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宏观经济政策如何影响公司现金持有_省略_产品市场和资本市场两重角度的研究_陆正飞

宏观经济政策如何影响公司现金持有_省略_产品市场和资本市场两重角度的研究_陆正飞
宏观经济政策如何影响公司现金持有_省略_产品市场和资本市场两重角度的研究_陆正飞

摘要:本文从产品市场和资本市场两个角度,研究了宏观经济政策如何影响公司现金持有的市场竞争效应与价值效应。研究发现,受到产业政策鼓励发展的企业,其持现水平与企业在产品市场上的成长显著正相关;在行业中持现水平较高并受到产业政策支持的企业,其现金持有与企业价值显著正相关;长期性的宏观经济政策能够影响企业现金持有的市场竞争效应和价值效应,而短期性的宏观经济刺激计划虽能促进企业现金持有的市场竞争效应,但由于其引发的投资机会不可持续,并没有显著影响企业现金持有的价值效应。总之,本文的研究表明,宏观经济政策主要是通过投资机会路径影响企业现金持有的市场竞争效应和价值效应。

关键词:宏观经济政策

现金持有

市场竞争效应

价值效应

一、引言

现金是企业赖以维持生命的“血液”。以往文献关于企业现金持有经济效应的研究主要关注现金持有带来的代理问题和现金持有的预防性作用。这些研究认为,一方面,现金持有使管理者更容易将现金转化为私人收益,产生代理冲突,影响公司的市场价值(Myers &Ra?jan ,1998;Pinkowitz et al.,2006;Dittmar &Mahrt-Smith ,2007)。另一方面,现金持有能够帮助企业应对环境的不确定性(Opler et al.,1999;Bates et al.,2009;Duchin ,2010),即当面临波动

的现金流时,企业能够运用预防性的现金持有缓冲和应对企业面临的偿债等风险。

而近期的一些关于现金持有的研究则从产品市场竞争角度发现了现金持有的另一种经济效应,即企业的现金储备还能够支持企业在产品市场上进行市场竞争,扩大市场份额(Haushalter et al.,2007;Fresard ,2010)。对于现金持有的这种市场竞争效应或者战略效应,我们可以从理论上这样来理解:在面临融资约束和投资机会不确定性的情况下,企业的现金持有扮演着调和现金流与投资机会不一致的重要角色(Acharya et al.,2007;Duchin ,2010)。当投资机会与现金流在时间上不匹配,且难以迅速从资本市场筹到资金(即面临融资约束)时,企业便会丧失一部分投资机会。为了避免这一问题,企业选择持有一部分现金作为储备,其本质上是以牺牲现有的较差的投资机会为代价,用现金储备帮助企业及时地抓住预期的更好的投资机会(Duchin ,2010)。因此,当行业面临较优良的投资机会时,在同行业中财务上较为稳健,现金持有状况较好的企业,便可以利用其较多现金储备这一优势,获得相对行业竞争对手更多、更好的投资机会(例如在生产、销售上进行投资,或者购买优质资产乃至并购竞争对手),从而得到更大的成长空间、市场份额和战略竞争优势①。

现金持有能够帮助企业相对其同行业竞争对手抓住更好的投资机会,获得在市场份额上的竞争优势。但是,当企业所在行业在投资机会上面临人为的引导和管控时,现金持有还能

宏观经济政策如何影响公司

现金持有的经济效应?

*

——基于产品市场和资本市场两重角度的研究□陆正飞

韩非池

*感谢国家自然科学基金重点项目(项目批准号:71132004)对本文的资助。

发挥这样的作用吗?对于这一问题,Haushalter等(2007),Fresard(2010)等基于美国自由企业制度背景的研究文献并没有予以回答。但这一问题,对于处于产业结构升级过程中的转型经济国家而言,却非常现实且重要。

由于经济稳定和产业结构调整的需要,中国企业面临着国家较为强势的宏观经济调控政策的影响。这些具有极其明显的产业导向色彩的政策,会给不同的行业提供不相同的成长环境。最突出的例子便是以五年规划为核心的产业政策②,每一个五年规划都会依据国家产业转型发展的需要对特定的行业进行鼓励和重点支持,在项目审批和核准、税收与土地优惠等问题上予以重点倾斜。而许多其他长期或短期的调控与刺激政策,如财税政策、信贷政策,以及如2008年出台的“四万亿”计划③等,也都带有较为明显的产业导向色彩④。在这样的宏观经济政策的影响下,不同行业的企业,将面临不同的投资机会,从而其现金持有所能发挥的市场竞争效应的空间也将有所不同。因此,具有产业倾向性的宏观经济政策,有可能会影响企业所在行业的投资环境,从而影响企业现金持有的市场竞争效应的发挥。我们将这一宏观经济政策的传导路径,称为投资机会路径。

另一方面,宏观经济政策还可能改变企业面临的融资环境,从而影响企业的现金持有在获取市场份额优势方面的作用。例如产业政策会影响企业在税收、信贷等方面获得的支持,从而可能会使受到产业政策支持的企业相对于未受到产业政策支持的企业面临的融资约束程度更轻。当投资机会出现时,受到支持的企业可以更容易的从外部获得融资,从而抓住这些投资机会,扩大市场份额,而不是使用自身的现金持有⑤。因此,具有产业倾向性的宏观经济政策,还有可能会影响企业所在行业的融资环境,从而影响企业现金持有的市场竞争效应的发挥。我们将宏观经济政策的这一传导路径,称为融资约束路径。

因为有可能存在过度投资问题,企业市场份额的扩张对股东而言并不一定是福音。所以我们除了从产品市场角度考察企业现金持有如何影响其市场份额的影响外,还应当从资本市场角度,考察这种能够带来市场份额增长的现金持有行为是否也会提升企业价值,增加股东财富。当受到具有产业导向性的宏观经济政策支持时,企业所在行业将具有更好的发展空间,拥有较高现金的企业能抓住这些机会,促进企业增长,提高公司价值。但另一方面,企业拥有较高的现金是由于受到了融资约束的影响,当企业受到宏观经济政策支持时,企业的融资约束程度可能得到缓解,此时,现金持有对企业增长和公司价值提升的作用也有可能会降低。我们将企业现金持有对于其产品市场份额的影响称为现金持有的市场竞争效应,将现金持有对于企业价值的影响称为现金持有的价值效应,本文便主要研究宏观经济政策如何影响企业现金持有的市场竞争效应和价值效应。具体而言,我们首先从产品市场角度出发,考察具有产业导向性质的宏观经济政策是否会导致受产业政策支持的与不受产业政策支持的企业之间现金持有市场竞争效应的差异。然后,我们再从资本市场角度出发,考察宏观经济政策是否会导致受产业政策支持与不受产业政策支持的企业之间现金持有价值效应出现差异。同时,由于宏观经济政策通过投资机会路径和融资约束路径对企业现金持有效应产生的影响并不相同,我们的研究结果还能够让我们了解在宏观经济政策影响企业的现金持有效应时,是哪一种传导路径发挥了主要作用。

对于宏观经济政策如何影响中国公司现金持有的市场竞争效应与价值效应的考察,具有重要的理论意义。首先,研究这一问题能够进一步帮助我们了解公司现金持有经济效应的实现路径和所需的外部条件。其次,这个问题将宏观政策与企业的微观行为相结合,能在一个具体的情境下检验宏观经济政策如何影响企业的发展和成长。最后,对于这一问题的检验也考察了在中国施行的具有产业倾向性的宏观经济政策是否真正在微观领域产生了效果,真正影响了企业的发展。

我们首先借鉴了Fresard(2010)的方法,将公司的行业相对现金持有水平作为其战略性现金持有水平的衡量。我们以1994~2010年的中国A股上市公司为研究对象,考察了企业的行业相对现金持有水平如何影响其行业相对营业收入的增长,并发现,总体而言企业在行业中持有更多现金,能够导致企业在行业中相对更快的增长。然后我们从资

本市场角度出发,发现企业的行业相对现金持有水平也会增加其现金持有的市场价值。这些研究结论均与美国已有的研究(Haushalter et al.,2007;Fresard,2010)相一致。

在上述研究基础上,我们进一步考察了中国的宏观经济调控政策如何影响企业现金持有的市场竞争效应的发挥。我们首先选择了以“五年规划”为核心的产业政策,考察了它如何影响企业的现金持有效应。我们发现,只有受到产业政策鼓励发展的企业,其行业相对现金持有水平才能促进企业在行业中相对营业收入增长的提高;而在不受产业政策鼓励的企业,其行业相对现金持有水平与企业在行业中相对营业收入增长无关。这些结果说明,产业政策能够影响企业现金持有的市场竞争效应,并且主要是通过影响企业所在行业的投资机会来影响现金持有的市场竞争效应的发挥。而从现金持有的价值效应来看,我们将样本分为高行业相对现金持有水平和低行业相对现金持有水平两组子样本,发现高行业相对现金持有水平的公司其现金持有与公司价值显著相关,而低行业相对现金持有水平的公司其现金持有与公司价值关系不显著。这说明,高行业相对现金持有水平的企业可以发挥其现金持有在产品竞争上的优势。我们再根据是否受到产业政策支持将样本进一步分为产业政策支持—高行业相对现金持有水平、产业政策支持—低行业相对现金持有水平、产业政策不支持—高行业相对现金持有水平、产业政策不支持—低行业相对现金持有水平4组子样本,结果发现,支持—高持有组的现金持有与企业价值显著正相关,支持—低持有组的现金持有与企业价值不显著相关,不支持—高持有组的现金持有与企业价值显著正相关,不支持—低持有组的现金持有与企业价值不显著相关。这些结果说明产业政策能够影响现金持有的价值效应,而且也主要是通过投资机会路径实现其影响。总之,这些结果说明中国企业的现金持有是否能促进企业在产品市场中的成长,增加公司价值,需要以宏观产业政策支持为条件。

我们还对短期的“四万亿”刺激计划如何影响企业的现金持有效应作了检验。由于“四万亿”政策的外生性和突然性,我们可以很好地利用这一自然实验的结果检验短期的宏观经济政策如何影响

企业现金持有的市场竞争效应与价值效应。我们采用了DID(Difference In Difference)方法,以2007~ 2010年中国A股上市公司为对象,检验其如何影响公司的现金持有效应。我们发现“四万亿”计划支持的企业,其行业相对现金持有水平对于其营业收入增长的促进作用显著大于未受到“四万亿”计划支持的企业。即“四万亿”计划确实能够影响企业的现金持有的市场竞争效应,而且也主要是通过投资机会路径实现其影响;但我们也发现,“四万亿”计划并未显著影响企业的现金持有的价值效应。即“四万亿”计划支持的企业,其现金持有的市场价值相对于未受到“四万亿”计划支持的企业并无显著差异。我们将样本分为高行业相对现金持有水平与低行业相对现金持有水平两个子样本分别回归,结果仍然不变。这说明,作为短期刺激政策的“四万亿”计划,由于其产生的投资机会不可持续,并没有显著影响到投资者的长期预期,从而未能显著影响企业现金持有的价值效应。同时也说明企业的现金持有带来的产品市场成长,只有当其可持续时,才能为企业创造价值。

在进一步的检验中,我们检验了产业政策对现金持有效应的影响是否确实经由投资机会路径而非融资约束路径来实现,结果发现低融资约束公司样本的回归结果,以及在控制了融资约束程度后的回归结果都没有改变,说明我们发现的产业政策对于现金持有市场竞争效应的影响确实是经由投资机会路径实现的。同时,我们还检验了企业现金持有的价值效应是否来自于企业现金持有的市场竞争效应,结果发现产品市场高速成长能够给企业的现金持有市场价值带来增值,而且这种增值是以企业在行业中持现水平较高,受到产业政策支持为条件的;企业所在行业的垄断程度在企业持现水平较高时,会降低其现金持有的市场价值,持现水平较低时则不影响,这些证据也从一个侧面证明了企业能够通过战略性现金持有抓住竞争中可持续的投资机会,促进其在产品市场上的成长,进而为企业创造价值。

与以往的研究相比,本文的主要理论贡献有3点。首先,本文结合中国特色的制度背景,将宏观经济政策与企业财务行为相结合⑥,考察了宏观经济政策如何影响企业现金持有的战略作用的发

挥。本文的研究能够有利于我们进一步了解宏观经济政策的传导机制,拓展了宏观经济政策与微观企业行为联系的研究思路。第二,本文发现在国家强干预的背景下,公司的现金持有要发挥其战略作用,必须以宏观经济政策的支持作为条件。这一发现也丰富了研究公司现金持有效应的文献,增进了我们对于公司现金持有意义和作用的理解。第三,本文对中国政府的产业政策以及“四万亿”计划是否在微观层面产生效果,影响企业的理财行为这一问题,给出了实证检验结果,为研究中国产业转型和宏观调控政策提供了新的经验证据。

本文的研究思路和结论也有利于宏观经济政策的制定者更好地理解其政策的实施效果和影响范围;有利于企业管理者优化其现金管理规划,明确现金管理的战略方向,从而进一步提升企业的市场竞争力,为股东创造价值。

本文以下部分的结构安排如下:第二部分是文献回顾和研究假设;第三部分是研究设计与描述性统计;第四部分是实证结果与分析;第五部分是关于融资约束路径和两种效应之间关系的进一步的检验;第六部分是稳健性检验;最后是研究结论与启示。

二、文献回顾和研究假设

(一)公司现金持有的动机、影响因素和效应

企业为什么要持有现金?已有的研究主要提出了4种解释(Bates et al.,2009)。第一,交易性动机,即企业必须持有一定量的现金以用于日常经营和交易。当企业将非现金资产转变为现金资产必须付出交易成本时,企业便会持有一定量的现金以备日常交易之需要(Baumol,1952;Miller&Orr,1966;Mulligan,1997)。第二,预防性动机,当企业面临融资约束和未来投资机会的不确定性时,企业

便需要持有一定量的现金以用于抓住未来的波动的投资机会,并防止宏观和行业下行带来的融资短缺对企业的不利影响(Opler et al.,1999;Almeida et al,2004;Han&Qiu,2007;Acharya et al.,2007;Rid?dick&Whited,2009;)。例如,Opler(1999)发现,现金流更不确定,更难以在资本市场融资以及拥有更多投资机会的企业会持有更多的现金。Acharya等(2007)则发现,当公司的投资机会与现金流之间的

相关性较低时,公司会持有更多的现金。Bates (2009)发现,从1980~2006年美国公司持有的现金增长了1倍,其主要原因便是预防性的现金持有。第三,税务动机,Foley等(2007)的研究发现,跨国的公司可能会因为避税的原因将现金滞留在海外。第四,代理动机,当企业面临的投资机会较差时,管理者可能出于自利动机让企业持有大量超额现金,而不是将现金发放给股东(Jensen,1986;Ditt?mar et al.,2003;Pinkowitz et al.,2006;Dittmar& Mahrt-Smith,2007;Harford et al.,2008)。例如

Pinkowitz等(2006)发现,当代理问题严重时,现金持有的价值会降低。Dittmar和Mahrt-Smith(2007)则发现管理者会持有超额现金并迅速将这些现金花掉。

与现金持有动机对应的,是关于现金持有效应的研究。学术界主要从资本市场和股东财富角度出发,以现金持有的市场价值为主线,考察了现金持有对于公司产生的各方面,尤其是公司价值的影响。Opler等(1999)发现公司倾向于持有比统计模型预测的更多的超额现金,但这些超额的现金持有对于资本支出、并购和股利支付却没有显著影响。Harford(1999)的研究发现,现金储备富余的公司更有可能进行并购和多元化,但是这种公司进行的并购往往会毁损公司的价值。Faulkender和Wang (2006)考察了公司现金持有的市场价值受到公司财务政策的影响,发现公司的现金持有的市场价值会随着公司的现金持有水平上升、杠杆上升、融资约束减少和更多的发行股利而下降。而Dittmar和Mahrt-Smith(2007)则研究了公司治理结构对于公司持有现金的市场价值的影响,他们发现治理水平较高的公司其持有的现金的市场价值也越高。Har?ford等(2008)也发现,治理水平较低的公司会持有较少的现金,并且在向股东分配现金时更多地使用回购股票而不是发放股利;拥有超额现金持有的低治理水平公司会增加其资本支出和并购,而盈利和市场价值也会降低。Fresard和Salva(2010)的研究发现,在美国交叉上市能够作为一种外部监督机制,提升公司超额现金持有的市场价值。Liu和Mauer(2011)则发现,上市公司较高的现金持有会引起经理人冒险动机的增加,而经理人冒险行为的增加反过来又会降低公司持有现金的市场价值。

与传统的现金持有效应的研究不同,近年来一些研究开始从产品市场角度出发考察现金对于企业实际运营和投资的影响。Haushalter等(2007)从产品市场出发,考察了企业基于产品市场竞争目的的现金持有,发现企业面临的“捕食风险”⑦越高,其现金持有水平越高。Klasa等(2009)则发现,公司在与劳工工会谈判时,会策略性的减少现金持有,从而为其获得与工会进行工资谈判时的优势地位。Dennis和Sibilkov(2010)发现,对于融资约束的公司,持有更多的现金能够带来更多的投资,而且相比于非融资约束公司,这些公司的持有现金价值也更高。Fresard(2010)则检验了美国公司的现金持有对于其产品市场份额增长的影响,发现美国企业的行业相对持有水平越高,与其行业市场份额的增长也越高。从以上的研究我们可以看出,公司的现金持有能够促进其在产品市场上份额的增长,帮助其在行业中获得更好的投资机会。

