中信建投-宏观：莫为浮云遮望眼-110311

C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H

证券研究报告·宏观深度·创新系列

莫为浮云遮望眼

——创新的风险：通胀是个财政现象（1）

宏观经济

宏观深度报告

目录

一、CPI：十年演变 (1)

二、通胀可控性渐强 (2)

三、通胀的长期复杂性 (4)

四、以交通价格为例：从出租车谈话展开 (5)

五、控制通胀和货币紧缩 (6)

六、通胀和增长的权衡 (6)

图表目录

表1：CPI权重和调整（%） (1)

图1：最近十年相对价格的变化：CPI及分项指数 (2)

图2：最近五年相对价格的变化：CPI及分项指数 (2)

图3：流动性增速、利率和CPI(%) (3)

宏观深度报告

在2010年11月2日《路演回声之一：繁荣之路中的货币紧缩和制度变革》中，我们准确的指明了2011年4%的通胀目标和十二五期间7%的增长目标，这在最近的政府工作报告中得到了落实。在2010年12月22日《路演回声之二：加息：皇帝的新装和第一枪》中，我们指出了加息周期的必然性，再次加息时机已到。

在最近的广深路演后，我们认识到通胀是否可控已经成为市场的关注点和分歧所在，这也关系到对货币政策是否和如何继续从紧的判断；2月份的CPI 维持4.9%的高位，新增因素走高，市场再次出现分歧；有必要对我们的观点进一步阐释以更好的理解通胀及相关问题。

一、CPI ：十年演变

2011年首月，在时隔五年之后调整了CPI 统计权重，我们认为这绝不意味政府通过调整数据来减轻通胀的压力，而是一种负责任和务实自信的态度。在此次调整中，居住类的权重增长了4.22个百分点，跃居第二大类，而房租近年的快速上涨和未来的上涨压力显而易见。交通和通讯的比例虽有略微下调，但前进一名成为第四大类。下降较多的除食品外，是烟酒和衣着。

表1：CPI 权重和调整（%）数据来源：中信建投研究部

指标名称

食品

居住

娱乐教育文

化用品及服务

交通和通讯

医疗保健及个人用品 衣着

家庭设备用

品及其维修服务

烟酒及用品

2006 33.60 13.60 14.40 9.30 9.40 9.00 6.20 4.50 2011 31.39 17.82 14.15 9.25 9.04 8.51 5.84 3.99 增加

-2.21

4.22

-0.25

-0.05 -0.36

-0.49

-0.36

-0.51 分别考察最近十年和五年的价格总水平的变化和相对价格的变化。2001年以来，2004年起CPI 指数开始上涨，在2007年加快，2010年下半年再次加快。价格指数超过CPI 的第一是食品价格，十年上涨了78%，第二是居住价格，上涨了37%，其他的价格涨幅都低于CPI 涨幅，排第三位医疗保健和个人用品只上涨了12.8%，娱乐教育文化用品及服务也略涨了4.1%。而衣着、交通通讯服务、家庭设备用品及服务的价格是下降的。

2006年以来的五年，CPI 累计上涨19.2%,食品价格上涨了53.7%，第二位的居住价格上涨了17.9%，第三位医疗保健和个人用品上涨13%，第四位家庭设备用品及服务上涨6.6%，其他四类都是下降的。

不论五年或是十年，食品价格都一骑绝尘。近十年的复合增长率接近6%，近五年的复合增长率接近9%。 最近十年的前五年，住房价格上涨更快，而近五年则与CPI 接近同步，与大家的现实观察背离较大，一方面有一个2008年调整的影响，另一方面是住房的非同质性特别是统计地域的延展，使得平均数的代表区域在不断外延；此外也许有统计误差影响。

中长期来看，通胀中枢上移包含相对价格的变化过程。相对价格的变化，不仅取决于市场的需求和供给，也取决于非市场化价格的市场化。

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二、通胀可控性渐强

通胀的直接成因：一是过量货币释放，二是成本持续上涨。前者有两个来源，一是外汇占款增长过快，这是2003年-2007年的情况；二是信贷的过快增长，这是2009-2010年的情况，信贷增长往往伴随低利率，这又进一步助长了存量货币的无序流动和对通胀的压力。

