中国上市公司MBO的实证研究
第29卷第5期财经研究Vol129No15 2003年5月Journal of Finance and Economics May12003 中国上市公司MB O的实证研究
益 智
(上海财经大学经济学院,上海200433)
摘 要:本文对中国上市公司的管理层收购(MBO),从方式、定价、资金来源、财富效应以及公司绩效等诸方面进行了全样本实证分析,并结合国外的理论实践作了对比评论。通过对累计异常收益CAR、每股收益、资产收益率等指标的计量,发现中国上市公司的MBO并未提高公司绩效,股东财富效应也不显著,且存在违反“公开、公平、公正”三公原则的行为,同时指出目前有关配套措施亦不完善,从而得出慎行上市公司MBO的结论。
关键词:中国上市公司;MBO;财富效应;公司绩效
中图分类号:F830191 文献标识码:A 文章编号:100129952(2003)0520045207
2002年9月28日中国证监会出台了《上市公司收购管理办法》,标志着我国上市公司的并购重组将进入一个新阶段。作为并购重组的方式之一,上市公司的MBO(管理层收购)最近频频见诸媒体,引起了人们广泛的关注。本文主要对1990-2002年10月实施(或准备实施)MBO的中国上市公司作一回顾,并对它们MBO的方式、定价、收购资金来源、MBO前后的公司价值、公司绩效及分配政策等进行了实证比较分析,同时结合国外的经验加以评述。
一、我国上市公司的MB O状况
11中国上市公司MBO的界定
中国由于特殊的股权结构以及MBO还刚刚起步,如果用国际通行的MBO概念来寻找相关案例,可能没有一家符合要求。本文用广义的概念来确定上市公司实施MBO的样本,即收购者为上市公司的管理层、内部员工或由其组建的法人实体,收购了一定比例的上市公司股权,意在部分控制或相对控制上市公司的经营,姑且称为中国特色的MBO。那些管理层小比例地买入股票仅作激励或象征性表态的则不算。据笔者对中国股票市场自1991-2002年11月的相关数据统计,符合条件的样本上市公司有粤美的、特变电工、深方大、宇通客车、东方通信、天目药业、中远发展、大众交通、大众科创、深鸿基、望春花、佛塑股份、胜利股份、朝华科技、ST甬富邦、洞庭水殖、丽珠集团、华晨汽车等18家。它们中有的已经实施了广义的MBO,有的则公告待批。
事实上,媒体报道和有关文献提及的上市公司MBO还要超过上述样本,比如说还有电广传媒、绍兴百大(浙江创业)、武汉中商、武汉中百、鄂武商、自仪、飞乐股份、飞乐音响、上海金陵、吴中仪表、上海贝岭、清华同方、清华紫光、三木集团、广东福地、东大阿派、实达电脑、赤天化、万科、张江高科、东阿阿胶、南天信息、中兴通讯、浙大海纳、隆平高科、泰达股份、春兰股份、鄂尔多斯、中国联通等。笔者认为,样本之外的所谓MBO主要是一种对管理人员的激励措施或公司原有的股权安排,基本不直接涉及上市公司控制权的变化,因此,本文不作为考察对象。
收稿日期:2003202208
作者简介:益 智(1971-),男,上海人,上海财经大学经济学院博士生。
财经研究2003年第5期
21中国上市公司MBO的起源
这个问题目前还存在争议,有关媒体在报道MBO时,也莫衷一是,有的说粤美的打响了上市公司MBO的第一枪,有的说如果丽珠集团MBO成功,将会成为上市公司MBO第一例。实际上,从首次信息公开披露的角度来划分,我国第一起上市公司MBO发生在1997年,当年5月7日,大众出租一纸公告,“经公司一届九次董事会讨论决定,我公司已于1997年5月5日,以协议方式一次性向上海大众企业管理有限责任公司转让所持有的上海浦东大众出租汽车股份有限公司法人股2600万股,占公司总股本的20108%”,而上海大众企业管理有限责任公司90%的股权由浦东大众(现已更名为大众科创600635)的内部职工持股会持有。显然,这是一次典型的MBO,只不过当时舆论对此没有现在那么关注,使之从容平淡地创下了一个纪录。
31有关上市公司MBO的法律依据
《证券法》对上市公司收购行 目前还没有直接对上市公司MBO进行规范的法律,《公司法》、
为作了笼统的表述,只是在2002年12月1日实施的《上市公司收购管理办法》第31条中规定,“管理层、员工进行上市公司收购的,被收购公司的独立董事应当为公司聘请独立财务顾问等专业机构,分析被收购公司的财务状况,就收购要约条件是否公平合理、收购可能对公司产生的影响等事宜提出专业意见,并予以公告。财务顾问费用由被收购公司承担。”用一种含蓄的方式认可了上市公司的MBO,但没有实施细则。一些部门和地方出台的管理办法,如《国家经贸委关于出售国有小型企业中若干问题意见的通知》、
《外经贸股份有限公司和有限责任公司内部职工持《北京市现代企业制度试点企业职工持股会试行办法》及《江苏省现代企业制股试点暂行办法》、
度试点企业职工持股会试行办法》等,往往成为许多企业包括上市公司实行MBO的依据。
二、我国上市公司MB O的特点
笔者根据上海证券报、中国证券报和证券时报等财经报刊公开披露的信息,对中国证券市场现有的18家样本上市公司MBO的方式、MBO的定价、收购资金来源以及MBO的股权比例等情况作描述分析①(详见表1)。
11MBO的方式
最流行的方式是由上市公司的管理层或内部员工成立一家公司(收购平台),协议受让原上市公司大股东的非流通股,这种情况占83133%。申华控股是管理层的自然人直接从二级市场购买流通股,占5156%。中远发展是管理层的自然人在向流通股股东增发时认购,占5156%。大众交通方式较为特别,它向大众科创定向增发不可流通的法人股,使之成为第一大股东,而大众科创是早已被MBO的上市公司,所以大众交通实行了一种隐性间接的MBO,这种情况也占5156%。所以,我国主流的MBO方式是成立具有收购平台性质的壳公司,协议收购上市公司的非流通股,这就留下了两个隐患:(1)壳公司是否有法定能力收购大规模的股权。我国公司法规定:普通公司对外投资不得超过其净资产的50%,而这些壳公司基本都违反了这个规定;(2)收购的定价是否合理。
21MBO的定价
据表1,情况不明的有3家,为宇通客车、天目药业和丽珠集团,其中丽珠集团为股权法院裁定转移,这种情况占16167%。等于相关年度净资产的有1家,占5156%,为胜利股份。高于相关年度净资产的有6家,占33133%,其中ST甬富邦的转让价116元Π股,虽大于2000年和2001年的净资产0180元多,但却低于1999年ST前的1161元。低于相关年度净资产的有8家,占44144%。因此,除了2家从二级市场购买股票之外,其余16家的MBO定价均以净资产为基础,大大低于流通股股东的持股成本,占88188%。这表明相对于流通股股东而言,MBO的收购者以极其低廉的价格取得了相对多数股权及控制权,虽然这些股权暂时不能流通,但其收益权和
控制权是与流通股等同的,这在公平公正性方面肯定存在问题,也给流通股股东造成了心理阴影。而国外如美国的MBO收购者成本要高于原有流通股股东持股成本的50%。
31MBO的收购资金来源情况
明确公告有融资的仅1家,为佛塑股份,占5156%。通过自有资金或收购平台的注册资本收购的有9家,占50%。未明确告公的有8家,占44144%。值得注意的是,MBO的收购资金往往都远远大于个人和收购平台的资金能力。
41MBO的股权比例
据表1,笔者发现我国上市公司MBO的股权比例均不超过30%这一法律规定的全面要约限制,除深鸿基和佛塑股份的比例为29%-30%之间外,其它都在25%以下。这说明我国上市公司的管理层在实施MBO时,都刻意回避全面收购甚至与之相关的豁免程序,从而避免触及价格较高的流通股。这也从另一方面表明MBO所收购的股权具有极大的成本优势,MBO定价的合理性与规范性已刻不容缓。
表1 中国上市公司MB O基本情况一览表
转让日期转让份额转让金额(元)转让股数
定价
(元Π每股)
转让方式受让方资金来源
深鸿基0040199917127291360%325,216,09810068,945,4484172作为对受让方的追加投
资
作为注册资本
金溢价
方大集团0052200116128161498%160,392,00048,900,0003128协议买卖自筹20011912931745%39,405,00010011,100,0003155协议买卖自筹
151895%145,104,96010047,112,0003108协议买卖自筹
胜利股份040720021911761850%36,760,30410016,410,8502124协议买卖注册资本金广东美的052771260%103,792,80010035,184,0002195协议买卖自筹200011119141940%217,290,99310072,430,3313100协议买卖自筹
朝华科技0688200211012211440%5,000,0001005,000,0001100协议买卖自筹