国内对于现金持有影响因素和效应的研究,则主要考察治理因素对于公司现金持有的影响。例如辛宇、徐莉萍(2006)的研究认为上市公司的现金持有与其财务特征、股权结构以及公司治理环境有着显著关系。杨兴全、张照南(2008)则发现,公司持有现金的价值受公司股权性质的影响,公司的国有股权性质降低了公司持有现金的价值。陆正飞、张会丽(2010)则发现,上市公司子公司的持现比率与子公司少数股权占比显著正相关,与上市公司第一大股东持股比例、上市公司高管持股比例显著负相关,表明子公司中少数股东的力量客观上为子公司管理层创造了更大的寻租空间。有少数文献从权衡理论出发研究企业的预防性动机的现金持有,例如彭桃英、周伟(2006)的研究认为权衡理论而非代理理论更能解释我国企业的高额现金持有行为。而对于从产品市场角度出发的现金持有研究,仅有张会丽、吴有红(2012),研究了企业的超额现金持有对于其产品竞争优势(用主营业务毛利率衡量)的影响。该项研究实际上考察的是企业现金持有行为如何影响其产品市场上的盈利性,并未直接衡量企业的现金持有行为如何影响其产品市场成长和企业市场价值,更未考虑宏观经济政策如何影响企业现金持有效应的发挥。

从以上这些研究我们可以看出,尽管已有文献

已从多个角度研究了现金持有效应,但尚未有研究

系统考察宏观经济政策如何影响现金持有效应。

(二)宏观经济与企业行为

宏观经济环境和政策如何影响企业行为,无论

在理论上还是实务上,都一直是一个引人关注的问

题。由于学科分野和数据可获得性等问题的影响,

这方面的研究并不十分众多(姜国华、饶品贵,2011)。但也已有一些研究考察了经济周期、货币政策等宏观经济政策对与企业行为或企业产出产生

的影响。例如,Kashyap等(2000)指出,紧缩的货币

政策会减少贷款的供给,进而影响企业投资。Klein

和Marquardt(2006)运用美国过去50年的数据发现,

企业亏损不仅与会计稳健性相关,更与宏观经济周

期相关。Carling等(2004)考察了财务报表中相关

变量与宏观经济变化之间的关系,发现宏观经济与

相关会计业绩变量存在显著关联。Korajczyk和Levy(2003)发现非融资约束的企业会根据经济周期的变化调整自己的资本结构,而融资约束的企业却做不到这一点。Beaudry等(2001)则发现,20世纪80年代英国货币政策频繁变动时期,上市公司投资的总体方差较70年代显著变小,说明了货币政策的变化对企业投资行为影响的机理。Bernanke和Kuttner(2005)则通过利率期货计算非预期的利率变化,考察了CRSP市值加权指数回报率对非预期利率变化的市场反应,并发现两者之间存在显著负相关关系,说明利率政策的变化会反映在了资产价格上。Jin和Chen(2005)研究了宏观经济活动与公司盈余管理之间的关系,发现不同类型公司的管理者因为宏观经济活动的变化,盈余管理的动机与方式存在显著不同。这些研究都说明,宏观经济提供了企业运行所依赖的条件和环境。宏观经济政策能够通过一定的传导机制,改变企业的决策环境和企业自身的预期,从而影响微观经济中企业的行为。

对于企业的现金持有,宏观经济环境和政策也

会产生显著的影响。Pinkowitz和Williamson

(2006),Custodio等(2005)发现,当经济衰退时,融

资约束强的企业更有增加现金持有以应对未来的

不确定性。Almeida等(2004)则发现,当宏观经济

冲击到来时,有融资约束的公司会增加其现金持

有,提高其现金——现金流敏感性,而没有融资约

束的公司则没有这一现象。祝继高、陆正飞(2009)

的研究则发现,企业的现金持有水平会随着货币政策紧缩程度的变化而变化,当货币政策趋于从紧时,外部融资约束增强,企业会提高现金持有水平;当货币政策趋于宽松时,外部融资约束降低,企业会降低现金持有水平。

从以上这些研究我们可以看出,宏观经济环境和政策会影响企业的现金持有行为和现金持有水平。但是对于宏观经济如何影响企业现金持有效应,即宏观经济政策如何调节企业现金持有对其自身投融资、成长和价值的影响,还未有文献进行深入研究(如图1)。

(三)研究假设

从以往的研究我们了解到,企业的现金持有能够有利于其在行业中进行竞争,当行业面临较优良的投资机会时,在同行业中财务上较为稳健,现金持有状况较好的企业,便可以利用其较多现金储备的优势,获得相对行业竞争对手更好的投资机会(例如在生产、销售上进行投资,或者购买优质资产乃至并购竞争对手),从而得到更快的市场份额增长。这一对于现金持有市场竞争效应的分析是我们后续检验的基础。我们将企业为促进其市场竞争所进行的现金持有称为战略性现金持有行为。我们要考察这种战略性现金持有行为与企业的产品市场增长和企业价值变化之间的关系,并进一步研究宏观政策如何影响这一关系。因此我们首先提出假设1。

H1:企业的战略性现金持有水平与未来产品市场增长正相关。

由于市场份额的扩张对于股东而言并不一定是福音,所以我们除了从产品市场角度考察企业现金持有如何影响其市场份额之外,还必须从资本市场角度考察战略性现金持有是否会提升公司价值。当公司在同行业中持现水平较高时,公司能够更好地抓住投资机会,从而为企业创造价值。同时,由于公司要利用其现金持有获得投资机会,需要积累一定数量的现金作为门槛,即现金持有的利用具有规模经济的特点(Mulligan,1997),因此现金持有水平与企业价值之间的关系可能并不完全是连续的线性正相关的关系。所以我们将样本公司按行业持现水平进行分组。较高持现水平的公司,由于其现金持有达到了投资门槛,能够为企业带来价值,而较低持现水平的公司,则不具有这样的效应。因此,我们提出假设2。

H2:具有较高战略性现金持有水平的企业,其现金持有能够显著提高企业的市场价值,而较低战略性现金持有水平的企业,其现金持有不能显著提高企业的市场价值。

接下来,我们考虑本文的核心问题,即宏观经济政策对于现金持有的市场竞争效应的影响。一方面,由于现金持有对于企业市场份额增长的促进作用是以行业面临较好的投资机会和成长空间为前提的。因此,受到宏观经济政策支持行业中的企业,其现金持有更有可能发挥这种促进作用;而未受到宏观经济政策支持行业中的企业,其现金持有则难以具备发挥这种促进作用的条件。另一方面,受到宏观经济政策支持的企业,融资约束程度较低,更可能选择外部融资而非内部现金作为市场竞争和获取投资机会的工具,因此宏观经济政策的支持也可能使企业的现金持有无法发挥其对市场增长的促进作用;而未受到宏观经济政策支持的企业,其现金持有反而更有可能发挥出其市场竞争效应。因此,我们提出竞争性的假设3。

H3a:受到宏观经济政策支持行业中的企业,其战略性现金持有水平与未来产品市场增长正相关;而未受到宏观经济政策支持行业中的企业,其战略性现金持有水平与未来产品市场增长无关。

H3b:受到宏观经济政策支持行业中的企业,其战略性现金持有水平与未来产品市场增长无关;而未受到宏观经济政策支持行业中的企业,其战略性现金持有水平与未来产品市场增长正相关。

从资本市场的角度来看,一方面,受到宏观经济政策支持的企业,其所在行业拥有较为优良的发展机会,企业的战略性现金持有能够使企业更好地抓住投资机会,促进企业成长,从而为企业创造价值;而未受到宏观经济政策支持的企业,其所在行业投资发展空间不足,企业的战略性现金持有可能难以使企业抓住投资机会,促进企业成

长,从而为企业创造价值。另一方面,受到宏观经济政策支持的企业,融资约束得以缓解,更可能使用外部融资而非内部现金持有获取投资机会,促进企业成长,为企业创造价值,从而使其现金持有无法发挥对企业价值的促进作用;而未受到宏观经济政策支持的企业,其现金持有反而更有可能发挥出其价值效应。因此,我们提出竞争性的假设4。

H4a:受到宏观经济政策支持且战略性现金持有水平较高的企业,其现金持有能够显著提高企业的市场价值;受到宏观经济政策支持但战略性现金持有水平较低的企业则不具有这种关系。不受宏观经济政策支持的企业,无论战略性现金持有水平高低,其现金持有不能提高企业的市场价值。

H4b:未受到宏观经济政策支持且战略性现金持有水平较高的企业,其现金持有能够显著提高企业的市场价值;未受到宏观经济政策支持但战略性现金持有水平较低的企业则不具有这种关系。受到宏观经济政策支持的企业,无论战略性现金持有水平高低,其现金持有不能提高企业的市场价值。

三、研究设计与描述性统计

(一)研究样本

本文以1994~2010年A股非金融类上市公司为研究对象。本文按照以下原则对原始样本进行筛选:(1)剔除资产和所有者权益为负值或0值的样本。(2)剔除主要研究变量缺失的观测,由于回归中需要使用到前1年和前两年的行业相对现金持有水平、营业收入增长以及杠杆率数据,我们要求样本观测必须连续3年在这些变量上没有缺失值。(3)由于研究需采用行业相对现金持有水平和行业相对增长水平,因此我们还按照国际上通用的方法,剔除了同年度同行业内公司数在小于10个的观测。本文采用Winsorization的方法对异常值进行处理,对所有小于1%分位数(大于99%分位数)的变量,令其值分别等于1%分位数(99%分位数)。本文最终得到研究观测11831个公司/年(见表1)。

(二)变量定义

1.行业相对现金持有水平

从市场竞争角度衡量企业战略性现金持有行为时,企业的绝对现金持有量虽然重要,但其在行业中相对的现金持有水平更重要。因为产品市场上的竞争是在同行业竞争对手之间进行的,只有当一个企业现金持有水平在合理的范围内超过竞争对手,才能比竞争对手在竞争有利的投资机会上获得优势。因此我们需要采用相对指标对企业的现金持有和市场份额增长进行衡量,才能分析出现金持有对于企业在行业内竞争地位产生的效应。因此,本文使用行业相对现金持有水平来作为对企业持有现金提供的用于市场竞争的财务能力,亦即战略性现金持有的衡量。本文参照Fresard(2010)的方法,定义企业的行业相对现金持有水平ZCASH为:ZCASH i,t=(RCASH i,t-INDMEANRCASH t)/INDST?DRCASH t

其中,ZCASH it表示i公司第t年度的行业相对现金持有水平,RCASH it为i公司第t年度的现金占期末总资产比例,INDMEANRCASH t则表示该企业所在行业该年度所有企业的平均现金持有水平,INDST?DRCASH t则表示该企业所在行业该年度所有企业的现金持有水平的标准差。因此,ZRCASH it表示了i 公司第t年度在其同年度同行业公司现金持有水平分布中的分位数,即刻画了该公司该年度的行业相对现金持有水平。我们认为,对于一个公司,ZR?CASH越高,它在同行业同年度中的财务能力越强,在产品市场上抓住优质投资机会的能力也就越强。

2.行业相对产品市场增长

与行业相对现金持有水平类似,我们定义行业相对产品市场增长ZGROWTH为:

ZGROWTH i,t=(GROWTH i,t

-INDMEANGROWTH t)/INDSTDGROWTH t

其中,ZGROWTH it表示i公司第t年度的行业相对产品市场增长,GROWTH it为i公司第t年度的营业收入增长率,INDMEANRGROWTH t则表示该企业所在行业该年度所有企业的平均营业收入增长率,INDSTDRGROWTH t则表示该企业所在行业该年度所有企业的营业收入增长率的标准差。因此,ZR?GROWTH表示了i公司第t年度在其同年度同行业

表1研究样本

1994~2010年A股上市公司

(1)减:金融业上市公司

(2)减:资产和所有者权益为负值或0值的样本

(3)减:主要变量缺失的样本

(4)减:同年度行业内公司数小于10个的样本

样本观测

(公司/年度)19438

207

476

5701

1223 11831

样本观测

(公司)

2177

30

581

139

1,427

公司营业收入增长率分布中的分位数,刻画了该公司该年度的行业相对产品市场增长,即该公司在行业中的相对的成长速度。

3.宏观经济政策

本文首先选择了以“五年规划”为核心的产业政策代表长期的调控政策,考察它如何影响企业的现金持有效应。我们参考陈冬华等(2010)的方法,依据5年计划中关于行业的发展规划,确定企业是否属于产业政策支持行业。本文将上市公司所属行业分为国家鼓励发展的行业和非国家鼓励发展的行业(具体划分方法参见本文附录)。如果企业属于国家产业政策鼓励发展的行业,则ENC取值为1;如果企业不属于国家产业政策鼓励发展的行业,则ENC取值为0。

4.企业现金持有价值

本文参照杨兴全、张照南(2008)的方法,借鉴Fama和French(1998)经典企业价值回归模型的思想,在控制相关变量后,将企业现金持有水平对企业的市场价值进行回归,考察企业的现金持有在不同条件下与其市场价值之间的关系。该模型现金变量的回归系数即为现金持有的市场价值。

本文的主要变量定义参照表2。

(三)研究模型

首先,为了检验假设1,本文参考Campello (2006)、Fresard(2010)的方法,构建了如下模型检验现金持有对于企业产品市场的影响。

ZGROWTH i,t=?0+?1ZCASH i,t-1+?2SIZE i,t-1+?3LEV i,t-1

+?4LEV i,t-2+?5GROWTH i,t-1+?6GROWTH i,t-2

+∑YEARDUMMY+∑INDUSTRYDUMMY+εi,t(1)

之后,为了检验假设2,本文参考Pinkowitz等(2006)、Dittmar和Mahrt-Smith(2007)以及杨兴全、张照南(2008),使用Fama-French经典企业价值回归的方法,构建如下模型检验行业相对现金持有水平对于现金持有的市场价值的影响。我们将样本分为高行业相对现金持有水平和低行业相对现金持有水平组两个子样本,检验不同现金持有水平下现金对于企业价值的影响。

MV i,t=?0+?1CASH i,t+?2OCF i,t+?3DOCF i,t-1

+?4DOCF i,t+1+?5DNCASHA i,t-1+?6DNCASHA i,t+1

+?7FINFEE i,t+?8DFINFEE i,t-1+?9DFINFEE i,t+1

+?10DIV i,t+?11DDIV i,t-1+?12DDIV i,t+1+?13INVEST i,t

+?14DINVEST i,t-1+?15DINVEST i,t+1

+?16DMV i,t+1+εi,t(2)

然后,对于假设3,我们首先将样本分为受产业政策支持和不受产业政策支持两个子样本,使用模型1检验长期的产业政策对于企业现金持有效应的影响(检验假设3),而对于短期的“四万亿”计划,我们基于模型1采用DID方法,检验短期宏观刺激政策对于企业现金持有效应的影响(检验假设3)。

对于假设4,我们再将样本进一步分为产业政策支持—高行业相对现金持有水平、产业政策支持—低行业相对现金持有水平、产业政策不支持—高行业相对现金持有水平、产业政策不支持—低行业相对现金持有水平4组子样本,使用模型2考察长期的产业政策如何调节行业相对现金持有水平对现金持有市场价值产生的影响(检验假设4)。对于短期的“四万亿”计划,我们基于模型2,采用DID方法,检验短期的“四万亿”计划如何调节行业相对现

金持有水平对现金持有市场价值产生

的影响(检验假设4)。

模型中的变量定义见表2。

(四)主要变量的描述性统计

论文样本的描述性统计见表3⑧。

从表中我们可以看出,平均来看,受到

产业政策支持的企业占总上市公司数

量的61.4%,样本公司平均现金占总资

产比率为14.8%,杠杆率为50.3%。平

均托宾Q为1.7。

我们还按照是否属于产业政策支

持行业对样本进行了区分,见表4。分

表2主要变量定义

变量名ZCASH ZGROWTH

ENC

SIZE

LEV TOBINQ

MV CASH

OCF NCASHA FINFEE

DIV INVEST

变量定义

公司的行业相对现金持有水平,Zcash=(公司当年度现金持有水平-行业当年平均现金持有水平)/行业当年现金持有水平标准差

公司的行业相对产品市场增长,Zgrowth=(公司当年度营业收入增长率-行业当年平均营业收入增长率)/行业当年营业收入增长率标准差

如果公司所在行业属于产业政策鼓励发展的行业,则取值为1,否则为0

公司规模,为期末总资产的对数

资产负债率=期末负债总额/期末总资产

Tobin’s Q=(期末普通股市值+期末债务账面价值)/期末资产账面价值

公司市场价值,Mv=公司流通股价值+非流通股价值+公司债务账面价值,其中非流通股价值参考Bai等(2004)以流通股市值的20%折价计算

现金持有比率=(货币资金+交易性金融资产(2007年前则为短期投资))/期末总资产公司经营净现金流量

公司非现金资产,Ncasha=(期末总资产-现金)/期末总资产

公司财务费用除以总资产

公司分配股利支付的现金除以总资产

新增投资占总资产比重,其中新增投资=购建固定资产、无形资产和其他长期资产

样本检验显示,受到产业政策鼓励发展的企业相比不受产业政策鼓励的企业而言,在行业中相对现金持有水平更低,规模更小,杠杆率更低,市场价值更小,股利支付比率更小,投资支出更大。虽然这些结果受到行业分布和其他因素的影响,并不能给出决定性的结论,但我们可以看出受产业政策鼓励发展的企业相对多处于初创期和成长期,其潜在的发展需求和投资需求较大,可能更需要增强现金储备以获得产品市场上的增长。

