货币政策传导机制现状的分析研究
中国货币政策传导机制现状的研究
一研究背景
在毛泽东时代，毛泽东思想是世界公认的好，那为什么搞经济建设总是搞不上去呢？那原因究竟在哪里呢？毛泽东虽然改变了中国，走社会主义、共产主义道路，但却没有改变货币政策，依然还是采用的是资本主义的货币政策也就是说生产关系还是没有改变，这样就产生了资本主义的货币政策和社会主义口号相矛盾，这样就使共产主义变成了一个空头口号，成了一个死胡同，所以说要想实现共产主义必须要制定共产主义的货币政策，共产主义才能实现。
那么共产主义的货币政策是怎样的呢？其实共产主义的货币政策很简单，人人享有最低生活保障金，按现在的物价水平可以每人每月定为300元就可以了，不管是城市的还是农村的老人、小孩还是在工作的人以及失业的人都享有每人每月300元的最低生活保障金，这样就很公平，有的人嫌低了，那就去工作吧，这样工作的人又可以得到一份收入就可以发财，发了财的人就可以休息一下，让没有发财的去工作发财，这样轮流工作都有好处，可以节约资源，节能减排，可以防止生产过剩产生经济危机，这样人人都可以过上美好幸福的生活。
货币政策传导机制对于货币政策调控国民经济的效果具有很重要的意义，货币政策是否有效，关键在于其传导机制是否通畅。货币政策的传导过程是指货币数量变化通过何种渠道来影响实际经济活动。中央银行根据本国特定的经
济金融环境，选择运用一定的政策工具或手段，通过不同的传导渠道，来影响实体经济的运行，实现最终政策目标。货币当局必须了解货币政策在何时、在何种程度上、通过何种途径对经济产生影响，这就是货币政策的传导机制问题。对这一问题判断的准确程度直接影响到最终目标的实现程度。所以，货币政策是否有效很大程度上取决于货币政策传导机制是否通畅。
本文主要从IS-LM，货币政策工具，货币政策利率传导机制几个角度对我国货币传导机制的有效性进行分析，并通过相关变量的分析验证结论的可行性，提出了如何完善我国货币政策传导渠道的对策分析
二文献综述
1.2.1 国外文献
货币政策传导机制如何对经济发挥作用，国外学者通过各种计量分析方法进行了一系列研究。Bernanke(1986>运用结构VAR 模型进行研究，认为美国银行贷款的冲击对总需求具有相当程度的影响。Bernanke 和Blinder(1992>对美国联邦基准利率的实证研究表明，当美国联邦基准利率上升后 6 到9 个月，银行存款会显著减少。Cover(1992>通过考察美国二战后的季度数据得出结论，正的货币冲击对产出增加几乎没有影响，但负的货币冲击对产出则有明显的阻碍作用。Ramey(1993>用向量误差修正模型和格兰杰因果检验对1954 一1991
年美国宏观月度数据进行实证研究，结果显示货币渠道远比信贷渠道重要。MorrisCharless 和Sellon Gordon H.Jr(1995>在实证分析后对中央银行能否影响银行贷款行为方面提出了否定意见，认为信贷渠道的数量效应微不足道。Oliner&Rudebusch(1996>将“不完美信息”纳入广义信贷渠道，并将由此引起1 / 15
的“外部融资升水”和“信贷配给”视作加速传导机制产生的原因，从借款人(企业和居民>角度研究信贷渠道的传导机制，研究表明，信贷渠道在扩张性货币政
策时期会有一定影响，但在前紧后松或前松后紧两种情况下几乎没传导作用。而Morris 和Sellon(1995>以及Ariccia 和Garibaldi(1998>实证分析表明，中央银行不能显著影响银行贷款行为，他们虽然未完全否认信贷途径的存在，但认为其数量效应微不足道。Safaei 和Cameron(2003>利用结构VAR 模型对加拿大1956 一1997 年的宏观经济季度数据进行计量研究，两个模型分别以基础货币和短期利率作为政策变量，检验结果均支持信贷在产出波动中扮演了重要作用的观点。De Haan (2003>采用1990 一1997 年银行样本数据，通过实证分析发现在荷兰存在银行贷款渠道，货币紧缩对流动性和资本规模有限的小银行具有更大的效应：另一方面，货币政策通过信贷传导途径对企业产生的冲击要大于对家庭的冲击。
1.2.2 国内文献
中国货币政策传导机制及其效应问题已引起国内学者的重视，通过实证研究，学者们对货币渠道和信贷渠道在货币政策传导渠道中的作用也得出了不同的结论。邱力生<2000）认为，我国近年来的货币政策效果不太理想，问题在于我国币政策传导机制渠道中存在一些梗阻，比如信用制度不健全、金融组织结构欠佳、产权制度和利益机制障碍及管理偏差等。周英章、蒋振声(2002>对中国
1993~2001 年间的货币政策传导机制进行实证分析，结果表明中国货币政策是通过信贷渠道和货币渠道共同发挥作用的，信贷渠道占主导地位，但转轨时期信贷渠道的传导障碍在很大程度上限制了以其为主要传导途径的货币政策有效性。江其务<2001）认为，中国货币政策的运行环境正在发生变化，政策调控重点转移，经济市场化水平提高，货币市场正在发挥政策操作平台的作用，资本市场发展、货币资源分布的畸形结构、货币替代的出现，正在对货币政策传导产生复杂影响，提高货币政策作用和效率，凾需研究在新的经济条件下货币政策的传导机制。徐厦楠<2004）从利率机制来分析我国货币政策传导机制的有效性，指出对利率的行政管制破坏了利率机制的内在平衡机制，导致利率结构失衡，无法形成合理的利率体系，必须推进利率市场化，疏导利率传导机制。蒋瑛琨、刘艳武、赵振全(2005>以1992 年 1 季度~2004 年2 季度的数据行分析表明，20 世纪90 年代以后，从对物价和产出最终目标的影响显著性来看贷款的影响力最为显著，其次是M2 和M1。陈金霞<2001）认为我国货币政策传导不畅的主要原因：一是利率不仅尚未市场化，而且基准利率严重受制于国有企业承受能力，与实际上的市场利率有相当大的差距，因而利率杠杆的效能欠佳。二是人民币汇率形成中的市场因素偏少，汇率的真实程度欠佳，致使物价走势与货币供应量变动发生一定程度背离。郭梅军<2004）等认为，最终取消资本工程管制和实现浮动汇率制度，将带来金融市场价格框架下的汇率传导机制，但是，对于大的独立开放经济体来说，汇率传导机制的存在并不意味着汇率应成为货币政策的主要目标。何双喜、李怀舟(2006>通过通过剖析各种资产在货币传导中的作用，指出财富效应是货币政策传导渠道中的重中之重。曹永琴<2007）运用结构向量自回归模型研究发现，中国的货币政策效应存在显著的区域差异。赵涛<2008）通过研究发现，信贷渠道任是我国货币政策传导的主要渠道。
由以上研究可见，由于采取的计量分析方法、样本区间以及对数据的处理不同，国内外学者对货币政策传导机制的研究得出了不尽相同的结论。
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三通过IS-LM模型对货币政策传导机制的分析
IS-LM 模型是英国经济学家希克斯和美国经济学家汉森为克服局部均衡论的缺点而提出的，是利率和国民收入的适当组合。该模型以价格不变为假设前提，可以同时实现实体经济和货币双方面的供求平衡。在这里，IS 曲代表实体经济的均衡条件，而LM 曲线代表货币的均衡条件：
<1）中央银行实行扩张的货币政策，增加货币供应量，对货币领域产生影响，使LM 曲线向右移动，即LM→LM1。当收入不变时，利率下降即i0→i1。
<2）政策影响由货币领域扩大到实体经济领域。此时，利率下降引起产品总
需求和投资的增加，为使总供给和总需求保持平衡衡，IS 曲线向右移动，即IS →IS1,收入同时相应增加，曲线表现为Y0→Y1。
<3）实体经济领域的变化又反作用于货币领域，收入增加引发交易动机与谨
