做市商制度最新的演变趋势及启示
做市商制度最新的演变趋势及启示
摘要
摘要：：由于现代信息技术快速发展等因素，证券市场上传统做市商制度的本质特征趋于异化，即做市商和投资者指令路由、显示和成交的控制权逐步被电子交易系统剥夺，做市义务和权利的不平衡问题凸显，做市商已蜕变为准做市商。我国债券市场应着力完善属准做市商制度的交易商间的做市商体系，短期内，可借鉴纯准做市商制度，完善配套措施，实行注册制，削减做市义务，完善考评机制，适时推行发行人利益补偿的准做市商体系，同时专题研究组建公司化的债券交易组织，确保实现股权安排的准做市商体系。
关键词：债券市场，做市商制度，债券交易制度，债券做市商
做市商制度是最古老的一种证券交易制度，其发展经历了口头或电话分散报价-订单分散自主成交-成交报告分散反馈的店头式的传统做市商制度，和电子系统集中报价-订单分散自主成交-成交报告集中反馈的现代做市商制度，直至当前电子系统集中报价-集中自动成交-成交报告集中反馈的准做市商制度。本文在借鉴欧美场内外市场做市商制度建设成功经验的基础上，分析了我国债券市场现有做市商体系的主要问题，并从做市商盈利模式选择和配套措施完善两个方面提出应对之策。
做市商制度的起源和本质特征
做市商制度(报价驱动机制)是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人，在其愿意的水平上不断向交易者报出某些特定证券的买入和卖出价，并在所报价位上接受机构投资者或其他交易商的买卖要求、保证及时成交的证券交易方式，起源于传统场外市场的雏形-店头市场，是世界上最古老的证券交易制度。
随着远程通讯技术、电子交易技术和网上交易技术的出现和飞速发展，传统的场外市场逐步发展为现代场外市场，做市商制度也逐步从分散的店头市场，向较为规范的柜台市场，及向场外联网柜台市场演进，报价手段逐步从口语、旗语、电报电传、自动报价机器向电子报价、网上报价等演化，成交技术逐步从人工非自动交易过渡为电子自动交易，交易模式逐步从分散报价-订单分散路由-订单显示分散控制-订单分散成交-成交报告分散反馈-成交信息分散发布，到集中报价-订单分散路由-订单显示分散控制-分散成交-成交信息分散反馈-成交信息分散发布，到集中报价-订单半分散路由-订单显示分散控制-分散成交-成交信息集中反馈-成交信息集中发布等变迁，市场信息传递日益快捷，交易效率大幅提高，交易成本迅速降低。但这一系列的发展变革并没有促使做市商本质特征的改变，即：
(1)所有客户委托单都由做市商用自己的账户自主买进卖出，客户订单之间不直接进行交易；
(2)做市商看到订单之前报出买卖价格，而投资者在看到报价后才会给出订单。
这两个本质特征决定了做市商具有订单信息流的控制权(包括订单路由和订单显示的控制权)和订单自主成交的控制权。传统做市商制度(图1)和现代做市商制度(图2)的交易结算流程充分说明这一点。
图1中，投资者通过经纪商获取做市商的报价和行情信息，一般投资者可通过委托经纪商与做市商间接交易，大机构投资者和经纪商也可与做市商直接议价交易。投资者的委托指令通过经纪商和经纪商自营的指令分散地传递给各做市商，做市商在各自柜台系统通过自己存货执行经纪商自营指令或投资者的委托指令，经纪商与做市商之间的交易通常没有佣金，做市商通过垄断订单的信息流获取价差利益，但经纪商向投资者收取佣金。指令成交信息由各做市商柜台系统一方面反馈至经纪商和大机构投资者，如果是投资者的委托指令，再由经纪商反馈至投资者。传统做市商制度中，做市商一般通过与各经纪商的利益、业务合作或自身直接参与争夺投资者指令流，每个经纪商都有其偏好的做市商。经纪商和做市商也就因此具备安排投资者指令路由的控制权。同时由于投资者指令在不同的做市商柜台分散成交，成交价格未必最优且做市商内幕操作多，违背了最佳执行原则，损害了投资者利益。显然，传统做市商制度特点明显，一是客户订单分散路由至各做市商，做市商几乎完全垄断了客户订单流信息；二是各做市商分散报价，无形中提高了交易成本；三是实行订单显示分散控制；四是完全垄断了订单的成交权。
随着现代信息技术的进一步发展，图1中的“分散报价-订单分散路由-订单显示分散控制-分散成交-成交信息分散反馈”的传统做市商制度逐步被图2的“集中报价-订单半分散路由-订单显示分散控制-分散成交-成交信息集中反馈”现代做市商制度所替代。具体而言，部分市场组织实体或政府监管机构利用现代化的电子网络技术，不仅集中了传统做市商的分散报价，而且通过各种方法使得经纪商的客户订单和自营订单集中到电子网络平台后再分散发送给客户指定的做市商(即订单半分散路由)，再由各做市商分散自主成交，之后，交易系统将成交指令集中发给结算系统供比对和清算交收，并将成交行情集中发给市场参与者。由于集中报价，投资者可根据各做市商报价优劣，指定订单成交对象，并通过电子网络平台统一传递，减少了经纪商和做市商对订单路由的控制权，但是订单显示分散控制和订单分散成交的特点没有改变。1997年之前的NASDAD市场、1999年之前的伦交所的SEAQ系统、台湾兴柜市场的做市商制度都是现代做市商制度的典范。
综上分析，做市商制度虽几经变迁，但做市商的本质特征，即订单显示和成交的控制权一直未变，每个做市商实质上都是一个小交易所，这就是做市商的主要盈利模式和积极做市的动力来源，也是做市商制度在市场流动性和稳定性方面优于竞价制度(指令驱动市场)、在市场交易成本和透明度方面劣于竞价制度的根本原因。
做市商制度的最新发展趋势及归宿
随着信息技术的进一步发展，机构投资者的不断发展壮大及机构投资者对高透明度、高交易效率、低交易成本市场的需求日趋强烈，及交易市场间的竞争日益激烈，一方面，证券监管当局强化了对投资者利益的保护和市场竞争的维护，在美国表现为NMS市场的构建和1997年OHR规则的引入，在欧盟表现为MiFID 的推出，政策推动的直接后果就是出现了以订单驱动为主、报价驱动为辅的混合交易机制。混合交易机制既继承了订单驱动机制透明度高、交易效率高、交易成本低的优点，又保留了报价驱动机制流动性、稳定性高和价格波动小的特点。因此，混合交易机制开始不断地吞噬报价驱动的市场；另一方面，针对做市商制度低透明性和高交易成本的劣势，场外市场衍生出了另类交易系统(ATS)，尤其是1998年-2003年ECN7市场的飞速发展。ECN是基于互联网的，自动聚集众多投资者买卖证券的委托或指令的电子交易系统。相比于做市商模式的报价驱动机制，ECN是订单驱动的交易机制；相比于高度电子化和自动化的交易所，ECN的客户可通过网上终端直接将订单指令输入交易系统，不需要中间经纪商过程。因此，ECN弥补了场外市场缺乏大规模集中撮合功能的缺陷，把做市商制度为主要特征的场外市场的“分散成交”过渡为“集中成交”(但相对于各个ECN和各交易所市场，某一ECN市场仍具有分散成交的特点)，摒弃了做市商和交易所经纪商作为中间人的交易模式，实现了客户交易订单直接撮合交易，摆脱了做市商的人为干预，节省了交易成本，吞噬了做市商和交易所大量的指令流。做市商制度的本质特征逐步被异化，表现为：
(1)投资者订单显示权被电子网络平台剥夺，投资者订单既可与做市商做市
报价成交，也可与做市商非做市报价，更可与其他投资者的订单成交；
(2)做市商自主成交权逐步被电子网络平台自动成交剥夺；
(3)做市商的报价指令与投资者订单指令的差异化缩小；
(4)做市商(包括非做市商的经纪商)的经纪作用弱化。
上述特征意味着做市商订单信息流和订单自主成交的控制权被弱化，做市商的盈利模式受到空前冲击，做市动力大大弱化，做市商已蜕变为“双边报价商”或“流动性提供者”或“一级交易商”(以下统称为“准做市商”)。当前，NASDAQ 市场、伦敦证券交易所、德国证券交易所、香港证券交易所、纽约证券交易所的Euronext市场、JASDAQ市场、东京证券交易所和澳大利亚交易所的做市商交易制度的变革都集中体现了这一趋势。基于此，准做市商之间的收购和反收购现象逐步增多，这直接改变了做市商传统的业务格局，做市业务从券商或投行的一项较独立的业务转变为综合性业务的一个重要环节，比如做市业务与承销业务的综合和做市业务与经纪业务的综合。同时各大交易市场也在积极探索混合交易机制下准做市商的做市动力和义务的平衡问题，即准做市商的盈利模式选择问题。目前，该问题的解决方法主要有：
一是股权安排的盈利模式。该模式的特点是：准做市商是交易市场的主要股东。他们积极报价，提供市场流动性，扩大交易额，并根据对市场流动性贡献高低分享利润。这类市场一般具有做市商集中报价、订单集中路由或半分散路由，系统自动集合成交和统一公布成交行情的特点，不存在多个柜台式的交易中心，即订单不是路由至做市商的“柜台”，而是路由至交易系统，由交易系统根据一定的原则集合配对(Cross-matching)成交。最为典型的就是欧洲的MTS中的B2B 市场。该盈利模式凸显了准做市商利用股权安排获取利润的优势，有效提高了准做市商的做市动力。但是，股权安排并不排斥准做市商利用订单信息和自主成交控制权优势获取利润，比如询价机制的安排也可能使得部分客户订单直接路由至准做市商的“柜台”。
二是发行人利益补偿的盈利模式。该模式的特点是：交易所与证券发行人达成协议，要求流动性低于一定指标的证券，发行人必须引入类似流动性提供者。流动性提供者的报价价差、报价回应时间和报价回应率必须符合交易所的规定。流动性提供者可因此向发行人索取一定费用。德交所的指定保荐人制度和纽交所的指定做市商(DMM)制度都是该模式的典型代表。
