国金证券-禾盛新材-002290-与阪和签订海外销售代理协议,扩张再提速-101117

2010年11月17日

禾盛新材 (002290 .SZ) 金属制品行业

评级：买入 维持评级

公司点评

与阪和签订海外销售代理协议，扩张再提速

事件

禾盛新材公告：与阪和兴业株式会社签订合作意向书，主要内容如下： 阪和兴业株式会社成为禾盛最重要的战略合作伙伴，向全世界销售禾盛生产的PCM 钢板/PET 钢板；

阪和在依据上述内容同禾盛交易时，为了扩大禾盛制造的PCM 钢板/PET 钢板的全球销售，阪和要努力运

用旗下世界各地的钢卷加工中心，协助禾盛制造的PCM 钢板/PET 钢板5万吨的目标而努力。同时，同意在2011年之后，也将为了提高禾盛制造的PCM 钢板/PET 钢板的年销售量而不懈努力。

评论

虽是合作意向书，但内容折射出公司正通过各种资源积极做大现有业务的雄心：阪和兴业株式会社（日本上市公司，成立于1947年，以经营钢铁为核心，兼营食品、燃料、化工产品、木材、机械等多种商品的综合商社。2010财年收入11166亿日元，约合990亿人民币）曾是公司的钢材基板供应商。公司看中了阪和兴业株式会社具有全球营销网点布局的优势，并利用与其采购供货的关系，积极发展现有业务，可见公司做大做强现有业务的雄心壮志。而且公司的产品在全球市场的性价比优势如日韩企业相比十分明显，通过阪和代理销售的方式可以快速打开市场。 5万吨合作意向订单如全数兑现，公司外销收入将超6亿、占比将从12%提高到30%以上，实现内外销同步发展战略：公司2009年8月上市，由于新建产能未能达产，无论是国内客户还是国外客户都面临着供不应求的情况（很多国外客户如墨西哥惠而浦、墨西哥三洋和墨西哥LG 等都供不上产品）。目前公司收入主要还是由国内客户贡献，2009年全年和今年上半年外销收入占比分别为9%和12%。随着合肥基地两条产线的陆续投放，产能瓶颈问题将逐步得到消除，公司也可放开脚步积极发展海外市场，逐步实现内外销同步发展。（图表1）

预计明年公司收入接近翻番，看好公司未来两三年的快速成长：目前合肥基地的第一条6万吨产线处于调试中，预计12月可投产使用，合肥基地的第二条6万吨产线预计将在明年2月份投产使用，产能建设进程提速。我们估计今年公司的产销量约为11-12万吨，明年产能在18万吨的基础上还有中途投产以及部分外包的空间，产销量有望突破20万吨，加上钢价上涨因素，收入将接近翻番（图表2）。制约公司快速发展的产能瓶颈问题将逐步得到消除，公司也将迈开快速成长的步伐，预计 “2013年收入规模达到30亿”的发展目标可提前完成。

盈利预测、估值和投资建议

上调盈利预测：我们上调明后年的业绩预测，预计2010-2012年公司收入分别为10.8、20.5、29.9亿元，同比增速61.7%、90.3%、46.2%；EPS 分别为0.744、1.285、1.791元，同比增速分别为43.5%、72.8%、39.4%。11.12年EPS 较前次预测上调20%和17%。

投资建议

我们一直认为公司产品是对传统喷涂工艺的升级替代，且因性能要求高、下游客户集中度高议价能力强，因此毛利率水平对潜在进入者吸引力不大，所以公司上市后的领先优势更加增强，在今明两年逐渐解决了产能瓶颈后，明年业绩存在超预期的可能性。本次上调业绩后2010-12年复合增速高达51%，而且公司还在研究募投项目完成后的新发展方向，我们认为高成长性可给予一定估值溢价，3-6个月公司的估值在11年30-35X 较为合理，即38.5-44.5元，距离现价还有20-40%的空间，维持买入评级。