慎动机的货币需求 <4）实体经济领域和货币领域按上述作用机理不断相互作用，IS 曲线与LM 曲线不断移动，直至最终在 E 点达到均衡。由此可见，利率受到货币政策和实体经济的双重影响，是体现经济运行的重要指标。 1）中央银行实行扩张的货币政策，增加货币供应量，对货币领域产生影响，使LM 曲线向右移动，即LM→LM1。当收入不变时，利率下降即i0→i1。 四货币政策工具 货币政策目标的实现是通过货币政策工具的运用来完成的。所谓货币政策工具是指中央银行为实现特定的货币政策目标，在实施货币政策时所采取的具体措施或操作方法。货币政策的实现要通过各种货币政策工具的运用来完成。货币政策工具主要有一般性货币政策工具和选择性货币政策工具。 <1）一般性货币政策工具 所谓一般性货币政策性工具，是指各国中央银行普遍运用或者经常运用的货币政策工具，包括三种：存款准备金政策、再贴现政策和公开市场操作，也即货3 / 15 币政策“三大法宝”。 <Ⅰ）存款准备金政策，是中央银行通过调整法定存款准备金比率，来影响商 业银行的信用创造能力，从而影响货币供应量的一种政策措施。存款准备金是银行及其他某些金融机构为应付客户提取存款和资金清算而缴存在中央银行的货币资金。当经济处于需求过度和通货膨胀的情况下，中央银行可以提高法定存款准备金率，以收缩信用规模及货币供应量；如果经济处于衰退状况，中央银行就可以降低法定存款准备金率，使商业银行及整个金融体系成倍扩张信用及货币供应量，以刺激经济增长，摆脱衰退的阴影。存款准备金政策被认为是货币政策中作用最猛烈的工具，之所以猛烈是因为它微小幅度的调整，就会引起货币供应量的巨大波动，又由于这一政策适用于所有在中央银行有存款要求的金融机构，所以它的影响面非常的广泛，然而它也存在很大的缺陷，主要表现在：第一，由于准备金率的调整影响力度大，如果掌握不好，极易引起整个经济的剧烈动荡。第 二，在商业银行存在大量超额准备金的情况下，如果中央银行提高法定准备金率的幅度不大，商业银行会直接把超额准备直接转化为法定准备金，这样中央银行企图运用法定准备金率调整经济的目的就落空了。第三，如果商业银行频繁的调整存款准备金率，会使商业银行的流动性管理无所适从，可能会引起金融机构经营管理上的其他问题。 <Ⅱ）再贴现政策，是中央银行通过制定和调整再贴现率来影响商业银行的信 贷规模和市场利率，以实现货币政策目标的一种手段。 一般包括两方面的内容： 一是有关利率的调整，主要着眼于短期，即中央银行根据市场的资金供求情况，随时调低或调高有关利率，以影响商业银行借入资金的成本，刺激或抑制资金需求，从而调整货币供应量。二是规定向中央银行申请再贴现或贷款的资格，着眼于长期，对再贴现的票据以及有关贷款融资的种类和申请机构加以规定，以区别对待，可起抑制和扶持的作用，改变资金流向。然而再贴现政策作为货币政策工具，有很大的局限性，首先商业银行是否愿意到中央银行申请再贴现，申请多少，最终取决于商业银行的行为，中央银行没有足够的主动性；其次，利率的高低有限，在经济高速增长时期，利率无论多高，都难以遏制商业银行向央行申请再贴现，在经济衰退期，利率无论有多低，商业银行也没有向中央银行再贴现的积极性，再就是虽然贴现率比较容易调整，但是频繁的调整，也会引起市场利率的经常波动，最终不利于经济的稳定发展。这些都决定了再贴现政策不是一个十分理想的货币政策工具，弗里德曼就认为主张再贴现政策，将公开市场操作作为唯一的货币政策工具。 <Ⅲ）公开市场操作，是指中央银行通过在公开市场上买进或者卖出有价证券 来投放或者回笼基础货币，以控制货币供应量，并影响市场利率的一种行为。当市场上流动性过剩时，央行通过卖出有价证券回笼货币，收缩信贷规模，从而减少货币供应量；相反，如果市场上流动性不足，就通过相反的操作，在市场上买进有价证券，扩张信贷规模，从而增加货币供应量。公开市场操作同其他的货币政策工具相比具有明显的优点，首先公开市场操作是由中央银行自主决定的，交易的规模也由央行自主决定，无论是让基础货币有较小还是有很大的变化，央行都可以通过公开市场操作来实现，而且它也不像再贴现政策和准备金政策那样，具有很大的惯性，如果中央银行发现操作发现这一操作上有失误，可以随时进行矫正；其次，中央银行通过公开市场操作可以直接影响银行系统的准备金规模，迅速影响全社会的货币供应量水平，以保证货币政策目标4 / 15 的实现，通过公开市场操作，中央银行还可以抵消各种冲击因素对银行准备金的影响，以使准备金规模维持在预定的目标水平上，保持货币供应量的稳定；再次就是公开市场操作可以进行经常性、连续性的操作，具有较强的伸缩性，是中央银行进行日常性调节的最为理想的货币政策工具。然而，这一工具有效地发挥作用还需要具备一定的条件：第一：金融市场必须是全国性的，中央银行必须具有相当的独立性，且拥有强大的、足以调控整个金融市场的资金实力，可用以操作的证券种类必须齐全并达到必须的规模；第二，必须有其他货币政策工具的配合，设想如果没有存款准备金制度，这一工具是无法发挥作用的。 <2）选择性货币政策工具 传统的三大货币政策工具，都属于对货币总量的调节，以影响整个宏观经济。但在这些一般性政策工具之外，还可以选择对某些特殊领域的信用加以调节和影响的措施，这就是选择性货币政策工具，与一般性货币政策工具不同，选择性货 币政策工具通常可在不影响货币供应总量的条件下，影响金融体系的资金投向和不同贷款的利率水平。这类货币政策工具主要有以下几种： <Ⅰ）消费者信用控制，是指中央银行对消费者分期购买耐用消费品贷款的管理措施，其目的在于影响消费者对耐用消费品的支付能力的需求。在社会需求过旺时，中央银行可以对消费者信用采取一些必要的措施，以减少社会用于购买耐用消费品的支出，从而缓解通货膨胀的压力；相反，如果社会需求不足，央行就会放宽对消费者信用的限制条件，增加社会对耐用消费品的支出，从而增加社会需求，促使经济的回升。 <Ⅱ）证券市场信用控制，是指中央银行对有关证券交易的各种贷款进行限制，目的在于抑制过度的投机。央行对证券市场信用的调节，主要是关心资金流入市场的问题，并不是直接干预证券价格，为了防止证券市场的暴涨暴跌，在证券价格涨跌的时候，做相反的操作，从而稳定证券价格，以维持证券市场的健康稳定发展。 <Ⅲ）不动产信用控制，是指中央银行对商业银行或其他金融机构的房地产贷款所规定的各种限制措施，以抑制房地产交易中的过度投机行为。如对金融机构的房地产贷款规定最高限额、最长期限以及首次付款和分摊付款的最低金额等 <Ⅳ）优惠利率，是指中央银行对国家拟重点发展的某些经济部门、行业或产业制定较低的利率，目的在于刺激这些部门的生产和投资，以调动它们的积极性，实现产业结构和产品结构的调整升级。优惠利率不仅在发展中国家多采用，在发达国家也被普遍采用。 <Ⅴ）进口保证金制度，即中央银行要求进口商预缴相当于进口商品总值一定 比例的存款，以抑制进口的过快增长。这一制度多为收支出现逆差的国家采用。 五货币政策的利率传导机制 在宏观经济学诞生之初,货币政策的利率传导 机制就一直是经济学家关注的重要问题。凯恩斯最初就强调利率对投资支出的影响,传统的IS-LM模型也把真实利率放入投资函数中,其主要原因是凯恩斯及其追随者认为,利率是投资的成本,而货币供给量的变动会导致投资成本的变动。5 / 15 当货币供给量扩张时,如果价格和工资存在刚性,名义利率和真实利率都下降,企 业家相应调整投资支出,从而导致总需求的扩张和产出的增长,反之亦然。 凯恩斯在最初的理论中强调利率对企业的投资支出有影响,没有把利率放入消费函数中,但后来的经济学家认识到消费者对房产和耐用消费品(如汽车>的支出也受到利率的影响,尤其在消费信贷十分发达的欧美国家。 在20世纪90年代以来的研究中,利率传导机制引起了很多的争议。它的主要问题不在于利率和真实产出之间没有显示出相关性,而在于利率影响真实产出的机制似乎不是所谓的投资(或消费>成本。换句话说,资金成本只是影响企业家投资决策的一个因素,企业家可能更多地根据生产滞后、销售、现金流等因素来决定其投资水平。另外,实证中估算出来的投资和消费的利率弹性往往小于真实经济对基准利率的实际反应,表明利率对真实经济的影响可能还有其它的机制(Bernanke & Gertler,1995>。即使如此,反对利率传导机制的研究似乎也不能完全否认利率传导机制的存在。泰勒(Taylor,2004>研究发现,从长期来看,美国联邦 基准利率和住房新开工量存在较高的相关性,也就是说我们可能不得不承认利率对公众的消费水平(尤其是房产和耐用消费品>是有显著影响的。 对于多元宏观经济变量之间因果关系的实证研究,标准的结构化向量自回归模型(Structural Vec-tor Auto Regression Model>是一种恰当有效的方法(Bernanke,1992>。