基金相对业绩排名与基金经理冒险行为相关关系实证研究

经济论坛

基金相对业绩排名

与基金经理冒险行为相关关系实证研究

张玥如

（四川农业大学，四川成都611130）

摘要：本文以我国2013~2017年五个基金年度的所有开放式股票型基金为对象，分上下半年构建基金相对业绩排名、基金风险水平等相关指标，并从三个不同角度去度量基金经理冒险行为，运用多元线性回归分析法，多方位探究基金相对业绩与基金经理人冒险行为之间的关系。通过实证发现，基金的前期相对业绩排名与基金经理人后期的冒险行为有负相关关系，而且其冒险行为主要是通过改变基金收益的特质波动率来体现。

关键词：冒险行为；相对业绩排名；基金风险水平

1研究背景

证券投资基金业从1998年发展至今，国家一直对其给予厚望，希望其发挥好机构投资者的作用，降低证券市场波动并稳定市场，保证我国金融市场良好发展。但事实上，我国证券市场波动呈现出持续性，大量研究也表明基金经理的投资行为是影响基金行业风险水平的一大重要因素，所以研究基金经理人的冒险行为及其影响机制，将使投资者更加了解基金,更有助于监管基金经理的投资行为，维护投资者的利益，为证券市场提供更稳定的发展环境。

2文献综述

国外Brown等（1996）利用竞赛理论分析年度业绩排名对基金经理冒险行为的影响。发现在年度业绩竞赛中，上半年业绩表现较差的基金倾向于在下半年增加基金的投资组合风险。后面仍然有学者改用其他样本重复其研究，如Busse利用日度收益数据来估计基金收益的风险，却并没有发现同样的结果。

国内王明好等（2004）建立了博弈模型,发现在年末时年中业绩较好的基金反而比年中业绩较差的基金更可能选择风险水平较高的投资组合。丁振华（2006）以基金经理组合投资模型为基础，分析我国基金业绩对基金投资组合风险的影响。认为基金过去的业绩排名并不一定会影响基金未来的风险选择。但在这次研究中仅选择55只放式股票型基金作为样本，样本数量较少，且并没有剔除指数型基金，可能存在偏差。龚红等（2010）使用二维分组列表法，发现基金经理在成为输家后并未提高投资组合的风险水平以期改善在业绩排序中的不利局面。但该研究以封闭式基金为研究对象，结论不适用于开放式基金。山立威等（2012）发现年中业绩排名靠后的基金经理在下半年提高所持有资产组合的风险的程度要大于年中业绩排名靠前的基金经理。

总的来说，国内外的研究学者未取得一致结论，且方法多样，但利用回归思想的较少。同时，我国基金业起步落后于国外，相关研究较少，国外研究结论不能完全适用于我国的情况。3数据与变量

3.1数据来源与样本描述

本文选取样本为2013年1月1日至2017年12月31日所有开放式股票型基金。根据基金主体信息剔除主动型、创新型、指数型、etf、lof、qdii基金。最终得到的样本共3809个，即有五个基金年度3809个基金的前期相对业绩与后期基金经理冒险

行为的一个面板数据。

3.2变量定义

（1）基金相对业绩。首先，利用各个基金份额累计净值为原始数据，取其一阶差分与100的乘积作为相应每日的基金日收益率Ri，并且剔除半年度数据披露不足的基金，再计算出各个基金在各年上年度的总收益率，得到各个年度的基金收益排名。相对业绩RANK以基金半年度排名为基础计算分位数取值，令当年排名最后的基金RANK值取0，排名第一的RANK值取1，其他基金的取值均匀分布在（0,1）之间，以此得到各个基金分别在各年的排名分位数。

（2）基金经理冒险行为。

①日收益率标准差表示法。根据马科维兹的投资组合理论中的均值——方差分析法，将基金视为单一产品，利用基金原始日收益率的标准差作为冒险行为的度量指标，直接衡量出投资组合中的总体风险。这样衡量的优点是，基金原始收益数据公开易得，再经过计算便可以得到所需数据。计算方法如下：

RISK1it=sd（R it1）

RISK2it=sd（R it2）

其中RISK1it表示i基金在t年的上半年度的风险水平，sd （Ri1）表示基金i在t年的上半年度的日收益率的标准差；其中RISK2it表示i基金在t年的下半年度的风险水平，sd（R it2）表示基金i在t年的下半年度的日收益率的标准差（下文中的RISK均需分同年上下半年计算，后不再专门说明）。

②偏度表示法。很多研究表明金融资产收益的分布往往偏离正态分布，呈现出负的或正的偏度，负偏度会使金融资产收益下降的可能性增加从而增加风险，表明风险水平较高，所以负的偏度往往也被视为崩盘指数，而正的偏度使金融资产收益上升的可能性增加。于是本文利用基金收益率的偏度来刻画收益率分布的特性，其相关计算式如下：

RISK it=Sk=E［（R-μ）/Sd］^3

③特质波动率表示法。基金特质风险是指某只基金特有的，可通过分散化投资来消除。按照Angetal等（2009）的方法，将如下模型中的扰动项eit在某个时间段里的标准差定义为基金i的特质风险。回归估计Fama-French三因子模型：

R it=β0i+r ft+β3i MKT t+β4i SMB t+β5i HML t+e itⅠ

其中，r ft、MKT t、SMB t、HML t分别表示第ｔ日的是无风险收益率，市场因子，规模因子和账面市值比因子（均乘以100），同

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经济论坛样以RISK it=sd（e it）度量半年内的特质波动率。

