20120908民爆 高华证券

2012年9月6日

中国：化工： 特殊化学品

证券研究报告采矿低迷，基建投资增速回升，关注民爆行业地区性机会

运输和天气影响导致增速放缓；关注地区性机会

2012上半年, 民爆行业生产企业主要经济指标增速回落但仍保持增长态势。上半年民爆生产企业实现生产总值159.81亿元，同比增长5.07%，增速同比回落约14个百分点；销售总值158.2亿元，同比增长5.25%，增速同比回落约13个百分点。 下游采矿仍显低迷，基建投资增速明显回升。上半年我国采矿业固定资产投资增速从1月的23%下降至6月的19%，仍在放缓；但基建类投资由1月的同比增速0%回升至6月的19%，复苏迹象明显。 地区性机会值得关注。我国民爆品下游仍以各类矿山开采为主，但从地域分布看，各地区工业炸药主要流向不同。贵州、湖南和四川三省在铁路道路、水利水电领域的流向比例高于其他地区。我们认为，下半年随着运输、天气等不利因素逐步消退，中央及地方加快重点项目审批进度，基建投资增速逐步回升，贵州、四川等多山多矿省份的民爆需求有望受益基建等的复苏，环比向好。 民爆公司上半年业绩总体平稳，下半年有望好转，仍是弱市防守品种 受到运输管制、天气恶劣、采矿业需求低迷等影响，上半年上市民爆公司盈利总体平稳。民爆产品政府定价，价格稳定，下半年在大项目开工建设拉动，原材料硝酸铵价格继续走低的促进下，我们预计民爆品销量和毛利率将获得提升，盈利有望转好。

投资观点：雅化、久联仍为我们的首选股 我们重申对雅化集团和久联发展的买入评级。雅化的主要市场集中在四川和内蒙，该两省矿山爆破业务兴旺。久联充分受益贵州省固定资产投资高增长，定向增发顺利完成保证公司未来三年爆破业务快速增长。维持对江南化工和南岭民爆的中性评级。 我们将这四家公司的2012-2014 年预期每股盈利调整-22%至+3%，12 个月目标价格调整-9% 至+6%，以反映对盈利预测的调整及2012－13年平均预期净资产回

报率延展至2013 年。对雅化和久联而言，我们调整后的基于行业市净率和净资产回报率的12 个月目标价格分别为人民币19.0 和29.65 元，对应27%和29%的上行空间。

主要风险：硝铵价格低于预期，基建及采矿投资增长低于预期。

魏涛 (分析师) 执业证书编号: S1420511090002

+86(21)2401-8923 tao.wei@https://www.wendangku.net/doc/414145699.html, 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当

考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。

方竹静 (研究助理) +86(21)2401-8949 zhujing.fang@https://www.wendangku.net/doc/414145699.html, 北京高华证券有限责任公司