佛山塑料097320021916291462%324,571,980100110,024,4002195协议买卖自有资金及对外融资
宇通客车60006620011512181700%11,900,520转让方股权被法院冻结
200116120151440%21,103,000不明协议买卖自筹
11590%10,316,8001004,126,7202150协议买卖自有资金
特变电工60008920021912541930%39,680,00010012,800,0003110协议买卖自有资金
41930%15,872,00010012,800,0001124协议买卖自有资金
洞庭水殖6002572002110110171070%71,633,50010012,458,0005175协议买卖自筹
大众交通600611199911111224174%464,800,000100140,000,0003132定向增发社会法人股经营性净资产浦东大众60063519971517201080%111,800,00010026,000,0004130协议买卖不明
51020%27,950,0001006,500,0004130协议买卖不明
21010%11,180,0001002,600,0004130协议买卖不明
中远发展60064120021212501170%6,762,842180762,4408187增发A股不明
望春花6006451998131291600%15,000,00010015,000,0001100协议买卖不明
天目药业60067120001612736,728,911不明公司改组,股权转移
东方通信60077620001611061320%124,200,00010036,000,0003145协议买卖不明
宁波富邦60076820021111461700%9,964,8001006,228,0001160协议买卖
221000%20,448,000合并吸收不明(尚未批准)丽珠集团0513200119124法院裁定
华晨60065320021219二级市场买入二级市场买入不明
二级市场买入不明
三、我国上市公司MB O的实证效应分析
11财富变化效应
所谓财富变化,在我国由于股本结构性质的不同,对流通股股东而言,股价的变动就是其现实财富的变化,而对非流通股股东而言,股价的短期变动对其财富几乎没有影响,衡量其财富的标准是每年的净资产变化,因为我国上市公司非流通股的转让大多数是以净资产为基础的。
(1)对流通股股东:流通股的市场价格变化
益 智:中国上市公司MBO的实证研究
财经研究2003年第5期
笔者采用金融分析中国际通用的“事件分析法”,以上市公司MBO首次公告日为中心,定义为第0天,本研究中事件期选择为(-2天,+2天)、(-10天,+1天)和(0,+10天)。计算步骤为②:第一,事件期内每家公司每天的预期正常收益率以当天大盘的收益率((当天收盘指数-昨天收盘指数)Π昨天收盘指数)来替代,记为^r
=r mt,其中t为天数,j为公司。第二,每家公司每天
jt
的异常收益R
,即每家公司当天的实际收益率((当天收盘价-昨天收盘价)Π昨天收盘价)减去预
t
期正常收益率,R
=r jt-^r jt。第三,对事件期内每天各公司的异常收益求平均数,即得该样本公
t
司当天的平均异常收益ARt=∑R
tΠN。第四,将事件期内每天的AR进行求和,得到累计平均异常收益CAR=∑ARt。CAR(T
,T2)表示在T1至T2事件期内上市公司MBO对流通股股东带
1
来的财富效应,也就是该期间MBO给流通股股东带来的超过市场平均收益的利润率。
CAR(-2天,+2天)=0149%(1)
CAR(-10天,+1天)=2192%(2)
CAR(0,+10天)=-019%(3)
(1)式表明我国上市公司MBO发生前后5天中的平均收益率为0149%,几乎与大盘持平;
(2)式数据说明有人利用MBO消息有所运作,跑赢大盘2192%;(3)式的负值说明没有内幕消息的流通股股东在MBO后所得为负效应。这说明MBO对流通股股东没有带来财富效应,而在美国,MBO使原股东的财富增加约50%。
(2)对非流通股股东:公司的每股净资产变化
就可以取得的数据而言,笔者对上市公司MBO首次公告年度前后每年净资产的变化趋势进行分类,发现MBO公告前净资产呈下降趋势的有9家,它们是特变电工、天目药业、大众科创、深鸿基、望春花、胜利股份、ST甬富邦、丽珠集团、华晨汽车;另外9家上市公司MBO公告前净资产呈上升趋势,两类各占50%。MBO公告后净资产呈上升趋势的有7家,它们是粤美的、东方通信、天目药业、大众交通、大众科创、佛塑股份、丽珠集团;MBO公告后净资产呈下降趋势的有2家,它们是深鸿基和望春花;另外9家因MBO发生在2001年和2002年,目前还无法判断。虽然数据缺损,但表明作为受让方的管理层可以因净资产的增加而受益(占可比数的7718%),也说明低价转让股权者并未实现其应有的价值。
21公司绩效
笔者用每股收益、净资产收益率和总资产收益率三个指标来衡量,也使用事件分析法,0年为发生MBO的年份,-2、-1年分别为发生MBO前的相应年份,1年为MBO后1年。笔者发现,从18家公司的平均值来看,MBO发生的当年及前1年,公司绩效的各项指标均有可观升幅,特别是每股收益涨幅分别达到2211%和1819%,当年的净资产收益率和总资产收益率分别达到2413%和21199%,可能正是这些有利因素促使管理层决定实施MBO。但MBO后1年的数值却大幅下降,三大指标均大幅下挫,每股收益下跌23187%,净资产收益率下降25151%,总资产收益率更是跌幅达33101%。这里原因可能比较复杂,但MBO前后如此大的反差表明,中国上市公司的MBO并不能减少代理成本,提高经营效率。
四、对于我国上市公司MB O的评析
11国外MBO相关理论实践述评
国际上特别是美国的MBO如果涉及上市公司,往往伴随着转为非上市的过程(go private),即上市公司的管理层因为看好公司的发展,用显著高于其股票市场交易成本的价格大量收购公司的股票,达到控股地位,以致因上市公司的股权太集中而必须退市。由于收购需要大量资金, MBO通常由投资银行或相应基金的融资完成,融资的压力也是管理层未来经营的动力和风险。
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所以国外的MBO是以承担现时风险的方式来努力获取未来的报酬,对公司的发展是有利的。同时,由于MBO时的高价收购股票,老股东可以搭便车,其利益能够现实地得到保障,据统计,美国上市公司MBO前后1个月左右,股东的累计异常收益CAR可达50%(DeAngelo and Rice 1984、Kaplan,1989)。
美国20世纪80年代公司收购浪潮的特征就是LBO和MBO,它是对60、70年代公司规模盲目扩张的混合购并浪潮的一种修正,其产生的主要原因是能够降低代理成本,同时能充分保障经营产生的自由现金流转换为股东价值(Baker、Jensen and Murply,1988)。当然,产生这些效果的前提是收购者以高于当时市场成本的价格收购股票。
21对中国上市公司MBO的一些看法
中国上市公司的MBO与国外完全不同。主要表现在以下几方面:
(1)中国上市公司MBO的动机不纯。从MBO的方式和定价可以明显看出,我国上市公司管理层感兴趣的是上市公司的国家股和法人股,83133%的MBO采用了针对这类非流通股的协议受让方式,88188%的收购价格都是围绕着净资产作文章,大大低于流通股股东的持股成本。MBO受让股权的比例也明白地告诉我们,上市公司的管理层或内部人没有任何意向全面收购二级市场的流通股,而是充分利用我国股权结构和价格的双轨制,避高就低,采取了一种成本最小化的攫取控制权的方式。从财富效应来看,MBO后的中国上市公司老股东并未像国外同类一样获取超额的异常收益,相反作为协议转让方的非流通股股东还有利益受损的风险,没有任何提升股东价值的证据。从公司绩效来看,MBO后的上市公司各项重要会计指标明显恶化,使MBO理论上所具有的激励、减少成本和提高经营效率的功能均被扭曲。那么为什么我国上市公司会发生MBO呢?笔者作一直观的计算。据统计,MBO当年的平均每股净资产为3146元Π股,由于88188%的收购价以净资产为基础,我们就将管理层的收购成本记为4元Π股。这18家MBO公司2002Π11Π28收盘平均价为10122元Π股,可认为是流通股股东的持股成本。MBO当年的平均每股收益为0133元Π股。那么管理层的实际收益率为8125%,而流通股股东的实际收益率则为3123%。在股利分配上也是同样道理,宇通客车的高额分红就是典型案例。在没有规则和监管的情况下,MBO必然成为上市公司管理层向往的撇脂游戏。综上所述,从静态角度分析,中国上市公司MBO并非是管理层看好整个公司未来前景而采取的承担风险的经营性收购行为,而是针对上市公司部分存量资产的一种寻租性收购行为。至于动态角度的分析,像MBO后管理层是否会合法地滥用内部人的控制权损害其它股东的权益,由于本文没有实证资料,还不敢妄下断语。
