[收稿时间] 2009-06-16
[基金项目] 自然科学基金项目(70872106);中国人民大学科研项目(10XNB036)
[作者简介] 许艳芳(1968 ),女,山西大同人,中国人民大学商学院讲师,管理学博士。
本文为 2009中国民营经济创新国际论坛!提交论文。感谢匿名评审人提出的修改意见,笔者已作相应修改,本文文责自负。
私募资本、不完全合约与控制权配置
基于蒙牛乳业的案例研究
许艳芳
(中国人民大学商学院,北京 100872)
[摘 要] 控制权配置是私募资本融资中的一个核心问题。利用不完全合约融资理论,本文以蒙牛乳业为研究对象,对我国民营企业引入私募资本融资中的控制权配置问题进行了分析。研究发现,从单次融资的角度看,在私募资本融资中,企业家人力资本不仅直接影响控制权的初始配置,而且间接影响后期公司控制权的相机配置。从不同融资阶段的角度看,随着企业家人力资本逐渐外化,相对于前轮融资,私募基金在后轮融资中掌握更少的控制权,而企业家掌握更多的控制权。本文的研究结论有助于加深学术界对私募资本控制权配置影响因素及其变迁过程的理解。
[关键词] 私募资本;不完全合约;融资合约理论;控制权配置
[中图分类号]F83[文献标识码]A [文章编号]1000 596X (2010)04 0068 06
我国企业引入私募资本已有10多年历史,但学术界对私募资本特别是私募资本中有关控制权配置的研究尚处于空白状态。内蒙古蒙牛乳业(集团)股份有限公司(以下简称蒙牛乳业)是我国最早引入私募资本的民营企业之一。在引入私募资本的过程中,蒙牛乳业的控制权配置曾引起学术界和实务界的普遍关注,而蒙牛乳业的创业者也曾面临丢失公司控制权的危局。那么,在引入私募资本的过程中,究竟哪些因素影响控制权的配置及其演变?鉴于此,本文以蒙牛乳业为研究对象,以不完全合约融资理论为基础,探讨企业在引入私募资本过程中影响控制权配置及演变路径的重要因素。
一、不完全合约融资理论与公司控制权配置
不完全合约融资理论是金融合约理论的一个重要理论分支。早期的金融合约理论是由詹森和麦克林(Jensen and Meckling)开创的,他们在融资理论的研究中率先引入企业合约理论,
[1]
汤森德
(To w nsend)等学者借鉴詹森和麦克林的契约思想,进一步引入规范的分析方法研究融资理论,使金融契约理论逐渐受到学术界的重视,并最终发展
成为融资理论的一个重要学派。[2]
但上述学者的研
究是在完全合约的基础上进行的。在完全合约的视
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角下,学者们关注在股权、债务两种融资方式中进行选择,以克服企业内部的代理问题和外部资本市场的信息不对称问题,得出的共同结论是:在外部融资中,债务合约是最优合约。因此,基于完全合约视角下的融资合约理论,将债务、股权融资契约视为一种完全合约,仅仅关注与融资相关的所有权,而忽视与融资相关的控制权安排。
然而,现实中大部分合约并不是完全的。格罗斯曼和哈特(Gr ossman and H ar t)指出,由于个人的有限理性、外在环境的复杂性、信息的不对称和不完全性,契约当事人或契约的仲裁者无法验证或观察一切,这就造成契约条款的不完全性。[3]哈特和莫尔(H ar t and M oore)也注意到这一点,继而用不完全合约的分析方法探讨了金融合约理论,开创了不完全合约金融理论。[4]按照不完全合约理论,当企业被视为一个不完全契约的集合时,企业为外部融资而发行的金融证券不只代表对企业现金收益的所有权,还包含着与企业所有权相关的控制权的配置,而且相对于所有权,控制权配置更为重要。
传统不完全合约融资理论存在一定的局限性。如在对公司控制权配置的研究中,传统的不完全合约融资理论仅仅局限于探讨股权、债务等不同融资方式对公司控制权配置的影响,并没有对不同类型的股票、不同类型的债券如何影响公司控制权配置进行研究。就股票融资而言,传统的不完全合约融资理论认为,金融资本是决定控制权配置的根本因素,?一股一票#是控制权配置的基本原则,[5][6]但卡普兰和斯托姆伯格(Kap lan and Strem berg)通过对美国私募融资的实证研究表明,在现实世界中,公司的所有权、控制权并不是一一对应的关系,二者是相互分离的。[7]可见,现实社会中公司控制权的配置,更为灵活,并不遵循传统的不完全合约融资理论?一股一票#的控制权配置原则。
二、对蒙牛乳业控制权配置的分析
(一)首轮融资中蒙牛乳业的控制权配置
蒙牛乳业创立于1999年。2002年6月,摩根、鼎辉和英联三家外国私募基金对蒙牛乳业进行首轮增资,总计注入资金2597万美元。摩根等三家外国私募基金对蒙牛乳业初次注资的过程颇为复杂。2002年6月,即在三家外国私募基金与蒙牛乳业签订投资意向书的当月,摩根等三家外国私募基金就在开曼群岛注册了中国乳业控股和摩根乳业控股等多家公司,其中中国乳业控股成为蒙牛乳业真正的上市实体,而摩根乳业控股则是中国乳业控股的直系股东。同年9月,蒙牛乳业发起人、投资人、业务联系人和客户分别在境外注册了两家壳公司:金牛公司与银牛公司。10月,金牛公司和银牛公司以每股1美元的价格,购买了注册于开曼群岛的中国乳业控股A类股票5102股,占中国乳业控股51%的投票权。与此同时,作为中国乳业控股全资子公司的毛里求斯公司也随即设立。接着,摩根等三家外资金融机构以总投资2597万美元,购买了中国乳业控股的B类股票48980股,取得中国乳业控股90 6%的股权和49%的投票权。此外,为了避免创业者的道德风险,保护私募基金投资者的利益,在第一轮融资过程中,双方还签订了基于财务业绩基础上的对赌协议,以实现控制权的相机转移。对赌协议规定:未来1年,如果蒙牛乳业实现100%的高速增长,蒙牛乳业创业者的每股A类股票可以分拆为10股B类股票,实现所有权和投票权的统一。图1列示了首轮融资后蒙牛乳业
的控股关系。
表1列示了蒙牛乳业创业者和三家外国私募基金在首轮融资中控制权安排方面的相关情况。
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表1首轮融资中控制权安排情况
项目
所有权投票权
初始状态良好*不利初始状态良好*不利
创业者9 4%51%9 4%51%51%9 4%
私募基金90 6%49%90 6%49%49%90 6% 说明:初始状态是指私募基金首轮投入资金时在中国乳业控股中的初始权利安排。良好和不利代表对赌协议是否完成状态下控制权相机安排的情况,其中良好表示如果创业者能够实现对赌协议中规定的目标,公司控制权的安排情况;不利表示如果创业者不能实现对赌协议中规定的目标,公司控制权的安排情况。*表示对赌协议的实际执行结果。
表1显示,在首轮融资中,以蒙牛乳业牛根生为代表的蒙牛乳业创业者,以9 4%的所有权,控制着中国乳业控股51%的投票权;而摩根等三家外国私募基金以90 6%的所有权,控制着中国乳业控股49%的投票权。蒙牛乳业创业者通过控制中国乳业控股,成为蒙牛乳业的实际控制人,掌控蒙牛乳业。2003年8月,蒙牛乳业提前完成任务,其税后利润从7786万元增至2 3亿元,增长了194%。由于完成了任务,2003年9月19日,外资允许蒙牛乳业创业者将其所持有的中国乳业控股5102股A类股票转换成51020股B类股票,蒙牛乳业创业者在中国乳业控股公司中的所有权比例与投票权终于一致,均为51%,实现了所有权和投票权的统一。
(二)次轮融资中蒙牛乳业的控制权配置
2003年9月30日,中国乳业控股将已发行股票全部赎回,重发900亿普通股,面值为0 01美元。此后,三家海外投资者再次注资3523万美元,认购中国乳业控股发行的3
67亿股可换股债券,约定未来转股价为每股0 74港元,2004年12月后可转股30%,2005年6月后可全部转股。随后,中国乳业控股通过全资子公司毛里求斯公司向蒙牛乳业注入出售可换股债券募集的全部美元资金,增持蒙牛乳业股权至81 1%。另外,在此次融资中,双方再次引入基于财务业绩指标基础上的对赌协议。对赌协议规定:2003 2006年,蒙牛乳业的复合年增长率不得低于50%,否则,蒙牛创业者将输给摩根等私募投资者7000万股~8000万股的中国乳业控股的股份;如果能够连续三年增长高于50%,摩根等私募投资者将拿出一笔相应的股份奖励给蒙牛创业者。
图2列示了次轮融资后蒙牛乳业的控股关系。
表2列示了蒙牛乳业创业者和三家外国私募基金在首轮融资中控制权安排方面的相关情况。
表2次轮融资中控制权安排情况
项目
所有权投票权
初始状态良好*不利初始状态良好*不利
创业者51%51 7%50 3%51%51 7%50 3%
私募基金49%48 3%49 7%49%48 3%49 7% 说明:初始状态是指私募基金次轮投入资金时中国乳业控股中的初始权利安排。良好和不利代表对赌协议是否完成状态下控制权相机安排的情况,其中良好表示如果创业者能够实现对赌协议中规定的目标,公司控制权的安排情况;不利表示如果创业者不能实现对赌协议中规定的目标,公司控制权的安排情况;*表示对赌协议的实际执行结果。