四、实证结果

(一)企业现金持有的市场竞争效应与价值效应

表5分析了企业的行业相对现金持有水平如何影响其之后的行业相对产品市场增长。在表5的结果中我们看到,对于全样本,在控制了规模、杠杆、前两年的营业收入增长率以及行业年度因素后,ZCASH it -1的系数显著为正,说明企业前1年的行业相对现金持有水平能够增加其之后1年在行业中的相对产品市场增长。这与我们的假设1是一致的,即企业在行业中相对

持有更多现金,能够为其之后在市场上的发展打下基础,从而促进其在行业中更快地增长。这一结果也与Fresard (2010)针对美国企业的研究发现一致。

表6分析了不同行业相对现金持有水平的企业,其现金持有与企业价值之间的关系是如何不同的。我们采用了经典的Fama-French 企业价值回归的方法,考察产业政策如何影响现金持有的价值效应。从全样本的回归来看,现金持有与企业市场价值显著正相关,Cash it 的系数为0.757,说明1元现金平均能够给企业带来0.757元的边际价值。该值小于1,说明现金资产由于缺乏盈利性,平均而言不能给企业带来价值增值。之后我们将样本按照公司在行业中相对现金持有水平排序,分为3等分,在行业中持有现金相对最高的1/3称为高行业相对现金持有水平组(高持有组),而在行业中持有现金相对最低的1/3称为低行业相对现金持有水平组(低持有组)。我们将这两组样本分别进行回归,结果发现,低持有组Cash 表3主要变量的描述性统计

表5行业相对现金持有与行业相对产品市场增长

表4样本分组描述性统计

ZCASH ZGROWTH ENC SIZE LEV TOBINQ MV CASH OCF NCASHA FINFEE DIV INVEST

观测数11831118311183111831118311116111811118311144311831118241133911414均值-0.166-0.0190.61421.3790.5031.7171.6610.1480.0490.8260.0120.0250.053

标准差

0.8570.8750.4871.0790.1821.0171.2530.1090.0820.1440.0110.0160.056

最小值-1.620-2.3590.00018.7360.0260.7940.3990.003-0.2480.000-0.0280.0000.000

下四分位数-0.773-0.4020.00020.6540.3751.1270.9390.0710.0060.7700.0040.0140.013

中位数-0.352-0.1601.00021.2810.5131.3791.2480.1240.0470.8650.0110.0220.035

上四分位数0.2570.2101.00022.0070.6351.9131.9100.1990.0930.9250.0190.0320.074

最大值3.2484.7981.00025.5180.93610.15912.0920.8500.3771.0000.0660.1070.331

按照企业是否受到产业政策支持分组

ZCASH ZGROWTH SIZE LEV TOBINQ MV CASH OCF NCASHA FINFEE DIV INVEST Observations 均值ENC =1-0.108-0.01521.2520.4761.6861.5660.1600.0500.8190.0110.0260.0607268ENC =0-0.090-0.00621.2940.5011.7361.6650.1490.0450.8270.0120.0240.0564563T-Test -2.79***-0.29-1.68*-6.48***-2.33**-3.93***3.48***3.52***-4.00***-6.85***-4.60***3.47**-中值

ENC =1-0.311-0.15221.1210.4841.3671.1860.1310.0490.8620.0090.0230.0417268ENC =0

-0.291-0.16521.1670.5111.4251.2940.1220.0430.8670.0110.0220.0374563

Z-Test

-2.76***-0.26-1.60*-6.18***-4.33***-7.43***3.36***3.93***-3.88***-7.22***2.89***4.21***

-

样本

因变量ZCASH it-1

SIZE it-1LEV it-1LEV it-2GROWTH it-1GROWTH it-2Constant Observations Year Industry R-squared 全样本ZGROWTH 0.022*[1.743]

-0.009

[1.043]

0.890***

[5.578]

-0.823***

[4.891]

0.015

[0.752]

-0.023

[1.104]

0.282*

[1.792]

11831

Controlled Controlled 0.01注:括号内是T 值,标准误差经异方差和聚类(Pe?tersen ,2009)调整。表6行业相对现金持有与企业现金持有价值

样本

因变量CASH it OCF it DOCF it-1DOCF it+1DNCA it-1DNCA it+1FFEE it DFFEE it-1DFFEE it+1DIVMAG it DDIVMAG it-1DDIVMAG it+1CAPEX it DCAPEX it-1DCAPEX it+1DMV it+1Constant Observations R-squared 全样本

MV 0.757***[2.621]0.932[1.140]-0.258[0.855]0.336[0.912]-0.302**[2.023]0.333[0.962]-1.021[0.466]-13.910*[1.715]-2.622[0.873]-2.122[1.447]3.052**[2.082]3.420***[3.000]-1.095**[2.080]0.568**[2.424]0.103[0.477]-0.098[0.552]1.583***[9.008]94340.065全样本—低现金持有MV 0.842[0.590]-0.113[0.193]-0.355[1.126]-0.335[1.373]-0.494***[3.420]0.485[1.452]1.331[0.365]-13.968***[2.850]-5.552[1.331]-8.355**[2.429]4.729[1.565]-0.02[0.015]-0.299[0.596]0.334[1.643]0.266[0.728]-0.119[0.708]1.805***[7.710]29760.085全样本—高现金持有

MV 1.916***

[2.978]

2.144*

[1.711]

-0.387

[0.943]

0.882

[1.374]

0.084

[0.688]

0.307

[0.849]

-2.94

[1.011]

-8.142

[0.992]

1.274

[0.364]

0.664

[0.469]

2.692

[1.506]

5.281***

[3.341]

-0.831

[1.359]

0.186

[0.422]

0.03

[0.084]

-0.067

[0.352]

1.031***

[5.463]

32980.117注:括号内是T 值,标准误差经异方差和聚类(Petersen ,2009)调整。

的系数不显著,说明行业中相对持有现金较少的公司,其现金持有与企业的市场价值无关,没有发现现金持有给公司带来了边际价值。这是因为这些公司在行业中持有现金较少,其现金难以发挥在产品市场竞争中的战略作用,因此投资者认为这些公司持有的现金难以给企业带来价值创造。而高持有组Cash it的系数则显著为正且大于1,说明在行业中财务能力较强的公司,可以利用其持有的现金在产品市场竞争中获得优良的投资机会,促进其在产品市场上获得增长,因此其持有的现金能够给企业带来显著的价值增值。这些发现与我们的假设2相一致。

总之,从表5、表6的回归结果来看,假设1和假设2的结果得到了验证,企业的现金持有具有市场竞争效应和价值效应。企业在行业中持有较多的现金,能够为企业在未来的产品市场上带来更快速的成长。而在行业中持现水平较高的公司,其现金持有能够为公司带来显著的价值增值,在行业中持现水平较低的公司则不具备这种关系。

(二)宏观经济政策如何影响企业现金持有的市场竞争效应与价值效应

表7的分样本回归结果则显示了长期的产业政策是如何影响企业的现金持有效应的。我们将全样本分为受到产业政策支持和不受产业政策支持两个子样本,采用模型1进行回归。在受到产业政策支持的样本中,ZCASH it-1的系数显著为正,这说明当企业受到产业政策支持发展时,其前1年的行业相对现金持有水平能够显著的提高其后1年的行业相对产品市场增长。而在不受产业政策支持的子样本中,ZCASH it-1的系数不显著,说明当企业不受到产业政策

支持发展时,其前1

年的行业相对现金持

有水平无法提高其后

1年的行业相对产品

市场增长。这与我们

的假设H3a是一致

的,即产业政策的引

导主要使得受其支持

的企业有更广阔的投

资空间和更优良的投

资机会,从而其现金

持有能够发挥其产品

市场竞争效应,促进

其产品市场成长,而

不受到产业政策支持的企业则不具备这样的条件,从而其现金持有不能促进其产品市场的成长。而产业政策对于企业融资约束程度的缓解对于其现金持有的市场竞争效应的影响则较为次要,没有在结果中显示出来。

由于现金持有对于企业市场成长带来的促进作用主要源于帮助企业抓住新的投资机会,因此我们有必要控制企业已有的投资机会水平,考虑在同等投资机会水平下,现金持有如何帮助企业抓住新的投资机会。我们采用TobinQ来衡量企业面临的投资机会。在模型中控制TobinQ后,结论仍然不变(如表8)。

而对于企业现金持有的价值效应,我们按照持现水平和是否得到产业政策支持,将样本分为产业政策支持—高行业相对现金持有水平、产业政策支持—低行业相对现金持有水平、产业政策不支持—高行业相对现金持有水平、产业政策不支持—低行业相对现金持有水平4组子样本分别采用模型2进行回归,结果也主要支持宏观政策从投资机会路径影响企业的现金持有效应的结论,即假设H4a得到支持。支持—高持有组Cash it 的系数显著为正且大于1,说明当产业政策支持时,在行业中持有相对较多现金的公

表7产业政策、行业相对现金持有与行业相对产品市场增长表8行业相对现金持有与行业相对产品市场增长

(控制TobinQ)

样本

因变量ZCASH it-1

SIZE it-1

LEV it-1

LEV it-2

GROWTH it-1

GROWTH it-2

Constant

Observations

Year Industry R-squared 受产业政策鼓励

ZGROWTH

0.043***

[2.715]

-0.013

[1.422]

0.909***

[5.266]

-0.784***

[4.313]

0.007

[0.295]

-0.023

[0.834]

-0.642***

[2.667]

7268 Controlled Controlled

0.012

不受产业政策鼓励

ZGROWTH

-0.006

[0.353]

-0.004

[0.225]

0.880***

[2.893]

-0.885***

[3.303]

0.029

[0.614]

-0.022

[1.265]

-0.038

[0.104]

4563

Controlled

Controlled

0.011

注:括号内是T值,标准误差经异方差和聚类

样本

因变量

ZCASH it-1

SIZE it-1

LEV it-1

LEV it-2

GROWTH it-1

GROWTH it-2

TOBINQ it

Constant

Observations

Year

Industry

R-squared

全样本

ZGROWTH

0.024*

[1.834]

-0.008

[0.927]

0.891***

[5.220]

-0.813***

[4.547]

0.011

[0.527]

-0.025

[1.145]

-0.01

[1.112]

0.121

[0.625]

11161

Controlled

Controlled

0.009

受产业政策鼓励

ZGROWTH

0.043***

[2.611]

-0.007

[0.630]

0.938***

[5.161]

-0.800***

[4.142]

-0.004

[0.158]

-0.021

[0.748]

0.005

[0.339]

0.122

[0.564]

6870

Controlled

Controlled

0.012

不受产业政策鼓励

ZGROWTH

-0.004

[0.201]

-0.013

[0.494]

0.823***

[2.625]

-0.813***

[2.971]

0.036

[0.714]

-0.03

[1.579]

-0.032

[1.395]

0.199

[0.332]

4291

Controlled

Controlled

0.009

注:括号内是T值,标准误差经异方差和聚类(Petersen,2009)调整。

司,能够利用其现金更好地抓住投资机会,从而利用战略性的现金持有为公司创造了价值;支持—低持有和不支持—低持有组Cash it的系数均不显著,说明在行业中相对持有现金较低水平的公司,无论是否受到产业政策支持,其现金持有由于在行业中不具优势,难以发挥在产品市场上的竞争作用,因此不能给公司带来显著的边际价值;而与假设H4a不一致的是,不支持—高持有组Cash it的系数显著为正且大于1。这可能是由于尽管行业未受到产业政策的支持,但所在行业仍有一定的投资机会需要企业利用较强的财务能力去在竞争中获得,因此在未受到产业政策支持的行业中,企业持有相对较高的现金也能够为其创造出价值增值。而产业政策对企业融资约束程度的缓解,对于企业现金持有价值效应的作用也较为次要,没有在结果中显示出来。

总之,从表8和表9的回归结果我们可以看出,产业政策主要通过投资机会路径来影响公司的现金持有效应。受到产业政策支持的公司,由于拥有较好的投资机会和成长空间,其现金持有能够显著促进企业在产品市场的成长,未受到产业政策支持的公司则不具备这种关系。受到产业政策支持的公司,当其在行业中持有相对较高水平现金时,平均而言一元钱的现金能带来市场价值相对于不受产业政策支持的公司而言也更高,产业政策的支持则能够进一步增强公司现金持有的价值效应。

产业政策主要代表的是长期性的具有产业倾向性的宏观经济政策。而对于短期的政策调控,我们选取了2008年的“四万亿”计划作为代表。之所以选取这一宏观政策事件,是因为首先,“四万亿”计划作为短期政策调控事件,具有鲜明的产业倾向性,其投资的行业和受益的公司较为明显,能够较清晰地区分出受益企业与非受益企业。其次“四万亿”计划本身具有一定的外生性和未预期性,属于国家对于经济的突然性干预,具有自然实验的特点。因此我们能有效地利用这一事件分离出宏观政策变动对于企业现金持有效应的边际影响。

基于“四万亿”刺激计划的特点,我们采用了两阶段差分法即DID(Difference in Difference)的研究设计来考察具有产业倾向性的短期宏观经济政策如何影响企业的现金持有效应。我们按照“四万亿”计划的具体内容⑨,将样本中的公司按行业划分为属于“四万亿”支持的企业和不属于“四万亿”支持的企业,若是,则变量Four取1,反之取0。这样我们便获得了一对实验组和控制组。然后根据“四万亿”计划出台的时间(2008年11月9日),将样本中的观测划分为“四万亿”出台前和“四万亿”出台后两部分。若在“四万亿”出台后,则变量Post取1,反之取0。在政策出台前,实验组和控制组都没有受到政策影响,在政策出台后,实验组受到了政策的推动,所在行业出现了新的投资机会,而控制组则没有受到政策的直接影响。在这一基础上,我们便可基于这4个子样本的双重差异,分离出短期的“四万亿”政策变动对企业的现金持有效应的边际影响。

基于DID方法,表10考察了在“四万亿”政策出台后,企业的现金持有的市场竞争效应出现了何种变化。从表中我们可以看出,交互项Zcash it×Four it×Post it 显著为正,即在“四万亿”计划出台后,受到政策支持的行业中的公司相对于未受到政策支持的公司,其行业相对现金持有水平与公司行业相对产品市场增长

表9产业政策、行业相对现金持有与企业现金持有价值

样本

因变量

CASH it

OCF it DOCF it-1 DOCF it+1 DNCA it-1 DNCA it+1

FFEE it DFFEE it-1 DFFEE it+1 DIVMAG it DDIVMAG it-1 DDIVMAG it+1 CAPEX it DCAPEX it-1 DCAPEX it+1 DMV it+1 Constant Observations R-squared

受鼓励—

低现金持有

MV

1.104

[0.676]

-0.397

[0.703]

-0.447

[1.076]

-0.587**

[2.259]

-0.586***

[3.951]

0.348

[1.053]

-2.458

[0.796]

-6.103

[1.116]

-4.51

[1.228]

-6.031**

[2.150]

3.356

[1.266]

-0.886

[0.633]

0.014

[0.031]

0.594***

[2.645]

0.557

[1.370]

-0.067

[0.397]

1.747***

[7.361]

1869

0.062

受鼓励—

高现金持有

MV

1.970***

[2.586]

2.165

[1.539]

-0.092

[0.276]

0.94

[1.100]

0.269

[1.616]

0.336

[0.774]

-3.625

[0.914]

-6.575

[0.640]

3.418

[1.198]

0.753

[0.368]

2.185

[0.813]

6.375**

[2.142]

-0.228

[0.293]

-0.778

[1.093]

-0.347

[0.757]

-0.056

[0.291]

0.946***

[4.414]

2043

0.122

不受鼓励—

低现金持有

MV

0.868

[0.667]

0.382

[0.466]

-0.236

[0.712]

0.113

[0.291]

-0.456**

[2.315]

0.704**

[2.122]

6.011

[1.042]

-22.629***

[5.008]

-5.864

[0.932]

-12.401***

[2.689]

6.833**

[2.028]

1.841

[0.947]

-0.725

[0.920]

-0.044

[0.113]

-0.154

[0.319]

-0.205

[1.268]

1.880***

[7.705]

1107

0.148

不受鼓励—

高现金持有

MV

1.844***

[3.637]

2.040*

[1.826]

-0.836

[1.502]

0.757*

[1.678]

-0.209

[0.952]

0.297

[1.121]

-3.925

[0.770]

-8.444

[1.293]

-1.303

[0.209]

1.408

[0.441]

3.140**

[2.206]

