2012年IPO被否主要原因_上会企业缺乏持续盈利能力之解析_王佳月
中国律师
CHINESE LAWYER
2013·4
兰台律师事务所
文·王佳月
据
中国证监会网站的数据，在2012年进行IPO 审核的企业中，177家企业首发获通过，37家公司首发
未通过，6家企业取消审核，6家被暂缓表决，另有64家企业被“终止审查”。
证监会共公布了37家上会企业被否原因的说明公告。统揽这37家公司IPO 被否的原因，虽然企业情况千差万别，但总结起来主要归结于以下几个方面：关联交易、独立性缺失、持续盈利能力、募集资金使用、主体资格问题、规范运作与内部控制和财务会计问题等。我们注意到，在37家被否企业中，有15家企业是败在了持续盈利能力问题上。由此可见，持续盈利能力不足仍为企业过会失败的最大拦路虎。
一、持续盈利能力的判断因素
对于IPO 审核而言，虽然法律规定很宽泛以及实务操作经常受不确定因素所影响，但追踪溯源其还是存在着内在的核心判断标准。这个核心判断标准就是是否能给投资者以及社会带来经济收益与回报以及正面的影响。在IPO 实务中，这种核心价值则具体表现为企业应当具备持续盈利能力。
能够持续盈利是企业发行上市的一项最基本要求。《首次公开发行股票并上市管理办法》第37条规定了发行人不得有影响持续盈利能力的情形。证监会《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》中，亦对企业盈利能力分析所必含的内容以及发行人应披露对可能影响其盈利能力判断的风险因素进行了相关规定。综合上述规定以及历史上众多过会案例，具体而言，可从以下五个方面来判断企业的持续盈利能力：
首先，从公司业务运营角度来看，决定企业持续盈利能力的自身因素包括企业核心技术（该核心技术是否为原创）、核心员工以及其主要产品、服务的品种结构、用途和原料供应等方面。
其次，从公司所处外部环境来看，决定企业持续盈利能力的外在因素包括企业在行业中所处地位、行业环境、市场空间以及产品的销售情况、主要客户等方面。
第三，从公司的商业模式来看，公司的业务拓展模式、经营特色、交易模式是否能够满足发展需要，其发展性、适应性和可复制性等决定了企业的持续盈利能力，这些决定了企业创造高增值财富的能力和快速发展的空间。
第四，从公司的盈利水平与质量来看，决定企业持续盈利能力的因素还包括与关联方之间是否存在过度依赖的关系，市场成分是否过分单一，所享受的税收优惠与政府补贴是否较大比例地影响其收入，客户和供应商的稳定程度、集中程度以及质量如何，依赖程度如何。
最后，从公司的发展前景来看，包括是否符合国家产业政策，是否符合建设创新型国家的大方向等等。
二、2012年失败案例
从2012年的过会失败案例中，我们可以总结出企业缺乏持续盈利能力主要体现为以下各具体原因：
1、行业前景不乐观。
判断企业的持续盈利能力，最重要的一点就是企业所处行业的经营环境、未来前景是否发生重大变化。2012年，光伏行业黯淡的前景给光伏企业上市之路构成了严重阻碍。
我国多晶硅的产量排在世界前列，达到了全球总产量的二分之一强。我国绝大多数光伏产品均销往国外，自2010年底以来，受诸多因素影响，光伏行业逐渐跌入谷底。近期，我国光伏行业海外市场又遭受到一次次的毁灭性重创，先是由美国发起反倾销调查，紧随其后的是欧盟发起了反倾销调查，现在盛传印度也将对中国光伏产业进行反倾销调查。近期，美国终裁已经认定产自
2012年IPO 被否主要原因
———上会企业缺乏持续盈利能力之解析
观点与声音
83
中国律师
CHINESE LAWYER
2013·4
中国的光伏产品存在倾销、补贴行为并开始征收“双反”关税。我国光伏企业已踏上了艰难之旅，面临着企业倒闭的危机，届时我国经济也将损失难以估量的大量资金。由于整个行业景气度急剧下降，同时受到PE 机构退出、压力加大等多重因素影响，光伏类企业资金周转困难，因此对上市募资表现出了强烈的欲望。而我国国内光伏产业目前的现状是产能过剩，恶性竞争，企业发展找不到新的增长点，盲目跟从国际发展模式，造成大量企业利润下滑严重，业绩黯淡。因此，监管部门对该行业上市融资持保留态度。
