融资约束、营运资本管理与公司投资
融资约束、营运资本管理与公司投资
企业投资行为是公司金融领域研究的三大课题之一。企业将融入资金配置到不同项目中,以期从中获得最大收益。从某种意义上来说企业的投资决策是否合理决定了其能否生存与发展。对于制造企业而言,在其整个投资链上,对实物资产的投资,即西方经济学中的固定资产投资概念,是至关重要的。
因为制造类企业以生产实物产品为主,固定资产存量决定了其未来的生产力和市场竞争力。而从宏观上来说,所有企业的投资构成了整个社会总投资的主要部分,是拉动经济增长的主力。因此从微观层面入手,探讨企业投资的决定因素,既能对企业投资产生指导意义,也能帮助我们理解与预测短期经济波动与长期经济增长趋势。传统公司投资理论基于一系列严格假设而将企业投资行为与融资行为割裂开来进行单独研究。
而在现实经济运行中,融资来源却是企业投资决策的关键性因素。随着信息经济学、委托代理理论等市场不完美理论的发展,理论界对企业受到融资约束的问题越来越关注。融资约束问题之所以重要是因为它限制了公司投资行为,从而会从整体上对经济体带来冲击。Fazzari、 Hubbard和Petersen(1988)最早研究了融资约束对企业投资的影响。
他们的研究认为受到融资约束的企业会表现出强烈的投资-现金流敏感性,从而将投资-现金流敏感性作为企业受到融资约束的证据。但是这一结论的得出有赖于对企业所受融资约束程度先验的划分。而且模型中变量托宾Q能否完全度量企业未来成长机会也饱受争议。此后关于投资与现金流敏感性和融资约束关系的研究因划分融资约束标准的不同、样本选取的差异以及计量方法的不同而众说纷纭。
争论的焦点则集中于融资约束划分标准和托宾Q的度量。针对这两个争论的焦点,本文基于FHP的Q投资模型,在做文献考究和理论分析的基础上引入营运资本投资,来绕开这两个问题。目前学术界对营运资本管理的认识已经突破简单的财务安排、流动性管理的范畴。营运资本被视为企业进行的一项投资,与固定资产投资并列,对企业来说具有战略意义。
传统公司投资理论假设资本存量的调整是无成本的。而实际上调整成本对企业固定投资决策具有重要意义。营运资本与固定资本显著不同,由于前者具有较
大的流动性,调整成本显著更小。由此可以得到一个合乎情理的假设,即企业在面对负的财务冲击,受到融资约束的情况下,会通过调整营运资本规模来平滑固定资产投资,以使得调整成本最低。
另外营运资本既占用企业资金,也能作为短期融资、获得商业信用的途径。在中国资本市场发展的现阶段,企业难以获得足够的外部资金用于投资,非正规金融对于企业的成长至关重要。因此不论是将营运资本投资看成是与固定资产并重的战略安排,还是将其视为非正规金融行为的代表,将其纳入本文的研究都具有合理性和重要意义。本文的实证分析以FHP研究的Q投资模型为基础模型,在Q投资模型中加入营运资本投资变量形成扩展模型,并以我国A股261家制造业上市公司1999-2012年的财务数据为样本对两个模型进行估计。
通过第4章对我国制造业上市公司进行投融资现状分析可以发现,尽管我国制造业上市公司借助于资本市场融资的规模越来越大,但是由于我国资本市场还处于不太完善的阶段,且上市公司自身治理水平有问题,这些制造业公司还是面临着融资约束的困扰。因此,本文实证分析的假设—是我国制造业上市公司表现出显著的投资-现金流敏感性,即在本文构建的模型(1)中现金流估计系数统计意义上显著大于零。但是因为前面所提及的托宾Q测度问题：现金流可能只是反映了没有被托宾Q测度到的企业未来投资机会,假设一反之不能成立。即不能通过实证分析得出现金流系数显著为正,就断言我国制造业上市公司受到融资约束。
在营运资本变动与企业内部现金流同向波动(假设二)得证的情况下,估计加入营运资本投资变量的模型(2)。如果企业不是因为融资约束而表现出假设一中的投资-现金流敏感性,那么营运资本投资变量的估计系数应该与现金流一样为正。而如果企业是因为受到融资约束而表现出投资-现金流敏感性,且企业运用了主动的营运资本管理来平滑固定投资,那么营运资本投资的系数应为负,且模型(2)中的现金流系数比模型(1)中更大(假设三)。说明在营运资本的平滑作用下,融资约束得到缓解。