标准的结构化向量自回归模型如下: Y= BY+BY+CP+CP+u(1> ttt00tt-111t-1P= DY+DY-+GP+v(2> tt10tt1t-1在(1>-(2>联立方程模型中,Y是多维实体经济变量(如经济增长率、通货膨胀率等>构成的向量, P是多维政策变量(如政策利率、货币供应量等>构成的向量,两个模型方程的左边是被解释变量,右边是解释变量。B、C、D、G分别是相应变量的 系数矩阵,u和v分别是实体经济变量向量和政策变量向量的随机扰动项。使用结构化的向量自回归模型有一个明显的缺陷是,检验结果受人为设定的约束的影响,其结论的客观性受到影响。根据Sims(1980>和Bernanke(1992>的改进研究,使用非约束的向量自回归模型(Unrestricted Auto RegressionModel>将大大改6 / 15 进运用向量自回归模型实证研究的客观性和可行性。另外,要使模型(1>-(2>可识别,即能对模型参数进行估计,可以有如下两种识别假设: A.假设当期的实体经济变量对政策变量没有影响,即假设D0=0,模型(1>-(2>就变为: P= DY+GP-+vt(3> 1t-1tt1-1[(B+ CD>Y+ (C>G+C>P+ut+Cv] (4> Y= (I- B t0t-111t0001t-1B.同样地可以假设政策变量对当期的实体经济变量不产生影响,即假设C0=0,则模型(1> -(2>可变为: -1[BY+CPY= (I-B>+u] (5> ttt-101t-11-1-1-1u>(6> >P+v+D>B>Y+(G+D(I-B>(I-BC= (DP+D(I-B tt-11tt-1t11000000因此,(3>-(4>联立方程模型较多地被用于研究政策对宏观经济变量的影响,而(5>-(6>联立方程模型则较多地被用于研究政策反应函数。 1我国的货币政策利率传导机制有效吗? 中国金融市场上有多种利率并存,最主要的显性利率有以下两种:货币市场利率(金融机构同业拆借利率>和央行管制的存贷利率,前者受央行货币供给量调控的影响,是货币的“市场价格”,后者则由中央银行设定,是货币的“计划价格”,从而出现了货币市场上的“价格双轨制”。由于央行管制的存贷利率在时间序列上看,其变动特点是非连续的、阶梯状的波动,利用管制利率进行回归分析将导致变量之间的相关性不显著,在下文的分析中,我们将把货币市场利率作为利率变量进行检验。本文根据2001年1月至2018年1月的月度数据建立一个非约束的向量自回归模型。 本文选取的宏观经济指标有房屋新开工面积、出口额、进口额、房地产开发投资总额、工业总产值、固定资产投资总额、社会消费品零售总额,在宏观经济指标的选取上参考了Bernanke(1992>。由于必须使用月度数据,在没有月度的GDP 数据情况下,Bernanke(1992>认为上述指标更能代表宏观经济走势。本文选取的政策指标有M1、M2、财政支出、货币市场利率(即SHIBOR>。 (一>货币利率对实体经济变量的影响 在向量自回归模型下,可以用Granger因果检验法比较各货币政策变量(包括中介 目标和传导机制变量>对宏观经济变量的预测能力和解释能力 表1关于货币市场利率的滞后三阶的格兰杰因果检验(样本期:2001.1-2018.1> 7 / 15 数据来源:原始数据来自Wind数据库和中经网数据库,所有非百分比数据都经过季节调整,然后对数化。以下各表数据源于此。 表1的格兰杰因果检验表明,在5%的显著性水平下,SHIBOR只对部分实体经济变量有着显著的解释能力。除了对房屋新开工面积和出口额,货币市场利率SHIBOR对其它实体经济变量没有显著的预测能力,说明房屋新开工面积和出口额是一个对货币市场利率比较敏感的实体经济变量。表1也说明了货币供给量M2的预测能力较强,优于M1,也优于货币市场利率SHIBOR。 在典型市场经济国家中,货币市场利率对宏观经济变量有着较强的解释能力。但在表1的实证检验中,可以看出货币供给量比利率对实际变量的解释能力更强。货币供给量影响着消费、产出和利率的波动,是宏观经济变量运动的源动力之一,这说明直到现在,影响中国货币政策变量的核心因素仍然是货币供给量,而不是市场利率。显而易见,中国利率没有市场化,货币供给影响投资无须借助于利率,传导机制的链条在利率上发生断裂。实际上,6阶滞后的格兰杰因果关系检验得出的因果关系图也是一致的,说明了检验的稳定性。 表2货币市场利率对宏观经济变量的影响的方差分解(%>(第一种排序> 当前我国货币政策有效性分析 发表时间：2010-01-06T13:38:43.873Z 来源：《中外企业家》2009年第11期下供稿作者：朱晶晶，肖存泉[导读] 针对通货膨胀高企的现象，2006年至今，央行多次上调基准利率和法定存款准备金率，但是作用效果并不明显。 朱晶晶，肖存泉(江西财经大学经济学院，南昌 330013；中国银行福清支行，福建福清 350300) 摘要：针对通货膨胀高企的现象，2006年至今，央行多次上调基准利率和法定存款准备金率，但是作用效果并不明显。对当前我国货币政策的有效性进行分析，并在此基础上提出如何提高货币政策有效性的政策建议。关键词：货币政策、通货膨胀、有效性中图分类号：F822 文献标志码：A 文章编号：1001-7836- 2003年以来，我国GDP增长率连续五年超过10%。但是，在经济高速发展的同时，通货膨胀一直持续急升，继2007年我国消费者物价指数(CPI)同比增长4.8%后，2008年第一季度我国CPI同比增长8%。中国政府已经将治理通货膨胀视为宏观经济第一要务。这次的通货膨胀主要表现在：⑴构成CPI的八大商品类别看，上涨幅度较大的主要是食品类价格。2006年以来，国际粮食价格全线上涨，大部分农作物的价格、涨幅均达到近十年来的最高水平。⑵随着次级债危机影响的不断扩散，美元持续贬值，导致以美元计价的国际石油、有色金属等能源和基础产品价格持续上涨。使中国企业背负了越来越重的成本压力，生产资料价格持续上涨对下游产品的成本推动效应，将带动整体物价水平的上扬。⑶动力市场的紧张推动了劳动力价格的上升、特别是2008年《劳动合同法》的实施，企业的劳动力成本提高，而且就业刚性增强。 针对CPI高企的现象，2007年提出适度从紧“防止经济增长由偏快转为过热，防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀” 的货币政策，作为当前宏观调控的首要任务。一年内十次上调存款准备金率，六次上调金融机构人民币存贷款基准利率。今年以来又五次上调存款准备金率达到17.5%。一季度央行累计发行约1.7万亿元央票，正回购额超过1.8万亿元。银行为回收流动性采用了这么多政策，但必须看到，由于国际收支顺差持续增大，外汇储备不断增加，流动性过剩依然严重。仅到11月末，外汇占款已经超过13万亿元人民币，比年初增加31 639.4亿元人民币，扣除央行净回笼的2.63万亿元，仅外汇占款一项，基础货币新增约5 000亿元。由于外汇占款的持续增加，2006年和2007年基础货币余额只是增速放缓，但是绝对量还是以很快的速度增长。可见，货币政策的有效性得到挑战。 一、我国货币政策有效性分析 货币政策有效性，就是指货币政策能否立足于特定的经济金融环境，运用特定的政策工具与政策手段选择，通过不同的传导机制，影响现实经济金融运行，引导社会资金的合理流动，提高资源配置的有效性，顺利实现其预定的调控目标。中国人民银行调节经济的货币政策工具主要有公开市场业务、法定存款准备金率、再贴现、利率政策等。这些工具都因我国市场经济体制不完善而存在着制度缺陷，致使货币政策不能很好地通过市场发挥应有的作用，制约了货币政策效率的发挥。 (一)公开市场业务。中国人民银行灵活运用对冲工具，加大公开市场操作力度。搭配使用中央银行票据和以特别国债为工具的正回购操作，收回银行体系流动性。但是，我国国债的期限结构和持有结构不合理使得国债缺乏足够的操作规模，且多为中长期国债，而适用于公开市场业务操作的短期国债却很少。2007年，通过在公开市场发行央行票据和正回购所回笼资金5.14万亿，但净回笼仅为8 200亿元，比去年增加不到一成。原因在于今年有高达3.6万亿元的央行票据到期，如果再加上正回购量，则到期资金量高达4.4万亿元。因此，虽然通过央行票据等收回了部分流动性，但这些央票以后还会到期，只是把更猛烈的流动性问题给推迟了，因此，很难通过公开市场业务压下去。 (二)再贴现政策。再贴现政策是中央银行根据信贷资金供求情况，制定和调整再贴现利率来干预和影响市场利率及货币市场的供求，从而调节市场货币供应量的一种金融政策。我国再贴现操作实行总量比例控制、期限比例控制和投向比例控制，再贴现所占基础货币的比重偏低。这一操作规则在中国人民银行对再贴现限额实行集中管理和统一调度的管制下，显得缺少灵活性，从一定程度上制约了再贴现政策的活力。 (三)利率政策。⑴虽然我国的利率市场化改革已经取得了一定的成果，但利率没有完全市场化，加息虽然可以回笼流动性，但还不能真正反映资金供求状况，难以灵活有效地带动经济主体行为进行调整，对货币供应量的影响非常之小。作为金融机构存款基准利率的一年期存款利率所经历的所有调整时间点上的名义利率和扣除同月居民消费价格同比上涨幅度后的实际利率，从2007年，实际利率一直呈负值，并且负值水平有继续扩大的趋势，意味着信贷成本、资金成本偏低，不利于控制固定资产投资和信贷增长，与从紧的货币政策不符。 ⑵货币市场和资本市场的不断完善与扩大，人们存钱的方式有了很大的改变，不单是储蓄，资金还会向其他金融市场分流。同时，随着居民收入的持续增加和财富的积累，消费需求逐步升级以及提前消费的观念，带动了对房地产和汽车的消费，使居民更愿意采取银行消费贷款的行为。因此货币需求对利率变得不敏感且利率弹性较小，从而货币政策失效。⑶央行今年连续五次调高准备金率而未采取加息，也是对当前经济“把脉”的结果。因为，人民币在不断升值的同时美元连续降息，中美利差进一步加大，国际热钱大举进入中国，因此缩窄了人民币加息的空间，制约了运用货币政策调节经济的空间。 (四)准备金政策。中央银行通过调整存款准备金率，影响金融机构的信贷资金供应能力，从而间接调控货币供应量。此项政策是针对银行等金融机构的，对最终客户的影响是间接的。央行一季度货币政策报告显示，金融机构超额准备金率呈现持续下降的趋势，3月末仅为2%，比上年年末低1.3个百分点。超额准备金是商业银行应对流动性风险的需要。从历史经验看，商业银行的超额准备金率都在2%以上。因此，目前商业银行的超额准备金率已相对不足。而目前17.5%的法定存款准备金率为二十年来最高，商业银行的头寸显得不足，未来提高法定存款准金率的空间已经很小。 二、提高我国货币政策有效性的建议 (一)进一步提高中央银行政策的独立性和透明度 研究表明，中央银行的独立性越大，其实施货币政策的效率就越高。而我国中央银行的独立性不够，在行使货币政策时受到多方干扰。在我国现行分业经营、分业监管的制度安排下，在进一步加强中央银行货币政策独立性的同时还要提高政策的透明度，尽量公开中央银行采取的措施和操作的相关信息，建立畅通的沟通机制，增强公众对货币政策的理解和支持，引导公众形成合理的预期。 (二)发展完善货币市场 货币政策传导机制 货币政策传导机制 货币政策传导机制是指中央银行运用货币政策工具影响中介指标，进而最终实现既定政策目标的传导途径与作用机理。 1、凯恩斯学派的货币政策传导机制理论 凯恩斯学派的货币传导机制理论，可以归纳为：中央银行通过改变货币供给M，改变了利率r，而利率的变化则通过资本边际效率的影响使投资I以乘数方式变化，而投资的增减则会进一步影响总支出E和总收入Y。这个过程可以直观地用符号表示为：M→r→I→E→Y. 在这个传导机制发挥作用的过程中，关键环节是利率。但上述分析是凯恩斯学派最初的分析，仅仅从局部均衡的角度，显示了货币市场对商品市场的初始影响。而并没有考察商品市场对货币市场的影响，没有反映出两个市场之间循环往复的反馈作用。考虑到货币市场与商品市场的相互作用，凯恩斯学派又进行了进一步的分析，即一般均衡分析。其主要内容如下：第一，假定货币供给增加，如果产出水平不变，利率会相应下降；下降的利率会刺激投资，引起总需求增加，进而推动了产出和收入的相应增加。这是货币市场对商品市场的作用，也是局部分析。第二，产出和收入的增加，必将引起货币需求的增加，这时如果没有新增加的货币供给，则货币需求相对上升将导致下降的利率回升。这是商品市场对货币市场的作用。第三，利率的回升，会使总需求减少，产量下降，收入减少。收入的减少引起对货币的需求下降，则利率又会回落。这就是货币市场和商品市场之间往复不断相互作用。第四，以上的循环往复最终会逼近一个均衡点，这个点同时满足了货币市场均衡和商品市场均衡两方面的均衡要求。在这个点上，可能是利率较原先的均衡水平低，而产出量较原先的均衡水平高。2、货币学派的货币政策传导机制理论 与凯恩斯学派不同，弗里德曼的现代货币数量论则强调货币供应量变动直接影响名义国民收入。用符号表示就是：M→E→I→y。货币学派认为，利率在货币传导机制中不起主导作用，而是货币供应量在整个传导机制中发挥着直接作用。货币供应量对名义收入的具体影响过程如下所述。过程步骤一：M→E 表示的是货币供应量的变化直接影响支出。其原理是：第一，根据货币需求理论，货币需求有其内在的稳定性。第二，弗里德曼的货币需求函数中不包含任何的货币供给因素，因而货币供给的变动不会直接引起货币需求的变化；至于货币供给，在现代货币制度中由中央银行控制，货币主义将其视为外生变量。第三，当作为外生变量的货币供给改变，比如增大时，由于货币需求并不改变，公众手持货币量会超过他们愿意持有的货币量，即货币供给量大于货币需要量，从而利率下降，公众支出增加。过程步骤二：E →I 表示的是变化了的支出用于投资的过程，货币主义者认为这是对资产结构进行调整的过程。过程如下：第一，超过意愿持有的货币即大于既有需求的货币供给，或用于购买金融资产，或用于购买非金融资产，直至进行人力资本的投资。这样将改变金融市场、商品市场，乃至人力资本市场的均衡。第二，货币持有者对金融资产、非金融资产以及人力资本的投资会引起这些资产相对收益率的变动。如果投资于金融资产偏多，金融资产市值上涨，受益相对下降，从而会刺激对非金融资产的需求；如果对非金融产品投资增加，也就是说产业投资增加，那么既可能促使产出增加，也会促使产品价格上涨。第三，上述过程的结果必然会引起资产结构的调整，而在这一调整过程中，不同资产的收益率又会趋于相对稳定状态。 一、根据我国货币政策传导机制渠道来分析我国货币政策（金融政策）调控的重点。 答：多年来，西方经济学界一般认为现行的货币政策传导主要有货币渠道和信贷渠道两个途径，其中货币渠道主要包括利率渠道、资产价格渠道以及汇率渠道，而信贷渠道主要包括银行贷款渠道和资产负债表渠道。 （一）货币政策传导渠道 货币渠道传导有以下几个前提条件,首先金融市场是信息完全的,也就是说货币政策传导的各个参与方都将获得完全的信息;其次,金融资产只有货币和债券两种形式,银行贷款只是债券的一种,贷款和债券可以相互替代;再次,价格不需要做及时的调整来抵偿名义货币量的变化;最后,中央银行能够通过调整法定存款准备金直接影响名义货币量。 在这些前提条件下,货币渠道通过利率途径、汇率途径、非货币资产价格途径等进行传导。 1、利率途径 通过货币供给的变化来影响价格预期,从而影响通胀预期,再影响实际利率水平,进而影响总投资,最终导致经济增长的变化。凯恩斯的货币政策利率渠道传导机制描述为:货币供应量↑→利率↓→投资↑→支出↑→产出↑,货币供应量增加代表一种扩张性货币政策,在既定的流动性偏好(即货币需求函数)下,货币供应量的增加导致市场利率的下降,在既定的资本边际效率下,更低的利率刺激投资支出的增加,投资通过投资乘数效应导致产出增加。在凯恩斯的货币政策传导机制中,利率起至关重要的作用。凯恩斯认为,利率纯粹是一种货币现象。利率是人们放弃周转灵活性的报酬,而利率的高低则是由货币供给(货币数量)和货币需求两大因素共同决定的。凯恩斯模型中影响消费和投资的是真实利率而不是名义利率,因为真实利率比名义利率对开支影响更大,即使名义利率降低到零,货币扩张仍然可以通过提高预期价格水平,使通货膨胀预期上升,从而导致名义利率为零的条件下真实利率的下降来刺激开支,其传导过程可以描述为货币供应量↑→预期价格↑→预期通货膨胀率↑→利率↓→投资↑→产出↑。我国货币政策传导机制渠道 2、汇率途径 通过改变货币供给量,导致利率发生变化,进而改变汇率从而影响净出口,最终影响产出。当一国的货币供应量上升会导致国内利率下降,此时本币存款不如外币存款有吸引力,从而引起本币贬值,汇率(E)下跌,使得国内商品比国外商品在价格上更有竞争力,从而导致净出口(Nx)及经济产出的增加。