(2)中国上市公司MBO现存的技术性问题:
第一,信息披露的及时完整性。MBO牵涉到上市公司的相对控制权的变化,属于重大事项,应对其各个环节予以及时完整的披露。我国上市公司MBO在一般的程序上的披露尚可,但对于某些关键问题基本不予解释,如收购资金的来源、收购定价的标准等,而这些正是我国MBO 的软肋。例如上海宇通创业投资有限公司注册资本为112亿元左右,出资者为23个自然人,按照2000年宇通客车的每股净资产高达6135元,收购资金高达115亿元左右,23个人如何承担1亿多元的收购金额应予以说明。
第二,收购主体的合法性。MBO之前必须首先考虑收购者是否符合MBO收购主体的资格要求。在我国,管理者收购中的收购者应该是原企业的从业人员。但由于上市公司MBO时流行成立收购平台公司,而这类公司往往有上市公司员工之外的人员参与,如宇通客车等;还有一些上市公司管理层采用隐名收购,如中远发展,但隐名收购不受法律保护,如名义收购者和实际收购者发生法律纠纷,法律将保护名义收购者的权利。
第三,收购定价的合理性与规范性。对于国有股权转让,根据国资企发[1997]32号文件,规定“转让股份的价格必须依据公司的每股净资产、净资产收益率、实际投资价格(投资回报率)、近
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期市场价格以及合理的市盈率等因素来确定,但不得低于每股净资产值”。我国上市公司MBO 定价因此也大都以净资产为依据,但收购价格合理性和规范性还值得怀疑。规范意义上的管理层收购是一种市场行为,收购价格由收购者和目标公司股东通过谈判来确定,力求能反映股票的实际价值。在我国,一方面由于MBO的对象主要是上市公司的非流通股,股票市场还不能正确反映股票的价值;另一方面国有和集体公司所有者缺位,容易形成内部人控制,由内部人来进行收购,很难保证转让价格的合理性。例如,深圳方大2001年净资产3147元,两次收购价3128元和3108元;佛塑股份净资产3118元,收购价2195元;特变电工更低,2002年中期净资产3138元,向三家股东收购价高的为311元,低的居然只有1124元,收购平台“上海宏联创业”合计收购2972167万股,按净资产计算为10047162万元,可实际收购价仅6586188万元。针对上述问题,有人提出用未来现金流量折现法(DCF模型)、经济增加值指标(EVA法)或布莱克?舒尔斯(Black2Scholes)的期权定价模型来衡量非流通股的价值,但笔者认为,这些方法只能作为参考,要保证交易价格的合理性,最实际的办法是破除MBO过程中的单方交易黑箱操作的局面,增加买方数量,将管理层或内部员工发起的收购平台作为收购公司股权的买方之一参与公开竞价拍卖。例如东百集团的国有股通过竞拍,平均拍卖价为每股3169元,远高于其当年的每股净资产2107元,就连每股亏损01265元的天宇电气的国有股拍卖价也达到了每股3112元,高于其当年每股净资产2183元。
第四,收购资金来源的通畅性。在资本市场发达的国家,管理层收购方可以运用垃圾债券、优先股、认股权证等多种融资工具大规模筹措资金,而国内可运用的金融工具十分有限。融资借贷是国外MBO的显著特征,但我国人民银行制定的《贷款通则》禁止从金融机构取得贷款用于股本权益性投资,企业之间的资金拆借行为也受到限制,所以实践中只能通过其他方式。目前公告的大都用收购平台公司的自有资金实施MBO收购,动用的资金大大超出其注册资本,这本身已与《公司法》规定对外投资不得超过其净资产的50%相悖。因此,如何在现有法律框架内解决所需资金问题成为目前MBO发展需要突破的一个瓶颈。有人提出可以利用2001年10月1日出台的《信托法》规定的信托方式解决MBO中收购资金来源问题,这还可以解决日后收购平台在利润分配时多重征税的困扰。也有人成立了专门用于MBO的基金,如花旗银行与红塔创投等合资成立的申滨投资管理公司等,在中国确实都是创新的思路。
第五,中国上市公司MBO缺乏有效立法监督。MBO涉及公司控制权及财富再分配过程,但我国目前却没有相应的法规对其各个环节加以规范监督,出现了许多打擦边球、闯红灯的现象。这既不能现时保证公平交易的环境,又给参与者带来了日后的隐患,金杯华晨可谓前车之鉴。现在上市公司MBO时国有股的转让须财政部批准,建议在批准之前要求将MBO的定价依据、资金来源等重要事项予以公开披露,没有疑义后再决定批准与否。同时系统性立法及实施细则的制定已是当务之急。
五、结论:上市公司MB O应慎行
由上述实证分析,我们发现中国上市公司的MBO与国际流行的MBO有本质的区别。国外的MBO是一种公司发展模式,即公司的管理层因为看到公司未被发掘的潜质而甘愿承担风险收购公司原有股东的股票,股份的出让者在此过程中利益得到充分的体现。整个MBO的过程也是公开的。而我国的情况正好相反,MBO关键的环节都带有黑箱操作的色彩。上市公司管理层并非注重公司本身的发展,而是利用股权价格的双轨制以及上市公司国有或集体股东的缺位实施的对原有资源再分配的过程,这从MBO中无论是流通股股东还是非流通股股东(包括转让方)均未显著获利甚至遭遇负效应的状况可知。因此,在我国目前情况下,上市公司MBO是一种不公正、不公平、不公开的行为,应当予以重视和规范。实证的研究证明了在我国MBO能够
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减少代理成本,提高经营效率的说法是站不住脚的。再加上目前实施MBO的配套措施远未完善,所以笔者认为,即使在中国共产党十六大报告提出国有资产管理体制改革新方略、实行国民经济战略重组、国退民进的时代大背景下,我们还是要选择鼓励能够实质性提高上市公司素质、增加股东回报的购并重组,而上市公司MBO应该慎行。
注释:
①有关实证数据的验证,可与作者联系,Email:yi-zhi@https://www.wendangku.net/doc/4d37814.html,或yizi0836@https://www.wendangku.net/doc/4d37814.html,。
②有关数据的计量处理,如AR、CAR等,由上海新概念证券数据库制作。
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An Empirical Study on the MBO of Listed Companies in China
YI Zhi
(School of Economics,S hanghai U niversity of Finance and Economics,S hanghai200433,China)
Abstract: Making an empirical analysis on the MBO behavior of the management of listed companies in China from such aspects as methods,pricing,sources of fund,fortune effects and corpo2 rate performance etc.,the paper comments on the comparison between the theories and practices of other countries and that of China.By means of calculating cumulative abnormal returns(CAR),EPS and ROA,the author finds that MBO of listed companies in China does not enhance corporate perfor2 mance and that the fortune effects of shareholders are not obvious.On the contrary,there exist be2 haviours against the three principles of“openness,fairness and equality”and corresponding necessary measures are imperfect at present.It concludes that it is not proper to have MBO listed companies now in China.
