管理者过度自信与企业激进负债行为_余明桂

摘要：本文基于行为金融研究，抛弃了传统债务融资理论的理性管理者假设，分析管理者过度自信是否会导致企业采取激进的债务融资决策。实证分析在控制了其他可能影响债务融资的因素以后，发现管理者过度自信与资产负债率尤其是短期负债率显著正相关，与债务期限结构也显著正相关。由此证明管理者的过度自信是影响企业债务融资决策的一个重要因素。因此，本文从管理者过度自信的视角，丰富和拓展了企业债务融资理论研究。

关键词：行为金融

管理者过度自信

资本结构

债务期限结构

一、引言

自从Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ和Ｍｉｌｌｅｒ（１９５８）提出著名的ＭＭ定理以来，很多学者从不同的角度放松

ＭＭ定理所需要的严格假设，提出了多种理论来解释企业的债务融资行为。这些理论包括信息不对称理论（ＬｅｌａｎｄａｎｄＰｙｌｅ，１９７７；Ｒｏｓｓ，１９７７；ＭｙｅｒｓａｎｄＭａｊｌｕｆ，１９８４），代理理论（Ｊｅｎｓｅｎ

ａｎｄＭｅｃｋｌｉｎｇ，１９７６；ＧｒｏｓｓｍａｎａｎｄＨａｒｔ，１９８２；Ｊｅｎｓｅｎ，１９８６；ＤｅｗａｔｒｉｐｏｎｔａｎｄＴｉｒｏｌｅ，１９９４），以及市场择时理论（ＢａｋｅｒａｎｄＷｕｒｇｌｅｒ，２００２）。无论是ＭＭ定理，还是信息不对称理论和代理理论，均隐含地假定管理者和投资者都是追求效用最大化的理性决策者，尽管市场择时理论放松了投资者理性的假设，但仍然隐含地假设管理者是理性的。

但是，很多心理学和经济学研究已经表明，人们普遍存在过度自信，对于管理者来说，过度自信尤其严重。例如，Ｋｉｄｄ和Ｍｏｒｇａｎ（１９６９）发现，电力企业管理者一向低估生产设备停工的可能性。Ｌａｒｗｏｏｄ和Ｗｈｉｔｔａｋｅｒ（１９７７）对公司高管的一个样本进行研究，结果发现他们对公司经营成功的预期不切实际。Ｌａｎｇｅｒ（１９７５）、Ｗｅｉｎｓｔｅｉｎ（１９８０）以及Ｍａｒｃｈ和Ｓｈａｐｉｒａ（１９８７）的研究发现，选择了投资项目的ＣＥＯ，可能存在控制幻觉（Ｉｌｌｕｓｉｏｎｏｆｃｏｎｔｒｏｌ），并严重低估投资项目失败的可能性。Ｒｕｓｓｏ和Ｓｃｈｏｅｍａｋｅｒ（１９９２）也发现，９９％以上的管理人员都高估了自己的经营能力和企业的盈利能力。Ｃｏｏｐｅｒ、Ｗｏｏ和Ｄｕｎｋｅｌｂｅｒｇ（１９８８）的研究发现，企业家常常高估其投资项目成功的可能性。Ｃａｍｅｒｅｒ和Ｌｏｖａｌｌｏ（１９９９）的实验研究也表明，企业家普遍相信自己的能力高于其竞争对手，这种对自己能力的过度自信导致企业家过多地进入商业竞争。

近年来，随着行为金融学的兴起，公司金融研究已经开始认识到管理者和投资者的非理性可能对公司决策和资产定价产生影响。不过，相对于投资者的非理性行为而言，管理者的非理性行为对于公司决策影响的相关研究落后很多（Ｂａｋｅｒ，ＲｕｂａｃｋａｎｄＷｕｒｇｌｅｒ，２００６）。而在这后一类研究中，实证研究又远远滞后于理论研究，其中的主要原因是研究者们难以找到一个可行的方法来度量管理者的非理性。

关于管理者非理性对公司决策影响的研究主要包括对公司投资和融资决策的扭曲。关于管理者非理性对公司投资决策的扭曲方面，Ｒｏｌｌ（１９８６）做出了开创性的贡献，他提出管理者自大假说来解释为什么许多并购活动在事后破坏企业价值。Ｍａｌｍｅｎｄｉｅｒ和Ｔａｔｅ（２００５ａ）的实证研究发现，过度自信的ＣＥＯ比理性的ＣＥＯ更可能实施破坏价值的收购活动。Ｈｅａｔｏｎ

管理者过度自信与企业激进负债行为

□余明桂

夏新平

邹振松

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（２００２）的研究表明，当存在自由现金流时，过度乐观的管理者高估其投资项目的净现值（ＮＰＶ），进而导致过度投资。而当企业不得不通过发行风险证券来为投资项目融资时，管理者认为外部融资成本太高，而不愿意进行外部融资，进而导致投资不足。Ｍａｌｍｅｎｄｉｅｒ和Ｔａｔｅ（２００５ｂ）发现，相对于理性的ＣＥＯ来说，过度自信的ＣＥＯ的投资对现金流敏感度更高，这个结果说明管理者的过度自信确实导致企业投资行为的扭曲。

尽管已有一些研究对管理者过度自信影响投资决策进行分析，但是直到最近学者们才开始注意到管理者过度自信对融资决策的影响（Ｓｈｅｆｒｉｎ，１９９９；Ｈｅａｔｏｎ，２００２；Ｈａｃｋｂａｒｔｈ，２００４）。这类研究的基本假设是，过度自信或乐观的管理者对未来投资收益的估计过高。当管理者对未来投资收益预期过高时，他们更加倾向于债务融资而非权益融资。对未来收益的过高估计，导致管理者不愿意与新股东分享公司的未来收益，因而他们更愿意发行债务而不是发行股票进行融资。因此，过度自信可能导致管理者采取激进的负债行为（Ｓｈｅｆｒｉｎ，１９９９）。

尽管Ｓｈｅｆｒｉｎ（１９９９）、Ｈｅａｔｏｎ（２００２）和Ｈａｃｋ－ｂａｒｔｈ（２００４）从理论上初步分析了管理者过度自信与企业债务融资的关系，但是相关的实证研究却相当滞后，主要的原因在于难以找到衡量管理者过度自信的替代变量。本文试图通过实证分析检验管理者过度自信是否影响企业的债务融资决策。我们主要回答两个问题：第一，管理者过度自信是否以及如何影响企业的资本结构决策？第二，管理者过度自信是否以及如何影响企业的债务期限结构决策？

在实证分析中，我们以国家统计局公布的企业景气指数作为管理者过度自信程度的替代变量，以２００１￣２００４年上市公司构成的样本，在控制了其他可能影响债务融资决策的因素以后，实证检验结果发现管理者过度自信程度与负债率和债务期限结构显著正相关。此外，我们也以上市公司的年度业绩的乐观预告是否变化来定义上市公司的管理者是否过度自信，进一步对上述结论进行稳健性检验，得到了相似的结果。由此我们为管理者的过度自信影响企业债务融资决策的假说提供了经验证据。

本文的研究在两方面具有重要意义：第一，我们抛弃了传统的债务融资理论的理性决策者假设，以实证检验结果证明，除了传统的企业特征以外，管理者过度自信也是影响债务融资决策的重要因素。因此，本文拓展和丰富了企业债务融资研究。第二，行为金融文献从投资者非理性和管理者非理性两个方面进行研究，现有文献主要集中于研究投资者非理性对公司决策和资产定价的影响。相对而言，管理者非理性如何影响公司决策的相关研究则落后很多（Ｂａｋｅｒ，ＲｕｂａｃｋａｎｄＷｕｒｇｌｅｒ，２００６），本文在这方面做了有益的尝试。因此，本文拓展和丰富了行为金融学的研究。

本文其余部分的结构安排如下：第二部分提出管理者影响企业资本结构和债务期限结构决策的两个假设，第三部分是实证研究设计，包括样本建立、方程设定及描述性统计特征，第四部分是实证分析，第五部分是稳健性检验，第六部分是简短的结论。

二、研究假设

（一）管理者过度自信与资本结构

在经济学家的模型中，个人的行为通常被假定为理性的。但是，大量的实验心理学研究却发现，人们常常背离理性假设，如表现为过分乐观和过度自信。心理学家的研究表明，过度自信会导致人们高估自己的知识和能力，低估自己的风险，夸大自己对事件的控制能力（Ｎｏｆｓｉｎｇｅｒ，２００５）。企业高级管理人员尤其可能表现出这些特征，这些特征很可能对企业决策产生重大影响。Ｎｏｆｓｉｎｇｅｒ（２００５）指出，过度自信导致企业管理者过度投资，并使用过多的债务融资。那么，为什么过度自信的管理者倾向于激进的债务融资呢？至少有３个原因可以用来回答这个问题。

第一，过度自信的管理者有过度投资的冲动。管理者过度自信的实质是，他们倾向于高估投资项目的价值，并因而过度投资。Ｍａｌｍｅｎｄｉｅｒ和Ｔａｔｅ（２００５ｂ）的实证研究发现，过度自信的ＣＥＯ的投资对现金流敏感度更高，这个结果证明过度自信的管理者具有更强的投资冲动。由于过度自信的管理者有过度投资的冲动，所以他们选择的投资支出比项目实际所需的资金更多。当企业自有资金不能完全满足其融资需求时，他们常常会通过激进的债务融

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资达到融资目的，进而导致过高的负债水平。

第二，过度自信的管理者低估投资项目的风险。Ｈａｃｋｂａｒｔｈ（２００４）的模型表明，与理性的管理者相比，过度自信的管理者倾向于选择更高的负债水平。这是因为过度自信的管理者高估投资项目的盈利能力，低估投资项目的风险，因而他们相信企业陷入财务危机的可能性比实际要小一些。所以，过度自信导致非理性的管理者选择的负债水平高于理性管理者选择的负债水平。

第三，过度自信的管理者不愿意进行股权融资。过度自信的管理者认为外部投资者低估了本公司的收益，所以管理者更愿意进行债务融资，而不愿意发行股票进行融资，因为他们不愿意老股东的权益被稀释。Ｓｈｅｆｒｉｎ（１９９９）认为，对未来收益的估计过高，导致管理者不愿意与新股东分享公司的未来收益，因而他们更愿意发行债券而不是发行股票进行融资。Ｈｅａｔｏｎ（２００２）的研究表明，过度乐观的管理者高估其投资项目的净现值（ＮＰＶ），进而导致过度投资，当企业不得不通过发行风险证券来为投资项目融资时，管理者认为外部融资成本太高，而不愿意进行外部融资，而更倾向于选择债务融资。

基于以上讨论，我们假设：

Ｈ１：管理者的过度自信程度与企业的负债水平正相关。

（二）管理者过度自信与债务期限结构

管理者过度自信不仅会影响企业的资本结构决策，而且还会影响企业债务的期限结构。这种影响主要表现为过度自信的管理者倾向于短期债务融资。那么，为什么过度自信的管理者偏好短期债务而不是长期债务呢？至少有两个原因可以用来回答这个问题。

第一，过度自信的管理者高估自己的经营能力和投资项目的盈利能力，他们相信其投资收益比投资项目的实际收益高，所以，尽管长期贷款可以平滑各期的还贷压力，但过度自信的管理者更愿意选择融资成本较低的短期负债而不是成本较高的长期负债为投资项目筹集资金。

第二，过度自信的管理者高估投资项目的投资回收期，他们自己估计的投资项目的回收期比投资项目的实际投资回收期短，这样他们愿意通过借入较多的短期负债，与相对较短的投资回收期匹配。

此外，Ｈａｃｋｂａｒｔｈ（２００４）的模型表明，过度自信的管理者不仅选择较高的债务融资，而且以更高的频率发行新债，导致债务的期限结构更短。Ｌａｎｄｉｅｒ和Ｔｈｅｓｍａｒ（２００５）对法国新创立的３９０００企业构成的大样本进行实证检验，结果发现过度自信的企业家更多地利用短期负债。这是因为乐观主义者相信好的状态更可能发生，因而选择短期负债。而现实主义者则偏好于风险更低的长期负债。

基于以上讨论，我们假设：

Ｈ２：管理者的过度自信程度与企业的债务期限结构正相关。

三、研究设计

（一）样本的建立

本文的样本来自于２００１￣２００４年在上海和深圳证券交易所挂牌交易，且发行了Ａ股的上市公司（包括既发行了Ａ股，又发行了Ｂ股的公司）。国家统计局网站（ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｓｔａｔｓ．ｇｏｖ．ｃｎ）从２００１年开始公布企业景气指数，我们在实证分析中以这个指数作为衡量管理者过度自信的代理变量，所以这里选取２００１￣２００４年的数据进行分析。我们将金融行业以及负债率超过１００％的公司排除在样本之外，因为金融行业的公司的负债不同于其他行业的公司，而负债率超过１００％的公司在理论上已经破产。最后，样本中包括１２８１家公司共５０４０个样本观察值，其中２００１、２００２、２００３和２００４年分别有１２２３、１２７７、１２７４和１２６６个观察值。

（二）回归方程设定与变量定义

现有的实证研究文献在检验债务融资选择的影响因素时，主要考虑公司本身的特征，而很少考虑管理者特征，尤其是管理者的过度自信对企业债务融资的影响。本文在控制公司特征的条件下，检验管理者过度自信是否对企业的资本结构和债务期限结构具有显著的影响。