汇率传导途径可以描述为:货币供应量↑→利率↓→汇率↓→净出口↑→产出↑。在汇率传导途径中由于我国的货币政策和汇率政策的矛盾冲突、货币政策“保持物价稳定和促进经济增长”的双重目标以及利率市场化程度过低,这些原因都大大的影响了汇率传导的有效性,使得汇率传导途径并未充分发挥出应有的作用。 3、非货币资产价格途径 以托宾q理论为代表的非货币资产价格途径是用于解释货币政策如何通过作用于股票价值来影响经济的理论。托宾定义的q是指企业的市场价值(一般是指它的股票价值)除以其资本的重置成本所得到的值,托宾q理论的传导途径可以描述为:货币供应量↑→利率↓→股票价格↑→托宾q↑→投资↑→产出↑,当货币供应量上升时,利率下降,股票价格上升,更高的股票价格导致更高的q,这样就会催生更高的投资支出,进而推动经济增长。托宾q将资本市场与实业经济联系起来,揭示了货币经由资本市场而作用于投资,该理论已成为政策研究与政策制定的重要工具。 我国的经济政策和货币政策的分析财政政策和货币政策是国民经济宏观调控的两大重要工具。 财政政策是通过税收和公共支出等手段来实现一定的经济、社会发展等宏观经济目标的长期和短期财政战略，是政府调控经济的重要手段。根据财政政策在调节国民经济总量方面的功能可将财政政策划分为扩张性政策、紧缩性政策和中性政策。货币政策是说一国的中央银行为实现既定的宏观经济目标，运用各种政策工具控制、调节和稳定货币供给量，进而影响宏观经济的措施总和。货币政策手段主要有：法定准备金、公开市场业务、再贴现率。 分析点一、主动适应经济发展新常态 新常态是这次会议的一大主题词。在分析明年经济形势时，会议强调，我国进入经济发展新常态，经济韧性好、潜力足、回旋空间大。会议同时指出，经济发展新常态下出现的一些趋势性变化使经济社会发展面临不少困难和挑战。 中国社科院财经战略研究院院长高培勇说：“新常态意味着当前中国经济发展态势变了，决策层对中国经济发展的思路也在调整，宏观经济目标将会呈现多元化趋势。” 明年经济工作，既有稳字当头的不变，也有着力点的变化。会议提出“两个坚持”，即坚持稳中求进工作总基调，坚持以提高经济发展质量和效益为中心。 稳中更有进。会议提出，把转方式调结构放到更加重要位置，狠抓改革攻坚，突出创新驱动，强化风险防控，加强民生保障。 分析点二、保持稳增长和调结构平衡 会议强调，要保持稳增长和调结构平衡。同时，保持宏观政策连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。 “增长不稳，调结构就缺乏基本前提。”国家发展改革委学术委员会秘书长张燕生说，只有经济保持一定增速，就业和民生才有保障，大部分企业生产经营才能正常维持，才能避免发生系统性风险，推进转方式调结构和全面深化改革等中长期目标的实现。 国务院发展研究中心研究员张立群说，明年我国经济将呈现由弱转稳的趋势，出口、消费、投资均有望实现平稳增长，保持宏观政策稳定性将支持经济向新常态平稳过渡。 分析点三、增强战略性新兴产业、服务业 步入新常态下的中国经济，再靠以往大规模投资制造业和房地产业及外部需求，难以继续维持健康增长。 会议提出，逐步增强战略性新兴产业和服务业的支撑作用，着力推动传统产业向中高端迈进，促进大众创业、大众创新，积极发现培育新增长点。 “这是中国经济由高速到中高速过渡必然发生的增长动力切换，也是重要的战略部署。”中国国际经济交流中心咨询研究部副部长王军说。王军指出，下一步要通过相关政策和制度安排，进一步深化改革，加大简政放权力度，鼓励社会资金和民营资本参与投资，从金融、财税、科技、教育等多方面，为战略性新兴产业和服务业发展营造良好环境。 分析点四、加快转变农业发展方式 会议提出，加快转变农业发展方式，从主要追求产量增长和拼资源、拼消耗的粗放经营，向数量质量效益并重、注重提高竞争力、注重可持续的集约发展转变。 货币政策效果的影响因素 货币政策效果的影响因素 一、货币政策时滞 货币政策时滞是政策从制定到获得主要的或全部的效果所必须经历的一段时间，是影响货币政策效应的重要因素。分为内部时滞和外部时滞两个阶段。 内部时滞是指作为货币政策操作主体的中央银行从制定政策到采取行动所需要的时间。当经济形势发生变化，中央银行认识到应当调整政策到着手制定政策再到实施政策，每一步 都需要耗费一定的时间。内部时滞又可以细分为认识时滞和决策时滞两段。1.认识时滞。这是指从确有实行某种政策的需要，到货币当局认识到存在这种需要所需耗费的时间。这段时滞之所以存在，主要有两个原因：一是搜集各种信息资料需要耗费一定的时间，二是对各种复杂的社会经济现象进行综合性分析，作出客观的、符合实际的判断需要耗费一定的时间。2.决策时滞。这是指制定政策的时滞，即从认识到需要改变政策，到提出一种新的政策所需耗费的时间。中央银行一旦认识到客观经济过程需要实行某种政策，就要着手拟定政策实施方案，并按规定程序报批，然后才能公布、贯彻。这段时滞之所以存在，是因为中央银行根据经济形势研究对策、拟定方案，并对所提方案作可行性论证，最后审定批准，整个制定过程的每一个步骤都需要耗费一定的时间。这部分时滞的长短，取决于中央银行对作为决策依据的各种信息资料的占有程度和对经济、金融形势的分析、判断能力，体现着中央银行决策水平的高低和对金融调控能力的强弱。 外部时滞是指从中央银行采取行动到这一政策对经济过程发生作用所耗费的时间，这也是作为货币政策调控对象的金融部门及企业部门对中央银行实施货币政策的反应过程。当中央银行开始实施新政策后会有：金融部门对新政策的认识——金融部门对政策措施所作的反应——企业部门对金融形势变化的认识——企业部门的决策——新政策发生作用等过程，其中每一步都需要耗费一定的时间。外部时滞也可以细分为操作时滞和市场时滞两段。1.操作时滞。这是指从调整政策工具到其对中介指标发生作用所需耗费的时间。中央银行一旦调整政策工具的操作方向或力度，需通过操作变量的反应，传导到中介变量。这段时滞之所以存在，是因为在实施货币政策的过程中，无论使用何种政策工具，都要通过操作变量的变动来影响中介变量而产生效果。而政策是否能够生效，主要取决于商业银行及其他金融机构对中央银行政策的态度、对政策工具的反应能力以及金融市场对央行政策的敏感程度。2.市场时滞。这是指从中介变量发生反应到其对目标变量产生作用所需耗费的时间。货币政策要通过利息率的变动、经由投资的利率弹性产生效应；或者通过货币供应量的变动、经由消费的收入弹性产生效应。不仅企业部门对利率的变动、私人部门对货币收入的变动作出反应有一个滞后过程，而且投资或消费的实现也有一个滞后过程。各种政策工具对中介变量的作用力度大小不等，社会经济过程对中央银行的宏观金融调控措施的反应也是具有弹性的。因此，中介变量的变动是否最终能够对目标变量发生作用，还取决于调控对象的反应程度。 外部时滞的长短，主要取决于政策的操作力度和金融部门、企业部门对政策工具的弹性大小。外部时滞较为客观，它不像内部时滞那样可由中央银行掌握，是一个由社会经济结构与产业结构、金融部门和企业部门的行为等多种因素综合决定的复杂变量。因此，中央银行对这段时滞很难进行实质性的控制。二、货币流通速度的影响 货币流通速度是指单位货币在一定时期内的周转(或实现交换)次数。商品实现交换后，一般会退出流通，进入生产或生活消费；而货币作为实现商品交换的媒介手段，是处在流通中不断地为实现商品交换服务。在一定时间内，多种商品交换活动不断继起，同一单位货币就可以为多次商品交换服务，从而实现多次周转。货币流通速度的影响因素主要有经济和心理两个方面，其中经济因素是基本的，包括： ①居民的货币收入水平和支出结构变化的影响。一般情况下，收入水平既定，消费结构不会有大的变化。当收入水平有较大提高时，消费结构中用于高档消费品的部分会增加。在积储过程未实现购买力，居民持币率就呈上升趋势。这就会促成货币流通速度的减慢。 一、什么是货币政策传导机制 货币政策传导机制是指中央银行运用货币政策工具影响中介指标，进而最终实现既定政策目标的传导途径与作用机理。? 货币政策传导机制的理论 尽管货币政策传导机制理论在不断发展，各种学派对货币政策的传导机制有不同看法，但归纳起来货币政策影响经济变量主要是通过以下四种途径：? （一）利率传递途径? 