K ey w ords: listed companies in China;MBO;fortune effect;corporate performance
管理层收购mbo的融资策略
2003年3月Zhongguo Jingji Pinglun,ISSN1536-9056 46 管理层收购(MBO的融资策略 浙江万里学院会计系杨光1武汉大学商学院陆琼2 内容摘要:管理层收购(MBO是目标公司的管理层用借贷所融资本购买本公司全部或大 部分股份, 从而改变本公司的所有权结构、控制权结构和资本结构,进而重组本公司,并获得预期收益,然而融资的问题却成为MBO的瓶颈。本文于是重点探讨了管理层收购(MBO的融资问题。 关键词:管理层收购融资 管理层收购(Management buy—out,缩写为MBO也称为“管理者收购”或“经理层融 资收购”,是指目标公司的管理层用借贷所融资本购买本公司全部或大部分股份,从而改变本公司的所有权结构、控制权结构和资本结构,进而达到重组本公司的目的并获得预期收 益的一种收购行为。 国外的MBO资金主要来源于借贷,贷款多来源于商业银行、投资银行、保险公司、MBO 基金、风险投资公司等,这些机构将MBO与金融创新工具结合在一起,以垃圾债券、可转换债券等创新的金融手段应用于并购业务,成功地解决了MBO的收购资金问题。MBO属于约80%的收购资金需要由管理层通过融资方式筹措。而我国的相关法律、法规在融资方面有 诸多限制:如中国人民银行总行《贷款通则》中规定贷款不得用于股本权益性投资;《商业银行法》规定商业银行不得从事信托投资和股票业务,不得投资于非自用不动产,不得向非银行金融机构和企业投资;《证券法》规定禁止银行资金违规流入股市等等;《公司法》对债券发行人、发行条件的种种限制也使通过公开发行债券来融资实现MBO不可行。融资已成为MBO的瓶颈。 在当前,随着改革的不断深入和一些MBO基金的浮出水面,MBO的融资策略主要有以下 几种。其中的一些融资策略已在MBO的实践中为中国的企业家所运用,并获得成功。 一、争取较低的收购价格。MBO定价在中国很大程度上表现为对企业资产有直接控制 力的所有者和有强烈收购意愿的经理层之间的博弈。管理层收购既可以采用协议收购方式,也可以采用要约收购方式。从法规上看,对于要约收购的价格确定较为严格:如收购非流通
管理信息系统(宇通客车案例分析)
信息化建设分析 ——以宇通客车信息化建设为例信息化建设分析............................................ 错误!未定义书签。 1.什么是信息化建设 ........................................ 错误!未定义书签。 2.宇通信息化建设发展 ...................................... 错误!未定义书签。 MRP2 阶段 ......................................... 错误!未定义书签。 ERP实施阶段...................................... 错误!未定义书签。 什么是ERP ........................................... 错误!未定义书签。 企业实施ERP的条件................................... 错误!未定义书签。 实施阶段中的主要阻力................................. 错误!未定义书签。 ERP的完善阶段.................................... 错误!未定义书签。 ERP实施成功的因素是什么.......................... 错误!未定义书签。 建立关键信息系统支撑核心竞争力.................... 错误!未定义书签。 3我国企业信息化建设存在的主要问题及其对策................. 错误!未定义书签。 企业信息化建设存在的问题........................... 错误!未定义书签。 借鉴宇通经验改善企业的信息化建设................... 错误!未定义书签。 1.什么是信息化建设 信息化建设指品牌利用现代信息技术来支撑品牌管理的手段和过程。随着计算机技术、网络技术和通信技术的发展和应用，企业信息化已成为品牌实现可持续化发展和提高市场竞争力的重要保障。
中西方MBO操作模式比较
中西方MBO操作模式比较 作者：李金春来源：证券市场周刊 中西方MBO差异比较 1.动因差异 西方实施MBO的最主要原因是降低代理成本，通过MBO管理层实际拥有或控制企业，管理层利益与企业股东利益复合，代理成本便随之下降。随着MBO这种收购方式的日趋成熟，它已经成为西方国家扩大对公司持股比例、解决委托代理问题、提高公司运作效率、实现所有权收益的重要手段。 而处于转轨中的中国企业，不仅存在委托代理问题，还有因所有者缺位造成的产权残缺问题以及内部人控制下的管理层寻求控制权回报的机会主义行为。MBO似乎为我国现有制度框架内解决上述问题提供了一种可能。MBO 承载着产权制度变革、国有资本退出、管理层激励等多重使命,属于战略性并购。 2.实施主体差异 从国外实施管理层收购的案例来看，收购的主体往往是上市公司的创业者或者是对企业发展做出重大贡献的企业家，而并非一般的职业经
营管理人员，通常不包括董事会成员。 由于我国进行管理层收购的同时往往比较注重对企业员工的激励，因此收购主体的人员往往还包括中层经理，大股东管理层，子企业管理层，甚至还包括企业的一般员工。 3.融资方式与退出机制差异 设计合理的、风险与成本对称的融资体系是收购成败的首要环节。由于国外债券市场相当发达和成熟，债券融资在MBO融资中占据主导地位。长期债务工具的多样性，使贷款人能根据自己的风险收益偏好进行投资，使借款人能在严格的和法律保障的协议条款下筹措到资金。具体而言，西方国家绝大部分MBO项目都是通过高级债、次级债和权益所构成的融资组合获得金融支持的。 与发达国家相比，我国的MBO融资受到诸多限制。从我国实施管理层收购的上市公司来看，已公布的信息说明大部分的收购资金来源于管理层的自筹资金。股权质押也成为收购再融资的主要手段。同时分期付款也成为国内收购者的变相融资手段之一。国内的MBO私募基金和信托解决方案由于缺少相关立法和实施的细则，面临着一定的法律和经营风险。
伊利案例
“木桶”伊利的原则1伊利现在选择“夏利”而放弃“奔驰”，完全是基于现实的需要；若干年后，如果伊利放弃“夏利”而选择“奔驰”，一定也是基于现实的需要。——题记 下班前夕，北京京鼎大厦8层，内蒙古伊利集团奶粉事业部北京区域经理在键盘上敲了几下，当天北京地区伊利奶粉的销售、库存、进款情况即刻全部显现在屏幕上，浏览片刻后，他对一家该结帐而没有结帐的超市发出了催款预警。 几乎在同一时间，在呼和浩特伊利总部，伊利高层也在浏览伊利集团当天的销售和库存情况。他们使用的是一套伊利集团的要求“量身定制”的网络分销管理系统。 伊利需要什么？早在1996年，伊利集团就花200多万元上了一套美国四班（Fourth Shift）的MRP Ⅱ（生产资源计划）系统。当时上这套系统的具体动机，今天谁也说不好，但系统运行了四五年，效果却并不理想，很多管理模块根本就没用上，应用的模块也主要是传统业务的电子化。 当时，有人分析，这里面既有产品本身的原因，也有企业管理上的原因。因为伊利集团的仓储、物流配送等根本就达不到软件的要求。人们形容，四班的MRPⅡ在伊利集团，就像一辆歪歪扭扭行驶在乡村小道上的奔驰，无论如何也跑不快。 为了提升企业管理的水平，1999年，伊利集团开始酝酿上ERP。围绕上谁家的ERP，伊利集团内部产生了“买奔驰”还是“买夏利”的激烈争论。以伊利集团的财力，上一套国外的管理软件从资金上根本没问题，但更多人的疑惑是：“奔驰”虽好，但伊利需要吗？ 伊利集团是典型的资源型传统企业，其前身是呼和浩特市回民奶食品厂，1992年企业固定资产还只有1700万元，销售收入3200万元；到2000年6月，企业总资产已经达到16亿元，主营业务是与奶制品相关的食品加工制造和销售，主要产品有雪糕冰淇淋、奶粉、奶茶粉、液态奶等9大系列500多个品种。十几年来，伊利集团依托内蒙古丰富的牛奶和廉价的劳动力资源，实现了跨越式发展。 一走进伊利总部，立刻就能感受到伊利浓厚的个性文化。不仅有草原人的粗犷豪爽、执着与敬业，还有很多“蛮不讲理”的规矩。比如，在伊利总部有3000多名产业工人，至今有一条食堂管理规定，任何人不许剩饭，否则罚款50元。另一方面又似乎特别“慷慨”，小到买笔、本，大到几十万甚至上百万的开支，只要是预算内的，事业部总经理签字就生效，总裁很少过问。 任何成熟的管理软件，不论是SAP的ERP软件，还是Oracle的ERP软件，都是对一种成熟管理模式的总结，是一种标准的共性产品。在企业信息化的过程中，是个性文化适应抽象的软件系统，还是抽象的软件适应个性化文化？在资源、管理、文化等诸多方面凝聚的现实面前，伊利集团选择了后者。 另一方面，多年来在伊利爆炸式的成长中，企业的管理品质和经营规模出现了脱节。