较项目融资与公司融资的区别。 答：项目融资与公司融资的主要区别是： （1）、贷款对象不同。项目融资的贷款人融资的对象是项目公司；传统的公司融资贷款人融资的对象是项目的发起人。 （2）、筹资渠道不同。项目融资需要多元化的资金融资渠道；传统意义上的公司融资一般是较为单一的筹资渠道。 （3）、追索性质不同。项目融资的突出特点就是融资的有限追索权或无追索权；在传统意义的公司融资中，银行提供的是有完全追索权的资金。 （4）、还款来源不同。项目融资的资金偿还是以项目投产后的收益及项目本身的资产作为还款来源；传统的公司融资中，作为资金偿还保证的是项目发起人的所有资产及其收益。（5）、担保结构不同。项目融资一般需要有结构严谨而复杂的担保体系；而在传统的公司融资中，一般只需结构单一的担保结构。 2、项目融资中有哪些基本当事人？他们的职责与目的是什么？

答：在项目融资中基本的当事人有：项目的发起人、项目公司、项目的贷款银行、项目产品的购买者或项目设施的使用者、项目建设的工程公司或承包公司、项目设备或能源或原材料的供应者等。 项目发起人——投资者，提供一部分股本资金；提供一定的信用支持 项目公司——项目直接主办人，直接参与项目投资和项目管理，承担项目债务责任和项目风险的法律实体。 贷款银行——为项目提供资金。 产品的购买者或设施的使用者——承担着购买产品或使用设施的合同义务，通过与项目公司签订长期购买合同来保证项目未来稳定的市场和经济效益，为项目贷款提供重要的还款保证。 项目建设的工程公司——要有较为有利的合同安排，可以帮助项目投资者减少在项目建设期间所承担的义务和责任，可以在建设期就将项目融资安排成有限追索的形式。 项目设备或原材料的供应者——以长期的优惠价格条件为项目供应能源和原材料，有助于减少项目建设初期以至项目经营期间的许多不确定的因素，为项目公司融资提供了便利条件。 3、项目融资的整体结构由哪几部分组成？ 4、答：投资结构、信用保证结构、资金结构、融资结构。 4、项目融资的适用范围有哪些特征，具体有哪些领域？ 答：由于这种融资方式对贷款人风险较大，对借款人成本较高，所以，不在迫不得已时，一般很少采用。项目融资一般使用于竞争性不强的行业，即凡是能取得可靠的现金流量并且对贷款人有吸引力的项目，都可以通过项目融资方式筹集资金。 具体有以下领域：1、能源开发项目2、石油管道、炼油厂项目3、矿藏资源开采项目4、收费公路项目5、污水处理项目6、通讯设施项目7、其他项目。 5、简述项目融资的阶段与步骤。 答：（一）第一阶段：投资决策分析1、工业部门（技术、市场）分析2、项目可行性研究3、

