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浅析我国上市公司的债券融资

[收稿日期]2005-10-31

[作者简介]武兆宏(1976-),女,毕业于哈尔滨工程大学经济管理学院,硕士,中国人民财产保险股份

有限公司黑龙江分公司计划统计部副总经理。

[文章编号]1009-6043(2006

)2-0065-022006年第2期(总第275期)

商业经济

SHANGYEJINGJI

No.2,2006

TotalNo.275

上市公司外源性融资分为股权融资和债权融资。债权融资又可分为债券融资、银行借款融资、商业信用融资等。债券融资由于具有成本低、期限长、资金来源稳定、发行额度大、有利于提高企业的知名度等优势,因而成为上市公司长期债权融资的主要方式。早期资本结构理论中的净收益理论认为,利用债券融资能提高企业财务杠杆比率,降低总资本成本率,从而提高企业的市场价值。因此,上市公司采用债券融资是解决企业资金短缺及优化融资结构的现实选择。

一、上市公司债券融资的现状

我国的上市公司债券市场在经历了20世纪80年代末至90年代初的急剧膨胀后,上市公司债券的发展受到严格管理和约束,长期处于被抑制状态。相对于股票市场而言,上市公司债券在市场规模、品种结构方面,与上市公司股票市场相比存在着较大的差距。目前我国上市公司股票市场发展较快,上市公司债券市场的发展相对滞后,从上市交易的数量、市值、筹资金额看,2002年我国境内的上市公司数量达1224家,可转换债券共24只;2002年我国股票的境内筹资额为779.75亿元,而公司债券的发行额为325亿。自1991年11月首只在证券交易所上市交易的企业债券“深盐田”在深交所上市后,到2003年底沪深两市挂牌交易的企业债券仅31只,占同期股票上市家数(1287家)的2.4%,2003年交易总额为271701.63万元,占股票交易额(32115.27亿元)的8.5%。可以看出,债券融资作为上市公司直接融资的方式,远未达到配置资源、优化资金的目的。

二、上市公司债券融资发展滞后的原因(一)债券融资成本高、风险大

融资成本高低是上市公司进行再融资方式选择时考虑的重要方面。按照现代西方融资理论,债权

浅析我国上市公司的债券融资

武兆宏1,穆

森2

(1.中国人民财产保险股份有限公司

黑龙江分公司;2.黑龙江省地方税务局,黑龙江

哈尔滨

150001)

[摘要]债券融资是企业在资本市场上进行直接融资的一种重要方式。债券融资成本高、风险大、公司

治理结构不完善等原因,致使我国企业债券市场发展滞后。应建立企业债券市场化的管理模式、降低融资费用、优化公司治理结构、建立健全法律法规制度,以强化我国上市公司的债券融资。

[关键词]债券融资;债券市场;融资方式[中图分类号]F830.91

[文献标识码]A

Briefanalysisofbondfinancesofourcountry'spubliccompanies

WUZhao-hong,MUShen

Abstract:Bondsfinancingisanimportantwayfortheenterprisecarriesondirectfinancinginthecapitalmar-ket.Thebondfinancingcostishigh,theriskisbig,thecompanyrulingstructureisimperfect.Suchfactorscausesbondmarketinourcountryenterprisedeveloplag.

Shouldestablishaenterprisebondmarketization

managementpattern,reducethefinancingexpense,optimizedcompanyrulingstructure,establishperfectlawregulationssystemtostrengthenbondfinancingofourcountry'spubliccompany.Keywords:bondfinancing;bondmarket;financingway

融资由于具有利息抵税这一税盾效应,所以适当的负债能够增加企业价值、股东收益。重债权融资、轻股权融资是上市公司的理想选择。从理论上讲,债券融资比股权融资成本低。但我国的现实情况却与此相反,股权融资的成本反而低于债券融资的成本。股权融资的成本主要是股利,由于我国上市公司通常采用不分红或低于比例分红,现金支出率低,实际单位股权资金成本仅为2.42%,低于债券融资的成本。债券融资是一种“硬约束”,到期必须还本付息,增加了企业的破产风险。