表2显示,在次轮融资中,由于摩根等外国投资者使用了可转换债券而非股票向蒙牛乳业注资,注资完成后,蒙牛乳业的创业者和摩根等私募基金仍然维持首轮融资结束时的状态:蒙牛乳业创业者以51%的所有权控制着中国乳业控股51%的投票权,保持了对蒙牛乳业的控制权;而摩根等三家外国私募基金以49%的所有权控制着中国乳业控股49%的投票权。2005年3月,蒙牛乳业以惊人的业绩增长,促使摩根等三家外资战略投资者提前终止了对赌协议,并兑现奖励给蒙牛创业者6000万股中国乳业控股股份。因此,蒙牛乳业创业者以
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51 7%的所有权控制着中国乳业控股51 7%的投票权,保持了对蒙牛乳业的控制权;而摩根等三家外国私募基金在中国乳业控股中的所有权下降为48 3%,投票权也为48 3%。
(三)不同融资阶段蒙牛乳业控制权的配置通过分阶段融资,摩根等三家外国投资者共向蒙牛乳业注资6120万美元。表3列示了不同融资阶段中国乳业控股控制权安排的初始状态。
表3
不同融资阶段中的控制权安排演变情况
项目融资金额(万美元)
股票类型
投票权首轮融资创业者 51%私募基金2597分类股票
49%次轮融资
创业者 51%私募基金
3523
可转债
49%
表3显示,在首轮融资中,通过发行投票权不同的分类股票,私募基金投入2597万美元,控制着中国乳业控股49%的投票权;而在次轮融资中,通过发行可转债,私募基金再投入3523万美元,其对中国乳业控股的投票权仍然为49%。
三、私募资本中公司控制权的配置
及变迁:一个整合模型
在?融资难#的特殊金融背景下,蒙牛乳业通过引入私募资本克服了?融资难#这一瓶颈并实现快速成长。在私募资本融资中,控制权的配置至关重要。在引入私募资本的过程中,究竟哪些因素会影响公司控制权配置?它们又有着怎样的演变路径?笔者将根据蒙牛乳业的情况,构建一个整合模型来讨论这些问题(图3)。
图3左半部分揭示了从单次融资的角度看,两轮融资中公司控制权配置的决定因素;右半部分说明从不同阶段融资的角度看,控制权配置的基本演变路径及影响因素。
(一)单次融资中控制权的配置1 人力资本是影响公司控制权初始配置的一个重要因素。这从蒙牛乳业的案例中可以得到印证。按照传统的融资理论,控制权与所有权的一一对应安排才是最优的控制权配置方式。也就是说,在首轮投资中,私募基金投入90 6%的现金就应该获得90 6%的控制权,而蒙牛乳业的创业者投入9 4%的现金只能获得9 4%的控制权。但在蒙牛乳业的案例中,蒙牛乳业创业者以9 4%的现金投入获得了51%的控制权,而私募基金以90 6%的现金投入获得49%的控制权。蒙牛乳业创业者之所以能以较少的现金投入获得对公司的绝对控制权,正是依赖其管理团队独特的人力资本。事实上,蒙牛乳业创业者独特的人力资本优势来源于其创业者在乳业行业多年的经验积累。蒙牛乳业的董事长牛根生曾在另一乳业巨头?伊利乳业集团#工作十几年,创立蒙牛乳业之前,曾担任伊利乳业的副总裁。此外,同牛根生一样,蒙牛乳业的创业者大部分来自于伊利集团,有相当丰富的乳品行业管理运作经验。正是由于这种独特的人力资本,蒙牛乳业才能在成立后短短几年内快速成长,从初建厂时?一无厂房、二无设备、三无市场#的乳业末流企业,成为2001年就完成销售额8 5亿元、乳业排名第5位、在内蒙古乳业排名第2位、仅次于伊利乳业集团的乳业新秀。因此,在2002年引入首轮私募基金时,蒙牛乳业已度过初创期而进入成长期,其管理团队的人力资本在一定程度上得到证实,增强了创业者在与国外私募基金谈判时的筹码,使创业者最终能以较少的金融资本投入获得绝对的控制权。在次轮融资中,人力资本仍然是决定控制权初始配置的重要因素。尽管在次轮融资中,私募基金投入了3523万美元的资金,远高于首轮投入的2600万美元,但私募资金并未增加自身在中国乳业控股的控制权,依然维持49%的投票权,而蒙牛乳业创业者作为中国乳业控股的第一大股东,保持了对蒙牛乳业的控制权。蒙牛乳业创业者
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能够在私募基金投入大量资本的同时保持对公司的控制权,依赖的正是管理团队独特的人力资本。实际上,随着首轮融资中对赌协议目标的实现,蒙牛乳业创业者再一次向私募基金证实其人力资本优势,这也是私募基金乐于向蒙牛乳业创业者转让控制权的根本原因。
2 人力资本间接决定公司后期控制权的相机转移。在蒙牛案例中,无论是首次融资还是次轮融资,私募基金均通过签订对赌协议的方式,保持对公司控制权依据公司后续业绩的实际情况进行相机调整的权利。因此,控制权的配置并不是始终处于初始状态,而是具有相机调整的特点,即控制权随着公司业绩的好坏而相机配置给企业家或投资者,而公司业绩的好坏是由企业家人力资本决定的。因而,人力资本间接决定了后期公司控制权的相机转移。
(二)不同阶段融资中控制权的配置
1 私募基金控制权配置存在由高到低的演变路径。在蒙牛乳业案例中,首轮融资中,通过发行不同类别的股票,私募投资者掌握相应的投票权;而在次轮融资中,通过使用可转换债券,私募基金放弃了相应的投票权,私募基金控制权配置呈现由高到低的演变路径。
2 人力资本价值外化是影响控制权配置演变路径的重要因素。以蒙牛乳业为例,在首轮融资中,蒙牛乳业管理层的人力资本价值尚未完全外化,而在次轮融资中,通过一年多的运营,蒙牛乳业管理层的人力资本价值外化的程度高于前期。随着人力资本价值的逐渐提高,私募基金对公司控制权的关注度下降,控制权呈现由高到低的演变路径。
四、研究结论及启示
笔者以不完全合约融资理论为出发点,研究了中国民营企业在引入私募资本过程中控制权配置的影响因素及其演变路径。依据蒙牛乳业的数据及资料,建立了一个整合的理论框架。该理论框架说明,从单次融资的角度看,在私募资本融资中,企业家人力资本不仅直接影响控制权的初始配置,而且间接影响后期公司控制权的相机配置。从不同融资阶段的角度看,随着企业家人力资本逐渐外化,相对于前轮融资,私募基金在后轮融资中掌握更少的控制权,而企业家掌握更多的控制权。
本文的研究结论对民营企业具有如下启示。首先,民营企业在引入私募资本时应选择合适的时期。本文的研究表明,人力资本是影响控制权初始配置的一个重要因素。但是,人力资本价值的外化需要一个过程,因此,选择合适的时期引入私募资本是一个重要的问题。在蒙牛乳业的案例中,如果在创业期就引入私募资本,由于创业者的人力资本价值尚没有外化,创业者可能需要让渡更多的控制权;如果过晚引入私募资本,则可能会由于缺乏金融资本的支持,使企业错失发展机会。因此,蒙牛乳业在发展期引入私募资本,时机选择比较合适。因为经过创业期的努力,蒙牛乳业管理层的人力资本价值已经外化,这使得管理层在与私募基金的谈判中,具有更多的筹码,能够在大量引入金融资本的同时,保持对公司的控制权。其次,民营企业在引入私募资本时应采取分阶段引入的方式。本文的研究表明,随着企业家人力资本价值逐渐外化,私募基金要求的控制权呈现由高到低的演变路径。因此,分阶段引入私募资本,可以逐步降低信息不对称,避免一次融资时向私募基金过多让渡控制权的弊端。
本文的研究结论对学术界有如下启示。首先,本文研究发现,人力资本是决定控制权初始配置的关键因素之一,而且控制权配置并不是固定不变的,存在相机转移的特点。因此,企业控制权安排是随着不同合约条件下人力资本所有者与非人力资本所有者以及人力资本所有者之间互动博弈过程中实现不断变迁和进行优化选择的。人力资本究竟如何影响公司控制权的初始配置和变迁,是未来研究的一个重要方向。其次,美国的实证研究表明,私募基金往往持有超过其所有权比例的控制权。基于中国的案例研究却发现,与其所拥有的所有权相比,私募基金的控制权远远低于其所有权。究竟是什么因素导致这种现象的发生?对这一问题的回答,显然可以进一步增进我们对所有权和控制权之间关系的理解。最后,私募基金持有初始控制权主
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要是解决逆向选择和道德风险问题,而相机控制权的作用是在解决逆向选择的同时尽可能减少对创业者的无效干预。那么,初始控制权和相机控制权之间是否存在某种替代关系?两种控制权如何搭配才是最优的公司控制权配置方式?对这一问题的回答,也对我们深入理解控制权配置具有重要意义。
尽管本文有一些独到的见解,但本文研究的结论是建立在单一企业的资料与数据之上的。由于本文的主题过去很少有人涉及,采用定性的案例分析方法是合理的。但是,笔者承认,本文的研究结果并不具有普遍的适应性,将来的研究需要分析本研究建立的框架是否适用于其他民营企业。
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(责任编辑:王碧峰)
PRIVATE EQ UITY,INCOMPLETE CONTRACTS AND
ALLOCATION OF CONTROL RIGHTS
