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证券市场流动性的文献综述

证券市场流动性的文献综述

一、市场流动性概述

“流动性”(Liquidity)是任何一个市场的“灵魂”,“流动性是市场的一切”

(一)市场流动性界定流动性是股票市场的重要属性,

(Amihud和M endelson,1988)。大多数人对一个给定的股票市场是否具有流动性都有一个直观的看法,但是这种看法似乎很难抽象为严格的理论。一直以来,流动性是个难以明确定义的概念。自上世纪30年代以来,许多学者都对流动性给出了自己的观点。Keynes(1930)最早对流动性进行诠释,认为流动性是“市场价格将来的波动性”;Hicks(1962)认为流动性是“立即执行一笔交易的可能性”;Bagehot (1971)认为当讨论一个市场是否具有流动性时,由于信息不对称而存在逆向选择的影响,可以考虑一笔交易的价格影响力以及由于做市商的价格政策而导致的交易成本的比例。Black(1971)指出,市场有流动性是指任何数量的证券均可立即买进或卖出,或者说小额买卖可按接近目前市场价格、大额买卖在一定时间内可按平均接近目前市场价格成交,认为流动的市场是:“买卖报价总是存在,同时价差相当小,大额交易可以被立即执行而对价格产生较小的影响”。Kyle(1985)指出如果市场买卖价差越小,则表示立即执行交易的成本越小,市场流动性也就越好。Lippman和M cCall(1986)则指出,若某资产能以可预期的价格迅速出售,则该资产具有流动性。Grossman和M il1er(l988)指出,可以通过看“当前报价和时间下执行交易的能力”评价一个市场的流动性。Schwartz(1988)认为流动性是以合理价格迅速成交的能力。Amihud和M endelson(1989)认为,流动性即在一定时间内完成交易所需的成本,或寻找一个理想的价格所需用的时间。Harris(1990)指出,如果投资者在其需要的时候能够以较低的交易成本买进或卖出大量股票而对价格产生较小影响的话,则称市场具有流动性。M assimb和Phelps(1994)把流动性概括为:为进入市场的指令提供立即执行交易的一种市场能力(通常称为即时性)和执行小额市价指令时不会导致市场价格较大幅度变化的能力(通常称为市场深度)。Glen(1994)把流动性界定为迅速交易且不造成大幅价格变化的能力。0’Hara(1995)认为,流动性就是立即完成交易的所需的成本。

(二)市场流动性内涵根据已有大量文献的研究结果,流动性内涵可以归结成以下理论:(1)能力理论。即流动性是资产以较低成本和较快速度变现的能力。如Hicks(1962)指出,流动性是“立即执行一笔交易的可能性”;Schwartz(1988)认为流动性是以合理价格迅速成交的能力。M assimb和Phelps(1994)把流动性概括为“为进入市场的指令提供立即执行交(1994)将流动性界定为迅速交易且不造成大幅价格变化的能力。(2)成本理论。即流动性是交易成本,既包括货币成本又包括时间成本。这种理论源于Demsetz (1968)关于金融市场流动性与交易成本关系的研究,Black(1971)认为,在一个流动性好的市场中“买卖报价总是存在,同时价差相当小,小额交易可以被立即执行而对价格产生较小的影响”。Kyle(1985)指出,市场流动性的最重要衡量指标是买卖价差,如果买卖价差越小,则表示立即执行交易的成本越小,市场流动性也越好。Amihud和M endelson(1989)将流动性定义成一定时间内完成交易所需的成本或寻找一个理想价格所需用的时间。O’Hara(1995)认为,流动性就是“立即完成交易的价格(The price of immediacy)”。(3)维度理论。即流动性可以通过多维度指标加以刻画和反映。Garbade(1985)采取宽度、深度和弹性三个指标衡量流动性。Kyle(1985)将流动性分解为紧度(Tightness)、深度和弹性三个指标,其中紧度指交易价格偏离有效价格的程度,即宽度。Harris(1990)指出,流动性包括宽度、深度、即时性和弹性四个维度。Schwartz(1991)认为,一个流动性的市场具有三个重要的特性,即深度、广度和弹性。