图1：最近十年相对价格的变化：CPI 及分项指数

资料来源：wind ，中信建投研发部

图2：最近五年相对价格的变化：CPI 及分项指数

资料来源：wind ，中信建投研发部

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有不确定的因素

●

输入性通胀

北非的动荡，油价和粮食价格上涨，国际上从美国发源以量化宽松为代表的流动性释放持续，中国的人民币升值预期强烈带来的热钱流入，导致输入性的通胀具有很大程度的不可控性。但是冲击的规模和后果是否可控？应该是另一个问题。对于一个在国际上份量日益增大和对国内的管控能力日益增强的中国政府而言，具备多种方式和途径对冲击作出反应。反应的方式和试图达到何种效果依赖于决策者的成本收益计算。例如，对油价和粮食价格，可以采取各种补贴的方式加以对冲其对通胀的影响，如果认为对由此导致的新增通胀因素有必要消解和对特定群体和行业的补贴被视为正当的话。例如，对于石油价格的上涨，可以由政府进行补贴，也可以调节改变价格的时点选择，使得国际油价的冲击不是等幅和同时波及国内。

●

货币超发的后果是否完全释放了？

货币超发的后果释放是个长期过程，尽管对通胀的压力的解除也不能通过简单的比较历史数据而得出明确的时点判断，2011年的外汇占款增长亦不确定，但货币供给和贷款增速的高峰已过是无疑的，通胀持续的资金助推力正在逐渐削弱。

无不可预计因素

换个思维方式，就分析短期的通胀而言，现在比半年前或一年前，或过去，有哪些因素是未预计到的、未曾发生的？应该说不多。这样就不应该对通胀抱有一种因为无知而产生的恐惧和担心，因为并非无知。太阳底下无新事，对于通胀同样如此。

控制通胀已见初效

我们理解1月份的通胀超预期回落，表明通胀控制已见成效。通过货币紧缩和行政管制，通胀的不可控压力最大的时候或已经过去。一方面，政府控制物价的手段越来越多，技法趋于成熟。政府控制通胀的决心和公

图3：流动性增速、利率和CPI(%)

资料来源：wind ，中信建投研发部

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信力在增强。另一方面，或已预兆通胀的主要矛盾正在转移，政府对通胀将从被动应对，逐步到主动调整；从货币因素，逐步到利益调整。

三、通胀的长期复杂性

通胀的可控性在增强，但通胀的压力持续存在。通胀的成因更趋多样，通胀的解决更趋复杂化。不必为通胀能看得到的短期压力而纠结，而应更重视CPI的长期上涨因素。未来五年的通胀因素来自哪里？受众多因素——货币，劳动力成本，气候，油价等影响的食品依然会上涨，但其受控制的途径众多，可能不再是一枝独秀。

要素价格改革和财税体制变革

中国经济未来十年成功转型要解决的核心矛盾是重建中央和地方的“财权”和“事权”匹配的财税体制。十二五规划建议的措辞是“继续推进费改税，全面改革资源税，开征环境保护税，研究推进房地产税改革”。对于中央和地方财税体制的根本性改革，注定是渐进的。

十二五开局之年，我们看到的不同以往的，不仅是过渡期地方行为特征的微妙变化，更重要的是一个变革周期的启动，要素价格改革正在依次展开。首先是金融资源的主要成分信贷的价格，加息周期进行之中尚未结束，利率市场化改革已呼之欲出。其次是通过房产税试点正在进行的是对房地产价格的定价机制的深刻调整。下一步的重点应是资源价格。医疗、交通等领域也会陆续铺开。

对于主要在中西部经济欠发达地区实施的资源税而言，除了资源合理定价外，是对其相对东部发达地区先天就不可靠的房地产财政改变的一个缓冲，是改革分税制的先行，也是对其在过去计划经济时代作出巨大牺牲的适当补偿。

补贴交通和补贴粮食、补贴油价有何区别？只从效果出发，就是拆东墙补西墙式的权衡。从理顺价格形成机制、发挥市场配置资源、促进经济结构调整、恢复经济自发增长潜力出发，则是必由之路。要素价格改革的启动，将是本届政府留给下届政府的重要政治遗产。

两会体现出的财政并未让利，2010年财政收入增长超过20%，远高于经济增长，但收支矛盾却激化了。财税体制的变革，由于过渡期的“大政府”倾向加剧而更加艰难，要素价格改革的矛盾更加突出和不可回避。通胀涉及的利益调整包含了财政压力。