A C ase Study Based on Mengniu Dairy
XU Yan fang
(Business Schoo l,Renm in U niv ersity o f China,Beijing100872,China)
Abstract:This paper analyzes the facto rs that influence the allocation and transition of firm s control rig hts w hen private equity financing is introduced into Chinese pr iv ate enterpr ises By using the method o f case study,w e find that the analysis r esults challenge the traditio nal theory,w hich stresses that financial capital is the m ost im por tant factor of deciding the allocation of control rights in firm s financing process We also note that the entrepreneur s hum an capital is an im portant factor w hich affects the allo catio n o f firm s control rig hts As for the transition of fir m s control r ig hts,w e find that w ith reduction of informa tion asym metry,pr iv ate equity fund in the later financing stage m aster s less control rights Key w ords:private equity;incom plete co ntract;financial co ntract theory;firm s control rights
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对赌协议的运用及案例 对赌一词听来刺激,其实和赌博无甚关系。对赌协议是投资方与融资方在达成协议时,双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现,投资方可以行使一种权利;如果约定的条件不出现,融资方则行使一种权利。所以,对赌协议实际上就是期权的一种形式。 通过条款的设计,对赌协议可以有效保护投资人利益,但由于多方面的原因,对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置,也没有被经常采用。但在国际企业对国内企业的投资中,对赌协议已经被广泛采纳。在创业型企业投资、成熟型企业投资中,都有对赌协议成功应用的案例,最终企业也取得了不错的业绩。研究国际企业的这些对赌协议案例,对于提高我国上市公司质量,也将有极为现实的指导意义。 三种应用类型 1.创业型企业中的应用 摩根士丹利等机构投资蒙牛,是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。 1999年1月,牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”,公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”(以下简称“蒙牛乳业”)。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候,蒙牛乳业公司成立尚不足三年,是一个比较典型的创业型企业。
2002年6月,摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月,蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日,蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权,其后设立了开曼公司的全资子公司——毛里求斯公司。同年10月,摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元(折合人民币约2.1亿元),取得该公司90.6%的股权和49%的投票权,所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权,蒙牛乳业也变更为合资企业。 2003年,摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳液签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”,未来换股价格仅为0.74港元/股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元,折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过,这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好,“可换股文据”的高期权价值就可以兑现;反之,则成为废纸一张。 为了使预期增值的目标能够兑现,摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定,从2003年~2006年,蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到,公司管理层将输给摩根士丹利约6000万~7000万股的上市公司股份;如果业绩增长达到目标,摩根士丹利等机构就要拿出自己
第六章全球著名私人股权基金及投资案例 第一节国际著名私人股权基金及投资案例 当前国际上的私人股权投资机构大体可分为两类,一类是著名投资银行或国际机构下属的私人股权投资基金,如高盛公司(Goldman Sachs&Co.)、花旗集团(Citigroup)、国际金融公司(International Finance Corporation)的下属私人股权投资机构等;另一类则是专业私人股权投资基金,如凯雷集团(The Carlyle Group)、淡马锡(Temasek)、KKR(Kohlberg Kravis Roberts)、黑石集团(Blackstone Group)等。以下将选取几个知名机构进行扼要介绍。 一、隶属于投资银行和国际机构的私人股权投资基金 CCMP亚洲投资基金(CCMP Capital Asia)创建于1999年,公司前身是摩根大通亚洲投资基金(J.P. Morgan Partners Asia),即摩根大通集团的私人股权投资部门。2005年,该基金从摩根大通集团中独立出来,并更名为CCMP亚洲投资基金。CCMP亚洲投资基金主要在五大区域进行投资:大中华地区、澳大利亚、日本、韩国和新加坡,投资对象多为大中型消费行业、工业品制造行业和服务行业中的扩张型企业,同时也投资于并购市场。该基金的投资战略是选择能产生良好现金流的业务模式、具有较高进入门槛或能够提供差异化技术或产品的领先企业,通过提高企业经营效率来创造企业价值并获得投资回报。目前,其管理的基金规模已达27亿美元,主要投资人包括摩根大通集团旗下的全球基金、美欧著名养老基金、保险公司和亚洲富有家族的资金等。CCMP已完成的投资涉及汽车、科技、环保、消费品、零售和服务业等多个行业,投资的企业包括:海太糖果公司(韩国)、空调国际(澳大利亚)、新西兰黄页公司、Vertaine控股有限公司(印度尼西亚)、Sensatan科技、武汉凯迪电力环保公司(中国)等。 摩根士丹利私人股权亚洲基金(Morgan Stanley Private Equity Asia L.P.Fund)成立于2007年5月,是由世界著名投资银行摩根士丹利募集的专门针对亚太地区投资的私募股权基金,隶属于摩根士丹利机构证券业务的直接投资部。其投资者包括全球各主要的机构投资者(包括摩根士丹利本身)以及拥有卓越财富的个人投资者,基金总额达5.15亿美元。自1993年起,摩根士丹利的直接投资部门就在亚洲地区积极从事私募股权的投资业务,是业内成功的直接投资机构之一,其投资的企业有:eAccess(日本)、HTL International(新加坡)、Landmark ITMC(韩国)、蒙牛乳业(中国)、安徽海螺水泥股份有限公司(中国)、平安保险(中国)等。其中,Morgan Stanley Private Equity Asia对蒙牛乳业和安徽海螺的投资是摩根士丹利在大中华地区进行的两宗大型投资案,一度成为备受关注的焦点。对蒙牛乳业的投资将在下一节进行详细的案例分析,在此只对安徽海螺投资案略加介绍。安徽海螺水泥股份有限公司是内地大型水泥生产企业,在全球范围内也排名前列。2005年12月28日,由摩根士丹利直接投资部牵头的,包括世界银行旗下的国际金融公司(International Finance Corporation,IFC)在内的投资团体,购买了海螺集团控股上市公司——安徽海螺水泥股份有限公司14.3%的股权。摩根士丹利和国际金融公司两家财团共投资近2亿美元,受让安徽海螺18000万股非流通股份,分别获得10.51%和3.82%的股权。其中摩根士丹利付出转让价款总额为8.976亿元人民币,是摩根士丹利迄今为止在中国最大的一笔投资,也是摩根士丹利继2005年10月联合鼎晖投资(CDH Investment)共同投资中国第二大水泥企业——山东山水集团后第二次进军中国水泥行业。
