股指期货价差、持仓及期现关系分析

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股指期货价差、持仓及期现关系分析

主要观点

根据无套利定价原理，股指期货合约基本围绕现货指数波动，两者之间不会出现太大

偏离。因此，股指期货的价格发现功能是受约束的，其更多体现在开盘价、现货开盘

前收盘后15分钟走势以及盘中期现货引领关系上。

由于市场规模较小，期指日内走势更容易受资金所主导，而合约升贴水弹性较大、市

场缺乏明显方向等也是造成其日内波动加剧的主要原因。预计短时间内期指日内剧烈波动的特征很难消除，投资者一方面要警惕这种走势所带来的风险，另一方面也可以

从中寻找合适的获利机会。

通过对海外股指期货升贴水的研究，我们发现：期指上市早期合约容易出现升水，市

场逐渐成熟之后则会进入升贴水并存的局面。升贴水和市场处于上涨或下跌阶段并没有本质的关系，不过其在预测市场拐点方面有较为明显的作用。当合约持续升水且幅度较大时，通常预示着市场已经到达阶段性的高点，而当合约持续贴水时，通常预示着市场已经处于阶段性的低点。沪深300股指期货主力合约在7月初市场探底时持续贴

水以及在11月初市场冲高时大幅升水的走势正好体现了这一特点。

正常情况下，沪深300股指期货相邻合约之间价差在20点附近波动，不过当市场预期

发生明显变化时，合约之间价差也会出现趋势化的特征，而且价差变化相对滞后于市场的走势。投资者在此时可以适当把握价差交易的机会，所谓价差交易是指通过判断

价差走势来进行买卖价差的交易，其和跨期套利有本质的区别。

相比于成交量，在期货市场中持仓量是判断行情走势更为重要的指标，一轮行情的涨

跌通常伴随着持仓量的明显变化。持仓量的集中程度和市场趋势之间也表现出较大的相关性，通过对中金所每日盘后公布的前20名会员持仓总量的分析，我们发现多头持仓集中程度越高，市场表现越好，而空头持仓集中程度越高，市场表现越差。

2010年12月

分析师

何建辉

010-********

hejh@https://www.wendangku.net/doc/358348799.html,

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绪言

沪深300股指期货上市至今已经半年有余，随着参与者的不断增多以及市场规模的持续扩大，其对现货市场的影响也与日俱增。目前期指每日成交20万手左右，成交金额2000亿，是沪深300指数的2-3倍，上证综指的1-2倍。每日持仓3万手左右，持仓占用保证金100亿左右。应该说沪深300股指期货成交量已经达到国际成熟市场的水平，不过持仓量仍然偏低。从这一点上看，股指期货市场规模和现货市场相差较为悬殊，其在趋势上难以对现货指数产生根本性的影响，后期机构投资者的陆续进入将使这一现象得到明显改观。

图1 沪深300股指期货成交量、持仓量走势

图2 沪深300股指期现货价格走势

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200000

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HS300指数

期指主力合约

数据来源：文华财经、安信期货研发部 数据来源：文华财经、安信期货研发部

股指期货的投资策略主要包括趋势交易、套期保值、套利交易三种，对于普通投资者来说，通过判断市场涨跌来进行相应买卖操作的趋势交易是运用最多的交易方式。趋势交易的基础是行情研判，根据无套利定价原理，期指合约和现货指数的走势保持一致，两者之间如果偏离过大将会吸引套利资金进入以使其回归正常水平。因此判断现货市场的走势是趋势交易的基础，不过作为一种期货交易方式，期现货关系，合约之间价差、合约持仓等同样是判断期价走势的重要参考指标，有时候这些指标能给市场提供更加明确的指引。

本篇报告的重点是股指期现货关系、价差、持仓分析，一方面，我们希望能使投资者对股指期货市场有更加全面的了解。另一方面，通过分析其与市场走势的关系，我们希望能让投资者在行情研判方面有更多的参考指标。

