上市公司股权融资偏好的原因
４８资本市场?ＣａｐｉｔａｌＭａｒｋｅｔ２００９年第６期（上）总第３２６期
股权融资偏好是指公司或企业在选择融资方式时较多考虑外源融资中的股权融资方式，而较少考虑其他融资方式如债权融资或内部融资，进而形成融资比例中股权融资比重过大的现象。上市公司股权融资偏好既不利于上市公司核心竞争力的提高，也不利于资本市场优化资源配置功能的发挥以及资本市场的长远发展，所以治理上市公司股权融资偏好问题是完善资本市场、推动我国经济健康稳定发展的迫切任务。
一、我国资本市场发展不均衡。债券市场发展滞后
企业在不同的生产环境和生产阶段。所需资金的期限不同，愿意支付的融资成本和承担的义务与风脸也不同。在国外成熟的资本市场中，企业债券融资常常达到其股票融资额的３～１０倍。但是我国企业债券市场和股票市场的发展极不平衡。一方面，在股票市场迅速发展和规模急剧扩
张的同时，我国企业债券市场没有得到应
有的发展，发行规模过小，范围过窄，而且
品种单一，使企业缺乏发行债券的动力和
积极性。另一方面，由于我国商业银行的功
能尚未完善，而长期贷款的风险又比较大，
大部分商业银行为控制呆坏账比率，而并
不偏好长期贷款。
’二、我国证券市场功能不完
善。缺乏强有力的退市约束机制
我国资本市场的定位以及上市实行
额度控制，在很大程度上诱发了上市公
司的“圈钱”行为。许多有实力的企业暂
时不能直接上市造成垃圾股仍具有“壳”
的价值，从而使市场参与者的投机热情
经久不衰，而投资理念迟迟难以建立。证
券市场的资源配置、价格机制、风险管理
以及公司治理等基本功能，到目前为止
并未有效发挥市场淘汰机制和有效退出
机制，弱化了上市公司加强管理的动机，
增强了其利用壳资源谋利的愿望，“重融
资、轻利用”的现象相当普遍，造成资源
的巨大浪费，使资本市场失去了配置资
源的作用。此外，由于信息不对称，资本
市场信息不能反映企业真实价值从而引
导投资行为。上市公司股权融资通常被
投资者认为是经营状况良好，这在一定
程度上强化了上市公司股权融资的偏
好。实证研究表明，我国股票市价不能反
映股票的内在价值，与公司业绩的相关
性弱。
三、各级政府宏观管理制度直
接引导了股权融资偏好行为
我国证券市场从开始设立后很长一
段时间一直实行计划额度制。这种制度
的存在不仅使企业的实力和融资目标与
其实际的融资规模不相适应，阻滞了发
展前景广阔的企业的发展，而且在地方
利益的驱动下，助长了实力较差企业的盲目圈钱行为。许多上市公司负有为地方经济服务的重任，上市公司有再融资资格，如同多了一个融资的窗口和渠道，即使自己用不上，也往往可以为母公司或关联公司输血解困，对地方经济总量的增长也有推动作用。因此，即使上市公司感到融资后实现效益的压力大，但在地方政府、母公司的推动下，却不得不进行一种无奈的选择。虽然现在将公司获取上市资格的审批制度由额度控制改为，审核制，但是由于缺乏相应的配套措施，公司包装上市、粉饰财务报表争取增配股资格、盲目圈钱的现象仍未得到多大改观。另外“重股轻债”的宏观政策使企业债券融资受阻，而一股脑儿地选择股
权融资。“重股轻债”的宏观政策主要表现在以下几个方面：（１）政府对企业发行债券控制过死，使众多企业难以通过发债而募资；（２）企业债券的发行额度在年度间起伏太大，直接影响了企业和投资
者的筹投资决策；（３）企业债券的利率由
政府严格管制，降低了企业发债和投资
者的积极性；（４）在股票融资优于债券融
资的制度安排下，政府人为安排股票融
资向绩优国有大中型企业的倾斜，使债
券市场风险增大，降低了投资者的投资
积极性。
四、缺乏与市场发展相适应的
法律法规
、目前《证券法》和一系列法律法规初
步形成了我国现阶段的股市政策体系，
但政策中尚待解决的问题较多，在这里
我们不妨与美国股市相比较。中美两国
都有相应的组织对股市进行监管，但机
构设置不同，美国由联邦证券交易委员
会统一管理全国股市，它隶属于立法机
关，是联邦独立机构。而我国由证监会进
行股市监管，它隶属于政府，是行政机
构。所以我国证监会对股市监管的过程
中，其职权的行使往往受到政府的制约。
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五、公司治理结构存在缺陷．
内部人控制现象严重
内部人控制的概念最先是由美国斯
坦福大学青木昌彦教授提出来的。按照
他的观点，内部人控制是指由于现代公
司所有权与控制权两权分离引起的代理
问题，即经理人与出资者在利益的不一
致性，产生内部人控制。为了对上市公司
中内部人控制的程度进行分析，本文引
入“内部人控制度”的概念。引入这一概
念的理由是很多关于公司重大问题的决
策都是由董事会作出的。
在我国上市公司中，内部人控制问
题非常普遍。我国大多数上市公司是由
原国有企业改制而来，国家股和国家法
人股即国有股往往是公司最大的股份，
处于绝对控股地位，其基本上可以根据
自己的意志和价值取向选择融资方式和
安排融资结构。根据统计结果显示，我国
上市公司总经理的年度报酬与每股收益
的相关系数仅为０．０４５，与净资产收益率
的相关系数仅为０．００９，持股比例与公司
经营业绩的相关系数仅为０．００５７，因此，
经理提高负债的激励因素不足。其利益
最大化的实现不是取决于企业利润或市
场价值最大化，而是取决于控制权收入
的好处，从而使得经理人员偏好于无破
产风险的股权融资，而不选择增加企业
破产风险的债权融资。此外，通过股权融
资实现的企业规模扩张不会动摇其对企
业的控制权，再加之股东对经理人员的
监督存在搭便车心理，经理对股权融资
的实际控制权大于对债权融资的控制
权，更促进了经理层偏好股权融资。因
此，上市公司的管理层在融资行为的选
择上，必然会出现偏好股权融资的倾向。
（河南中孚实业股份有限公司）
上市公司股权融资偏好的原因
作者：崔红松， Cui,Hongsong
作者单位：河南中孚实业股份有限公司
刊名：
中外企业家
英文刊名：CHINESE AND FOREIGN ENTREPRENEURS
年，卷(期)：2009(6)
本文链接：https://www.wendangku.net/doc/3b8906116.html,/Periodical_zwqyj200906015.aspx