ANBOUND-信用风险-第922期

第922期 2011年1月4日

信用风险决策参考

地铁投资项目不具备短期盈利能力

2011年生物柴油行业前景仍不被看好

2011年钢企前景仍很悲观

地铁投资项目不具备短期盈利能力

分析结论：

2011年1月3日下午两点，北京的五条地铁新线同时开通，分别是昌平线一期、亦庄线、房山线、大兴线、15号线一期首开段，这些线路全部连接郊区，截至目前，共有14条地铁线路贯通北京东西南北。据数据显示，2006年，全国只有10条地铁线路运行，而2009年增至37条，2015年则会变为86条。除了北京，一些大城市乃至中型城市，也纷纷开通了地铁或正在修建。目前已经有上海、沈阳、杭州、无锡等20多个城市的地铁项目已经投入运营或者正在建设，预计2010－2015年全国地铁建设投资规划额将达11568亿。目前，国内很多大中型城市交通状况都不是很好，修建地铁可以节省地面空间，解决地面交通压力，降低能源消耗，同时有很大的经济带动作用，地铁建设具有积极意义。

然而，城市地铁建设存在着诸多风险，如规划、设计、施工、运营等风险，从目前部分城市正在施工建设的地铁项目来看，各地地铁建设相互攀比情况严重，公里数长、建设周期短、项目上马匆忙等现象突出。地方政府为地铁建设投入大量的财政支持，决策层希望在任期内建好地铁并尽快运营、盈利，从而提升自己的政绩。但，地铁运营具有长周期性，从北京及其他城市地铁运营收益来看，短期内的亏损是普遍现象。目前出现的“短平快”、“大跃进”式的建设步伐，不仅为该项目带来很大的安全隐患，而且一旦在某个环节出了问题，那么，仅从经济角度考虑，地方政府、财政、银行等方面都将面临巨大的经济损失。（ALEQ）分析过程：

中国第一条地铁在北京，北京第一条地铁线路从1965年开始动工。像北京这样拥有地铁的特大城市，人们曾一度对地铁缓解地面交通压力寄予厚望，虽然地铁确实也起到了承载较大客流的任务，然而随着城市人口和汽车的快速增长，这一切仍然超出了当初的预计，北京拥堵异常。2010年12月23日，经过三个月的研究，北京市终于亮出治理交通拥堵的系列政策。大力发展公共交通，缓解城市交通堵塞压力成为北京市乃至全国大中型城市的首要任务。随着5条地铁新线的开通运营，北京轨道交通运营里程增加108公里，达到336公里，5条新线总投资600亿元左右。据了解，根据规划，2015年前，北京市地铁总里程将达到561公里，总投资3500亿元的基础上将再增加1500亿元投资，使北京地铁投资总规模达到5000亿元，到2020年预计北京轨道交通线路将达到1000公里。

北京为治堵大举修建地铁，一些大城市乃至中型城市也纷纷开通或正在修建地铁。目前上海、沈阳、杭州、无锡等20多个城市的地铁项目已投入运营或正在建设，而正进行申报的则更多。据了解，地铁造价每公里过亿元，全国地铁几乎都处于亏损状态。由于地铁具有积极的社会效益，国内传统的地铁运营模式一般是由政府财政拨款修建，营运中出现亏损也由财政补贴解决，有的城市每年都要为此付出几个亿甚至十几亿的财政补贴才能维持地铁的正常运营。

根据前几年的数据，只有上海地铁1号线在开通9年后实现了真正的盈利，其他城市的线路营收虽各有差异，但如果算上还本利息和折旧费，则都处于亏损状态。目前各地都盯住了“香港模式”，这个思路看似可行，却没有考虑到城市实际状况的差异。香港人多地窄，市民收入高，地铁票价为亚洲之最，客流量均衡稳定，这些是香港地铁成功的因素。而内地能具备这些因素的城市非常之少。从当前实情来看，高票价势必导致客源少，只能走低票价路线，即将盈利希望寄托在非票价收入上，也就是以土地升值的收入为主。从“土地财政”的角度来看，“地铁经济”符合地方政府的利益，兴建地铁可以提升沿线土地价值，进而通过拍卖土地来获利。但这种短期、快速牟利的思维，却遮蔽了长期营运的亏损。