价格发现功能

股指期货的主要功能是价格发现，不过在无套利定价理论的基础下，这种价格发现功能也是受约束的，并不会出现类似现货指数3500点，期货合约4000点的情况，套利资金的存在杜绝了出现这种情形的可能。虽然在幅度上受到限制，不过股指期货的价格发现功能依然在诸多层面得到体现，最主要的是以下两个方面：

1)开盘价以及现货盘前盘后的15分钟。根据交易所规定，沪深300股指期货比现

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货市场早开盘15分钟，晚收盘15分钟。因此，股指期货的开盘价以及随后15分钟的走势通常可以作为当日现货市场走势的一种提前反应，而其在现货收盘后15分钟的表现则可以作为下一交易日市场走势的一种参考。

例如，10月19日晚间央行宣布加息，第二天股指期货11月合约低开0.91%，上证综指低开1.91%，沪深300指数低开2.12%。从开盘价上看，股指期货合约表现得更为理性，而从当天市场低开高走、最终收平的表现看，股指期货较好的体现了价格发现功能。这样的例子还有很多，我们的观点是投资者可以不参与股指期货，但一定要关注股指期货，在关键时刻期指的价格发现功能可以让投资者避免不必要的损失。

2)盘中引领关系。虽然股指期货和现货指数在日内总体走势上保持一致，不过期指通常领先于现货指数，领先时间在1-2分钟左右。之所以会出现领先的情况，和股指期货的双向交易、交易成本较低、流动性较好、信息完全披露等特性是分不开的，交易不受约束让股指期货在反应信息的速度上有明显的优势。例如，当市场上出现一个利好信息时，股指期货通常会一步反应到位，而沪深300指数的走势则取决于300只成份股的表现，通常反应会相对较慢。从这一点上讲，期货合约的价格是市场直接交易出来的，走势显得更加灵活。

图3 2010年11月19日期现货走势对比

图4 2010年11月19日期指主力合约升贴水走势

3050

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2010-11-19 9:30

2010-11-19 10:302010-11-19 11:302010-11-19 13:592010-11-19

沪深300指数

期指12月合约

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2010-11-19 10:302010-11-19 11:302010-11-19 13:592010-11-19

期指12月合约升贴水

数据来源：bloomberg、安信期货研发部 数据来源：bloomberg、安信期货研发部

图5 2010年11月23日期现货走势对比

图6 2010年11月23日期指主力合约升贴水走势

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2010-11-23 9:30

2010-11-23 10:302010-11-23 11:302010-11-23 13:592010-11-23 14:59沪深300指数

12月合约

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5060010-11-23 9:30

2010-11-23 10:302010-11-23 11:302010-11-23 13:592010-11-23

12月合约升贴水

数据来源：bloomberg、安信期货研发部 数据来源：bloomberg、安信期货研发部

了解期指领先现货的特点之后，投资者在以下方面可以适当得运用：一方面，根据期货市场的走势在现货市场上采取相应的操作。例如当期指合约大幅拉升时，在现

·4·货市场立刻买入股票组合通常能获得一定的收益。另一方面，期现套利者可以根据此特性适当的延时开平仓。以正向套利为例，当卖出期货合约开仓之后发现合约快速下挫，此时适当延迟现货买入时间可以扩大套利的获利空间。当然以上的策略都是带有一定风险的，投资者只宜根据自身情况酌情使用。

除了领先于现货指数之外，近期期货合约在日内经常出现短时间内直线拉升或跳水的情况。以10月23日这一天下午为例，12月合约在短短两分钟时间内拉升90点，幅度接近3%。主力如此拉升需要多少资金呢，根据我们统计，两分钟内12月合约成交10265手，成交密度大致是平时的5倍。以每手18万的保证金计算，多头动用资金18亿左右，考虑到期价拉升的后半段更多的是空头止损盘买入平仓所致，实际动用的资金要远小于这个数。从这一点上可以看出，期指合约更容易受资金所主导，而之所以会出现这样的情况，以下两点也是不可或缺的因素：