(二)公司治理结构不完善

不完善的公司治理结构严重削弱了上市公司利用债券融资的内在动力。根据上市公司公布的年报资料显示,在我国上市公司董事中近40%零持股,总经理中有20%左右零持股,即使持股,平均持股量也很低。上市公司管理者持有的公司股份数量非常少,而上市公司的控股股东多为国家股股东和国有法人股股东。由于国有资产投资主体本身的约束与激励机制的不完善,而中、小股东既无监督公司的动机,也无监督的条件。这两大因素致使股东控股权的缺损,从而使管理者形成事实上的“内部人控制”。在管理者持股比例不高,而实际上“内部人控制”又比较严重的上市公司中,管理者在再融资行为的选择上,必然会表现出外部股权再融资的偏好。

(三)考核制度不合理

目前,无论是资本市场监管还是投资人,都是以上市公司的税后利润作为考核企业的中心指标。由于税后利润只考虑企业债权融资的成本,而未考虑股权融资的成本,所以这一制度实际上是鼓励企业运用股权融资,打击了企业运用债券融资的积极性。

(四)债券市场不完善

我国企业债券市场虽然起步较早,但发展缓慢,远远不能适应经济发展的需要。目前,我国企业债券发行制度存在缺陷。企业债券发行规模的额度控制,限制了企业债券的融资规模。现行《企业债券管理条例》规定了企业债发行采取严格的额度管理,额度决定权在国务院,企业债券发行的审批权在中国人民银行和国家计委。“办理储蓄业务的机构不得将所吸收的储蓄存款用于购买企业债券”,从而将商业银行排除在企业债券投资者之外。企业发债所募集的资金绝大部分用于固定资产投资项目,如能源、交通等基础设施和大型建设项目。《企业债券管理条例》还规定:“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十”。政府对企业债券市场更多地采用了管制或限制的态度,特别是对发债主体限制较严,只局限几个相对垄断地位的基础性行业,而或多或少出现了一些歧视其它竞争性行业和其它所有制企业的现象,影响了我国上市公司进行债券融资。

(五)“相机性控制”制度不到位

相机性控制是指当企业有偿债能力时,股东拥有企业的控制权和剩余索取权,债权人只是合同收益的要求人;—旦企业丧失了偿债能力,破产机制开始发生作用,债权人就可通过对企业进行资产重组的方式介入企业的经营、取得企业的控制权和剩余索取权。虽然我国的《破产法》早已生效,有关上市公司推出的规定也早就公布,但破产机制和退出机制并未发挥有效的作用,真正因破产或退市的企业并不多,发债企业不能按期还债的实例时有所闻。“自动履债机制是债务安全的基础,但我国却严重缺乏”。不到位的“相机性控制”制度使债权人的利益得不到保障,影响了投资者购买企业债券的欲望。

三、强化上市公司债券融资的对策

(一)建立企业债券市场化管理模式

市场化管理模式,即要求政府淡化对企业债券市场的直接控制,尽快推行企业债券发行核准制。企业向管理机关提出债券发行申请后,管理机关对发债企业的资信能力、发行中介机构的报酬、债权债务人的权利义务、募集资金投向以及资料公开是否充实、真实等条件进行核准后即可发行债券,充分体现市场化原则,优化资源配置,提高市场监管的效率。企业债券募集资金的使用限制,不仅可以用于固定资产项目投资,还可以用于充当运营资金、调整资本结构、并购等。只要符合国家有关政策,有利于促进经济增长,有比较好的经济效益,保证企业债券到期能够及时兑付且真实合法即可以发行债券。应该取消对于企业债券发行人所有制类型的限制,让各类企业平等、公平地竞争债券市场资金,发挥市场优化资源配置的功能,放宽发债企业产权结构的限制。

实行集中统一管理,将权力集中于证券监管机构。在市场化监管模式下,人民银行和计划部门都应退出管理者队伍,由证券监管机构负责企业债券市场的集中统—管理。只有这样才可改变目前多头管理的低效率监管格局。放松和取消计划模式下对于企业债券的种种限制,并不是放弃管理,而是管理的角度和方式发生了变化。在建立市场化管理模式的改革中,管理层要做的事情主要是:建立完备的法律法规体系,制定严密的市场规则,保证企业债券市场的规范发展。

(二)降低融资费用

融资费用是指企业在资金筹集过程中发生的各种费用。如委托金融机构代理发行债券而支付的承销费、注册费、中介机构的评估费、评审费等。美国证券交易委员会1983年通过的《暂缓注册规则》可以给我们提供借鉴。它允许企业在长达两年的期间内任意选择时间发行证券,企业无须每次发行证券时都向证券交易委员会提交新的注册表,使证券

(下转70页)