2011年生物柴油行业前景仍不被看好

分析结论：

苦苦等待3年的《生物柴油调合燃料（B5）国家标准》终于出台，意味着生物柴油将在国家推动下正式进入成品油零售系统。生物柴油在过去发展中，由于标准没有完全确立，进入市场受到一定约束，尽管2007年我国出台了《BD100标准》但并没有进一步明确生物柴油和石化柴油的相关掺混比标准，这就限制了我国很多生物柴油企业正常进入流通领域。

然而，如果生物燃料产业要想实现真正的规模化发展，还需要国家出台相关的税收、补贴政策，否则《B5标准》将形同虚设。除了政策外，生物柴油企业还一直面临原料匮乏、成本高企的窘境。目前全国90%以上的生物柴油原料都来自于地沟油，但地沟油却大部分流向了餐桌。据全国生物柴油协作组分析的数据显示，全国每年至少会形成500万吨的地沟油资源，但目前，仅有不足10%的地沟油资源被用于生物柴油生产。而这部分生产出来的生物柴油，又有大部分为了规避每吨高达900元的消费税，转变成为生产化工产品增塑剂（环氧甲酯）的原料，而非当做生物柴油出售。另外，随着国际油价不断攀升，整个油脂行业的价格亦随之大涨，原材料价格猛涨成了生物柴油企业最大的问题。如果政策得不到落实、监管不到位、废弃油脂价格依然上涨等诸多因素得不到缓解。那么，我们对2011年生物柴油产业前景依然持悲观态度。（ALEQ）

分析过程：

从世界范围看，菜籽油、豆油、棕榈油等为生物柴油的主要原料。但在我国，短期内仍维持以废弃油脂为主，以林木油果等为辅的原料供应结构。我国生物柴油产业发展之初，第一代生物柴油主要原料为餐饮废弃油脂和酸化油。5年前，当时的废油脂价格处于低位。在新能源热潮和欧美生物柴油行业的示范作用下，大量民营资本涌入生物柴油行业，整个行业的产能从几近于零迅速膨胀到200多万吨的规模。然而，好景不长，自2006年开始，众多曾经风光无限的生物柴油企业开始走下坡路。目前许多企业已经走到破产的边缘，有些企业处于停产、半停产状态。甚至连几年前投资上亿元兴建的江西新时代油脂工业有限公司也已经停产，我国生物柴油企业的生存现状非常令人堪忧。据不完全统计，我国现有生物柴油生产企业30家左右，规划能力近300万吨/年，现有能力150万吨/年，年产量40万吨左右；在建项目30多万吨/年。生物柴油在我国产能可能达100万吨，由于废油收购等问题，原料非常紧张，很多工厂都已倒闭，现在只有大概10万吨的产量。

其实，生物柴油产业在税收方面，国家曾对其进行过一定扶持。2006年12月国税总局《关于生物柴油征收消费税问题的批复》中就曾指出，以动植物油为原料，经提纯、精炼、合成等工艺生产的生物柴油，不属于消费税征税范围。但两年后《国务院关于实施成品油价格和税费改革的通知》中废除了《批复》的优惠政策，确定生物柴油消费税征收额度与普通柴油相同，均为0.8元/升。这样，生物柴油便成了亏本生意，很多企业因无法支撑而关张。直到2010年9月底，《生物柴油调和燃料（B5）标准》才正式发布，并定于2011年2月1日起实施。生物柴油因此获得了进入成品油领域的资格。然而，对于众多民营生物柴油厂商而言，由于中石油和中石化把持着全国主要成品油销售渠道，他们对于未来能否真正进入这一渠道依然心存疑虑。