2.998

[0.883]

-1.936**

[2.362]

1.817***

[3.765]

0.585

[1.049]

-0.092

[0.501]

1.166***

[6.142]

1255

0.136

注:括号内是T值,标准误差经异方差和聚类(Peterson,2009)

之间的关系出现了显著上升。这说明受到“四万

亿”计划支持的行业,在短期中其投资空间得到了

提升,因此在行业中持有相对更多现金的公司能够

更好地抓住投资机会获得产品市场上的成长。

表11则考察的是“四万亿”计划对于企业现金

持有价值效应的影响。从表中我们可以看出,对于

全样本而言,交互项Cash it×Four it×Post it的系数并不显

著,说明从总体来说“四万亿”计划并没有影响公司

现金持有的价值效应。我们又依据公司在行业中持

有现金的相对水平将全样本3等分,将在行业中持

有现金相对最高的1/3称为高行业相对现金持有水

平组(高持有组),而在行业中持有现金相对最低的1/3称为低行业相对现金持有水平组(低持有组)。我们将这两组样本分别进行回归,结果发现,无论是

高持有组还是低持有组,交互项Cash it×Four it×Post it的

系数都不显著,说明即使在行业中持有较高水平现

金的公司,虽然能够在“四万亿”计划的影响下抓住

新的投资机会,加快自身公司在产品市场上的成长,

但由于“四万亿”计划本身创造的投资空间不可持

续,并没有改变投资者的预期和公司的长期价值,因

此,作为短期政

策调控的“四万

亿”计划也就没

有改变公司的现

金持有的价值效

应。

总之,从上

述的回归结果来

看,宏观经济政

策能够通过投资

机会路径影响企

业的现金持有效

应。从产品市场

角度来看,现金

持有的市场竞争

效应是以产业政

策的支持作为条

件的,得到产业

政策支持的行业

中的企业,这种

效应非常明显,其在行业中的相对现金持有水平与其在行业中的相对产品市场增长显著正相关,而未得到产业政策支持的行业中的企业,则不能发挥现金持有的市场竞争效应。短期的“四万亿”计划也会提升现金持有的市场竞争效应。从资本市场角度来看,宏观经济政策是否能够通过影响企业现金持有的市场竞争效应,来影响其现金持有的价值效应,提升企业价值,则要看该政策给企业提供的投资机会是否可持续。如果政策提供的投资机会可持续,如长期的产业政策,则该政策会增加企业现金持有的价值效应;如果政策提供的投资机会只属于短期冲击,不可持续,如短期的“四万亿”刺激计划,则该政策并不能

表10“四万亿”计划、行业相对现金持有与行业相对产品市场增长(DID)表11“四万亿”计划、行业相对现金持有与现金持有市场价值(DID)

模型

样本

因变量

ZCASH it-1 ZCASH it×FOUR it×POST it

FOUR it

POST it

ZCASH it×FOUR it

ZCASH it×POST it

FOUR it×POST it

SIZE it-1

LEV it-1

LEV it-2

GROWTH it-1

GROWTH it-2

TOBINQ it

Constant

Observations

R-squared

模型1

全样本ZGROWTH

0.001

[0.040]

-0.03

[1.195]

0.002

[0.085]

-0.011 [0.886]

0.912*** [6.318]

-0.828*** [5.789]

-0.018 [0.998]

0.018

[0.979]

-0.01

[0.953]

0.216

[0.778]

4723

0.009

模型2

全样本

ZGROWTH

0.031

[1.175]

0.105*

[1.852]

-0.051

[1.400]

-0.023

[0.679]

-0.02

[0.512]

-0.090**

[2.405]

0.048

[0.957]

-0.011

[0.903]

0.906***

[6.268]

-0.824***

[5.750]

-0.019

[1.026]

0.019

[1.051]

-0.01

[0.949]

0.232

[0.835]

4723

0.013

注:括号内是T值,标准误差经广义线性

模型

样本

Dependent Variable

CASH it

CASH it×FOUR it×POST it

FOUR it

POST it

CASH it×FOUR it

CASH it×POST it

FOUR it×POST it

OCF it

DOCF it-1

DOCF it+1

DNCA it-1

DNCA it+1

FFEE it

DFFEE it-1

DFFEE it+1

DIVMAG it

DDIVMAG it-1

DDIVMAG it+1

CAPEX it

DCAPEX it-1

DCAPEX it+1

DMV it+1

Constant

Observations

R-squared

模型1

全样本

MV

0.454**

[2.395]

-0.01

[0.266]

0.571***

[13.955]

3.054***

[9.002]

-1.510***

[5.887]

0.751***

[4.288]

-0.969***

[8.398]

0.302***

[3.951]

-10.915***

[5.279]

-3.587

[1.179]

-1.868

[0.706]

-2.049

[1.495]

7.568***

[4.780]

8.374***

[6.647]

-2.221***

[4.784]

1.794***

[3.935]

0.478

[1.456]

-0.181***

[13.273]

1.952***

[31.154]

3370

0.186

模型2

全样本

MV

-0.323

[1.060]

-0.171

[0.264]

-0.143*

[1.871]

0.428***

[4.871]

0.901**

[2.153]

0.919**

[2.058]

0.006

[0.048]

3.037***

[8.942]

-1.510***

[5.888]

0.746***

[4.265]

-0.965***

[8.350]

0.314***

[4.104]

-11.087***

[5.367]

-4.392

[1.433]

-2.458

[0.927]

-1.846

[1.348]

7.423***

[4.688]

8.479***

[6.735]

-2.155***

[4.640]

1.791***

[3.929]

0.506

[1.544]

-0.183***

[13.434]

2.059***

[28.826]

3370

0.190

模型2

低现金持有

MV

-0.43

[0.223]

4.545

[1.164]

-0.847

[0.285]

-1.773

[0.666]

-0.198

[0.729]

-0.001

[0.004]

0.543***

[2.807]

1.490**

[2.456]

-1.205***

[2.929]

-0.222

[0.728]

-0.957***

[5.172]

0.479***

[3.664]

-5.386

[1.479]

-13.261***

[2.656]

-7.034

[1.545]

-14.755***

[4.990]

12.301***

[3.880]

1.338

[0.491]

-1.234

[1.514]

1.614**

[2.216]

1.412**

[2.189]

-0.188***

[7.834]

2.433***

[18.157]

986

0.217

模型2

高现金持有

MV

0.661

[1.133]

0.783

[0.638]

1.365

[1.582]

0.807

[1.048]

-0.44

[1.178]

-0.083

[0.399]

0.258

[1.022]

4.987***

[8.650]

-1.935***

[4.145]

1.988***

[6.059]

-0.542**

[2.371]

0.641***

[3.919]

-8.625**

[2.159]

1.07

[0.177]

5.756

[1.113]

1.905

[0.887]

7.023***

[2.627]

11.953***

[5.904]

-1.861**

[1.998]

0.621

[0.657]

0.017

[0.029]

-0.174***

[7.528]

1.440***

[7.987]

1187

0.260

注:括号内是T值,标准误差经广义线性模型(参照Altmuro&Be?atty,2010)调整。

增加企业现金持有的价值效应。

五、进一步的检验

(一)对融资约束影响路径的进一步检验

宏观经济政策可能会通过影响企业所在行业的投资机会或融资约束,来影响企业现金持有的市场竞争效应。从我们之前的结果看,产业政策和“四万亿”计划,主要都是通过影响企业所在行业的投资机会,来影响企业现金持有的市场竞争效应。但我们并没有完全排除融资约束路径在这一过程中可能发挥的作用。因此,我们在这里对融资约束路径的影响做进一步的检验。

首先,我们参照王彦超(2009)等的方法,将样本按照杠杆率、现金股利发放和产权性质进行区分。我们将样本分年度按照杠杆率排序分为3等份,其中杠杆率最低的1/3称为低杠杆公司。我们将样本按照是否发放现金股利进行区分,在当年发放现金股利的公司称为发放股利公司。我们还将样本按照产权性质区分为国企和民企。我们认为,低杠杆公司、发放股利公司或者国企,其融资约束程度相对较轻。由于资本边际效用递减,产业政策对于这些企业在融资环境上的改善作用较为微弱,主要影响的是它们所在行业的投资机会。对这些样本中公司现金持有的市场竞争效应进行检验,可以有效地排除融资环境路径的影响。如果对于这些样本,我们仍然发现企业的现金持有在产业政策支持的条件下才能产生市场竞争效应,那么我们就可以认为产业政策对现金持有效应的影响主要是通过投资机会

路径而非融资约束路径

实现的。对这些样本的

回归结果见表12。我们

可以看到,受到产业政

策鼓励的低杠杆、股利

发放和国有公司,其现

金持有能够促进企业在

产品市场上的成长;而

不受产业政策鼓励的低

杠杆、股利发放和国有

公司,其现金持有并不

能够促进企业在产品市

场上的成长。这说明,产业政策对于企业现金持有市场竞争效应的影

响主要是通过投资机会传导路径实现的。与本

文前面的结论完全一致。

我们又参照于洪霞等(2011)的方法,将企业

的应收账款相对比例(ZRC)作为衡量企业融资约

束的代理变量加入模型,直接控制企业的融资约

束程度,考察在同等融资约束水平下产业政策如

何影响企业现金持有的市场竞争效应。企业的

应收账款相对比例的计算过程如下:首先,计算

企业所在行业应收账款占销售收入比值的均值,

然后用企业应收账款占销售收入的比值除以这

个均值。我们使用这一指标的原因主要有二:其

一,这一指标能够衡量每一家公司的融资约束程

度,使我们能够在模型中直接控制企业的融资约

束水平;其二,这一变量考察了公司在行业中的

相对融资约束程度而非绝对融资约束程度,与我

们模型的统计口径一致。我们的回归结果见表13。可以看到,在控制了融资约束水平后,受到产业政策鼓励的公司,其现金持有能够促进企业

在产品市场上的成长,而不受产业政策鼓励的公

司,其现金持有并不能够促进企业在产品市场上

的成长。这进一步说明,投机机会路径是产业政

策影响企业现金持有的市场竞争效应的主要路

径。与本文前面的结论完全一致。

(二)现金持有带来的价值效应是否源自其市场竞争效应?

之前的检验已经发现了企业现金持有的市场

表12产业政策如何影响低融资约束公司现金持有的市场竞争效应

样本Dependent Variable ZCASH it-1

SIZE it-1

LEV it-1

LEV it-2

GROWTH it-1

GROWTH it-2

TOBINQ it

Constant

Observations

Year

Industry

R-squared 受鼓励低杠杆

ZGROWTH

0.031**

[1.995]

[0.024]

0.477***

[2.750]

-0.646***

[4.112]

-0.042

[0.959]

0.005

[0.112]

0.047**

[2.127]

-0.284

[0.791]

2257

Controlled

Controlled

0.021

不受鼓励低杠杆

ZGROWTH

-0.019

[0.906]

0.028

[0.711]

0.845*

[1.682]

-0.753

[1.492]

0.085

[0.835]

-0.01

[0.285]

0.058**

[2.477]

-1.023

[1.268]

1376

Controlled

Controlled

0.022

受鼓励发放股利

ZGROWTH

0.043***

[2.639]

-0.011

[1.043]

0.918***

[4.748]

-0.785***

[3.933]

-0.001

[0.055]

-0.032

[1.274]

-0.002

[0.155]

0.225

[0.790]

6806

Controlled

Controlled

0.012

不受鼓励发放股利

ZGROWTH

-0.005

[0.283]

-0.015

[0.599]

0.885***

[3.407]

-0.905***

[4.034]

0.033

[0.683]

-0.029

[1.568]

-0.028

[1.105]

0.351

[0.638]

4245

Controlled

Controlled

0.01

受鼓励国企

ZGROWTH

0.039*

[1.802]

-0.011

[1.076]

0.854***

[6.089]

-0.685***

[4.403]

0.02

[0.804]

-0.017

[0.520]

[0.020]

0.109

[0.552]

5111

Controlled

Controlled

0.013

不受鼓励国企

ZGROWTH

0.003

[0.158]

-0.011

[0.368]

0.873***

[2.996]

-0.910***

[4.463]

0.078

[1.225]

-0.036

[0.911]

-0.027

[0.779]

0.228

[0.327]

2783

Controlled

Controlled

0.015

竞争效应和价值效应受到宏观经济政策的影响,即受宏观经济政策支持企业的战略现金持有越高,企业的市场增长程度较高,同时,受宏观经济政策支持的企业,当其战略性现金持有带来的投资机会可持续时,现金持有的市场价值也会越高。但是,受宏观经济政策支持企业的战略现金持有对企业价值的影响究竟是否是通过企业市场增长实现的,还没有给出直接的检验。因此我们在这里对现金持有的价值效应是否源自其市场竞争效应做进一步的检验。

首先,我们检验了企业在行业中相对高速的成长是否会提高企业现金持有的市场价值,宏观经济政策对此又有何种影响。我们定义一个虚拟变量HGROWTH ,当ZGROWTH >0时,此变量为1,否则为0。当HGROWTH 为1时,企业的行业相对产品市场增长高于行业平均水平,我们认为这表示企业在产品市场份额的竞争上取得了优势。我们将HGROWTH 与CASH 的交互项加入模型2中进

行回归,检验在行业中相对

高速的成长对企业现金持有的市场价值效应是否具有显著的影响。从结果来看,全样本的CASH i ,t ×HGROWTH i ,t 的系数显著为正,说明产品市场的高速成长总体上能够显著增加企业的现金持有价值。低现金持有组CASH i ,t ×HGROWTH i ,t 的系数不显著,而高现金持有组CASH i ,t ×HGROWTH i ,t 的系数显著为正,说明只有当企业在行业中持现水平较高时,产品市场的高速成长才能显著增加企业的现金持有价值。受鼓励—低现金持有组CASH i ,t ×HGROWTH i ,t 的系数不显著,而受鼓励—高现金持有组CASH i ,t ×HGROWTH i ,t 的系数显著为正,说明受到产业政策鼓励时,企业可以凭借在行业中相对较高的持现水平,获得产品市场的高速成长,进而提升企业价值。不受鼓励—低现金持有组和不

表13行业相对现金持有与行业相对产品市场增长

(控制融资约束程度)

注:括号内是T 值,标准误差经异方差和聚类(Petersen ,2009)调整。

样本

Dependent Variable

ZCASH it-1

SIZE it-1LEV it-1LEV it-2GROWTH it-1GROWTH it-2ZRC it TOBINQ it Constant Observations Year Industry R-squared 全样本ZGROWTH 0.015[1.268]-0.041***[4.477]0.891***[5.267]-0.804***[4.456]0.003[0.158]-0.029[1.301]-0.062***[7.036]-0.001[0.116]0.823***[4.149]10978Controlled Controlled 0.025受产业政策鼓励ZGROWTH 0.039**[2.325]-0.033**[2.485]0.948***[5.034]-0.788***[3.956]-0.012[0.535]-0.021[0.713]-0.056***[9.840]0.017[1.017]0.638**[1.961]6762Controlled Controlled 0.024不受产业政策鼓励ZGROWTH -0.02[1.241]

-0.057***

[2.788]

0.811***

[2.642]

-0.814***

[3.078]

0.028

[0.597]

-0.042**

[2.145]

-0.073***

[4.605]

-0.026

[1.091]

1.276***

[2.811]

4216

Controlled Controlled 0.031表14市场高成长如何影响企业现金持有的市场价值

样本

因变量CASH it CASH it ×HGROWTH it HGROWTH it OCF it DOCF it-1DOCF it+1DNCA it-1DNCA it+1FFEE it DFFEE it-1DFFEE it+1DIVMAG it DDIVMAG it-1DDIVMAG it+1CAPEX it DCAPEX it-1DCAPEX it+1DMV it+1Constant Observations R-squared 全样本

MV 0.461*[1.902]0.864***[2.745]-0.150***[3.145]0.922[1.148]-0.259[0.848]0.334[0.912]-0.287*[1.907]0.334[0.970]-0.904[0.410]-13.813*[1.694]-2.545[0.855]-2.099[1.465]3.090**[2.168]3.438***[3.034]-1.044**[2.005]0.540**[2.347]0.125[0.602]-0.099[0.560]1.628***[8.770]94340.068全样本—低现金持有MV 0.436[0.401]1.341[0.927]-0.115[1.416]-0.097[0.166]-0.344[1.099]-0.326[1.332]-0.474***[3.243]0.485[1.460]1.43[0.391]-13.953***[2.826]-5.566[1.320]-8.362**[2.466]4.836[1.600]0.045[0.034]-0.269[0.527]0.325[1.585]0.28[0.766]-0.119[0.707]1.834***[7.460]29760.086全样本—高现金持有MV 1.585***[2.631]0.880*[1.684]-0.238*[1.781]2.108*[1.716]-0.376[0.916]0.869[1.370]0.086[0.681]0.307[0.850]-2.914[0.996]-7.959[0.972]1.528[0.436]0.636[0.443]2.737[1.527]5.322***[3.386]-0.749[1.248]0.125[0.276]0.051[0.150]-0.069[0.363]1.119***[5.541]32980.119受鼓励—低现金持有MV 0.271[0.208]2.679[1.320]-0.18[1.393]-0.391[0.675]-0.431[1.061]-0.584**[2.209]-0.575***[4.020]0.351[1.067]-2.268[0.763]-6.297[1.108]-4.414[1.237]-5.962**[2.194]3.413[1.290]-0.837[0.598]0.058[0.121]0.591**[2.563]0.556[1.379]-0.066[0.397]1.793***[7.014]18690.065受鼓励—高现金持有MV 1.523**[2.367]1.293**[2.018]-0.314*[1.960]2.129[1.533]-0.121[0.326]0.923[1.091]0.229[1.427]0.344[0.792]-3.498[0.880]-6.251[0.612]3.893[1.363]0.73[0.359]2.122[0.803]6.279**[2.160]-0.137[0.173]-0.854[1.159]-0.333[0.744]-0.062[0.322]1.057***[4.969]20430.126不受鼓励—低现金持有

