20150127-广发证券-多氟多(002407)：高歌猛进,锂电池业务迎来爆发期-788606

公司深度研究|氟化工及制冷剂

证券研究报告

万元、020-********-8635 wjy3@https://www.wendangku.net/doc/371006068.html,

021-******** gzguomin@https://www.wendangku.net/doc/371006068.html,

目录索引

一、锂电池：供不应求，订单饱满 (4)

(一)动力锂电池有望持续高增长 (4)

(二)主流动力锂电池生产商供不应求 (4)

(三)政策护航，行业格局进一步改善 (5)

(四)多氟多锂电池备受认可，客户开拓顺利 (5)

(五)成本优势突出，订单饱满 (7)

二、非公开增发彰显公司强大信心 (8)

(一)非公开增发彰显公司强大信心 (8)

(二)公司锂电池盈利能力不断提升 (9)

(三)情景分析 (9)

二、公司简介：氟化盐龙头企业，锂电池是新增利润来源 (11)

二、六氟磷酸锂：价格趋于稳定，公司竞争优势突出 (13)

(一)六氟磷酸锂行业进入壁垒高，量产难度大 (13)

(二)六氟磷酸锂是难以替代的电解液锂盐 (14)

(三)六氟磷酸锂价格趋于稳定 (16)

(四)多氟多优势突出，产销量有望进一步扩大 (16)

三、氟化铝和冰晶石：最坏的时期已经过去 (17)

(一)氟化铝和冰晶石价格低点已过 (17)

(二)规模优势和成本优势突出 (18)

四、盈利预测与投资建议 (18)

五、风险提示 (18)

图表索引

图1 2013年中国锂电池市场规模构成（亿元） (4)

图2 2014年中国锂电池市场规模构成（亿元） (4)

图3 众泰时空E20 (6)

图4 众泰知豆 (6)

图5 众泰时空E20租车套餐 (6)

图6 众泰时空E20综合成本低 (7)

图7 2014年H1公司营业收入构成 (11)

图8 2014年H1公司毛利构成 (11)

图9 公司主要产业链 (12)

图10 六氟磷酸锂不同制备方法技术路线 (13)

图11 锂电池成本结构 (15)

图12 电解液成本结构 (15)

图13 2012年至今氟化铝价格 (17)

图14 2012年至今冰晶石价格 (17)

图15 电解铝产量及其增速 (17)

图16 氟化铝开工率 (17)

表1 主流生厂商锂电池产能情况 (5)

表2 主要正极材料性能对比 (8)

表3 焦作新能源收入、净利润情况 (9)

表4 锂电池业务满负荷生产时（3亿Ah）营业收入情景分析 (10)

表5 不同情景下锂电池业务净利润对净利率的敏感性分析 (10)

表6 公司主要产品产能情况 (11)

表7 2013年底高管持股情况 (12)

表8 2014年12月公布的限制性股票激励计划草案 (13)

表9 六氟磷酸锂主要生产工艺对比 (14)

表10 主要锂盐性能对比 (15)

表11 多氟多与日本森田化学生产技术指标对比 (16)