(三)市场交易特征与流动性指标从上可知,流动性涉及的市场交易特征很多,主要的有四个相互联系的层面:交易的即时性、市场宽度、市场深度和弹性。交易的即时性反映交易的速度,即证券市场的投资者只要有交易的欲望,通常可以立即得到满足;市场宽度是指交易价格(指买方报价或者卖方报价)偏离市场中间价格的程度,也是不考虑市场价格时的总成本,该指标主要用来衡量流动性中的交易成本因素。在满足即时性的维度下,交易必须以尽可能小的成本完成;市场深度是指在一个给定的买卖报价下可以交易的股票数量。在报价驱动市场,市场深度是指做市商在所报的价格下愿意买入或者卖出的股票数量。在委托指令市场,深度往往指限价指令簿中的买卖指令数量,指令数量越多,市场越有深度。反之,如果指令数量很少,则市场缺乏深度。弹性是指交易引起的价格波动消失的速度,或者委托单不平衡的调整速度,即由于一定数量的交易导致价格偏离均衡水平后恢复均衡价格的速度。大额的买卖委托可能对价格造成冲击,但在一个以弹性衡量的高流动性的市场,这一冲击不应该很大,且价格能较快地返回到有效水平。证券市场流动性指标的四个层面彼此并不独立。市场宽度包含价格变化因素,深度包含指令数量因素,弹性包括了价格变化和时间因素,而即时性则包含了价格变化、委托量和时间因素。

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二、

流动性度量方法(一)流动性衡量方法标准流动性度量指标目前还没有一个学术界达成一致的、没有争议的流动性衡量方法。由于流动性自身基本要素之间存在着相互冲突,因此各种流动性衡量方法实际上都只是从不同角度、不同侧面反映了流动性的某些特征。我们在选择不同的流动性衡量方法时主要依据以下基本标准:第一、对流动性基本要素的反映,即该流动性指标反映了流动性的哪些方面,如能否反映价格变化、交易量高低、成交速度和价格恢复速度的快慢,是否能全面反映流动性的要素。第二、应用范围上的限制:即某流动性指标

是否可应用于不同类型的市场,如做市商市场、

集合竞价市场、连续交易市场,是否可应用于信息效率较差的市场等,是否需要市场有效假设。第三、应用功能上的限制,如能否衡量即时交易成本,能否衡量股票市场隐性交易成本,能否衡量动态交易成本即交易对以后各笔交易的市场影响成本,能否衡量深度改善,能否测定价格改善,能否度量知情交易的私人信息含量,能否过滤新到达的信息对价格的影响。第四、精确性程度,是指该流动性指标的精确性是否会易受其他因素的影响,如交易量、价格波动、股价高低、交易的买卖方向、流通股本大小、价格稳定措施等。在选择度量流动性的指标体系时,还应该结合我国证券市场微观结构的实际。

(二)股票市场流动性指标本文综合国内外理论和实践,选取冲击成本指数和有效价差作为度量中国股票市场流动性的核心指标,同时选取买卖价差、流动性指数、大宗交易成本和深度等作为辅助度量指标。

(1)买卖价差。基于买卖价差的流动性度量方法是从流动性的宽度属性演变而来的。Harris (1990)给出三种宽度的观测方法,分

别是报价价差、

实际价差和有效价差。买卖价差是衡量流动性的一个最基本的指标,其计算方法是市场上最优卖价和最优买价之间的差额。买卖报价差(bid-ask spread ),也称为买卖价差,是度量流动性最基本的指标之一。买卖价差度量潜在的指令执行成本,一般

而言,价差越大,流动性越差,价差越小,流动性则越强。

买卖价差分为绝对买卖价差和相对买卖价差两种形式。设P A t 为股票在t 时刻的最佳卖出价格,P B t 为股票在t 时刻的最佳买入价格,P M t 为股票在t 时刻最佳买价和最佳卖价的均值(中点),即P M t =(P A t +P B t )/2,以S t 表示t 时刻某只股票的绝对买卖报价差,RS t 表示t 时刻的相对买卖报价差,则股票在t 时刻的买卖价差为:绝对买卖价差S t =(P A t -P B t );