首先，合约升贴水的弹性较大。在股指期货上市运行半年多的时间里，合约从悲观时的贴水到极度乐观时超过100点的大幅升水，升贴水上下的空间较大。我们不难发现期价快速拉升时合约升水通常较小或者小幅贴水，在这样的情况下，期价大幅拉升之后即使现货指数并没有太大变化，合约升水也足以支撑其在相对高位运行。而有了前期被套的经验之后，套利资金在合约升水并不算太大的情况下不会贸然介入，这也是投机资金敢于在短时间内快速拉升期价的主要原因。

其次，现货市场缺乏明显方向。在现货指数回调一定幅度之后，投资者心态较为谨慎，市场也缺乏明显的方向。此时股指期货对现货市场的影响明显强于平时，期价大幅拉升之后通常现货指数也会有明显的跟进，从而期货合约的升水依然保持在相对均衡的水平。

应该说股指期货日内剧烈波动的走势符合期货市场的特性，短时间内这种特征也很难消除，投资者需要逐渐适应这种走势。一方面，对这种走势要引起警惕，当合约升水过大时，谨防出现跳水的走势，而当合约升水过小、甚至贴水时，谨防出现直线拉升的走势。另一方面，当出现这种走势时，需要密切关注现货市场的表现，如果现货指数跟进的意愿不强，直接在期货上反向操作或者相对稳健的套利交易通常能获得不错的收益。

沪深300股指期货升贴水走势

在期货市场中，我们用基差来描述现货指数和期货合约之间的价差，基差=现货-期货。而为了描述方便，通常用基差率来表示期货合约升贴水的幅度，基差率=(期指-现货)/现货*100%。

上市至今，期指升贴水走势总体较为平稳，早期相对较高的升水符合国际市场的惯例。而之后升水快速降低甚至出现升贴水并存的局面则说明经过多年筹备与发展之后，我国期指投资者已经较为成熟，用2-3个月的时间就完成了其它国家2-3年才走完的历程。

值得关注的是，合约升水在10月份出现明显的扩大，主力合约升水幅度最大超过100点。升水急剧扩大主要缘于当时现货指数短时间内快速拉升，投资者出现盲目乐观的情绪，相比于期现套利，投资者认为趋势性做多能带来更大的收益。而市场上稳

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健的套利资金在合约升水并不算太大的情况下已经先行入场，这也是升水不受约束异常扩大的主要原因。当然，高升水的局面未能延续太长的时间，随着之后现货指数的大幅回调，合约升水也快速回归至正常水平。

图7 沪深300股指期货主力合约基差走势

图8 期指主力合约与基差率走势对比

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主力合约基差

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主力合约基差率

期指主力合约

数据来源：文华财经、安信期货研发部 数据来源：文华财经、安信期货研发部

通过对比期指主力合约与升贴水的走势，我们发现升贴水和市场走势表现出较为明显的相关性。当10月底升水异常扩大时，市场恰恰已经到达阶段性的顶点。而通过观察合约升贴水在7月初的表现不难发现，当现货市场处于阶段性低点时，合约升水明显较低甚至出现持续的贴水。其实这样的现象用通俗的话讲就是反弹通常发生在市场极度悲观时，而回调则发生在市场极度乐观时，合约升贴水恰恰可以作为市场情绪的一种指标，其在预测市场拐点方面有较为明显的作用。

由于沪深300股指期货运行时间太短，升贴水走势对市场的指引作用尚需验证。下面我们主要通过分析海外成熟股指期货市场来得出升贴水的一些基本特征，主要包括升帖水的总体运行情况、市场在上涨、下跌阶段升帖水表现以及市场处于波峰、波谷前后一段时间的升帖水表现。

海外股指期货升贴水走势分析

升贴水现象交替出现

通过观察海外市场的整体走势，不难发现期指升贴水在市场运行过程中交替出现。在推出早期，期指升帖水的幅度以及波动幅度均比较大，而且升水局面相对居多。随着时间的推移，期指升贴水幅度及波动幅度均明显下降，基差率基本在0轴附近波动。而从近期各市场表现看，期指大部分时间处于贴水状态，因此投资者对沪深300股指期货出现贴水不必过于担忧，这恰恰是成熟市场的常态。