一、锂电池：供不应求，订单饱满

(一)动力锂电池有望持续高增长

新能源汽车持续高增长。工信部网站显示，2014年12月，我国新能源汽车生

产2.72万辆，同比增长近300%，环比增长290%。2014年新能源汽车累计生产8.39

万辆，同比增长近4倍。

动力锂电池是锂电池市场规模扩大的核心驱动力。根据中国化学与物理电源行

业协会的统计，2014年我国锂离子电池市场规模达到715亿元，同比增长21.2%。

其中，动力锂电池（包括电动车锂电池和自行车锂电池）市场规模达到120亿元，

同比增长200%。由此可见，动力锂电池是锂电池市场规模扩大的核心驱动力。

图1 2013年中国锂电池市场规模构成（亿元）图2 2014年中国锂电池市场规模构成（亿元）

数据来源：化学与物理电源行业协会、广发证券发展研究中心数据来源：化学与物理电源行业协会、广发证券发展研究中心

动力锂电池2017年产量预计将在2014年基础上增长约5倍。高工锂电产业

研究所(GBII)的统计显示，2014年中国锂电池电芯产量为299亿WH，同比增长31%；

其中应用于电动汽车的锂电池电芯产量为44亿WH，占比14.7%。预计到2017年，

中国锂电池电芯产量将增长到695亿WH，2014-2017年年均复合增长率达到32.5%；

其中，电动汽车锂电池电芯产量到2017年将达到255亿WH，相比2014年增长接

近5倍，2014-2017年年均复合增长率达到79.6%。

(二)主流动力锂电池生产商供不应求

动力锂电池中小企业生存压力大。根据高工锂电产业研究所(GBII)统计，2012

年底中国动力锂电池企业家数达到105家，而2008年的时候仅有10家动力锂电池企

业。这些新增厂家中有一部分产品一致性、循环寿命、能量密度等均不能满足纯电

动汽车的需求，因此，其只能寄希望于低端的电动自行车市场来维持收入。数据显

示，2014年已经有超过40家锂电池企业破产倒闭，包括世能，沃量、中投、泰格威、

联威、华慧、领航、正业、捷拓、、天宇辰、东海聚能、奇点、瀚林达、海格瑞德、科普士、拓兴、久盈、神工、比迪克、迪生、高格、力格等。

主流生产商动力锂电池供不应求。随着动力市场的逐步升温，锂电池行业内的企业分化开始进一步加剧，大厂产能利用率大幅上升，部分动力电池企业的产能出现不足，开始扩充产能。由于扩产和认证壁垒较高，我们预计主流厂商供不应求的格局短期内难以改变。

表1主流生厂商锂电池产能情况

数据来源：高工锂电，广发证券发展研究中心

(三)政策护航，行业格局进一步改善

2014年12月工信部发布《锂离子电池行业规范条件》征求意见稿，拟对锂离子电池生产实行准入，严格控制新建单纯扩大产能、技术水平低的锂离子电池项目，并通过规定企业电池年产能不低于1亿瓦时等条件，以避免行业“散、小、乱”发展趋势。

(四)多氟多锂电池备受认可，客户开拓顺利

公司是时空和新大洋的锂电池供应商。公司已成功开发了数家低速电动汽车、电动自行车、储能等领域的企业用户，其中最主要的用户包括时空和新大洋，对应的主要两款车型是众泰时空E20（众泰与时空合作）和众泰知豆（众泰与新大洋合作）。