中小企业融资国内外文献综述

中小企业融资国内外文献综述 随着我国社会经济的发展，中小企业融资与经营问题日益受到人们的关注。本文将国内外关于中小企业发展的研究成果进行综合论述。 标签：中小企业融资 进入20世纪70年代特别是改革开放以来，中小企业在我国社会经济中的作用正日益受到人们的关注。正是如此，中小企业融资与经营方面的问题也渐渐受到人们的关注。亚洲金融危机以后，由于中小企业的巨大作用，更加促使了国内外的学者对中小企业从不同的视角展开了研究，并且这些研究对指导中小企业的发展卓有成效。下面将国内外关于中小企业的研究的主要研究成果综述如下。 1 国外研究现状 经济发达国家的中小企业发展及对中小企业发展的研究和管理政策都早于我国，这些研究以及各国中小企业发展的历程显示中小企业都遇到了融资难的困境。20世纪50年代，著名经济学家莫迪格利安尼和米勒(MM)首次提出了现代资金结构理论即MM理论；70年代，权衡理论的提出进一步推动了MM理论的发展，考虑了税负效应与债务融资对企业资本结构的影响；进入80年代，随着经济学的发展，学者们把信息经济学中“不对称信息理论”引入到融资领域，大大地丰富了人们对该问题的理解，对中小企业融资困难的研究空前拓宽。在此期间，也出现其他一系列中小企业融资的理论。Jaffee和Modilian（1969）认为：银行的信贷供给曲线类似工业产品一样按标准的利润最大化原则来决定。Dewatripant 和Maskin(1995)认为银行对中小企业信贷中产生“预算软约束”问题，导致了银行更趋于“大客户”的业务。Hodgman(1961)和Martinell(1997)认为中小企业多属“双短”企业即信贷历史较短与经营时间短的企业，企业信贷的历史信用不足，从而得出中小企业必然面临银行的信贷困难的问题。Berger and Udell(1998)提出，伴随着企业成长周期不同而发生的信息约束条件、企业规模大小和资金需求量的变化是影响企业融资结构变化的外在基本因素。Jaffee and Russell(1976)认为，银行之间的竞争使得利率具有可塑性，这些利率水平不仅使银行能规避风险而且能赚取利润，只有这样才有益于各类企业的贷款融资。 上世纪70年代初，爱德华·肖和罗纳德·麦金农等经济学家，在世界银行的资助下以发展中国家为样本，提出了著名的“金融抑制和金融深化”理论。在“不对称信息论”的基础上，斯蒂格利茨和温斯在1981年发表《不完备信息市场中的信贷配给》论文，阐述了商业银行信贷市场由于信息不对称所导致的逆向选择和道德风险问题，并解释了“信贷配给”现象，提出了信贷配给理论。这些学者认为，即使有政府的干预，信贷配给仍会作为一种供需中长期均衡现象而存在，从而不利于中小企业融资。Mayers(1984)提出“融资顺序理论”(pecking financial order theory)，其认为企业的融资决策是在综合各种因素如控制权的分散与财务成本根据成本最小化的原则依次选择不同的融资方式，即首先选择无交易成本的内源融资如经营利润的积累；其次选择交易成本较低的债务融资；对于信息约束条件最

关于中小企业融资问题的文献综述

南京审计学院金审学院学年论文 题目：关于中小企业融资问题的文献综述 姓名：朱玉梅学号：js1002446 专业：财务管理班级：10金审财管4班指导教师：钟宜彬职称：讲师 二0一三年八月三十日

关于中小企业融资问题的研究的文献综述 js100244610财管4班朱玉梅 【摘要】中小企业发展面临的资金短缺和融资难问题，是世界经济发展普遍存在的带有规律性的问题，无论是发达国家还是发展中国家都试图解决这个问题以更好地发挥中小企业对经济发展的促进作用。而我国的中小企业处在一个非市场化的金融市场环境下，其融资难问题较之其他国家或地区更为复杂和具有其特殊性。为此，国内外许多学者和专家展开了研究，本文梳理了其中有关中小企业融资方面的研究文献。 【关键词】中小企业融资问题融资环境

引言 由美国次贷危机引发的华尔街金融风暴，快速席卷整个国际金融市场，演变成全球性金融危机，世界经济出现明显下滑，进而使发达国家几乎整体陷入衰退，在同世界经济联系日益紧密的条件下，我国经济受到的影响日益显现，而实体经济中最受冲击的正是中小企业。目前，我国中小企业数已达到千万户，中小企业在经济和社会发展中的地位和作用日益显著。白钦先、薛誉华认为，转轨时期，具有比较优势、差异性和多样化的中小企业以市场为导向并适应要素享赋特点为我国经济发展做出了巨大的贡献。然而追求规模经济和实施赶超战略使我国中小企业的发展一直处于“强位弱势”的尴尬境地，其中中小企业所普遍面临的融资困境最为人们所垢病。同时高正平指出，根据国家社科基金资助项目对2000多家中小企业问卷调查，发现53.8%的企业选择资金不足为企业发展最不利的问题，融资难已成为制约中小企业发展的最大“瓶颈”。解决我国中小企业融资难问题，将为加快我国中小企业发展乃至增强我国国民经济活力，起到巨大的推动作用。因此对这一问题的研究具有很重要的意义。 一、中小企业融资的现状 边红霞（2008）认为，中小企业融资渠道狭窄主要体现在如下方面:直接融资渠道受阻严重；内源式融资是企业资本的重要来源；非正式金融是中小企业资金的重要渠道。 李玉海(2006)经研究也发现我国中小企业在资金融通方面受到了较大的限制，表现为:中小企业在融资中过分地依赖债务融资，在债务融资中又过于偏重银行等金融机构贷款，忽视其他的债务融资方式。 李志骥、封俊国(2006)等人通过对衡水市10县中小企业调查，发现县域中小企业以外源融资为主，占信贷总量的68.7%，内源融资占26.5%，是融资的重要来源。另外，多数研究表明金融对中小企业的整体支持力度不够也是中小企业融资中存在的客观事实。 二、中小企业融资难问题及原因 （一）中小企业自身存在问题 Shape（1990）认为中小企业、处于初创期的高科技企业自身信息透明度低，