目录

民爆行业上半年增速放缓但仍保持增长态势，下半年预计环比向好 2 民爆公司经营近况更新 6 主要目标价格和预测调整 9 信息披露附录 11

本报告中的股价为截至2012年9月4日的收盘价格，除非另有说明。

图表1: 我们研究范围内化工股概览（股价以人民币计，除非另有说明）

注：* 表明该股位于我们的亚太强力买入名单。

资料来源：公司数据、高华证券研究预测

民爆行业上半年增速放缓但仍保持增长态势，下半年预计环比向好

民爆行业上半年同比略增，增速同比回落

2012上半年，民爆行业生产企业主要经济指标增速明显下降。工信部公布的2012年上半年民爆行

业简报显示，2012年上半年民爆生产企业实现生产总值159.81亿元，同比增长5.07%，增速比

2011年上半年回落约14个百分点；销售总值158.2亿元，同比增长5.25%，增速同比回落约13

个百分点。

上半年我国工业炸药产量203.06万吨，同比增长4.82%；工业雷管产量9.55亿发，同比下降

15.77%；工业导爆索产量0.71

亿米，同比下降

16.74%。民爆市场需求受宏观经济影响，上半年

增速放缓。上半年主要原材料硝酸铵平均价约2350元/吨，与2011年上半年基本持平。

图表 2: 2012年上半年我国民爆品产、销量

资料来源：中国爆破器材行业协会，高华证券研究

分地区看，上半年有16个地区炸药产量同比正增长，其中内蒙、陕西、山东、贵州、新疆、宁夏

和甘肃7个地区炸药产量同比增幅超过15%。13个地区炸药产量同比下降，其中四川、大连、广

东、湖南、湖北和浙江同比下降超过10%。

采矿仍显低迷，但基建投资增速明显回升，关注地区性机会

今年1－6月我国基建固定资产投资同比增速7%。自2012年1月开始同比增速不断回升，由1月

的同比增速0%至6月的19%，复苏迹象明显。大的基建项目建设前期部分需要大量炸药来开山、

开挖土石方，投资增速回升有望促进下半年民爆品需求增长。

2012上半年采矿业固定资产投资同比增速22%，但是1－6月同比增幅逐步缩小，从1月的同比

增加23%下降至6月的19%，主要由于采矿业下游需求疲软，同时上半年主要矿区长时间降雨也

导致部分矿产开工进度低于预期。

目前我国工业炸药、雷管下游仍以各类矿山开采为主，但是从地域分布看，各地区工业炸药主要流

向不同。贵州（久联）、湖南（南岭）和四川（雅化）三省在铁路道路、水利水电领域的流向比例

高于其他地区。我们认为下半年随着运输、天气等不利因素逐步消退，中央及地方加快重点项目审

批进度，基建投资增速逐步回升，贵州、四川等多山、多矿省份的民爆需求有望受益基建等的复

苏，环比向好。 图表 3:

2012年1月以来基建固定资产投资增速回升，制造业固定资产投资增长稳定

图表 4: 我们看到，在基建固定资产投资当中，铁路投资增速复苏，公用事业投资增速放缓

[ 资料来源：国家统计局、CEIC 、高盛全球经济、商品和策略研究 资料来源：国家统计局、CEIC 、高盛全球经济、商品和策略研究

0%10%

20%30%

40%50%

60%

Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10Jul-10Oct-10Jan-11Apr-11Jul-11Oct-11Jan-12Apr-12Jul-12Total FAI yoy Manufacturing/mining FAI yoy Infrastructure FAI yoy Real estate FAI yoy Other FAI yoy

ytd growth

-50%

-30%

-10%

10%

30%

50%

70%

90%

110%

130%

150%

Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Total infrastructure Utilities production and supply Railway transport

Transport (ex railway)Water conservancy & environment Education/healthcare/sports