图3 众泰时空E20 图4 众泰知豆

数据来源：互联网、广发证券发展研究中心数据来源：互联网、广发证券发展研究中心

众泰时空E20采取只租不卖的方式，综合成本低。这款车为纯电力驱动，零尾

气排放。整车周期内无需更换电池。充电4小时可行驶200公里，充电10小时可

完成100%充电，完成300公里续航。租车价格也较为便宜，1288元/月起。

众泰知豆同样具备“大众”基础，售价低。众泰知豆入门级电动汽车将在潍坊

率先上市销售，原市场指导价10.88万/台；享受国家及地方补贴后，购买知豆的用

户最低仅需支付4.98万/台就可享受包牌、包保险、包上路等优惠政策，综合售价

较低。知豆百公里耗电仅需4元，单次充电续航里程160km，电池充放电次数可超

过2000次，厂商对电池进行长达4年的保质。

图5 众泰时空E20租车套餐

数据来源：时空电动汽车官网、广发证券发展研究中心

图6 众泰时空E20综合成本低

数据来源：时空电动汽车官网、广发证券发展研究中心

锂电池客户开拓顺利。目前，公司已成为新大洋和时空汽车的稳定合作伙伴，与河南少林客车开展了新能源大巴业务合作，与东风小康等多家公司建立了合作关

系；此外，公司产品还顺利打入欧洲市场，与欧洲generplvs公司进行技术合作。

generplvs公司反馈的信息显示，多氟多的产品通过了意大利比萨大学综合实验室的

严格测试。

锂电池产品备受认可。多氟多新能源开发的动力总成系统具备容量高、寿命长、安全性好等诸多优良特性。公司通过改变传统的电池配方，完全摒弃了传统的油性

配方，采用去离子水作为正负极材料溶剂的方法，真正实现了环保生产。同时，细

化生产环节，采用具有自主知识产权的工装夹具，大大提高了生产效率和产品质量。

过硬的技术支撑、成熟的生产工艺、优秀的产品质量，令多氟多新能源的产品受到

了国内外客商的认可。

(五)成本优势突出，订单饱满

锂电池订单饱满，未来将新增产能。我们认为公司锂电池有望充分受益于下游客户电动车销量增长。而根据我们了解到的情况，目前公司锂电池业务确实处于订

单饱满的状态，未来将争取尽快扩产。目前公司锂电池具备7000万Ah产能，预计

2015年上半年产能将扩大至1亿Ah。

锂电池销量有望爆发式增长。从2013年的年销售1000多套动力总成，到2014年全年销售5000多套，再到2015年计划销售20000套，多氟多锂电池进入销售快

车道。

公司锂电池成本优势显著。原因包括：第一，多氟多是国内六氟磷酸锂龙头企

业，其成本优势非常明显；第二，公司的锂电池正极、电解液均自产，产业链优势

明显；第三，随着公司锂电池生产规模的扩大，规模效应有望推动锂电池生产成本

进一步下降；第四，公司锂电池正极材料选用锰酸锂。锰酸锂电池相对钴酸锂、磷

酸铁锂等其他锂电池的优势之一在于生产成本较低。综上，产业链优势、规模优势

和对正极材料的选择都使得公司锂电池的成本优势越发明显。

表2 主要正极材料性能对比

数据来源：广发证券发展研究中心

二、非公开增发彰显公司强大信心

(一)非公开增发彰显公司强大信心

非公开增发方案简介。公司日前发布2015年度非公开发行A股股票预案，公

司拟非公开发行股票不超过3,732.15万股（含3,732.15万股），发行价格不低于定

价基准日前20个交易日公司股票交易均价的90%，即不低于16.11元/股，募集资

金总额不超过60,125.00万元，扣除发行费用后的募集资金净额全部投入到“年产3

亿Ah能量型动力锂离子电池组”项目。

发行对象。非公开发行股票的发行对象为李云峰先生和其他不超过9名符合法

律、法规规定的证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保

险机构投资者、合格境外机构投资者以及其他符合中国证监会规定的境内法人投资

者和自然人等特定投资者。其中，李云峰先生为公司控股股东、实际控制人李世江

先生之子，且担任公司董事、副总经理，其认购数量不低于本次股票发行数量的15%

且不超过本次股票发行数量的25%。

募投项目简介。“年产3亿Ah能量型动力锂离子电池组”项目的建设期预计为24个月，项目总投资60,125.00万元，项目建成并完全达产后，公司将新增3亿Ah