利率传导理论是最早被提出的货币政策传导理论，但从早期休谟的短期分析、费雪的过渡期理论、魏克赛尔的累积过程理论中所涉及的利率传导理论均未得到关注。直到凯恩斯的《通论》问世及IS-LM模型的建立才正式引起学术界对利率传导机制的研究。利率传导机制的基本途径可表示为：? 货币供应量M↑→实际利率水平i↓→投资I↑→总产出Y↑。? （二）信用传递途径? 威廉斯提出的贷款人信用可能性学说是最早有关货币政策信用传导途径的理论，伯南克则在此理论基础上进一步提出了银行借贷渠道和资产负债渠道两种理论，并得出货币政策传递过程中即使利率没发生变化也会通过信用途径来影响国民经济总量。信用传导机制的基本途径可表示为：? 货币供应量M↑→贷款供给L↑→投资I↑→总产出Y↑? （三）非货币资产价格传递途径? 托宾的Q理论与莫迪利亚尼的生命周期理论则提出了货币政策的非货币资产价格传递途径。资产价格传导理论强调资产相对价格与真实经济之间的关系，其基本途径可表示为：? 货币供应量M↑→实际利率i↓→资产（股票）价格P↑→投资I↑→总产出Y↑。? （四）汇率传递途径? 汇率是开放经济中一个极为敏感的宏观经济变量，因而它也引起了众多学者的研究，而关于货币政策的汇率传导机制的理论主要有购买力平价理论、利率平价理论和蒙代尔—弗莱明模型等。货币政策的汇率传导机制的基本途径可表示为：? 货币供应量M↑→实际利率i↓→汇率E↓→净出口NX↑→总产出Y↑。? 二、西方货币政策传导机制理论概述 1.凯恩斯学派的利率渠道传导机制理论。该理论认为利率是货币政策传导机制的中枢，即货币政策工具的运用会导致货币供求失衡进而使利率变化，而利率的高低又会改变投资水平，进而通过乘数效应实现对产出的调节。 2.信用供给渠道传导机制理论。该理论认为利率不但影响资金需求，而且影响资金供给，且后者决定了前者的信用可得性水平的高低。用“木桶理论”可形象地说明这一问题，“木桶理论”认为木桶能装多少水取决于最短那块木板的高度。由此我们可以说当供给不足，即信用可得性水平相对需求较低时，此机制有重要意义。 3.货币主义学派传导机制理论。该理论认为在货币政策传导机制中利率的作用并不像凯恩斯学派所认为的那样举足轻重。该传导机制主要包括两种效应：一是资产组合效应的传导机制理论。认为资产的范围除包括凯恩斯学派所定义的金融资产外还包括实物资产和人力资本等形式，而资产范围的扩大冲淡了货币在金融领域的可替代程度，由此货币供应量的变化除会通过影响利率水平进而间接影响总产出以外，更重要的是还会通过对实物资产市场的冲击 改革开放以来我国货币政策效应分析(同名14327) 改革开放以来我国货币政策效应分析 在西方货币经济理论中, 货币政策是否有效取决于三个条件：第一, 货币是否能系统地影响产出；第二, 货币与产出之间是否存在稳定联系；第三,货币当局是否能够控制货币。货币与产出之间的联系主要是实证检验问题而货币当局对货币的控制能力常常取决于货币层次, 并且也能够从实证检验中得到大致判断。因此, 判断货币政策的有效性最终取决于对货币是否能够系统影响产出的分析。 目前我国学者对于货币政策有效性的研究, 有狭义和广义之分。狭义的货币政策有效性概念, 是按照西方货币理论的界定, 研究货币政策能否影响产出等真实经济变量, 而产出的波动必然引起短期经济增长率的变化。因此, 这种方法从另一个侧面也可以归结为货币政策对短期经济增长的影响广义的货币政策有效性概念, 是把宏观经济目标与货币政策的实施情况进行对比, 依此判断货币政策的效果, 这种思路一般要涉及货币政策的产出效应和价格效应以及货币政策在结构调整、促进就业等方面的广泛作用。本文主要按广义货币政策有效性的概念, 讨论货币政策和宏观经济目标的关系。 一、1984—1992年的货币政策实践及效应 1983年9月, 国务院决定中国人民银行行使中央银行职能, 其目的是分离银行系统的行政功能与经济功能, 通过货币政策, 加强宏观调控。1984—1992年货币政策的特点, 是在过松与过紧的货币供给之间剧烈波动。由于投资需求与消费需求的双膨胀, 使不同层次货币供给量大幅增加, 大量超经济增长发行的货币追逐较少的商品引起供需失衡, 导致通货膨胀。年和年的两次紧缩, 由于时间短, 力度不够, 没能很好地达到调节经济过热的目的。致使年通货膨胀率达到自改革开放以来第一个最高点, 迫使中央银行不得不加大调控力度, 采取双紧政策, 这就是后来的1989—1991年三年治理整顿时期。 二、1992—1997年货币政策效用分析 1992年.中国经济出现“泡沫”势头，引发一系列问题①投资与消费需求同时膨胀, 经济结构性矛盾突出；②通货膨胀率高达两位数；③货币供应量暴涨； ④金融秩序混乱, 乱集资、乱拆借、乱提利率、乱放贷款现象严重, 银行各付金骤降,支付困难；⑤乱搞开发区, 撂荒农田、耕地。 针对这种情况, 政府从治理整顿金融秩序入手, 深化金融体制改革, 综合运用货币政策工具,进行宏观经济调控。到1996年底, 实现了宏观经济的“软着陆”。这一时期的货币政策措施主要包括：①整顿金融秩序；②扩大资金供给, 保证重点建设资金；③灵活利用利率杠杆, 加强利率监管；④强化中央银行的宏观调控能力；⑤实施汇率并轨, 实现人民币经常项目下可兑换⑥银行政策性业务和经营性业务分离；⑦调整货币政策的中介目标, 开拓新的货币政策工具。 引言 货币政策是指政府或中央银行为影响经济活动所采取的措施，尤指控制货币供给以及 调控利率的各项措施。而我们中国，自1998年起就逐渐形成了具有中国特色的稳健的 货币政策。即以币值稳定为目标，正确处理防范金融风险与支持经济增长的关系，在 提高贷款质量的前提下，保持货币供应量适度增长，支持国民经济持续快速健康发展。坚持实行稳健的货币政策，是我国宏观经济形势及巩固和发展宏观调控成果的需要， 也是维护社会稳定发展的重要举措。 货币政策的形成并不是一蹴而就的，一国货币政策的出现往往与当时的社会大环境相 得益彰。稳健的货币政策是98年以后才渐渐稳定下来并付诸实施的，可见在当时的社 会经济环境为其形成提供了良好的条件。 一、稳健的货币政策形成的背景 （一）90年代初的房地产热，为稳健货币政策的实施创造了大的宏观环境。 90年代初的房地产和开发区热，使得部分中小金融机构的风险问题到了97、98年时 已相当突出。信用风险，流动性风险，利率风险，汇率风险，操作性风险等几大风险 交互错杂，又衍生出更多的子风险，而原有的货币政策已经不能与此时的经济环境相 得益彰。1995年颁布的中国人民银行法规定我国货币政策目标是:保持货币币值的稳定,并以此促进经济增长。而实质上,我国货币政策面临着来自中央政府的多目标约束: 物价稳定，促进就业，确保经济增长，支持国企改革，配合积极财政政策扩大内需， 确保外汇储备不减少，保持人民币汇率稳定。这一系列的约束，无疑让政策执行时的 效果大打折扣。因此,从这个意义上来说,我国货币政策借鉴发达国家的经验,坚持稳定 物价的单一目标,逐步弱化直至消除多目标约束成为当务之急。 （二）实际有效贷款需求不足，对稳健货币政策的建立提出了现实的要求。 尽管当时社会总需求不足的矛盾已经暴露，但是最突出的还是结构性问题，实际有效 贷款需求不足。具体地说，这些结构性问题包括七个方面: 1 1、二元经济结构继续强化，反差过大。改革开放以来，二元经济结构并不是在持 续转化，而是经常出现波动、迁回、反复甚至强化的趋势。在这种情况下，中国的贫 富差距越来越大。 2、区域差距继续扩大。改革开放之后，我国的区域差距一度缩小，然而在1978一 2005年间，东部、中部和西部的GDP占全国比重的平均值分别为56%、26%和18%。在 中国货币政策传导机制现状的研究 一研究背景 在毛泽东时代，毛泽东思想是世界公认的好，那为什么搞经济建设总是搞不上去呢？那原因究竟在哪里呢？毛泽东虽然改变了中国，走社会主义、共产主义道路，但却没有改变货币政策，依然还是采用的是资本主义的货币政策也就是说生产关系还是没有改变，这样就产生了资本主义的货币政策和社会主义口号相矛盾，这样就使共产主义变成了一个空头口号，成了一个死胡同，所以说要想实现共产主义必须要制定共产主义的货币政策，共产主义才能实现。 那么共产主义的货币政策是怎样的呢？