融资参考文献

Abstract: Folk financing has played what role in thedevelopment of China's private enterprises? When private enterprises in the face of "CreditDiscrimination", by what ways to obtain the required capital for development? What kind of relationship exists between folk financing and private corporate funding requirements? Folk financing has what kind of impact on private enterprises debt financing? What kind of relationship between folk financing and private enterprises bank loans? We use 2006-2011 years listed on the Shanghai and Shenzhen two cities of private enterprises as samples, use the development of the enterprises financing difficulty from the private channel to measure the folk financing. By examining the relationship between folk financing with private enterprises total liabilities and bank loans, trying to make up for these shortcomings. First: the difficulty of folk financing for private enterprises has an important impact on debt financing, the higher the level of development of folk financing, private enterprises more easy to obtain funds from private, private enterprises debt more; Second: the higher the level of development of folk financing, private enterprises debt financing are more, but the private enterprises’ bank loans decreased. Keywords: Private enterprises; Financing Constraints; Folk Financing; Bank Loans Ⅰ. Introduction Folk financing, also known as private lending, People's Bank of China considering that folk financing are with respect to the financial transactions by state-approved financial institution. Refers to the monetary value as the underlying funds transfer and the principal and interest payments between naturalpersons, enterprises and other economic entities(except financial). Kropp et al.considered that the state or government usually establish the central bank to regulate economic, those market outside of the regulation were defined as non-formal finance. Isaksson et al.believed that informal financial sector is the financial activities of certain sectors of the economy arenot regulated and controlled by the State. Folk financing as an integral part of China's financial system has become a useful complement to the formal financial financing methods, occupies a huge share of our entire financial system, play an important role in promoting the rapid development of the national economy.According to CICC research report estimates, Chinese private lending balances in the middle of the 2011, grow 38% compared to the same period, reached 3.8 trillion yuan, accounting for the total size of the shadow banking China loans (CICC estimates) of about 33%, equivalent to 7% of the total bank loans. After nearly 30 years of development, the private economy has become an important force in our national economy forward, has become an important part of our economy, and made great contributions to the economic development of our country. But in our transition economy background, because the lack of institution, the legal system is notperfect, the financial service is backward, andlong-standing political and ideological "Discrimination" and other reasons, private enterprises and state-owned enterprises is very difficult to obtain the same in a fair market competition position. Currently in debt financing of private enterprises in China also have been discriminated against, China's current financial system is still dominated bythe big four state banks, although with the continuous reform of management system of banking industry, state-owned banks also began applying the principle of market economy principles to credit decisions, but the government as the ultimate controlling shareholders and ownership of state-owned banks, still dominates the bank credit resource allocation, leading to more bank credit resources allocation to the same ultimate controller and owner as government-ownedenterprises, private enterprises is difficult to obtain bank credit support..