锂离子电池组生产能力，从投产年度起，预测期内可实现的年均销售收入为12.69

亿元，财务内部收益率可达25.66%（税前）。

本次新股发行彰显李氏家族对公司的强大信心。本次非公开发行，李云峰先生为公司控股股东、实际控制人李世江先生之子，且担任公司董事、副总经理，其认

购数量不低于本次股票发行数量的15%且不超过本次股票发行数量的25%，彰显出

李氏家族对企业发展具有强烈信心，也反映出公司在当前时点的投资价值。此外，

本次新发行股份李云峰先生认购的股票锁定期为3年，也凸显出其对公司具有长期

信心。

(二)公司锂电池盈利能力不断提升

数据显示，锂电池盈利能力不断提升。全资子公司焦作新能源主要负责公司锂电池的销售。我们从焦作新能源的历史经营数据可以看出，伴随产能的不断提高，

公司锂电池业务盈利能力不断提升。2014年1-6月焦作新能源的净利率仅为4.8%，

2014年7-10月净利率已经提升到7.4%。

表3 焦作新能源收入、净利润情况

数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心

(三)情景分析

非公开增发项目盈利预测略显保守。此次非公开增发项目“年产3亿Ah能量型动力锂离子电池组”建成并完全达产后，公司预测可实现的年均销售收入为12.69

亿元，平均4.23元/Ah。与公司2013年锂电池均价5.4元/Ah，2014年H1锂电池均

价5.1元/Ah相比，我们认为，该预测价格略显保守。

营业收入情景分析。多氟多锂电池的性价比较高，伴随着下游电动车持续放量，我们预计公司锂电池销量也将持续增长。公司锂电池目前的售价大致在6-8元/Ah （含税），我们以多氟多此次非公开增发的3亿Ah锂电池产能为基础，分别取4元/Ah、5元/Ah、7元/Ah作为悲观、中性和乐观情景下锂电池的单位价格（不含税），对锂电池业务的收入进行情景分析。测算结果显示，悲观、中性和乐观情景下，锂电池的营业收入将分别达到12亿元、15亿元和21亿元（表4）。

表4 锂电池业务满负荷生产时（3亿Ah）营业收入情景分析

锂电池单位价格（元/Ah，不含税） 4 5 7 营业收入（亿元）12 15 21

数据来源：广发证券发展研究中心

净利润敏感性分析。上述结果显示，在满负荷生产（3亿Ah）的情况下，多氟多锂电池业务悲观、中性和乐观情景下的营业收入将分别达到12亿元、15亿元和21亿元。通过测算公司锂电池业务净利润在不同情景下对净利率的敏感性分析，我们认为公司锂电池业务在满负荷生产（3亿Ah）的情况下，净利润在9000-15000万元的概率比较大（表5）。

表5 不同情景下锂电池业务净利润对净利率的敏感性分析

净利润率5% 6000 7500 10500

11% 13200 16500 23100

数据来源：广发证券发展研究中心

二、公司简介：氟化盐龙头企业，锂电池是新增利润

来源

氟化盐是公司的主要产品。2014年H1，公司的营业收入构成为：氟化盐（氟

化铝、冰晶石、六氟磷酸锂等）58%、硅化物1%、其他41%。2014年H1，公司的

毛利构成为：氟化盐85%、硅化物2%、其他13%。由此可见，氟化盐是公司最主

要的收入和毛利来源。（图7、图8）

锂电池是公司新增利润来源。此外，值得注意的是，公司子公司焦作新能源2014

年H1收入和净利润分别为3225.00万元和155.23万元，净利润占公司合并报表净

利润的比例达到31%。由此可见，锂电池已经成为公司重要的新增利润来源。

图7 2014年H1公司营业收入构成图8 2014年H1公司毛利构成

数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心

产能。目前公司主要产品产能为：氟化铝20万吨、冰晶石8万吨、六氟磷酸

锂2200吨、锂电池7000万安时、电子级氢氟酸5000吨、白炭黑及其他无机氟化

物2.2万吨。

图9 公司主要产业链

数据来源：广发证券发展研究中心

实施股权激励，管理层激励到位。目前，李世江先生为公司实际控制人，2013年底持股比例15.6%。公司部分核心高管已经持有、或者即将通过股权激励行权持有公司的股份，这将使得管理层利益与股东利益合理绑定在一起，为公司长期稳定发展奠定了良好基础。 表7 2013年底高管持股情况