其实共产主义的货币政策很简单，人人享有最低生活保障金，按现在的物价水平可以每人每月定为300元就可以了，不管是城市的还是农村的老人、小孩还是在工作的人以及失业的人都享有每人每月300元的最低生活保障金，这样就很公平，有的人嫌低了，那就去工作吧，这样工作的人又可以得到一份收入就可以发财，发了财的人就可以休息一下，让没有发财的去工作发财，这样轮流工作都有好处，可以节约资源，节能减排，可以防止生产过剩产生经济危机，这样人人都可以过上美好幸福的生活。 货币政策传导机制对于货币政策调控国民经济的效果具有很重要的意义，货币政策是否有效，关键在于其传导机制是否通畅。货币政策的传导过程是指货币数量变化通过何种渠道来影响实际经济活动。中央银行根据本国特定的经 济金融环境，选择运用一定的政策工具或手段，通过不同的传导渠道，来影响实体经济的运行，实现最终政策目标。货币当局必须了解货币政策在何时、在何种程度上、通过何种途径对经济产生影响，这就是货币政策的传导机制问题。对这一问题判断的准确程度直接影响到最终目标的实现程度。所以，货币政策是否有效很大程度上取决于货币政策传导机制是否通畅。 本文主要从IS-LM，货币政策工具，货币政策利率传导机制几个角度对我国货币传导机制的有效性进行分析，并通过相关变量的分析验证结论的可行性，提出了如何完善我国货币政策传导渠道的对策分析 二文献综述 1.2.1 国外文献 货币政策传导机制如何对经济发挥作用，国外学者通过各种计量分析方法进行了一系列研究。Bernanke(1986)运用结构VAR 模型进行研究，认为美国银行贷款的冲击对总需求具有相当程度的影响。Bernanke 和Blinder(1992)对美国联邦基准利率的实证研究表明，当美国联邦基准利率上升后 6 到9 个月，银行存款会显著减少。Cover(1992)通过考察美国二战后的季度数据得出结论，正的货币冲击对产出增加几乎没有影响，但负的货币冲击对产出则有明显的阻碍作用。Ramey(1993)用向量误差修正模型和格兰杰因果检验对1954 一1991 年美国宏观月度数据进行实证研究，结果显示货币渠道远比信贷渠道重要。MorrisCharless 和Sellon Gordon H.Jr(1995)在实证分析后对中央银行能否影响银行贷款行为方面提出了否定意见，认为信贷渠道的数量效应微不足道。Oliner&Rudebusch(1996)将“不完美信息”纳入广义信贷渠道，并将由此引起的“外部融资升水”和“信贷配给”视作加速传导机制产生的原因，从借款人(企业和居民)角度研究信贷渠道的传导机制，研究表明，信贷渠道在扩张性货币政策时期会有一定影响，但在前紧后松或前松后紧两种情况下几乎没传导作用。而 我国货币政策效应实证分析的V AR 模型 为了研究货币供应量和利率的变动对经济波动的长期影响和短期影响及其贡献度，采用我国1995年1季度～2007年4季度的季度数据，并对变量进行了季节调整。设居民消费价格指数为CPI_90 (1990年1季度=1)、居民消费价格指数增长率为CPI 、实际GDP 的对数ln(GDP/CPI_90) 为ln(gdp)、实际M1的对数ln(M1/CPI_90) 为ln(m1) 和实际利率rr (一年期存款利率R-CPI ）。 利用V AR(p)模型对 ?ln(gdp)，?ln(m1) 和 rr ，3个变量之间的关系进行实证研究，其中实际GDP 和实际M1以对数差分的形式出现在模型中，而实际利率没有取对数。 一、建立V AR 模型 图1：V AR 模型建模窗口 ? ???? ??+?????? ? ???++?????? ????+????? ??=????? ????------t t t p t p t p t p t t t t t t gdp m rr gdp m rr c c c gdp m rr 3211111321)ln()1ln()ln()1ln()ln()1ln(εεεΦΦ 图2：V AR 模型回归结果 二、V AR 模型的Granger 因果关系检验 无论建立什么模型，都要对其进行识别和检验，以判别其是否符合模型最初的假定和经济意义。本文运用V AR 模型的Granger 因果关系检验。 选择View/Lag Structure/Pairwise Granger Causality Tests ，即可进行Granger 因果检验。 图3：Granger 因果关系检验结果 ????? ??+????? ????????? ? ?+????? ????????? ??+????? ??=????? ????------t t t t t t t t t t t t e e e gdp m rr gdp m rr gdp m rr 321222111)ln()1ln(0.034-0.0150.0040.002-0.124-0.00317.5511.2-0.387-)ln()1ln(0.495-0.004-0.005-0.404-0.1780.002- 4.0-1.51 -1.320.0390.040.17)ln()1ln( 我国的货币政策传导机制的现状及指导意义 货币政策传导机制是指从运用货币政策到实现货币政策目标的作用过程，货币政策传导机制是否完善和高效，直接影响到货币政策的实施效果及对国民经济的贡献。 在市场经济条件下，货币政策主要是通过四条途径来起作用的，即利率途径、非货币资产途径、信贷配给途径和汇率途径。我国的货币政策传导机制的发展立场是缓慢而稳定的：在我国尚未改革开放前，我国货币政策传导渠道是由人民银行→人民银行分支机构→企业，基本上没有商业银行和金融市场，传导过程简单直接，从政策手段直接到最终目标；改革开放后的80年代，随着中央银行制度的建立和金融机构的发展，货币政策形成“中央银行→金融机构→企业”的传导体系，货币市场尚未完全进入传导过程；进入90年代以后，金融宏观调控方式逐步转化，货币市场进一步发展，初步形成“中央银行→货币市场→金融机构→企业”的传导体系，初步建立了“政策工具→操作目标→中介目标→最终目标”的间接传导机制。 这些关于货币政策传导机制的成就都是有目共睹的，但是其存在的问题我们也不可忽视。目前，我国的货币政策传导机制主要存在以下几个方面的问题：（一）我国的利率市场化水平不高，甚至我国利率还没有达到市场化。从理论上说；利率作为货币政策手段，中央银行可以通过对利率的调节来影响金融市场的资金供求，引导社会投资和消费，以达到预期的货币政策目标，但中国实行的利率管制使利率兼有调节国民收入再分配和资金供求的双重职能，利率调整直接关系到各方面的利益，中央银行不能完全独立地根据货币政策的需要自主决定，甚至出现利率调整与货币政策目标不一致的情况。在我国统一的利率机制下，我国部分金融产品在流通过程中没有差价，导致其产品竞争性的下降，不利于金融产品的流通；（二）在我国人民币持续升值和中美利率倒挂的情况下，央行货币政策的工具更多的使用数量型工具而忽略了价格型工具，导致我国的数量型工具和价格型工具相互隔离，相互影响较弱，难以形成有效的市场传导机制；（三）作为货币政策主要传导中介的金融市场发展不完善，货币政策的作用难以发挥。我国的许多商业银行仍然受“慎贷”思想影响，往往在经济波动较大的时期，不愿 对我国货币政策传导机制的分析 '2001年我国加入ＷＴＯ，金融业进入了一个新的历史阶段。在开放的五年中，我国顺应国际 大潮流，采取一系列措施推进金融体制的改革。国有银行的改制上市初见成效，银行从分业到混业经营的趋势逐步加强，人民银行的货币政策与银行监管职能分离，一行三会的金融 体制正式形成，而十届全国人大常委会第六次会议审议通过了《银行业监督管理法》、《中国人民银行法修正草案》和《商业银行法修正案草案》，更成为中国金融法制建设的又一座里程碑。2006年12月11日，我国金融市场全方位开放，在庞大的国际金融资本的强大压力下，我国金融机构真正 到竞争的激烈程度。央行的货币政策对我国经济体制和金融体系顺利而稳妥地融入国际经济大家庭发挥着重要作用。因此，如何完善货币政策传导机制，提高货币政策的有效性成为迫切需要解决的问题。 一、货币政策传导的基本原理 所谓货币政策的传导机制，是指中央银行通过对货币政策工具的运用引起中介目标的变动，从而实现中央银行货币政策的最终目标的过程。西方学者形象地将它比喻为“黑箱”：货币政策操作→？