相对买卖价差RS t =(P A t -P B t )/P M t ×100%。

(2)有效价差。有效价差衡量指令实际成交价格和指令达到时买卖价差中点之间的差额,Glosten 和Harris (1988),Lee (1993),Huang 和Stoll (1996),Bessembinder 和Kaufman (1997)以及其他学者已经证明报价差显著地大于有效价差。有效价差越高,指令的实际执行成本越高。设Pt 为股票在t 时刻提交指令的加权平均价格,以ES t 表示t 时刻某只股票的有效价差,设为t 时刻的相对有效价差,则股票在t 时刻的有效价差为:绝对有效价差ES t =2×|P t -P M t |;相对有效价差RES t =(2·|P t -P M t |)/P M t ×100%。一般而言,有效价差价差越大,流动性越差,有效价差价差越小,流动性则越强。

(3)价格冲击指数。价格冲击指数衡量一定金额(或股票数量)的交易对市场价格的冲击程度。詹场和胡星阳(1999)认为以价格

冲击为基础的流动性的度量方法是兼具严谨、

功能多、又有理论依据、使用限制少的最佳流动性的衡量方法。Kyle (1985)、Engle 和Lange (1997)、Glostern 和Harris (1988)、Hasbrouck (1993)、Brennan 和Subrahmanyam (1996)提出了以交易对价格冲击来衡量流动性的理论模型。设A 1,A 2,A 3…A k 分别表示股票在t 时刻限价指令薄中的多个卖出价格,A 1B 2>B 3…>B k ,q 1,q 2,q 3…q k 分别表示B 1,B 2,B 3…B k

所对应的数量。则买入Q 金额的股票,其买入冲击成本指数:Q/[k-1

j=1ΣS j +(Q-A j ·S j )/A k

]-(A 1+B 1)/2(A 1+B 1)/2;其中,k-1j=1ΣA j ·S j 燮Q

ΣA j ·S j (如果k 不存在,则用空值表示)。卖出Q 金额的股票,其卖出冲击成本指数为:|Q/[k-1j=1Σq j +(Q-k-1j=1ΣB j ·q j )/B k

]-(A 1+B 1)/2|(A 1+B 1)/2;其中,k-1j=1ΣB j ·q j 燮Q

(4)流动性指数。流动性指数是以成交量与价格的关系来衡量流动性。若少量的交易可引起大幅的价格波动,则此股票的流动性就低,若大量的交易仅引起微小的价格波动,则此资产的流动性高。M artin (1975)假设在交易时间内价格变化是平稳分布的,可以用每日价格变化幅度与每日的交易量之比来衡量流动性,这个指标通常称为提出M artin 指数。Dubofsy 和Groth (1984)提出Amivest 流动

性比率模型,其含义是股价变动一个百分点需要多少交易金额。

Hui 和Heubel (1984)提出了与普通流动性比率类似的流动性衡量方法,但Hui-Heubel 流动性指标根据市值进行调整。设A 1,A 2,A 3…A k 分别表示股票在t 时刻限价指令薄中的多个卖出价格,A 1B 2>B 3…>B k 。则在t 时刻使价格上升△的流动性指数为:k-1j=1ΣA j ·S j +A k ,其中,k=(min (m )|A m -A 1|1叟△);使价格下降△的流动性指数为:k-1j=1

ΣB j ·q j +B k 其中,k=(min (m )|B m -B 1|1叟△。t 时刻价格上升或下降1%的流动性指数为上升的流动性指数和下降的流动性指数的平均值。

(5)市场深度。又称报价深度,是指在某个特定报价档位(通常是最优买价或者卖价)或者几个特定报价档位上的委托数量,其计算方法是按各个报价档位累积买卖指令金额计算,一般计算了五档和十档两种指令深度指标。五档指令深度即指令簿中最高五个买价(买一到买五)上指令金额总和与最低五个卖价(卖一到卖五)上指令金额总和的平均值;十档指令深度即指令簿中最高十个买价110