除了政府出台的配套政策缺失外，废弃油脂的收集、以及价格的上涨是生物柴油企业面临的最大问题。由于国家法规政策和监管力度的缺失，地沟油一直在回流百姓餐桌，因为把地沟油卖给餐厅和生产食用油的厂商，远远比卖给生物柴油企业赚得多。目前，我国每年返回餐桌的地沟油有200万－300万吨。自2006年开始，地沟油价格迅速攀升，使得生物柴油企业的利润空间被一步步压缩。2006年时，地沟油价格2700元/吨，2010年底已是6000多元/吨，而生物柴油的价格在5000多元/吨的水平。很显然，企业实际上是在亏损生产。

2011年钢企前景仍很悲观

分析结论：

由于对2011年铁矿石价格上涨预期强烈等原因，铁矿石囤货量猛增现象明显。不论是钢厂还是贸易商，囤积铁矿石的举动具有很大的赌博性质。目前钢厂敢于看多铁矿石，是因为看好2011年1000万套政策性保障房拉动的刚性需求。另外，钢厂在经历了2010年三季度因节能减排压力而被迫限产后，在2010年底产能逐步得到恢复，担心2011年铁矿石价格再度飙升，因此进行了大量的囤货。然而，铁矿石囤积势必将造成其价格上涨，进而刺激钢厂上调钢价，这反过来又会刺激矿山提价，从而在未来将形成钢价、矿价恶性循环上涨态势。这无疑给三大矿商提供了推高2011年铁矿石价格更充沛的理由。在众多行业（如房地产、汽车、基础建设等）对钢材需求不十分明朗的情况下，目前大量囤积铁矿石行为潜藏着巨大的风险。另有报道称，力拓将收购澳洲焦煤商（RML），此举将加剧国际焦煤市场的垄断，在我国焦煤进口量大增的情况下，焦煤将成为继铁矿石之后又一制约我国钢铁企业发展的瓶颈。不论是囤积铁矿石，还是焦煤未来的价格垄断，都为2011年我国钢铁企业发展带来了很大的不确定性，2011年的钢企前景很令人担忧。（ALEQ）

分析过程：

2010年和2011年交替之际，传出了不少对国内钢企不利的消息。2010年12月30日，路透社报道说，淡水河谷已决定对中国第一季的铁矿石出口价格将基于9月1日至11月30日的普氏CFR North China日均价格计算，照此推断铁矿石价格一季度再次上涨已经成为定局。这意味着铁矿石价格在2011年第一季度将会再次提高。根据路透测算，巴西矿业巨头淡水河谷1月料将季度铁矿石合约价格提高8.8%，至每吨149.20美元。

由于对2011年铁矿石价格上涨预期强烈，国内贸易商与钢厂近日出现的疯狂囤积铁矿石举动引起业内关注。数据显示，截至12月24日，全国港口铁矿石库存总计为7880万吨，处于历史相对高位。除矿贸商外，不少钢贸商也加入到这波铁矿石囤货潮中，有些公司干脆将钢材冬储的资金全部投入冬储铁矿石。这样的举动无疑将助长矿价恶性上涨，并且随着将带来更大的风险。值得注意的是，囤货对矿价的影响已开始显现。12月29日运抵中国的铁矿石现货价格报177美元/吨左右，较9月中旬上涨21%，接近4月份高点192美元/吨，此情况异于寻常。由于2011年房地产政策有可能进一步收紧，钢市需求状况十分不明朗，再加上近期矿价一路走高，因此目前囤货现象存在很大的风险。

另外，矿价与钢价是相互作用又相互制约的关系。由于国内对进口矿需求量确实较大，三大矿商、钢厂等多方共同推动了钢价、矿价恶性循环上涨。但最终下游对于钢价上涨的接受程度非常有限，当汽车、家电等行业不再能承受上游转嫁的成本时，那囤货所致矿价飙升的苦果将只能由钢企自己吞下。如果，2011年市场对钢材的需求并不像钢企所预期的那样乐观，那么，原本利润稀薄的钢企，拿出巨资囤积高价铁矿石，必将为其增加更大的成本负担和压力，进而导致企业经营更加困难，而这正是我们最为担忧的。