MV 1.496

[1.377]

-1.666

[1.269]

0.025

[0.378]

0.433

[0.533]

-0.226

[0.665]

0.124

[0.321]

-0.427**

[2.129]

0.694**

[2.110]

6.245

[1.075]

-22.682***

[4.991]

-5.876

[0.932]

-12.473***

[2.696]

7.049**

[2.114]

2.039

[1.028]

-0.747

[0.933]

-0.044

[0.114]

-0.147

[0.297]

-0.202

[1.249]

1.865***

[7.695]

11070.15不受鼓励—

高现金持有

MV 1.818***[2.963]0.05[0.111]-0.095[1.017]2.111*[1.945]-0.823[1.527]0.749*[1.676]-0.156[0.738]0.297[1.110]-4.134[0.809]-7.706[1.173]-1.281[0.206]1.275[0.411]3.416***[2.625]3.227[0.948]-1.905**[2.359]1.764***[3.773]0.604[1.073]-0.091[0.496]1.199***[5.559]12550.138

受鼓励—高现金持有组CASH i,t×HGROWTH i,t的系数均不显著,说明当没有产业政策支持时,由于行业投资机会不足,企业无法发挥其现金持有的市场竞争效应,也无法发挥其现金持有的价值效应。总的来说,我们的结果表明,企业产品市场的快速增长能够带来其现金持有市场价值的增加,并且这种增加效应需以企业在行业中相对较高的持现水平以及受到产业政策支持为条件。这说明企业能够在宏观经济政策的支持下,通过现金持有的市场竞争效应,抓住竞争中可持续的投资机会,促进企业在产品市场上的成长,并为企业创造价值。

我们又考察了行业垄断程度如何影响现金持有的价值效应。企业通过现金持有在产品市场竞争上获得优势,进而为企业创造价值这一现象,在竞争性较强的行业中应更为明显,而在垄断性较强的行业中不易实现。因此,如果企业现金持有的市场竞争

效应能带来价值效应,在其他条件不变的情况下,行

业垄断程度越高,企业现金持有的市场价值将越

低。我们计算了样本中公司所在行业的赫芬德尔指

数(HHI),并按照Fresard(2010)的标准,将HHI> 1800的行业定义为垄断性行业,而HHI<1000的行业定义为竞争性行业。然后定义虚拟变量MONOPO?

LY,垄断性行业MONOPOLY为1,否则为0。我们将

垄断性和竞争性行业的公司选取出来合并成一个样

本,检验行业垄断性是否会显著降低企业现金持有

的市场价值。结果发现,全样本、低现金持有组中,

CASH i,t×MONOPOLY i,t的系数不显著,说明总体而言,

行业垄断性并不影响现金持有的市场价值。但是,

在高现金持有组中,CASH i,t×MONOPOLY i,t的系数显

著为负,说明当企业在行业中持现水平较高时,行业

的垄断程度会降低其现金持

有的市场价值。受鼓励—低

现金持有组CASH i,t×MONOP?

OLY i,t的系数不显著,而受鼓

励—高现金持有组CASH i,t×

MONOPOLY i,t的系数显著为

负,也说明在宏观经济政策支

持下,垄断程度较高的行业会

由于现金持有市场价值效应

难以发挥而降低其现金持有

的价值效应。不受鼓励—低

现金持有组CASH i,t×MONOP?

OLY i,t的系数不显著,不受鼓

励-高现金持有组CASH i,t×

MONOPOLY i,t的系数显著为

负,说明即使在行业不受到宏

观经济政策支持时,行业垄断

程度仍然会因为限制了现金

持有的市场竞争效应的发挥

而抑制其价值效应。总的来

说,以上这些结果说明,行业

垄断性能够通过影响企业现

金持有的市场竞争效应来影

响企业现金持有的价值效应,

这从一个侧面证明了企业可

以在宏观经济政策支持的条

表15行业垄断程度如何影响企业现金持有的价值效应

样本

因变量

CASH it CASH it×MONOPLY it MONOPLY it

OCF it

DOCF it-1

DOCF it+1

DNCA it-1

DNCA it+1

FFEE it

DFFEE it-1

DFFEE it+1

DIVMAG it

DDIVMAG it-1

DDIVMAG it+1

CAPEX it

DCAPEX it-1

DCAPEX it+1

DMV it+1

Constant

Observations

R-squared

全样本

MV

0.892**

[2.315]

-0.563

[1.284]

0.12

[1.195]

0.495

[0.681]

-0.162

[0.515]

0.094

[0.388]

-0.290*

[1.948]

0.29

[0.918]

1.488

[0.620]

-16.362*

[1.947]

-1.104

[0.425]

-3.485*

[1.940]

3.003**

[1.974]

2.532**

[2.356]

-0.625

[1.079]

0.435*

[1.801]

0.239

[1.326]

-0.081

[0.502]

1.538***

[9.399]

7161

0.064

全样本—

低现金持有

MV

1.134

[0.635]

-0.807

[0.496]

0.047

[0.356]

0.246

[0.408]

-0.335

[1.044]

-0.186

[0.843]

-0.477***

[2.657]

0.278

[0.851]

1.466

[0.359]

-17.370***

[2.702]

-4.15

[1.189]

-6.018**

[2.425]

3.34

[1.312]

-0.032

[0.025]

0.058

[0.124]

0.045

[0.256]

0.428

[1.599]

-0.081

[0.545]

1.670***

[8.436]

2918

0.068

全样本—

高现金持有

MV

1.978***

[2.789]

-1.657***

[3.086]

0.481***

[2.608]

0.909

[0.972]

-0.163

[0.416]

0.186

[0.534]

-0.189

[1.003]

0.184

[0.629]

1.347

[0.510]

-16.491*

[1.878]

-1.91

[0.470]

-1.649

[0.844]

3.010*

[1.698]

5.122***

[2.974]

-0.013

[0.018]

0.266

[0.576]

0.193

[0.484]

-0.038

[0.217]

1.076***

[5.536]

3088

0.082

受鼓励—

低现金持有

MV

1.884

[0.929]

-1.556

[0.836]

0.145

[0.917]

0.013

[0.028]

-0.123

[0.490]

-0.231

[1.387]

-0.508**

[2.539]

0.145

[0.559]

-0.343

[0.093]

-14.851**

[2.090]

-4.169

[0.901]

-4.105*

[1.844]

1.851

[1.115]

-0.531

[0.383]

0.840***

[3.130]

-0.102

[0.311]

0.684**

[2.531]

-0.031

[0.231]

1.518***

[8.893]

2241

0.059

受鼓励—

高现金持有

MV

1.796**

[2.035]

-1.468**

[2.133]

0.464**

[2.070]

0.974

[1.041]

-0.174

[0.458]

0.136

[0.322]

-0.197

[1.011]

0.101

[0.331]

1.386

[0.569]

-19.681*

[1.773]

-2.735

[0.646]

-0.517

[0.259]

1.951

[0.982]

6.215**

[2.505]

0.633

[0.868]

-0.278

[0.560]

0.141

[0.374]

-0.009

[0.052]

1.033***

[4.746]

2324

0.077

不受鼓励—

低现金持有

MV

0.393

[0.265]

-0.088

[0.064]

-0.081

[0.652]

0.797

[1.006]

-0.483

[1.173]

-0.05

[0.136]

-0.535**

[2.393]

0.303

[0.868]

3.434

[0.613]

-23.726***

[3.361]

-4.829

[1.107]

-6.614**

[2.340]

4.310*

[1.765]

1.71

[1.128]

-0.125

[0.176]

0.006

[0.028]

0.006

[0.018]

-0.104

[0.660]

1.791***

[7.517]

1621

0.088

不受鼓励—

高现金持有

MV

2.430***

[4.920]

-2.083***

[4.608]

0.525***

[4.613]

0.71

[0.974]

-0.271

[0.757]

0.039

[0.154]

-0.423*

[1.723]

0.24

[1.012]

2.682

[0.575]

-17.606**

[2.342]

-2.716

[0.564]

-4.982*

[1.832]

4.052***

[2.954]

1.242

[0.670]

0.224

[0.369]

0.515

[1.644]

0.285

[0.447]

-0.067

[0.421]

1.113***

[5.050]

1708

0.088

件下,通过战略性现金持有抓住产品市场竞争中的投资机会,获得产品市场上的成长,进而增加企业价值。

六、稳健性检验

(一)控制内生性问题

由于在现金持有的市场竞争效应的回归中,企业在行业中的相对现金持有水平可能与其产品市场增长直接相关,本文发现的结果可能会受到内生性问题的干扰。针对这一情况,我们参考Fresard(2010)的方法,采用企业的资产有形性作为工具变量,使用两阶段回归来解决内生性问题。结果发现,在控制了内生性的影响后,回归结果依然不变(见表16)。

(二)代理成本——考虑平方项的影响

张会丽、吴有红(2012)的研究发现,由于现金持有的产品市场竞争效应和现金持有的代理成本的共同作用,企业的超额现金持有水平与企业的营业毛利率呈倒U型关系。参考这一结果,我们在回归中加入了平方项,考察是否行业相对现金持有与行业相对产品市场增长之间存在这种关系,这一检验也在一定程度上控制了代理问题的影响。结果发现,平方项并不显著,与营业毛利率不同,行业相对现金持有与行业相对产品市场增长并不呈倒U型关系。这一结果客观上也符合代理理论的解释,因为现金持有的代理成本是体现在企业的成本费用项目上的,与营业收入的增长并没有直接关系(见表17)。

我们又结合内生性的考虑在两阶段回归中加入平方项,结果也没有改变。这充分说明我们对于现金持有市场竞争效应的发现是稳健的(见表18)。

七、研究结论和启示

本文以1994~2010年的A股上市公司为样本,从产品市场和资本市场两重角度考察了宏观经济政策如何影响企业的现金持有效应。我们关于企业现金持有的研究表明,长期的产业政策和短期的“四万亿”刺激计划都能在一定程度上通过投资机会路径影响企业的现金持有效应。受到产业政策鼓励发展的企业,在行业中相对高地持有现金,能够促进企业在产品市场上的成长,而不受产业政策鼓励的企业则没有这种关

表16行业相对现金持有与行业相对产品市场增长(2SLS)

表17行业相对现金持有与行业相对产品市场增长

(控制平方项)

注:括号内是T值,标准误差经异方差和聚类(Petersen,2009)调整。

表18行业相对现金持有与行业相对产品市场增长

(2SLS,控制平方项)

注:括号内是T值,标准误差经异方差和聚类(Petersen,2009)

样本Dependent Variable ZCASH it-1

SIZE it-1

LEV it-1

LEV it-2

GROWTH it-1

GROWTH it-2

TOBINQ it

Constant

Observations

Year

Industry

R-squared

全样本

ZGROWTH

0.024**

[2.407]

-0.009

[0.890]

0.884***

[9.216]

-0.808***

[8.419]

0.011

[0.856]

-0.025**

[1.961]

-0.01

[0.975]

0.11

[0.471]

11158

Controlled

Controlled

0.009

受产业政策鼓励

ZGROWTH

0.043***

[3.423]

-0.007

[0.541]

0.928***

[7.926]

-0.793***

[6.790]

-0.004

[0.233]

-0.021

[1.331]

0.005

[0.342]

0.126

[0.430]

6867

Controlled

Controlled

0.011

不受产业政策鼓励

ZGROWTH

-0.004

[0.224]

-0.013

[0.831]

0.823***

[4.940]

-0.813***

[4.849]

0.036*

[1.659]

-0.03

[1.419]

-0.032*

[1.765]

0.161

[0.397]

4291

Controlled

Controlled

0.009

样本

Dependent Variable

ZCASH it-1

SQRZCASH it-1

SIZE it-1

LEV it-1

LEV it-2

GROWTH it-1

GROWTH it-2

TOBINQ it

Constant

Observations

Year

Industry

R-squared

全样本

ZGROWTH

0.030**

[2.131]

-0.008

[1.216]

-0.009

[1.008]

0.891***

[5.227]

-0.811***

[4.536]

0.011

[0.512]

-0.025

[1.146]

-0.01

[1.035]

0.143

[0.739]

11161

Controlled

Controlled

0.01

受产业政策鼓励

ZGROWTH

0.047**

[2.478]

-0.005

[0.428]

-0.007

[0.705]

0.938***

[5.163]

-0.798***

[4.148]

-0.004

[0.176]

-0.021

[0.752]

0.005

[0.349]

0.137

[0.662]

6870

Controlled

Controlled

0.012

不受产业政策鼓励

ZGROWTH

0.005

[0.251]

-0.011

[1.082]

-0.014

[0.530]

0.824***

[2.629]

-0.811***

[2.941]

0.036

[0.709]

-0.03

[1.574]

-0.03

[1.347]

0.229

[0.383]

4291

Controlled

Controlled

0.01

样本

Dependent Variable

ZCASH it-1

SQRZCASH it-1

SIZE it-1

LEV it-1

LEV it-2

GROWTH it-1

GROWTH it-2

TOBINQ it

Constant

Observations

Year

Industry

R-squared

全样本

ZGROWTH

0.030***

[2.601]

-0.008

[1.038]

-0.009

[0.970]

0.885***

[9.220]

-0.806***

[8.393]

0.011

[0.825]

-0.025**

[1.970]

-0.01

[0.928]

0.132

[0.566]

11158

Controlled

Controlled

0.009

受产业政策鼓励

ZGROWTH

0.046***

[3.233]

-0.005

[0.504]

-0.007

[0.584]

0.929***

[7.928]

-0.792***

[6.774]

-0.004

[0.255]

-0.021

[1.339]

0.005

[0.357]

0.141

[0.478]

6867

Controlled

Controlled

0.011

不受产业政策鼓励

ZGROWTH

0.005

[0.289]

-0.011

[0.896]

-0.014

[0.889]

0.824***

[4.942]

-0.811***

[4.834]

0.036*

[1.651]

-0.03

[1.417]

-0.030*

[1.698]

0.191

[0.468]

4291

Controlled

Controlled

0.01

系。产业政策也能够影响公司现金持有的价值效应。对“四万亿”计划的DID检验则表明,“四万亿”计划支持的企业,其现金持有的市场竞争效应,在政策出台后,相对于未受到“四万亿”计划支持的企业,出现了显著的提高。但作为短期刺激政策的“四万亿”计划,由于其产生的投资机会不可持续,并没有显著影响企业现金持有的价值效应。总之,本文的结论说明,宏观经济政策会通过投资机会路径影响企业现金持有的市场竞争效应和价值效应。

本文的研究具有如下启示和现实意义。

首先,本文从中国特色的制度背景出发,将宏观经济政策与企业财务行为相结合,揭示了宏观经济政策如何影响企业的现金持有效应,从一个侧面为宏观经济政策如何影响企业行为和决策提供了证据。本文的结论有利于研究者进一步理解宏观经济政策的传导机制,为我们研究宏观经济政策与企业的互动拓宽了思路。也有利于企业调整自身应对策略,规避和管理宏观环境变动带来的风险。

其次,本文发现公司的现金持有效应的实现,需要以宏观经济环境和政策作为条件。这一发现拓展了我们对于公司现金持有效应实现机制的理解。丰富了公司现金持有效应的研究文献,也为给企业经营者进行现金持有决策和产品市场竞争决策提供了参考。

最后,本文从一个侧面解析了中国的宏观经济政策以及“四万亿”刺激计划是否在微观层面影响企业的理财行为,以及这种影响的实现机制。本文的结论也有利于政策制定者进一步完善产业政策、经济刺激计划等宏观经济政策的决策和实施。

(作者单位:北京大学光华管理学院;责任编辑:蒋东生)

注释

①再例如,现金充裕的企业可以利用其优良的财务承受能力,将降低价格到一个同行业竞争对手难以承受的水平,以提高其市场占有率(Bolton and Scharfstein,1990)。这本质上也可视为利用现金抓住产品市场上投资机会一种具体途径。

②中国的产业政策的执行,主要是通过其五年计划,以及相配套的《产业结构调整指导目录》来完成。政府各部门会根据《目录》的指导对企业采取不同的扶植或限制政策。

③2008年金融危机下,中国政府为了抗危机,保增长,国务院总理温家宝在2008年11月5日主持召开的国务院常务会议上做出决策,决定由政府投资4万亿元刺激经济增长。此项决策在11月9日星期日晚间对外公布。外界普遍将之视为“中国政府迄今为应对全球经济危机所作出的最大动作”。

④针对农业的粮食统一收购政策、针对高新技术企业的税

收减免政策、针对房地产业的信贷限制政策等都具有鲜明的产业色彩,而“四万亿”计划本身也是重点向高技术产业、生态环境建设、农村基础设施等方向倾斜。

⑤具体而言,如果现金的持有成本(直接持有成本加机会成本)高于投资机会出现时进行外部融资的成本时,企业将利用外部融资而非自身现金持有去获取这些投资机会。

⑥姜国华和饶品贵(2011)指出:“我们缺乏对宏观经济政策与波动和企业微观主体行为与业绩之间关系的研究,缺乏从宏观到微观的传导机制的研究”,“结合经济政策与微观企业行为互动作用的研究可能拓展会计与财务研究的新领域”。

⑦捕食风险(Predation Risk),即企业由于财务能力不足而投资不足,导致其投资机会和产品市场份额被竞争对手占有的风险(Haushalter et al.,2007)。

⑧ZCASH和ZGROWTH均值和标准差之所以不等于0或1,是因为winsorize处理改变了极端值,以及之后在样本中删除了变量缺失的观测。

⑨“四万亿”计划具体投向了十大方向,保障性安居工程、农村基础设施建设、铁路、公路、机场等重大基础设施建设、医疗卫生文化教育事业、生态环境建设、自主创新和结构调整、地震灾区灾后重建、提高城乡居民收入、增值税转型改革和金融信贷领域。

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(33)Harford,Jarrad,1999,“Corporate Cash Reserves and Acquisi?tions”,Journal of Finance,Vol.54,pp.1969~1997.