三是降低做市商的准入条件和做市义务。准做市商制度弱化了做市权利，为此，相关交易市场通过谋求降低准做市商的准入条件和做市义务，匹配做市权利和做市义务的对称性。表现在：(1)开始采用准入的注册制或名义为审批、实则为注册的半注册制，如1997年之后的NASDAQ市场、伦交所、港交所、德交所等，同时注册形式更趋简单，如NASDAQ市场，任何想成为做市商的NASDAQ会员都可通过交易系统的电子终端自动提交做市申请或通过联系NASDAQ市场的运营中心以非自动的方式提交做市申请，成为某只证券的做市商。注册生效的日期就是提
交申请的当日；(2)大幅放宽了准做市商做市的退出和再准入条件。最为典型的是NASDAQ市场。NASDAQ市场规定，做市商可自愿注销某只证券的做市业务，但一旦注销后，如果该证券的上市地是NASDAQ市场，该做市商则在20个工作日内不能重新注册为该只证券的做市商，如果该证券的上市地是非NASDAQ市场，该做市商则在1个工作日内不能注册为该证券的做市商；(3)给予做市商大量的做市豁免条款。纽交所DMM制度改革实质为原专家因丧失了订单信息流的垄断权和代理订单(agents’order)成交的自主权后，纽交所通过豁免原来专家制度的负面义务(negative obligation)等为DMM创造盈利空间。NASDAQ市场也为不例外。比如NASDAQ规定，注册生效后，做市商必须履行连续的双边报价等相关义务，但是做市商可根据系统硬件或软件设备故障、法律因素或监管要求、宗教性假期、休闲度假和无法正常履行结算手续(如果是做市商自身主观因素导致无法履行正常的结算业务，则视为做市商自动放弃做市商身份)等原因取得合理的暂停报价身份(excused withdrawal status)而暂时豁免做市业务，同时，如果做市商意外中断做市报价，只要符合一定条件，比如1个小时内尽快非书面通知NASDAQ 市场监察部门等，做市商仍可保留做市商身份；(4)做市义务主要集中在报价质量。尽管考评做市商做市能力指标很多，如报价规模、成交量和报价质量等，但境外市场的考核指标中，最强调的是报价质量，报价质量高，成交量自然高。报价质量包括首次报价时滞、报价更新时间间隔和报价价差。伦交所、港交所不仅强调报价价差，而且强调报价的更新时间。而NASDAQ市场、纽交所(审批制非注册制)虽承担了很多NMS市场的考核要求，但对报价价差很重视。纽交所规定，做市商对高流动性证券的报价达到NBBO(全国最好买卖报价)必须占到所有报价量的5%，而低流动性证券的报价则达到10%。MTS市场对做市券种的报价价差直接与做市商分配到的做市券种的期限相挂钩，不同期限的债券品种具有不同的报价价差。
在准做市商制度的配套措施上，欧美国家一般都具备：(1)特惠措施安排，如国债承销资格、IPO承销资格、新产品开发优先权、一级市场证券优先购买权；
(2)融资融券便利。融资融券制度不仅包括由市场提供的证券借贷、证券回购等工具，而且还包括政府机构提供的融资融券便利；(3)交易和结算费用的减免；(4)做空和避险工具的支持。欧美证券市场有系列的衍生品，包括远期、期货、期权和互换等，为做市商提供丰富的避险工具；(5)信息优势。做市商一般拥有信息优势，比如德交所允许指定保荐人获知集合竞价阶段未成交的委托数量和延迟披露大宗交易信息；(6)交易市场相关特殊交易制度的安排，如伦交所的做市商具有同等价位下的优先成交权，而纽交所的DMM的成交权要低于客户订单的成交权。
尽管准做市商制度是做市商制度演变的主流趋势，但传统做市商制度和现代做市商制度仍有其生存空间。未公开上市的股份、交易所退市的公司股票、公司债、机构债及衍生品等市场中，由于产品差异化程度大、投资者参与少、市场流动性低、信息披露程度低等因素，传统或现代做市商制度仍占有很大比例，比如美国的OTCBB市场、粉单市场、PORTAL市场及作为NASDAQ场外市场替代的ADF 市场、台湾的兴柜市场、日本的绿单市场及英国的PLUS市场等。
欧美债券市场做市商制度发展路径和最新趋势
一、欧美债券市场的市场分层与做市商制度
欧美债券市场的做市商制度也经历了同样的演变趋势。在电子化交易之前，财政部、承销团成员、央行和一级交易商之间的具有契约性质的合作博弈均衡往往就奠定了绝大多数国家国债二级市场的交易格局，即形成以传统的场外市场为主，交易所市场为辅的市场格局(图3)。因为这种博弈序列下，为降低国债发行成本和即时融资失败的概率，财政部往往凭借其公信力建立有契约约束的国债承销团，并要求承销团成员积极参与国债承销和在二级市场进行双边确定报价，而央行为即时有效地实现公开市场操作目标，往往需要建立有契约约束的一级交易商队伍，并要求一级交易商完成央行既定的公开市场操作任务。鉴于财政部选择承销团和央行选择一级交易商的条件基本趋同，即主要考虑资本充足情况、二级市场债券交易的活跃度、内控机制的完善程度和市场声誉等，因此大部分的承销团成员和一级交易商队伍是重叠的，甚至大部分国家将国债承销团和一级交易商合二为一，如美国、加拿大、瑞典等。
由于承销团成员或一级交易商承担过多的义务，各国政府或法律往往允许其利用双边报价特点在二级市场建立自己的销售网络或成为其他相关平台(如信息商提供的平台)的交易商，为国债市场提供流动性，从而形成了规模庞大的属二级市场的传统的场外市场-B2C市场，包括Single Dealer to Customer(简称SB2C)和Multi-dealer to Customer(简称MB2C)，国债承销团成员或一级交易商自然成为国债二级市场的做市商。随着电子信息和网络技术的发展，B2C市场的电话双边交易逐步被电子交易系统的多边交易所替代，且发展迅速，从1997年的7个猛涨到2004年的37个。
该层市场的特点也开始由“指令(包括报价和订单)分散路由-指令显示分散控制-订单分散成交-成交报告分散反馈-成交信息分散披露”逐步向“集中报价-订单半分散路由-订单显示分散控制-分散成交-成交信息集中反馈-成交信息集中发布”过渡，但做市商的本质特征，即订单显示和成交的自主控制权一直未变，每个做市商实质上都是一个小交易中心。因此该时期B2C市场中的做市商才是真正的做市商(传统或现代的做市商)。
为满足B2C市场上交易商之间库存调剂需求及特定交易需求，国债二级市场自然衍生出经纪商居中协调的多边匿名的交易市场-B2B市场(当然也不排除交易商之间直接显名的电话双边交易)。在美国，1999年之前B2B市场都是基于经纪商电话的订单簿交易，比较著名的经纪商主要有Cantor and Fitzgerald Securities Corp、GarbanLTDs、Liberty Brokerage Inc、RMJ证券公司、Hillilard Farber And Co.Inc、Tullet-Prebon And Tokyo SecuritiesInc六家。在经纪商人工主导的交易商间市场事实上不存在传统或现代的做市商，因为每个参与者都向经纪商人工订单簿进行确定性报价或发出各类订单，由经纪商人工匿名匹配成交，每个参与者没有订单显示或成交的自主权(询价或意向报价机制除外)。就单个经纪商而言，该类市场的特点是指令(包括报价15和订单)集中传递、集中显示(若纯人工，则不显示)、集中成交、成交报告集中反馈，债券(主要是国债)交易信息披露主要通过交易商或经纪商向GovPX报告，并集中对外披露(有些经纪商和交易商如Cantor并不向GovPX报告交易数据)16。随着1999年Cantor公司Espeed和2000年Broker TEC、Garban LTDs和Tullet-Prebon And Tokyo Securities Inc的Liberty Direct入驻债券交易市场，B2B电子化交易平台得到迅猛发展，从1999年的5个发展到2004年的21个17，彻底改变了人工经纪商主导的订单不显示、成交效率低等缺陷，而订单驱动是该市场的主流机制(表1)，某些电子平台即使有“做市商”，但“做市商”的报价往往与Cross-matching 机制相联系，其本质与订单驱动相差无异，“做市商”仍不具备订单显示和成交的自主权，主要起提供市场流动性的作用。比如美国最具影响力债券电子交易平台CAP Electronic Broking和eSpeed，Inc.都是采用订单驱动的交易机制，欧洲MTSB2B市场采用的是订单驱动与做市商制度或Cross-matching相结合的交易机制(表2)。因此在欧美债券的B2B市场上不存在真正意义的做市商制度。
二、欧美债券B2C 市场做市商制度的最新演变趋势
由于B2B 和B2C 市场对电子化交易的迅速发展及投资者对低交易成本和高市场透明度市场需求的增强等因素的影响，B2C 市场的做市商制度在债券市场的地位变化显著，具体表现在：
1.SB2C
