2018年休闲零食行业深度分析报告

２０１８年休闲零食行业深度分析报告

投资要点：

?品类分析：零售商占优、线上主导。休闲零食具有品类分散、制造

商门槛低、可延迟消费、类标品等属性，从品类上来说，具有零售商占优、线上主导的特性。休闲零食品牌零售商收入领先，电商渗透率高于其他快消品，也印证了这一判断。

?生意本质：轻资产高周转，类优衣库模式。我们将三只松鼠/百草味/

良品铺子/来伊份等企业称之为品牌零售商，研究存一定跨界（食品&零售）。休闲零食品牌零售商实质是轻资产高周转，类优衣库模式，商业模式主要体现为上游、中游较轻资产，下游重资产，财务体现为低净利、高周转。休闲零食消费者为23-28岁年轻女性，喜欢新鲜事物、消费能力不强，决定了休闲零食具有产品生命周期短（一般2年）、价格敏感度高的特点。这决定了休闲零食企业需要不断推陈出新、降低成本，其商业模式的关键成功要素（KSF）是下游的产品/营销创新能力和全程的供应链管理能力。

?阶段格局：零食电商处于春秋之末、战国之初，当前格局稳定，三

强格局特色，未来短期份额保卫战，长期拥抱新零售。1）发展阶段上，休闲零食电商已建立起可复制的商业模式，行业已从导入步入成长。行业增速已由高速迈入中高速，优势企业差距不大但差距正逐渐拉开，如果将成长期分为春秋和战国两个时期，则现阶段正从春秋步入战国，大概处于春秋之末战国之初。2）格局上，目前已形成三只松鼠、百草味、良品铺子三强格局，三家差距不大，发展各具特色。其中三只松鼠IP运作能力强，公司品牌力突出；良品铺子渠道“双线开花”，渠道力突出；百草味实行超级大单品战略，线上爆品打造能力突出。3）未来发展上，行业公司中短期是线上存量的份额保卫战，中长期是线下增量的拥抱新零售。着眼于中长期，目前线上龙头均已布局新零售，一方面是多渠道布局，另一方面是打造巩固自己的竞争优势，为后续巨人之战积蓄内力。

?当下逻辑：线上零食行业空间依旧存潜力，预期未来净利率大概率

可提升至5%-6%。1）线上零食龙头持续增长主要来自三方面：休闲零食行业量价齐升、线上渗透率及CR3市占率提高。前瞻产业研究院数据，休闲零食行业规模5000亿，2011-2016年CAGR为6%，未来行业量价齐升，若以6%增速增长，2020年行业规模有望达到5722亿。若2020年线上渗透率由2017年10.3%提升至14%、龙

头市占率由2017年的23%提高至30%，则2017-2020龙头CAGR 为28%。2）行业净利率提升将来自短期价格战趋缓、品类调整、规模优势，同时考虑休闲零食电商的零售商特性，我们预期未来净利率大概率可以提升至5%-6%。

?行业评级及投资建议：给予推荐评级。我们认为休闲零食电商以从

导入期步入成长期，从高速增长步入中高速增长时期，三强格局已形成，三家差距不大但发展各有特色。未来行业中短期来看是线上龙头的份额争夺，中长期来看是龙头竞争优势的比拼。短期来看，休闲零食电商行业空间依旧存潜力，预期净利率仍可提升，我们给予行业推荐评级。

?重点推荐个股：建议关注好想你（002582.SZ）。好想你为红枣领导

品牌，联手百草味进军休闲零食。百草味为第二大零食电商，有望享受行业中高速增长红利。公司创新能力强，渠道拥抱新零售，长期加强供应链管理。本部布局冻干产品，有望迎来新增长。我们预计2018-2020年归母净利润分别为1.60亿、2.28亿、3.03亿元，EPS 分别为0.31元、0.44元、0.59元，对应PE分别为26X、18X、14X，维持公司“买入”评级。

?风险提示：行业竞争加剧、食品安全风险、推荐公司业绩不及预期

等

内容目录

内容目录

1、品类分析：零售商占优、线上主导 (6)

1.1、零售商占优 (6)

1.2、线上主导 (7)

1.3、数据印证 (7)

2、生意本质：轻资产高周转，类优衣库模式 (9)

2.1、公司分类：品牌零售商 (9)

2.2、商业模式：轻资产高周转，类优衣库模式 (10)

2.3、关键成功要素：创新能力、供应链管理能力 (13)

3、阶段格局：零食电商战国之初，修炼迎决战 (16)

3.1、发展阶段：春秋之末，战国之初 (16)

3.2、竞争格局：三强稳定，各具特色 (18)

3.3、未来展望：中期份额保卫战、长期拥抱新零售 (20)

4、当下逻辑：广积粮、缓称王 (25)

4.1、空间分析：线上零食依旧存潜力 (25)

4.2、净利率提升：价格战趋缓；品类调整；规模优势 (28)

5、行业评级及投资建议 (31)

6、重点推荐个股 (32)

7、风险提示 (35)

图表目录

图1：休闲零食品类分散（淘系2018/08数据） (6)

图2：休闲零食品类分散（淘系2017/12数据） (6)

图3：休闲零食制造企业数量远高于乳制品/调味品 (7)

图4：2011-2017年我国休闲食品行业企业数量 (7)

图5：零食品类是中国线上食品的第一大之柱 (8)

图6：休闲食品电商渗透率高 (8)

图7：休闲食品公司分类 (9)

图8：中国休闲零食产业链 (10)

图9：休闲零食品牌零售商对各环节把控不同 (12)

图10：休闲零食ROE比较 (13)

图11：休闲零食零售商关键成功要素（KSF） (13)

图12：女性消费者更喜欢购买线上零食 (14)

图13：23-28岁年龄段为零食消费的核心人群 (14)

图14：休闲零食生命周期一般为两年 (14)

图15：中国零售电商及零食电商发展阶段 (17)

图16：快消品电商行业由高速进入中高速增长期 (18)

图17：2018年以来全网零食销售额增速下降至15%左右 (18)

图18：龙头市占率不断提高 (18)

图19：休闲零食电商行业前三较其他差距正不断拉开 (18)

图20：休闲零食电商行业前三市占率相差不大 (19)

图21：休闲零食电商CR3在23%左右 (19)

图22：休闲零食电商囚徒困境 (21)

图23：新零售是食品行业零售渠道发展趋势 (22)

图24：三只松鼠新零售布局：重视IP、口碑与数据化建设 (22)

图25：百草味新零售四大战略布局 (23)

图26：良品铺子新零售布局：数字化门店打造 (24)

图27：休闲零食2011-2017年CAGR为6% (25)

图28：休闲零食行业2011-2017年量价齐升 (25)

图29：快消品线上渠道增速依旧最快 (26)

图30：快消品电商行业进入中高速增长期 (27)

图31：休闲零食线上渗透率不断提高 (27)

图32：休闲零食龙头集中度高 (27)

图33：龙头市占率不断提高 (27)

图34：坚果为三只松鼠毛利最低品类 (29)

图35：随着坚果占比下降品类丰富，松鼠毛利不断改善 (29)

图36：坚果为百草味毛利最低品类 (29)

图37：随着坚果占比下降品类丰富，百草味毛利不断改善 (29)

图38：三只松鼠期间费用率变化 (30)

图39：百草味期间费用率变化 (30)

图40：三只松鼠销售费用率分拆 (30)

图41：百草味销售费用率分拆 (30)

图42：不同类型休闲零食公司净利率表现不同 (30)

图43：三只松鼠/百草味/良品铺子净利率表现情况 (30)

图44：好想你与百草味公司发展历程 (32)