在此背景下，无锡上机、河南思可达、四川英杰3家光伏企业IPO 接二连三地被否。除此之外，皇明太阳能、江苏辉煌太阳能、日地太阳能、欧贝黎新能源、山西天能科技、广东先导稀材等共有9家从事光伏行业的企业被终止审查。
另外，房企上市失败的原因也大同小异。在国家“坚决抑制房价不放松”的强硬政策下，房地产市场已经进入寒冬，何时转暖不得而知。在此背景下，深圳明源与湖南金大地这两家涉足房地产行业的企业上市计划也成为泡影。
2、毛利率、利润下滑。
广东通宇通讯主营业务为移动通信系统中的通信天线及射频器件的研发、生产和销售。在2009年-2011年度综合毛利率连年下滑，扣除非经常性损益后的净利润也呈大幅下滑趋势。净资产收益率连续3年下滑，如此的财务状况实在让人无法不质疑企业的持续盈利能力。
3、库存过高、变现能力差。
以“男人的衣橱”自居的海澜之家IPO 失败的主要原因在于公司的库存量畸高。截至2011年底，公司存货占总资产的比例高达56.94%，而同行业已上市的“七匹狼”
2010年和2011年的存货占总资产比重仅为15.87%和20.12%；“九牧王”去年的存货价值则为7.22亿元，占总资
产的比例为15.17%。与此同时，公司的资产负债率极高，存货周转率仅为0.77，即存货变现能力差，公司的持续盈利能力不容乐观。
4、对大客户过度依赖或客户过于分散。
对大客户过度依赖是很多拟上市企业的通病，在个别年度大客户虽然能为企业带来巨大收益，但其偶然性和不稳定性也成为企业上市之旅的绊脚石。
相反，客户过于分散对企业而言也十分不利，比如安
徽铜都阀门股份有限公司。这家公司的客户多而散，且规模很小。而且这些小型客户也并不固定，公司需要不断开发新客户方来维持业绩增长。而来自每个客户的收入不稳定，未来能否持续开发新客户和确保盈利则很难判断。
5、过度依赖海外市场。
公元太阳能上会失败的关键原因就在于其外销收入占到了其总收入的90%以上，对海外市场的依存度过高，导致其极易受国际经济危机的影响。
6、市场空间萎缩。
江苏海四达的主营业务是镍镉电池，但镍镉电池的发展受环保的制约和新型电池取代的威胁，行业前景亦不乐观，市场持续萎缩。安徽铜都阀门不予核准的另一个理由为发审委认为，公司所处行业竞争激烈，产品毛利率呈下降趋势。下游企业增速放缓，应收账款增多，导致对公司持续盈利能力构成重大不确定性。
三、实践中的把握尺度
相关负责人指出，对于企业持续盈利能力和经营能力的判断并不会过分依赖主观判断，不会武断地对企业的未来成长能力下断言。只是根据目前已有的、短期内可预见的重大不利因素进行审查。对市场的依赖程度、核心技术的价值大小、政策的不利变化、能够影响企业利润的重大诉讼等都是审查重点，但都不是构成决定企业能否
IPO 的唯一因素。
四、对拟上市企业的几点建议
1、企业的营业收入或净利润应主要来自于自身独立
的业务发展和管理，不能严重依赖有重大不确定性的客户，应当具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力。
2、加大对盈利能力的说明力度。发行人应努力做到资
产质量良好，各项财务指标达标，公司在财务与会计处理上要进一步提高质量，资产负债结构合理，现金流量正常。如存在毛利率与同行业其他上市企业存在相差悬殊的情况，发行人应努力完善相关信息披露，对差异能够做出充分、合理的解释说明。
3、选择合适时机。从2012年被否公司情况来看，发
行人因所处行业不景气或者上下游行业不景气而被否的企业数量达到10余家。因此，发行人最好在本行业前景大好或者经济形势乐观的时候择机申请，以降低失败风险。
中国律师
观点与声音
84