ytd

growth

图表 5: 制造业固定资产投资明细显示农业、油气行业增速复苏，但采矿业投资增速放缓

图表 6: 2012年上半年金属/采矿业收入增速持续下行 资料来源：

CEIC 、高盛全球经济、商品和策略研究 资料来源：CEIC 、国家统计局、高盛全球经济、商品和策略研究

运输已基本全面恢复正常；需求7月好转

今年3月后，国内民爆行业运输状况除贵州省外均逐步好转，到7月份贵州省运输也得到放松逐步

恢复正常，可认为因2011年11月贵州炸药运输车爆炸事件引发的民爆品限运已到尾声，限运对

民爆行业的负面影响基本消除，下半年行业关注点将聚焦到需求面变化。

贵州省（久联主要覆盖区域）今年以来需求旺盛，受贵州省固定资产投资高速增长有利影响（上半

年全省固定投资产资同比增长高达58.1%），省内炸药产量上半年同比增幅超过15%，民爆品一

直保持供不应求。但运输受限导致销售不畅，3月运输曾有短暂放松，4月后重新收紧。我们了解

到7-8月份贵州民爆品依然供不应求，运输基本放松接近正常水平，后期预计会继续恢复至正常。

四川省（雅化主要覆盖区域）3月后运输逐步放松，二季度开始限运的负面影响逐步消除，需求则

受基建项目开工和资金影响产生波动，4、5月基建需求相比一季度明显好转，但6月底又出现疲

软，8月开始再次好转。矿业对民爆品需求受经济影响，老矿区增长稳定，新矿区受影响则偏大，

资金投入放缓。

硝酸铵价格低迷，企业盈利环比、同比有望好转

工业炸药的主要原料是硝酸铵，占生产成本的45%左右。年初至今，工业炸药主要原料硝酸铵价格

下跌约30%(年初2850元/吨，8月31日价格2000元/吨)，民爆公司毛利率环比回升。从我们覆盖

的4家民爆公司的毛利看，除久联外，其余三家二季度毛利率受益于硝酸铵价格的下滑，环比有明

显回升。久联由于爆破服务占比提高，且该业务毛利率低于民爆产品生产，导致二季度综合毛利率

环比下降。

0%5%

10%

15%

20%25%30%35%40%

45%

50%

Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Minings Agriculture, food and beverage downstream

Oil and gas downstream Metals and minings downstream Machinery Transportation Total manufacturing ytd

growth (20)

(10)

10

20

30

40

50

60

70

Jan/10Jul/10Jan/11Jul/11Jan/12

Metals/mining(upstream)

Metals/mining(downstream)

Oil/petrochemical(upstream)Oil/petrochemical(downstream)

%

图表 7: 四家民爆公司毛利率趋势

资料来源：公司数据、高华证券研究

基于中华商务网统计信息，2011年国内硝酸铵产能约620万吨，产量约480 万吨，开工率约

77%。据我们统计，2012年新增硝酸铵产能约200万吨，对比下游需求，产能供给过剩。同时，

硝酸铵主要原材料无烟煤年初以来价格下降20%，硝酸铵价格缺乏成本支撑。因此我们预计，硝酸

铵下半年价格将保持低迷，利于民爆行业盈利好转,公司民爆产品生产毛利率有望出现环比、同比

同时回升。

图表 8: 2010年以来硝酸铵价格走势

图表 9: 2009年以来晋城煤炭价格

资料来源：中华商务网、高华证券研究

资料来源：中国煤炭资源网，高华证券研究

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

35.0%

40.0%

45.0%

50.0%

1Q20112Q20113Q20114Q20111Q20122Q2012

雅化久联江南南岭

10001200140016001800200022002400260028003000R m

b /

t

o n 工业硝酸铵

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600 1800 08/0902/1008/1002/1108/1102/1208/12