王晓莹

分析师 SAC 执业编号：S1130210040006 (8621)61038318

wangxiaoying@https://www.wendangku.net/doc/4616344378.html,

苏青青

联系人

(8621)61357504 suqq@https://www.wendangku.net/doc/4616344378.html,

证券研究报告

图表1：公司产品产销量预测

2012E

2011E

200820092010E

（万吨） 2007

1824

产能 PCM板+VCM板 6

61215.6

下游冰箱产量YOY 29% 4%23%20% 10%5%

下游洗衣机产量YOY 13% 10%6%18% 20%10%

国内销售

PCM/VCM应用率 21.0% 25.0%27.0%28.5% 29.5%30.5%

公司市场份额 20%20.5%21.0% 21.5%22.0%

公司销量 4.3 6.4 6.8 10.2 16.9 24.2

国外销售 公司销量 0.2 0.1 0.7 1.2 4.5 4.9 合计销量 4.5 6.5 7.5 11.4 21.4 29.1

销量YOY 44%15%52% 88%36%

来源：国金证券研究所

图表2：公司主要产品收入毛利率预测

来源：国金证券研究所

图表3：三张表及预测摘要

主营业务收入4517136651,0762,0472,994货币资金4555482400300288 增长率58.0%-6.6%61.7%90.3%46.2%应收款项8586154263479671主营业务成本-373-587-539-887-1,716-2,537存货94152231289466619 %销售收入82.8%82.3%81.1%82.4%83.8%84.7%其他流动资产2021315188116毛利78126126189331458流动资产2443148981,0021,3331,694 %销售收入17.2%17.7%18.9%17.6%16.2%15.3% %总资产86.8%81.5%90.3%80.4%84.8%87.3%营业税金及附加-1-1-1-2-3-4长期投资000100 %销售收入0.1%0.2%0.1%0.2%0.2%0.2%固定资产346881217203201营业费用-12-18-16-22-39-54 %总资产12.3%17.8%8.1%17.4%12.9%10.4% %销售收入 2.7% 2.6% 2.4% 2.0% 1.9% 1.8%无形资产2215253544管理费用-10-21-22-34-61-84非流动资产377197245240247 %销售收入 2.1% 2.9% 3.3% 3.2% 3.0% 2.8% %总资产13.2%18.5%9.7%19.6%15.2%12.7%息税前利润（EBIT）558687132228315资产总计2813859951,2461,5721,942 %销售收入12.3%12.0%13.1%12.2%11.1%10.5%短期借款6549052340财务费用-4-1000-20应付款项72127153245439649 %销售收入0.9% 1.4%0.1%0.0%0.1%0.0%其他流动负债216467984资产减值损失-1-1-1-5-3-3流动负债139177159343553732公允价值变动收益000000长期贷款000001投资收益000000其他长期负债000000 %税前利润0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%负债139177159343553733营业利润507585127223312普通股股东权益1422088369031,0191,208 营业利润率11.1%10.5%12.8%11.8%10.9%10.4%少数股东权益000000营业外收支136555负债股东权益合计2813859951,2461,5721,942税前利润527891132228317

利润率11.4%10.9%13.7%12.2%11.1%10.6%比率分析

所得税-8-11-13-20-34-482007200820092010E2011E2012E 所得税率15.0%14.4%14.4%15.0%15.0%15.0%每股指标

净利润446778112193270每股收益0.700 1.0630.9330.744 1.285 1.791少数股东损益000000每股净资产 2.262 3.32510.003 6.004 6.7758.029归属于母公司的净利446778112193270每股经营现金净流-0.492 1.174-0.5800.181-0.1350.892 净利率9.7%9.3%11.7%10.4%9.4%9.0%每股股利0.0000.0000.0000.2970.5140.537

回报率

现金流量表（人民币百万元）净资产收益率30.94%31.98%9.33%12.39%18.97%22.31% 2007200820092010E2011E2012E总资产收益率15.59%17.28%7.84%8.98%12.30%13.88%净利润446778112193270投入资本收益率22.74%28.53%8.89%11.71%18.37%22.18%少数股东损益000000增长率

非现金支出558202735主营业务收入增长率57.95%-6.61%61.65%90.31%46.25%非经营收益370-3-2-4EBIT增长率54.80% 1.36%51.47%72.99%38.56%营运资金变动-82-5-135-102-239-167净利润增长率51.92%17.16%43.50%72.80%39.37%经营活动现金净流-3173-4927-20134总资产增长率37.07%158.34%25.27%26.13%23.49%资本开支-5-40-25-158-14-35资产管理能力

投资000-100应收账款周转天数36.434.147.560.060.060.0其他500000存货周转天数76.276.6129.3120.0100.090.0投资活动现金净流1-40-25-159-14-35应付账款周转天数43.826.221.222.022.022.0股权募资450550000固定资产周转天数25.416.342.538.126.520.3债权募资38-16-4952-18-33偿债能力

其他-19-7-1-2-48-79净负债/股东权益14.60%-2.91%-57.58%-38.53%-26.10%-23.74%筹资活动现金净流65-2350050-66-111EBIT利息保障倍数14.38.4224.9505.5128.81,186.9

资产负债率

来源：国金证券研究所

投资评级的说明：

强买：预期未来6－12个月内上涨幅度在20%以上； 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在10%－20%； 持有：预期未来6－12个月内变动幅度在 -10%－10%； 减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在10%－20%； 卖出：预期未来6－12个月内下跌幅度在20%以上。

历史推荐和目标定价(人民币)

日期

评级 市价目标价 1 2009-08-26 减持 15.39N/A 2 2010-01-19 持有 41.23N/A 3 2010-04-22 持有 34.1033.40～33.404 2010-08-16 买入 32.2732.20～37.605 2010-10-28

买入 30.3032.20～37.60

来源：国金证券研究所

15.39

20.3925.3930.3935.3940.39090826

091124

100222

100517

100810

101110

20406080100120

140

上海北京深圳

电话：(8621)-61038311

电话：(8610)-66215599-8832 电话：(86755)-82805115

传真：(8621)-61038200

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