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图9 美国标普500指数及期货基差率走势

-1800

-1200-600060012001800

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标普500指数

基差率

数据来源：bloomberg、安信期货研发部 数据来源：bloomberg、安信期货研发部

图11 韩国KOSPI200指数及期货基差率走势

图12 台湾加权指数及期货基差率走势

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kospi200指数

基差率

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1998

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2002

2004

2006

2008

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-6%

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6%

9%

台湾加权指数

基差率

数据来源：bloomberg、安信期货研发部 数据来源：bloomberg、安信期货研发部

图13 沪深300股指期货主力合约和市场总持仓走势对比

-40000

-30000-20000-10000010000

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2004

2006

2008

2010

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基差率

数据来源：文华财经、安信期货研发部

从统计上看，美国、日本、韩国股指期货推出至今相对较长的时间处于升水状态，美国市场升水比例达到77.66%，即100个交易日中有将近78个交易日处于升水状态。而台湾、香港市场则相对更多的时间处于贴水状态。因此美国、日本、韩国股指期货的基差率均值也表现为正数，而台湾、香港的基差率均值则表现为负数。从基差率波动的标准差上看，除韩国市场由于极度活跃波动幅度较大外，其余市场波动均较为平稳。

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我们认为合约升贴水和股指期货推出时间存在一定关系，推出时间越往后，金融市场越发达，投资者也更加的成熟，市场更容易出现贴水状态。这和期现套利的不同操作方式存在较大关系，当期指因为贴水出现套利机会时，投资者需要卖出现货、买进期货才能获利，卖出现货涉及融券交易，成本相对较高，这也反过来说明贴水状态更容易出现。

表1 海外市场股指期货升贴水总体情况

国家 推出日期 基差率均值

标准差升水比例 贴水比例美国 1982-4-21 0.32%0.51%77.66% 22.34%日本 1988-9-5 0.21%0.60%63.05% 36.95%韩国 1996-5-3 0.06% 1.53%60.89% 39.11%台湾

1998-7-21

-0.11%

0.83%

44.74%

55.26%

香港 1986-5-6 -0.06%0.56%45.97% 54.03%数据来源：bloomberg、安信期货研发部

注：升、贴水比例是指在所有天数中，升、贴水的天数所占的比例。由于bloomberg 中恒生指数部分数据的缺失，香港市场的统计从1992年4月1日开始。

虽然沪深300股指期货推出时间不长，但我国期指投资者已经较为成熟，这从沪深300股指期货期现套利机会快速消失可以看出端倪，通常这样的机会在海外市场1-2年后仍然能够较为频繁的出现。预计后期沪深300股指期货将会进入升贴水并存的局面，而且从更接近A股市场的台湾、香港市场看，贴水局面极有可能占据主导地位

升帖水和市场涨跌并没有本质的关系

股指期货升贴水是否和行情处于上涨或下跌阶段有本质关系呢，通过研究，我们发现答案是不一定的，也就是说并非上涨行情更容易出现升水，下跌行情更容易出现贴水。下面我们通过图表展示每个国家在指数不同运行阶段升帖水的表现，红色部分表示市场处于上涨阶段，绿色部分表示市场处于下跌阶段，方框里的数字表示该阶段升水天数所占的比例。

图14 美国标普500股指期货在不同阶段的升水比例

数据来源：bloomberg、安信期货研发部

03006009001200150018001982

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图15 日经225股指期货在不同阶段的升水比例

数据来源：bloomberg、安信期货研发部

图16 韩国KOSPI200股指期货在不同阶段的升水比例

数据来源：bloomberg、安信期货研发部

图17 台湾加权指数期货在不同阶段的升水比例

数据来源：bloomberg、安信期货研发部

通过对以上国家在市场不同运行阶段升贴水比例的观察，可以直观的看出期指升水或者贴水和市场处于上涨或者下跌阶段并没有本质的关系。以2003年到2007年这一段时间为例，全球市场在这一段时间基本都处于牛市，但除美国市场外，其余市场并没有出现升水占优的局面，台湾和香港市场依然是贴水时间较多。