数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心

白炭黑

氢氧化铝

萤石

硫酸

无水氢氟酸

AHF

氟硅酸钠

烧碱

铝酸钠

氟溶液

氟化铝

冰晶石

（六氟铝酸钠）氟铝酸铵

合成氨（液氨）

碱

六氟磷酸锂

氢氟酸

HF

氟化锂

黄磷

五氯化磷

氯化氢（或盐酸）

萤石

硫酸

氟化氢气体

氟铝酸铵法

氟硅酸钠法

氢氧化铝

石膏

电解铝

启动阶段助熔剂

电解铝

生产阶段助熔剂

电解液锂电池

表8 2014年12月公布的限制性股票激励计划草案

数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心

二、六氟磷酸锂：价格趋于稳定，公司竞争优势突出

(一)六氟磷酸锂行业进入壁垒高，量产难度大

工艺壁垒显著。六氟磷酸锂的生产工艺主要包括干法和湿法两类。目前全球大部分企业采用湿法工艺，它主要由氯化磷和氟化氢反应生成氟化磷和盐酸，再由氟

化磷和氟化锂生产六氟磷酸锂。反应过程需要无水氢氟酸作为载体，生产环节包括

高低温处理、无水无氧操作、高纯精制、强腐蚀防护等，生产过程具有易爆性和高

危险性。同时，六氟磷酸锂对纯度要求非常高，整个生产过程对原料和设备要求比

较苛刻，从而形成了较高的工艺壁垒。

图10六氟磷酸锂不同制备方法技术路线

气-固反应法：

LiF(固)+HF(气)→LiHF2(固)→LiF(多孔)+HF(气)

LiF(多孔)+PF5→LiPF6

氟化氢溶剂法：

LiCl(固)+HF（液）→LiF·HF(溶液)+HCl（气）

LiF·HF(溶液)+PF5(气)→LiPF6+HF

有机溶剂法：

LiF（多孔）+PF5→LiPF6

离子交换法：

LiPX6+LiR→LiPF6+XR

数据来源：中国期刊网，广发证券发展研究中心

表9 六氟磷酸锂主要生产工艺对比

数据来源：中国期刊网，广发证券发展研究中心

量产难度高。通过对几种生产工艺的对比发现：氟化氢溶剂法整个过程反应易于控制，工艺简单，前期投资较少，产品纯度高，这些过程均有利于实现产业化，使得氟化氢溶剂法成为最主流的生产方法。但是使用这种方法在高纯度氢氟酸的生产环节中，多数是易燃、易爆和腐蚀性强的化学物质，工艺要求严格，需要有丰富的氟化工生产经验，否则很难达到量产。比如，日本森田在张家港的工厂，即便是完全复制其日本本土的工厂，历时4年才能实现稳定生产。国内的新宙邦、国泰华荣经尝试后都放弃生产六氟磷酸锂（当然也有部分原因是六氟磷酸锂价格快速下降）。

(二)六氟磷酸锂是难以替代的电解液锂盐

锂电池和电解液成本构成。六氟磷酸锂（俗称锂盐）是锂电池电解液的核心材料，其与有机溶剂（含添加剂）的用量比例大约为1:7。六氟磷酸锂占电解液生产成本的比例约为40%左右。电解质的毛利率明显高于电解液、正极、负极和隔膜，是锂电池行业中附加值较高的部分。