如果用经济学中的“木桶效应”来形容伊利集团的管理，当时的伊利就是一个令人难以想象的木桶：有的木板非常长，而有的木板有出奇的短，只是由于良好的业绩暂时掩盖了这些管理上潜在的问题。 在伊利，既有国内领先的预算管理制度，也有很多看上去很落后的“土”管理。比如，在伊利的很多生产厂还采用看板式管理，一个包装工当天就能知道自己包了多少产品，多少废品，挣了多少钱。 一定要“量身定制”2000年9月，付冲从销售部门调任伊利集团信息工程部暨全国数据中心总经理。硕士毕业于生物化学专业，曾经在内蒙古大学教过书，在国外做过访问学者的付冲1996年进入伊利，并在伊利做过资产管理、市场营销等，对伊利的业务流程和管理有着独到的见解。付冲认为，以伊利的家底，买一辆“奔驰”根本没问题，但伊利开得了“奔驰”吗？不见得！其中蕴含着巨大的风险——伊利还有很多基础性管理工作需要规范，需要提升；与IBM、HP、宝洁等跨国公司的管理品质相比，伊利的管理还处在童年，如果强行开一辆“奔驰”，不仅很累，而且风险很大。在付冲看来，信息化的根本目的是服务于管理，并提升管理的层次和效率，因此，对待信息化，绝对不能做没有把握的事情。 此外，伊利还有一些特殊的理由。ERP诞生于德国，是对成熟制造业管理模式的一种总结，是一种事后管理。而任何企业，要成为全行业的排头兵，一定要有自己独特的管理理念和管理模式；买了一个ERP
管理层收购典型案例分析
管理层收购典型案例分析 目录 一、粤美的2000年MBO（目前已被美的集团吸收合并，现股票代码：000333） (2) 二、方大集团2001年MBO（原股票简称方大A，股票代码：000055） (3) 三、宇通客车2001年MBO（股票代码：600066） (5) 四、恒源祥2001年反向MBO (7) 五、胜利股份2002年MBO（股票代码：000407） (8) 六、苏州精细化工集团有限公司2003年MBO (10) 七、江苏吴中2003年MBO（股票代码：600200） (12) 八、铜峰电子2004年MBO（股票代码：600237） (14) 九、康缘药业2004年被动MBO（股票代码：600557） (16) 十、美罗药业2004年MBO（股票代码：600297） (18)
一、粤美的2000年MBO（目前已被美的集团吸收合并，现股票代码：000333） （一）公司简介 粤美的是由何享健与另外23名自然人，以生产药瓶盖的小乡镇企业为雏形发展起来的，最终成为国内家电行业中的巨头。后被美的集团吸收合并，并于2013年上市。MBO前，控股股东为顺德市当地镇政府下属公司持股。 （二）MBO时间和期限 粤美的管理层收购2000年初启动，至2000年12月完成，历时约1年左右。 （三）MBO过程 1、设立持股平台 2000年4月7日，美的工会委员会和何享建等21名自然人股东设立“顺德市美托投资有限公司”，注册资本为1036.866万元。 2、协议收购 （1）2000年4月10日，美托投资以每股2.95元的价格协议受让了粤美的控股股东顺德美的控股有限公司持有的股权中的3518万股法人股（占粤美的股权的7.25%）。 （2）2000年12月20日，美托投资以3元每股的价格受让美的控股持有的7243.0331万股（占总股本的14.94%）。本次股权转让完成后，美托投资正式成为粤美的第一大股东，所持股份上升到22.19%。 粤美的MBO过程中两次股权收购价均低于每股净资产值。 （3）原第一大股东美的控股退出 2001年6月21日和6月27日，顺德市美的控股有限公司将股权转让给顺德市北沼投资管理有限公司和顺德市信宏实业有限公司，完全放弃了在粤美的的股权。顺德市北滔镇人民政府彻底退出了粤美的作为一个企业经营决策的管理层，粤美的MBO彻底完成。
新浪管理层收购案例分析
新浪管理层收购案例分析 14会计（2）班2014326690005 林弘 摘要 本文以新浪作为研究案例，分析了网络传媒公司管理层收购的过程及其影响。通过大量的文献阅读参考，分析得出：新浪MBO以后市场短期反应是积极正面的但长期反应却无明显变化；管理层收购后企业减少了股权激励报酬机制的使用，代理成本降低，公司价值增加；管理层收购较好地改善了新浪的公司治理，解决了新浪股权过于分散的问题，相对稳定的管理层有利于新浪长期的战略规划以及管理层的决策行为。 关键词：新浪；管理层收购；融资路径；定价
目录 一、引言 (3) 二、背景介绍 (3) 三、具体操作 (4) (一)经济理由 (4) (二)融资途径与交易流程 (5) (三)收购定价 (6) 四、成功的结果 (6) (一)创造市场价值 (6) (二)降低代理成本 (6) (三)财务稳定 (6) 1.偿债能力方面 (6) 2.经营性方面 (7) 3.利润的创造力方面 (7) (四)管理层相对稳定 (7) 五、成功的原因 (7) (一)新浪自身所需 (7) (二)管理团队的卓越才能 (8) (三)金融危机加速MBO (8) (四)加长杆杆的使用 (8) (五)合适的融资渠道 (8) 六、存在的问题 (8) (一)收购主体问题 (8) (二)定价合理性 (9) (三)融资安排 (9) (四)公司体制和根本利益未变 (9) (五)监管问题 (9) 七、借鉴意义 (10)
参考文献 (11) 一、引言 在国内互联网公司股权结构与管理层的关系上，大部分公司创始人持有比较高的股份，股东对管理层充分授权，管理层可以安心地对公司进行长期的规划，如腾讯、搜狐等。但新浪模式却例外，机构投资者对新浪相对控股，缺乏真正具有控制力的大股东。在近十年的发展过程中，王志东出局、阳光卫视换股、盛大恶意收购、新浪CEO不断易人等事件都与新浪股权分散有直接的关系。由于管理层话语权较少，尽管凭借着其领先的技术和优质的服务，在互联网领域处于领先地位，但股权分散，无法制定长期的经营规划是困扰新浪进一步发展的重要制约因素。这一缺憾在2009年9月28日新浪宣布以CEO曹国伟为首的管理层通过管理层收购，成为新浪第一大股东而结束。 二、背景介绍 新浪(NASDAQ: SINA)是中国四大门户之一，与腾讯网、搜狐网、网易一起为全世界华人提供新闻资讯、移动增值、搜素、社区、博客、视频等服务，在中国互联网行业拥有广泛的影响力。但同时也因其特殊的股权结构，走马灯式地更换CEO，不断有资本逐利者闯入，他们或捞一把走人，或因消化不良而退出，上演了一幕幕资本运作的好戏。直到2009年，新浪的管理层完成了“新浪式”的MBO，结束了纷争不断的新浪战事。 表1新浪成立至今的主要控制权管理者一览表
伊利集团PEST分析
伊利集团PEST分析 随着我国生活水平的提高, 乳制品早已成为人民日常生活中的必需品, 而乳制品行业的竞争也越发激烈。我国乳制品的三大巨头———伊利、蒙牛、光明, 甚至是国外的乳制品牌更是层出不穷。作为我国乳业行业的巨头———伊利集团, 怎样建设出如此庞大的帝国的呢？ 1.政治法律环境 目前，我国乳制品工业正处在由数量扩张型向质量效益型转变的关键时期，在迅猛发展的同时也出现了较多问题，如产业布局不合理，重复建设严重，加工能力过剩；养殖水平低，企业与奶农关系不协调，生鲜乳供应不稳定；有效需求不足，消费结构失衡，市场竞争失序；产品质量安全保证体系不健康等。 为贯彻《中华人民共和国食品安全法》、《国务院关于促进奶业持续健康发展的意见》、《乳品质量安全监督管理条例》，全面构建竞争有序、发展协调、增长持续、循环节约的现代乳制品工业，保障我国乳制品安全，强壮民族体质，带动农民增收，提升我国乳制品工业在国际的地位和竞争能力，在《乳制品加工行业准入条件》（中华人民共和国国家发展和改革委员会公告2008年第26号）、《乳制品工业产业政策》（中华人民共和国国家发展和改革委员会公告2008年第35号）的基础上，结合相关法律法规，修订形成本产业政策。 新出台的《乳制品工业产业政策》大幅提高了乳制品行业的门槛，有业内人士认为可能在近期掀起乳业兼并的新浪潮，还有人认为这是在引导乳品行业走汽车发展之路，即走向寡头垄断。对此，潘刚另有一番见解：“从去年政策酝酿出台以来，并没有大的兼并发生。”他认为，短期内乳品行业大的重组兼并不会发生，目前的格局不会发生太大变化。因为对于龙头企业来说，重组早已落实完成，如伊利在2007年已经完成了自身产业结构调整，而且发改委在政策出台之前广泛征求了各大厂家的意愿，经过了很多次调研制定出当前的政策，不会引起业内的恐慌。 同时，政府对企业有着巨大的影响。首先, 政府行为是推动乳业发展的动力之一。由于乳制品对提高人口身体素质作用明显, 因此政府对奶业的发展非常重视, 这将必然推动乳品行业的不断发展。2000 年教育部联合另外6个部委共同发起“学生奶饮用计划”。目前, 该计划就覆盖了28 个省市的4468家中小学校, 饮奶人数占全国城市中小学生的5. 8%,年消费量超过100 万t 。目前政府正在考虑通过增加“饮奶有益健康”的小学课文, 加强学生奶计划的推广。由于乳制品的消费刚性, 而学生作为一个滚动的整体将不断创造新的消费群, “学生奶饮用计划”将长期推动奶制品的消费。其次, 政府行为影响乳品企业区位决策。伊利在皖建立乳业基地, 就是与当地政府的政策支持因素相关。合肥市畜牧水产局与有关部门一起举办合肥市伊利集团乳业奶源基地建设招商推介会, 为伊利集团在合肥的生产加工基地寻找 稳定的原料。以生产液态奶和冷饮产品为主的合肥伊利乳业有限责任公司的建立使未来5 年内, 合肥市液态奶生产能力达到20 万t 以上、奶牛存栏达到10 万头, 成为我国中部地区最大的乳业基地。伊利乳业在合肥乳业基地的区位决策是将企业决策同政府策略相结合的典型案例, 这为企业和地区的发展带来无限的生机。 2.经济环境 一般而言, 人均G D P 在1 000~3 000 美元区间消费能力增长最强。2003 年, 中国的东部沿海地区人均G D P 已经达到2 000 美元左右, 而北京、上海人均G D P已经率先突破3 000 美元, 人均乳制品消费已经达到40 kg, 接近韩日等国的水平, 增长率开始下降。还有大