晋城末煤晋城洗中块晋城洗小块元/吨

民爆上市公司上半年业绩概览及下半年展望

受到运输管制、天气恶劣、采矿业需求低迷等影响，上半年上市民爆公司盈利总体平稳，但略低于

预期。民爆产品政府定价，价格稳定，下半年在大项目开工建设拉动，原材料硝酸铵价格继续走低

的促进下，预计民爆品销量和毛利率将获得提升，盈利有望转好。

图表 10:公司上半年净利润增速概览及下半年展望

净利润增速统计

资料来源：公司数据、高华证券研究预测

民爆公司经营近况更新

我们维持对雅化集团和久联发展的买入评级；对江南化工和南岭民爆的中性评级。

雅化集团（002497.SZ，买入）

雅化集团2012上半年实现收入5.39 亿元，同比下降0.21%；实现净利润1.08 亿元，同比下降

5.15%，EPS 为0.34 元。由于宏观经济低迷，部分工程和矿山开工不足导致民爆产品需求不足

（四川省由于矿山需求低迷，炸药同比下降超过10%），民爆产品销售收入同比小幅下降5%。同

时，受去年11月福泉爆炸事件影响，民爆产品运输受限，也影响了销量。但公司通过跨区域整

合，延伸产业链等方式，保持了收入同比基本持平，抵消了省内需求低迷的不利影响。如内蒙作为

公司新开拓的市场，矿山等对炸药的需求保持旺盛，炸药产量同比增幅超过15%。

值得关注的是，公司工程爆破业务同比增长30%，成为收入增长亮点，业务已从四川境内拓展到内

蒙古、贵州、新疆等省，爆破一体化战略实施初见成效，该项业务占主营收入比例从去年同期的

7.8%上升至11.2%。

公司8月8日公告完成收购四川第三大民爆企业凯达化工（4.7万吨炸药产能）79.8%股权，加上

原已持有凯达化工12%的股权，共计持有凯达化工91.8%的股权。收购完成后公司在四川拥有

13.1万吨炸药产能（雅化省内产能8.4 万吨，凯达4.7 万吨），占据四川省40%市场份额，产能省

内第一。我们认为收购将有利于公司进一步巩固在四川省的龙头地位，整合销售渠道，提升销售和

管理效率，也将帮助公司实现更好的销售均价，增厚公司业绩。

我们将2012/2013/2014年每股盈利预测小幅调整了3%/-4%/-1%至人民币0.73/0.88/1.05元以反

映公司上半年炸药销量低于预期，爆破收入及毛利率高于预期的影响。同时将估值区间延展到

2013年，我们上调了12个月的目标价至19.0元（原先17.6元），基于13.5%的2013年预期净

资产回报率vs.2.9倍的2013年预期市净率（原先基于2.7倍的2012年预期市净率vs. 13%的

2012-2013年预期净资产回报率均值）。维持对雅化的买入评级。

风险：硝酸铵价格涨幅高于预期。

图表 11: 雅化2012年上半年财务数据概览 资料来源：公司数据、高华证券研究 久联发展（002037.SZ ，买入） 久联发展2012年上半年实现收入13.65 亿元，同比增长29.84%；实现净利润8100万元，同比增长5.81%，对应的每股收益为0.47元。上半年公司业绩的亮点是爆破工程业务增长势头迅猛，同比增长78%，收入占比提升至51%，首次超过民爆产品销售。净利润占归属于母公司净利润的比例从2011年的53.07%增加到71.89%，可见该项业务已成为公司业绩支柱和增长动力。 2012年7月公司定向增发顺利完成，向7名特定对象发行了人民币普通股3157.51万股，发行价格为19.82元/股，募集资金总额为人民币62581.85万元。本次非公开发行募集资金投资项目完成后，公司资本实力显著增强，解决了BT 业务模式下公司面临的资金瓶颈，利于公司进一步拓展爆破一体化服务，同时也使公司拥有充分现金进行收购兼并。 2012年8月22日公司公告，拟以1.58亿元现金收购南阳市神威民爆有限公司90%的股权，收购已获得董事会通过。神威民爆拥有炸药许可产能2.3万吨，地处河南、湖北、陕西三省交界处，周边拥有丰富的金矿、铁矿资源，发展爆破工程潜力巨大。若收购顺利完成，则久联的炸药产能将增加至18万吨，区域布局从西部（贵州、甘肃）向中部延伸，其爆破服务业务有望异地扩张，并从市政工程逐步拓展至矿山爆破服务领域，充分发挥协同效应。 久联发展所在贵州省2012上半年全省固定投资产资同比增长高达58.1%，民爆产品供不应求。公司爆破工程在手订单充裕，增发顺利完成解决资金瓶颈，业务2012－14增长确定性高。同时，“十二五”期间民爆行业并购整合节奏加快，凭借充裕的现金，未来公司有望进一步加快收购兼，扩大炸药产能，跨区域拓展业务。 我们将2012/2013/2014年每股盈利预测下调了22%/16%/13%至人民币1.10/1.46/1.76元（考虑增发后股本摊薄效应）以计入上半年炸药销量略低于预期，爆破收入增速高于预期的影响。同时将估值区间延展到2013年，我们上调了12个月的目标价至29.65元（原先29.25元），基于17.3%的2013年预期净资产回报率vs.3.3倍的2013年预期市净率（原先基于4.5倍的2012年预期市净率vs. 26.5%的2012-2013年预期净资产回报率均值）。 维持对久联的买入评级。 风险：基建投资增速慢于预期；硝酸铵价格涨幅高于预期。 图表 12: 久联2012年上半年财务数据概览 资料来源：公司数据、高华证券研究 江南化工（002226.SZ ，中性） 江南化工 2012 年上半年实现营业收入7.97亿元，同比增长167.71%；实现营业利润1.6 亿元，同比增长124.64%；实现归属于母公司净利润1.05 亿元，同比增长109.74%，对应的每股收益为0.27元。公司收入和利润的大幅增长是由于统计口径的不同，公司于2011年6月完成与盾安的合