图11 锂电池成本结构

图12 电解液成本结构

数据来源：高工锂电，广发证券发展研究中心

数据来源：高工锂电、广发证券发展研究中心

六氟磷酸锂是难以替代的电解液锂盐。锂离子电池对锂盐有如下要求： 电导率：锂离子电池要求锂盐与有机溶液共存，因此锂盐必须具备高溶解性和

良好的电导率，电导率要求达到10-3

-2×10-3

s/cm 。

化学性质良好及稳定的电化学性：锂盐存在于正极和负极之间，当电解质与电

极接触时，不能与活性物质发生化学反应，因此锂盐需要保持良好的化学稳定性。

热稳定性：锂离子电池通常要求电解液至少在-40℃到-70℃保持液态，在80℃

保持热稳定。

目前，主要的锂盐包括六氟磷酸锂、高氯酸锂、四氟硼酸锂、六氟砷酸锂、氮双三氟甲基磺酸亚胺锂等。从表10可以看出，六氟磷酸锂（LiPF 6）具有良好的电导率、稳定的电化学性、环保友好等特点，因而其被广泛采用作为锂电池电解液的核心锂盐。在现有的技术水平下，六氟磷酸锂作为目前最主要的电解质材料，短时间内将很难被取代。 表10 主要锂盐性能对比

数据来源：真锂研究，广发证券发展研究中心其他成本, 44%

正极材料, 24%

负极材料, 7%

隔膜, 14%

电解液, 11.0%

六氟磷酸锂, 40.0%

有机溶剂, 30.0%

添加剂, 30.0%

(三)六氟磷酸锂价格趋于稳定

目前六氟磷酸锂价格约9-10万元/吨（含税）。六氟磷酸锂价格从2011年40万/吨下降到目前9-10万元/吨，主要原因是行业内产能快速扩张，竞争加剧。

根据我们了解到的情况，目前行业内六氟磷酸锂的平均成本在7-8万元/吨。在成本支撑以及下游需求持续好转的背景下，我们认为六氟磷酸锂价格将趋于稳定，下行空间已经非常有限，不排除未来上涨的可能。

(四)多氟多优势突出，产销量有望进一步扩大

品质与日本企业相当。公司六氟磷酸锂的产品质量与日本企业相当，可以替代进口，市场前景较好。目前，新宙邦、比亚迪等国内电解液生产企业均是公司客户。公司六氟磷酸锂已可供应汽车电池使用；此外，该产品已经销往韩国、日本企业，预计出口量将进一步增加。

表11多氟多与日本森田化学生产技术指标对比

数据来源：高工锂电，广发证券发展研究中心

多氟多竞争优势较为突出。据了解，当前全国六氟磷酸锂产能超过7000吨，在建和拟建产能超过10000吨，未来行业竞争将进一步加剧。多氟多与竞争对手相比的竞争优势较为突出，体现在：（1）先发优势。公司是国内最早进入六氟磷酸锂的生产企业之一，在国内六氟磷酸锂行业处于领导者地位；（2）成本优势。公司的六氟磷酸锂生产规模较大，单吨成本更低。此外，公司具有比较完整的产业链，成本比行业平均水平低约20%；（3）质量优势。公司的产品质量和日本企业相当，可以替代进口，可用于国内动力汽车行业，比亚迪等均为公司客户。

产能和销量有望扩大。公司目前具有六氟磷酸锂产能2200吨，预计2015年将扩大至3000吨。2013年公司六氟磷酸锂销量在1000吨左右，结合行业趋势，我们预计2014年其销量约1800吨，2015年销量有望突破2000吨。