通胀本身涉及利益重新分配，多数人牺牲，债权人牺牲；控制通胀和要素价格改革，都涉及行业之间、行业内部、价格传导各环节的损益调整。更重要的是代际结构的损益调整，透支未来之利，减少当下改革的阻力。

通胀的焦点正转至要素价格重估

通胀只是一个约束，非常政府的主要目标。通胀的焦点正在逐步转至要素价格的重估，由食品价格转向非食品价格，由相对市场化的价格转向更加非市场的价格。政府控制通胀，就市场化价格能力在增强，当然部分以牺牲市场定价功能和加大政府补贴成本为代价；就非市场化价格难度在增大；整体而言主动权是增加的。通胀的演进，不再只是货币问题，更是一个财政问题，一个利益格局调整和市场机制建设问题。

要素价格重估，一方面是从非市场化走向市场化，另一方是通过补贴或者征税的方式调节利益分配。

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要素价格重估的节奏和进度，通胀控制提供的空间是必要条件，房地产对居民流动性的回收能量有所弱化是充分条件。前一个条件需要等待时机，也许比预期的要早；后一个条件则或比预期的晚，由此要素价格改革的时间和空间都是比较充裕的。

需要注意的是，要素价格改革也并非全以涨价收场。医疗体制的改革，如果能以放开管制为主要方式，则可能是价格下降。房地产调控深化和逐步过渡到一个利益格局和规则重建的时期，居住价格或迎来一个稳定。两个现象：两会上已提出把房租纳入房地产调控范畴，这是从行政干预角度；重庆保障房上市已有效缓解房租上涨压力，这是从市场重构的角度。详细内容，我们将在专题报告中进一步阐述。

四、以交通价格为例：从出租车谈话展开

CPI中交通价格的持续走低值得关注。出差抵达深圳的出租车上听电台，正是一档与的士司机互动的栏目。司机们各自报出自己从3点以后到8点的收入，有500的，有400的，还有100的。然后主持人就总结告诉大家要知足常乐。

在广州与司机交谈大致了解到，广州有2万辆出租车，这样就是4万名司机。80%是外地人。因为工资低。大致的计算，一天500元的毛收入，要交200元左右的“份钱”，油费要150，这样净收入只有150元，一个月就是4500元。出租车行业的相对的租金价值降低的一个表现，还体现在2010年以来的所谓“茶钱”的增加。对于多数小的或民营的出租车公司的外地司机而言，包一辆车已经不是如以前那样请队长、公司领导吃饭或是送点烟酒就可以解决，通常需要2-3万元的茶钱。这以成为司机们的一笔高昂的固定成本。油价在不断的上涨，买车成本由最低4万多上升到最低8万多，一台车的经营期由8年缩短到5年，而收费标准多年未变。多位司机表示开车六到十年，名义收入都在下降。

北京的状况差不多，每天的毛收入和油费相比广州都更高，但也是4000-5000元月净收入。不同的是北京的出租车基本未向外地人开放。但外地司机进入以降低成本已是必然。

出租车行业的不振是个普遍现象。作为公共交通的重要一部分，重要性又难以替代。货币扩张带来的收入扩张，显然出租车行业从业者没有享受到。各地的价格听证会都在筹备。

对于国营的公共交通，公交和地铁，则是通过高额的补贴以维持低价。2010年，北京市地方财政收入完成2353.9亿元，比上年增长16.1%。在公共交通方面，投入135.3亿元补贴地面交通和轨道交通。2011年，财政预算中用于交通投入的资金将达500亿，用于落实公交低票价政策补贴的资金达到140亿，比2010年增加5亿，新增的五亿票价补贴资金增量将主要用于轨道交通票价补贴，随着2010年底新增线路运行，轨道交通补贴数额将进一步增加。

公共交通补贴，起到了多数人特别是中低收入者满意的效果，但应认识到，补贴需要收入，地方政府的预算内和预算外收入是相通的。根据北京市土地整理储备中心的数据测算，2009年北京市通过招拍挂方式成交的各类土地成交金额达928亿元，土地出让金收入占财政收入比重达到45.9%。2010年土地出让金总和达到1639亿元。在补贴中低收入者，改善城市交通，乃至于节能减排等种种强大的理由下，补贴交通的实际意义，是助长了房地产财政，通过更快捷的公共交通的建设和人为扭曲的虚假的低成本，降低了房地产的极差地租，支持了房地产的量价双升。可以认为，北京有能力和有意愿维持2块钱的不限历程的地铁票价和0.4元的公交票价，是相对于其他城市更强的对于房地产财政的信心和依赖。也可以预见，即使分税制的大的改革要等到2012之后，