毛利润 (Rmb mn)7616711410979157-6%236243-3.0%净利润 (Rmb mn)338141352980-1%108114-5.2%期间费用率23.2%18.5%25.1%28.8%25.1%19.5%+0.9pp 21.6%20.0%+1.6pp 净利率19.5%21.8%15.1%11.9%13.8%24.0%+2.1pp 20.1%21.1%

-1.0pp

毛利 (Rmb mn)88196171229111191-2.4%302283 6.5%净利润 (Rmb mn)1561527216657.1%8177 5.8%期间费用率17.2%12.0%14.9%12.0%18.1%8.3% -3.7pp 11%13.8%-2.3pp 净利率 4.4%8.7%9.0%9.1% 3.5%7.1% -1.6pp 5.9%7.3%-1.3pp

并，2011半年报合并只纳入了新注入资产6月份的收入和利润，而2012年半年报则纳入了1－6月份的收入利润。今年上半年公司的期间费用率大幅上升5.7个百分点，主要是由于完成并购后，新的管理团队进入公司需要时间磨合，同时公司产能分散，管理难度增大，导致管理费用上升幅度较大，公司的净利润率同比下降3.7个百分点。

公司在2011年6月完成和盾安的合并后，目前拥有25.65万吨炸药产能，全国布局完善。同时，公司拥有多个爆破子公司，与马钢和中金公司合作的爆破工程服务正在开拓中，依靠强大的合作方，尽管目前该项业务基数较小（目前收入占比约4%），但我们看好其爆破服务的中长期发展潜力。

我们将2012/2013/2014年每股盈利预测下调了5%/4%/1%至人民币0.65/0.78/0.92元，以计入上半年销售管理费用率高于预期的影响。同时将估值区间延展到2013年，我们下调了12个月的目标价至15.47元（原先15.92元），基于12%的2013年预期净资产回报率vs.2.2倍的2013年预期市净率（原先基于2.4倍的2012年预期市净率vs.12.1%的2012-2013年预期净资产回报率均值）。维持对江南化工的中性评级。

风险：硝酸铵价格涨幅低于/高于预期。

图表 13:江南化工2012年上半年财务数据概览

毛利润 (Rmb mn)23100189200115238138%353123186.0%净利润 (Rmb mn)7436660218496%10550109.7%

期间费用率27.2%16.1%21.0%21.7%29.8%20.9%+4.8pp24.0%18.3%+5.7pp 净利率12.2%18.1%15.6%12.2%7.7%16.2% -1.8pp13.2%16.9%-3.7pp 资料来源：公司数据、高华证券研究

南岭民爆（002096.SZ，中性）

南岭民爆 2012 年上半年实现营业收入2.7亿元，同比下降12.29%；归属于上市公司股东的净利润4156万元，同比下降9.73%，每股收益0.16 元。由于下游矿山开采低迷，工业炸药营业收入同比下降16%。分区域看，省外营业收入同比下降51.48%，收入贡献占比由去年同期的23%下降至今年的12%。主要是由于贵州福泉“11.1”爆炸事故影响了公司省外销售，自该事故发生后，公司在贵州市场就停止了销售。公司上半年综合毛利率相比去年同期下降3.3个百分点，主要由于国家加大危爆物品运输安全管制导致运输油料、人工、费用等运输成本费用增加。