市场向MB2C市场的转变及做市商本质特征的变化。SB2C市场由单个交易商直接面对其客户报价和自主成交，特点是分散报价-订单分散路由-分散成交-成交报告分散反馈，且订单不显示和成交信息不披露，其缺陷非常明显，包括市场透明度低、价格竞争力弱、信息不对称强和道德风险大。MB2C市场由多个交易商向客户报价和自主成交，实现了集中报价、分散成交及成交信息集中披露，一定程度上克服了SB2C的缺陷，正逐步取代SB2C市场。根据SIFMA的调查统计，SB2C类型的交易平台由1997年的7个猛增至2002年的22个，又剧减至2006年的7个，而MB2C由1997年的0个稳步上升至2006年的26个。此外，在B2C市场中，使用订单驱动或Cross-matching机制的交易平台日趋增多，12个SB2C型的电子平台，7个采用订单驱动，5个采用做市商或Cross-matching的机制；15个MB2C 的电子平台，11个采用订单驱动，7个采用做市商或Cross-matching的机制(表1)。订单驱动或Cross-matching机制的使用意味着B2C市场中的交易模式由“分散报价-订单分散路由-订单显示分散控制-分散成交-成交信息分散反馈”，到“集中报价-订单半分散路由-订单显示分散控制-分散成交-成交信息集中反馈”，乃至“集中报价-订单集中路由-订单集中显示-订单集中成交-成交信息集中反馈”的交易模式转变，做市商的本质特征开始异化，传统或现代意义的做市商制度正逐步被准做市商制度所渗透，当然该市场的询价交易机制仍占有非常重要的位置。
2.B2B
市场与B2C市场的相互渗透，进一步挤压了B2C市场的做市商制度的生存空间。B2B和B2C市场的主要界限是市场参与者不同。由于电子平台具有地理位置不受限、无缝对接、规模经济和无限扩容能力的特点及B2B和B2C市场的交易机制具有一定趋同性(订单驱动机制或Cross-matching机制的广泛使用)，一方面B2B类交易平台开始逐步吸收原来属于B2C类交易平台的参与者，主要是B2C市场的机构投资者(institutional investor)，甚至包括部分的零售投资者(retail investor)，使得B2B类的交易平台的参与者不断增加，比如Espeed 的市场参与者从原来的400多个，增加至近1300个(表2)，B2C类交易平台竞争日趋激烈，B2C市场做市商制度生存空间进一步受压迫；另一方面MB2C与B2B混合类交易平台逐步出现。SIFMA的调查资料表明，2004-2006年已经有10个，该类市场中，订单驱动机制或Cross-Matching机制仍占有很大比例(表1)，显然真正的做市商制度在该类市场仍不占主流地位。
目前，我国债券市场做市商体系包括银行间债券市场-交易商间做市商体系和柜台市场的做市商体系及上交所债券市场-交易商间做市商体系和柜台市场的做市商体系(建设中)。四个做市商体系分属两个类别，柜台市场的做市商体系可归类为传统或现代做市商的交易制度，银行间债券市场和上交所债券市场的交易商间的做市商体系则可归属于准做市商制度(表3)。
一、银行间柜台市场的做市商体系
银行间柜台市场做市商体系特点是：做市商分散报价、客户订单分散路由至各做市商、客户订单显示由做市商分散控制、客户订单由做市商分散自主成交、成交报告由做市商分散反馈给客户、成交信息不对外公布，即柜台市场的做市商具有订单路由、显示和自主成交的控制权，这就在制度建设上确保了做市商的盈利空间，但其存在的问题有：
1.银行间交易商间债券市场的参与主体挤压了柜台市场，大量偏好债券投资的机构投资者都直接或间接地参与了交易商间的债券市场，柜台市场的参与者主要限于对债券市场需求不大的个人投资者。这一点是该市场难以发展壮大的根本原因。截至2009年5月银行间交易商债券市场成员达到8704个，几乎囊括了所有偏好债券投资的机构投资者(其中，金融机构2866家和非金融机构5822家)。2002年至2009年6月25日，柜台市场的八家做市商仅成交480亿元，营业网点最多的工行和建行，分别成交223亿元和117亿元，年均成交仅32亿元和17亿元。
2.批准的做市商家数少且做市商的主动营销力度小。目前银行间柜台市场的做市商仅有八家银行，且受制于交易商间债券市场，柜台市场的盈利空间有限，这直接制约了做市商主动营销客户的努力。目前参与银行柜台市场的个人投资者仅670万，只相当于上交所个人账户的1/10，也远小于银行的客户资源。
3.挂牌的产品少，且市场缺乏融资融券和避险功能。目前该市场挂牌的产品仅限记账式国债和储蓄式国债。政策性金融债、一般金融债、中期票据和企业债都不能参与做市交易，且该市场缺乏做市商制度必需的融资融券和避险工具。
4.分散报价和分散下单。分散报价和分散下单既不符合价格发现机制，也不符合当前电子网络快速发展的潮流，无形中提高了交易成本，限制了个人投资者参与债券交易的积极性。
此外，柜台做市商体系还存在跨行转托管效率低、费用高和跨行点对点清算路径不通等问题。
综上，充实柜台市场债券参与主体类型是完善其做市商体系的根本保障，但当前的政策和制度设计不利于实现这一保障，同时传统或现代的做市商制度违背全球交易制度的整体发展趋势。上交所柜台市场做市商体系在理论和现实的制度设计都不如银行间柜台市场(见表3)。鉴于此，本文认为，我国真实有效做市商体系建设应着眼于完善交易商间债券市场做市商体系。
二、银行间债券市场和上交所债券市场的交易商间的做市商体系
银行间债券市场和上交所债券市场的交易商间的做市商体系的特点是：做市商集中报价、客户订单集中路由至交易系统、客户订单由交易系统集中自动成交、成交报告由交易系统集中反馈给客户、成交信息由交易系统集中对外公布，显然准做市商制度的特点明显，其存在的核心问题就是做市商做市权利和义务的严重
不匹配，直接后果是做市商报价不积极、报价质量差、报价规模小、价格波动大，做市商没有发挥应有的市场稳定和流动性供给作用。
鉴于此，根据前文的准做市商盈利模式选择和配套措施匹配的经验，本文认为交易商间做市商体系的盈利模式可有以下四种选择，即建立现代做市商制度、股权安排的准做市商体系、发行人利益补偿的准做市商体系和纯准做市商体系。但是本文认为，现代做市商制度虽保证了做市商订单路由、显示和自主成交的控制权，确保了盈利空间，平衡了做市的权利与义务，但至少存在以下问题，(1)正如前文所分析的，建立现代做市商制度是逆全球交易制度整体的发展趋势，我国市场可能不认可；(2)建立现代做市商制度是逆我国投资者已习惯的高度自动化的电子集中交易模式。我国与欧美市场先有店头市场、柜台市场再到高度集中的电子交易系统的发展路径不同，我国投资者可能难以适应订单路由、显示和成交都由做市商分散控制的做市商制度；(3)我国现有的证券法及其附属法律主要针对集中的电子交易市场，若要建立现代做市商制度，我国不仅需建立一套独立完整的做市商制度监管理念和监管体系，而且这套理念和体系还须经得起市场检验；(4)我国准做市商体系已成型，相关技术配套措施已到位，若建立现代做市商制度则需重构订单路由系统、报价系统、成交系统、监察系统等，投入产出匹配存在问题。
另外证券法规定，证券在证券交易所上市交易，应当采用公开的集中交易方式或者国务院证券监督管理机构批准的其他形式，因此交易所债券市场若要建立现代做市商制度，还须得到证券监督管理机构的行政许可，而银行间债券市场因游离于证券法等法律法规之外则不存在这一问题。
在我国债券市场做市商体系建设的配套措施的匹配上，本文认为主要有以下几种：
(1)直接成本抵免和补偿机制的建立。相比于其它交易商，做市商的交易结算成本、做市的通讯等设备费用相对高。做市商应享有交易结算费用减免和补偿的政策优惠；(2)做空机制和避险工具的支持。目前银行间债券市场建有债券远期、债券借贷和互换等避险工具，交易所债券市场因相关法律法规限制，则缺乏相关产品设计；(3)融资融券的制度支持。银行间债券市场融资融券制度相对完备，如债券借贷、买断式回购和债券远期、央行的再贷款、再贴现机制及发达的同业拆借市场。上交所市场虽建有很好的第三方回购和隔夜回购等融资融券工具，但因我国最大的持债主体和资金供给主体-银行类金融机构不能参与交易，这些工具没有发挥应有的作用；(4)合格做市机构的培养。做市商一般需有较强的资金实力、高素质的做市队伍和较强的风险管理能力等，但由于银行类金融机构不能进入交易所债券市场，相比于银行间债券市场，交易所市场做市机构的资质相对差；(5)统一互联的债券市场。交易所和银行间债券市场的统一互联是建立我国债券市场真实有效做市商制度的基础。但因两市场适用的法律法规、参与主体、挂牌券种和结算后台的行政化分割，上交所债券市场准做市商体系的配套措施远不如银行间债券市场，比如，银行间债券市场准做市商制度不仅拥有政府类金融机构债券承销团成员、公开市场一级交易商、融资融券、避险工具的支持等配套措施，而且可选择大量的银行金融机构作为合格做市机构。上交所债券市
场的做市商制度难以发挥其独特优势；(6)其他措施的完善。做市商一般还享有一级市场债券的优先购买权、国债和公司债等债券承销资格的优先权和新产品开发的优先权等。两个市场在相关规章规则对此都作了明文规定，但实践效果都不尽人意。
本文认为，第一种模式对做市商的吸引力最大，所需的配套措施最少，做市效果最有保证，但难度大、制肘多、风险高；第二种模式对做市商的吸引力大，所需的配套措施少，做市效果有保证，但债券交易市场需要公司化；第三种模式对做市商有一定吸引力，所需的配套措施较多，有一定的做市效果，但最大的困难是交易所与证券发行人必须有很好的联动机制；第四种模式对做市商的吸引力最弱，所需的配套措施最多，做市商的做市效果难有保证，但难度小。因此，短期内，我国可借鉴纯准做市商体系，完善做市商体系的配套措施，实行做市商准入的注册制，降低做市商的退出和再准入条件，削减做市商的做市义务，完善做市商的考评机制。在此基础上，适时推行发行人利益补偿的准做市商体系，加大对做市商做市义务的利益补偿力度，同时专题研究并组建公司化的债券交易组织，确保最终实现股权安排的准做市商体系。