(34)Harford,Jarrad,Sattar Mansi and William Maxwell,2008,“Corpo?rate Governance and a Firm’s Cash Holdings”,Journal of Financial Eco?

nomics,Vol.87,pp.535~555.

(35)Haushalter D.,S.Klasa,W.F.Maxwell,2007,“The Influence of Product Market Dynamics on a Firm's Cash Holdings and Hedging Behav?ior”,Journal of Financial Economics,Vol.84(3),pp.797~825.

(36)Jensen,Michael,1986,“Agency Costs of Free Cash Flow,Corpo?rate Finance and Takeovers”,American Economic Review,Vol76,pp.323~329.

(37)Jin Q.L,P.Chen,2005,Earnings Management over Business Cy?cle,Hong Kong University of Science and Technology,Working Paper.

(38)Kashyap A.K.,J.C.Stein,2000,“What Do a Million Observa?tions on Banks Say about the Transmission of Monetary Policy?”,The Ameri?

can Economic Review,Vol.90,pp.407~428.Corporate Cash Holdings in Collective Bargaining With Labor Unions”,Journal of Financial Economics,Vol.92(3),pp.421~442.

(40)Klein,A.,C.A.Marquardt,2006,“Funda?mentals of Accounting Losses”,The Accounting Re?

view,Vol.81,pp.179~206.

(41)Korajczyk R.,A.Levy,2003,“Capital Struc?ture Choice:Macro economic Conditions and Finan?cial Constraints”,Journal of Financial Economics,Vol.68:7,pp.5~109.

(42)Liu Y.,D.Mauer,2011,“Corporate Cash Holdings and Ceo Compensation Incentives”,Journal

of Financial Economics,Vol.102(1),pp.183~198.

(43)Miller,Merton H.and Daniel Orr,1966,“A Model of the Demand for Money by Firms”,Quarterly

Journal of Economics,80,pp.413~435.

(44)Mulligan,Casey B.,1997,“Scale Econo?mies,the Value of Time and the Demand for Money: Longitudinal Evidence from Firms”,Journal of Politi?cal Economy,Vol.105,pp.1061~1079.

(45)Myers S.,C.and Raghuram G.Rajan,1998,“The Paradox of Liquidity”,Quarterly Journal of Eco?nomics,Vol.113(3),pp.733~771.

(46)Opler T.,L.Pinkowitz,R.Stulz,1999,“The Determinants and Implications of Corporate Cash Hold?ings”,Journal of Financial Economics,Vol.52(1),ppl3~46.

(47)Petersen,M.A.,2009,“Estimating Standard Errors in Finance Panel Data Sets”,Review of Finan?

cial Studies,Vol.22(1),pp.435~480.

(48)Pinkowitz L.,R.Stulz,R.Williamson,2006,“Does the Contribution of Corporate Cash Holdings and Dividends to Firm Value Depend on Governance?

A Cross-country Analysis”,Journal of Finance,Vol.61(6),pp.2725~2751.

(49)Riddick,Leigh A.and Toni M.Whited,2009,“The Corporate Propensity to Save”,Journal of

Finance,Vol.64,pp.1729~1766.

附录“十一五”规划和上市公司行业划分

行业

A01农业

A03林业

A05畜牧业

A07渔业

A09农、林、牧、渔服务业

C01食品加工业

C43化学原料及化学制品制造业

C51电子元器件制造业

C67有色金属冶炼及压延加工业

C73专用设备制造业

C75交通运输设备制造业

C76电器机械及器材制造业

C81医药制造业

C85生物制品业

D01电力、蒸汽、热水的生产和供应业

D03煤气生产和供应业

F01铁路运输业

F03公路运输业

F05管道运输业

F07水上运输业

F09航空运输业

F11交通运输辅助业

G81通信及相关设备制造业

G85通信服务业

G87计算机应用服务业

J01房地产开发与经营业

K01公共设施服务业

K34旅游业

重点支持

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明确鼓励

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资料来源:根据《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十一个五年规划的建议》,并参考陈冬华等(2010)整

产品定价管理制度制度格式

产品定价管理制度制度格 式 The document was prepared on January 2, 2021

五、产品定价管理制度 (一)估价的操作 第一条估价的准备 1.不管估价内容是否繁琐,均要遵循本制度的规定。 2.新产品、改良产品,应由制造部门、设计部门或其他部门累计成本后,再予以慎重地估价。 3.估价的方式,必须经有关专家予以确认后方可择定。 4.销售经理必须仔细看估价单。 第二条充分了解有关情报 1.估价单提出以前,必须尽量正确地收集顾客及竞争对手有估价竞争时的情报。 2.要积极地使用各种手段来收集情报。 3.必须慎重考虑有无洽谈的必要及洽谈的方式。 第三条估价单的回收 1.估价单提出后,必须保证正确而迅速的反馈。 2.根据估价单的存根,进行定期或重点研讨。 (二)订货价格的确定 第四条本部分旨在为营销人员接受订货过程中的价格决策确定明确的规范。 第五条本公司的标准品、新产品和特殊产品的成本及销售价格的确定,由成本研究委员会负责。 第六条成本室根据成本研究委员会确定的价格水平编制成本表和销售价格表,并负责检查营销人员交付的订货单所列示的价格是否正确。 第七条订货价格的决定可分为两类: 1.由营销人员自行决定。 2.由总经理决定,或由成本研究委员会审定。 第八条营销员在确定定货价格时,需兼顾本公司和客户的利益及业务关系,避免任何一方受到损失。 第九条在接受定货时,应认真调查客户的支付能力,以免货款无法收回。 第十条营销员依据自己的判断,能够自行决定订货价格的范围包括: 1.以公司统一确定的价格接受订货。 2.订货额在××万元至××万元之间,且降价幅度为×%的标准品订货。 3.订货额在××万元以内,且降价幅度为×%的标准品订货。 第十一条定货单由营销人员交成本室审核后,报销售主管核准。 第十二条营销人员在第七条规定范围内进行折价销售时,应填制“折价销售传票”,一式四份。 第十三条折价销售传票处理流程 1.折价销售传票,由营销人员手存,以作折价销售凭证之用。 2.折价销售传票,由营销人员交付客户。 3.折价销售通知单,由营销人员交付财务部。 4.折价销售统计单,由销售主管转交事务部作统计资料之用。 第十四条特别价格

中国资本市场的发展历程

中国资本市场得发展历程、情况及问题 上个世纪70年代末期以来得经济改革大潮,推动了资本市场在中国得出现与成长.中国资本市场从无到有,从小到大,从区域到全国,得到了迅速得发展,在很多方面走过了一些发达市场几十年,甚至就是上百年得道路。今天,资本市场已经成为我国社会主义市场经济得重要组成部分,总市值居于世界第二。 (一)中国资本市场得发展历程 与成熟市场自下而上得“自然演进”得发展模式不同,中国资本市场就是在政府与市场得共同推动下,逐步探索与发展起来得。 资本市场出现得直接原因就是股份制试点。上个世纪80年代早期,少量企业开始自发地向社会或企业内部发行股票或债券集资,随后逐步形成了“股票热"。1990年,上海、深圳两家证券交易所开始营业。 在资本市场创建之初,人们还有不少得犹豫与争论。1992年1月,邓小平在南方讲话中指出:“证券、股市,这些东西究竟好不好,有没有危险,就是不就是资本主义独有得东西,社会主义能不能用?允许瞧,但要坚决地试”(详见《邓小平文选》第三卷).随后,股份制试点进一步扩大,中国资本市场开始了快速发展。同年8月,在深圳发生了因抢购股票而造成混乱得“8?10事件”,暴露出缺乏统一管理体制得弊端。10月,中国证监会成立,标志着市场纳入统一得监管框架。

1999年7月,《证券法》实施,以法律形式确定了资本市场得地位,规范了证券发行与交易行为,将资本市场纳入更高层次得发展轨道.2004年,《证券投资基金法》实施,促进了证券投资基金得发展。在这些法律法规得保障下,银广夏、德隆系等一些重大案件先后得到及时查处,资本市场在不断规范中逐步成长壮大。 2001年11月,中国正式加入世界贸易组织,资本市场也加快了对外开放与国际化发展得步伐,迄今已设立了12家中外合资证券公司与38家中外合资基金管理公司,引入了116家QFII(合格境外机构投资者),并推出了50只QDII(合格境内机构投资者)产品(截至于2011年9月底。)。 2004年1月,国务院出台《关于推进资本市场改革开放与稳定发展得若干意见》(俗称“国九条”),将大力发展资本市场提升到了完善社会主义市场经济体制、促进国民经济发展得战略高度。2005年5月启动得股权分置改革,使得市场早期制度安排带来得定价机制扭曲得以纠正,打造了一个股份全流通得市场,市场得深度与广度大为拓展. 近年来,我国初步建立起主板、中小板、创业板、代办股份转让系统构成得多层次资本市场体系,以适应多元化得投资与融资需求;上市公司大股东清欠工作共清欠金额数百亿元,保护了中小投资者得利益,提高了上市公司质量;证券公司得综合治理化解了行业风险,夯实了发展基础;基金业得市场化改革带来了行业得迅速成长,基金规模已占到流通市值得近10%,并带来了市场投资理念得深刻转变。

公司治理模式探讨

【文献号】16-1688 【原文出处】经济学动态 【原刊地名】京 【原刊期号】199901 【原刊页号】72~76 【分类号】F31 【分类名】工业企业管理 【复印期号】199903 【标题】公司治理模式探讨 【作者】吴淑琨/席酉民 【作者简介】作者单位:西安交通大学管理学院 【正文】 一、公司治理模式的一般构架 关于公司治理的概念描述虽然很多,但都有一个共同的特点,就是认为公司治理是一组联系各相关利益主体的正式和非正式关系的制度安排,其根本目的在于试图通过这种制度安排,以达到相关利益主体之间的权力、责任和利益的相互制衡,实现效率和公平的合理统一。哈特认为,公司治理之所以成为必要,关键在于企业中存在两个问题:一是代理问题,或组织成员(所有者、管理者、工人或消费者)之间存在利益冲突;另一个是不完全合约。而事实上,不完全合约(主要因交易费用过大引起的)是导致代理成为问题的重要因素,因为如果合约是完全的,委托就可以对代理人未来的行为及其结果有清楚的认识,同时,代理人对委托人的目的和动机也有清晰的认识,则即使存在代理关系,也无关紧要。因为所有关于委托人与代理人之间的关系都可以在合约上得到反映。 本文认为,哈特把代理问题与合约的不完全性作为公司治理存在的两个条件,确实反映了公司治理的一种理论基础,无疑是恰当的。然而,哈特仅仅考虑了已签定合约的不完备性,而没有考虑形成合约过程中的不对等性。哈特隐含了签约各方之间的对等性的假设。在形成委托人与代理人之间的合约过程中,各自拥有资源的性质和相对稀缺性是不同的,由此导致各相关利益主体的地位及其所拥有的信息量的不同,最终决定了签约各方的不对等性,而这种不对等性也是导致治理问题的重要原因之一。 一般说来,公司治理问题所涉及到的主体(即相关利益方)主要包括:股东、经营者、债权人、雇员、顾客及社区等。在相关利益主体间存在的不完备和不对等的合约,本质上是由于信息的不对称性引起的。这一方面反映在由公司治理结构的层次性所带来的信息问题;另一方面也是由于各相关利益主体的有限理性和客观现实的复杂性引起的。这在委托代理关系下,必然会导致公司治理结构中存在的两个重要的问题:一是权利的分布;二是激励问题。前者同时又会对后者产生重要影响。由此可以把反映在企业内部公司治理归结为解决这样四个问题:(1 )信息的不完备性和不对称性。(2)权利的不对等性,主要体现在拥有信息的主体不一定具有决策权;具有决策权的主体不一定拥有相对优势的信息。(3)监督问题。(4)激励问题。后两者主要指的是如何在治理结构中反映对各相关利益主体的激励与约束,尤其是对董事、监事和经理等人员的监督和激励问题。这也是整个公司治理结构的核心问题。因此,可以这样来扩展哈特的结论:只要公司中存在合约的不完备性或不对等性,公司治理问题就必然产生。 除了上述体现与公司内部相关联的四个问题,同时还应考虑市场和政府的因素。公司作为一个法人实体,股东、债权人与公司之间的关系,体现为资本市场;在经营者、雇员和顾客方面则分别表现为经理市场、劳动力市场和产品市场。由此可以看出,作为公司治理中的各利益行为主体的来源,是紧密与各市场环境相关联的,市场环境的健全与否将直接影响公司治理的模式。与市场相对应的,就是政府行为在公司治理模式选择过程中所扮演的角色。由于经济发展模式上的不同,各国政府在经济管理方面的地位和作用存在巨大的差异。政府利用其掌握的经济计划、产业政策、财政金融等手段直接或间接干预企业的治理模式选择。也正是出于以上考虑,本文所用的公司治理模式和公司治理结构是两个不同的概念。后者指的是在公司内部确定各相关利益主体间关系和地位的法律构架,而不包括市场等因素,它只是前者的一个构成部分。

中国资本市场发展简要回顾

中国资本市场发展简要回顾 第一单元中国资本市场的萌生(1978—1992年) 中国走上经济改革之路是中国资本市场产生的先决条件。从1978年12月中国共产党十一届三中全会召开起,经济建设成为国家的基本任务,改革开放成为中国的基本国策。在改革开放之前,与计划经济体制相匹配,资金通过行政手段逐级下拨到生产企业。随着经济体制改革的推进,作为微观经济主体的企业对资金的需求日益多样化,成为中国资本市场萌生的经济和社会土壤。 第一节中国历史上的证券 春秋战国时期,王国的举贷的王侯的放债,形成了中国最早的债券。明末清初,在一些高风险,高收益的行业,采用了“招商集资、合股经营”的经营方式,参与者之间签订的契约是中国历史上股票的雏形。 1872年(清朝同治十一年),洋务派仿照西方发起创立的中国第一家股份公司——轮船招商局向社会公开招股,中国最早的股票出现了。 1918年6月,北京证券交易所开业,这是中国人创办的第一家证券交易所。 20世纪20—30年代,上海的证券市场曾经非常活跃,成为远东重要的金融中心。 第二节股份制改革和股票的出现 从1978年开始,中国农村出现了家庭联产承包责任制,部分地区的农民自发采用“以资带劳、以劳带资”的方式集资,兴办了一批合股经营的股份制乡镇企业,成为改革开放后股份制经济最早的雏形。 20世纪80年代初,城市一些小型国有和集体企业也开始进行了多种多样的股份制尝试,最初的股票开始出现。1984年,国家提出要进一步放开搞活城市集体企业和国营小企业,1984—1986年间,北京、广州、上海等城市选择了少数企业进行股份制试点。1986年后,随着国家政策的进一步放开,越来越多的企业,包括一些大型国营企业纷纷进行股份制试点,半公开或公开发行股票,股票的一级市场开始出现。 这一时期股票一般按面值发行,且保本、保息、保分红,到期偿还,具有一定债券的特性;发行对象多为内部职工和地方公众;发行方式多为自办发行,没有承销商。 20世纪80年代初的早期股份制尝试1980年1月,中国人民银行抚顺市支行代理抚顺红砖厂面向企业发行280万股股票,获得成功。1980年7月,成都市工业展销信托股份公司,按面值向全民和集体所有制单位发行股票,招股2 000股,每股1万元,至1983年实际募资1 400万元。这是新中国成立以来有记载的第一家以募集方式设立的股份公司。1983年7月,广东省宝安县联合投资公司在《深圳特区报》刊登招股公告,以县财政为担保,向社会发行股票集资1 300万元。这是首家通过报刊公开招股的公司。1984年7月,北京天桥百货公司向社会公开发行定期3年的股票。这是首家进行股份制改造的国有企业。 第三节债券的出现 1. 国债。中国于1981年7月重新开始发行国债。当时国债的特点是周期较长(10年)、不可转让,对购券的企业支付较低的利息,对居民支付较高的利息。尽管此时购买国债近乎一种行政摊派,但国债的出现仍旧唤醒了很多人的投资意识。 2. 企业债。从1982年开始,少量企业开始自发地向社会或企业内部集资并支付利息,最初的企业债开始出现。到1986年底,这种没有法规约束的企业债总量约为100多亿元。