证券市场流动性的文献综述

表1不同交易制度流动性指标对比

市场类型成熟市场新兴市场全部市场相对价差0.933.062.05有效价差0.942.891.97实现

价差0.822.451.68相对价差2.167.454.62有效价差2.026.554.13实现价差1.826.083.79有效价差0.952.151.41实现价差0.871.671.17指令驱动制度

报价驱动制度混合交易制度注:价差的数量级为%(买一到买十)上指令金额总和与最低十个卖价(卖一到卖十)上指令金额总和的平均值。

(6)基于时间的流动性衡量方法。流动性的一个重要表现是交易的即时性,以完成交易所需要的时间的长短来衡量流动性,在其他条件相同时,完成交易所需的时间越短,流动性越高。其中一个方法就是弹性,即从价格发生变化到恢复至均衡价格所需的时间。

另一个是Garbade (1985)模型,该模型可以表示为:V p =σ2+1τψ2。其中V p 表示流动性风险,σ2衡量噪声交易情况,ω是交易者到达市场的速率,τ是市场出清的时间,τψ2表示均衡价格的变化。模型的含义是:σ2和τψ2的值越大,流动性风险越高,ω值越大,交易者机会越多,流动性风险越低。

三、市场流动性的影响因素

(一)信息披露制度对流动性的影响一个国家的信息披露制度直接影响信息的披露程度,决定着信息透明度。

Becker 等(1992)研究表明,交易前信息充分披露增强了投资者的信心,增加了市场完整性,鼓励更多的投资者参与,从而提高了流动性。

Schwartz (1993)研究了集合竞价的透明性问题,集合竞价市场的透明性越高,市场深度和流动性越大,价格的信息效率也越高。M adhavan (1999)对多伦多证券交易所的实证涉及到交易前的信息披露,认为透明性对交易成本和流动性有较大的影响。总的来说,信息披露制度越成熟越完善,市场的信息披露越完整,信息的传播和扩散越广泛,公众对市场公平的信心就越强,市场的流动性就越高。

(二)证券交易机制对流动性的影响证券市场中的交易机制一般分为指令驱动(order-driven )与报价驱动(quote-driven )或混合交易机制,指令驱动市场的价格形成机制又分为连续竞价和集合竞价两种形式。不同交易机制下不同的价格发现过程导致流动性的提供机制也不一样。在指令驱动市场中,不同的交易者相互为对方提供流动性,交易的任何一方在满足自身流动性需求的同时也向交易对方提供了流动性;而在报价驱动市场中,做市商是流动性的提供者;学术界对于不同交易机制提供流动性的实际效果尚未达到一致结论。Reinganum (1990)以NYSE 和NASDAQ 的流动性作比较得出,连续交易市场和做市商市场的流动性是一致的;Amihud 等(1997)、Lee 和Lange (1999)分别对Tel Aviv 证交所和台湾证交所进行实证发现,连续交易市场的流动性高于集合竞价市场;Comerton 和Forde (1999)对澳大利亚和雅加达市场的研究则得出刚好相反的结论;Jain (2002)的研究表明,混合交易机制可能是提供流动性的最好方式,见(表1),从表中可知,混合交易机制市场中的价差相对较小,在一定程度上表明混合交易机制市场的流动性水平相对较高。

(三)市场分割对流动性的影响一般意义上讲市场分割是指市场间的流动障碍和差异以及由此导致的同种产品在不同市场的各种差异。市场分割有投资限制或所有权限制、地区分割、产品市场和交易过程的分割三种形式。在国外,Domowitz 、Glen 和M adhavan (1998)研究了同时在墨西哥和纽约证交所交易的股票,发现指令流