１．检验资本结构的方程设定与变量定义

在管理者过度自信是否影响资本结构的检验中，需要估计的方程如下：

（１）

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方程（１）中的被解释变量是资本结构（Ｌｅｖｅｒ－ａｇｅ），定义为负债与总资产的百分比。我们分别检验总负债率、短期负债率和长期负债率３个指标与管理者过度自信之间的关系。总负债率定义为总负债与总资产的百分比，短期负债率定义为短期负债与总资产的百分比，长期负债定义为长期负债与总资产的百分比。

尽管越来越多的研究发现ＣＥＯ普遍是过度自信的，但对ＣＥＯ的过度自信进行准确度量却非常困难。分析管理者过度自信所面临的最大挑战就是如何建立一个度量过度自信的标准（ＭａｌｍｅｎｄｉｅｒａｎｄＴａｔｅ，２００５ａ，ｂ）。到目前为止，研究者们提出了３种方法来表示管理者的过度自信。

第一种方法是由Ｍａｌｍｅｎｄｉｅｒ和Ｔａｔｅ（２００５ａ，ｂ）首先提出，他们以行权期内管理者持有本公司的股票或股票期权的数量在行权期内是否净增长作为衡量管理者是否过度自信的指标。即使在行权机会很好时，管理者也继续持有其股票期权，或者继续购买本公司的股票，而不是选择行权和卖出其持有的本公司股票。这些ＣＥＯ以其个人的财富为赌注，因为他们相信其公司的未来绩效会更好。因此，度量过度自信的一种可能的方法就是检查ＣＥＯ持有期权是否超过理性的极限。Ｍａｌｍｅｎｄｉｅｒ和Ｔａｔｅ发现，ＣＥＯ自愿保留本企业的股票和股票期权的倾向与本公司股票未来的超额收益并不显著相关，这意味着自愿持有股票期权实际上反映了ＣＥＯ的过度乐观情绪①。

Ｏｌｉｖｅｒ（２００５）以消费者情绪指数来衡量管理者的过度自信程度。这个指数是由美国密西根大学通过对美国消费者进行定期电话访问，调查公众对当前及预期的经济状况的个人感受，并以此为基础编制而成的。企业管理者对经济状况的预期可能与消费对经济状况的预期存在一定的差异，因此，以消费者指数代表管理者的过度自信，可能导致研究结果存在偏差。

Ｌｉｎ，Ｈｕ和Ｃｈｅｎ（２００５）提出了另一种衡量管理者过度自信的方法。他们将管理者预测的公司年度盈利水平超过实际的公司年度盈利水平的管理者视为过度自信的管理者，并发现这类管理者倾向于过度投资。

本文以两种方法来度量管理者过度自信。第一种方法是以国家统计局网站公布的企业景气指数来代表管理者的过度自信程度（Ｃｏｎｆｉｄｅｎｃｅ）。企业景气指数也称为企业生产经营综合景气指数，它是根据企业家对当前企业生产经营状况的综合判断和对未来发展变化的预期而编制的指数。指数每季度批露一次，其表现形式为纯正数，以１００作为景气指数的临界值，其数值范围在０￣２００之间。当景气指数大于１００点时，表明企业家对企业生产经营和对未来发展乐观；当景气指数小于１００点时，表明企业家对企业生产经营状况和对未来发展悲观。在实证分析中，我们以年度指数表示管理者过度自信程度。由于原始的景气指数是每季度批露一次，所以年度行业指数以当年４个季度的平均值计算而得。

此外，我们还根据上市公司的年度业绩预告是否变化来判断上市公司的管理者是否过度自信。我国上市公司的业绩预告制度从１９９８年推出以来，实施时间不长且经过多次修改和不断完善。但是，在２００１年之前，业绩预告的批露时间要求在会计年度结束后，年报正式批露之前。直到２００２年，沪深交易所才开始要求将年度业绩预告提前到３季报中进行预告。至此，我国上市公司的业绩预警提示才变成真正意义上的“事前预告”"#。因此，这里我们选择２００２￣２００４年在３季报中批露了业绩预告的公司作为样本选择的对象。业绩预告的类型包括４种乐观预期（略增、扭亏、续盈、预增）和４种悲观预期（略减、首亏、续亏、预减）。我们选择４种乐观预期作为研究样本，在样本期间，共有８０１个乐观预期的观测值。如果乐观预期在事后变脸（即预告的业绩与实际的业绩不一致），则将该公司的管理者定义为过度乐观。按照这个判断标准，样本中共有６６个观测值被划分为过度自信，占样本的８．２４％。我们以这个样本对假设１和假设２进行稳健性检验。

根据Ｔｉｔｍａｎ和Ｗｅｓｓｅｌｓ（１９８８），Ｒａｊａｎ和Ｚｉｎ－ｇａｌｅｓ（１９９５），陆正飞和辛宇（１９９８），Ｂｏｏｔｈ，Ａｉｖａｚｉａｎ，Ｄｅｍｉｒｇｕｃ－Ｋｕｎｔ和Ｍａｋｓｉｍｏｖｉｃ（２００１）以及黄贵海和宋敏（２００４）的研究，我们考虑以下影响资本结构的企业特征变量：成长机会、企业规模、有形资产、盈利能力、非债务避税、所得税和国有股比例。成长机会（ＭＢ）定义为债务面值与权益市值之和与总资产

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表１描述性统计特征

账面价值的百分比。企业规模（Ｓｉｚｅ）定义为总资产的自然对数。资产有形性（Ｔａｎｇｉｂｉｌｉｔｙ）定义为固定资产与总资产的百分比。盈利能力（Ｐｒｏｆｉｔａｂｉｌｉｔｙ）定义为息税前利润与折旧摊销之和与总资产的百分比（ＢａｋｅｒａｎｄＷｕｒｇｌｅｒ，２００２；Ｈｏｖａｋｉｍｉａｎ，２００５）。非债务避税（Ｄｅｐｒｅｃｉａｔｉｏｎ）定义为固定资产折旧与总资产的百分比。所得税（Ｔａｘ）定义为公司的平均所得税率（黄贵海和宋敏，２００４）。国有股比例（Ｓｔａｔｅ）定义为国有股股数占企业股份总数的百分比。国有股比例越大，公司越容易得到政府的支持，因而更容易从国有银行获得贷款。因此，我们预期国有股比例与负债率正相关。

除了上述公司特征以外，我们还考虑行业特征和时间差异对公司资本结构的可能影响。行业特征用行业虚拟变量（Ｉｎｄｕｓｔｒｙ）来表示。按照证监会的行业分类代码，本文将除了将制造业按二级代码分类外，其余行业按一级代码分类，以农业类为基准行业，排除金融业后，共得到２０个行业虚拟变量。时间差异用年度虚拟变量（Ｙｅａｒ）来表示，以２００１年为基准年，共得到３个年度虚拟变量。

２．检验债务期限结构的方程设定与变量定义根据Ｂａｒｃｌａｙ和Ｓｍｉｔｈ（１９９５），Ｇｕｅｄｅｓ和Ｏｐｌｅｒ（１９９６）以及Ｓｔｏｈｓ和Ｍａｕｅｒ（１９９６）的研究，我们将成长机会、企业规模、有形资产和盈利能力作为控制变量放入方程的右边，再加上行业和年度虚拟变量作为控制变量，建立如下方程来检验管理者过度自信对债务期限结构的影响：

方程（２）中的被解释变量是债务期限结构（Ｍａ－

ｔｕｒｉｔｙ），定义为短期负债与总负债的百分比。此外，我们也以短期银行借款与总银行借款的百分比作为债务期限结构的一种替代性定义。根据假设２，我们预期管理者过度自信与债务期限结构正相关。方程（２）中的其他变量定义与方程（１）中的相应变量的定义一致。

本文所用到的衡量管理者自信程度的企业景气指数来自于国家统计局网站（ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｓｔａｔｓ．ｇｏｖ．

ｃｎ），其余数据全部取自香港理工大学与深圳国泰安信息技术有限公司联合开发的ＣＳＭＡＲ数据库查

询系统。

（三）管理者过度自信与资本结构关系的初步分析

表１列出了主要变量的描述性统计特征。总负债率的平均值为４７．０８％（中位数为４７．５９％），远远

低于大多数发达国家上市公司的负债水平!"

，也比一些发展中国家上市公司的负债水平低#"。短期负

债率的平均值为４０．２４％（中位数为３９．３０％），而长期负债率的平均值仅为６．８０％（中位数为３．０８％）。短期负债占总负债的百分比（用来衡量债务期限结构）的平均值高达８５．９５％（中位数高达９２．９７％），由此可见，我国上市公司的债务期限非常短，短期负债占总负债的比重远远高于长期负债。衡量管理者过度自信的企业景气指数的平均值为１２７．３１（中位数为１２７．０３），这表明在样本期间内，管理者对于当前企业生产经营状况和未来发展是相当乐观的。

四、实证分析

（一）管理者过度自信与资本结构

这里我们检验管理者过度自信是否影响企业的资本结构，方法是在控制影响企业资本结构的公司特征的基础上，检验管理者过度自信与资本结构的相关关系。为此，我们对方程（１）进行估计，为了克服可能存在的异方差问题，本文的回归分析使用了Ｗｈｉｔｅ（１９８０）异方差校正技术。方程（１）的估计结果如表２所示。模型（１）、（２）和（３）的被解释变量分别是总负债率、短期负债率和长期负债率，我们将所有控制变量放入这３个模型，结果发现，在模型

（１）和（２）中，Ｃｏｎｆｉｄｅｎｃｅ的系数在１％的显著性水平上显著为正。这意味着，管理者过度自信程度的增加会显著提高总负债率和短期负债率。这个结果支

（２）

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表２管理者过度自信与资本结构

持了假设１，即过度自信导致管理者高估投资项目的盈利能力，低估决策的风险，进而选择较多的债务融资。

表示公司成长机会的变量ＭＢ与长期负债率显著负相关，这个结果与Ｒａｊａｎ和Ｚｉｎｇａｌｅｓ（１９９５）的研究结果一致，不过ＭＢ与总负债率和短期负债率显著正相关，这可能是因为成长性较好的公司更倾向于选择短期负债而不是长期负债。有形资产与总负债率不相关，但与长期负债率显著正相关，这符合理论预期。公司规模、盈利能力、国有股比例、非债务避税和所得税这５个变量的检验结果均与多数已有实证研究结果一致。

不过，在模型（６）中，Ｃｏｎｆｉｄｅｎｃｅ的系数显著为负，这意味着管理者过度自信程度的增加可能导致他们降低长期负债水平，这与假设１的预期不一致。不过，这个结果似乎意味着过度自信的管理者倾向于短期负债而不是长期负债。我们将在后文进一步分析管理者过度自信对债务期限结构的影响。

由于我们的样本是由跨年度的观测值构成，所以，Ｃｏｎｆｉｄｅｎｃｅ与负债率的关系可能仅仅是一种时间趋势而不是前者对后者作用的结果，为了排除时间趋势对两者之间关系的可能影响，我们将方程

（１）中的所有变量（行业和年度虚拟变量除外）转换为年度变化值（期末值与期初值之差）。变换后的方程为：

与表（２）中的样本不同的是，以年度变化值替代年末值使我们损失了２００１年的观测值，所以这里的样本包括２００２￣２００４年共３８１７观测值。年度虚拟变量以２００２年为基准年，所以在方程（３）中包括两个年度虚拟变量。表３列出了方程（３）的检验结果，模型（１）、（２）和（３）的被解释变量分别是总负债率变化、短期负债率变化和长期负债率变化。在模型（１）、（２）和（３）中，△Ｃｏｎｆｉｄｅｎｃｅ的系数分别在１０％、１％和５％的水平上显著为正。这些检验结果意味着管理者过度自信与负债率的关系并不受时间趋势的干扰，管理者过度自信确实对企业的债务融资具有显著的作用。

（二）管理者过度自信与债务期限结构下面检验管理者过度自信对债务期限结构的可能影响。方程（２）的估计结果如表４所示。模型

（１）中的被解释变量是短期负债与总负债的百分比，解释变量Ｃｏｎｆｉｄｅｎｃｅ的系数为０．５６７，且在１％的水平上显著为正。模型（２）中的被解释变量是短期银行借款与银行借款总额的百分比，

Ｃｏｎｆｉｄｅｎｃｅ的系数也在１％的水平上高度显著。这个检验结果与假设２一致，这意味着乐观的管理者倾向于选择短期负债而不是长期负债。由此可见，管理者过度自信确实能够对债务期限结构产生显著的影响。与

Ｂａｒｃｌａｙ和Ｓｍｉｔｈ（１９９５），

Ｇｕｅｄｅｓ和Ｏｐｌｅｒ（１９９６）和Ｓｔｏｈｓ和Ｍａｕｅｒ（１９９６）的检验结果一致，债务期限结构

注：＊＊＊表示１％的显著性水平，括号中的数

字为ｔ值。表３管理者过度自信变化与资本结构变化

注：＊＊＊、＊＊和＊分别表示１％、５％和１０％的显著性水平，括号中的数字为ｔ值。

（３）

２

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表４管理者过度自信与

债务期限结构

注：＊＊＊和＊分别表示１％和１０％的显著性水平，括号中的数字为ｔ值。表５管理者过度自信变化与债

务期限结构变化

注：＊＊＊、＊＊和＊分别表示１％、５％和１０％的显著性水平，括号中的数字为ｔ值。

表６管理者过度自信与资本

结构关系的稳健性检验

与企业规模、有形资产及盈利能力负相关，与成长机会显著正相关。

为了进一步检验Ｃｏｎｆｉｄｅｎｃｅ与债务期限结构之间的关系是否受时间趋势的影响，我们将方程（２）中的所有变量（行业和年度虚拟变量除外）转换为年度变化值（期末值与期初值之差）。变换后的方程为：