适度股利政策并非某种固定模式,它因公司而异。任何一家公司都会因其自身特点、所处的特定环境而存在—种仅适合于该公司的股利政策。即不存在一种适合于所有公司的股利分配政策。

(三)适度股利分配政策是一个阶段性连续的概念

对于某一家公司而言,适度股利分配政策不是一个年度概念,而是在一产业周期内保持相对稳定,应随公司发展阶段的更替而作相应的调整。

1、处于初生期企业的适度股利分配政策——

—低股利加额外股利的高弹性股利政策。初生期企业对其所处的市场环境只能通过理性预期加以了解,不能对市场条件、产品销路有很精确的判断。即由于经验的不足,不能对经营收益有准确的测定。刚刚建立的新企业投资目标已确定,不用立即去寻找其它投资机会,利润留存比例可适当小一点,利润中大部分用于分发红利,以吸引投资者关注本企业,有利于树立企业在公众中的形象。推行低股利加额外股利的高弹性股利政策较符合企业与投资者双方的利益。从企业来说:低股利可使企业在经营收益不甚理想的情况下也能兑现股利,不至于破坏企业在公众中的形象。而收益颇丰时,可以向股东发放额外股利,鼓励公众投资热情。对投资者来说,在有固定收入保证的前提下,还有获得意外股利收入的希望。两者都会对股利政策表示满意。

2、成长型企业的适度股利政策——

—剩余股利政策。成长型的特征是:由于经营得当,企业规模扩张的要求强烈,企业面临的投资机会较多,如果能获得充足的资本,企业发展速度就能加快。同时,企业盈利能力增强,利润额连年有增。此阶段企业需集中力量,竭力以最低成本获取足够多的资金来源,最有效的措施便是大量留存利润,运用自有资本,避免举债或多分股利。

3、成熟型企业的适度股利政策——

—稳定股利额政策。成熟型企业的特点是:企业在本行业的经营经验丰富,已有一定的市场占有率,企业获利能力较强,有能力维持比较稳定的股利发放额。与此同时,由于企业经营的产品已趋成熟,企业需要开发新的产品或服务项目,以便调整经营结构,寻求新的利润增长点。企业除了可从利润拨出一部分资金满足股利政策需求外,剩余资金便可满足研究发展资金需求。与其余各种股利政策相比,在这种决策下,企业对留存利润要心中有数,对公司发展规划可以进行有计划的安排。

[责任编辑:王凤娟]

(上接66页)

在很短的时间内就能销售而降低了发行成本。

(三)优化公司治理结构

企业通过股份制改造,建立现代企业制度,使出资人的所有权、企业的法人财产权和经营者的经营权三权分离,理顺企业与政府间的产权关系,使企业成为独立承担民事责任的商品生产者和经营者,能以自己所有的财产作为承担发债责任和风险的载体,并在自主经营、自负盈亏、自担风险、自我约束的经营机制下开展资本经营。只有这样才能确保企业经营者真正受到约束,确保所有者利益不受侵害,使更多的投资者将剩余资本投入企业,为企业融资找到更为广泛的资本源泉。

(四)建立健全企业债券的法律法规制度

尽快颁布实施适应新经济发展的《企业债券管理条例》,统—原有的《企业债券管理条例》、《公司法》及《证券法》中有关企业债券的条款,用统一的法规约束企业债券融资行为。加快修改《破产法》,使其成为督促企业履债的一个极为重要的外部约束力。明确公司破产界限,利用破产重组和破产清算等制度促使企业尽可能偿还债务,有效保护债权人利益。引进具有国际信用等级的信用评级机构来我国开展业务,营造公平、信用的竞争环境,切断目前我国信用评级机构与政府的千丝万缕的联系。同时,在竞争中提高自己的专业能力和市场信誉,形成独立、公正和客观的信用评级体系。发行人必须通过公开法定文件承担对投资者的信息披露义务,加大会计师事务所、法律事务所和资产评估机构等专业性中介机构的连带责任,以保证其审查验证的文件内容没有虚假,严重误导性陈述或重大遗漏等问题。市场监管者要加强监督力度,制定相应责任追究和惩戒机制。

随着我国经济的发展,在上市公司的融资结构中,单纯的内源融资已很难满足公司日益增长的投资需求,不得不依靠外源融资。在这种状况下,上市公司大力发展债券融资是解决企业资金短缺,优化企业融资结构的现实选择。

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[6]王一萱,徐良平,李信民.中国企业债券市场上市公司调查报告[R].证券市场导报,2003.

[责任编辑:王凤娟]

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