产品价格管理制度

产品价格管理制度 一、目的 为了使产品定价科学化,制定流程规范化,特制定本制度。 二、影响产品定价的因素 1、企业的营销目标 与产品定价有关的营销目标有:维持企业的生存、争取目标利润的最大化,保持和扩大产品的市场占有率等,不同的目标决定了不同的定价策略和定价技巧 2、产品成本 产品成本是产品价格的最低限度,产品价格必须能够补偿产品生产、促销和分销的所有支出,并补偿总公司为产品承担风险所付出的代价。 3、企业营销组合策略 定价策略应与产品的整体设计、销售和促销决策相匹配,形成一个协调的营销组合。 4、市场需求 产品成本决定产品价格的最低限度,市场需求决定了产品的最高价格。 5、顾客的考虑 产品定价时必须了解顾客购买产品的理由,并按照顾客对该产品价值的认知作为定价的重要参考因素。 6、竞争因素 应参照竞争对手的产品价格,以保证产品的销售。 三、产品定价流程

1、财务部会同市场中心、运营中心、营销中心及其相关部门人员收集成本费用数据,计 算产品生产的各种成本和费用,包括生产总成本、平均成本、边际成本等。 2、市场中心对市场上的同类产品进行价格调研分析,主要包括生产厂家、产品型号、市 场价格、销售情况、顾客心理价位等方面,尤其是本公司竞争对手的情况。 3、市场中心会同营销中心对新产品的销量进行分析预测,综合考虑各种定价因素,并结 合公司的实际情况和营销组合策略,提出新产品的几种定价方案。 4、由市场中心组织,销售中心、财务部、运营中心等部门参加,会同公司高层最终确定 产品价格。 产品价格调整制度 一、提高价格 提价的原因如下表所示: 二、降低价格 降价的原因如下表所示:

中国资本市场的发展历程9页word

中国资本市场的发展历程、情况及问题 上个世纪70年代末期以来的经济改革大潮,推动了资本市场在中国的出现和成长。中国资本市场从无到有,从小到大,从区域到全国,得到了迅速的发展,在很多方面走过了一些发达市场几十年,甚至是上百年的道路。今天,资本市场已经成为我国社会主义市场经济的重要组成部分,总市值居于世界第二。 (一)中国资本市场的发展历程 与成熟市场自下而上的“自然演进”的发展模式不同,中国资本市场是在政府和市场的共同推动下,逐步探索和发展起来的。 资本市场出现的直接原因是股份制试点。上个世纪80年代早期,少量企业开始自发地向社会或企业内部发行股票或债券集资,随后逐步形成了“股票热”。1990年,上海、深圳两家证券交易所开始营业。 在资本市场创建之初,人们还有不少的犹豫和争论。1992年1月,邓小平在南方讲话中指出:“证券、股市,这些东西究竟好不好,有没有危险,是不是资本主义独有的东西,社会主义能不能用?允许看,但要坚决地试”(详见《邓小平文选》第三卷)。随后,股份制试点进一步扩大,中国资本市场开始了快速发展。同年8月,在深圳发生了因抢购股票而造成混乱的“8?10事件”,暴露出缺乏统一管理体制的弊端。10月,中国证监会成立,标志着市场纳入统一的监管框架。

2019年7月,《证券法》实施,以法律形式确定了资本市场的地位,规范了证券发行和交易行为,将资本市场纳入更高层次的发展轨道。2019年,《证券投资基金法》实施,促进了证券投资基金的发展。在这些法律法规的保障下,银广夏、德隆系等一些重大案件先后得到及时查处,资本市场在不断规范中逐步成长壮大。 2019年11月,中国正式加入世界贸易组织,资本市场也加快了对外开放和国际化发展的步伐,迄今已设立了12家中外合资证券公司和38家中外合资基金管理公司,引入了116家QFII(合格境外机构投资者),并推出了50只QDII(合格境内机构投资者)产品(截至于2019年9月底。)。 2019年1月,国务院出台《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(俗称“国九条”),将大力发展资本市场提升到了完善社会主义市场经济体制、促进国民经济发展的战略高度。2019年5月启动的股权分置改革,使得市场早期制度安排带来的定价机制扭曲得以纠正,打造了一个股份全流通的市场,市场的深度和广度大为拓展。 近年来,我国初步建立起主板、中小板、创业板、代办股份转让系统构成的多层次资本市场体系,以适应多元化的投资与融资需求;上市公司大股东清欠工作共清欠金额数百亿元,保护了中小投资者的利益,提高了上市公司质量;证券公司的综合治理化解了行业风险,夯实了发展基础;基金业的市场化改革带来了行业的迅速成长,基金规模已占到流通市值的近10%,并带来了市场投资理念的深刻转变。

各种公司治理模式的比较

各种公司治理模式的比较 公司治理结构是指从公司法人资产的权利、责任的结构制衡上规范所有者与资产受托者、受托者与代理者相互间的责、权、利的制度安排,具体指一组联结并规范所有者(股东)、支配者(董事会)、管理者(经理)、使用者(工人)相互权力和利益关系的制度安排,是公司法人产权制度的组织结构形式。 公司治理模式有英美模式、德日模式和家族模式。下面我们看下各种公司治理模式的比较。 英美治理模式:英美法系国家公司法人治理结构主要采取单线制,即股东大会下面仅设置董事会,而不设立专门的监督机构。其内部的权利分配是:由公司股东大会选举董事组成董事会,全面负责经营管理事务并进行监督,董事会直接对股东大会负责。 英美治理模式的前提条件:股权高度分散化;发达的资本市场;完善的法律体系。难以获得公司控制权的股东对公司的管理和控制采取间接方式,主要通过外部力量对公司和经理人员进行管理和控制。 特点:(1)股东缺乏“用手投票”参与公司经营的积极性,主要根据公司获利水平采取“用脚投票”的方式向经营者实施压力。 (2)股票期权成为激励经理人员工作的重要手段。经理人员非常关注短期收益。 (3)外部成为监控经理人的重要力量。首先是证券市场,其次是资本市场收购或兼并的风险,发达的经理人市场,完善的法律监督体系。 (4)董事会中独立董事比例大。 优点:(1)经理人员压力产生动力。(2)完善的法律体系,保护股东利益。缺点:(1)公司管理层面临较大的盈利压力,易产生短期行为,不利于对涉及公司长远利益的投入。(2)公司股权的高分散性和高流动性,导致公司的资本结构缺乏稳定性,公司被兼并接管的可能性加大。 德日治理模式:以德、日国家为代表的公司治理是一种典型的内部监控模式。虽然它们也有发达的股票市场,但对于公司筹资以及监控而言,发挥的作用极其有限。其主要原因在于,公司的资本负债率较高,股权相对集中。特别是法人之间相互稳定持股,以及银行对公司的持股和干预,使公司内部的各相关利益主体监控公司成为可能。但是这种公司治理模式存在市场治理机制薄弱的缺陷。 优点:(1)核心股东即商业银行同时具备行使股东监控权利的动力与能力。(2)股东追

产品价格管理制度61600

产品定价管理制度 一、目的 为了使产品定价科学化,制定流程规范化,特制定本制度。 二、影响产品定价的因素 1、企业的营销目标 与产品定价有关的营销目标有:维持企业的生存、争取目标利润的最大化,保持和扩大产品的市场占有率等,不同的目标决定了不同的定价策略和定价技巧。 2、产品成本 产品成本是产品价格的最低限度,产品价格必须能够补偿产品生产、促销和分销的所有支出,并补偿总公司为产品承担风险所付出的代价。 3、企业营销组合策略 定价策略应与产品的整体设计、销售和促销决策相匹配,形成一个协调 的营销组合。 4、市场需求 产品成本决定产品价格的最低限度,市场需求决定了产品的最高价格。 5、顾客的考虑 产品定价时必须了解顾客购买产品的理由,并按照顾客对该产品价值的 认知作为定价的重要参考因素。 6、竞争因素 应参照竞争对手的产品价格,以保证产品的销售。 三、产品定价流程 1、财务部会同生产部门、技术部门、营销部门及其相关部门人员收 集成本费用数据,计算产品生产的各种成本和费用,包括生产总成本、平均成本、边际成本等。 2、市场部对市场上的同类产品进行价格调研分析,主要包括生产厂 家、产品型号、市场价格、销售情况、顾客心理价位等方面,尤其是本企业竞争对手的情况。 3、市场部会同销售部对新产品的销量进行分析预测,综合考虑各种 定价因素,并结合企业的实际情况和营销组合策略,提出新产品的几种定价方案。 4、由市场部组织,销售部、财务部、生产部等部门参加,会同公司 高层最终确定产品价格。 产品价格调整制度 一、提高价格

二、降低价格

四、产品提价实施要点 正确的提价必须做好经销商、分销商及终端层面与顾客层面的工作,具体 二、管理流程 ①产品定价管理流程 未 通过

国外公司治理模式比较分析

国外公司治理模式的比较分析 摘要:由于历史传统、文化背景、经济发展道路与政治法律制度的不同,经过长期的发展和演变,主要形成了以英美国家为代表的外部监控治理模式,德日为代表的内部治理模式和东南亚及东亚国家的家族治理模式。 关键词:公司治理比较启示 一、国外公司治理模式分析 (一)英美模式——外部监控治理模式 以英美为代表的外部监控模式,主要盛行于英国、美国、加拿大等国。在自由放任的资本主义经济制度下,英美国家形成了高度发达的证券市场和反对金融势力聚集的传统。公司的目标在于实现股东利益的最大化,是典型的股东主权型模式。英美模式的主要特征有: 1 股权相对分散,流动性强 英美公司股东非常分散,从股权结构来看,最大的股东是机构投资者。分散的个人投资者的比例、短期持股的机构投资者的股权比例比较高;代表集中股权的长期持股机构投资者的持股比例、企业法人股权比例相对较低。 2 一元制公司治理结构 英美国家公司公司没有监事会,董事会履行监事会的职责,是单层委员会制。董事会有两个鲜明的特点:一是董事会下设一些专业委员会来完成其职能。二是董事分为内部董事和外部董事两种。英美国家的内部董事一般是在公司中担任要职,是公司经营管理的核心;外部董事一般在公司董事中占多数,但一般不在公司中任职。 3 经理、首席执行官(CEO)的股票期权激励机制 公司股东为了减少代理成本,抑制执行层的短期治理行为,主要运用了经理股票期权制(ESO Executive Stock Option),即允许经营者在若干年后将拥有企业一部分股权,这部分股权的价值取决于企业未来若干年的经营状况。 4 企业融资以股本为主,资产负债率低 由于英美国家主要是在传统的自由放任式经济的基础上形成的,并且限制了银行对公司股票的持有,因此,英美公司的融资主要来自证券市场,形成了以股本为主,资产负债率低,并且股权高度分散的融资结构。 (二)日德模式——内部监控模式 以日德为代表的内部监控模式,主要盛行于日本、德国、瑞士等国。日德国家一方面重视银行对企业的资金支持,另一方面加强了企业之间的紧密合作。同时它们倾向于统治权的集中,在文化价值观上强调共同主义,具有强烈的群体意识和凝聚力量,这样就形成了其特有的公司融资结构及其股权结构,是典型的共同治理型模式,主要特征有: 1 股权高度集中 在德日国家,银行处于核心的地位,银行不仅是公司的债权人,还是公司的主要股东,直接参与公司治理,因而形成了颇具特色的主银行体系。所谓主银行制是指某企业接受贷款的银行中排在第一位的银行称之为该企业的主银行。 2 法人持股或者法人之间相互持股 法人持股,特别是法人之间相互持股是德日国家公司治理的基本特征,法人相互持股加强了关联企业之间的联系,是企业之间相互依存、相互渗透、相互制约,一定意义上形成了“命运共同体”。 3 董事会的作用增强 德日国家注重发挥了董事会内部监督的作用,在德国公司就表现为双层的董事会制度,双层董事会具有经营决策与评价监督双重功能,监事会既是公司最高决策机构,同时又拥有对管理董事会的人事权和评价监督权。此外,监事会中股东监事与雇员监事各半,充分体现了雇员参与治理的特点。 (三)东南亚模式——家族主导型 以东南亚为代表的家族监控模式,主要盛行于韩国、新加坡、香港等地区。它是建立在以家族为代表的控股股东主权模式基础之上的,其存在条件是家族直接控制公司的发展,并受儒家家族主义文化的影响。这种模式的主要特征表现为:(1)企业的所有权与经营权没

公司产品定价管理制度(2)完整篇.doc

公司产品定价管理制度1 公司产品定价管理制度 (一)估价的操作 第一条估价的准备 1.不管估价内容是否繁琐,均要遵循本制度的规定。 2.新产品、改良产品,应由制造部门、设计部门或其他部门累计成本后,再予以慎重地估价。 3.估价的方式,必须经有关专家予以确认后方可择定。 4.销售经理必须仔细看估价单。 第二条充分了解有关情报 1.估价单提出以前,必须尽量正确地收集顾客及竞争对手有估价竞争时的情报。 2.要积极地使用各种手段来收集情报。 3.必须慎重考虑有无洽谈的必要及洽谈的方式。 第三条估价单的回收 1.估价单提出后,必须保证正确而迅速的反馈。 2.根据估价单的存根,进行定期或重点研讨。 (二)订货价格的确定

第四条本部分旨在为营销人员接受订货过程中的价格决策确定明确的规范。 第五条本公司的标准品、新产品和特殊产品的成本及销售价格的确定,由成本研究委员会负责。 第六条成本室根据成本研究委员会确定的价格水平编制成本表和销售价格表,并负责检查营销人员交付的订货单所列示的价格是否正确。 第七条订货价格的决定可分为两类: 1.由营销人员自行决定。 2.由总经理决定,或由成本研究委员会审定。 第八条营销员在确定定货价格时,需兼顾本公司和客户的利益及业务关系,避免任何一方受到损失。 第九条在接受定货时,应认真调查客户的支付能力,以免贷款无法收回。 第十条营销员依据自己的判断,能够自行决定订货价格的范围包括: 1.以公司统一确定的价格接受订货。 2.订货额在____万元至____万元之间,且降价幅度为__%的标准品订货。 3.订货额在____万元以内,且降价幅度为__%的标准品订

世界资本市场发展历程

世界资本市场的发展历程 20世纪以前都处于萌芽阶段,发展比较缓慢。虽然早在资本主义发展初期的原始积累阶段,西欧就已有了证券的发行与交易,比如1602年就在荷兰出现了世界上最早买卖股票的市场,但是由于此时资本主义经济发展较为缓慢,股票发行与交易的需求并不非常旺盛,因此资本市场仅仅在萌芽。后来,受工业革命影响,资本主义大工业开始出现,社会化大生产需要巨大的资本投入,资本市场的作用开始真正排上用场。运输公司股票、铁路股票、矿山股票纷纷出现在证券市场上,同时银行股票、保险公司股票及一些非金融机构的公司股票也开始露面,股票交易开始盛行。英国伦敦证券交易所、费城证券交易所以及纽约证券交易所从雏形到正式诞生,正式顺应了当时的时代需求,同时也为资本市场的未来发展奠定了基础。 20世纪初期,在资本主义从自由竞争阶段向垄断阶段过渡时,资本市场获得了初步发展。正是在这一过程中,为适应资本主义经济发展的需要,证券市场以其独特的形式有效地促进了资本的积聚和集中,同时,其自身也获得了高速的发展。首先,股份公司数量剧增。以英国为例,1911—1920年建立了64000

家,1921—1930年建立了86000家。至此,英国90%的资本都处在股份公司控制之下。其次,在这一时期,有价证券发行总额剧增。1921—1930年全世界有价证券共发行6000亿法国法郎,比1890—1900年增 加了5倍。 1929年股灾爆发后,资本主义经济陷入大萧条之中,资本市场也处于停滞阶段。这次股灾导致世界各国证券市场的动荡,不仅证券市场的价格波动剧烈,而且证券经营机构的数量和业务锐减。到1932年7月8日,道—琼斯工业股票价格平均数只有41点,仅为1929年最高水平的11%。危机过后,证券市场仍一蹶不振。与此同时,加大证券市场管制力度的呼声越来越强烈,使证券市场的拓展陷入前所未有的停 滞之中。 第二次世界大战后至20世纪60年代,因欧美与日本经济的恢复和发展以及各国的经济增长,使得资本市场进入了恢复阶段。这时,公司证券发行量增加,证券交易所开始复苏,证券市场规模不断扩大,买卖越来越活跃。但由于人们对经济危机和金融危机会不会卷土重来仍心存疑虑,加之在此阶段许多国家面临着资本稀缺和通货膨胀的双重压力,对资本的流动实