表５列出了方程（４）的检验结果。模型（１）中的被解释变量是短期负债与总负债的百分比的变化值，△Ｃｏｎｆｉｄｅｎｃｅ的系数为０．９２６，且在１０％的水平上显著为正。模型（２）中的被解释变量是短期银行借款与银行借款总额的百分比的变化值，△Ｃｏｎｆｉｄｅｎｃｅ的系数在５％的水平上显著为正。这个检验结果进一步支持了假设２。这意味着管理者过度自信与债务期限结构之间的关系并不受时间趋势的干扰，管理者过度自信确实对企业的债务期限结构具有显著的作用。

五、稳健性检验

下面对管理者过度自信与企业债务融资决策的关系做进一步的稳健性检验，以考察前文的结论是否因过度自信的衡量方法、方程设定及所选用变量和估计方法的不同而变化。

（一）管理者过度自信与资本结构关系的稳健性检验这里我们考虑另外一种衡量管理者过度自信的方法，即以上市公司的年度业绩预告是否变化来定义上市公司的管

理者是否过度自信。Ｃｏｎｆｉｄｅｎｃｅ在这里是虚拟变量，如果上市公司在３季报中进行了乐观的年度业绩预告（包括略增、扭亏、续盈和预增），但实际的业绩却与预告的业绩相反，则将其管理者定义为过度自信，Ｃｏｎｆｉｄｅｎｃｅ取值为１；如果实际的业绩与预告的业绩一致，则Ｃｏｎｆｉｄｅｎｃｅ取值为

０。

以这个新的Ｃｏｎｆｉｄｅｎｃｅ的定义和新的样本，我们重新对方程（１）进行估计，检验结果如表６所示。在模型（１）中，Ｃｏｎｆｉ－

ｄｅｎｃｅ与总负债率之间具有弱的正相关关系（ｐ值为０．１５２）。在模型（２）中，Ｃｏｎｆｉ－

ｄｅｎｃｅ的系数为０．２１４，而且在１０％的水平上显著为正。在模型（３）中，Ｃｏｎｆｉｄｅｎｃｅ系数为负，但不显著。总的来说，这些检验结果与表２中的结果类似，即过度自信的管理者倾向于选择较高的负债水平。

（二）管理者过度自信与债务期限结构关系的稳健性检验

下面进一步以新的管理者过度自信的定义对管理者过度自信与债务期限结

注：＊＊＊、＊＊和＊分别表示１％、５％和１０％的显著性水平，括号中的数字为ｔ值。

（４）

２

２２

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表７管理者过度自信与债务期

限结构关系的稳健性检验

构的关系进行稳健性检验。表７列出了方程（２）的估计结果。在模型（１）中，被解释变量是短期负债与总负债的百分比，解释变量Ｃｏｎｆｉｄｅｎｃｅ的系数为

０．９６７，且在１０％的水平上显著为正。模型（２）中的被解释变量是短期银行借款与银行借款总额的百分比，Ｃｏｎｆｉｄｅｎｃｅ的系数仍然为正，不过不太显著（ｐ值为０．１７８）。这些检验结果与表４中的检验结果类似，基本支持假设２。

（三）其他的稳健性检验

根据Ｒａｊａｎ和Ｚｉｎｇａｌｅｓ（１９９５）以及黄贵海和宋敏（２００４）的研究，我们用另外两种方法重新定义资本结构：第一种方法是将总负债率、短期负债率和长期负债率分别重新定义为总银行借款（短期和长期银行借款之和）、短期银行借款和长期银行借款与总资产的百分比。第二种方法是将总负债率、短期负债率和长期负债率分别重新定义为总负债（短期和长期负债之和）、短期负债和长期负债与总资产市场价值的百分比，其中总资产市场价值是总负债面值与净资产市场价值之和。将重新定义后的资本结构替代方程（１）中的被解释变量，并复制表２中的所有模型，检验结果与表２中的结果类似。这表明，前文中的研究结果并不因变量的不同定义而存在较大差异。

表２￣表５中的所有检验均是采用横截面数据

对方程进行估计，由于我们的样本是由横截面数据和时间序列数据构成的平行数据（ＰａｎｅｌＤａｔａ），因此，我们使用平行数据的估计方法对表２￣表５中的模型重

新进行估计!"

，结果

与横截面数据的估

计结果基本一致#"。

此外，根据孙铮等（２００５）的研究，我

们在检验债务期限结构的决定因素时，在方程（３）中加入了市场化指数、政府干

预指数等变量，检验结果与表４中的结果类似。

六、结论

自从Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ和Ｍｉｌｌｅｒ（１９５８）提出著名的

ＭＭ定理以来的近５０年里，企业的债务融资一直是学者们关注的焦点问题之一，很多理论被提出来解释企业的债务融资决策，其中绝大多数相关研究都隐含地假定管理者和投资者是效用最大化的理性决策者。但是很多心理学和经济学研究已经表明，人们普遍存在过度自信和过度乐观等非理性特征。

本文抛弃管理者理性的假设，分析管理者的过度自信可能对企业的资本结构和债务期限结构决策产生什么样的影响。我们以国家统计局公布的企业景气指数来表示管理者过度自信程度，以２００１￣

２００４年沪深上市公司为样本，在控制了其他可能影响资本结构的因素以后，实证检验结果发现管理者过度自信与资本结构和债务期限结构显著正相关。进一步以上市公司的年度业绩预告是否变化来定义上市公司的管理者是否过度自信，稳健性检验得到了相似的结果。由此我们为管理者的过度自信影响企业债务融资决策的假说提供了经验证据。

本文的研究在两方面具有重要意义：第一，我们抛弃了传统的债务融资理论的理性决策者假设，以实证检验结果证明，除了传统的企业特征以外，管理者过度自信也是影响债务融资决策的重要因素。因此，本文拓展和丰富了企业债务融资研究。第二，行为金融文献从投资者非理性和管理者非理性两个方面进行研究，现有文献主要集中于研究投资者非理性对公司决策和资产定价的影响。相对而言，管理者非理性如何影响公司决策的相关研究则落后很多（Ｂａｋｅｒ，ＲｕｂａｃｋａｎｄＷｕｒｇｌｅｒ，２００６），本文在这方面做了有益的尝试。因此，本文拓展和丰富了行为金融学的研究。

未来的研究可以从两个方面进行拓展：一是分析管理者过度自信对公司价值和其他重大决策的影响（如投资决策和分配决策）。二是将管理者的非理性与投资者的非理性结合起来，分析二者的相互作用对公司价值和重大决策的影响。

（作者单位：华中科技大学管理学院；责任编辑：尚增健）

注：＊＊＊、＊＊和＊分别表示１％、

５％和１０％的显著性水平，括号中的数字为ｔ值。

２

１１１－－

注释

①郝颖、刘星和林朝南（２００５）根据Ｍａｌｍｅｎｄｉｅｒ和Ｔａｔｅ（２００５ｂ）的思路，首次检验了中国上市公司的管理者自信对企业投资行为的影响。他们将管理者在３年内持有本公司股票并保持不变的高管人员归为适度自信，将３年间持有并增持本公司股票的高管人员视为过度自信。以这种方法衡量中国上市公司管理者是否过度自信是值得商榷的，这是因为：第一，中国上市公司较少推行股票期权计划。第二，中国上市公司高管在任期间并不能自由买卖本公司股票，因此，高管持有本公司股票的增加并不一定表明高管对本公司的盈利能力的过度乐观预期，而很可能是公司追加授予其股票作为激励而导致的持股增加。

"#１９９８年１２月９日，中国证监会发布的《关于做好上市公司１９９８年年度报告有关问题的通知》中规定：“如果上市公司发生可能导致连续３年亏损或当年重大亏损的情况，应当根据《股票发行与交易管理暂行条例》第六十条的规定，及时履行信息披露义务。”这是在中国证券市场上首次实施预告制度，当时预告的实施对象仅仅是亏损公司。２００１年１２月２１日，上交所和深交所在《关于做好上市公司２００１年年度报告工作的通知》中指出，在２００１年会计年度结束后，上市公司如果预计可能发生亏损或者盈利水平较上年出现大幅变动的（利润总额增减５０％或以上），应当在年度结束后３０个工作日内及时刊登预亏公告或业绩预警公告。新预告制度将业绩水平预计大幅上升或大幅下降的公司也纳入到预告范围之内。２００２年９月２８日交易所发布的《关于做好上市公司２００２年第３季度季度报告工作的通知》中指出，公司预测２００２年全年经营成果可能为亏损或者与上年相比发生大幅度变动（一般指净利润或扣除非经常性损益后的净利润与上年同期相同指标相比上升或下降５０％或５０％以上），应在３季报中进行预告。

$#Ｒａｊａｎ和Ｚｉｎｇａｌｅｓ（１９９５）发现，美国、日本、德国、法国、意大利、英国和加拿大等７个发达国家上市公司的平均负债比率分别为６６．１％、６６．８％、７２％、６８．８％、６７．４％、５７．８％和６０．３％。

%#Ｂｏｏｔｈ，Ａｉｖａｚｉａｎ，Ｄｅｍｉｒｇｕｃ－Ｋｕｎｔ和Ｍａｋｓｉｍｏｖｉｃ（２００１）发现，印度、韩国、巴基斯坦、泰国和土耳其这５个发展中国家上市公司的平均负债比率分别为：６６．１％、７２．８％、６５．２％、５０．９％和６１．８％。

&#Ｈａｕｓｍａｎ检验拒绝了随机效应模型，因此这里的检验采用固定效应方法。

’#由于篇幅所限，这里没有报告检验结果，有兴趣的读者可以向作者索取。

参考文献

（１）郝颖、刘星、林朝南：《我国上市公司高管人员过度投资决策的实证研究》，《中国管理科学》，２００５年第５期。

（２）黄贵海、宋敏：《中国上市公司的资本结构》，《经济学（季刊）》，２００４年第３卷第２期。

（３）孙铮、刘凤委、李增泉：《市场化程度、政府干预与企业债务期限结构——

—来自我国上市公司的经验证据》，《经济研究》，２００５年第５期。

（４）陆正飞、辛宇：《上市公司资本结构主要影响因素之实证研究》，《会计研究》，１９９８年第８期。

（５）Ｂａｋｅｒ，Ｍ．，Ｒ．Ｓ．ＲｕｂａｃｋａｎｄＪ．Ｗｕｒｇｌｅｒ，２００６，“Ｂｅｈａｖ－ｉｏｒａｌＣｏｒｐｏｒａｔｅＦｉｎａｎｃｅ：ＡＳｕｒｖｅｙ”，ＦｏｒｔｈｃｏｍｉｎｇｉｎＢ．ＥｓｐｅｎＥｃｋｂｏ（ｅｄ．），ＨａｎｄｂｏｏｋｏｆＣｏｒｐｏｒａｔｅＦｉｎａｎｃｅ：ＥｍｐｉｒｉｃａｌＣｏｒｐｏｒａｔｅＦｉｎａｎｃｅ，Ｅｌｓｅｖｉｅｒ／Ｎｏｒｔｈ－Ｈｏｌｌａｎｄ．

（６）Ｂａｋｅｒ，Ｍ．ａｎｄＪ．Ｗｕｒｇｌｅｒ，２００２，“ＭａｒｋｅｔＴｉｍｉｎｇａｎｄＣａｐｉｔａｌＳｔｒｕｃｔｕｒｅ”，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｅ，５７（１），ｐｐ．１￣３２．

（７）Ｂａｒｃｌａｙ，Ｍ．Ｊ．ａｎｄＣ．Ｗ．Ｓｍｉｔｈ，１９９５，“ＴｈｅＭａｔｕｒｉｔｙＳｔｒｕｃｔｕｒｅｏｆＣｏｒｐｏｒａｔｅＤｅｂｔ”，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｅ，５０，ｐｐ．６０９￣６３１．

（８）Ｂｏｏｔｈ，Ｌ．，Ｖ．Ａｉｖａｚｉａｎ，Ａ．Ｄｅｍｉｒｇｕｃ－ＫｕｎｔａｎｄＶ．Ｍａｋｓｉ－ｍｏｖｉｃ，２００１，“ＣａｐｉｔａｌＳｔｒｕｃｔｕｒｅｓｉｎＤｅｖｅｌｏｐｉｎｇＣｏｕｎｔｒｉｅｓ”，Ｊｏｕｒ－ｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｅ，５６，ｐｐ．８７￣１３０．

（９）Ｃａｍｅｒｅｒ，Ｃ．ａｎｄＤ．Ｌｏｖａｌｌｏ，１９９９，“ＯｐｔｉｍｉｓｍａｎｄＥｘｃｅｓｓＥｎｔｒｙ：ＡｎＥｘｐｅｒｉｍｅｎｔａｌＡｐｐｒｏａｃｈ”，ＡｍｅｒｉｃａｎＥｃｏｎｏｍｉｃＲｅｖｉｅｗ，８９（１），ｐｐ．３０６￣３１８．