我国民营中小企业融资难的原因与对策【文献综述】

毕业论文文献综述 经济学 我国民营中小企业融资难的原因与对策 （一）选题背景 近年来，我国中小企业数量占全国企业总数的98%以上，中小企业产值、增加值、总资产、销售收入的比例均超过60%，利润总额的比例超过50%，每年上缴税收超过国家税收总额的50%，外贸出口超过60%，提供就业岗位超过75%，这一系列的数据都在说明中小企业已经成为国民经济体系中最活跃的经济细胞，在我国经济发展、消除贫困和推动技术创新等领域中扮演重要的角色。然而，在中小企业发展过程中，由于其本身问题，金融改革，政府政策等原因，资金短缺、融资困难问题已成为中小企业发展的瓶颈，严重阻碍了其自身的发展，导致其在市场竞争中处于劣势。对于融资难的问题一些经济学家结合各地的中小企业现状分析了中小企业融资难的原因及对策思考，在此基础上本文试图分析总结我国中小企业的融资困境和解决对策。 （二）国内外的研究现状 所有的非公有制企业均被统称为民营企业。对民营企业内涵的界定，除国有独资、国有控股外，其他类型的企业中只要没有国有资本，均属民营企业。中小企业是指与所处行业的大企业相比其人员规模、资产规模与经营规模都比较小的经济单位。中小企业因其经营方式灵活、组织成本低廉、转移进退便捷等优势，在日益激烈的市场竞争中能够积极适应和满足消费者的个性化、潮流化需求。然而长期以来在其发展过程中融资难、资金短缺成为中小企业健康发展的瓶颈，由于我国资本市场不发达，加之中小企业规模小、信用记录缺失等固有特征，中小企业通过资本市场或银行进行融资时常常受到很大的限制。大银行难为中小企业提供融资服务，主板证券市场融资成本高昂，不可能是中小企业融资的来源，二板证券市场不适合我国中小企业的特性等，所以近年来，破解中小企业融资难的呼声日高。对于我国不同地区中小企业的不同发展程度，融资问题也不同。对于中西部地区处于生命周期发展中期的中小企业较多，创新水平一般，高新技术产业稀缺，融资告贷难，规模小。对于东南沿海地区尤其是浙江省的中小企业有集群化、块状化、市场化以及劳动密集、反应敏捷、量大而广的特点，

融资约束相关文献回顾

融资约束相关文献回顾 摘要：对于企业的融资约束学者们进行了许多研究。融资约束程度高会影响企 业的投资，制约企业的发展。本文通过梳理相关文献，对影响融资约束的内外部 因素进行归纳总结，最后指出融资约束的研究不足，以期帮助企业有效地把握融 资约束的影响因素，缓解融资困难。 关键词：成本粘性；文献综述；融资约束；影响因素 1.前言 随着“一带一路”的一步一步的进行，在与世界经济接轨的过程中中国的企 业有了越来越多的机会可以立足于这个竞争激烈的世界。但是融资约束却是这一 过程中绊脚石，使得企业无法顺利的发展，成了发展过程中的障碍。众所周知， 资金是企业的血液。拥有一定数量资金的公司可以生存和发展。MM理论的出现，使得人们意识到现实中没有完美的资本市场，这意味着企业尤其是中小企业在遇 到资金周转等问题时没有办法高效的进行资金融通。不完善的资本市场导致的信 息不对称和高昂的代理成本使得企业的内外融资成本不一致。企业本身并不完美。企业必须面临的问题是如何在需要的时候更好的筹集到资金，而又有哪些因素会 限制企业的融资？本文将从内外两个方面分析企业融资约束的影响。 2.传统理论与融资约束 2.1MM理论、权衡理论与融资约束 1958年，莫迪利亚尼和米勒提出了MM理论，该理论指出，在完全资本市 场下，资本结构与公司的投资没有任何关系。同时，可以说公司的内部融资成本 和外部融资成本可以相互替代，内外融资没有差异。所以在MM理论中企业不存 在融资约束。如果企业债务比例过大，就会导致公司的经营现金流不足以抵消债务，造成财务困难。权衡理论认为，平等债务融资边际债务和债务利息税减免的 边际收益是实现最优资本结构的条件。管理者的决策通常会增加公司股权的价值。MM理论的最大意义在于其对“承上启下”，并且它已经推进了先前对风险与收益 之间关系的理解。通过不怎么严谨的数学推理，对公司治理和公司资本结构提出 了一系列结论，激发了未来学者对这两个领域的思考。 2.2信息不对称、代理理论与融资约束 在实际市场中，影响公司融资活动的因素包括信息不对称和代理成本。信 息不对称的主要结果是资源分配不均。FHP（1988）提出，公司储备内部资金以 保护企业的投资需求，其特点是投资-现金敏感度高，即存在融资约束。JensenMeckling（1976）认为，当公司的内部现金流增加时，代理商可能会滥用 资金并过度储备收益以进行过度投资。与此同时，Jensen（1986）认为，增加公 司债务融资的比例会增加因经济困难而破产的可能性，从而有效地抑制代理人的 行为并鼓励他履行职责。Bernanke，Gentler（1989）和Gentler（1992）认为，代 理问题的产生导致投资者提高了所需的投资回报率。金融市场与3.融资约束的影 响因素 企业融资约束的影响因素是复杂的。从宏观角度来看，首先，不同地区的 金融发展不一致，有些地区发展不发达。这对融资约束是有影响的。其次国家实 施货币政策也使得融资约束出现。 3.融资约束的外部影响因素