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45000

19881991199419972000200320062009

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图18 香港恒生指数期货在不同阶段的升水比例 数据来源：bloomberg、安信期货研发部

另外从各个国家分阶段的升贴水表现看，随着时间的推移，大部分国家的升水比例出现系统性的下降，美国和日本这两个推出时间较早的市场这种特征尤为明显。

升帖水在预测市场拐点方面有较为明显的作用

既然股指期货升贴水和市场处于上涨或下跌阶段没有必然关系，那么其和市场处于波峰或者波谷位置有没有关系呢？通过对海外股指期货在市场处于波峰和波谷位置的升贴水比例进行统计，我们发现两者之间存在较为明显的关系。以下图表展示的是市场处于波峰或者波谷时升贴水的表现，红色部分表示市场处于波峰位置，绿色部分表示市场处于波谷位置，方框中的数字是从该时点前后各推一个月两个月时间内升水天数和贴水天数所占的比例。

图19 美国标普500股指期货在市场拐点时的升贴水比例(前后各一个月) 数据来源：bloomberg、安信期货研发部

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图20 日经225股指期货在市场拐点时的升贴水比例(前后各一个月)

数据来源：bloomberg、安信期货研发部

图21韩国KOSPI200股指期货在市场拐点时的升贴水比例(前后各一个月)

数据来源：bloomberg、安信期货研发部

图22 台湾加权股指期货在市场拐点时的升贴水比例(前后各一个月)

数据来源：bloomberg、安信期货研发部

从海外市场的整体表现看，升贴水的走势和市场处于波峰或者波谷位置表现出较大的相关性。当市场处于波峰位置时，期指升水比例较高，当市场处于波谷位置时，期指贴水比例较高，升贴水的表现在预测市场拐点方面起到较大的作用。由于当前沪深300股指期货推出时间尚短，市场更多的处于一种升水的状态，因此在判断市场拐点方面，持续贴水对市场阶段性低点的预示作用更强。

15000

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45000

19881991199419972000200320062009 0

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19961998200020022004200620082010

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199820002002200420062008

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图23 恒生股指期货在市场拐点时的升贴水比例(前后各一个月)

数据来源：bloomberg、安信期货研发部

价差分析

众所周知，沪深300股指期货正式交易的合约有四个，当月合约、次月合约以及随后两个季月合约，四个合约总体运行趋势和现货指数保持一致，不过每个合约又有自己的特征，在市场处于不同的阶段，合约之间的价差也呈现出较为明显的变化。

沪深300股指期货的成交和持仓主要集中在前两个合约，因此我们分析合约之间价差走势主要采用的也是次月合约与当月合约之间的价差数据。从价差连续走势看，不难发现以下几点规律：

图24 沪深300股指期货价差连续走势(次月-当月)

图25 沪深300股指期货季月合约之间价差走势

20

40

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100

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10-04

10-0510-0610-0710-0810-0910-1010-1110-12

连续价差（次月-当月）

均值

10

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50

6070

80

9010-04

10-0510-0610-0710-0810-0910-1010-1110-12

季月合约价差连续

均值

数据来源：文华财经、安信期货研发部 数据来源：文华财经、安信期货研发部

1)在股指期货推出早期，合约之间价差处于相对较高的水平。这一点和基差走势也较为类似。通常在股指刚刚推出时，市场对期货合约会相对高估，国际股指期货推出之后也符合这一特点。

2)随着市场的逐渐成熟，合约之间价差呈现系统性的下降，并稳定在一个相对均衡的水平。从图上可以直观的看出，中间一段时间相邻合约之间价差基本在10-20点之间波动。之所以波动幅度如此之小，和套利资金的介入有很大的关系。股指期货的套利主要包括期现套利和跨期套利，期现套利的优点是风险小，收益稳定，缺点则是没有杠杆、不能T+0操作、交易方向单一(基本只有卖出期货，买入现货的正向套利)。