→宏观经济变动。对“黑箱”观察的角度不同就有不同的观点。Mishkin根据这些观点，货币政策的传导机制通过投资支出、消费支出、国际贸易起作用。本文以第一类的作用机制为理论基础进行分析，主要有以下观点：其一是利率渠道（Interest Rate Channel），其二是非货币资产价格渠道（Other Asset Price Channels），其三是信用渠道（Credit Channels）。以下分别说明它们的传导机理。 （一）利率渠道。这是传统的凯恩斯学派观点(Keynesian View)，即由于利率的变动而对投资产生相应的影响。凯恩斯学派认为，利率渠道的作用机制集中体现在ＩＳ－ＬＭ模型中：货币供应（Ｍ）影响利率（ｉ），利率通过资本成本效应影响投资支出（Ｉ），投资支出对总产出或总支出产生（Ｅ）影响。即：货币政策操作→Ｍ↑→ｒ（市场利率）↓→Ｉ↑→Ｅ↑→Ｙ（收入）↑。 （二）非货币资产价格渠道。该渠道是对利率渠道的一种扩展。托宾ｑ理论、财富效应以及汇率渠道等都可以归为非货币资产价格渠道。 1．托宾ｑ理论。该理论由经济学家詹姆斯·托宾提出，即货币政策通过对普通股价格的影响而影响投资支出。他把ｑ定义为企业的市场价值除以资本的重置成本。如果ｑ＞1，则企业的市场价值高于资本的重置成本。此时，对企业而言，新厂房和生产设备比较便宜，它们能通过发行少量股票而进行大量投资。用这种机理来解释货币政策的传导（紧缩时）可得到：Ｍ↓→ｉ↑→ＰＳ↓→ｑ＜1→Ｉ↓→Ｙ↓（其中ＰＳ为股票价格）。 2．财富效应。佛朗哥·莫迪格利亚利用他著名的消费生命周期理论假设对这类传导最早进行了研究。他认为，消费者的支出取决于其毕生资财；金融财富是毕生资财的一个重要组成部分。所以货币紧缩时，就有：Ｍ↓→ＰＳ↓→金融财富↓→毕生资财↓→消费↓→Ｙ↓。 3．汇率渠道。该渠道描述的是国际收支理论的一种标准模式，货币紧缩时，Ｍ下降导致国内利率ｉ上升，本币的需求增加，本币升值，净出口下降，产出Ｙ下降。 从以上对利率渠道与非货币资产价格渠道的分析，可以看出它们的作用机理都是考察货币供给变化如何引起利率变化，再通过资金需求者的投资和消费行为来影响实体经济，因此，被统称为货币渠道或“货币观”（Money View）。 我国货币政策的汇率传导机制研究目前，国内货币政策的汇率传导机制研究已有一定成果，但已有的研究存在两个问题：一是已有的研究主要借用经典宏观经济学理论，基于开放、成熟的市场经济制度的假设分析我国的汇率传导机制，但我国的汇率制度存在多层面的管制，距离成熟市场经济的汇率制度尚有一段距离，比如结售汇管制、资本项目不开放等，这些因素导致我国的汇率传导机制表现出和成熟市场经济不一样的特征；二是已有的研究多是围绕基于利率平价理论的利率一汇率的传导机制等方面展开，未能对2005年“汇改”以后的货币政策汇率传导机制做出全面的研究。因此，本文试图通过对我国货币政策汇率传导机制的理论分析，在此基础上利用协整检验、格兰杰因果检验等实证方法，进一步检验汇改后我国货币政策汇率传导机制的变化，并分析汇率传导机制中的阻碍因素，从而对我国货币政策的有效性实施提供一定的理论和实践支持。 一、我国货币政策的汇率传导机制的理论分析 （一）成熟市场经济下的汇率传导机制 对货币政策汇率传导机制的经典分析是在封闭经济条件下IS-LM模型的基础上发展起来的蒙代尔一弗莱明模型。我们下面以扩张性货币政策为例，分别就固定汇率制度下和浮动汇率制度下的汇率传导做简要分析。根据蒙代尔一弗莱明模型，在固定汇率制度下，无论资本是否完全自由流动，中央银行的货币政策都无效。在资本不完全流动情况下，央行实行扩张性货币政策→货币供应量↑→利率↓→国际收支逆差→本币贬值倾向→（为维持固定汇率）央行人市干预售出外汇买入本币一外汇储备↓→货币供应量↓→利率↑→投资↓→国民收入↓。由于汇率固定不变，意味着这一调整过程将会持续到国民收入恢复原来水平时为止。所以，收入增扩张性货币政策短期内会引起利率下降、当资金不完全流动时，在固定汇率制度下， 加，但长期效应却只体现为外汇储备减少，基础货币的内部结构发生变化，而对国民收入等实际经济变量没有影响。而在资本完全流动情况下，央行实行扩张性货币政策→货币供应量↑→利率↓→资金迅速流出→资本项目收支逆差→本币迅速贬值→（为维持固定汇率）.央行售出外汇购买本币一外汇储备↓→基础货币↓→扩张性货币政策效应抵消。这说明在固定汇率制度下，当资本完全流动时，扩张性货币政策即使在短期内也无法对经济产生影响，货币政策无效。 在浮动汇率制下，货币政策传导机制主要表现在汇率的变动通过净出口对国民收入产生影响。首先，在资本不完全流动情况下，央行实行扩张性的货币政策一货币供应量↑→利率↓→经常项目及资本项目逆差→本币贬值→净出口↑→国民收入↑，此后利率、汇率及国民收入这三者会不断调整，最终达到一个均衡点，较实行扩张性货币政策初期，在这点上经济体的利率下降、本币贬值、国民收入提高。因此，在资本不完全流动和浮动汇率情况下，经济体受到货币扩张冲击后会通过汇率机制和利率机制最终对国民收入产生影响。而在资本完全流动的情况下，假设该经济体的利率与国外保持一致则扩张性货币政策→本币贬值→净出口↑→国民收入↑，最终通过汇率及国民收入的不断调整经济达到均衡，因此，在资本完全流动的情况下，货币供应量的变动会通过汇率机制对国民收入产生影响。 按照上面的分析，浮动汇率制度下的汇率传导机制的逻辑是简单明了的：货币供给量扩张，将导致国内市场上的利率下降，并相应地导致本币贬值，出口和产出相应地增长，反之亦然。这样一个渠道存在的前提条件是浮动汇率制度（Obstfeld&Rogo-ff，1995）。如果在固定汇率制度下， 对我国货币政策弱效应的 辩证分析 一、我国货币政策具有弱效应自1998年我国经济出现通货紧缩以来中央银行采取的一系列积极的旨在刺激经济增长的货币政策从现实情况看其货币政策操作力度是相当大的然而却与国内市场需求持续不旺、经济增长缓慢的政策实施效果形成了较大的反差这究竟是因为货币政策本身已经陷入了“流动性陷阱”还是由于受客观经济新形势的影响货币政策有效发挥存在时滞一时间人们禁不住对我国货币政策的有效性提出了质疑如果仅仅从近几年货币政策的表现就断言货币政策无效似乎有失偏颇因为从我国货币政策实践来看1984年以前我国的金融政策一直都处于计划经济体制的控制下因而谈不上有真正意义上的货币政策；1984年中国人民银行确立为中央银行后其职能和地位得到日益巩固和加强货币政策也日渐成为其调控宏观经济的重要手段之一加上金融在现代市场经济中的核心地位越来越明显货币政策在经济运行和发展中的作用也越来越重要例如1993-1996年为治理因社会总需求过剩而引发的通货膨胀中央银行实行适度从紧的货币政策有效地抑制了通货膨胀同时保持了经济的快速发 展因而成功地实现了经济的“软着陆”可以说这是我国中央银行首次成功地运用货币政策来治理通货膨胀其效果是显著的1998年我国经济出现严重的通货紧缩为扩大国内需求、刺激经济增长中央银行又采取了扩张性的货币政策应该说我国治理通货紧缩的货币政策效果也是有的但发挥得不够属于弱效应（这似乎验证了凯恩斯学派早已有过的解释货币政策的紧缩功能强而扩张功能弱）为此国内许多学者也从不同的角度对我国货币政策有效性做出了不同的解释二、对我国货币政策弱效应的辩证分析1998年以来的货币政策弱效应已是不争的事实其原因是复杂的必须辩证地加以分析首先我国正处于向市场经济的过渡时期经济制度和经济结构都有着自己的特色具有金融制度的二元结构、金融市场体系残缺与滞后、政府对金融业过度管制等金融特征因而不能完全照搬西方发达市场经济国家对货币政策有效性的评价标准去衡量我国货币政策效应（因为西方国家对货币政策有效性的分析是立足于发达资本主义经济市场体系完善、机制健全）而应更多地立足于发展中国家的国情建立符合我国实际的分析框架换言之同样的货币政策在西方国家能够带动经济的复苏而在我国却可能无明显效果或短期有效、长期无效其次以物价稳定作为最终目标是20世纪90年代以来西方各国货币当局采取的货币政策我国也不例外但物价应稳定在什么范围之内虽然国内学者做了大量的实证分析然而至今还没有一个合理的当前我国货币政策有效性分析
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