（１０）Ｃｏｏｐｅｒ，Ａ．Ｃ．，Ｃ．Ｙ．ＷｏｏａｎｄＷ．Ｃ．Ｄｕｎｋｅｌｂｅｒｇ，１９８８，“Ｅｎｔｒｅｐｒｅｎｅｕｒｓ’ＰｅｒｃｅｉｖｅｄＣｈａｎｃｅｓｆｏｒＳｕｃｃｅｓｓ”，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＢｕｓｉｎｅｓｓＶｅｎｔｕｒｉｎｇ，３，ｐｐ．９７￣１０８．

（１１）Ｄｅｗａｔｒｉｐｏｎｔ，Ｍ．ａｎｄＪ．Ｔｉｒｏｌｅ，１９９４，“ＡＴｈｅｏｒｙｏｆＤｅｂｔａｎｄＥｑｕｉｔｙ：ＤｉｖｅｒｓｉｔｙｏｆＳｅｃｕｒｉｔｉｅｓａｎｄＭａｎａｇｅｒ－ＳｈａｒｅｈｏｌｄｅｒＣｏｎｇｒｕｅｎｃｅ”，ＱｕａｒｔｅｒｌｙＪｏｕｒｎａｌｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，１０９，ｐｐ．１０２７￣１０５３．

（１２）Ｇｒｏｓｓｍａｎ，Ｓ．ａｎｄＯ．Ｈａｒｔ，１９８２，“ＣｏｒｐｏｒａｔｅＦｉｎａｎｃｉａｌＳｔｒｕｃｔｕｒｅａｎｄＭａｎａｇｅｒｉａｌＩｎｃｅｎｔｉｖｅｓ”，ＴｈｅＥｃｏｎｏｍｉｃｓｏｆＵｎｃｅｒ－ｔａｉｎｔｙ，Ｅ．ＬｉｐｐｍａｎａｎｄＪ．ＭｃＣａｌｌ（ｅｄｓ．），Ｃｈｉｃａｇｏ：ＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙｏｆＣｈｉｃａｇｏＰｒｅｓｓ．

（１３）Ｇｕｅｄｅｓ，Ｊ．ａｎｄＴ．Ｏｐｌｅｒ，１９９６，“ＴｈｅＤｅｔｅｒｍｉｎａｎｔｓｏｆｔｈｅＭａｔｕｒｉｔｙｏｆＣｏｒｐｏｒａｔｅＤｅｂｔＩｓｓｕｅｓ”，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｅ，５１，ｐｐ．１８０９￣１８３３．

（１４）Ｈａｃｋｂａｒｔｈ，Ｄ．，２００４，“ＭａｎａｇｅｒｉａｌＴｒａｉｔｓａｎｄＣａｐｉｔａｌＳｔｒｕｃｔｕｒｅＤｅｃｉｓｉｏｎｓ”，ＷｏｒｋｉｎｇＰａｐｅｒ，ＩｎｄｉａｎａＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙ．（１５）Ｈｅａｔｏｎ，Ｊ．Ｂ．，２００２，“ＭａｎａｇｅｒｉａｌＯｐｔｉｍｉｓｍａｎｄＣｏｒｐｏ－ｒａｔｅＦｉｎａｎｃｅ”，ＦｉｎａｎｃｉａｌＭａｎａｇｅｍｅｎｔ，ｐｐ．３３￣４５．

（１６）Ｈｏｖａｋｉｍｉａｎ，Ａ．，２００５，“ＡｒｅＯｂｓｅｒｖｅｄＣａｐｉｔａｌＳｔｒｕｃ－ｔｕｒｅｓＤｅｔｅｒｍｉｎｅｄｂｙＥｑｕｉｔｙＭａｒｋｅｔＴｉｍｉｎｇ？”，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎ－ｃｉａｌａｎｄＱｕａｎｔｉｔａｔｉｖｅＡｎａｌｙｓｉｓ，Ｆｏｒｔｈｃｏｍｉｎｇ．

（１７）Ｊｅｎｓｅｎ，Ｍ．，１９８６，“ＡｇｅｎｃｙＣｏｓｔｓｏｆＦｒｅｅＣａｓｈＦｌｏｗ，ＣｏｒｐｏｒａｔｅＦｉｎａｎｃｅａｎｄＴａｋｅｏｖｅｒｓ”，ＡｍｅｒｉｃａｎＥｃｏｎｏｍｉｃＲｅｖｉｅｗ，７６（２），ｐｐ．３２３￣３２９．

（１８）Ｊｅｎｓｅｎ，Ｍ．ａｎｄＷ．Ｍｅｃｋｌｉｎｇ，１９７６，“ＴｈｅｏｒｙｏｆｔｈｅＦｉｒｍ：ＭａｎａｇｅｒｉａｌＢｅｈａｖｉｏｒ，ＡｇｅｎｃｙＣｏｓｔｓ，ａｎｄＣａｐｉｔａｌＳｔｒｕｃｔｕｒｅ”，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，３，ｐｐ．３０５￣３６０．

（１９）Ｋｉｄｄ，Ｊ．Ｂ．ａｎｄＪ．Ｒ．Ｍｏｒｇａｎ，１９６９，“ＡＰｒｅｄｉｃｔｉｖｅＩｎｆｏｒ－ｍａｔｉｏｎＳｙｓｔｅｍｆｏｒＭａｎａｇｅｍｅｎｔ”，ＯｐｅｒａｔｉｏｎａｌＲｅｓｅａｒｃｈＱｕａｒｔｅｒｌｙ，２０，ｐｐ．１４９￣１７０．

（２０）Ｌａｎｇｅｒ，Ｅ．Ｊ．，１９７５，“ＴｈｅＩｌｌｕｓｉｏｎｏｆＣｏｎｔｒｏｌ”，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＰｅｒｓｏｎａｌｉｔｙａｎｄＳｏｃｉａｌＰｓｙｃｈｏｌｏｇｙ，３２，ｐｐ．３１１￣３２８．

（２１）Ｌａｎｄｉｅｒ，Ａ．ａｎｄＤ．Ｔｈｅｓｍａｒ，２００５，“ＦｉｎａｎｃｉａｌＣｏｎ－ｔｒａｃｔｉｎｇｗｉｔｈＯｐｔｉｍｉｓｔｉｃＥｎｔｒｅｐｒｅｎｅｕｒｓ：ＴｈｅｏｒｙａｎｄＥｖｉｄｅｎｃｅ”，ＷｏｒｋｉｎｇＰａｐｅｒ，ＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙｏｆＣｈｉｃａｇｏ．

（２２）Ｌａｒｗｏｏｄ，Ｌ．ａｎｄＷ．Ｗｈｉｔｔａｋｅｒ，１９７７，“ＭａｎａｇｅｒｉａｌＭｙ－ｏｐｉａ：Ｓｅｌｆ－ｓｅｒｖｉｎｇＢｉａｓｅｓｉｎＯｒｇａｎｉｚａｔｉｏｎａｌＰｌａｎｎｉｎｇ”，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＡｐｐｌｉｅｄＰｓｙｃｈｏｌｏｇｙ，６２，ｐｐ．１９４￣１９８．

（２３）Ｌｅｌａｎｄ，Ｈ．ａｎｄＤ．Ｐｙｌｅ，１９７７，“ＩｎｆｏｒｍａｔｉｏｎＡｓｙｍｍｅ－ｔｒｉｅｓ，ＦｉｎａｎｃｉａｌＳｔｒｕｃｔｕｒｅａｎｄＦｉｎａｎｃｉａｌＩｎｔｅｒｍｅｄｉａｒｉｅｓ”，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｅ，３２，ｐｐ．３７１￣３８７．

（２４）Ｌｉｎ，Ｙ．，Ｓ．ＨｕａｎｄＭ．Ｃｈｅｎ，２００５，“ＭａｎａｇｅｒｉａｌＯｐｔｉ－ｍｉｓｍａｎｄＣｏｒｐｏｒａｔｅＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔ：ＳｏｍｅＥｍｐｉｒｉｃａｌＥｖｉｄｅｎｃｅｆｒｏｍＴａｉｗａｎ”，Ｐａｃｉｆｉｃ－ＢａｓｉｎＦｉｎａｎｃｅＪｏｕｒｎａｌ，１３（５），ｐｐ．５２３￣５４６．（２５）Ｍａｌｍｅｎｄｉｅｒ，Ｕ．ａｎｄＧ．Ｔａｔｅ，２００５ａ，“ＷｈｏＭａｋｅｓＡｃ－ｑｕｉｓｉｔｉｏｎｓ？ＣＥＯＯｖｅｒｃｏｎｆｉｄｅｎｃｅａｎｄｔｈｅＭａｒｋｅｔ’ｓＲｅａｃｔｉｏｎ”，ＮＢＥＲＷｏｒｋｉｎｇＰａｐｅｒ１０８１３．

（２６）Ｍａｌｍｅｎｄｉｅｒ，Ｕ．ａｎｄＧ．Ｔａｔｅ，２００５ｂ，“ＣＥＯＯｖｅｒｃｏｎｆｉ－ｄｅｎｃｅａｎｄＣｏｒｐｏｒａｔｅＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔ”，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｅ，６０（６），ｐｐ．２６６１￣２７００．

（２７）Ｍａｒｃｈ，Ｊ．Ｇ．ａｎｄＺ．Ｓｈａｐｉｒａ，１９８７，“ＭａｎａｇｅｒｉａｌＰｅｒｓｐｅｃ－ｔｉｖｅｓｏｎＲｉｓｋａｎｄＲｉｓｋＴａｋｉｎｇ”，ＭａｎａｇｅｍｅｎｔＳｃｉｅｎｃｅ，３３，ｐｐ．１４０４￣１４１８．

（２８）Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ，Ｆ．ａｎｄＭ．Ｈ．Ｍｉｌｌｅｒ，（下转第１２５页）

管理者过度自信与企业激进负债行为工商管理理论论坛

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《管理世界》（月刊）

２００６年第８期

（上接第１１２页）１９５８，“ＴｈｅＣｏｓｔｏｆＣａｐｉｔａｌ，ＣｏｒｐｏｒａｔｉｏｎＦｉ－ｎａｎｃｅａｎｄｔｈｅＴｈｅｏｒｙｏｆＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔ”，ＡｍｅｒｉｃａｎＥｃｏｎｏｍｉｃＲｅ－ｖｉｅｗ，５３，ｐｐ．２６１￣２９７．

（２９）Ｍｙｅｒｓ，Ｓ．ａｎｄＮ．Ｍａｊｌｕｆ，１９８４，“ＣｏｒｐｏｒａｔｅＦｉｎａｎｃｉｎｇａｎｄＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔＤｅｃｉｓｉｏｎｓ：ＷｈｅｎＦｉｒｍｓｈａｖｅＩｎｆｏｒｍａｔｉｏｎｔｈａｔＩｎ－ｖｅｓｔｏｒｓｄｏｎｏｔｈａｖｅ”，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，１３，ｐｐ．１８７￣２２１．

（３０）Ｎｏｆｓｉｎｇｅｒ，Ｊ．Ｒ．，２００５，“ＳｏｃｉａｌＭｏｏｄａｎｄＦｉｎａｎｃｉａｌＥ－ｃｏｎｏｍｉｃｓ”，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＢｅｈａｖｉｏｒａｌＦｉｎａｎｃｅ，６（３），ｐｐ．１４４￣１６０．（３１）Ｏｌｉｖｅｒ，Ｂ．Ｒ．，２００５，“ＴｈｅＩｍｐａｃｔｏｆＭａｎａｇｅｍｅｎｔＣｏｎｆｉ－ｄｅｎｃｅｏｎＣａｐｉｔａｌＳｔｒｕｃｔｕｒｅ”，ＷｏｒｋｉｎｇＰａｐｅｒＳｅｒｉｅｓｉｎＦｉｎａｎｃｅｎｏ．０５－０５，ＡｕｓｔｒａｌｉａｎＮａｔｉｏｎａｌＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙ．

（３２）Ｒａｊａｎ，Ｒ．Ｇ．ａｎｄＬ．Ｚｉｎｇａｌｅｓ，１９９５，“ＷｈａｔｄｏＷｅＫｎｏｗａｂｏｕｔＣａｐｉｔａｌＳｔｒｕｃｔｕｒｅ？ＳｏｍｅＥｖｉｄｅｎｃｅｆｒｏｍＩｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌＤａ－ｔａ”，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｅ，５０（５），ｐｐ．１４２１￣１４６０．

（３３）Ｒｏｌｌ，Ｒ．，１９８６，“ＴｈｅＨｕｂｒｉｓＨｙｐｏｔｈｅｓｉｓｏｆＣｏｒｐｏｒａｔｅＴａｋｅｏｖｅｒｓ”，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＢｕｓｉｎｅｓｓ，５９（２），ｐｐ．１９７￣２１６．

（３４）Ｒｏｓｓ，Ｓ．Ａ．，１９７７，“ＴｈｅＤｅｔｅｒｍｉｎａｔｉｏｎｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＳｔｒｕｃｔｕｒｅ：ＴｈｅＩｎｃｅｎｔｉｖｅＳｉｇｎａｌｉｎｇＡｐｐｒｏａｃｈ”，ＴｈｅＢｅｌｌＪｏｕｒｎａｌｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，８，ｐｐ．２３￣４０．