管理层收购(MBO)对国企改革的作用和意义
管理层收购（MBO）对国企改革的作用和意义 目录 一、管理层收购（MBO）在我国产生的背景及现状分析 (1) 1. MBO在我国产生的背景 (1) 2. MBO的现状分析 (2) 二、我国国有企业实行管理层收购的利弊分析 (2) 现实意义： (2) 1. 能够有效地促进企业结构和产业结构的调整，重新整合企业的业务 (2) 2. 能够有效地降低企业代理成本，激发经理层的管理积极性 (3) 3. 能够改善企业经营绩效 (3) 消极影响： (3) 1. 企业管理层隐瞒当期利润，减少净资产，以降低收购成本 (3) 2. 企业管理层与国资办“共同寻租”，侵吞国有资产 (4) 3. “内部人控制”引发更加严重的代理风险和管理道德风险 (4) 4. 企业管理层违规筹集资金，偿债能力不强，隐含潜在的金融风险 (4) 三、我国国有企业实施管理层收购中存在的问题 (5) 1. 相应法律法规还不完善，管理层收购存在很大的法律风险 (5) 2. 收购价格的公正性问题 (5) 3. 我国目前的金融体制还不完善，导致管理层的融资渠道太单一 (6) 四、我国国有企业实施管理层收购的思考与建议 (6) 1. 建立一整套内部监督机制和外部市场监管相结合的综合监管体系 (6) 2. 引入外部管理者，实施公开竞价，减少暗箱操作 (6)
3. 聘请专门的财务机构对目标企业实施全方面的资产评估 (7) 4. 开辟多种融资渠道 (7) 摘要：长期以来，中国国有企业所有者缺位，所有者与经营者之间价值取向和经营目标存在不一致，由于机会主义的存在，企业的经营管理者更多的是追求自身的利益，违背了股东利益最大化的原则，导致“短期行为”的出现。如何建立健全有效的约束激励机制，充分发挥经营者的管理积极性，成为大家普遍关注的话题。在这种环境下，管理层收购在我国应运而生。本文介绍了管理层收购在中国产生的背景及现状，阐述了中国企业应用管理层收购的现实意义。同时，文章从法律、定价、融资渠道、监管等方面分析了我国MBO实施过程中存在的问题，并给出了相应的解决方案和建议。 关键词：管理层收购；杠杆收购；产权变革 Abstract : For long time, the Chinese state-owned business enterprises are lack of proprietors, so that the targets of management between proprietors and managers are quite different. Because of opportunism, the business enterprise operating governors are more likely to pursue their self-interest, disobeying the principle of shareholder be nefits maximize, which causes “short-time behavior”. How to establish the effective stipulation mechanism and to develop management positivity, becomes the widespread concern of most scholars. Under this kind of background, Management Buy-Outs (MBO) have been brought into China. The article gives the definition of MBO and expounds the practical meaning on applying MBO to Chinese state-owned business enterprises. The paper analyses problems on practicing MBO and gives out some concrete measures. Key words: Management Buy-Outs (MBO); Leverage Buy-Outs (LBO); reform of property rights 一、管理层收购（MBO）在我国产生的背景及现状分析 管理层收购（MBO，即Management Buy-Outs）又称为经理层收购，起源于美国70年代的金融创新，是杠杆收购（LBO，即Leverage Buy-Outs）的一种，指目标公司管理层或经理层利用自有资金和外部融资购买本公司的股份，从而改变公司所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。 1.MBO在我国产生的背景 长期以来，中国国有企业的所有者缺位，所有者和经营者的价值取向和经营目标存在不一致，导致企业契约的实际交易成本增加。一方面，企业主尤其是作为国有企业所有者的中央政府与代理人之间的代理链太长，导致信息不对称，企业主的剩余控制权和剩余索取权经常得不
新浪管理系统层收购案例分析报告
新浪管理层收购案例分析 14会计（2）班05 林弘 摘要 本文以新浪作为研究案例，分析了网络传媒公司管理层收购的过程及其影响。通过大量的文献阅读参考，分析得出：新浪MBO以后市场短期反应是积极正面的但长期反应却无明显变化；管理层收购后企业减少了股权激励报酬机制的使用，代理成本降低，公司价值增加；管理层收购较好地改善了新浪的公司治理，解决了新浪股权过于分散的问题，相对稳定的管理层有利于新浪长期的战略规划以及管理层的决策行为。 关键词：新浪；管理层收购；融资路径；定价
目录 一、引言 (3) 二、背景介绍 (3) 三、具体操作 (4) (一)经济理由 (4) (二)融资途径与交易流程 (5) (三)收购定价 (6) 四、成功的结果 (6) (一)创造市场价值 (6) (二)降低代理成本 (6) (三)财务稳定 (6) 1.偿债能力方面 (6) 2.经营性方面 (7) 3.利润的创造力方面 (7) (四)管理层相对稳定 (7) 五、成功的原因 (7) (一)新浪自身所需 (7) (二)管理团队的卓越才能 (8) (三)金融危机加速MBO (8) (四)加长杆杆的使用 (8)
(五)合适的融资渠道 (8) 六、存在的问题 (8) (一)收购主体问题 (9) (二)定价合理性 (9) (三)融资安排 (9) (四)公司体制和根本利益未变 (9) (五)监管问题 (9) 七、借鉴意义 (10) 参考文献 (11) 一、引言 在国互联网公司股权结构与管理层的关系上，大部分公司创始人持有比较高的股份，股东对管理层充分授权，管理层可以安心地对公司进行长期的规划，如腾讯、搜狐等。但新浪模式却例外，机构投资者对新浪相对控股，缺乏真正具有控制力的大股东。在近十年的发展过程中，王志东出局、卫视换股、盛大恶意收购、新浪CEO不断易人等事件都与新浪股权分散有直接的关系。由于管理层话语权较少，尽管凭借着其领先的技术和优质的服务，在互联网领域处于领先地位，但股权分散，无法制定长期的经营规划是困扰新浪进一步发展的重要制约因素。这一缺憾在2009年9月28日新浪宣布以CEO国伟为首的管理层通过管理层收购，成为新浪第一大股东而结束。 二、背景介绍
伊利集团股份回购的动机与效应的案例研究