南岭民爆2012年7月30日发布澄清公告，称在实际控制人湖南新天地投资控股集团有限公司支持下，公司与湖南金能科技及其实际控制人在商谈收购事宜，目前尚未签署协议或相关文件。我们认为如果能够完成对金能科技的收购，公司产品线将延伸至炸药混装车和地面站，有利于提升公司技术水平并增加收入。

我们将2012/2013/2014每股盈利预测下调了9%/7%/9%至人民币0.43/0.51/0.56元，以主要计入上半年毛利率大幅下降的影响。同时将估值区间延展到2013年，我们下调了12个月的目标价至14.0元（原先15.44元），基于19.5%的2013年预期净资产回报率vs.5.0倍的2013年预期市净率（原先基于5.8倍的2012年预期市净率vs. 20.8%的2012-2013年预期净资产回报率均值）。维持对南岭民爆的中性评级。

风险：硝酸铵价格涨幅低于/高于预期。

图表 14: 南岭民爆2012年上半年财务数据概览

资料来源：公司数据、高华证券研究

主要目标价格和预测调整

我们继续使用行业平均P/B vs.ROE 的估值方法。根据调整后的盈利预测，我们将雅化/久联/江南/

南岭的目标价分别调整了8%/1%/-3%/-9%至人民币19.0/29.65/15.47/14.0元。

由于看好2012年下半年民爆行业经营向好，我们重申对雅化集团、久联发展的买入评级；维持对

江南化工、南岭民爆的中性评级。

图表 15: 中小型A 股化工企业2013年预期市净率和净资产回报率

资料来源：Datastream 、高华证券研究预测

毛利润 (Rmb mn)388465613167-20%98122-19.7%

净利润 (Rmb mn)103729201131-15%41.5646-9.7%

期间费用率21.9%15.9%19.8%20.3%24.9%13.8% -2.0pp 18.1%18.1%-0.1pp

净利率8.2%19.0%16.7%11.4%10.3%18.6% -0.4pp 15.4%15.0%+0.4pp y = 16.54x ‐0.1381

R2 = 0.6522

1.0X

1.5X

2.0X 2.5X

3.0X

3.5X

4.0X 4.5X

10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%22.0%24.0%

2

01

3

E

P

/B

2013E ROE

雅化久联

江南

南岭联化

红宝丽回天

扬农通产齐翔

黑猫

龙星

图表 16:目标价格调整概览

资料来源：高华证券研究预测

图表 17:盈利预测调整概览

资料来源：高华证券研究预测

信息披露附录

申明

本人，魏涛，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的个人看法。此外，本人薪金的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。

投资摘要

投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境。所描述的四个主要指标包括增长、回报、估值倍数和波动性。增长、回报和估值倍数都是运用数种方法综合计算而成，以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名。

每项指标的准确计算方式可能随着财务年度、行业和所属地区的不同而有所变化，但标准方法如下：

增长是下一年预测与当前年度预测的综合比较，如每股盈利、EBITDA 和收入等。回报是各项资本回报指标一年预测的加总，如CROCI、平均运用资本回报率和净资产回报率。估值倍数根据一年预期估值比率综合计算，如市盈率、股息收益率、EV/FCF、EV/EBITDA、EV/DACF、市净率。波动性根据12个月的历史波动性计算并经股息调整。

Quantum

Quantum是提供具体财务报表数据历史、预测和比率的高盛专有数据库，它可以用于对单一公司的深入分析，或在不同行业和市场的公司之间进行比较。GS SUSTAIN

GS SUSTAIN是侧重于长期做多建议的相对稳定的全球投资策略。GS SUSTAIN关注名单涵盖了我们认为相对于全球同业具有持续竞争优势和出色的资本回报、因而有望在长期内表现出色的行业领军企业。我们对领军企业的筛选基于对以下三方面的量化分析：现金投资的现金回报、行业地位和管理水平（公司管理层对行业面临的环境、社会和企业治理方面管理的有效性）。