4实证研究

本文的研究思路是从基金原始业绩与基金的风险水平这

两个可得数据入手，根据以下回归方程，分析各个自变量的系

数来解释说明基金年度前期相对业绩RANK1对基金经理后期

冒险行为RISK2的影响（基金经理的投资决策显然是会随着基

金投资组合风险的变化而做出相应调整，故选择RISK1作为控

制变量）。

RISK2it=β0+β1*RANK+β2*RISK1itt+u itⅡ

4.1日收益率标准差度量

首先以基金原始业绩波动率衡量基金风险水平，此时

RISK=sd（R）。回归时删除有空缺值的样本，利用模型Ⅰ进行回

归，回归结果见表1中的（1）。

表1各实证回归结果

RANK RISK1 _cons N F

（1）

sd（R）

-0.086

（0.102）

0.292***

（0.010）

1.065***

（0.060）

3348

406.406

（2）

sk（R）

0.227

（0.269）

0.955***

（0.075）

1.030***

（0.159）

3491

86.121

（3）

sd（e）

-0.186***

（0.060）

0.342***

（0.006）

0.667***

（0.034）

3482

1431.461 Standard errors in parentheses

*p<0.1,**p<0.05,***p<0.01

回归结果表明：当以基金日收益率的标准差sd作为基金风

险水平的衡量指标时，所得变量RANK的P值为0.401，故在1%

的显著性水平下，接受原假设，β1=0。得出结论：基金下半年的风险水平RISK2与该基金上半年的排名RANK线性无关，即基

金上半年的排名对基金经理冒险行为没有显著影响。但若从

该模型的各个解释变量的估计系数来看，β1的估计值-0.086，可以认为基金经理后期的冒险行为可能受到前期排名的负影响，但影响不显著。

β2的估计值为0.292，且在故在1%的显著性水平下显著区别于0，所以认为前期风险水平高的基金，后期风险水平也更倾向增大，结合基金排名的影响。本文认为前期排名靠前的基金经理采取高风险的投资决策，往往导致中期排名靠后，后期经理并未“得到教训”反而再次增加风险，希望借此翻身。这说明本身就是风险偏好型的基金经理，在前期排名靠后的情况下，采取冒险行为的可能性更大。

4.2日收益率偏度度量

在得到各个基金上下半年的日收益率标准差sd的基础上，

利用公式RISK1it=sk=E［（R-μ）/sd1］^3计算偏度。删除所有任意变量值含有空值的样本后，利用模型Ⅱ进行回归，回归结果见表1中的（2）。

回归结果表明：当以基金日收益率的偏度sk作为基金风险

水平的衡量指标时，在此模型中，P值为0.399，故在1%的显著

性水平下，接受原假设，以基金日收益率的偏度sk衡量的下半

年的基金风险水平RISK2与该基金上半年的排名RANK线性无

关，即基金上半年的排名对基金经理冒险行为没有显著影响。

基金收益率的负偏度意味着高风险，正偏度意味着好的收

益预期，因此偏度为负值时则越大。风险水平越从β1的估计值

为0.227来看，表明基金前期排名越靠后，后期偏度值就越小，那么风险水平就越高。即前期排名越靠后的基金，其基金经理后期更愿意提高基金的风险水平，所管理的基金的收益率的左偏度绝对值越大，但是这样的关系仍然不显著。

4.3特质波动率度量

根据模型Ⅰ（其中MKT、SMB、HML、r f均乘以100倍）进行回归，得到各基金每日对应的残差e，通过计算RISK it=sd（e it），得到各个基金上下半年的标准差，sd（e1it）与sd（e2it），即其特质波动率。利用模型Ⅱ进行回归，回归结果见表1中的（3）。

回归结果表明：当以基金日收益特质波动率作为基金风险水平的衡量指标时，在此模型中，P值为0.002，故在1%的显著性水平下，拒绝原假设，即基金上半年的排名对基金经理冒险行为有显著影响，以基金日收益率的特质波动率衡量的基金风险水平RISK2与该基金上半年的排名RANK线性相关。RANK 的估计系数为-0.186，即往往前期基金的排名靠后，基金经理后期往往趋向于增加基金的特质风险水平，排名越好，基金经理后期越保守，倾向于降低基金的特质风险。

5结论与思考

由实证结果可知，当分别用基金日收益率的标准差和偏差来衡量基金风险水平时，基金上半年的排名对基金经理冒险行为没有显著影响。即基金经理的冒险行为与基金前期相对业绩排名没有线性关系，但是进一步观察解释变量的估计系数，都近似认为基金经理后期冒险行为与基金前期相对业绩排名间有一定的负相关性。接着以基金原始业绩的特质波动率衡量基金风险水平时，得到了在1%的显著性水平下，基金经理后期冒险行为与前期基金业绩相对排名之间有显著的负相关关系。从而认为基金相对排名越靠后，基金经理越愿采取冒险行为，并且更多是通过提高基金的特质风险水平来改变基金风险。

这样的影响机制下，投资者需要更关注自己持有的基金动向，而不是当“甩手掌柜”，要成为基金业监管者的一员，为基金业的专业发展提供促力。于是只有长期业绩优良的基金经理人才能最终能吸引到更多的投资者，获得更高的自身收益，这警示着基金经理人要避免“热衷于短期规模业绩”等不良投资风气，一定要坚持长期投资，价值投资，服务实体，回馈基金持有者的理念。

参考文献

［1］王明好,陈忠,蔡晓钰.相对业绩对投资基金风险承担行为的影响研究［J］.中国管理科学,2004（5）.

［2］丁振华.基金过去的业绩会影响未来的风险选择吗［J］.证券市场导报,2006（4）.

［3］龚红,李燕萍,吴绍棠.业绩排序对基金经理投资组合风险选择的影响:基于封闭式基金1998～2008年表现的经验分

析［J］.世界经济,2010（4）.

［4］山立威,王鹏.基金业绩排名与基金经理的冒险行为［J］.投资研究,2012（2）.

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