作者：上海证券交易所金永军南开大学经济学院扬迁华宝信托有限责任公司刘斌
来源：：《证券市场导报》2010年第10期
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做市商制度
做市商制度 一、做市商和做市商制度 做市商制度，也称庄家制度或造市商制度，是国际成熟市场中较为流行和普遍认同的一种市场交易制度。通俗地说，所谓做市商制度，是指在一定监管体系下，券商持有某些股票或债券的存货，并以此承诺维持这些股票和债券的双向买卖交易，这些维持双向买卖交易的券商就是做市商。 （一）做市商制度的功能 做市商制度在发达证券市场已有30多年的历史，它在证券市场所起的作用已获得证券界的共识：做市商制度具有活跃市场、稳定市场的功能，依靠其公开、有序、竞争性的报价驱动机制，保障证券交易的规范和效率，是证券市场发展到一定阶段的必然产物，是提高市场流动性和稳定市场运行、规范发展市场的有效手段。 具体而言，做市商制度具有下列三方面的功能： 1、坐市。当股市出现过度投机时，做市商通过在市场上与其他投资者相反方向的操作，努力维持股价的稳定，降低市场的泡沫成份。 2、造市。当股市过于沉寂时，做市商通过在市场上人为地买进卖出股票，以活跃市场带动人气，使股价回归其投资价值。 3、监市。在做市商行使其权利，履行其义务的同时，通过对做市商的业务活动监控市场的变化，以便及时发现异常及时纠正。在新兴的证券市场，这是保持政府与市场的合理距离，抵消政府行为对股市影响惯性的有益尝试。 （二）做市商具备的条件、应尽的义务及享有的权利 正因为做市商制度具有上述功能及调节买卖盘不均衡状况、随时保证提供买卖双向价格的特点，决定了其功能实现的前提条件是拥有高素质的做市商。做市商的选择极其严格，只有那些运营规范、资本实力雄厚、自营规模较大、熟悉上市公司与二级市场运作，而且风险自控能力较强的券商才能担当。一般来说，做市商必须具备下述条件： 1、具有雄厚的资金实力，这样才能建立足够的证券库存以满足投资者的交易需要。 2、具有管理证券库存的能力，以便降低库存证券的风险。 3、要有准确的报价能力，要熟悉自己经营的证券并有较强的分析能力。 做为做市商，其首要的任务是维护市场的稳定和繁荣，所以做市商必须履行“做市”的义务，即在尽可能避免市场价格大起大落的条件下，随时承担所做证券的双向报价任务，只要有买卖盘，就要报价。 针对做市商所承担的义务，同时也要享有以下特权： 1、资讯方面，要求全方位的享有个股资讯，即享有上市公司的全部信息及所有买卖盘的记录，以便及时了解发生单边市的预兆。 2、融资融券的优先权。为维护市场的流通性，做市商必须时刻拥有一大笔筹码以维护交易及一定资金作后盾，但这并不足以保证维持交易的连续性，当出现大宗交易时，做市商必须拥有一个合法、有效、低成本的融资融券渠道，优先进行融资融券。 3、一定条件下的做空机制。当市场上大多数投资者做多时，做市商手中筹码有限，必然要求享有一定比例的做空交易，以维持交易的连续。 4、要求减免印花税。做市商交易频繁，同时承担买进卖出的双方交易，为买而卖，为卖而买，在买卖差价中赚取利润，势必要求减免手续费和印花税。 （三）美国做市商制度的实施状况 做市商制度已被许多成熟证券市场广泛采用，其中美国的“全美证券协会自动报价系统”（NASDAQ系统）及其场外市场堪称最成功的典范。美国实行的是证券交易所的专业经纪人制度和场外市场的做市商制度并行的交易方式，其中做市商在场外市场交易的主要对象是债券和非上市股票，通过NASDAQ系统将分散在全国各地的6000多个做市商联系在一起，并可迅速提供在各地场外市场交易的近7000种股票和
做市商制度缺点
做市商制度缺点 存货风险管理 做市商在履行义务的过程中，其理想情况是双向报价而产生的双向成交量正好相等，取得稳定的价差收益。在这种情况下，单就这项交易来说，做市商肯定是盈利的。然而实际交易中却很难做到，如果出现单方成交或者双方成交数量不同，就会产生一定的库存证券(对于期货来说，即单向持仓部位)，也就面临着一种存货风险，即由于证券价格的不确定性所引致的头寸价值变动风险。 由此，做市商往往在综合考虑价格变动趋势、本身的自有资本情况、融资能力、市场参与者数量与结构等因素基础上确定证券的存货量。一般情况下，做市商存货与有关因素的关系为：存货量与存货风险呈正相关关系。存货量大，则风险大；存货量与价格的变动相关性最大，当有价格上升预期时，存货量增加，相反，存货量下降（这种情况适用于股票债券，对于期货则不然）。但当价格真正处于较高水平时，存货量趋于减少，否则，高价位购买的存货将随市价的下降而趋于贬值，存货风险增大。所以，为了降低这种风险，做市商对价格上升幅度较大的证券会趋于减少库存，因而从这个意义上讲，存货量与证券价格呈负相关关系。另外，存货量与做市商的自有资本呈正相关关系。 信息不对称风险 做市商一旦报出价格。意味着这一价位上他可能将与其他公众交易一定量的证券，然而受信息搜寻范围与能力的限制，做市商有可能受到那些掌握更多更新信息的交易商的“欺骗”。其实，做市商面临的信息不对称风险是难以准确度量的一种风险，往往只能从事后的价格变动中得到测量，即这种成本等于做市商报价与新市场价的差额。这样，做市商只有扩大其买卖报价差额才能减轻不对称信息交易的消极影响，但如果价差过大，也会降低市场的流动性，使得成交量下降，同时也会降低做市商的收入。 扩大经营规模，降低成本费用。 通过并购，企业规模得以扩大，能够形成有效的规模效应。规模效应能够带来资源的有效整合和充分利用，降低生产、管理、原材料供应等环节的成本费用。 2、提高市场份额，提升行业战略地位。 企业规模的扩大，伴随着生产力的提高、销售网络的完善以及市场份额的提升、从而确立企业在行业中的领导地位。 3、取得充足廉价的原材料和劳动力，增强企业竞争力。 通过并购实现企业规模的扩大，成为原料供应商的主要客户，能够极大增强企业的谈判能力，从而为企业获得廉价的生产资料提供可能。同时，高效的管理、人力资源的充分利用和企业知名度的提高，都有助于企业降低劳动力成本，提升整体竞争力。 4、实施品牌营销战略，提高企业知名度，以获取超额利润。 品牌是价值的动力，同样的产品，甚至是同样质量的产品，名牌产品的价值远远高于普通产品。并购能够有效提升品牌知名度，提高企业产品的附加值，获得更高利润。 5、通过并购取得先进的生产技术、管理经验、经营网络、专业人才等各类资源，实现公司发展战略。 并购活动收购的不仅是企业的资产，而且获得了被收购企业的人力资源、管理资源、技术资源、销售资源等，这些都有利于企业整体竞争力的根本提升，推动公司发展战略目标的
国外做市商交易制度及操作实务
国外做市商交易制度及操作实务 一、做市商简介 做市( Market Making) 即对某证券同时报买入和卖出价，通过低价买入高价卖出的差价而获利，同时增加市场流动性。做市商是指由具备一定实力和信誉的机构，在其愿意的价格水平上，以自有资金或证券或其他金融产品，不断向其他交易者报出某些特定产品的买入和卖出价，并在报价价位上接受其他交易商的买卖要求、保证及时成交的一种交易方式。 由于每个交易所不同，国家的证券法不同，所以成为做市商的条件也不同。在美国，纳斯达克(NASDAQ交易所的做市商最为完善、著名，通常每支股票可以同时有几个做市商进行竞争。而在英国，官方指定的做市商必须同时买卖双向报价，而其他非官方的做市商则不需要总是双向报价。通常来说，做市商义务越多，权利也越多。本文选择 NASDAQ 伦敦证券交易所、香港证券交易所的做市商制度，对境外主要的做市商交易规则进行介绍。同时探讨一下做市商交易的盈利模式。 二、美国纳斯达克市场的做市商制度 纳斯达克市场做市商须承担如下义务： 1.持续地提供双边报价，包括价格与数量。在规定交易时段内做市商必须执行投资者按报价下达的订单，但执行的数量仅限于做市商挂出的数量。做市商的报价必须至少有一个整手交易单位 (100 股)。通常，做市商的报价可以有一个显示的数量和一个保留的数量(reserve size)。在有保留数量时，做市商报价的显示数量不得低于 1000 股；当显示数量全部成交后，会自动把保留的数量部分或全部显示，这种自动报价刷新数量(AQR size每次也不得低于1000股。具体规定为：(1)做市商注册主持的每种证券，必须通过自己的账户持续不断地进行买入或卖出该种证券。 (2)每个注册成为做市商的会员，必须根据规定的标准提出 1000 股、 500 股和 200 股的报价规模。 (3)每个注册成为小型资本市场股票的做市商， 必须根据规定的标准提出 500 股或者 100股的报价规模。
投资银行学复习题