的分割对流动性有逆向作用。

M adhavan (2000)的研究了如果交易同种证券产品的两个市场合并成一个市场,则知情交易者的比重下降,因而价差会缩小,流动性提高。

(四)证券市场交易特征对流动性的影响证券的交易特征包括每笔交易规模和交易金额。一般而言,总交易量越多、流动性就越高,低价差通常伴随着高交易量(Harris ,1994)、高交易量与高波动性会导致低交易成本(Admati&Pfleiderer ,1988),但也有学者认为,证券价差与交易规模正相关,市场深度越大,价差越高;有效价差与交易规模呈U 型关系,即较小或较大规模交易的交易成本相对较高(Degryse ,1999)。证券的交易数量越大,由于资金的占用与约束,投资者会丧失一些投资机会,因此,需要对大宗证券交易进行折价以弥补其机会成本(Vanhorne ,2001)。

(五)市场结构层面对流动性的影响市场结构层面主要包括股票市场中股本规模、流动市值、股价高低、行业、板块等。《上海证券交易所市场质量报告-2007》与《深圳证券交易所2007年度股票市场绩效报告》认为中国证券市场市场结构层面对流动性的影响主要有以下方面:股本规模对流动性具有显著影响,大规模公司股票的冲击成本指数仅是小规模公司的1/2,而流动性指数是小规模公司股

票的4倍;

行业对流动性有较大的影响,不同行业股票因处于不同行业周期,投资者偏好程度不同,因此,流动性存在区别。但总的来说金融业股票的流动性最好;股票流动市值对流动性的影响,总流通市值的增大,流动性提高;股价高低对流动性的影响:股票价格越高,则流动性成本越低;不同的板块对流动性的影响,在上海市场,上证50成分股流动性最好,上证180成分股(不含上证50成分股)次之,B 股和ST 股票(含*ST 股票,下同)的流动性最低。在深圳市场,深成指成份股的流动性最好,中小企业板的流动性指标低于深市A 股流动性平均水平,深市B 股的流动性最差。

(六)政策及重大事件对流动性的影响政策及重大事件包括交易制度变更,如涨跌幅限制制度的实施、交割方式的变化、对部分股票实行特别处理、交易透明度的变化等;新股发行方式变化,金融政策的实施,如央行的降息或者加息、证券交易佣金和印花税税率的调整、规范金融机构资金入市的举措相关政策和措施。冯芸,吴冲锋等在《深圳证券交易所综合研究所研究成果发表专辑第三辑》中的“深圳股票市场流动性研究”表明:新股发行方式由审批制改为核准制,降低了上涨过程的流动性,但是对下跌过程的流动性不显著;试行新股发行向二级市场投资者配售方法发布,允许证券公司以自营股票和证券投资基金券质押贷款,增加了整个市场的流动性;A 股市场的交割方式从T+0变成T+1降低了整个市场的流动性;A 股市场实行涨跌停板制度,对上涨的流动性没显著影响,降低了下跌的流动性;对PT 股票放开跌幅限制降低了整个市场的流动性;、深圳证券交易所公布持股分布,对上涨的流动性无显著影响,但降低了下跌111

的流动性;允许保险公司的资金间接入市,对上涨的流动性无显著影响,增加了下跌的流动性;人民银行查处违规资金,降低了上涨的流动性,对下跌的流动性没有显著影响;印花税调高,降低了上涨的流动性,对下跌的流动性没有显著影响;人民银行降息增加了上涨的流动性,对下跌的流动性没有显著影响。

(七)信息披露制度和市场透明性对流动性的影响信息披露是股票市场发展的基石,信息披露制度直接影响信息的披露程度,决定着信息透明度和市场的透明性。巫升柱(2007)通过实证得出:从静态来看,年度自愿信息披露水平对股票流动性存在显著的正向影响,从动态来看,中国股票市场自愿披露水平正向变动具有流动性信息含量。董锋、韩立岩(2006)认为透明度提高之后,市场的流动性明显上升,市场的信息传递效率也有所提高,从而整体提高了股票市场的整体质量。因此,总的来说,信息披露制度越成熟越完善,市场的信息披露越完整,信息的传播和扩散越广泛,公众对市场公平的信心就越强,市场的流动性就越高。