公司治理模式

公司治理模式 一、英美股权主导型的公司治理模式 英美模式是典型的外部控制主导模式,又称为市场导向型公司治理模式 英美模式产生的外部环境:高度分散化的股权结构;公司融资方式以直接融资为主;法律对法人持股的严格限制。 成因背景: 英国是最早产生公司的国家之一。在英国公司形成发展的几百年历史中,公司治理从最初的孕育到发展成熟经历了漫长的历程。公司治理中责任、监督、利益保护等该年的古老渊源可以追溯到12、13世纪的英格兰。18世纪早期,英国的商贸活动首先盛行于肚子企业和小型的合资企业。1844年通过了《合伙股份公司法》,股份公司的正式形成和快速发展是公司治理开始走向成熟的基础,因为股份公司带来的是所有权和控制权的分离,由此而产生的多种权力和利益关系是公司治理结构和治理机制设计的主要出发点。而美国是一个没有经过封建社会的国家,地处北美,远离其他大陆,资本主义的发展进程没有收到干扰,因此资本主义的市场发展比较充分,美国是现代市场经济最为发达的国家,早在1791年就由汉密尔顿创立了第一个具有线代企业特征的股份公司SuM.美国强调个人主义、私有财产、英雄主义和精英思想,同时美国有事一个移民国家,很多移民迫于政治迫害而离开母国,他们不喜欢政治和经济权利集中在某些人手中。1863年的《国家银行法》和1977年《麦克逊登法案》规定银行不得跨州设立分行,形成分散的银行体系,这种分散的银行体系不可能形成大的银行集团。同时,1933年《格拉斯——斯蒂格尔法案》将商业银行分离开,并对他们所持有的股份进行限制。在不可能通过银行大规模融资的条件下,企业也只有通过证券市场进行直接融资。在企业所有权方面,体现出“股东利益至上逻辑”,企业的最终控制权体现在股东大会上。因此,英美公司治理模式的形成是有其独特的文化、政治、经济、制度背景的。 (首先,英美两国在政治文化等方面比较相似,都强调追求自由和提倡个人主义、风险意识。两国都实行自由市场经济,政府对企业的直接干预程度低,契约精神深入人心,自然人投资踊跃带动了两国私有经济的快速发展。与日、德相比,英美企业资本结构中股权比重很大,资本负债率低。在股权资本中,股份是高度分散化的,也正是因为此,发达的证券市场使得公司之间收购和兼并变得容易,所以“收购兼并”的约束机制与“经理股票期权计划”的激励机制构成了英美国家公司治理结构的重要特点。其次,英美等国家存在着完善的股票市场,对公司有着严格的信息披露制度。一旦经营不善,分散的股东将“用脚投票”。一旦公司价值被低估,则可能面临被接管的威胁,经理人同样面临被解雇的危险。这一模式下的股票市场对经理人存在着有效的激励约束作用。再者,英美等国家有着发达的外部经理人市场,经理的市场价值取决于过去的经营业绩。长期内经理会理性的采取负责人的行为,以建立良好声誉。良好的经理市场可以迫使经营者在企业内部和企业之间的不同岗位流动,实现自身价值的最大化。) 英美模式的特点: 内部治理特点:虚置的股东大会和失灵的董事会;典型的经理中心主义;激励机制 外部治理特点:股东重视“用脚投票”;经理市场;并购市场;产品市场 二、“日德模式”以内部监控机制为主,也称内部控制主导型公司治理。 成因背景: 德日两国对金融机构的管制政策相对宽松,德国甚至实行“全能银行”原则;德日两国对证

中国资本市场现状分析

1、中国资本市场发展前景广阔 近年来,在市场交易活跃,产品创新不断涌现,市场机制逐步发展,监管环境日益完善及参与主体不断增多等有利条件的推动下,中国资本市场逐步形成了多层次的市场结构,截止到16年6月30号,上海证券交易所和深圳证券交易所上市公司总额达到人民币46.3万亿,位居全球第二,仅次于美国,证券化率从13年的41.6%上升到75.4%,年均增长率达到35%, 股权融资方面;2013年至2015年,上海证券交易所和深圳证券交易市场股权融资总额从人民币3968亿元人民币增至人民币15459亿元人民币,年均复合增长率达97.4%,债券市场方面;中国市场债券品种今年来不断增加,债券市场规模近年来增长迅速,截止到15年12月31日,以债券总额计,中国债券市场已成为世界第三大债券市场。

2、中国证券市场发展迎来机遇 根据中国证券业协会的数据,截止到2016年6月30日,中国共有126家注册证券公司,证券公司的总资产、净资产及净资本分别达到人民币5.8万亿、1.5万亿、1.2万亿,2013年到2015年,中国证券业的营业收入从人民币1592亿人民币增长至5752亿人民币,年均复合增长率达90.1%,,2015年,中国证券业的平均净资产回报为16.86%,发展前景看好。 近些年来,新三板挂牌数量大幅上升,从2013年12月31号的356家增加至截止2016年6月30日的7685家,新三板已成为证券公司服务战略新新产业的中小企业的重要手段。新三板的增长将为具备较强新三板业务能力的证券公司带来大量业务机会。 中国产业结构的转型升级增加了企业对并购的需求,推动了中国并购重组市场的迅速增长,根据中国证券业协会的数据,2013年至2015年,中国市场财务顾问业务净收入从人民币45亿元增至人民币123亿元,年复合增长率达75.6% 中信建投作为国内有实力的综合类券商,在主营领域都有着不错的实力,随着未来中国资本市场的不断发展,整个证券行业将会迎来一个快速发展的时期,中信建投作为国内有实力的券商机构,未来的发展前景可观。

定价管理制度

定价管理制度 第一章总则 第一条适用范围 本管理办法适用于国内销售部/国际贸易部。 第二条目的 规范公司定价工作,使公司产品价格满足市场供求、产品成本的内在要求,特制定本管理制度。 第三条原则 确保公司定价的准确性,价格调整的及时性。 第二章定价管理组织管理 第四条定价管理制度制定 定价管理制度由国内销售部/国际贸易部部长负责制定,上报营销主管领导进行审核,审核后经过经理办公会审议通过后,下发执行。 第五条定价管理制度执行 销售人员及有关主管负责营销政策执行。 第六条定价管理制度实施监督 营销主管负责定价执行过程中的监督和考核。 第七条外销业务管理制度实施效果考核 营销主管领导、国内销售部/国际贸易部部长负责对定价管理制度执行效果进行考核。

第三章定价管理制度管理内容 第八条定价管理制度内容 (一)估价操作 (二)订货的价格确定 第四章估价的操作 第九条估价的准备。 1.凡公司新产品、改良产品,应由生产部门、技术部门或其他部门累计成本后,再予以慎重地估价。 2.估价的方式,必须经有关专家予以确认后方可择定。 第十条充分了解有关情报。 1.估价单提出以前,必须尽量正确地收集顾客及竞争对手的情报。 2.要积极地使用各种手段来收集情报。 3.必须慎重考虑有无洽谈的必要及洽谈的方式。 第十一条估价单的回收。 1.估价单提出后,必须保证正确而迅速的反馈。 2.根据估价单的存根,进行定期或重点研讨。 第五章订货价格的确定 本部分旨在为营销人员接受订货过程中的价格决策确定明确的规范。 第十二条公司的标准品及新产品销售价格的确定,由价格协调会商讨决定。 第十三条市场部市场研究及价格分析专员负责根据价格协调会确定的价格水

中国资本市场现状分析

近年来,在市场交易活跃,产品创新不断涌现,市场机制逐步发展,监管环境日益完善及参与主体不断增多等有利条件的推动下,中国资本市场逐步形成了多层次的市场结构, 截止到16年6月30号,上海证券交易所和深圳证券交易所上市公司总额达到人民币万亿,位居全球第二,仅次于美国,证券化率从13年的%上升到%,年均增长率达到35%, 股权融资方面;2013年至2015年,上海证券交易所和

深圳证券交易市场股权融资总额从人民币3968亿元人民币增至人民币15459亿元人民币,年均复合增长率达%,债券市场方面;中国市场债券品种今年来不断增加,债券市场规模近年来增长迅速,截止到15年12月31日,以债券总额计,中国债券市场已成为世界第三大债券市场。 1、中国证券市场发展迎来机遇 根据中国证券业协会的数据,截止到2016年6月30日,中国共有126家注册证券公司,证券公司的总资产、净资产及净资本分别达到人民币万亿、万亿、万亿, 2013年到2015年,中国证券业的营业收入从人民币1592亿人民币增长至5752亿人民币,年均复合增长率达%,,2015年,中国证券业的平均净资产回报为%,发展前景看好。 近些年来,新三板挂牌数量大幅上升,从2013年12月31号的356家增加至截止2016年6月30日的7685家,新三板已成为证券公司服务战略新新产业的中小企业的重要手段。新三板的增长将为具备较强新三板业务能力的证券公司带来大量业务机会。

中国产业结构的转型升级增加了企业对并购的需求,推动了中国并购重组市场的迅速增长,根据中国证券业协会的数据,2013年至2015年,中国市场财务顾问业务净收入从人民币45亿元增至人民币123亿元,年复合增长率达%中信建投作为国内有实力的综合类券商,在主营领域都有着不错的实力,随着未来中国资本市场的不断发展,整个证券行业将会迎来一个快速发展的时期,中信建投作为国内有实力的券商机构,未来的发展前景可观。

资本市场对经济发展的作用

资本市场对经济发展的作用 资本市场的发展与经济发展关系非常复杂,在同一地区不同的时间或者是同一时间的不同地区的表现都不一样,因而这也是当前金融经济学家们研究的一个热点而又存在一些争议的问题之一。 从世界范围看,资本市场的产生和发展是与社会化大生产紧密相连的。从马克思有关虚拟经济的论述,到后来产生的各种经济学理论,都对资本市场在现代经济中的作用进行过不同角度的阐述。在现代经济生活中,资本市场不仅提供了企业筹集资本的场所,并且还有助于完善公司治理结构,也是实现社会资源配置的重要平台。 资本市场代表着市场化的资源配置方式 资本市场将人类经济活动中的很多要素转化为证券,公司的股份成为股票,信用成为债券,人的潜能成为期权,在电子平台上便捷迅速地交换,而市场参与者在买卖证券、寻求自身利益的同时,客观上推动了社会资源配置的优化。从长期来看,更多的金融资源走向资本市场是一个基本趋势。 资本市场也对社会诚信水平和法律制度等方面提出了更高的要求。而且资本市场是一个最为人性的市场,人性中的自私、贪婪、狂热等弱点,往往在资本市场上表露无疑,市场因而常常表现出较强的非理性和脆弱性,有时会偏离实体经济的发展,并出现危机。 2008年爆发的国际金融危机,波及几乎所有国家和社会各个层面。尽管此次危机证明现代金融体系的快速发展在带来社会巨大进步的同时,也具备了巨大的破坏性,并对金融监管的优化和金融风险的管理提出了更高的要求,但总的来看,金融在现代经济中的核心地位没有改变,资本市场在经济发展中的重要作用没有改变。面对国际金融危机的严重冲击和全流通环境下出现的新情况新问题,借鉴国际成熟资本市场发展的经验和教训。此次金融危机也表明,全球金融一体化的趋势正在加剧,各国金融市场相互影响的程度超出了原来的想象,这要求我们加快我国资本市场的发展步伐。 对经济社会发展的推动作用 在现代经济体系中,一国的经济发展速度和运行效率,在很大程度上取决于包括资源、人才、资本、专利等各种经济要素配置的效率。资本市场的兴起和壮大,加速了我国经济要素的配置方式从计划方式向市场方式的转变进程。资本市场不仅为企业提供了融资渠道,而且带动了股份制在我国的普及,推动了现代企业制度的建设,上市公司日益成为我国经济体系的重要组成部分。

公司治理模式比较与借鉴

【文献号】5-6 【原文出处】南开学报:哲社版 【原刊地名】津 【原刊期号】199906 【原刊页号】41?50 【分类号】F31 【分类名】工业企业管理 【复印期号】20RR01 【标题】公司治理模式比较与借鉴 【作者】何自力 【作者简介】何自力作者单位南开大学经济学系300071 【内容提要】公司治理结构改革问题是国有企业改革的核心问题。该问题的研究也是一个世界性课题,倍受各国重视。公司治理的涵义有多种解释,就其实质而言,它是一种对公司内部经理行为进行监督和控制的制衡机制。一定的公司治理结构是由特定的经济、文化和历史条件决定的,从公司治理机制的演进过程看,公司治理主要有三种模式:私人股东主导的模式、经理主导的模式和法人股东主导的模式,其中法人股东主导的模式为公司治理结构的高级或现代形式,它又有美国、日本和德国三种典型的模式。对他国的公司治理模式,只可学习和借鉴而不可盲目照搬。中国不能发展私人股东主导的公司治理模式,也不具备发展经理主导模式的国情。国有企业公司治理结构改革的目标模式应是法人股东主导的公司治理模式。 【关键词】公司治理/国有企业改革 【正文】 随着国有企业改革进入攻坚阶段,对国有企业治理问题的研究日益引起各方面的重视,许多学者围绕公司治理问题开展了大量的研究,发表了许多富有启发意义的见解。本文拟在已有研究的基础上,从比较的角度对公司治理问题谈谈自己的看法。 一、公司治理的涵义和提出问题的背景关于公司治理的内涵,有多种解释:一种解释认为,公司治理是由所有者、董事会和公司高级经理人员组成的一种组织结构,在这种组织结构中,上述三者之间形成一定的制衡关系,所有者将自己的资产交由公司董事会托管;公司董事会是公司的最高决策机构,拥有对高级经理人员的聘任、奖惩以及解雇权;高级经理人员受雇于董事会,在董事会的授权范围内管理企业。再一种解释认为,公司治理是一整套法律、文化和制度安排,这些安排决定了公司的目标、行为、以及在公司众多的利益相关者(股东、债权人、经营者、雇员、供应商和用户等)当中,由谁来控制公司。还有一种解释认为,公司治理包括董事和董事会的思维方式、理论和做法,它涉及的是董事会和股东、高层管理部门、规制者与审计员、以及其他利益相关者的关系,因此,公司治理是现代公司行使权力的过程。从这些关于公司治理涵义的各种解释来看,人们对公司治理的理解存在较大的差异。这也不奇怪,毕竟公司治理是个很复杂的问题,基于不同的角度自然会作出不同的解释。那么到底应该怎么看待公司治理呢?其涵义应如何把握?笔者认为,公司治理实质上是对公司经理行为进行监督和控制的制衡机制。 将公司治理视为对经理行为进行监督和控制的制衡机制,是符合现代公司制度运营实际的。公司治理问题并不是从来就有的,当公司所有权与控制权相统一时,公司的大股东凭借手中持有的多数股,可以对公司经理人员进行有效的监控,经理人员不会牺牲股东利益以实现自身的利益。因而可以说,这时不存在公司治理问题。公司治理问题的出现主要与公司所有权与控制权相分离有关。从根本上讲,公司治理旨在克服所有权与控制权相分离情况下,公司运营可能出现的代理问题。按照委托一代理理论,现代公司制度是一种层级组织,其中股东与经理之间的关系就是一种委托一代理关系。在代理关系存在的情况下,如果公司股票发行高度分散化,单个股东持有股份不足以对公司资本运营过程构成有效控制,那么,股东与经理之间就可能发生利益冲突,公司经理会以损害股东的利益为代价而追求个人目标,诸如经理会给他们自己支付过多的报酬和奖金;实行没有效益但可以增强自身权力的投资;寻求使自己地位更为牢固的经营目标等等。这样,为了维护股东的利益不受损害,对经理人员进行有效的监督和控制就显得十分必要。而对经理人员进行监控,就是公司治理。 从公司治理问题提出的背景也可以说明这一点。从国际角度看,关于公司治理问题的争论主要是在80年代 中期兴起的,其原因主要有以下几点: 第一,美国经济竞争力下降和经理阶层收入过高。早在19世纪向20世纪转折的时候,现代公司制度就已在 美国占据主导地位。那时,大公司大都是由私人家族所控制,卡内基家族、福特家族、杜邦家族、梅隆家族、摩根家族、洛克菲勒家族等凭借控股地位而对所属财团行使有力的控制,财团的整个运营完全体现了大家族股东的意志,根本不存在所谓的“代理成本”问题。然而,随着大公司经营规模的进一步扩大和股票发行数额的 不断增大,股票持有呈现出高度分散化趋势,以至于许多大私人家族在垄断财团中的持股比例也大大下降,直到最终丧失对财团的控制权。美国学者伯利和米恩斯在于1932年出版的《现代公司与私有财产》一书中,基于 对美国大公司权力结构变化的分析,提出了“所有权与控制权相分离”的命题,这一命题由卡内基家族、洛克菲勒家族、摩根家族等的盛衰得到了证明。 在“两权分离”的情况下,如何保持公司运营的高效率和如何处理股东与经理之间的利益分配关系是最为关键的问题,而关于公司治理的争论恰恰是围绕这两个问题展开的。80年代中后期,巨额的联邦财政赤字和贸

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