山东理工大学成人高等教育投资银行学复习题 一、名词解释 1要约收购： 2、无风险套利： 3、可转换公司债券： 4、资产证券化： 5、经纪业务 6、私募发行 7、投资银行 8、市净率 二、单项选择题 1（）是投资银行最本源、最基础的业务活动，是投资银行的一项传统核心业务。 A. 证券承销 B.兼并与收购 C .证券经纪业务D .资产管理 2、客户理财报告制度的前提是（）。 A.客户分析 B.市场分析 C.风险分析 D.形成客户理财报告 3、按照并购方式划分，并购可分为（）。 A.杠杆收购 B.要约收购 C.经理层收购 D.协议收购 4、投资银行在英国和日本分别被称为（）。 A.投资银行和商人银行 B .商人银行和证券公司 C.实业银行和证券公司 D .商人银行和吸储公司 5、?香港创业板市场的（？？）的主要职责就是将符合条件的企业推荐上市，并对申请人是否适合上市、上市文件的准确完整性以及董事知悉自身责任义务等事项均负有保证责任。 A. 承销商？ ? B.风险投资机构？ ? C.保荐人？ ? D.上市顾问 6、?按照我国《公司法》，如果一家优势公司A公司兼并E公司并获得控制权后，A公司保留，E公司解散（取消其法人资格），该方式称为（？）。 A.?? 新设合并？？ B.吸收合并？？ C.公司分立？？ D.??杠杆收购 7、股票发行中，投资银行采用余额包销方式时，发行失败风险主要由（？）。 A. 发行人承担？ ?? B.投资银行承担？？ C.发行人和投资银行承担？ ?? ? D.都不承担 8、（）是指只对某个行业或个别公司的证券产生影响的风险，它通常是由某一特殊的因 素引起，与整个证券市场的价格不存在系统、全面的联系，而只对个别或少数证券的收益产 生影响。 A. 系统风险 B. 非系统风险 C. 经营风险 D. 财务风险 9、作为（）,投资银行有义务为证券创造一个流动性较强的二级市场，并维持市场价格 的稳定。 A .证券做市商 B. 证券经纪商C. 证券交易商D. 证券承销商 10、同一金融商品现货市场价格与期货市场价格间的差异称为（？）。
做市商制度有何特点
做市商制度有何特点 做市商制度在“新三板”交易中发挥着重要的作用，因此，此次的扩容方案中，做市商制度备受关注。记者了解到，在即将公开的新三板扩容方案中，做市商制度已经确认同步推出。业内普遍认为，解决新三板市场交投清淡的方法是实行做市商制度。 做市商制度最早由美国的NASDAQ市场创立，经过近40年的发展，已成为全球创业板市场的主流交易制度。做市商的核心功能就是估值，原因在于做市商有专业的研究队伍，能够对做市的公司进行长期深入的研究，并在此基础上进行专业的估值和报价。 “做市商具有估值定价、提供流动性和维护市场稳定性的作用，新三板市场必须实行做市商制度。”西部证券代办股份转让部总经理程晓明(微博)接受《证券日报》记者采访时表示，做市商制度是最适合新三板的交易制度，从全球四十多个创业板市场的实践来看，只有美国的NASDAQ市场取得了成功，其根本原因就在于有效的实行了做市商制度。“我建议一家企业至少配两个做市商，这样可以防范操纵股价问题。” 有报道称目前关于做市商已经确定的方案包括：为同一只股票做市的做市商数量在2 家以上，身份需向社会公开；通过双向实时报价的形式向投资者传达估值信息；要求做市商持仓3%至10%，以降低其囤积炒作的可能性；同时要求做市商以自有资金在其报价水平上与任意投资者成交，让其为虚高的报价“埋单”。 业内人士指出，新三板市场挂牌的都是创新型高科技企业，企业经营不稳定，具有高风险、高收益的特点。普通投资者很难用通常的公司估值方法对挂牌公司进行准确的估值和定价。这就使投资者无法建立对新三板市场投资的信心。这也是目前新三板市场交投清淡，成交不活跃的根本原因。只有实行做市商制度，才能为创新型高科技公司准确估值定价，从而从根本上建立投资者的信心，活跃新三板市场。 程晓明则认为，做市商与我们现在股票市场的庄的根本区别不完全在于其估值能力，而在于庄是通过利用其信息优势、专业优势、资金优势来操纵市场谋取不当利益，而做市商则是引导市场；由于做市商持有任何一只股票都是有数量区间限制的，这就与庄有根本的区别。因此，做市商制度成功之处就在于其充分发挥做市商估值的能力，而又有效的抑制其操纵股价牟利的动机。 “转板通道”并非“免检通道” 转板机制一直都是“新三板”扩容方案中被业内期待比较多的一项改革重点，转板机制可以为在新三板市场上的优质企业提供“升板”到主板市场的“绿色通道”。符合上市条件的新三板挂牌企业能否直接转板上市，是企业普遍关心的问题。但记者采访的多数业内人士都认为，转板机制是新三板制度中必不可少的一项制度安排，但目前还不适宜推出，记者了解到，即将公布的扩容方案中的转板机制并非新三板挂牌公司无需审批直接上创业板或中小板，而是提供绿色通道，加快审批速度。
国外做市商交易制度与操作实务
国外做市商交易制度及操作实务 做市商(Market Maker)又被称为坐市商、造市商。做市商是指由具备一定实力和信誉的机构，在其愿意的水平上，以自有资金或证券或其他金融产品，不断向其他交易者报出某些特定产品的买入和卖出价，并在报价价位上接受其他交易商的买卖要求、保证及时成交的一种交易方式。 一、美国纳斯达克市场的做市商制度 （一）做市商资格的取得 1、必须是纳斯达克的会员； 2、坚持达到特定的记录保存和财务责任的标准。 （二）做市商的义务和权利 纳斯达克市场做市商须承担如下义务： 1.持续地提供两边报价，包括价格与数量。在规定交易时段内做市商必须执行投资者按此价格下达的订单，但执行的数量仅限于做市商挂出的数量。做市商的报价必须至少有一个整手交易单位(100股)。通常，做市商的报价可以有一个显示的数量和一个保留的数量(reservesize)。在有保留数量时，做市商报价的显示数量不得低于1000股；当显示数量全部成交后，会自动把保留的数量部分或全部显示，这种自动报价刷新数量(AQRsize)也不得低于1000股。具体规定为：(1)做市商注册主持的每种证券，必须愿意通过自己的账户持续不断地进行买人或卖出该种证券。(2)(每个注册成为做市商的会员，必须根据规定的标准提出1000股、500股和200股的报价规模。(3)每个注册成为小型资本市场股票的做市商，必须根据规定的标准提出500股或者100股的报价规模。 2.不可撤销的报价。做市商在接到另一位会员的买人或者卖出的要求后，最起码应按接收到要求时市场上公开显示的报价和正常的交易单位来执行这一交易。如果做市商显示的报价规模大于正常的交易单位，它在接收到另一协会会员的买人或者卖出的要求后，起码应该按照显示的报价规模来执行这一交易。 3.报价符合市场实情。做市商提出和维持的报价应符合当时的市场实情。如果做市商的报价不再符合当时的市场实情，协会(NASD)可以要求该做市商重新提出报价。如果做市商的报价不能符合当时的市场实情，且不重新提出报价，协会就可以暂停该做市商在一种或所有证券的报价。 4.超额价差。做市商对市场上的证券提出的报价，不得超过协会董事会统一的、协会经常公布的最高允许价差的参数。证券的最高允许价差，为每种证券中3家做市商最小价差平均数的125%。如果一种证券的做市商低于3家，最高允许价差就为平均价差的125%。不过，
《投资银行学》复习题
《投资银行学》复习题 一、单选题 1．（）是投资银行最本源、最基础的业务活动，是投资银行的一项传统核心业务。 A．证券承销B．兼并与收购C．证券经纪业务D．资产管理2．作为（），投资银行代表着买卖双方，接受客户委托代理买卖证券并收取适当的佣金： A. 证券做市商 B. 证券交易商 C. 证券经纪商 D. 证券承销商 3．（）注重资本长期增值，投资对象主要集中于成长性较好、有长期增值潜力的企业，这钟风格的基金属于： A. 收入型基金 B. 股票型基金 C. 平衡型基金 D. 成长型基金 4．（）按照我国《公司法》，如果一家优势公司Ａ公司兼并Ｂ公司并获得控制权后，Ａ公司保留，Ｂ公司解散（取消其法人资格），该方式称为： A. 新设合并 B. 吸收合并 C. 公司分立 D. 杠杆收购 5 ．（）并购公司采取增加发行本公司的股票，以新发行的股票替换目标公司的股票，这种并购方式称为： A．现金并购 B. 股票并购 C. 新设合并 D. 杠杆并购 6．（）以下哪种退出方式意味着风险投资在目标项目上的基本失败。： A.创业板上市 B. OTC市场退出 C. 清算 D. 股权转让 7．（）由于物价水平持续上升、货币贬值而使投资者承担的风险称为：A．利率风险 B. 购买力风险 C. 政治风险 D. 财务风险 8．在（）融资方式中，通常是由项目东道国政府或它的某一机构与项目发起方或项目公司签署协议，把项目建设及运营的特许经营权移交给后者： A. IPO新股发行 B. 可转换债券 C. BOT项目 D. 金融租赁 9．（）某投资银行产品开发部门最近开发出一组“恒定—混合动态平衡投资策略实施产品”和“保本避险基金产品”，它们应该属于哪一类产品类型： A. 定价模型产品 B. 指数化产品 C. 投资组合套利产品 D. 金融衍生产品10．（）证券发行者为扩充经营，按照一定的法律规定和发行程序，向投资
做市商制度对我国债券市场的影响研究
