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证券市场流动性的文献综述

证券市场流动性的文献综述

一、市场流动性概述

“流动性”(Liquidity)是任何一个市场的“灵魂”,“流动性是市场的一切”

(一)市场流动性界定流动性是股票市场的重要属性,

(Amihud和M endelson,1988)。大多数人对一个给定的股票市场是否具有流动性都有一个直观的看法,但是这种看法似乎很难抽象为严格的理论。一直以来,流动性是个难以明确定义的概念。自上世纪30年代以来,许多学者都对流动性给出了自己的观点。Keynes(1930)最早对流动性进行诠释,认为流动性是“市场价格将来的波动性”;Hicks(1962)认为流动性是“立即执行一笔交易的可能性”;Bagehot (1971)认为当讨论一个市场是否具有流动性时,由于信息不对称而存在逆向选择的影响,可以考虑一笔交易的价格影响力以及由于做市商的价格政策而导致的交易成本的比例。Black(1971)指出,市场有流动性是指任何数量的证券均可立即买进或卖出,或者说小额买卖可按接近目前市场价格、大额买卖在一定时间内可按平均接近目前市场价格成交,认为流动的市场是:“买卖报价总是存在,同时价差相当小,大额交易可以被立即执行而对价格产生较小的影响”。Kyle(1985)指出如果市场买卖价差越小,则表示立即执行交易的成本越小,市场流动性也就越好。Lippman和M cCall(1986)则指出,若某资产能以可预期的价格迅速出售,则该资产具有流动性。Grossman和M il1er(l988)指出,可以通过看“当前报价和时间下执行交易的能力”评价一个市场的流动性。Schwartz(1988)认为流动性是以合理价格迅速成交的能力。Amihud和M endelson(1989)认为,流动性即在一定时间内完成交易所需的成本,或寻找一个理想的价格所需用的时间。Harris(1990)指出,如果投资者在其需要的时候能够以较低的交易成本买进或卖出大量股票而对价格产生较小影响的话,则称市场具有流动性。M assimb和Phelps(1994)把流动性概括为:为进入市场的指令提供立即执行交易的一种市场能力(通常称为即时性)和执行小额市价指令时不会导致市场价格较大幅度变化的能力(通常称为市场深度)。Glen(1994)把流动性界定为迅速交易且不造成大幅价格变化的能力。0’Hara(1995)认为,流动性就是立即完成交易的所需的成本。

(二)市场流动性内涵根据已有大量文献的研究结果,流动性内涵可以归结成以下理论:(1)能力理论。即流动性是资产以较低成本和较快速度变现的能力。如Hicks(1962)指出,流动性是“立即执行一笔交易的可能性”;Schwartz(1988)认为流动性是以合理价格迅速成交的能力。M assimb和Phelps(1994)把流动性概括为“为进入市场的指令提供立即执行交(1994)将流动性界定为迅速交易且不造成大幅价格变化的能力。(2)成本理论。即流动性是交易成本,既包括货币成本又包括时间成本。这种理论源于Demsetz (1968)关于金融市场流动性与交易成本关系的研究,Black(1971)认为,在一个流动性好的市场中“买卖报价总是存在,同时价差相当小,小额交易可以被立即执行而对价格产生较小的影响”。Kyle(1985)指出,市场流动性的最重要衡量指标是买卖价差,如果买卖价差越小,则表示立即执行交易的成本越小,市场流动性也越好。Amihud和M endelson(1989)将流动性定义成一定时间内完成交易所需的成本或寻找一个理想价格所需用的时间。O’Hara(1995)认为,流动性就是“立即完成交易的价格(The price of immediacy)”。(3)维度理论。即流动性可以通过多维度指标加以刻画和反映。Garbade(1985)采取宽度、深度和弹性三个指标衡量流动性。Kyle(1985)将流动性分解为紧度(Tightness)、深度和弹性三个指标,其中紧度指交易价格偏离有效价格的程度,即宽度。Harris(1990)指出,流动性包括宽度、深度、即时性和弹性四个维度。Schwartz(1991)认为,一个流动性的市场具有三个重要的特性,即深度、广度和弹性。

(三)市场交易特征与流动性指标从上可知,流动性涉及的市场交易特征很多,主要的有四个相互联系的层面:交易的即时性、市场宽度、市场深度和弹性。交易的即时性反映交易的速度,即证券市场的投资者只要有交易的欲望,通常可以立即得到满足;市场宽度是指交易价格(指买方报价或者卖方报价)偏离市场中间价格的程度,也是不考虑市场价格时的总成本,该指标主要用来衡量流动性中的交易成本因素。在满足即时性的维度下,交易必须以尽可能小的成本完成;市场深度是指在一个给定的买卖报价下可以交易的股票数量。在报价驱动市场,市场深度是指做市商在所报的价格下愿意买入或者卖出的股票数量。在委托指令市场,深度往往指限价指令簿中的买卖指令数量,指令数量越多,市场越有深度。反之,如果指令数量很少,则市场缺乏深度。弹性是指交易引起的价格波动消失的速度,或者委托单不平衡的调整速度,即由于一定数量的交易导致价格偏离均衡水平后恢复均衡价格的速度。大额的买卖委托可能对价格造成冲击,但在一个以弹性衡量的高流动性的市场,这一冲击不应该很大,且价格能较快地返回到有效水平。证券市场流动性指标的四个层面彼此并不独立。市场宽度包含价格变化因素,深度包含指令数量因素,弹性包括了价格变化和时间因素,而即时性则包含了价格变化、委托量和时间因素。

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