【案例】 蒙牛——一赌成名 1999年1月,牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”,公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”(以下简称蒙牛乳业)。在不到三年的时间里,蒙牛迅猛发展,年销售额突破10亿元大关。快速扩张给公司带来了巨大的资金缺口,而此时,行业内的企业,伊利股份(600887)、光明乳业(600597)、三元股份(600429)先后登陆A股。在国内无法满足其融资需求的情况下,2001年底开始与摩根士丹利、鼎晖投资、英联投资等国际机构投资者接触。 2002年6月,蒙牛在英属开曼群岛和毛里求斯分别成立了一家用以承载蒙牛上市任务的壳公司。其中,开曼群岛公司由蒙牛发起人、业务联系人以及雇员等蒙牛相关人士控制。开曼群岛公司100%控股毛里求斯公司,毛里求斯公司又 通过认购蒙牛普通股等方式,获得蒙牛控股权。 毛里求斯公司认购蒙牛股份的资金,就来自上述三家机构投资者。2002年9月,三家机构投资者以认购开曼群岛公司股份的方式,注入2 597.4万美元(约2.16亿元人民币)。一年之后的2003年9月,经过内部的股权转换和计算,三家机构投资者持有开曼群岛公司49%已发行股份,剩余51%由蒙牛管理层及相关人士持有。 此间,毛里求斯公司用注入资金购得蒙牛66.7%的股份,蒙牛由此变更为外商投资企业,并成为这个上市运作系统末端的一间子公司。 2003年10月,三家机构投资者对开曼群岛公司进行了第二次注资。此番是通过认购开曼群岛公司每股面值0.001美元的可换股票据的方式,注入3 523.4万美元。这些可换股票据可以在蒙牛乳业招股完成一年后转换完毕。“可换股票据”实际上是股票的看涨期权。不过,这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好,“可换股文据”的高期权价值就可以兑现;反之,则成为废纸一张。为了使预期增值的目标能够兑现,摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。 协议约定,从2004—2006年为止的三年内,蒙牛的年复合盈利增长率如果低于50%,金牛将会转让用一定公式计算所得的某一数量股份(也可以用现金代替)予摩根士丹利、鼎晖和英联等三家机构投资者;蒙牛的年复合盈利增长率如果超过50%,摩根士丹利等三家金融机构投资者将会转让自己的相应股份给金牛,作为对给蒙牛管理层的奖励。双方规定,无论如何涉及转让的股份总共不得超过7830万股(占已发行股份的7.8%)。 2002年,中国乳制品行业年销售额复合增长率为15.5%,50%增长率的约定对蒙牛无疑是一次豪赌。 在接下来的一年时间里,蒙牛的发展状况已经远远超出了“对赌协议”预定的盈利目标。加上蒙牛历年来的表现,2005年4月6日,蒙牛发布公告称其获得摩根士丹利、鼎晖投资、英联投资和金牛的通知,摩根士丹利等三家金融机构投资者将以向金牛支付本金为598.7644万美元的可换股票据(合计可转换成6 260.8768万股蒙牛股票)的方式提前终止双方在一年前达成的估值调整机制。 目前摩根士丹利、鼎晖、英联分别持有蒙牛88万股、27万股、16万股股份,仅占总股本的0.1%。在英联、摩根士丹利、鼎晖等中后期投资者成功实现退出之后,蒙牛又顺利为自己找到了新加坡政府投资公司、美资大行Capital Group(CG)等长期接盘
对赌协议主要模式解析 对赌一词听来刺激,其实和赌博无甚关系。对赌协议是投资方与融资方在达成协议时,双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现,投资方可以行使一种权利;如果约定的条件不出现,融资方则行使一种权利。所以,对赌协议实际上就是期权的一种形式。 通过条款的设计,对赌协议可以有效保护投资人利益,但由于多方面的原因,对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置,也没有被经常采用。但在国际企业对国内企业的投资中,对赌协议已经被广泛采纳。在创业型企业投资、成熟型企业投资中,都有对赌协议成功应用的案例,最终企业也取得了不错的业绩。研究国际企业的这些对赌协议案例,对于提高我国上市公司质量,也将有极为现实的指导意义。 三种应用类型 1.创业型企业中的应用 摩根士丹利等机构投资蒙牛,是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。 1999年1月,牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”,公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”(以下简称“蒙牛乳业”)。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候,蒙
牛乳业公司成立尚不足三年,是一个比较典型的创业型企业。 2002年6月,摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月,蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日,蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权,其后设立了开曼公司的全资子公司——毛里求斯公司。同年10月,摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元(折合人民币约2.1亿元),取得该公司90.6%的股权和49%的投票权,所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权,蒙牛乳业也变更为合资企业。 2003年,摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳液签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”,未来换股价格仅为0.74港元/股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元,折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过,这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好,“可换股文据”的高期权价值就可以兑现;反之,则成为废纸一张。 为了使预期增值的目标能够兑现,摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定,从2003年~2006年,蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到,公司管理层将输给摩根士丹利约6000万~7000万股的上市公司股份;如果业绩增长达到目标,摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛
典型私募股权投资案例分析 私募股权投资(简称“PE”)是指通过私募形式对私有企业,即非上市企业进行的权益性投资,通过上市、并购或管理层回购等方式,出售持股获利。广义上讲,私募股权投资涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资,即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期等各个时期企业所进行的投资。因此私募股权投资也包括创业投资。 中国也已成为亚洲最活跃的私募股权投资市场。私募股权投资机构在中国大陆地区共投资1 29个案例,参与投资的机构数量达77家,整体投资规模达129.73亿美元。 进入模式 增资扩股:企业向引入的海外战略投资者增发新股,融资所得资金全部进入企业,此种方式比较有利于公司的进一步快速的发展。如华平和中信资本参与哈药集团的改制过程中,以20. 35亿元作价增资哈药取得其45.0%股权。 股权转让:由老股东向引入的投资者转让所持有的股权(通常是高溢价),满足部分老股东变现的要求,融资所得的资金归老股东所有。如PAG接下了“中国童车之王”好孩子集团的67.4%的股权,出让方AIG、SB和第一上海各自获得2-5倍回报。 一般来说,增资和转让这两种方式被混合使用。如无锡尚德在上市前多次采用老股东转让股权和增资扩股引进国际战略投资者。在国外,还有一种常见的安排,即私募股权基金以优先股(或可转债)入股,通过事先约定的固定分红来保障最低的投资回报,并且在企业清算时有优先于普通股的分配权。 鉴于国内投资市场的一些政策限制,国外PE进入时,一般不选择直接投资中国企业的本土实体,而要对企业进行改制,通过成立海外离岸公司或购买壳公司,将境内资产或权益注入壳公司,使国内的实体企业成为其子公司,以壳公司名义在海外证券市场上市筹资。这种方式俗称“红筹上市”。这样,就可将境内资产的收入和利润合法地导入境外控股母公司。私人股权投资基金对中国的投资和退出,都将发生在管制宽松的离岸。比如盛大网络,由于监管部门规定互联网内容提供商的经营牌照必须掌握在中国公司手里,那么构造上述通道来引渡资产,就成了不可或缺的安排。 在“尚德太阳能”案例中,就是在英属维京群岛成立由施正荣控制的Power Solar System C o., Ltd.,再通过该BVI公司收购了中外合资企业无锡尚德太阳能电力有限公司原有股东的全部股权,从而使其成为实际持有“无锡尚德”100%权益的股东。此后在上市过程中,又在开曼群岛成立
前言: 私募股权(PE)投资的退出。PE投资一个重要的特征是基金都是有存续期限的,存续期满基金就会解散,投资者应得到支付。因此,在投资伊始PE就开始考虑套现退出的问题。 一.首次公开上市退出 公开上市(IPO)是指风险投资者通过风险企业股份公开上市,将拥有的私人权益转换成为公共股权,在获得市场认可后,转手以实现资本增值。公开上市被一致认为是私募股权投资最理想的退出渠道,其主要原因是在证券市场公开上市可以让投资者取得高额的回报。私募股权上市推出主要包括:1.境外设立离岸控股公司境外直接上市 2.境内股份制公司境外直接上市 3.境内公司境外借壳间接上市 4.境内设立股份制公司在境内主板上市 5.境内公司境内A股借壳间接上市 6.境内境外合并上市 二.并购或者回购退出 股份并购是指一家一般的公司或另一家私募股权投资公司,按协商的价格收购或兼并私募股权基金所持有的股份的一种退出渠道。股份出售分两种:一是指公司间的收购与兼并;二是指由另一家私募股权基金收购接手。股份回购是指投资企业或企业家本人出资购买私募股权基金持有的股份,通常企业家要溢价回购股份,保证私募股权基金基本的收益水平。 三.股权出售 股权出售是指私募股权投资将其所持有的企业股权出售给任何其他人,包括二手转让给其他投资机构、整体转让给其他战略投资者、所投资企业或者该企业管理层从私募股权投资机构手中赎回股权(即回购)。选择股权出售方式的企业一般达不到上市的要求,无法公开出售其股份。尽管收益通常不及以IPO方式退出,私募股权投资基金投资者往往也能够收回全部投资,还可获得可观的收益。在德国,私募股权投资基金的融资资金主要来源于银行贷款,退出渠道也因此被限定于股权回购和并购,这两种退出方式与IPO相比,投资者获得的收益较少。同样,日本的大部分融资渠道都是银行,和德国一样面临着退出渠道受限和控制权配置的问题。 四.清盘退出 当投资企业因不能清偿到期债务,被依法宣告破产时,按照有关法律规定,组织股东、有关专业人员和单位成立清算组,对风险企业进行破产清算。对于私募股权基金来说,一旦确认企业失去了发展的可能或者成长太慢,不能给予预期的高额回报,就要果断地撤出,将能收回的资金用于下一个投资循环。 蒙牛私募股权投资(PE)上市案例分析 一.案例分析: 1.蒙牛为何选择PE融资 2.外资进入蒙牛进程 3.通过IPO外资成功退出 二.具体说明: 1.蒙牛为何选择PE融资 私募股权投资,简称PE( Private Equity) ,主要是指通过私募形式投资于非上市企业的权益性资本,或者上市企业非公开交易股权的一种投资方式。私募,顾名思义就是采取非公开发行方式,向特定的群体(往往是有风险辨别能力和风险承受能力的机构和个人)募集资金。 本案例中私募股权投资是指成长型基金
对赌协议经典案例解析 对赌协议最初由国外引进,摩根士丹利等机构投资蒙牛,是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。 “对赌协议”也为本土投资机构所使用。2007年11月,东方富海等机构投资8000万元于无锡某太阳能公司,其中5000万元以增资方式进入公司股本,另外3000万元以委托银行贷款的方式借给企业,增资的资金直接换取企业股权,委托银行贷款的资金作为“业绩对赌”的筹码。协议约定,如果该企业完成2007、2008年预期目标,则3000万元的委托银行贷款无须归还投资人,且投资人在该企业中股权比例不变,从而令企业的估值得到提升。2007年,该公司超过预计业绩目标将近20%,并于2008年10月提前完成年度业绩目标,对赌实现双赢。 经典案例之一: 融资方:蒙牛乳业 投资方:摩根士丹利等三家国际投资机构 签订时间:2003 主要内容:2003至2006年,如果蒙牛业绩的复合增长率低于50%,以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票,或以等值现金代价支付;反之,外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队 目前状况:已完成,蒙牛高管获得了价值数十亿元股票 1999年1月,牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”,公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”(以下简称“蒙牛乳业”)。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候,蒙牛乳业公司成立尚不足三年,是一个比较典型的创业型企业。 2002年6月,摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月,
蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日,蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权,其后设立了开曼公司的全资子公司——毛里求斯公司。同年10月,摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元(折合人民币约2.1亿元),取得该公司90.6%的股权和49%的投票权,所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权,蒙牛乳业也变更为合资企业。 2003年,摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”,未来换股价格仅为0.74港元/股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元,折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过,这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好,“可换股文据”的高期权价值就可以兑现;反之,则成为废纸一张。 为了使预期增值的目标能够兑现,摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定,从2003年~2006年,蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到,公司管理层将输给摩根士丹利约6000万~7000万股的上市公司股份;如果业绩增长达到目标,摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。 2004年6月,蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现,换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上;给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌,让各方都成为赢家。 投资特点分析: 摩根士丹利对于蒙牛乳业基于业绩的对赌之所以能够划上圆满句号,总结归纳,该份对赌协议中有如下七个特点:一是投资方在投资以后持有企业的原始股权,如摩根士丹利等三家国际投资机构持有开曼公司90.6%的股权和49%的投票权;二是持有高杠杆性(换股价格仅为0.74港元/股)的“可换股文据”;三是高风险性(可能输给管理层几千万股股份);四是投资方不是经营乳业,不擅长参与经营管理,仅是财务型投资;五是股份在香港证券市场流动自由;六是蒙牛乳业虽然是创业型企业,但企业管理层原来在同一类型企业工作,富有行业经验;七是所投资的企业属于日常消费品行业,周期性波动小,一旦企业形成相对优势,竞争对手难以替代,投资的行业风险小。