（３５）Ｒｕｓｓｏ，Ｊ．Ｅ．ａｎｄＰ．Ｊ．Ｈ．Ｓｃｈｏｅｍａｋｅｒ，１９９９，“ＭａｎａｇｉｎｇＯｖｅｒｃｏｎｆｉｄｅｎｃｅ”，ＳｌｏａｎＭａｎａｇｅｍｅｎｔＲｅｖｉｅｗ，３３，ｐｐ．７￣１７．（３６）Ｓｈｅｆｒｉｎ，Ｈ．，１９９９，“ＢｅｈａｖｉｏｒａｌＣｏｒｐｏｒａｔｅＦｉｎａｎｃｅ”，ＳＳＲＮＷｏｒｋｉｎｇＰａｐｅｒ．

（３７）Ｓｔｏｈｓ，Ｍ．ａｎｄＤ．Ｍａｕｅｒ，１９９６，“ＴｈｅＤｅｔｅｒｍｉｎａｎｔｓｏｆＣｏｒｐｏｒａｔｅＤｅｂｔＭａｔｕｒｉｔｙＳｔｒｕｃｔｕｒｅ”，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＢｕｓｉｎｅｓｓ，６９，ｐｐ．２７９￣３１２．

（３８）Ｔｉｔｍａｎ，Ｓ．ａｎｄＲ．Ｗｅｓｓｅｌｓ，１９８８，“ＴｈｅＤｅｔｅｒｍｉｎａｎｔｓｏｆＣａｐｉｔａｌＳｔｒｕｃｔｕｒｅＣｈｏｉｃｅ”，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｅ，４３，ｐｐ．１￣１９．（３９）Ｗｅｉｎｓｔｅｉｎ，Ｎ．Ｄ．，１９８０，“ＵｎｒｅａｌｉｓｔｉｃＯｐｔｉｍｉｓｍａｂｏｕｔＦｕｔｕｒｅＬｉｆｅＥｖｅｎｔｓ”，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＰｅｒｓｏｎａｌｉｔｙａｎｄＳｏｃｉａｌＰｓｙｃｈｏｌｏ－ｇｙ，３９，ｐｐ．８０６￣８２０．

（４０）Ｗｈｉｔｅ，Ｈ．，１９８０，“Ｈｅｔｅｒｏｓｋｅｄａｓｔｉｃｉｔｙ－ＣｏｎｓｉｓｔｅｎｔＣｏ－ｖａｒｉａｎｃｅＭａｔｒｉｘＥｓｔｉｍａｔｏｒａｎｄａＤｉｒｅｃｔＴｅｓｔｆｏｒＨｅｔｅｒｏｓｋｅｄａｓｔｉｃ－ｉｔｙ”，Ｅｃｏｎｏｍｅｔｒｉｃａ，４８，ｐｐ．８１７￣８３８．

间如果没有这种情感交流，不出三五年肯定会有大问题出现。按照泛家族理论的看法，合伙人之间经常性的情感交流能够营造出一种类似大家庭生活的氛围；这种不同于西方理性传统的、家族式的人际互动关系，常常成为协调中国人合作行为中彼此冲突的润滑剂。

（作者单位：王宣喻，华南农业大学经济管理学院、中山大学中国家族企业研究中心；李新春，中山大学管理学、中山大学中国家族企业研究中心；陈凌，浙江大学经济学院；责任编辑：尚增健）

注释

①泛家族成员一般指没有血缘和亲缘关系但关系密切的人，如把兄弟、干亲、好朋友等。参见杨国枢（１９９８）和储小平（２０００）。

②有关华帝７位合伙人最初的股份结构，本文作者对华帝股份公司总经理黄启均先生的访谈结果与当时媒体的报道有出入。媒体上有不同的说法，一是说当时只有黄启均一人知识入股，二是说当时是黄启均与关锡源两人知识入股。本人此次采访黄启均总经理时专门核实过这一问题，黄总亲口证实，合伙之初的股本结构的确是每人均分并且一直保持到现在，由于当时黄与关经济困难，无法按规定交齐股本，因此其他人同意他们二人暂以知识入股，等以后赚到钱后再将股本补缴上去。

③实际采访黄启均总经理时，黄的说法和华帝文件资料，以及媒体报道所说的“君子协定”有出入。黄总说，其实刚开始的时候，黄启均本人、邓新华、黄文枝、潘权枝等人的妻子及亲属都曾在公司做过事。但是，随着公司的发展壮大，各合伙人的经济力量日益强大，这些家属都陆续退出了公司。这些家属和子女都已另找工作，或者干他们自己感兴趣的职业了。不过，作者在华帝公司大门外搭乘“摩的”去小榄车站时，驾车的师父正好也是华帝的一名员工，下班后兼职开摩托车赚点外快。他告诉本文作者，说黄启均总经理的妻子现在还在公司工作。但作者最后找黄核实时，黄予以否认。

④有记者曾认为，华帝每一个老板都有一个配套厂，也就是说，广东华帝集团除核心企业中山华帝燃气具有限公司外，其他各子公司或控股子公司都是各位老板们的私人企业，这些老板分别是黄文枝、潘权枝、杨建辉和邓新华。但本文作者在现场采访时，华帝领导人却予以否认。如果联系黄启均、关锡源、李家康三人出资创建华帝八大销售公司的事实来看，先前的猜测是有一定的可能性的。

⑤但采访时黄启均总经理拒绝透露这位领导的姓名。

⑥有记者认为，因为姚吉庆的精力有限，华帝上市前的筹划工作一直由黄启均负责。黄高中学历，比姚吉庆大两岁，是老板中学历最高、较为年轻和有一定抱负的人。很早就有这样的风声——

—黄启均想当总经理而董事会不同意，于是黄揽下了股份制改造的活，为自己能够出任总经理布下了个局。

⑦本文作者没有采访姚吉庆。

⑧这是媒体上采访姚吉庆时的谈话。但本文作者在实际采访黄启均总经理时，黄亲口告诉作者，姚当总经理时是签了正式的书面合同的，合同规定了总经理的职位和权限。

⑨作者在采访时正好遇到一个自称是姚吉庆妹夫的人，他告诉作者姚之所以被踢开的另一个原因：因为姚实在太出名了，领导接见、记者访问、明星效应等等让姚的风头完全盖住了老板们。老板们不甘心自己的江山成为别人出名的阶梯，而公司上市的消息肯定又是一件大新闻，因此，在公司正式上市前董事会就将姚的职位只保留在华帝集团，从而让华帝上市的新闻价值和无限风光只对华帝的老板们有意义。

⑩黄启均谈到这一点时，显然也是回答笔者提出的另一个问题，即为何不能将姚吉庆纳入到合伙人当中。

参考文献

（１）雷丁：《海外华人企业家的管理思想——

—文化背景与风格》，张道敬等译，上海三联出版社，１９９３年

（２）福山：《信任：社会道德与繁荣的创造》，张宛容译，内蒙古远方出版社，１９９８年。

（３）费孝通：《乡土中国》，北京大学出版社，１９９８年。

（４）郑伯壎：《差序格局与华人组织行为》，《本土心理学研究》（台湾），１９９５年第２期。

（５）杨国枢：《家族化历程、泛家族主义及组织管理》，《海峡两岸之组织与管理》，台湾远流出版公司，１９９８年。

（６）储小平：《家族企业研究：一个具有现代意义的话题》《中国社会科学》，２０００年第５期。

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１２５

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ＭＡＮＡＧＥＭＥＮＴＷＯＲＬＤＮｏ．８２００６

ＭＡＮＡＧＥＭＥＮＴＷＯＲＬＤ

ＯｒｉｇｉｎａｌＮａｍｅ：ＡＤＭＩＮＩＳＴＲＡＴＩＶＥＷＯＲＬＤ

ＬｉＫｅｍｕ

ＴｉａｎＹｕａｎ，ＨｅＳｈａｏｈｕａ，ＬｕＪｉａｎ＆ＪｉａｎｇＤｏｎｇｓｈｅｎｇＸｉｅＹｕｅＧａｏＹａｎｊｉｎｇ

ＤｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔＲｅｓｅａｒｃｈＣｅｎｔｒｅｏｆｔｈｅＳｔａｔｅＣｏｕｎｃｉｌ，Ｐ．Ｒ．Ｃ．

Ｎｏ．８Ｄａｚｈｏｎｇｓｉ，Ｄｏｎｇｌｏｕ，Ｂｅｉｊｉｎｇ，Ｃｈｉｎａ（０１０）６２１１２２３５６２１１５７６０

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投资者心理与行为(二)

投资者心理与行为 金融行为学：2005年获诺贝尔奖 一锚定效应 1.锚定效应：用以前的思维和眼前所见的现状判断操作 2.案例：大盘下跌，越来越恐惧，只看到以前，看不到未来，熊市不买股票，牛市不卖股 票，追涨，杀跌 3.股票是投资未来：有未来的股票越跌越有价值，对于高成功率的方法错2次不敢做 二心理账户 1.心理账户：由于经常在内心算账，忘记当初制定的目标，不是追求最终结果，而是想最 满意，少痛苦，这不是客观的是个人主观心理主导的。 2.案例：赚钱了中线做成短线，亏钱了短线做成中线，买了总想快点涨，涨不停。 3.解决方案：按照指定计划进行操作，不过度计算当前得失。牛市少看账户，熊市多看账 户。 三过度自信和过度悲观 1.自信心，是人们行为的内在动力，构成一个人心理和行为的意志品质，主要包括自 觉性、果断性、坚韧性和自制力。有自信心的人能够以积极的姿态应对困难，能独立地采取决定，处事果断，并且能进行积极的自我暗示、自我鼓励。而缺乏自信心的人，常常会攀比自惭，优柔寡断，易受暗示，萎靡不振，拒绝他人，但有时又会突然生出荒诞之念头或举动，掩盖自卑心理，有明显的求败预期倾向。 过度自信是指人们的独断性的意志品质，是与自觉性品质相反的一种心理和行为偏差。过度自信的决策者总是对自己的决定具有独断性，坚持己见，以自己的意愿代替实际客观事物发展的规律，当客观环境发生变化，也不肯更改自己的目的和计划，盲目行动，一概拒绝他人的意见或建议，是缺乏自觉性和意志薄弱的表现。 几乎从事各种职业的人都存在过度自信，在物理学家、临床心理学家、律师、谈判人员、工程师、企业家、证券分析师、驾驶员等的判断过程中，都观察到了过度自信现象。 生活领域中适度的过度自信是有利的，但投资中的过度自信却是很危险的。 2.案例：牛市的时候觉得自己是股神。牛市不卖股票，追加资金总是追加到顶部，大熊市 的反弹抄底对两次后深套。 3.过度悲观：其实就是后悔厌恶 4.案例：恐惧，害怕，后悔，再恐惧，再害怕，再后悔，反复轮回 5.解决方案：过度自信和过度悲观时忘掉自己的操作，大牛市站在场内客观分析，大熊市 站在场外客观分析，包括好消息和坏消息，包括各种技术分析 四代表性偏差 1.代表性偏差：每件事都有两面性，对于一两件事只看到他的反面没看到正面，形成偏差。 2.案例：证监会出利好而短期下跌，偏差就是证监会是坑害散户的，就是郭树清是不利于 股市的。下调准备金率也下跌，汇金出手也下跌，政策救市都救不起来，这也是偏差3.解决方案：任何事情分两面看，好再哪？坏在哪？短期是好是坏？长期是好是坏？

管理者过度自信

管理者过度自信、企业扩张与企业财务困境 姜付秀1张敏2陆正飞 2 陈才东1（1.中国人民大学商学院，100872；2.北京大学光华管理学 院，100871） 内容提要：处于转轨经济与新兴市场中的中国企业具有强烈的扩张冲动。本文从行为金融学角度，以深沪两市2002-2005年间的上市公司为研究对象，对管理者过度自信与企业扩张之间的关系及其对企业财务困境的影响进行了探讨。本文的研究结果表明，管理者过度自信对我国企业的扩张产生了显著的影响，具体表现在：管理者过度自信和企业的总投资水平、内部扩张之间存在显著的正相关关系，当企业拥有充裕的现金流时，正相关程度更大。但管理者过度自信与企业外部扩张（并购）之间的关系并不显著。本文的联立方程模型的研究结果表明：过度自信的管理者所实施的扩张战略会加大企业陷入财务困境的可能性。 关键词：管理者过度自信企业扩张扩张速度扩张方式财务困境 一、问题的提出 建立私人王国是企业家精神的重要组成部分（熊彼特，1912，

中译本）①，扩张冲动是企业家最重要的内生性行为特征之一。现实中，我们可以看到的情况是，无论是国内还是国外，企业都有很强的扩张冲动。对处于转型经济与新兴市场中的我国企业而言，这一点可能更甚。这突出表现在：“做大做强”成为近些年来企业的流行语；企业的海外并购案频频发生，并购金额逐年攀升，等等。从我国上市公司的情况看，企业扩张的速度一直处于较高水平，2002-2005年，上市公司总投资规模的年均环比增长率分别为36.83%、27.67%、44.95%、16.66%，呈现出长期高速扩张的势头。其中，值得我们思考的问题是，企业扩张的经济后果如何？哪些因素影响了企业扩张的速度以及扩张方式的选择？控制着公司资源的管理者的相关特征对企业扩张有什么影响？我国上市公司普遍效率不高，其中一些公司由于连续亏损被ST、PT，陷入了财务困境，那么，不同特征的管理者所实施的扩张战略是否对企业陷入财务困境产生了一定的影响？从已有文献看，这些问题并没有引起学者们的足够关注。 企业扩张具有经济后果，即它可能影响到企业的业绩，同样，扩张也会对企业的风险产生一定的影响，如果不重视对风险的控制，过度的扩张可能给企业带来灭顶之灾。但是，从已有的相关①参见约瑟夫·熊彼特，何畏，易家详译，经济发展理论[M]，北京：商务印书馆，1990。