信息披露

相关的股票研究范围

魏涛：亚洲化工行业。

亚洲化工行业：江南化工、中海化学、久联发展、华鲁恒升、回天胶业、湖北宜化、南岭民爆、长青股份、扬农化工、黑猫股份、金发科技、联化科技、龙星化工、红宝丽、盐湖股份、通产丽星、雅化集团、中化化肥、烟台万华、云天化、齐翔腾达。

与公司有关的法定披露

以下信息披露了高盛高华证券有限责任公司（“高盛高华”）与北京高华证券有限责任公司（“高华证券”）投资研究部所研究的并在本研究报告中提及的公司之间的关系。

没有对下述公司的具体信息披露：江南化工 (Rmb12.96)、久联发展 (Rmb23.85)、南岭民爆 (Rmb11.32)、雅化集团 (Rmb15.03)

公司评级、研究行业及评级和相关定义

买入、中性、卖出：分析师建议将评为买入或卖出的股票纳入地区投资名单。一只股票在投资名单中评为买入或卖出由其相对于所属研究行业的潜在回报决定。任何未获得买入或卖出评级的股票均被视为中性评级。每个地区投资评估委员会根据25-35%的股票评级为买入、10-15%的股票评级为卖出的全球指导原则来

管理该地区的投资名单；但是，在某一特定行业买入和卖出评级的分布可能根据地区投资评估委员会的决定而有所不同。地区强力买入或卖出名单是以潜在回报规模或实现回报的可能性为主要依据的投资建议。

潜在回报：代表当前股价与一定时间范围内预测目标价格之差。分析师被要求对研究范围内的所有股票给出目标价格。潜在回报、目标价格及相关时间范围在每份加入投资名单或重申维持在投资名单的研究报告中都有注明。

研究行业及评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及／或估值对研究对象的投资前景的看法。具吸引力(A)：未来12个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及／或估值。中性(N)：未来12个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及／或估值持平。谨慎(C)：未来12个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及／或估值。

暂无评级(NR)：在高盛高华于涉及该公司的一项合并交易或战略性交易中担任咨询顾问时并在某些其他情况下，投资评级和目标价格已经根据高华证券的政策予以除去。暂停评级(RS)：由于缺乏足够的基础去确定投资评级或价格目标，或在发表报告方面存在法律、监管或政策的限制，我们已经暂停对这种股票给予投资评级和价格目标。此前对这种股票作出的投资评级和价格目标(如有的话)将不再有效，因此投资者不应依赖该等资料。暂停研究(CS)：我们已经暂停对该公司的研究。没有研究(NC)：我们没有对该公司进行研究。不存在或不适用(NA)：此资料不存在或不适用。无意义(NM)：此资料无意义，因此不包括在报告内。

一般披露

本报告在中国由高华证券分发。高华证券具备证券投资咨询业务资格。

本研究报告仅供我们的客户使用。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。

高盛高华为高华证券的关联机构，从事投资银行业务。高华证券、高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关系。

我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。

本报告中署名的分析师可能已经与包括高华证券销售人员和交易员在内的我们的客户讨论，或在本报告中讨论交易策略，其中提及可能会对本报告讨论的证券市场价格产生短期影响的推动因素或事件，该影响在方向上可能与分析师发布的股票目标价格相反。任何此类交易策略都区别于且不影响分析师对于该股的基本评级，此类评级反映了某只股票相对于报告中描述的研究范围内股票的回报潜力。

高华证券及其关联机构、高级职员、董事和雇员，不包括股票分析师和信贷分析师，将不时地对本研究报告所涉及的证券或衍生工具持有多头或空头头寸，担任上述证券或衍生工具的交易对手，或买卖上述证券或衍生工具。

在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的地区，本报告不构成该等出售要约或征求购买要约。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及(若有必要)寻求专家的意见，包括税务意见。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。

某些交易，包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易，有很大的风险，因此并不适合所有投资者。投资者可以向高华销售代表取得或通过

https://www.wendangku.net/doc/414145699.html,/about/publications/character-risks.jsp取得当前的期权披露文件。对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品，例如，期权差价结构产品，其交易成本可能较高。与交易相关的文件将根据要求提供。

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