做市商制度对我国债券市场的影响研究 1 概述 中券市场从1981年恢复发行开始至今，经历了曲折的探索。1996年末建立债券中央托管机构后，中国债券市场进入快速发展阶段。目前，中国债券市场形成了间市场、交易所市场和商业柜台市场三个子市场在内的统一分层的市场体系。近两年来，中国债券市场发展迅速。国际清算银行的数据显示，截至2012年3月底，全球债券存量规模为92.05万亿美元，中国债券存量规模3.43万亿美元，占比为3.73%。中国债券市场已经在国际市场开始占据一席之地。目前，中国债券市场的发行主体已经较为多样和完备，但是中国债券市场以低风险发债为主，高收益债券目前只有少量的中小私募债券、集合票据、集合债等，年发行规模不足200亿元。2011年，美国高收益债券发行规模达3248亿美元，占比当年债券发行总规模的1/5。与美国相比，中国目前的债券市场还未为做市商提供良好的外部。2001年4月6日发布的《中国人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知》中详细规定了申请成为全国银行间债券市场双边报价商的必要条件。同年8月，人民银行批准9家商业银行为双边报价商，构建了初步意义上的中国债券做市商制度。经过近年来的发展，中国的市场目前只有20家本国做市商，还批准了渣打银行、花旗银行和摩根大通3家外资银行做市商。而美国目前早已形成了纳斯达克市场等闻名世界的成熟的交易市场，早在2001 年12月，纳斯达克全国市场的股票平均有做市商16.8家，做市商之间竞争激烈。可以
看出中国的债券市场与发达国家相比还是有所差距，有许多方面需要进一步完善和发展。本文通过考察中国当今做市商的发展现状、做市商与市场流动性的相互关系，以及整个债券市场大与做市商制度之间的相互影响，探讨做市商制度的发展方向和其对债券市场应发挥的作用。 2 中国债券市场的现状 国家的发展，必须有活跃的资本市场作为内在支持。资本市场内部的活跃，中介在其中发挥着不可替代的作用。通过中介，各种资本得到了更为迅速直接的流通。而做市商作为金融中介的一份子，积极促进了金融产品的交易，加速了资本在市场上的流通。做市商制度则是指在市场上，由具备一定实力和信誉度的证券经营法人作为主要的集中型的经纪商，不断向公众交易者报出某些特定证券的买卖价格，并在所报价位上接受者买卖要求的交易制度，又叫报价驱动机制。当今世界上，美国的纽约证券交易所、纳斯达克市场以及欧洲的MTS市场都是做市商制度成功的典例。 随着中国进入了新的转型期，资本市场的改革也变得尤为重要。债券市场作为资本市场不可缺少的部分，对经济发展发挥着重要的作用。中国债券市场近几年来得到了突飞猛进的发展，截至2012年3月底中国债券存量规模3.43万亿美元，可见发行债券逐渐成为非常重要的手段。但是由于发展的大背景，整个金融市场发展时间不长，基础不足，与发达国家相比，我国的债券市场发展仍比较滞后，存在着众多问题：
外汇市场市商制度
外汇市场市商制度 做市商制度也称报价驱动交易制度，是指证券交易的买卖价格均由做市商给出，买卖双方的委托不直接配对成交，而是从市场上的做市商手中买进或卖出证券。也就是说，做市商在其所报价位上接受投资者的买卖要求，将其自己持有的证券卖给买方，或用自有资金从卖方手中买下证券。做市商市场的基本特征是证券交易价格由做市商决定，投资者无论买进还是卖出证券，都仅仅与做市商交易，与其他投资者无关。外汇市场引入做市商制度最大功能和作用就是活跃外汇交易，提升外汇市场的流动性。 一、中国外汇市场的现状 1．市场具有封闭性。目前，中国实行强制结售汇制度，除了少数外商投资企业外汇收人和少数经批准可保留的外汇收入外，其他多数中资企业仍需无条件地把外汇收入全部卖给外汇指定银行，而企业的外汇需求只能由银行售汇来满足。强制结售制度不但使市场主体不能根据自己未来的需求和对未来汇率走势的预测自主选择出售时机和出售数量，不能真正反映外汇市场供求主体的行为，无法形成真正的市场价格，而且导致外汇调剂完全在银行间进行。银行间外汇市场实际上是为银行结售汇服务，成为结售汇体系中必不可少的一个环节。而银行间外汇市场实行会员制，具有严格的市场准入限制。作为市场主体的外汇指定银行其会员资格的获得，须经中央银行或外汇管理局的审批，必须符合严格的市场准人规则，从而使该市场失去开放性而成为封闭的市场。 2．市场存有明显的垄断性。因为强制结售汇、银行持有外汇头寸受限制，外汇指定银行在办理结售汇过程中，对于超过其规定的结售汇周转头寸，必须在银行间外汇市场抛出；反之，对于不足其规定的结售汇周转头寸，该外汇指定银行必须在银行间外汇市场补足。在银行间外汇市场上当外汇指定银行之间的交易不能完全匹配时，由中央银行弥补不足头寸，中央银行充当最后接盘人，形成了市场双边垄断的
最新 欧美国债市场做市商制度分析与比较-精品
欧美国债市场做市商制度分析与比较 摘要：考察国外债券市场发展的实践，我们发现做市商制度是活跃国债市场不 可缺少的因素，起着举足轻重的作用。目前，我国银行间债券市场虽然也存在 做市商制度，但是有行无市的困扰一直存在，形同虚设。本文重点对美国国债 市场和欧洲MTS市场的做市商制度进行介绍，以期对我国国债市场做市商制度 的发展和完善起到一定的借鉴作用。 美国国债市场做市商制度 一、国债市场概述 从1776年美国独立战争发行第一期国债算起，美国国债市场已有两百多年 的历史，并成为世界上规模最大、流动性最好的国债市场之一。截至2004年 底，美国未偿还国债余额75961.44亿美元，占其2004年国内生产总值117350 亿美元的64.7%.全部未偿还国债余额中，可交易国债39597.82亿美元，占 52.13%，不可交易国债36363.62亿美元，占47.87%；政府机构持有国债 31877.55亿美元，占41.97%，社会公众持有国债44083.89亿美元，占58.03%. 美国国债既在场外市场进行交易，也在纽约股票交易所交易，但由于国债 投资者以商业银行、保险公司、养老基金、共同基金等大机构为主，国债交易 具有大宗交易特点，这就使国债交易集中在场外市场，场内交易量很小。2003年，纽约股票交易所全部上市债券（包括国债和公司债等）的每天交易量仅 996.7万美元，年交易量为25.02亿美元。相比来说，场外市场的国债交易量 则大的多，仅一级交易商的国债日均交易量就高达4276.12亿美元，是纽约股 票交易所债券年交易量的171倍。 美国纳斯达克市场是股票的场外交易市场，也采用报价驱动的做市商交易 制度，但与美国国债场外市场相比差异很大，主要表现在报价信息的分散程度上。1971年，纳斯达克市场采用了NASDAQ自动报价系统，使其从传统分散的 柜台交易市场发展成为集中报价、集中交易的场所。而美国国债场外市场仍保 持传统的分散柜台交易市场的格局，没有集中的报价系统，是投资者、经纪商 和交易商通过电话、电传和计算机联系起来的分散的无形交易网络。 美国国债实行多级托管体制，其中美联储的全国债券簿记系统（NBES）负 责登记托管存款类交易商的国债，存款类交易商负责登记托管客户（包括非存 款类交易商和一般投资者）的国债，非存款类交易商也对自己客户的国债进行 登记托管。这种多级托管体制促进了美国国债市场的层次化发展：一是投资者 和交易商之间的零售市场，二是交易商之间的批发市场。投资者进行国债交 易，必须在交易商开立账户。交易商为扩大客户群，增加差价收入，会自愿进 行国债双边报价，为特定区域的中小投资者或中小经纪商提供买卖服务。此 外，美联储规定，由其认可的一级交易商必须对所有可交易国债进行双边报 价，为市场提供充足的流动性，并将二级市场做市好坏作为考核一级交易商的 重要指标。交易商之间的交易，则主要通过交易商的经纪商（IDB）进行。每个IDB都拥有一定数量的会员，主要是一级交易商和规模较大的交易商。IDB在对
做市商垄断的风险防范
国际资本市场中的做市商制度：功能、影响与趋势研究 一、引言 在任何一个证券市场中，交易制度都是价格形成与发现的根本性机制，而至今为止，各国证券市场中的交易制度总体上可分为竞价交易机制、做市商制度和混合交易机制三种制度安排。也就是说，做市商制度是资本市场中交易制度的重要组成部分之一，从而也是证券市场微观结构理论（market microstructure theory）所关注的焦点问题之一[1]。 做市商（market maker）制度起源于上世纪60年代美国证券柜台交易市场。随着70年代初电子化即时报价系统的引入，传统的柜台交易制度演变为现代意义上的场外交易市场（OTC），并形成了规范的做市商制度。目前在全球前十大交易所中，已经有NYSE、NASDAQ、东京证券交易所、伦敦证券交易所、Euronext、德国交易所、香港证券交易所、澳大利亚交易所等八家交易所，均在不同程度上采用了做市商交易制度；特别是在全球主要的场外交易市场中，都实行了做市商制度。那么，这一现象的原因是什么？做市商制度对证券市场微观结构的影响是什么？其发展趋势以及对我国引入规范的做市商制度有何启示？这些问题即是需要我们给以理论阐释和研究的。 本文以下的结构安排是：第二部分从做市商制度的功能入手，揭示其成为全球资本市场中主要交易制度的原因所在；第三部分我们在对传统做市商制度进行分类的基础上，考察了垄断性做市商制度和竞争性做市商制度对市场微观结构的不同影响；第四部分研究了传统做市商制度的缺陷以及混合型做市商制度的产生和发展；第五部分为论文小结，概括了本研究的主要结论，并提出了对我国资本市场引入做市商制度的启示。 二、做市商制度的功能 对做市商功能的理论揭示首见于Demsetz（1968）[1]的研究：由于交易指令流的不确定性，证券的供求双方在时间和数量上很难达到一致，使市场不可能在同一时点上出清所有的买卖交易指令，这就需要能够提供即时交易服务的独立市场参与者——做市商，做市商的功能即在于通过设立买卖报价提供即时性服务，以出清所有满足价格要求的交易指令，保证了交易的即时性和证券价格的连续性。 自上述Demsetz的开创性研究之后，大量的对做市商制度功能的研究文献开始不断出现。这里我们从做市商制度与竞价交易机制相比较的角度入手，揭示做市商制度所具有的独特功能，以说明其被各类资本市场采用的原因所在。 （一）做市商制度的功能之一：保持市场的流动性 证券市场发展的历史表明，流动性是一个市场是否有效和稳定的根本性要素；同时，流动性也是衡量一个证券市场交易成本高低的最主要的指标之一：如果一个市场的流动性越强，投资者就越能够迅速、有效地执行交易，同时在交易过程中所花费的成本也越低；反之则反是。