行为金融学实验报告记录(A股H股溢价分析心理账户过度自信)

行为金融学实验报告记录(A股H 股溢价分析心理账户过度自信)

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摘要 行为金融学就是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学之中，是一门新兴边缘学科，它和演化证券学（Evolutionary Analysis Theory of Security，简称EAS）一道，是当前金融投资理论最引人注目的两大重点研究领域。 行为金融学从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。这一研究视角通过分析金融市场主体在市场行为中的偏差和反常，来寻求不同市场主体在不同环境下的经营理念及决策行为特征，力求建立一种能正确反映市场主体实际决策行为和市场运行状况的描述性模型。 本文通过三个板块来说明行为金融学：心理账户、过度自信、A股H股溢价分析（行为金融学角度）让我们能够直观的了解行为金融学的基本状况，通过对理论与实践的结合，有利于我们更好的理解行为金融学的知识。总之，通过实习，我们对行为金融学有了更深层次地理解。本次实习报告从实习目的和意义、工作方法、取得的成果及经验、收获及体会来具体说明下实习的过程。 关键词：行为金融学心理账户过度自信 A股H股溢价分析

目录 论文总页数：14页 1实习的目的 (3) 2实习的时间 (3) 3实习的地点 (3) 4实习内容 (3) 4.1 A、H股溢价问题 (3) 4.1.1 A股与H股的价差能说明内地和中国香港地区市场中有一个市场不是有效 的吗？为什么？ (3) 4.1.2 你认为导致A 、H股价差的原因有哪些？ (4) 4.2 心理账户 (5) 4.2.1 概况 (5) 4.2.2 实验 (5) 实验一——成本与损失的不等价实验 (5) 实验二——赌场资金效应实验 (6) 实验三——沉没成本效应实验 (8) 4.3 过度自信 (9) 4.3.1 概况 (9) 4.3.2 实验 (9) 实验一——打折和邮购返券 (9) 实验二——创业 (10) 5实习心得体会 (12) 6教师评语 (13)

证券投资者投资心理分析论文

---------------------------------------------------------------范文最新推荐------------------------------------------------------ 证券投资者投资心理分析论文 摘要通过分析影响证券投资者投资心理误区的几种表现形式，提出了克服证券投资者投资心理误区的关键是对投资者进行调适与塑造，使投资者做到克服贪婪和狂热，勇于承认错误，树立信心，培养独立判断的能力，培养坚毅的性格和自我管理能力，家庭、个人、社会紧密配合，努力促进投资者健康心理形成。关键词证券投资者投资心理误区治理投资是一种有意识的经济行为，投资行为受人们心理意识的调节控制，诸如，投资决策动机、投资收益与预期、投资风险规避等问题，其实质就是人们的心理活动在投资中的具体表现。在证券投资市场，资金的时间价值表现为对于投资时机的判断和选择，投资具有风险性，投资期越长，投资市场中的不确定因素就越多，因此证券个体投资者，必须具备足够的投资知识、风险意识以及良好的心理素质。良好的心理素质，是投资者成功的最根本素质。1证券投资者投资心理误区的集中表现——认识偏差证券投资者的判断与决策过程不由自主地受认知过程、情绪过程、意志过程等各种心理因素的影响，以至陷入认知陷阱。如跟庄、推崇股评、高换手率、市场非有效性等，投资者的认知与行为偏差大致有以下几种类型。1.1过度自信的认知偏差人们往往过度相信自己的判断能力，高估自己成功的机会，把成功归功于自己的能力，而低估运气和机会在其中的作用，这种认知偏差称为“过度自信”（overconfidence），过度自信是投资者典型而普遍存在的认知偏差。过度自信在牛市的顶峰达到它的最高点，而在 1 / 8

管理者过度自信的度量及其对企业战略选择的影响

管理者过度自信的度量及其对企业战略选择的影响 1 引言 作为金融学的四大研究成果之一，过度自信理论受到了诸多学者的关注。过度自信这一心理特征最早被心理学家定义为人们倾向于高估自己成功的概率。随着经济社会的不断发展，经济学家们发现许多无法用传统经济学理论来合理解释的现象，这也促使他们尝试从人的内心活动的角度来弥补这一理论上的缺陷。 在传统经济学领域的理论研究中，学者们都是以经济人作为前提，即每个人都自利且理性的，对自己下一步的行为都是经过充分理智的算计而决定的。 但在现实情况中，这一前提显然是不适用的。原因有三：其一，人的思维并非像计算机一样完全由数据和代码来支配，我们在追求理性思维的过程中，往往会受到非理性思维的干扰；其二，即使在完全已知的环境里，对当前形势最有利的决定可能需要决策者有深厚的知识储备和足够的专业积累，但并非所有管理者都具备全面的知识和能力，可能某些方面的不足就会导致错误的结论；其三，当今社会里，经济环境瞬息万变，全面可靠的信息来源是每一位管理者都渴望获取的，但未来收益的不确定性和潜在风险的不可知性总是会让管理者陷入未知的决策环境。 如此看来，之前根据传统完全理性假设推导出的理论在有限理性的管理者身上未必能够得出一样的结论。

现实情况提醒着我们，非理性行为在日常活动中发挥的作用不可忽视，在研究经济理论的时候不应该再将人的内在因素排除在外。 心理学研究证实过度自信心理在人群中普遍存在，而纵观我国延续千年的传统文化并结合我国改革开放30余年来的实践经验，我们不难想象：我国企业管理者过度自信的现象可能更甚。我国传统文化赋予管理者高高在上的地位，依靠着改革开放的势头发展起来的大批企业的元老如今大都身居高位，他们曾经为企业的发展立下汗马功劳，辉煌的历史极易使人居功自傲；从外部条件来看，我国的市场经济从根本上来说还是不成熟的，对于过度自信的管理者缺乏必要的约束机制，极易自我膨胀，肆意妄为。 基于以上现状，本文认为很有必要对管理者过度自信这一概念进行系统的阐述，并从管理者过度自信的角度出发，回顾和总结相关领域的研究成果，以便使其他学者对这方面有更加清晰的认识，也为后续深入研究提供一定的借鉴。 2 管理层过度自信定义及度量 “过度自信”一词源于认知心理学的研究成果，是一种普遍存在的心理现象，是人们认为自己知识的准确性比率比事实上的程度更高的一种思维倾向。 心理学实验已经证明，社会上从事各种不同职业的人几乎都存在过度自信的认知偏差。 在心理学家发现人们普遍存在过度自信的心理特征之后，经济学家们就开始研究这一心理特征对企业的决策者以及他们所指导

投资者情绪、管理者过度自信与企业投资行为

投资者情绪、管理者过度自信与企业投资行为 摘要：本文利用我国沪深两市A股上市公司2007-2012年的数据，研究分析了投资者情绪对企业投资行为的影响以及管理者过度自信在这一影响机制中所发挥的作用。研究发现，投资者情绪与企业投资水平呈显著正相关，与企业管理者过度自信也呈显著正相关。说明投资者情绪在对企业投资产生直接正向影响的同时，至少有一部分是通过塑造管理者过度自信间接影响企业投资的。本文进一步研究发现，管理者过度自信使投资者情绪影响企业投资行为的敏感性增加。 关键词：投资者情绪;管理者过度自信;中介效应;投资行为 一、引言 在公司财务管理活动中，企业投资是其长期健康发展的主要动因和未来竞争力增长的重要基础，直接影响企业融资决策和股利决策，并以此影响企业的经营风险、利润增长以及资本市场对企业经营业绩和发展前景的评价。现今关于投资理论的主流思想是由Tobin首先提出，并经Hayashi完善的著名Q理论和融资约束理论〔1〕，投资理论的发展极大提高了企业管理者进行投资决策的科学化水平。然而，传统企业财务研究存在一个假设前提：投资者和管理者都是理性主体，他们都进行理性预期、决策从而实现自身利益最大化。但是历次经济危机发生表明，现实经济中人在投资决策过程中并不能保证完全理性，人在认知和做出决策时往往会产生各种心理偏差，并且这种偏差在资本市场中广泛和长期存在，有时可能会主导整个市场，对市场产生重大影响。〔2〕 近年来，学者们开始把心理学、社会行为学应用于企业财务研究中，特别关注行为主体心理变化对企业投资产生的实质性影响。现代投资理论也从传统期望效用理论过渡到前景理论。然而，作为行为金融的热点研究话题，现有文献关于投资者情绪影响企业投资行为的研究都是基于投资者非理性而管理者理性假设开展的，忽视了现实市场中投资者和管理者有限理性共存这一事实。〔3〕把投资者和管理者有限理性纳入同一框架考察是行为公司财务理论发展不可或缺的研究领域，也是进一步理解投资者和管理者行为、完善企业投资决策机制和企业管理机制、探讨金融市场对企业投资影响的渠道和机制的前提。那么，投资者情绪和管理者情绪是怎样共同影响企业投资行为的?管理者情绪又是怎样形成以及在整个影响过程中扮演什么样的"角色"?这方面的理论和实证分析都还不成熟，需要进一步探讨。对此问题的深入研究，不仅有助于理解管理者非理性行为背后的动机和企业投资决策的选择机制，还有助于管窥投资者情绪对管理者过度自信情绪的"塑造"，进一步深刻理解管理者过度自信在投资者情绪影响企业投资过程中的中介作用机制。

管理者过度自信理论探究和综述

管理者过度自信理论探究和综述 【摘要】管理者过度自信行为动摇了传统公司财务学的重要基石——理性人假设，基于管理者非理性行为基础上的研究不仅丰富了财务理论的内容，而且使得研究更贴近于事实。本文探讨管理者过度自信的行为，深入地探讨过度自信的心理学产生基础、表现及影响因素，同时对相关文献进行综述，尤其是对管理者过度自信衡量指标的进行总结，为今后进一步研究管理者过度自信行为对财务决策的影响提供理论依据。 【关键词】过度自信心理基础过度自信指标衡量 大量的心理学实验研究表明，人的决策并非完全理性，而是受到直觉和情绪的影响。Kahneman，Daniel和Amos Tversky（1979）等心理学家通过实证观察发现，人们在形成自己的判断时，经常对自己的判断过度自信，会因为高估自身的能力和知识而产生偏差，高估决策成功的可能性，并低估与决策相关的风险。 一、过度自信的心理学基础 心理学家们对人的个性、情绪和理性的定义及它们之间的关系进行了研究，关于个性，是受环境和自身经验的影响而形成的各种特质的组合，是一种长期形成的较为稳定的心理状态；关于情绪，其受个性或某些特质及环境的影响，不同特质的人在不同环境刺激中会产生不同种类和程度的情绪，个性或者特质对情绪具有调节作用，《简明牛津英语词典》中将情绪定义为“一种不同于认知或意志的精神上的情感或感情”，这种精神上的情感可以是稳定的长期性存在的，也可以是短暂的感官刺激形成的感受；关于理性，亚当斯密在《国富论》中认为理想情况下，经济人具有完备的信息和无懈可击的计算能力，在经过深思熟虑之后会选择那些能更好地满足自己偏好的行为，同时在《道德情操论》中阐述了恰当行为是情绪和认知的合理搭配，情绪是机械的不受控制的，但认知可以在一定程度上控制情绪，情绪可以与理性和谐共处，共同完成某些行为。 综上可以了解自信是外在认知、情绪和外在意识协调一致的产物，是一种长期的个性特征或者是短期的情绪体现（与特定环境相关的临时性特征），是对未来不确定事物的信念，适度的自信有助于人们建立应对变化的策略，而过强的情绪化则会阻碍短期记忆，使逻辑或者推理思维过程紊乱，阻碍关于利益和成本的理性思考。 二、过度自信的表现和影响因素 对于过度自信的表现，心理学研究已取得一定成果：一是过度狭隘的置信区间，人们往往高估其对不确定事件的预测精度，人们认为一定发生的事件实际上只有80%的可能性发生，而认为一定不可能发生的事件大约有20%的可能性发生，Russo、Schoemaker（1992）发现，职业管理者认为其自身判断过于精确；二是自我归因偏差，Miller、Ross（1975）的研究发现，人们倾向于把他们的成