伊利集团股份回购的动机与效应的案例研究所谓股份回购,是指上市公司使用日常经营所得,或者通过债务融资,以相对确定的价格购回本企业一定数量的流通在外的股份。回购股份的用途有很多,包括依法注销,从而实现优化资本结构或减资的目的、股权激励以及反恶意收购等。乳制品行业关系到人们的健康与养生,受到广泛关注,特别是三鹿奶粉的“三聚氰胺”事件发生后,更是把我国的乳制品行业推到了风口浪尖。2015年注定是中国股市难忘的一年,从下半年开始,我国的股市经历了又一轮“寒冬”,具体表现为企业股价的大幅下跌并且随之经历了长期的萎靡,此时很多上市公司有更显著的动机实行股票回购。 伊利集团也是这轮股灾时期上市公司回购潮中的一员。伊利集团作为我国乳制品行业中的龙头企业,在我国的众多企业中享有极高的声誉与知名度。所以,选取伊利集团作为案例研究的对象具有一定的现实意义。本文主要用了案例研究法,选取伊利集团作为案例研究的对象,针对2015年股灾时期伊利集团进行股份回购事件的动机与相应引发的效应进行了较为全面的研究。 在分析回购动机部分使用了实体现金流量折现模型等研究方法依次对此次回购可能的动机进行分析,研究的结果是伊利集团此次回购的动机不只是官方宣称的那样为了刺激股价的提升,还有限制经理人过度投资,增加股权集中程度等其他较为隐蔽的目的。针对此次回购引发的效应的分析,分为对财务效应以及市场效应的分析,该部分主要使用了比较分析法,选取同时期进行回购且回购规模与伊利相当的美的集团作为比较对象,使用了事件收益研究法计算了公告期间它们股价的累计超常收益率以及回购前后财务指标的变动,比较了股灾时期回购对它们短期内的股价变化以及长期的财务状况的影响,研究的结果是在股灾时期进行回购,在短时间内对股价并无明显的提升作用,但在较长的一段时间内,对财务状况有明显的改观。最后,上市公司如何在现有的环境下更好的实施股份回购,充分发挥回购的作用给出了建议。本文为评价上市公司在股灾时期股份回购动机与效应提供了新思路与案例支持。
康辉改制选择MBO案例分析
康辉改制选择MBO 80位治理人员将49％的资产划到个人名下 2002-12-04 7年前在，长江三峡的一艘游船上，康辉旅行社召开了一年一次的总经理会议，与会老总们开始酝酿：从国有企业手中买股份，进行产权多元化的改制。7年后，康辉终于把这一方法变成了现实。 日前，该社的80位治理人员与大东家首都旅游集团签署了“股权买卖”协议，康辉49％的国有资产将划到个人名下，从而实现了国内旅游业的首例M BO（治理层收购）。 从1984年建社到现在，康辉旅行社差不多拥有了60多家分社，此次经评估后注册资本5000万元，总社中层以上治理层及分社总经理共交齐了2450万元现金，成为了企业的所有者。 负责康辉此次M BO的东方高圣投资公司，为了保证M BO操作的规范性和合法性，首次引入了信托模式，即由部分职员通过信托机构来间接持有股份，其目的据称是为了形成公司与持股职员之间的动态激励机制，以保证股权激励的连续性。
MBO为哪般？ 康辉旅行社的此次改制是从1999年开始真正行动起来的。用了三年时刻，康辉将所属26个全资子公司全部改造完成，把分社49％的资产转让给了它们的经理阶层。然后由分社推及总社，康辉今年开始着手总社的改制，其方针与分社改制一样，也是49％的股份归治理层持有，而剩下的51％仍归首旅集团。 至于改制的目的，康辉旅行社总经理李继烈坦言：“大伙儿都明白，国有企业有许多弊病，国家也支持国有资本逐步推出一般竞争性行业。旅游业是典型的一般竞争性行业，它不是高科技、资本密集型企业，也不关系国计民生。那个行业靠的是人力资本、比拼的是服务，这种行业难道还要国家垄断？” 康辉的改制走的是“让投资者到位，让投资者人格化”的道路。在改制初期，他们曾考虑过全员持股，但那条路专门难走通，而且全员持股成功的先例不多，反而是少数的治理层持股成功的比例大得多。康辉最终依旧选择了治理层持股。他们的观点是：真正决定一个企业命运、兴衰的，是少数的决策者，企业好坏系他们于一身。 此次康辉改制的自然人股东包括两个部分，一部分是总社的
管理层收购MBO的融资策略精编
管理层收购M B O的融资 策略精编 Document number：WTT-LKK-GBB-08921-EIGG-22986
管理层收购（MBO）的融资策略 内容摘要：管理层收购（MBO）是目标公司的管理层用借贷所融资本购买本公司全部或大部分股份,从而改变本公司的所有权结构、控制权结构和资本结构，进而重组本公司，并获得预期收益，然而融资的问题却成为MBO的瓶颈。本文于是重点探讨了管理层收购（MBO）的融资问题。 关键词：管理层收购融资 管理层收购（Management buy—out,缩写为MBO）也称为“管理者收购”或“经理层融资收购”,是指目标公司的管理层用借贷所融资本购买本公司全部或大部分股份,从而改变本公司的所有权结构、控制权结构和资本结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。 国外的MBO资金主要来源于借贷，贷款多来源于商业银行、投资银行、保险公司、MBO基金、风险投资公司等，这些机构将MBO与金融创新工具结合在一起，以垃圾债券、可转换债券等创新的金融手段应用于并购业务，成功地解决了MBO的收购资金问题。MBO属于约80%的收购资金需要由管理层通过融资方式筹措。而我国的相关法律、法规在融资方面有诸多限制：如中国人民银行总行《贷款通则》中规定贷款不得用于股本权益性投资；《商业银行法》规定商业银行
不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产，不得向非银行金融机构和企业投资；《证券法》规定禁止银行资金违规流入股市等等；《公司法》对债券发行人、发行条件的种种限制也使通过公开发行债券来融资实现MBO不可行。融资已成为MBO的瓶颈。 在当前，随着改革的不断深入和一些MBO基金的浮出水面，MBO的融资策略主要有以下几种。其中的一些融资策略已在MBO的实践中为中国的企业家所运用，并获得成功。 一、争取较低的收购价格 MBO定价在中国很大程度上表现为对企业资产有直接控制力的所有者和有强烈收购意愿的经理层之间的博弈。管理层收购既可以采用协议收购方式，也可以采用要约收购方式。从法规上看，对于要约收购的价格确定较为严格：如收购非流通股的价格不得低于每股净资产值等，而对协议收购价格未作规定。所以在我国，协议收购成为MBO的常用方式，国内已有的MBO案例多数都采用了协议收购的方式。协议收购给管理层带来了争取较低收购价格，从而降低收购资金总额的可能。较低的收购价格虽然并没有为管理层收购融入资金，但降低了收购资金的需要量，减轻了管理层的融资压力。
新浪管理层收购案例分析论文
新浪管理层收购案例分析 摘要 本文以新浪管理层收购作为研究案例，通过对新浪管理层收购的背景介绍，管理层收购的具体操作过程描述，以及最后管理层成功收购所带来的结果，分析得出新浪管理层收购的借鉴意义，包括方案设计、融资渠道和收购定价三个方面的借鉴意义。在管理层收购以后，新浪半年短期正效应显著，但管理层收购并没有真正给新浪公司带来长期激励作用，不过，管理层收购后企业减少了股权激励报酬机制的使用，使得代理成本降低，公司价值增加，与此同时，管理层收购较好地改善了新浪的公司治理模式，通过稳定管理层，解决了新浪股权过于分散的问题，有利于新浪长期的战略规划以及管理层的决策行为。 关键词：新浪；管理层收购；加长杠杆；股权分散
目录 一、引言 (3) 二、背景介绍 (3) 三、具体操作 (4) (一)经济理由 (4) (二)方案设计 (5) (三)融资渠道 (6) (四)收购定价 (6) 四、成功的结果 (7) (一)创造市场价值 (7) (二)降低代理成本 (7) (三)财务稳定 (7) 1.偿债能力方面 (7) 2.经营性方面 (7) 3.利润的创造力方面 (8) (四)管理层相对稳定 (8) 五、借鉴意义 (8) 参考文献 (10)
一、引言 在国内互联网公司股权结构与管理层的关系上，大部分公司创始人持有比较高的股份，股东对管理层充分授权，管理层可以安心地对公司进行长期的规划，如腾讯、搜狐等。但新浪模式却是个例外，机构投资者对新浪相对控股，缺乏真正具有控制力的大股东。在近十年的发展过程中，王志东出局、阳光卫视换股、盛大恶意收购、新浪CEO不断易人等事件都与新浪股权分散有直接的关系。由于新浪管理层话语权较少，股权分散，无法制定长期的经营规划，尽管其凭借着领先的技术和优质的服务，在互联网领域处于领先地位，仍然难以取得进一步发展。这一瓶颈在2009年9月28日新浪宣布以CEO曹国伟为首的管理层通过管理层收购，成为新浪第一大股东而结束。 二、背景介绍 新浪(NASDAQ: SINA)是中国四大门户之一，与腾讯网、搜狐网、网易一起为全世界华人提供新闻资讯、移动增值、搜索、社区、博客、视频等服务，在中国互联网行业拥有广泛的影响力。但同时也因其特殊的股权结构，走马灯式地更换CEO，不断有资本逐利者闯入，他们或捞一把走人，或因消化不良而退出，上演了一幕幕资本运作的好戏。直到2009年，新浪的管理层完成了“新浪式”的管理层收购，结束了纷争不断的新浪战事。 表1 新浪成立至今的主要控制权管理者一览表
伊利股份股权激励案例分析