对赌协议的会计处理问题 《天职会计准则数据库》发表于2天前0 案例背景: 对赌协议,翻译自英文术语“估值调整机制”(Valuation Adjustment Mechanism,VAM),一般是指交易双方基于未来不确定事项,对交易价格进行相应调整的一类协议安排。对赌协议常见于企业并购、引入风险投资等交易,根据不同的交易主体及对赌安排,所涉及的会计处理及相关准则各有不同。 一、企业并购中的对赌协议 案例 2014年12月31日,A公司自非关联方B公司购入其持有子公司C公司60%股权,A公司获得C公司控制权。协议约定,A公司购买价款为1亿元。在约定购买价格之外,A公司将基于C公司以下未来盈利目标,向B公司支付或不支付额外购买价款: (1)未来两年内,如果C公司实现净利润总额未超过1000万元,则不再支付额外对价; (2)未来两年内,如果C公司实现净利润总额在1000万至2000万元之间,则A公司需向B公司额外支付现金为:2×C公司两年实际净利润;
(3)未来两年内,如果C公司实现净利润总额超过2000万元,则A公司需向B 公司额外支付现金为:3×C公司两年实际净利润。 根据盈利预测报告,C公司未来两年实现净利润总额及其可能性为:800万元—40%;1500万元—40%;2500万元—20%。 2015年度,C公司实际实现净利润750万元;2016年度,C公司实际实现净利润1050万元。 问题:A公司在个别财务报表层面及合并财务报表层面,如何对上述对价进行会计处理 案例 2014年12月31日,A公司自非关联方B公司购入其持有子公司C公司60%股权,A公司获得C公司控制权。协议约定,A公司购买价款为1亿元。B公司在协议中承诺,如果C公司未来三年净利润未达到盈利预测报告目标,则B公司将以现金方式向C公司补偿差额部分。具体盈利目标及实际实现净利润如下: 问题:C公司在个别财务报表层面及A、C公司合并财务报表层面,如何对上述补偿进行会计处理 案例分析: 一、企业并购中的对赌协议
摩根士丹利蒙牛对赌协议(期权合同) 摩根士丹利等机构投资蒙牛,是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。 1999 年1 月,牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”,公司注册资本100 万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”(以下简称蒙牛乳业)。 2001 年底摩根士丹利等机构与其接触的时候,蒙牛乳业公司成立尚不足三年,是一个比较典型的创业型企业。 2002 年6 月,摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。 2002 年9 月,蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日,蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1 美元的价格收购了开曼公司50%的股权,其后设立了开曼公司的全资子公司——毛里求斯公司。 同年10 月,摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597 万美元(折合人民币约2.1 亿元),取得该公司90.6%
的股权和49%的投票权,所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权,蒙牛乳业也变更为合资企业。 2003 年,摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳 业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换 股文据”,未来换股价格仅为0.74 港元/股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523 万美元,折合人民币2.9 亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过,这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好,“可换股文据”的高期权价值就可以兑现;反之,则成为废纸一张。为了使预期增值的目标能够兑现,摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。 双方约定,从2003 年~2006 年,蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到,公司管理层将输给摩根士丹利约6000 万~7000 万股的上市公司股份;如果业绩增长达到目标,摩根士 丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙 牛管理层。 2004 年6 月,蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值
蒙牛私募股权投资上市案例分析 2004年6月10日,蒙牛乳业登陆香港股市,公开发售3.5亿股,在香港获得206倍的超额认购率,一次性冻结资金283亿港元,共募集资金13.74亿港元,全面摊薄市盈率达19倍。尽管如此,蒙牛携手境外资本的发展路径也仍是毁誉参半。 一、案例简述 (一)蒙牛为何选择PE融资 据蒙牛介绍,他们在创立企业之初就想建立一家股份制公司,然后上市。除了早期通过原始投资者投资一些资金之外,蒙牛在私募之前基本上没有大规模的融资,如果要抓住乳业的快速发展机会,在全国铺建生产和销售网络,蒙牛对资金有极大的需求。 他们也尝试过民间融资。不过国内一家知名公司来考察后,对蒙牛团队说他们一定要求51%的控股权,对此蒙牛不答应;另一家大企业本来准备要投,但被蒙牛的竞争对手给劝住了;还有一家上市公司对蒙牛本来有投资意向,结果又因为它的第一把手突然被调走而把这事搁下了。 2002年初,蒙牛的股东会、董事会均同意在法国巴黎百富勤的辅导下上香港二板。为什么不能上主板?因为当时蒙牛发展历史较短、规模小,不符合上主板的条件。这时,摩根士丹利与鼎晖(私募基金)找到蒙牛,要求与蒙牛团队见面。见了面之后,摩根等提出来,劝其不要去香港二板上市。众所周知,香港二板除了极少数公司以外,流通性不好,机构投资者一般都不感兴趣,企业再融资非常困难。摩根与鼎晖劝牛根生团队应该引入私募投资者,资金到位,帮助企业成长与规范化,大到一定程度了就直接上香港主板。
(二)外资进入蒙牛进程 2002年6月5日,摩根士丹利在开曼注册了两家壳公司:China Dairy Holdings和其全,第一家作为未来回收自己对蒙牛投资资金的帐户公司,第二MS Dairy Holdings资子公司. 家作为对蒙牛进行投资的股东公司。 2002年9月23日,蒙牛在英属维京群岛(BVI)注册了两家新公司:Jinniu Milk Industry Ltd.(金牛公司)和Yinniu Milk Industry Ltd.(银牛公司),两家公司注册股本5万股,注册资金5万美元,每股面值1美元。 2002年9月24日,China Dairy Holdings扩大法定股本1亿倍,并开始对外发售股份,股份从1000股扩大为1000亿股,分为一股十票投票权的A类股5200股和一股一票投票权的B类股,并规定原来的1000股旧股算作A类股份,包含于5200股A类股份之内。 2002年10月17日,“金牛”与“银牛”以1美元/股的价格,分别投资1134美元、2968美元认购了1134股和2968股的A类股票,加上以前各自持有的500股旧股,“金牛”与“银牛”合计持有A类股票5102股。紧随其后,三家金融机构以530美元/股的价格,分别投资17332705美元、5500000美元、3141007美元,认购了32685股、10372股、5923股的B类股票,合并持有B类股票48980股,三家金融机构总计为China Dairy Holdings提供了现金2597.3712万美元(注:2002年税后利润7786万元乘以8倍市盈率得出当时“蒙牛股份”的总价值应该是6.5亿元,6.5亿乘以1/3得2.16亿元即2597.3712万美元)。China Dairy Holdings其余A类股票和B类股则未发行。