010000

2000030000400001992

199419961998200020022004200620082010

·12·跨期套利的缺点是均衡价差的不确定性，而优点则是交易不受约束，基本和趋势交易没有太大的区别。因此，跨期套利交易的方便性就导致合约之间价差在正常情况下波动很小，价差相对较小的波动就能给资金带来较大的利润。

3)当市场预期发生明显变化时，合约之间价差也会有明显的体现，这就是通常所说的牛市价差扩大，熊市价差缩小的原理。从上图的最后一段可以看出，随着市场在国庆节后大幅走强，合约之间价差也呈现快速扩大的趋势，不过指数在高位并未能延续太长时间，价差也随着指数的回落而快速回归至正常水平。另外我们也注意到，当相邻合约之间价差快速扩大时，季月合约之间价差较为稳定，说明指数走强更多的是一种短期现象。

应该说价差走势为我们以后的投资提供了很多的借鉴。首先，在市场运行平稳的情况下，合约之间价差保持平稳，基本在20点附近波动，这可以作为跨期套利均衡价差的一种参考。其次，价差的变化滞后于市场的走势，本轮行情现货市场真正突破式上涨始于9月30日，而合约之间价差快速扩大则始于10月25日，投资者可以适当的利用这种时间差来进行价差交易。所谓价差交易是指通过判断价差运行趋势来进行买入或卖出该价差的操作，其和跨期套利有很大的区别，跨期套利的原理是价差由两端向中间回归，而价差交易则是从中间向两端发散。

持仓分析

持仓量指的是市场中未平仓合约的总量，和股票市场中单个股票的股本有很大的区别。由于期货采用的是对冲交易，因此市场规模并不受限制，理论上讲期货市场的规模可以无限扩大，而单个股票的股本在一段时间内是固定的。从这一点上看，只要控制了足够多的筹码，大资金可以决定股票价格的走势，而期货价格则不然，市场趋势一旦形成之后很难在资金层面上使其扭转，除非这个资金规模大到足以抗衡整个市场。

持仓分析是判断期货价格走势的重要一环，本部分内容我们主要从持仓量走势、持仓分布、持仓集中程度等方面对持仓量的特点做一简单分析，希望能给投资者提供一定的帮助。

图26 沪深300股指期货主力合约和市场总持仓走势对比

2000

2500

3000

3500

4000

10-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-1110-12

15000

30000

45000

期指主力合约总持仓

数据来源：文华财经、安信期货研发部

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上市至今，股指期货持仓量呈现稳步攀升的走势，近期随着市场的大幅回调，持仓量则出现较大幅度的下降。另外我们也注意到，行情的上涨或下跌通常伴随着持仓量的明显变化。首先，在股指期货上市之后的下跌行情中，持仓量一直呈现不断扩大的趋势，而最为明显的则是市场在6月底经过震荡之后继续下挫的过程中，持仓量也呈现继续放大的趋势。其次，在7月份市场超跌反弹以及随后两个月的震荡走势中，持仓量也保持平稳。最后，在9月底至今的这波上涨回调走势中，持仓量也跟随市场呈现冲高回落的走势。单从持仓量这一点上看，11月中旬至今的下跌行情更多的属于一种回调走势，多空双方均表现出较为强烈的立场意愿，行情可能会逐渐趋于平稳。