过度自信研究心得

过度自信 过度自信是金融学的四大研究成果之一。 大量的认知心理学的文献认为，人是过度自信的，尤其对其自身知识的准确性过度自信。人们系统性地低估某类信息并高估其他信息。 Gervaris、Heaton和Odean(2002)将过度自信定义为，认为自己知识的准确性比事实中的程度更高的一种信念，即对自己的信息赋予的权重大于事实上的权重。关于主观概率测度的研究也发现确实存在过度估计自身知识准确性的情况。 心理学家们的研究还发现一些职业领域往往与过度自信相联系，如外科医生和护士、心理学家、投资银行家、工程师、律师、投资者和经理在判断和决策中会存在过度自信特征。 Frank(1935)发现人们过度估计了其完成任务的能力，并且这种过度估计随着个人在任务中的重要，性而增强，人们对未来事件有不切实际的乐观主义。Kunda(1987)发现人们期望好事情发生在自己身上的概率高于发生在别人身上的概率，甚至对于纯粹的随机事件有不切实际的的乐观义。人们会有不切实际的积极的自我评价，往往认为自己的能力、前途等会比其他人更好。过度自信的人往往有事后聪明的特点，夸大自己预测的准确性，尤其在他们期望一种结果，而这种结果确实发生时，往往会过度估计自己在产生这种合意结果中的作用。Daniel、Hirshleifer和Subrahmanyam(1998)认为成功者会将自己的成功归因于自己知识的准确性和个人能力，这种自我归因偏差会

使成功者过度自信。 过度自信的人在做决策时，会过度估计突出而能引人注意的信息，尤其会过度估计与其已经存在的信念一致的信息，并倾向于搜集那些支持其信念的信息，而忽略那些不支持其信念的信息。当某些观点得到活灵活现的信息、重要的案例和明显的场景支持的时候，人们会更自信，并对这些信息反应过度。而当某些观点得到相关性强的、简洁的、统计性的和基本概率信息支持的时候，人们通常会低估这些信息，并对这些信息反应不足。 人类倾向于从无序中看出规律，尤其是从一大堆随机的经济数据中，推出所谓的规律。Amos Tversky提供了大量的统计数据，来说明许多事件的发生完全是由于运气和偶然因素的结果，而人类有一种表征直觉推理(representative heuristic)特点，即从一些数据的表面特征，直觉推断出其内在的规律性，从而产生认知和判断上的偏差(biases of cognition and judgment)。投资者的归因偏好也加重了这种认知偏差，即将偶然的成功归因于自己操作的技巧，将失败的投资操作归于外界无法控制因素，从而产生了所谓过度自信(overconfidence)的心理现象。过度自信是指人们对自己的判断能力过于自信。投资者趋向于认为别人的投资决策都是非理性的，而自己的决定是理性的，是在根据优势的信息基础上进行操作的，但事实并非如此。Daniel Kadmeman认为：过度自信来源于投资者对概率事件的错误估计，人们对于小概率事件发生的可能性产生过高的估计，认为其总是可能发生的，这也是各种博彩行为的心理依据；而对于中

管理者过度自信对企业投资行为影响的研究

管理者过度自信对企业投资行为影响的研究企业投资行为一直是公司财务领域研究的热门话题之一,也是企业经营管理实践中人们十分关注的问题。从宏观经济层面看,投资与消费和净出口并称为拉动经济增长的三驾马车,企业投资对于国民经济的发展具有至关重要的作用,尤其是在我国政府主导的投资拉动型经济中。2008年全球金融危机爆发后,我国政府实施了四万亿的投资拉动计划,但从近几年的实际效果看并不如人意,产生了大量的过度 投资,以至于现在不得不“去产能、去库存”。从企业微观层面看,投资决策是企业最为重要的决策之一,它是企业成长的主要动因和未来现金流量增长的主要基础,投资将会直接影响企业的盈利水平和经营风险,同时也会影响融资和股利分配等一系列企业财务政策。然而, 在现实中人们不难发现,存在着大量企业投资不足或过度投资—即企业非效率投资的现象。人们会很自然地提出如下问题：除去宏观、微观等其他因素外,企业管理者的行为是理性的吗?如果是非理性或不 完全理性的,那么,企业管理者的行为和心理偏差会对诸如企业融资、投资、公司并购等行为产生怎样的影响?在影响企业投资的众多因素中,管理者的非理性行为对企业投资具有怎样的影响?因此,借鉴心理学中研究发现的行为人过度自信的稳健的心理偏差现象,运用行为经济学中的前景理论,研究管理者过度自信对企业投资行为的影响,试 图为企业非效率投资现象提供新的理论解释和经验证据,具有重要的理论意义和现实意义。本文从管理者非理性的视角,对管理者过度自信与企业投资行为之间的关系进行理论分析和实证研究。以

2008-2013年我国沪深上市公司为研究样本,采用描述统计分析、均值差异检验、多元回归分析等研究方法,实证分析了管理者过度自信对企业投资水平和投资效率的影响,并进一步从管理者异质性视角和融资约束视角实证检验了管理者过度自信对企业投资行为的影响,得到了一些有意义的研究结论。本文所做的主要研究工作和研究内容如下：第一章为绪论。主要介绍了本文的选题背景与研究意义、研究思路与研究方法、研究内容与框架结构以及本文的创新点。第二章为文献综述。针对本文的研究主题和研究内容,本章分别对过度自信、企业投资行为以及管理者过度自信对企业投资行为影响的相关研究进 行了回顾与梳理,并对已有文献进行了简要评述,从而奠定了本文的 研究基础与起点。第三章为关键概念界定与理论分析。本章首先就本文所涉及的关键概念—管理者过度自信和企业投资行为进行了界定；其次,从理论上阐述了心理因素对决策行为的影响；再次,分别阐述了新古典企业投资理论、基于代理冲突的企业投资理论和基于信息不对称下的企业投资理论；最后,抛弃行为主体完全理性的基本假设,重点论述了管理者非理性的企业投资理论,通过理论模型分析阐释了管理者过度自信导致投资过度与投资不足等投资扭曲行为的机制,为管理者过度自信影响企业投资行为的实证研究奠定了理论基础。第四章为实证研究设计。针对本文的研究主题,本章首先分别提出了管理者过度自信对企业投资水平及投资效率的影响、管理者异质性和融资约束视角下管理者过度自信对企业投资行为影响的研究假设；然后说明了本文实证研究所需要的各主要变量确定、数据来源与样本选择,最后

管理者过度自信论文：企业融资行为研究

管理者过度自信论文：企业融资行为研究摘要：本为首先分析了管理者过度自信形成的原因，随后从资本结构和债务期限结构两个层次介绍了管理者过度自信对企业融资行为的影响，同时针对其中的缺陷指出了以后的发展方向。 关键词：管理者过度自信；企业融资行为；资本结构；债务期限结构 传统财务学在研究问题时，提出了理性人假设，但是在现实生活中，人并非是完全理性的会便表现出过度自信、锚定、损失规避以及心理会计等行为特征。而相对于企业一般职工而言，管理者过度自信表现的更为严重。不少理论和实证研究证明，管理者确实存在过度自信行为。 一、管理者过度自信形成的原因 造成管理者过度自信的原因还有很多，江伟就提出了控制幻觉、参考点模糊、高度承诺的好的业绩三个造成管理者过度自信原因。 1.“好于平均”效应。人们认为自己的能力高于平均水平，进而预期自己的行为能够取得成功，当结果如人们预期取得成功时，便把成功的结果归因于自己的高能力，而把失败的结果归因于运气等其他外部因素上面。 2.事后聪明偏差。人们将事情的发生其视为一种必然，并为其构建一个合理的理由来增加对自己能力的满意度，让人产生时间容易预

测的错觉，认为自己事情也会做出同样的决策。3.客观环境的要求。经理人在应聘时，过度自信的管理者被认为有更高的潜力，更容易获得聘任。管理者作为企业的“皇帝”，这种高高在上的地位，使其极易过度自信。 二、管理者的过度自信对融资行为的影响 企业的融资行为会反映在企业的资本结构和债务结构(研究主要集中在负债期限结构这一方面)。因此，管理者过度自信对公司融资行为的影响的研究可以从资本结构和债务期限结构两个方面予以考虑。 1.管理者过度自信对资本结构的影响 hackbath先后基于股东与管理之间的代理问题，以及股东与债权人之间的代理问题，提出观点：管理者的过度自信使企业选择的资本结构总是会偏离企业最佳资本结构，这一结论得到ben-david、graham和harvey实证结果的支持：过度自信的管理者都会选择较高的负债比率。江伟、肖珉、游家兴以及江伟、黎文靖以上市公司总经理年龄、任职时间等个人特征作为管理者过度自信的替代变量进行实证研究，发现当总经理过度自信行为较强时，总经理会选择较高的负债比率，从而进一步证实了管理者过度自信对资本结构存在。 为什么过度自信的管理者倾向于激进的债务融资呢？主要是因为过度自信的管理者高估投资项目的收益，低估投

投资者过度自信行为与中国A股波动性_陈日清

2014年第2期 总第360期第33卷 投资者过度自信行为 与中国A股波动性* 陈日清 摘要：本文探讨了投资者过度自信假说能否解释我国A股市场波动性与个股波动性。结果显示：（1）投资者过度自信行为所产生的市场超额交易量能够解释市场波动性；（2）大部分个股其超额交易量能够由投资者过度自信行为解释，其中又有38.2%的个股其波动性可由投资者过度自信行为解释，并且这些个股具有小市值、低换手率、低机构持股比特征；（3）过度自信投资者承担了过多的风险，但是与理性投资者一样充分理解了市场上公开的财务信息。 关键词：投资者过度自信；市场波动性；个股波动性 JEL分类号：D03；G11；G20 一、引言 许多心理学研究表明，过度自信（overconfidence）是人们较为普遍的一种心理学现象，它是人们常常高估自己的能力、知识和信息精确度的一种认知偏差，其通常具有校准偏差（miscalibration）、高于平均效应（the better than average effect）、控制幻觉（illusion of control）和盲目乐观（unrealistic optimism）等表现形式。近来，基于投资者过度自信行为假说①的许多行为金融学模型能够解释传统经典金融学理论无法解释 作者简介陈日清：东北财经大学金融学院讲师，经济学博士，研究方向为行为金融、资本市场、房地产市场。 *本文感谢国家自然基金（70871019，71171036，71203022）、辽宁省教育厅一般项目（W2013218）的资助。另特别感谢匿名评审人富有建设性的意见。当然文责自负。 ①过度自信认知偏差不仅仅广泛出现在投资者群体中，还广泛存在于公司的管理层，相关研究请详见Ben-David等（2007）、瞿旭等（2013）。

管理者过度自信、企业扩张与财务困境(姜付秀,经济研究,2009.01)

管理者过度自信、企业扩张与财务困境 3 姜付秀　张　敏　陆正飞　陈才东 内容提要:处于转轨经济与新兴市场中的中国企业具有强烈的扩张冲动。本文从行为金融学角度,以深沪两市2002—2005年间的上市公司为研究对象,对管理者过度自信与企业扩张之间的关系及其对企业财务困境的影响进行了探讨。本文的研究结果表明,管理者过度自信对我国企业的扩张产生了显著的影响,具体表现在:管理者过度自信和企业的总投资水平、内部扩张之间存在显著的正相关关系,当企业拥有充裕的现金流时,正相关程度更大。但管理者过度自信与企业外部扩张(并购)之间的关系并不显著。本文的联立方程模型的研究结果表明:过度自信的管理者所实施的扩张战略会加大企业陷入财务困境的可能性。 关键词:管理者过度自信　企业扩张　扩张速度　扩张方式　财务困境 3　姜付秀、陈才东,中国人民大学商学院财务与金融系,邮政编码:100872,电子信箱:jfx @https://www.wendangku.net/doc/4a7849383.html, ,chencaidong66@yahoo. com ;张敏、陆正飞,北京大学光华管理学院,邮政编码:100871,电子信箱:zhangm inzip @https://www.wendangku.net/doc/4a7849383.html, ,z flu @https://www.wendangku.net/doc/4a7849383.html, 。本文为国家 自然科学基金(项目批准号为70532002、70872106、70872107)、中国人民大学科学研究基金项目(项目编号07X NA005)的阶段性成果。作者感谢匿名审稿人所提出的宝贵意见,当然,文责自负。 一、问题的提出 建立私人王国是企业家精神的重要组成部分(熊彼特,1990),扩张冲动是企业家最重要的内生性行为特征之一。现实中,我们可以看到的情况是,无论是国内还是国外,企业都有很强的扩张冲动。对处于转型经济与新兴市场中的我国企业而言,这一点可能更甚。这突出表现在:“做大做强”成为近些年来企业的流行语;企业的海外并购案频频发生,并购金额逐年攀升,等等。从我国上市公司的情况看,企业扩张的速度一直处于较高水平,2002—2005年,上市公司总投资规模的年均环比增长率分别为36183%、27167%、44195%、16166%,呈现出长期高速扩张的势头。其中,值得我们思考的问题是,企业扩张的经济后果如何?哪些因素影响了企业扩张的速度以及扩张方式的选择?控制着公司资源的管理者的相关特征对企业扩张有什么影响?我国上市公司普遍效率不高,其中一些公司由于连续亏损被ST 、PT ,陷入了财务困境,那么,不同特征的管理者所实施的扩张战略是否对企业陷入财务困境产生了一定的影响?从已有文献看,这些问题并没有引起足够的关注。 企业扩张具有经济后果,即它可能影响到企业的业绩。同样,扩张也会对企业的风险产生一定的影响,如果不重视对风险的控制,过度的扩张可能给企业带来灭顶之灾。但是,从已有的相关文献可以看出,无论国内还是国外,学术界更多地是讨论企业行为对企业绩效或者企业价值的影响,而企业行为对企业风险所可能产生的影响却较少探讨。现实中,企业最关心的可能是如何创造利润和价值,而忽略了随之而来的企业风险。但是必须认识到,企业风险与企业活动相伴而生,如果仅仅偏重于企业业绩或价值,而忽略了风险,将可能使企业陷入财务困境,甚至陷入破产境地。 我们认为,西方学术界对企业价值的重视及对企业风险的忽略可能是由于他们认为企业价值包含了市场对公司基本面的判断,譬如说股价既包含了业绩,同时也对风险给出了价格。但是,由 1 3 1