参考文献:

[1]《上海证券交易所市场质量报告(2007)》,《上海证券交易所》2008年。

[2]《深圳证券交易所2007年度股票市场绩效报告》,《深圳证券交易所》2008年。

[3]冯芸等:《深圳股票市场流动性研究》,《深圳证券交易所综合研究所研究成果发表专辑第三辑》2003年。

[4]巫升柱:《自愿披露水平与股票流动性的实证研究—基于中国上市公司年度报告的经验》,《财政问题研究》2007年第8期。

[5]董锋、韩立岩:《中国股市透明度提高对市场质量影响的实证分析》,《经济研究》2006年第5期。

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[7]Kyle,A.S.Continuous Auctions and Insider Trading,Econometrica,1985.

[8]Amihud,Y,H.M endelson.The Effects of Beta,Bid-Ask Spread,Residual Risk and Size on Stock Returns,Journal of Finance,1989.

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[10]O’Hara,M aureen.M arket M icrostructure Theory,Cambridge:Blackwell Publishers Inc,1995.

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[12]Schwartz,G.W.,and P.,Seguin,Securities Transaction Taxes:An Overview of Costs,Benefits and Unsolved Questions,Financial Analysts Journal,1993.

[13]M adhavan A.,Trading M echanisms in Securities M arket,Journal of Finance1999.

(编辑聂慧丽)!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!(上接第91页)

的始终,进一步为理论学习奠定基础。各门专业主干课程均应开设相应的实训,包括财务会计、财务管理、审计、成本会计、管理会计、会计单证填制、税务会计、财务分析等。通过进入实验室,提高学生将所学知识融会贯通和动手的能力。而且建议灵活安排实训的时间,不一定所有的实训都要在理论课上完之后才进行,可以把实训课和理论课穿插在一起,把技术操作性或实务性较强的内容从传统的理论课程中分离出来,专门放在实训中进行学习,通过具体、形象、生动的演示和实践操作,加深学生对相关知识和技能的理解、掌握和运用。同时,这样还能避免学习内容的重复,节约理论课的学习时间,提高教学效率。而综合性的实训,比如对全套经济业务的会计处理,则放在相关理论课程学完之后才进行。第二,将校外实习落到实处。对于校外实习,虽然各个院校都做了安排,并要求学生在实习结束后提交实习单位鉴定表和实习报告,但是由于种种原因,如主观上轻视实习,没有时间,或无法找到与专业紧密相关的实习单位等,实施效果并不理想,许多学生并没有真正进行实习,校外实习流于形式。为了将校外实习落到实处,提出以下建议:首先,通过教育提高学生对校外实习重要性的认识。其次,调整毕业实习时间。一般校外实习都安排在大四的下学期,建议将其调整为大二、大三的暑假进行,以避免与毕业生求职的时间冲突,保证学生能有充分的时间实习。最后,改变实习单位的联系方式,将学生自己联系实习单位变为由院校统一安排。现在各个院校都与多家不同类型的单位联系建立了校外实习基地。院校可以根据学生的意愿,并结合实习基地的需要,由院校出面联系,统一安排学生进入这些基地进行实习。当然,如果学生自己有更理想的实习单位,也可以不参加院校的统一安排,自行联系。但是为了保证实习真正得以实行,对于自行联系实习单位的学生,应该建立相应的监控机制,比如可以通过信件、传真或者电话等多种通讯方式与实习单位取得联系,求证学生实习的真实性。当然,同时还应该积极拓展校外实习基地的数量和类型,以满足学生各方面的实习需要。

参考文献:

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[1]孟焰、李玲:《市场定位下的会计学专业本科课程体系改革——

[2]曹惠民、柴庆孚:《谈会计专业人才素质要求对会计专业教育的启示》,《教育与职业》2006年第14期。

[3]周宏、张巍、宗文龙、杨霁:《企业会计人员能力框架与会计人才评价研究》,《会计研究》2007年第4期。

(编辑虹云)112