在实证分析中,为了得到可靠的计量结果首先对从CSMAR上市公司研究数据库中得到的财务数据按照规则进行筛选,最终获得261家制造业上市公司共15年的观测数据,共计3654个平衡面板数据。由于中国股市的非理性投资行为和股价剧烈的波动性,本文选用主营业务收入增长率作为企业未来投资机会的代理变
量。在描述性统计和相关性分析、数据平稳性检验的基础上,使用Eveiews似然比检验和Hausman检验,确定模型(1)和模型(2)为个体固定效应模型。使用固定效应模型可以减弱企业投资的异质性以及遗漏变量的影响。
回归结果显示,在没有把营运资本投资作为因变量时,固定资产投资和营运资本投资对现金流的估计系数都显著为正,模型显著且不存在自相关。由此验证了假设一与假设二。对模型(2)估计的结果则验证了假设三。营运资本投资系数显著为负,现金流系数比模型(1)估计结果更大。
说明企业确实是因为融资约束而表现出显著的投资-现金流敏感性,且企业运用营运资本管理对固定资产投资进行了平滑。最后实证部分还以资产回报率(ROA)作为企业未来成长机会的代理变量,进行了稳健性检验。结果与前述结果一致。因此,本文的实证结论认为,营运资本平滑作用对固定投资影响显著。
没有考虑这种作用的投资-现金流敏感性不能作为企业受到融资约束的充分证据。考虑到这种平滑作用的投资-现金流敏感性对融资约束的刻画更充分也更有力。此外,对受到融资约束的企业而言,则应该主动运用营运资本管理手段来实现对固定投资的平滑,以减少调整成本、实现企业价值最大化。本文第3章理论与模型部分,首先对融资约束内涵进行了扩展,认为其产生原因不仅包括投资者的监督成本,而且包括由于信息不对称和代理成本存在而产生的信贷配给。
借鉴Tirole(2006)两时期投资模型进行推导,发现代理成本和信息不对称程度越高,企业需要更多的资产或者收益以获得外部融资,从而使得企业投资受到融资约束。因此本文作者认为对融资约束更为本质的定义应为企业无法为净现值为正的投资项目筹到外部资金。在这种定义下,受到融资约束的企业也会表现出显著的投资-现金流敏感性。接着,对融资约束下企业的投资模型进行了归纳与分析。
新古典投资模型与销售加速数模型都忽略了未来成长因素对投资可能造成的影响。欧拉方程虽然包含了对企业未来收益的预期,但是其结构较为脆弱,实证中容易被推翻。FHP的Q投资模型虽然也有缺点,但是因为它具备良好的理论基础且在实证中易于把握,从而成为本文研究的对象与工具。最后一部分对营运资本的平滑作用进行了简单的数学探讨。
证明了企业受到融资约束时,出于经济考虑,会选择更大地改变调整成本小
的投资,而使得调整成本大的投资其投资路径被平滑。总的来说理论与模型部分有力地支撑了实证部分的假设与检验。以上是对本文主要内容的介绍,结构上本文总体分为7章。第1章绪论、第2章文献综述、第3章相关理论与模型、第4章对我国制造业上市公司的投融资现状进行描述。
第5章为实证分析、第6章为基于现状分析与实证结果的政策建议、第7章为本文的创新与不足之处。本文分析未按照研究融资约束与投资-现金流敏感性关系的一般方法对样本按照融资约束程度进行分组,而是建立了一个普遍适用的投资方程来研究投资支出的影响因素。在构建投资方程时,根据营运资本对投资平滑的文献与简单理论分析,加入了营运资本这一关键变量,从投资平滑的角度衡量其对投资支出的影响。本文的理论与实证创新包括：理论上,在FHP模型中加入营运资本投资变量,对国外经典的融资约束与投资-现金流敏感性关系进行了更为严密的论证。
将营运资本管理纳入公司投资决策框架,不仅丰富和发展了财务领域中关于营运资本管理的探讨,而且也从另一个角度考察了公司固定资产投资行为,验证了营运资本管理对固定资产投资的平滑作用。此外,本文还对融资约束的理论内涵进行了较深层次的挖掘。实证上,本文采用1998年到2012年我国制造业上市公司最新的面板数据,各变量的测度更加科学合理,进而使得研究结果更具有可行度和说服力。