伊利股份股权激励案例分析 早在20世纪90年代初，我国已有企业开始股权激励方面的尝试，武汉、上海、北京等地都推出了国有企业经营者股权激励的具体形式。之后，各种文件和政策陆续确定股权激励可以作为公司高管的激励方式。2005年8月证监会和国资委、财政部等五部委联合推出了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》指出，完成股权分置改革的上市公司可以实施管理层股权激励，上市公司管理层股权激励的具体实施和考核办法，以及配套的监督制度由证券监管部门会同有关部门制定。2005年11月中国证监会“关于就《上市公司股权激励规范意见》(试行)公开征求意见的通知”对上市公司实施股权激励进行明确的规范，可见股权激励在我国将会成为一种重要的激励方式。但直到2006年2月，《企业会计准则第11号——股份支付》的发布，才有了股份支付的会计处理规范，改变了以往企业会计准则在这方面的空白。伊利作为较早实行股权激励的上市公司，在2008年1月预亏时，引起了社会的极大反响。因此，我们以伊利为例，来分析在股权激励的不同阶段，如何根据《企业会计准则第11号——股份支付》来进行相应的会计处理。 一、新旧会计制度对股份支付会计处理的差异 股份支付，是指企业为获取职工和其他方提供服务而授予权益工具或者承担以权益工具为基础确定的负债的交易。企业用期权来奖励员工或者作为薪酬的组成部分，是目前具有代表性的股份支付交易。由于股份支付是以权益工具的公允价值为计量基础，《企业会计准则第9 号——职工薪酬》规定，以股份为基础的薪酬适用《企业会计准则第11号——股份支付》。 在在新会计准则颁布以前，没有专门的会计制度对股份支付进行专门的规范，我国实施股票期权计划的公司只需调整公司的权益结构，整个会计处理过程不会影响现金流量表和利润表，唯一变化的是原有股东的每股收益会被摊薄。而新准则规定，上市公司通过股权激励所形成的股份支付，应记入股权激励期间的费用。因此，存在股权激励方案的上市公司，管理费用可能会有较大幅度的增加。 伊利的股权激励计划符合股份支付准则对股份支付的定义：即股份支付是企业与职工之间发生的交易；并且是以获取职工服务为目的的交易；同时股份支付交易的对价与企业自身权益工具未来的价值密切相关。我们将以伊利为例，根据其股权激励的进度来判断其在不同的时期应分别进行怎样的会计处理。 二、伊利股份股权激励的基本情况 （一）伊利股份股权激励进展 2006年3月，伊利提出了股票期权计划草案。2006年11月，伊利股份披露经过修订的股权激励计划，共授予激励对象5 000万份股票期权，标的股票总数占当时总股本9.681%，行权价格为13.33元，同年12月28日被确定为股票期权授予日。此后由于公司实施利润分配和发行认股权证，2007年11月21日，股票期权数量调整为6 447.9843万份，权行权价格调整为12.05元。33名高管及骨干获5 000万份股票期权，潘刚获1 500万份，占本次股票期权数量总额的30％。伊利的股权计划授予的股票期权，拥有在授权日起8年内的可行权日，以行权价格和行权条件购买一股公司股票的权利。伊利高管获得上述股票期权的行权价格为13.33元。2007年12月28日，有64 480股行权。在2008年1月31日，伊利发布预亏公告。具体时间点如表1所示。在2008年3月，伊利公布年报。2008年4月29日，伊利公布修改后的股份支付的会计处理，改变股权激励成本的摊销方法。伊利股权激励进展情况见表1。 表1：伊利股份股权激励进展情况表
MBO 管理层收购
MBO（Management Buy-Outs）即“管理者收购”的缩写。经济学者给MBO的定义是，目标公司的管理者与经理层利用所融资本对公司股份的购买，以实现对公司所有权结构、控制权结构和资产结构的改变，实现管理者以所有者和经营者合一的身份主导重组公司，进而获得产权预期收益的一种收购行为。是二十世纪七十年代在传统并购理论基础上发展起来的一种新型的并购方式，是企业重视人力资本提升管理价值的一种激励模式。 由于管理层收购在激励内部人员积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，因而它成为20世纪70-80年代流行于欧美国家的一种企业收购方式。对中国企业而言，MBO 最大的魅力在于能理清企业产权，实现所有者回归，建立企业的长期激励机制，这是中国MBO最具鲜明的特色。 从目前来看，国内进行MBO的作用具体表现在四个方面：一是解决国有企业“所有者缺位”问题，促进国企产权体制改革；二是解决民营企业带“红帽子”的历史遗留问题，实现企业向真正的所有者“回归”，恢复民营企业的产权真实面目，从而为民营企业的长远发展扫除产权障碍：三是帮助国有资本从非竞争性行业中逐步退出；四是激励和约束企业经营者的管理，减少代理成本。由此可见，MBO被赋予了很高的期望，然而，从国内外的MBO实践中可以看出，MBO并非适合所有的企业。实施MBO的企业至少要具备三个条件；首先，企业要有一定的管理效率空间；其次，企业处于竞争性较强的行业，如家电和一些成长性较好的高科技企业；第三点是企业要有优秀的管理层团队，这也是MBO成功与否的关键所在。 MBO的实行，意味着对管理作为一种资源价值的承认。通常，上市公司管理层和员工共同出资成立职工持股会或上市公司管理层出资成立新的公司作为收购主体，一次性或多次通过其受让原股东持有的上市公司国有股份，从而直接或间接成为上市公司的控股股东。 MBO通过设计管理层既是企业所有者又是企业经营者的特殊身份，希望企业在管理层的自我激励机制，以及在高负债的外部约束下充分挖掘企业潜力，实现企业价值的最大化。也就是说，MBO最重要的目标是“做大蛋糕”，管理层在“蛋糕”的增量中利用融资杠杆获得超额利润，同时给MBO 融资的一方也在增量“蛋糕”中获得高额回报。 MBO在西方发起的动因主要是解决经理人代理成本等问题，意在解决公司的所有者结构、控制权结构及企业的资产结构。而我国的产权制度不同于西方的产权制度，这就决定了中国MBO的动因和特点决然不同于西方。 根据被收购公司不同的资产结构、经营层的收购意愿，以及被收购公司原股东的转让意愿，MBO的操作主要有以下几种模式： a.经营层收购股东的公司 b.经营层收购母公司下属的子公司 c.经营层收购母公司下属的业务部门 d.经营层收购母公司 优点 第一，避开了相关法律对诸多问题特别是股票来源的限制，使持股方案能顺利实施； 第二，管理层和其他员工自己出资认购公司股份，既能保证激励，又能保证约束； 第三，转让的法人股，相对成本较低； 第四，以协议方式进行转让，价格高于公司每股净资产，容易获得国资管理部门的许可。 缺点 通常会存在国企老总把国家财产变成私人财产的的嫌疑；国企实行MBO，若监管不利会使国有资产流失。 特征 1、竞争性行业。
新浪管理层收购案例分析
新浪管理层收购案例分析 分析步骤: 1、新浪MBO融资途径 2、新浪MBO方案设计 3、新浪MBO方案实施 4、收购成功后对被收购公司如何整改 5、分析新浪MBO实施条件和功能，为什么选择MBO，企业是否具备实施MBO条件一(新浪简介 新浪，成立于1998年，是一家服务于中国及全球华人社群的领先在线媒体及增值资讯服务提供商。拥有多家地区性网站，以服务中华地区与海外华人为己任，通过旗下五大业务主线为用户提供网络服务。今日新浪与MSN合作将是知己获得更大的发展。旗下五大业务主线:即提供网络新闻及内容服务的新浪网、提供移动增值服务的新浪无线(SINA Mobile)、提供Web2.0服务及游戏的新浪互动社区(SINA Community)、提供搜索及企业服务的新浪企业服务以及提供网上购物服务的新浪电子商务(SINA E-Commerce)向广大用户提供包括地区性门户网站、移动增值服务、搜索引擎及目标索引、兴趣分类与社区建设型频道、免费及收费邮箱、博客、影音流媒体、楚游、分类信息、收费服务、电子商务和企业电子解决方案等在内的一系列服务。 新浪在全球范围内注册用户超过2.3亿，日浏览量超过7亿次，是中国大陆及全球华人社群中最受推崇的互联网品牌。 二、新浪MBO简介
2009年9月28日，新浪宣布以CEO曹国伟为首的管理层，将以约1.8亿美元的价格，购入新浪约560万普通股，成为新浪第一大股东。此举成为中国互联网行业首例MBO即“管理者收购” 根据这项购股计划，新浪管理层将通过NEW-Wavetment Holding Company Limited(新浪投资控股有限公司，以下简称新浪投资控股)，进行此次管理层收购。新浪投资控股是一家英属威尔金群岛注册的公司，并有新浪公司总裁兼首席执行官曹国伟以及其他管理层成员控制。新浪向新浪投资控股增发约560万股普通股，全部收购总价为月1.8亿美元。增发结束后，新浪的总股本将从目前的约394万股，扩大到约5954万股，新浪投资控股占据新浪增资扩股后总股本的约9.4%，成为新浪第一大股东。根据美国证监会的规定，单一机构投资人在上市公司中的持股比例额不得超过10%，新浪投资加上新浪董事会和管理层(共计11人)持有的 2.19%的股权，合计超过了10%，新浪投资的控股力量就显得非常稳固。曹声称，“不可能再有其他玩家能从资本层面入侵新浪。” 这项收购已经得到新浪董事会的批准，同时无需通过其他审批手续，新浪投资控股持有的新浪股份将有6个月的锁定期，而增发筹措的1.8亿美元资金，将会被用于新浪公司未来可能发生的收购，以及公司的正常运营。 新浪董事长汪延表示:“新浪公司非常高兴能与新浪管理层达成此次私募融资。这次融资将进一步增加新浪的流动资金，加强了公司的战略发展能力，同事也展示了新浪管理层对新浪战略以及新浪未来发展的信心。” 新浪CEO曹国伟表示:“我和新浪的管理团队很荣幸有机会主导这次投资，这次投资表现了管理层对新浪未来前景的强烈承诺和信心，也是新浪管理层和员工的利益与股东利益更加趋于一致。” 新浪持股示意图 三、新浪融资途径