对赌协议系列案例之三 --光大创投诉任马力、武华强、武国富、 武国宏、魏建松增资扩股协议纠纷案 [案例导读] 由于在前一期关于私募股权投资公司与融资公司及控股股东签署对赌协议的合法有效性案例刊出后,受到读者的广泛关注。本文系对赌协议的系列案例之三。本文案例意在阐述投资公司与目标公司实际控制人签订对赌协议,目标公司不仅未能成功上市,反而进入破产重整程序时,股权回购的效力问题。本文内容包括裁判摘要、案件索引、审理概况、判决及理由合议庭成员。 [裁判摘要] 目标公司进入破产重整程序并不影响投资公司向目标公司实际控制人主张回购其股份。在目标公司破产清算或重整的状态下,其股权价值严重贬损。在此情形下,投资公司的投
资利益不能以持有目标公司股份或向他人转让目标公司股份实现,其依据《增资补充协议》主张目标公司实际控制人回购其股份,既符合签订案涉《增资扩股协议》、《增资补充协议》的合同目的,也不违反举轻以明重的法律原则。投资公司的法定代表人虽然系目标公司的董事,但并非目标公司的出资人,不属于《中华人民共和国破产法》第七十七条第二款规定的情形,不影响股权回购。 [案件索引] 江苏省高级人民法院(2014)苏商初字第00029号民事判决书; [案情概况] 原告光大金控创业投资有限公司,住所地在浙江省杭州市环城西路28号902室。 被告任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松。 原告光大金控创业投资有限公司(以下简称光大创投)诉被告任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松增资扩股协议
纠纷一案,本院于2014年11月13日立案受理后,依法组成合议庭,于2015年1月8日进行了庭前证据交换,并于同日公开开庭审理了本案。原告光大创投的委托代理人杨超、白麟,被告任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松共同的委托代理人杨勇军到庭参加诉讼。本案现已审理终结。 原告光大创投诉称:光大创投系一家在杭州注册成立的以实业投资、投资管理、投资咨询为主业的有限责任公司。光大创投于2011年12月对德勤集团股份有限公司(以下简称德勤集团)进行私募股权投资,并据此持有德勤集团4.23729%的股份。任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松系德勤集团的股东和实际控制人。2011年12月13日,光大创投 与其他投资方、德勤集团、任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松签订了《关于德勤集团股份有限公司之增资扩股协议》(以下简称《增资扩股协议》)。同日,光大创投与德 勤集团、任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松签订了《增资补充协议》。《增资扩股协议》3.2条约定,光大创投 同意出资人民币1.153亿元认购德勤集团新发行的1000万 股新股(对应新增注册资本1000万元),增资款项与新增注册资本之间的差额计入资本公积。《增资补充协议》6.1条约定,如果德勤集团未能在2012年12月31日前实现在境内证券交易所公开发行股票并上市,光大创投有权要求实际控
案例:阿里巴巴——“高盛'开门,软银开启宝库 一、相关背景 1.政策背景 20世纪90年代开始,中国致力于加速国家信息化基础结构(CNII)建设,到90年代末,信息基础设施(数据库、信息传输系统、信息应用系统)、信息技术及产业、信息人力资源、信息软环境(政策、法律、标准、规范)等信息化六大要素已有了极大的改善。1994年前后,由我国政府批准建成了CERNET、CSNET、GBNET和CHINANET等四大互联网ISP(Intemet Service Provider),截至2008年年底,上网用户已超过1.7亿人。 1996年,全国人大八届四次会议通过的《国民经济和社会发展“九五”计划和2010年远景目标纲要》(简称《纲要》)明确强调发展以信息产业为发展重点的第三产业,并指出:“要显著提高国民经济信息化程度,继续加强国家信息基础设施建设。”对于电子技术相关产业,国家开始大力扶持。 自20世纪90年代初起,我国政府就开始在电子商务发展中起到积极的促进作用。1991年,由国务院电子信息系统推广应用办公室牵头,发起成立“中国促进EDI应用协调小组”,我国电子商务开始起步。1996年,国务院成立了信息化工作领导小组。同年2月,在国务院的指导下,中国国际电子商务中心成立。1999年是我国电子商务发展的关键一年,在制定电子商务框架的同时,政府采取了许多切实可行的措施,推动电子商务的发展,特别是在年初启动的政府上网工程,为电子商务的发展奠定了坚实的社会基础。
2000年1月12日,国家经贸委和信息产业部共同发起“企业信息化工程”,把企业电子商务建设作为一项重要的工作内容,启动中国国家重点企业电子商务网站以及企业上网工程。2000年2月,我国颁布了《中国电子商务发展战略纲要》,成为促进我国电子商务活动的又一纲领性文件。2000年6月22日,中国电子商务委员会在北京成立。2001年6月,央行颁布了《网上银行业务管理暂行办法》。2004年年底,在信息化领导小组第四次会议上,温家宝总理主持通过了《关于加快电子商务发展的若干意见》。2005年年初颁发的《国务院办公厅关于加快电子商务发展的若干意见》(国办发[200512号),吹响了中国电子商务快速发展的号令,成为推动中国电子商务发展的理论武器。2006年1月,银监会审议并原则通过了《电子银行业务管理办法》、《电子银行安全评估引导》及《电子银行安全评估机构业务资格认定工作规程》,这一系列举措都为我国电子商务的发展铺平了道路。 2.行业背景 (1)国外电子商务的发展 1997年,美国电子商务已经进入迅速发展阶段。仅1997年当年,美国电子商务交易额就已经达到了200亿美元,占全国GDP总额的1%~2%。而到了1998年,这一数字更是激增至1020亿美元。一大批公司利用电子商务获得成功。 (2)中国电子商务的发展 1996年2月28日,四川茂青茶厂积压的1.6万公斤茉莉花茶,通过Intemet广告
股权融资之对赌协议! 导读:在股权融资中,常常伴有各种各样的对赌协议,今天本文细数投融资中对赌协议的类型,以及相关案例法院的裁判结果,供参考: 一、常见的对赌协议类型 (一)股权调整型 这是最常见的对赌协议,主要约定的是当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩标准时,目标公司实际控制人将以无偿或者象征性的价格将一部分股权转让给私募股权投资机构。反之,则将由私募股权投资机构无偿或者象征性的价格将一部分股权转让给目标公司的实际控制人。 该类型的典型案例是摩根士丹利及鼎晖与永乐管理层签定的“对赌协议”。该对赌协议的核心是陈晓及永乐管理团队最迟到2009年必须实现约定的利润,如若不能,投资方就会获得更多的股权;如若实现,则可以从投资方那里获得股权。 (二)现金补偿型
该类协议协定,当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时,目标公司实际控制人将向私募股权机构支付一定金额的现金补偿,不再调整双方的股权比例,反之,则将私募股权投资机构用现金奖励给目标公司实际控制人。该类型的典型案例为隆鑫动力,相关的对赌协议规定:若隆鑫工业2010年的净利润低于5亿元,则隆鑫控股或银锦实业应以现金向各受让方补偿。 (三)股权稀释型 该类协议约定,目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时,目标实际控制人将同意目标公司以极低的价格向私募股权投资机构增发一部分股权,实现稀释目标公司实际控制人的股权比例,增加私募股权机构在公司内部的权益比例。该类型的典型案例为太子奶,中国太子奶(开曼)控股有限公司在引入英联、摩根士丹利、高盛等风投时签订对赌协议约定:在收到7300万美元注资后的前3年,如果太子奶集团业绩增长超过50%,就可调整(降低)对方股权;如完不成30%的业绩增长,太子奶集团创办人李途纯将会失去控股权。 (四)股权回购型