三、氟化铝和冰晶石：最坏的时期已经过去

(一)氟化铝和冰晶石价格低点已过

氟化铝价格自14年5月开始稳步上涨，冰晶石价格低点已过。近两年来氟化

铝和冰晶石价格总体呈现下降趋势。2014年4月份氟化盐行业进入最低点，全行业

亏损，大部分企业停产或减产。进入5月份以后，由于下游电解铝复产及新增产能

投放，氟化铝和冰晶石价格小幅反弹，盈利能力有所提升。（图13、图14）

图13 2012年至今氟化铝价格图14 2012年至今冰晶石价格

数据来源：百川资讯、广发证券发展研究中心数据来源：Wind、广发证券发展研究中心

需求稳步增长。氟化铝和冰晶石主要用于生产电解铝。受宏观经济不振影响，

近两年来氟化盐行业一直在低位徘徊，但下游电解铝整体上呈现稳步增长的趋势。

2014年国内电解铝产量同比增速仍然达到8%。（图15）

目前，氟化盐开工率5成左右。13年全国氟化铝产能112万吨，产量约52万

吨，产能开工率不足5成。目前氟化铝和冰晶石的开工率5成左右。（图16）

图15 电解铝产量及其增速图16 氟化铝开工率

数据来源：Wind、广发证券发展研究中心数据来源：百川资讯、广发证券发展研究中心

(二)规模优势和成本优势突出

规模优势突出。目前多氟多具有氟化铝产能20万吨（本部12万吨，甘肃子公司白银中天8万吨），冰晶石产能8万吨（本部5万吨，云南子公司多氟多昆明科技开发3万吨），是全国最大的氟化盐生产厂家之一，规模优势突出。

氟化铝产能将逐步向西北转移。未来公司将逐步向西北地区进行氟化铝产能的转移，这主要是基于两个方面的考虑：（1）据了解，电力成本约占氟化铝下游电解铝生产成本的40%-50%左右，电力成本的高低直接关乎电解铝企业的盈利情况。西部地区低廉的电力成本不断吸引电解铝生产企业往西部转移。因此，将氟化铝产能往西北转移，一来更加接近市场，二来也可以节约运费，更好地迎合未来电解铝往西转移的大趋势。（2）西北地区有色企业多，副产硫酸多，硫酸价格较为便宜。此外，甘肃等省份萤石资源也比较丰富，萤石价格更低。因此，从原材料角度看，氟化铝产能往西北转移有利于公司进一步降低氟化铝生产成本，提高市场竞争力和单吨盈利能力。

冰晶石产能将逐步向西南转移。未来公司将逐步向西南地区进行冰晶石产能的转移。2014年西南地区磷酸二铵产能占全国产能的51%，磷酸一铵产能占全国产能的38%。由此可见，西南地区是全国最重要的磷肥生产地区之一，磷肥生产中副产品氟硅酸（盐）较多，价格便宜。而氟硅酸（盐）是公司氟硅酸钠法制冰晶石的原料，因此，公司将冰晶石产能向西南转移，将有利于进一步降低冰晶石生产成本，提高单吨盈利能力。

四、盈利预测与投资建议

中长期来看，公司锂电池业务将受益于下游电动车客户的销量增长和规模化效应带来的盈利能力提升，六氟磷酸锂业务销量也将提升；此外，六氟磷酸锂价格未来或将有所上涨。我们看好公司锂电池板块（锂电池+六氟磷酸锂）的发展，预计公司14-16年归属于母公司净利润分别为381万元、8107万元和16171万元，暂不考虑增发和限制性股权激励计划带来的股本摊薄，对应的EPS分别为0.02元、0.36元和0.73元。

五、风险提示

1、电动车等下游需求增速低于预期；

2、六氟磷酸锂行业产能快速扩张；

3、在建项目进度低于预期；

4、电解铝需求大幅下滑。

资产负债表单位：百万元现金流量表单位：百万元

至12月31日2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 流动资产1077 1214 1922 2504 3175 经营活动现金流204 8 17 -16 41 货币资金204 183 734 972 1255 净利润42 16 4 82 163 应收及预付597 662 756 992 1267 折旧摊销77 97 104 111 117 存货270 285 366 468 583 营运资金变动40 -124 -146 -272 -309 其他流动资产 6 83 66 72 70 其它45 18 55 64 70 非流动资产1332 1499 1605 1597 1619 投资活动现金流-267 -219 -210 -90 -124 长期股权投资52 46 46 46 46 资本支出-257 -118 -213 -94 -128 固定资产894 982 947 903 853 投资变动-11 -70 3 4 4 在建工程307 364 429 494 559 其他0 -31 0 0 0 无形资产64 63 60 58 56 筹资活动现金流-235 213 743 344 366 其他长期资产16 44 122 96 105 银行借款834 524 1006 -193 473 资产总计2409 2713 3527 4102 4794 债券融资-979 -271 -207 69 -23 流动负债468 919 1525 1451 1948 股权融资25 1 0 545 0 短期借款240 464 1290 1067 1511 其他-114 -41 -56 -77 -85 应付及预收208 223 234 307 386 现金净增加额-298 2 551 238 283 其他流动负债20 231 0 77 51 期初现金余额453 204 183 734 972 非流动负债313 158 362 384 416 期末现金余额155 206 734 972 1255 长期借款251 70 250 280 310