宏观深度报告在房地产财政的政府收益模式发生调整后，交通成本的上升是必然趋势。

铁路而言，迫于社会舆论压力，票价同样长期未上涨。过去五年新建了8000公里的高铁，极大的改善了区域经济失衡格局，改变了人们在城市之间的交通行为和观念。高铁的票价提高了交通成本，但相对于高铁的成本是偏低的。据了解，2003年以来的铁路改革，一线职工的实际工资是降低的。而新任铁道部长的第一把火就是给职工涨工资。从中长期看，铁路对中国经济发展已经立了大功，未来涨价压力既是弥补成本的需要，也有补偿部门利益的需要。

交通价格长期走低是一种结构性的利益格局的调整，这种利益调整方向逆转的时机已经不远。

五、控制通胀和货币紧缩

政府对待通胀的现实策略是：引导舆论，接受通胀中枢上移；通过各种干预手段减小通胀的波幅，避免异常值对政策的干扰；逐步释放新增通胀压力，以时间换空间。

对于流动性过剩引起的通胀压力，在《过剩流动性：泛滥到治理》我们认为一方面是通过三个市场回收：一是房地产市场，中长期都是最大的回收流动性的市场，而对房地产市场的减杠杆的调控使其扭转了自发的流动性创造功能而更多行使流动性回收功能；二是资本市场，过去二十年的融资规模相对与居民流动性的增长显得太慢，相对于经济增长的需要和迟缓，直接融资的比重会在十二五显著提高；三是通过放松管制和加快制度变革、开放和规范民间金融来把民间资金引入实体经济，通胀中枢的上移也使得居民流动性被动回收。

另一方面，是通过加息周期和利率市场化，使得各市场之间的收益率的鸿沟有所消弭，特别是存款这一居民主要的流动性储藏形式资产的相对贬值状况不进一步恶化，再开发理财、信托等多种工具分流，这也进一步促进了利率市场化的推进。

对通胀中枢上移：货币紧缩和价格管制继续；三大市场（主体）回收流动性加快；利益博弈和让利开始，要素价格改革。

对短期通胀波动：上述手段的节奏控制。对要素改革后价格传导环节的治理，压缩特定利益群体获益空间，如房租，可以通过整顿房地产中介；如粮食价格，加大流通环节整治。

加息结束了没有？是市场所关心的。我们之所以在2010年10月就坚定的判断加息周期必然到来，就是基于通胀中枢将上移到4%的判断。加息周期不是取决于过剩流动性导致的食品价格上涨，而是面临的要素改革的任务艰巨。

对通胀隐含的加息，应当做出的新的解读是，并非是通胀是否可控、在某一点上超预期而“触发”超预期的加息，而是加息具有必然性，并会逐步进入预期之中，在加到位之前，再次加息只在选择时机，尽量避免冲击而非应对冲击的临时反映。

六、通胀和增长的权衡

市场的观念总在通胀和增长之间摇摆，这来自菲利普斯曲线的教学基础，但中国并不存在通胀和增长间的稳定权衡。过去十年，基本上维持了高增长和低通胀的并存。对资本市场而言，担心的是基于这种权衡逻辑对

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政策的预期。担心通胀不可控紧缩加码妨碍增长；担心增长下滑放松货币助长通胀。这种无可靠事实逻辑的思维方式无助于认识和解决问题，是一种无效的思维训练。

从解除制度刚性约束的角度出发，可以同时对未来的通胀和增长的问题作出回答。详细的讨论请关注我们的后续报告。

宏观深度报告分析师介绍魏凤春：南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后，首席宏观分析师。

致力于在周期波动的框架内解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资

本资产定价的方式来确定其价值与风险。2010年新财富宏观（小组）第六名。

王洋：南开大学经济学博士，宏观经济分析师。主要研究领域：货币和流动性，致力

于从经济主体间的收益-风险博弈和货币资金流动考察经济运行和政策走向。2010年

新财富宏观（小组）第六名。

基金研究服务基金研究服务部行政负责人、执行总经理社保基金销售经理

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