阿里巴巴私募股权投资决策案例分析 摘要: 关键词:阿里巴巴、私募股权(PE)投资 一.发展背景 阿里巴巴创造了亚洲最独特的B2B电子商务模式,不是Business to Business,而是Businessman to Businessman(商人对商人)。阿里巴巴作为中国电子商务的成功者,引领旗下的阿里巴巴网站、淘宝网、雅虎中国搜索在电子商务市场中大展拳脚。阿里巴巴并不照搬西方模式,而是结合中国实际,探索出有中国特色的电子商务之路。独特的商业模式带来的巨大商机,无疑是私募选择阿里巴巴的一个重要因素。 二.公司简介 阿里巴巴集团成立于1999年,英语教师马云与另外17人在中国杭州市创办了阿里巴巴网站,为中小型制造商提供了一个销售产品的贸易平台。经过8年的发展,阿里巴巴网络有限公司于2007年11月6日在香港联合交易所上市,现为阿里巴巴集团的旗舰业务。 良好的定位,稳固的结构,优秀的服务使阿里巴巴成为全球首家拥有600余万商人的电子商务网站,成为全球商人网络推广的首选网站,被商人们评为“最受欢迎的B2B网站”。阿里巴巴两次入选哈佛大学商学院MBA案例,在美国学术界掀起研究热潮;连续五次被美国权威财经杂志《福布斯》选为全球最佳B2B站点之一;多次被相关机构评为全球最受欢迎的B2B网站、中国商务类优秀网站、中国百家优秀网站、中国最佳贸易网,被国内外媒体硅谷和国外风险投资家誉为与Yahoo、Amazon、eBay、AOL比肩的五大互联网商务流派代表之一。三.主题内容 1.投资动因分析 (1)独特的商业模式:商人对商人 (2)梦幻的创业团队:CEO—卓越的创业者马云、CF0—蔡崇信、CP0——关明生、CTO—吴炯2.投资过程 (1) 第一轮投资 瑞典著名的投资公司Investor AB派副总裁蔡崇信到杭州考察阿里巴巴,短短几天时间,通过和马云推心置腹的交谈和深入的考察,蔡崇信看到了阿里巴巴广阔的前景,于是要求加入阿里巴巴。两个月后,蔡崇信不仅促成了Investor AB对阿里巴巴的投资,并正式加盟阿里巴巴(担任CFO)。他利用在华尔街的人脉关系,为阿里巴巴引入了包括高盛、富达投资和新加坡政府科技发展基金等的投资。 1999年10月,由高盛牵头,联合美国、亚洲、欧洲一流的基金公司汇亚、新加坡科技发展基金、瑞典Investor AB和美国富达的参与,向阿里巴巴投资总计500万美元。 (2) 第二轮投资 2000年1月18日,软银向阿里巴巴注资2000万美元,在投资完成后,软银还同时投入大量资金和资源与阿里巴巴在日本和韩国成立合资公司,并且战略性投入管理资源和市场推广资源,帮助阿里巴巴开拓全球业务。 (3) 第三轮投资 2002年2月,日本亚洲投资公司与阿里巴巴签署投资协议,投入500万美元的战略投资。2002年10月,阿里巴巴正式发布日文网站,进军日本市场,成为其发展历程中又一次重要行动。 (4)第四轮投资 2002年阿里巴巴已经轻松实现盈利1元的目标。到了2003年,非典的爆发,使得电子商务价值凸显,阿里巴巴成为全球企业首选的电子商务平台,各项经营指标持续上升,到了年底盈利已经过亿。2003年7月7日,马云拿出1个亿,在杭州布下了他改变电子商务
“对赌协议”——八大失败经典案例解析 民营企业是否应该引入风投?引进风投究竟是“引狼入室”还是找到了好帮手?风投是否应该投资企业?投资企业究竟是能够获得超额利润还是作了“接盘侠”?企业与风投之间因为信息不对称而产生的矛盾与风险,永远都不会消亡;企业在实体经营过程中所面对的市场风险与未知因素,也不会因一纸“对赌”协议而化解。本文通过对企业风投融资“对赌”失败的案例分析,揭示包括法律风险在内的融资对赌风险,以飨读者。 一、陈晓与摩根士丹利及鼎辉对赌输掉永乐电器 2004 年家电连锁市场“市场份额第一位、盈利能力第二位”的竞争格局下,跑马圈地的能力取决于各自的财力。相比而言,国美与苏宁先后在港股及A 股实现上市,打通了资本市场的融资渠道,因而有力支持了各自的市场扩张。 而未实现上市的永乐电器在资金供给上则困难多了,为了配合自己的市场扩张,陈晓转而开始寻求私募股权基金(PE )的支持。经过大半年的洽谈,永乐电器最终于2005 年1 月获得摩根士丹利及鼎晖的5000 万美元联合投资。其中,摩根士丹利投资4300 万美元,占股23.53% ;鼎晖投资700 万美元,占股3.83% 。 正是这次融资,让陈晓与包括摩根士丹利及鼎晖在内的资本方签下了一纸“对赌协议”,规定了永乐电器2007 年净利润的实现目标,陈晓方面则需要根据实现情况向资本方出让股权或者获得股权。 陈晓要想在这场赌局中不赔股权,意味着他2007 年至少要完成6.75 亿元的净利润指标。问题是,摩根士丹利设立的利润指标是否合理?永乐电器2002 年至2004 年的净利润分别为2820 万元、1.48 亿元和2.12 亿元,显然这个盈利水平与6.75 亿元的目标还差得太远。而摩根士丹利的理由是,永乐电器过去几年的净利润增长一直保持在50%以上的速度,按照这样的速度计算,2007 年实现6.75 亿元的目标不存在太大的困难。 获得融资之后的陈晓,明显加快了在全国扩张的步伐。一方面强势扩张自营连锁店,另一方面大肆收购同行。2005 年5 月至7 月之间,永乐迅速收购了河南通利、厦门灿坤、厦门思文等地域性家电连锁品牌。 2005 年10 月14 日,永乐电器登陆香港联交所完成IPO ,融资超过10 亿港元。 但是,在企业上市的表面光鲜背后,陈晓开始明显感觉到经营寒流的到来,其跨地域扩张的困局开始初现端倪。上市一个月之后,永乐电器无奈对外承认“外地发展不顺”的事实。
对赌协议经典案例解析 2009-09-02 14:24:00 来源: cvcri 作者:cvcri 阅读: 对赌协议最初由国外引进,摩根士丹利等机构投资蒙牛,是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。 “对赌协议”也为本土投资机构所使用。2007年11月,东方富海等机构投资8000万元于无锡某太阳能公司,其中5000万元以增资方式进入公司股本,另外3000万元以委托银行贷款的方式借给企业,增资的资金直接换取企业股权,委托银行贷款的资金作为“业绩对赌”的筹码。协议约定,如果该企业完成2007、2008年预期目标,则3000万元的委托银行贷款无须归还投资人,且投资人在该企业中股权比例不变,从而令企业的估值得到提升。2007年,该公司超过预计业绩目标将近20%,并于2008年10月提前完成年度业绩目标,对赌实现双赢。 经典案例之一: 融资方:蒙牛乳业 投资方:摩根士丹利等三家国际投资机构 签订时间:2003 主要内容:2003至2006年,如果蒙牛业绩的复合增长率低于50%,以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票,或以等值现金代价支付;反之,外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队
目前状况:已完成,蒙牛高管获得了价值数十亿元股票 1999年1月,牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”,公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”(以下简称“蒙牛乳业”)。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候,蒙牛乳业公司成立尚不足三年,是一个比较典型的创业型企业。 2002年6月,摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月,蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日,蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权,其后设立了开曼公司的全资子公司——毛里求斯公司。同年10月,摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元(折合人民币约2.1亿元),取得该公司90.6%的股权和49%的投票权,所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权,蒙牛乳业也变更为合资企业。 2003年,摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”,未来换股价格仅为0.74港元/股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元,折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过,这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好,“可换股文据”的高期权价值就可以兑现;反之,则成为废纸一张。 为了使预期增值的目标能够兑现,摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定,从2003年~2006年,蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到,公司管理层将输给摩根士丹利约6000万~7000万股的上市公司股份;