投资银行学期末考试及答案
《投资银行学》 期末考试试卷 考生注意：1．本试卷满分100分。 2．考试时间90分钟。 3．卷面整洁，字迹工整。 4．填写内容不得超出密封线。 一、单选题（每题2分，共16分） 1．（）是投资银行最本源、最基础的业务活动，是投资银行的一项传统核心业务。 A．证券承销B．兼并与收购 C．证券经纪业务D．资产管理 2．关于投资银行的发展模式，以下国家采用综合型模式的是（） A．美国 B．英国 C．德国 D．日本 3．（），中国人民银行迈出了走向中央银行的步伐，这标志着一个以中央银行为金融宏观调控主体，以工、农、中、建四大国有专业银行为主体的银行体系初步形成。 A．1982年1月 B．1983年1月 C．1984年1月 D．1985年1月 4．以下不属于影响股票发行价格的本体因素的是（）。 A．发行人主营业务发展前景B．产品价格有无上升的潜在空间 C．投资项目的投产预期和盈利预期D．发行人所处行业的发展状况 5．客户理财报告制度的前提是（） A．客户分析B．市场分析 C．风险分析D．形成客户理财报告 6．投资银行的核心业务是（）。 A．资产管理业务 B．发行业务 C．代理业务 D．自营业务 7．上海证券交易所建立于（） A．1989年10月1 日 B．1992 年12月1日 C．1992年12月19 日 D．1997年底 8．按照并购方式划分，并购可分为（）。A．杠杆收购B．要约收购 C．经理层收购D．协议收购 二、多选题（每题2分，多选漏选均不得分，共30分） 1．通常的承销方式有（）。 A．包销B．投标承购 C．代销D．赞助推销 2．以下属于投资银行的功能的是（）。 A．媒介资金供需B．构造证券市场 C．促进产业整合D．优化资源配置 3．以下属于混业经营运作的前提条件是（）。 A．银行本身具备较强的风险意识 B．银行具备有效的内控约束机制 C．当局的金融监管体系完善高效 D．法律框架健全 4．投资银行从业人员的职业道德包括（）。 A．诚实B．守信 C．遵纪守法D．公平 5．新股发行定价应符合（）原则。 A．投资价值原则B．原则市场化原则 C．风险收益对称原则D．保护投资者利益原则 6．做市商制度的风险包括（） A．存货价格风险B．流动性风险 C．制度风险D．信息不对称风险 7．投资银行从事并购业务的报酬，按照报酬的形式可分为（）。A．固定比例佣金B．前端手续费 C．成功酬金D．合约执行费用 8．以下反收购策略中哪些是管理层反收购策略（）。 A．金降落伞B．银降落伞 C．锡降落伞D．养老金降落伞 9．我国证券经纪业务的新动向包括（） A．开拓网上交易业务B．提供理财顾问服务 C．提供私人银行服务D．推行规范的经纪人制度10．在国际证券市场上，做市商制度存在以下（）几种方式。A．单一做市商制B．多元做市商制 C．特许交易商制D．柜台交易商制 11．以下属于并购直接效应的是（）。 A 价值低估效应B．合理避税效应 C．股价涨升效应D．宣传广告效应 12．投资银行业监管的原则（） A．依法监管原则 B．合理性原则 C．协调性原则 D．效率原则 13．影响承销风险的主要因素有（） A．发行公司所处产业发展前景因素
做市商制度(专题)
做市商制度基本情况 1、做市商制度简介 做市商制度是一种市场交易制度，由具备一定实力和信誉的法人充当做市商，不断地向投资者提供买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易，从而为市场提供即时性和流动性，并通过买卖价差实现一定利润。简单说就是：报出价格，并能按这个价格买入或卖出。 传统交易是由一个专家处理几百家上市公司股票交易，而做市商制度是多对一的关系，即一组做市商为一个上市公司服务。更重要的是做市商为交易提供了资金，在交易中做市商先要用自己的资金买进股票，然后再卖出。这些做法使得市场的流通性大大增强，增加了交易的深度和广度。 做市商制度的优点是能够保证证券市场的流动性，即投资者随时都可以按照做市商的报价买入、卖出证券，不会出现买卖双力不均衡（如只有买方或卖方）而无法交易。但是，由于做市商的利润是来自买卖报价之间的价差，在缺乏价格竞争的情况下，做市商可能会故意加大买卖价差，使投资者遭受损失。 一个交易始终活跃的充满活力的证券市场，才能给上市企业和投资者带来不断的动力，并促进经济的发展。 要想达到这个目的，仅有先进的交易设备、方便的交易手段和大规模的投资群体是远不够的，还需要一套灵活有效的市场机制。做市商制度于是应运而生。 2、做市商制度的特征 （1）所有客户均要与做市商交易，客户订单都必须由做市商买进或卖出，客户之间不直接进行交易； （2）做市商必须事先报出买卖价格，客户在看到报价后才能下订单。
3、成为做市商所需资格 （1）具备雄厚的资金实力 （2）具有较高的商业信誉 （3）有相关的行业背景 （4）要有极强的风险管理能力和交易技能 4、做市商制度的类型 了解做市商制度的不同类型及其优点与缺点，对实际应用具有一定的意义。因为期货市场在引入做市商制度的过程中，针对不同品种和情况，必然面对着类型的选择。 按照是否具备竞争性的特点，做市商制度存在两种类型：垄断型的做市商制度和竞争型的做市商制度。 垄断型的做市商制度，即每只证券有且仅有一个做市商，这种制度的典型代表是纽约证券交易所。垄断的做市商是每只证券唯一的提供双边报价并享受相应权利的交易商，必须具有很强的信息综合能力，能对市场走向作出准确的预测，因其垄断性通常也可以获得高额利润。这种类型的优点在于责任明确，便于交易所的监督考核，缺点是价格的竞争性较差；竞争型的做市商制度，又叫多元的做市商制度。即每只证券有多个做市商，且在一定程度上允许做市商自由进入或退出，这种制度的典型代表是美国的“全美证券协会自动报价系统”（NASDAQ系统）。自1980年以来，该市场的平均单位证券的做市商数目不低于7个。最新的资料显示，平均每只证券有10家做市商，一些交易活跃的股要有40家或更多的做市商。多元做市商制的优点是通过做市商之间的竞争，减少买卖价差，降低交易成本，也会使价格定位更准确。在价格相对稳定的前提下，竞争也会使市场比较活跃，交易量增加。但由于每只证券有几十个做市商，使各个做市商拥有的信息量相对分散，降低了市场预测的准
做市商制度与中国外汇市场的微观运行
一、引言 2005年7月21日，我国开始实行以市场 供求为基础的，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。为了使新的汇率制度有效运转，我国货币当局相继推出了一系列配套措施，这些措施侧重于拓展中国外汇市场的广度和深度，形成多种交易方式并存的市场体系，从而使得人民币汇率能够充分反映市场供求关系的变化，其核心是不断完善人民币汇率的微观形成机制，并提高商业银行自主定价的能力。在这些试点成功运行的基础之上，2005年11月我国在银行间外汇市场推出美元/人民币做市商制度，2006年1月4日起开始采取即期询价交易方式。交易制度是决定金融市场微观质量的重要因素，对市场的运行质量会产生直接的影响。我国实行美元/人民币做市商制度两年之后，有必要考察该制度的实施效果。本文旨在对实施做市商制度前后我国外汇市场的运行质量进行比较，从流动性、稳定性和市场效率3方面探讨做市商制度对中国外汇市场的影响。 二、做市商制度对中国外汇 市场流动性的影响 （一）市场流动性的3个维度 金融市场流动性主要包含3个方面的要素：价格（交易成本）、数量（交易规模）和速度（交易时间），国际清算银行对此依次从3个维度给予界定①，分别为： 1.紧度，又称宽度，是指交易价格偏离中 间价格的程度，即与市场价格无关的交易成本。测量宽度最常用的指标是买卖价差，买卖价差越小，市场交易成本越低，流动性越好。 2.深度，指在不影响当前价格条件下可交 易的能力。在深度较大的市场，一定数量的交易对价格的冲击较小，研究中一般用单位价格变化需要的交易量，或保持价格不变的最大交易量来衡量市场深度。 3.弹性，是指由于一定数量的交易导致价 格偏离均衡水平后恢复均衡价格的速度。市场弹性越好，价格偏离均衡水平后返回的速度越快。 （二）做市商制度对中国外汇市场流动性的影响 曹 勇 蔡瑞琪 做市商制度与中国外汇 市场的微观运行 内容提要：交易制度对金融市场的运行质量会产生直接的影响。本文通过对实施做市商制度前后我国外汇市场运行的分析，发现实行做市商制度后，我国外汇市场的流动性和市场效率都有所提高，美元/人民币的即期汇率波动虽然较以前增大，但依然处于比较稳定的状态，适应增强人民币汇率弹性的要求。 关键词：做市商制度外汇市场 流动性 稳定性 市场效率 中图分类号：F831 文献标识码：A 作者简介：曹勇，博士，中南财经政法大学金融学院副教授，硕士生导师；蔡瑞琪，中南财经政法大学金融 学院博士研究生。 ① BIS,Market L iquidity,Research Finding and Selected Policy Implication,May,1999,p5.