中小企业融资问题研究文献综述

中小企业融资问题研究文献综述 近几年来，关于中小企业融资方面的文献越来越多，这充分说明了关于中小企业融资问题正日益受到人们的关注。现有文献主要集中在以下几个方面： 一、企业融资的基本理论方面 融资是资金融通的简称，是资金从剩余（超前储蓄）部门流向不足（超前投资）部门——购买力转移——的现象。企业融资，即企业从各种渠道融入资金，实质上是资金优化配置的过程，包括外源融资和内源融资。 1、企业融资成本与融资风险。企业融资成本是指企业使用资金的代价，即指企业为获得各种渠道的资金所必须支付的价格，也是企业为资金供给者支付的资金报酬率。企业的目标是实现企业价值最大化，它等同于企业在具备承受一定风险的能力时，寻求投入成本最小化的融资结构。融资风险是指企业因借款而增加的风险，是筹资决策带来的风险。 2、企业融资结构的契约理论。企业的融资结构，又称资本结构，是指企业各项资金来源的组合状况，即资产负债表右边各组成部分的构成。美国经济学家大卫·戴兰德于1952年提出，企业的资本结构是按照下列三种方法建立的，即净收入法、净营运收入法和传统法，这是早期的资本结构理论。现代企业融资理论是由Franco Modigliani和

Merton Miller于1958年所创立，即著名的MM理论。后来的学者对MM理论的假设条件不断发展完善，引进了诸如激励理论、信息传递理论、控制权理论。张维迎认为，“一个企业的融资结构至少受三方面因素的制约：一是该企业所在经济的制度环境，二是该企业所在行业的行业特征，三是该企业自身的特点”。 3、金融制度方面的理论——金融深化论、金融抑制论。雷蒙德.W.戈德史密斯在《金融结构与金融发展》一书中指出：“金融领域中，金融结构与金融发展对经济增长的影响如果不是唯一最重要的问题，也是最重要的问题之一”。金融深化论认为：金融机制会促进被抑制的经济摆脱徘徊不前的局面，加速经济的增长，但是，如果金融本身被抑制或扭曲的话，那么它就会阻碍和破坏经济的发展。金融抑制，即一国的金融体制不健全，金融市场机制未发挥作用，经济中存在过多的金融管制措施，而受压制的金融反过来又阻碍经济的发展。金融抑制是发展中国家的一个共同特征。 4、银企信贷博弈分析。主要运用博弈论，通过对银行与企业在信贷过程中的博弈分析，来说明降低银企交易成本的重要性。徐洪水认为，企业与银行发生信贷关系，不是一次性的，实际是一种动态博弈的过程，通过分析发现，在有良好的政治信贷支持系统（担保抵押体系）或高效的司法制度下，能有效降低银企交易成本，获得银企双赢，反之，昂贵的交易费用和低效的司法制度将增加银企交易成本，加剧中小企业金融缺口。 二、中小企业融资难的成因分析方面