新年伊始，坏消息不只是铁矿石的涨价。2010年12月31日，媒体报道，力拓宣布，拟以每股16澳元的价格，斥资39亿澳元全面收购澳大利亚焦煤矿产商（RML）。除了力拓，不少其他国际矿业巨头均表露出收购RML的兴趣。中国武钢虽然早已展开投资RML的计划，但在众多强敌面前计划恐将遭遇失败。焦煤主要用于生产焦炭，焦炭和铁矿石并列为炼钢的两大原料。焦煤在中国煤炭资源总储量中的占比不到10%。2009年中国焦煤进口量增长402%，达3440万吨，成为净进口国。值得注意的是，目前全球焦煤市场的垄断趋势已经非常明显。力拓或其他矿业巨头一旦成功收购RML，无疑将加剧这种垄断局面。焦煤将成为铁矿石之后制约中国钢铁业发展的又一个瓶颈。

声明

上述信息均来源于安邦集团研究总部研究员认为可信的公开资料，但安邦集团对所引用信息的准确性和完整性不作任何保证。文中的观点、内容、结论仅供参考，安邦集团不承担任何投资者因使用本信息材料而产生的任何责任。有关问题的来源、讨论或争议，请使用“电话咨询”（TELEPHONE CONSULTING）及“在线咨询”（ONLINE CONSULTING）服务，直接向研究员咨询。电话咨询：010-********，在线咨询：Industry_info@https://www.wendangku.net/doc/3d13233811.html, 客户就有关问题如果需要更为规范、详细的研究报告，请与研究部联络，电话010-********。

鉴于市场上出现假冒及转发安邦产品的现象，特此声明：安邦咨询向正式客户提供的所有产品，只通过如下邮箱发送：anbound@https://www.wendangku.net/doc/3d13233811.html,、anbound@https://www.wendangku.net/doc/3d13233811.html,、anboundmail@https://www.wendangku.net/doc/3d13233811.html,，客户也可从安邦官方产品网站（https://www.wendangku.net/doc/3d13233811.html,）获得。从任何其他途径收到的产品，都不能代表安邦产品，安邦咨询概不负责。

北京安邦信息科技有限公司

地址：北京市朝阳区东大桥路8号SOHO尚都南塔26-27层

邮编：100020

电话：（86-10）59001200

传真：（86-10）59001355

Email：aic@https://www.wendangku.net/doc/3d13233811.html,

北京安邦世纪国际咨询有限公司

地址：北京市崇文区龙潭路3号翔龙大厦C12室（100061）

电话：（86-10）59712558 67161337 59001200

传真：（86-10）59712558 59001355

Email：anbound_guoji@https://www.wendangku.net/doc/3d13233811.html,

上海安邦投资咨询有限公司

地址：上海市静安区愚园路309号紫安大厦0612-0616室

邮编：200040

电话：（86-21）62488666

Email：shanghai@https://www.wendangku.net/doc/3d13233811.html,

深圳市安邦投资咨询有限公司

地址：深圳市福田区红荔西路香蜜三村天健名苑B座11G

邮编：518034

电话：（86-755）82903343～45

Email：shenzhen@https://www.wendangku.net/doc/3d13233811.html,

成都兴邦咨询有限公司

地址：成都市高新区高朋大道12号A610

邮编：610041

电话：（86-28）68222002

Email：xingbang@https://www.wendangku.net/doc/3d13233811.html,

杭州安邦投资管理有限公司

地址：杭州市上城区中山中路558号浙艺大厦814-817室

邮编：310006

电话：（86-571）87222210

Email：anbound-hz@https://www.wendangku.net/doc/3d13233811.html,

重庆安之信投资咨询有限公司

地址：重庆市沙坪坝区天陈路1号融汇新时代大厦2015室

邮编：400030

电话：（86-23）86968538

Email：chongqing@https://www.wendangku.net/doc/3d13233811.html,

?2011 Anbound Information Corporation。All rights reserved