《投资银行学》期末考试及答案
. 可编辑范本 《投资银行学》 期末考试试卷 考生注意：1．本试卷满分100分。 2．考试时间90分钟。 3．卷面整洁，字迹工整。 4．填写内容不得超出密封线。 一、单选题（每题2分，共16分） 1．（ ）是投资银行最本源、最基础的业务活动，是投资银行的一项传统核心业务。 A ．证券承销 B ．兼并与收购 C ．证券经纪业务 D ．资产管理 2．关于投资银行的发展模式，以下国家采用综合型模式的是（） A ．美国 B ．英国 C ．德国 D ．日本 3．（ ），中国人民银行迈出了走向中央银行的步伐，这标志着一个以中央银行为金融宏观调控主体，以工、农、中、建四大国有专业银行为主体的银行体系初步形成。 A ．1982年1月 B ．1983年1月 C ．1984年1月 D ．1985年1月 4．以下不属于影响股票发行价格的本体因素的是（ ）。 A ．发行人主营业务发展前景 B ．产品价格有无上升的潜在空间 C ．投资项目的投产预期和盈利预期 D ．发行人所处行业的发展状况 5．客户理财报告制度的前提是（） A ．客户分析 B ．市场分析 C ．风险分析 D ．形成客户理财报告 6．投资银行的核心业务是（ ）。 A ．资产管理业务 B ．发行业务 C ．代理业务 D ．自营业务 7．上海证券交易所建立于（ ） A ．1989年10月1 日 B ．1992 年12月1日 C ．1992年12月19 日 D ．1997年底 8．按照并购方式划分，并购可分为（）。 A ．杠杆收购 B ．要约收购 C ．经理层收购 D ．协议收购 二、多选题（每题2分，多选漏选均不得分，共30分） 1．通常的承销方式有（ ）。 A ．包销 B ．投标承购 C ．代销 D ．赞助推销 2．以下属于投资银行的功能的是（ ）。 A ．媒介资金供需 B ．构造证券市场 C ．促进产业整合 D ．优化资源配置 3．以下属于混业经营运作的前提条件是（）。 A ．银行本身具备较强的风险意识 B ．银行具备有效的内控约束机制 C ．当局的金融监管体系完善高效 D ．法律框架健全 4．投资银行从业人员的职业道德包括（ ）。 A ．诚实 B ．守信 C ．遵纪守法 D ．公平 5．新股发行定价应符合（ ）原则。 A ．投资价值原则 B ．原则市场化原则 C ．风险收益对称原则 D ．保护投资者利益原则 6．做市商制度的风险包括（） A ．存货价格风险 B ．流动性风险 C ．制度风险 D ．信息不对称风险 7．投资银行从事并购业务的报酬， 按照报酬的形式可分为（）。 A ．固定比例佣金 B ．前端手续费 C ．成功酬金 D ．合约执行费用 8．以下反收购策略中哪些是管理层反收购策略（ ）。 A ．金降落伞 B ．银降落伞 C ．锡降落伞 D ．养老金降落伞 9．我国证券经纪业务的新动向包括（） A ．开拓网上交易业务 B ．提供理财顾问服务 C ．提供私人银行服务 D ．推行规范的经纪人制度 10．在国际证券市场上，做市商制度存在以下（）几种方式。 A ．单一做市商制 B ．多元做市商制 C ．特许交易商制 D ．柜台交易商制 11．以下属于并购直接效应的是（）。 A 价值低估效应 B ．合理避税效应 C ．股价涨升效应 D ．宣传广告效应 12．投资银行业监管的原则（ ） A ．依法监管原则 B ．合理性原则 C ．协调性原则
做市商制度详解
做市商制度详解 一、金融市场运行的两种基本模式：做市商模式和集中竞价拍卖模式 从本源上来讲，金融市场主要有两种最基本的交易模式：做市商模式(Dealership Mode)和以集中竞价为特征的拍卖模式(Auction Mode)。现在世界各国各个层次的金融市场(包括股票市场、债券市场、外汇市场、金融衍生品市场、黄金市场等)所实行的交易机制其实都是这两种基本运行模式的混合体，只是这两种交易机制在各个市场各有侧重罢了。 一般来说，以柜台交易(OTC)为特征的无形市场通常属于做市商市场，而以交易所集中竞价交易为主的有形市场则属于拍卖型市场。目前世界上规模较大的交易所市场几乎都是拍卖型市场，如纽约股票交易所、东京股票交易所、香港股票交易所和巴黎交易所等(伦敦股票交易所也于1997年引入了辅助性的指令驱动交易系统)。我国两大证券交易所也都属于拍卖性市场的范畴。而美国的NASDAQ股票市场和伦敦股票交易所市场则属于偏重做市商特征的市场，在发达国家占有重要地位的OTC(柜台交易) 资本市场也是标准的做市商市场。另外，世界上大部分债券市场、货币市场(包括银行市场)和外汇市场都是以做市商制度作为基本交易制度的市场。 1. 基本概念 所谓做市商交易模式是指交易双方需借助做市商(Market Makers 或更准确的是Dealers)这类中介机构来实现金融交易的一种市场运作模式。做市商通常是一些具备相当资金实力和市场信誉的经营性法人(券商)，他们需要在金融监管部门注册登记，取得做市商的法律资格。一
旦某家做市商答应为某个金融产品做市，那么它必须完成两项基本功能：(1)为该金融产品连续报出买价和卖价；(2)用自有资金或证券库存，无条件地按自己所报出的买价或卖价，买入或卖出投资者指定数量的金融产品。由此可见，在做市商市场，交易是在投资者和做市商之间完成的，它作为买者和卖者的中介，解决了买者和卖者在出价时间上的不对称问题，因此，它的存在可大大改善金融市场的流动性。由于做市商市场的交易开始于做市商们的报价(Quote)，因此，做市商市场又被称为报价驱动的市场(Quote-Driven-Market)。 在拍卖市场，交易是在交易所集中撮合完成，投资者以市场中报出的最低要价从另一个投资者买入某一金融产品，而以市场中报出的最高出价卖出该产品。在拍卖市场上，投资者同时出价，交易在投资者之间直接完成。由于拍卖市场的交易起始于投资者发出的指令，因此，我们通常把拍卖市场称为集中化的、指令驱动的市场(Order-Driven-Market)。 2. 两种交易制度的区别 拍卖市场和做市商市场的主要区别体现在以下六个方面： (1)交易的集中程度和成交方式不同 在拍卖市场，交易是在对投资者的交易指令排序后，经过专家会员或电子设备集中撮合后完成的；而在做市商市场上，交易是在投资者和做市商之间(有时是在做市商和做市商之间)通过电话或网络协商后实现的，做市商报出的价格通常并不是最终的成交价格，在投资者提出买卖要求后，做市商和投资者还需就最终成交价进行协商，影响最终成交价的一个最重要的因素是成交的数量，其次是付款条件和信用度等。