管理者和投资者过度自信及其度量方法研究述评

万方数据

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管理者和投资者过度自信及其度量方法研究述评 作者：陈菊花， 隋姗姗 作者单位：东南大学经济管理学院,江苏南京,211189 刊名： 经济纵横 英文刊名：ECONOMIC REVIEW 年，卷(期)：2011(1) 参考文献(11条) 1.Gervais S;Heaton J B;Odean T Overconfidence,investment policy and executive Stock options 2003 2.Goel,A.M;A.V.Thakor Do Overconfident Managers Make Belter Leaders 2002 3.Cooper A C;Woo C Y;Dunkleberg WC Entrepreneur perceived chances for success[外文期刊] 1988 4.Heaton,J.B Managerial Optimism and Corporate Finance[外文期刊] 2002(06) 5.Odean T Do investors trade too much 1999 6.Goel A.M;Thakor A.V Implications for Corporate Investment Distort)ons 2005 7.Malmendier,U;G.Tate Who Makes Acquisitions? CEO Overconfidence and the Market' a Reaction 2008(01) 8.Brav,A;J.R.Graham;C.R.Harvey;R.Michaely Dividends and taxes:CFO survey evidence 2006 9.Meir Statman;Steven Thoriey;Keith Vorkink Investor Overconfidence and Trading Volume 2006(04) 10.Doukas Ja;Peunezasd Acquisitions,overconfident managers and self-attribution bias 2007(03) 11.Hayward L A.M;Donald C.H Explaining the Premiums Paid for Large Acquisitions:Evidence of CEO Hubris 1997(01) 本文链接：https://www.wendangku.net/doc/4a7849383.html,/Periodical_jjzh201101031.aspx

过度自信和过度交易

过度自信和过度交易 理性的投资模型的最清楚的预测之一就是金融市场上的交易非 常少。因为在一个理性世界里，理性的投资者并不情愿购买另一个理性的投资者所要抛出的证券。与这个预测相反，证券市场的交易数量非常大，投资者交易的数量远远超过了基于理性调整所需的量。 Odean（1999）的研究表明，在理性的行为下，人们交易的目的有：流动性需要、抵税出售（tax＿loss selling）。投资组合的重新构建（rebalancing）、转向较低奉献的证券等。而实际的交易活动除了上述的理性交易外，还存在大量的非理性交易，其表现就是既是忽视交易成本，这些交易者的收益也降低了。Barber和Odean（2000）利用从national discount brokerage firm获取的大量账户研究交易活动，结果发现，在仔细地考虑了交易成本后，他们样本中的投资平均收益远远低于平均基本收益。简单的讲，如果这些投资者更少的交易会更好。Barber和odean（2001）根据投资者的性别进一步研究了35000位投资者的6年的交易习惯，结果是男性不仅在错误时间卖掉股票而且比女性多交易45%；更有趣的是，独身男性比独身女性多交易67%。较高的交易成本使得男性投资者的投资回报率低于平均回报率。此外，Shiller（1999）等行为金融学家也对该问题进行了研究。有关交易过度的研究有一个共同结论：那些资金周转率快的投资者的净收益比较差。既然如此，投资者为什么还要如此频繁地交易？ 行为金融学认为，如此高的交易水平至少部分可以用一个简单的行为偏差——过度自信（Over——confidence）来解释：人们在决策

管理者过度自信

管理者过度自信、企业扩X与企业财务困境 姜付秀1X敏2陆正飞2陈才东1 （1.中国人民大学商学院，100872；2.大学光华管理学院，100871） 内容提要：处于转轨经济与新兴市场中的中国企业具有强烈的扩X冲动。本文从行为金融学角度，以深沪两市2002-2005年间的上市公司为研究对象，对管理者过度自信与企业扩X之间的关系及其对企业财务困境的影响进行了探讨。本文的研究结果表明，管理者过度自信对我国企业的扩X产生了显著的影响，具体表现在：管理者过度自信和企业的总投资水平、内部扩X之间存在显著的正相关关系，当企业拥有充裕的现金流时，正相关程度更大。但管理者过度自信与企业外部扩X（并购）之间的关系并不显著。本文的联立方程模型的研究结果表明：过度自信的管理者所实施的扩X战略会加大企业陷入财务困境的可能性。 关键词：管理者过度自信企业扩X扩X速度扩X方式财务困境 一、问题的提出 建立私人王国是企业家精神的重要组成部分（熊彼特，1912，中译本）①，扩X冲动是企业家最重要的内生性行为特征之一。现实中，我们可以看到的情况是，无论是国内还是国外，企业都有很强的扩X冲动。对处于转型经济与新兴市场中的我国企业而言，这一点可能更甚。这突出表现在：“做大做强”成为近些年来企业的流行语；企业的海外并购案频频发生，并购金额逐年攀升，等等。从我国上市公司的情况看，企业扩X的速度一直处于较高水平，2002-2005年，上市公司总投资规模的年均环比增长率分别为36.83%、27.67%、44.95%、16.66%，呈现出长期高速扩X的势头。其中，值得我们思考的问题是，企业扩X 的经济后果如何？哪些因素影响了企业扩X的速度以及扩X方式的选择？控制着公司资源的管理者的相关特征对企业扩X有什么影响？我国上市公司普遍效率不高，其中一些公司由于连续亏损被ST、PT，陷入了财务困境，那么，不同特征的管理者所实施的扩X战略是否对企业陷入财务困境产生了一定的影响？从已有文献看，这些问题并没有引起学者们的足够关注。 企业扩X具有经济后果，即它可能影响到企业的业绩，同样，扩X也会对企业的风险产生一定的影响，如果不重视对风险的控制，过度的扩X可能给企业带来灭顶之灾。但是，从已有的相关文献可以看出，无论国内还是国外，学术界更多的是讨论企业行为对企业绩效 ①参见约瑟夫·熊彼特，何畏，易家详译，经济发展理论[M]，：商务印书馆，1990。

过度自信理论2

过度自信 摘要：过度自信理论(overconfidence theory) ，金融学的四大研究成果之一，大量的认知心理学的文献认为，人是过度自信的，尤其对其自身知识的准确性过度自信。人们系统性地低估某类信息并高估其他信息。本文对过度自信及模型进行了详细的说明，并通过博弈模型说明了过度自信是博弈均衡的结果。 关键词：行为金融过度自信博弈均衡 对于过度自信理论，认知心理学家认为，人是过度自信的，尤其对其自身知识的准确性过度自信。Gervaris、Heaton和Odean将过度自信定义为，认为自己知识的准确性比事实中的程度更高的一种信念，即对自己的信息赋予的权重大于事实上的权重。 行为金融放松了传统金融学的理性人假设,认为人并非是完全理性的,行为人在决策时常受各种心理信念的影响，从而影响金融市场。过度自信理论,投资者过度自信会对金融市投资者和证券分析师们在他们有一定知识的领域中特别过于自信。然而，提高自信水平与成功投资并无相关。基金经理人、股评家以及投资者总认为自己有能力跑赢大盘，然而事实并非如此。现有研究表明，许多基于投资者过度自信假定的行为金融学模型能够解释传统经典金融学理论无法解释的一些异常现象。譬如，在某种程度上，过度自信模型能够解释交易量之谜、波动性之谜、长期反转效应和短期动量效应等等。同时，以西方发达国家成熟市场为研究对象的经验研究和实验研究也表明，证券市场上确实存在投资者过度自信现象。因此，De Bondt和Thaler(1995)甚至认为过度自信是判断心理学(Judgment psychology)中最有力的发现。近年来，随着过度自信在行为金融学研究中得到了广泛应用，投资者过度自信已经成为金融学家的研究热点和标准假定之一。 目前有许多关于过度自信的模型和理论，如DHS模型。DHS模型是Daniel Hirshleifer和Subrahmanyam等1998年提出的，简称DHS是对于短期动量和长期反转问题提出的一种基于行为金融学的解释。DHS模型在分析投资者对信息的反应程度时更强调过度自信和有偏差的自我归因。假定投资者在进行投资决策时存在两种偏差，其一是过度自信（Overconfidence），其二是有偏自我评价(Biased Self Attribution)或归因偏差。投资者通常过高地估计了自身的预测能力，

管理者过度自信与公司财务决策研究述评解析

管理者过度自信与公司财务决策研究述评 摘要随着行为公司财务学的不断成熟和发展,非理性行为假设逐渐取代了传统的理性经济人假设,这使得基于管理者过度自信的公司财务决策研究逐渐成为了现代财务研究领域的重要议题。文章从管理者过度自信的视角综述了有关公司投资、并购、融资和利润分配决策方面的研究,并就其对传统公司财务理论的挑战展开了讨论。同时对当前研究不足和未来可能的研究方向进行了探讨。 关键词行为公司财务学;管理者;过度自信;财务决策 引言 传统的公司财务学研究始终基于“理性经济人”的假设[1]。进入20世纪80年代,金融市场中出现了越来越多的不能用传统公司财务学来解释的决策行为,人们在判断与决策过程中所产生的诸如过度自信之类的认知偏差受到了学者们的广泛关注。这些学者采用更为现实的非理性行为假设取代传统的理性假设更易于解释人们实际中的财务决策行为。他们不断放宽甚至放弃传统公司财务学的理性人假设,以人们决策过程中的实际心理特征为变量来研究金融市场中的各种财务决策问题,逐渐形成了一种新的研究理论——行为公司财务学。经过30多年的发展,行为公司财务学不仅突破了传统财务理论研究的基本假设,而且丰富与拓展了公司财务研究的内涵与范畴,解决了传统公司财务学所无法解释的诸多问题。然而,大多数文献集中在研究投资者的非理性决策行为,基于管理者非理性视角的行为公司财务研究则相对零散、滞后[2]。 基于管理者过度自信的行为公司财务研究放松了管理者理性的假设,他们认为,公司管理者普遍表现出过度自信,他们往往会过高估计自己的能力,高估公司决策的收益和低估潜在的风险(Oskamp,1965;Merrow、Phillips和Myers,1981;Cooper、Woo and Dunkelberg, 1988。即使在有效的资本市场中,过度自信也会导致管理者对公司财务决策的收益与风险产生认知偏差,使管理者相信公司的价值被市场低估,从而导致公司做出非理性的财务决策,给公司价值造成损失。

过度自信对企业投资行为影响研究

龙源期刊网 https://www.wendangku.net/doc/4a7849383.html, 过度自信对企业投资行为影响研究 作者：王海明曾德明 来源：《湖南大学学报·自然科学版》2012年第11期 摘要：基于管理者自大假说，以2006-2010年沪深两市A股上市公司为样本，运用多元 线性回归模型检验和分析CEO过度自信和CEO权力对上市公司投资行为的影响研究结果表明，CEO过度自信对企业投资支出具有显著的促进作用，而CEO权力对企业投资支出的影响并不显著，但却强化了CEO过度自信对企业投资行为的促进作用研究还发现，在不同CEO 权力强度条件下，CEO过度自信对企业投资支出的影响存在差异；在CEO是否过度自信条件下，CEO权力对企业投资支出的影响也存在差异 关键词：投资；企业投资行为；CEO过度自信；CEO权力 中图分类号： F823 文献标识码：AA Study of the Impact of CEO Overconfidence on Corporate Investment Behavior： From the Perspective of Moderating Effect of CEO Power 企业投资是指企业为了追求未来价值以及预期收益，投放以资金为主要形式的资源用以增加或维持资本存量的经济行为.近年来，一些上市公司呈现出投资行为扭曲现象，如频繁变更投资方向、过度投资以及投资效率和效益低下等.对此，委托代理理论认为由于经理人和股东之间的利益冲突，经理人出于私利动机使得企业投资行为偏离股东利益最大化这一目标，从而导致投资行为扭曲.该理论隐含假定投资者以及管理者都是为了实现期望效用最大化的理性经纪人.这一假设与实际严重不符，因而受到行为公司金融理论的质疑.基于此，Roll于1986年提出管理者自大假说，认为管理者易于过高估计自身的能力和所掌握信息的准确性，从而导致企业的非效率、非理性投资行为.相应地，由于CEO在公司管理的组织结构中处于核心地位，因此CEO过度自信对企业投资行为的影响逐渐引起学术界的关注. 1 文献回顾 Heaton于2002年提出了所谓管理者乐观假说（Managerial Optimism Hypothesis），认为在给定投资机会条件下管理者过度自信会改变企业现金流的收益与成本，从而导致企业投资行为扭曲.Gervais， Heaton和Odean认为对于过度自信的管理者而言，股票期权激励不会缓解管理者过度自信所引起的过度投资行为，反而会使得过度投资行为更加严重[1].Malmendier和Tate 研究发现当企业内部资金充足时，过度自信的CEO会进行过度投资[2].Lin， Hu和Chen对台湾地区上市公司进行研究发现，管理者过度自信会导致非效率投资[3].叶蓓和袁建国研究认为，管理层信心会显著增强企业投资现金流敏感度，而企业投资支出会对管理层信心产生正反馈影响[4].姜付秀等研究了管理者过度自信与企业扩张的关系[5].他们将企业扩张分为内部投资