应付债券0 0 0 0 0

其他非流动负债62 88 112 104 106

负债合计781 1076 1886 1835 2364

股本223 223 223 260 260

主要财务比率

资本公积931 933 933 1441 1441

留存收益309 304 307 388 550 至12月31日2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 归属母公司股东权1463 1460 1463 2089 2251 成长能力(%)

少数股东权益165 177 177 178 179 营业收入增长 5.2 8.0 17.7 32.4 29.1 负债和股东权益2409 2713 3527 4102 4794 营业利润增长-65.6 -36.9 -56.3 745.1 111.4

归属母公司净利润增长-47.6 -61.1 -76.7 2,029.8 99.5

利润表单位：百万元获利能力（%）

毛利率18.1 16.6 14.9 17.7 19.6

至12月31日2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 净利率 2.9 1.1 0.2 3.4 5.2 营业收入1444 1560 1836 2431 3137 ROE 2.9 1.1 0.3 3.9 7.2 营业成本1182 1301 1562 1999 2524 ROIC 3.7 2.2 1.8 4.3 6.6 营业税金及附加 3 3 4 5 6 偿债能力

销售费用62 86 92 123 161 资产负债率(%) 32.4 39.7 53.5 44.7 49.3 管理费用116 119 129 170 220 净负债比率0.2 0.4 0.5 0.2 0.3 财务费用36 37 42 54 54 流动比率 2.30 1.32 1.26 1.73 1.63 资产减值损失10 -3 0 0 0 速动比率 1.19 0.69 0.80 1.10 1.05 公允价值变动收益0 0 0 0 0 营运能力

投资净收益0 5 3 4 4 总资产周转率0.61 0.61 0.59 0.64 0.71 营业利润36 23 10 84 177 应收账款周转率 5.60 5.72 5.79 5.74 5.75 营业外收入18 12 14 13 13 存货周转率 3.91 4.69 4.39 4.40 4.44 营业外支出 3 17 19 3 3 每股指标（元）

利润总额50 18 4 94 187 每股收益0.19 0.07 0.02 0.36 0.73 所得税8 1 1 12 24 每股经营现金流0.92 0.04 0.08 -0.07 0.19 净利润42 16 4 82 163 每股净资产 6.58 6.56 6.58 8.04 8.66 少数股东损益0 0 0 1 1 估值比率

归属母公司净利润42 16 4 81 162 P/E 75.5 187.9 993.4 46.6 23.4 EBITDA 158 149 153 244 344 P/B 2.2 2.1 2.6 2.1 2.0 EPS（元）0.19 0.07 0.02 0.36 0.73 EV/EBITDA 22.0 24.5 30.0 19.9 14.6

广发基础化工行业研究小组

王剑雨：首席分析师，中国人民大学经济学博士，曾先后工作于综合开发研究院（中国深圳）、粤海控股集团有限公司，2009年进入广发证券发展研究中心。

郭敏：资深分析师，同济大学材料学硕士，2年基础化工和新材料行业研究经验，2014年进入广发证券发展研究中心。

吴锡雄：研究助理，中山大学金融学硕士，材料化学、会计学双学士，2013年进入广发证券发展研究中心。

周航：研究助理，华南理工大学管理学硕士，工学学士，2014年进入广发证券发展研究中心。

广发证券—行业投资评级说明

买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。

持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。

卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

广发证券—公司投资评级说明

买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。

谨慎增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%。

持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。

卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。

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