表2 2010年12月9日期指12月合约持仓排名表

会员简称 持买单量

比上交易日增减

会员简称 持卖单量

比上交易日增减

0011-华泰长城 2318 4920018-中证期货 4997 7100001-国泰君安 1952 2770001-国泰君安 2987 5120003-浙江永安 1365 620133-海通期货 1835 -920016-广发期货 1188 1010011-华泰长城 1561 270006-鲁证期货 1022 -210007-光大期货 1150 5290109-银河期货 954 530156-上海东证 910 3990133-海通期货 926 1430002-南华期货 649 -240007-光大期货 854 -1240006-鲁证期货 533 -930017-信达期货 633 750131-申银万国 486 -920018-中证期货 607 -1220136-招商期货 461 90002-南华期货 517 -530109-银河期货 454 2600008-东海期货 509 1040016-广发期货 406 -2420131-申银万国 470 -210150-安信期货 389 760136-招商期货 454 10017-信达期货 373 -970115-中信建投 405 -150115-中信建投 344 -1990009-浙商期货 371 -30003-浙江永安 333 870126-渤海期货 349 1750010-中粮期货 330 -80156-上海东证 317 -220113-国信期货 319 970159-中国国际 311 950159-中国国际 309 200150-安信期货 307 -380008-东海期货 233 112合计

15829

1159

合计

19059

1991

数据来源：中金所网站、安信期货研发部

除了持仓总量之外，持仓分布的集中程度也是判断市场走势的一个重要参考指标。根据规定，中金所每个交易日盘后都会公布主力合约持仓量排名前20会员单位的持仓，如下表所示。分析该表，一方面我们需要了解多空双方的主力机构以及持仓的数量，而且通过观察主力机构持仓量一段时间的变化来判断其做多或者做空的意愿是否坚决。另一方面，我们需要注意的是持仓量的总和，由于该表只统计了前20名的持仓量，因此多空双方的总量并不一致。

下图我们展示了股指期货上市至今前20名持仓集中度的走势，所谓持仓集中度就是指前20名持仓量除以该合约的总持仓量。从图上我们可以看出，股指期货持仓集中程度较高，在100多家会员中，70%以上的持仓集中在前20家。而目前股指期货市场投资者以散户为主，多空双方的集中程度较为均衡，不过在市场处于不同的运行阶段，多空双方集中程度也会发生较为明显的变化。

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图27 沪深300股指期货前20名会员持仓集中程度

图28 期指主力合约和持仓集中度之差走势对比

60%

65%70%

75%80%85%90%95%10-04

10-0510-0610-0710-0810-0910-1010-1110-12

多头前20名占比

空头前20名占比

2000

2400

2800

3200

3600

4000

10-04

10-05

10-06

10-07

10-08

10-09

10-10

10-11

10-12

-25%

-20%

-15%

-10%-5%

0%

5%

10%期指连续合约收盘价

前20名集中度之差（多头-空头）

数据来源：文华财经、中金所网站、安信期货研发部 数据来源：文华财经、中金所网站、安信期货研发部

从主力合约和持仓集中程度之差(多头-空头)的走势对比图上可以看出，期货合约的走势和持仓集中程度之差表现出较为明显的相关性。多头集中程度越高，市场表现较好，空头集中程度越高，市场表现则相对较差。这种现象比较典型的是7月份市场超跌反弹和10月份指数快速拉升过程中，前20名净多头寸均有一个快速上升的过程。而在近期市场快速回调的过程中，前20名净空头寸则呈现出快速攀升的走势。当然，我们也注意到在10月中旬的时候，市场走势和持仓集中度出现了较大的背离，这主要是由于合约升水异常扩大吸引大量套利资金介入，导致空头集中程度快速攀升。从这一点上看，合约升水快速扩大也是市场下跌的一个重要先行指标，其异常表现也是影响市场多空双方力量变化的一个重要因素。

综上所述，在股指期货市场中，持仓量是判断市场走势的一个重要指标，一波大的行情通常伴随着持仓量的明显变化。而持仓集中程度也是判断市场走势的一个重要参考，通常多头的集中程度越高，市场表现越好，空头的持仓集中程度越高，市场表现越差。

分析师介绍

何建辉清华大学经管学院金融学学士，2007年加入安信期货。现为研究发展部分析师，具备扎实的金融数理统计基础，熟练运用多种软件进行统计分析与建模，主要从事股指期货投资策略、钢材期货品种研究工作。

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