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为有源头活水来

２０１４年下半年投资策略报告Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ　Ｓｔｒａｔｅｇｙ　Ｒｅｐｏｒｔ　ｏｆｔｈｅ　Ｓｅｃｏｎｄ　Ｈａｌｆ　２０１４

２０１４年下半年

投资策略报告

Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ　Ｓｔｒａｔｅｇｙ　Ｒｅｐｏｒｔ

　ｏｆｔｈｅ　Ｓｅｃｏｎｄ　Ｈａｌｆ　２０１４

第一部分　２０１４年下半年宏观经济展望　２

一、2014年上半年宏观经济回顾 3

二、2014年下半年宏观经济形势展望 6

第二部分　２０１４年下半年Ａ股市场投资策略　９

一、2014年上半年A股市场回顾 10

二、2014年下半年A股市场展望 12

三、2014年下半年A股市场投资策略 14

第三部分　２０１４年下半年债券市场投资策略　１８

一、2014年上半年债券市场回顾 19

二、2014年下半年债券市场展望 22

三、2014年下半年债券市场投资策略 24

第四部分　２０１４年下半年新兴市场投资策略　２５

一、2014年上半年新兴市场股市表现回顾 26

二、2014年下半年新兴市场股市运行环境分析 26

三、2014年下半年新兴市场投资策略 27

2014年下半年

第一部分

宏观经济展望

一、２０１４年上半年宏观经济回顾

2014年宏观经济增长呈现出明显的下行压力。去年四季度以来房地产销售的放缓引发了房地产行业供需格局的逆转，房地产投资也因此出现下滑。房地产行业预期的变化不仅对购地和开工形成影响，进而冲击水泥、钢铁、煤炭等下游产业链，还会通过财富效应对汽车等其他耐用品销售构成影响。此外，去年下半年持续的高利率水平，也在一定程度上对投资活动构成了制约。房地产、制造业投资增速的回落成为经济下行的主要风险，与之相对应，随着经济放缓带来的就业压力，管理层政策刺激的力度不断加大，包括针对于保障房、铁路等投资加快，同时再贷款、定向降准的措施也稳步落实。在一系列的政策干预下，出口和基建投资的回升带动经济短期企稳。

１、出口回暖和财政发力带动生产企稳

中采PMI年初以来持续维持在低水平，在传统3、4月旺季的回升幅度也明显低于历史水平。但是，进入5月份之后，随着一季度人民币贬值的滞后影响，以及二季度以来政策刺激力度的增加，传统的生产经营淡季，PMI出现了超预期的回升。从结构上看，新订单（环比上升1.1%）、生产（环比上升0.3%）、购进价格（环比上升1.7%）、积压订单（环比上升1.1%）的回升显示企业的需求端的确有所改善，而且带动企业采购意愿的抬升。不过，数据显示企业库存活动仍然偏谨慎，虽然库存活动对于需求改善存在一定的滞后，但是也反映了企业对于短周期的政策刺激的观望情绪浓厚，增加了未来经济走势的不确定性。

工业增加值的趋势与PMI趋势一致，政策的微刺激助力生产企稳。5月份工业增加值同比增速为8.8%，较4月小幅回升0.1%。从结构上看，工业生产的企稳主要来自于外需的拉动和基础设施投资活动的加快。

２、房地产行业调整带动固定资产投资走低

随着房地产销售增速的放缓，房地产投资开始出现全面回落，尽管政策刺激下基建投资继续回升，但是固定资产投资整体依然相对低迷，趋势回落。前5个月固

资料来源：Wind、国投瑞银资料来源：Wind、国投瑞银

资料来源：Wind、国投瑞银

定资产投资累计同比增17.2%，较上月回落0.1%，如果剔除价格影响，环比下滑的幅度更大。从结构上看，房地产和制造业延续下滑趋势，基建投资有所反弹。

其中，基建投资累计同比增速为23%，从2月份18.8%的低点以来持续回升。从基建投资的项目来源看，在地方政府融资活动受限的背景下，地方项目投资增速继续放缓，中央财政支出加快带来中央项目投资增速持续回升，成为基建活动加速的主导力量。房地产投资累计同比增速为14.7%，较去年底的19.8%出现了显著回落，房地产销售、购地、新开工都出现了明显回落。作为领先指标，房地产销售累计增速从去年底的17.3%下滑至5月的-7.8%，与之相对应，房地产开发企业到位资金累计同比增速也出现快速回落，放缓至3.6%，其中定金及预收款同比增速-8.4%。房地产销售对房地产投资形成了明显的制约，导致房地产行业加快出清，其中竣工面积加速上升，施工面积显著回落。滞后于房地产

投资的制造业投资也同样继续放缓，累计同比增速为14.2%，较去年底下滑4.3%。

３、消费企稳，房地产产业链压力犹存

三公消费冲击的影响在2014年逐步减弱。5月份消费增速为12.5%，考虑价格因素之后，消费实际增速为10.7%。今年以来消费实际增速保持相对平稳。从细分行业的趋势来看，居民黄金消费增速出现了较大幅度的反弹，同时政府反腐力度加大对于餐饮消费的冲击也在明显减弱，低基数的因素导致相关消费出现企稳回升。居民消费中相对较弱的依然是房地产相关的产业链，家具和办公用品等消费增速出现了显著的放缓，家电增速依然保持稳定，但是难以剔除今年高温的影响。受房地产行业的影响，汽车行业也出现了增速放缓的压力。

４、人民币贬值促进出口回升

一季度央行扩大了人民币的波动幅度区间，导致人民币有效汇率出现了自2009年以来首次大幅回落。从二季度的数据来看，人民币贬值对于出口产生了积极的作用，在国内需求低迷的背景下，贸易顺差显著扩大。其中，5月出口同比增长7%，同期进口同比下降

资料来源：Wind、国投瑞银

1.6%，贸易顺差显著扩张，达到319.2亿美元。去年打

击虚假贸易对出口的影响在二季度开始减弱，剔除香港之后的出口增速较4月份上升0.6%。此外，发达国家今年以来经济增长日趋好转，叠加人民币贬值的积极效应，不仅仅美国和欧盟等发达经济体的出口增速出现了持续回升，俄罗斯和东盟出口也呈现出反弹的迹象。进口的放缓主要来自于大宗商品进口量增速的回落以及国内对于贸易融资的清理。其中，铁矿石进口量同比增速下滑11.3%至12.9%，铜及相关产品进口量同比增速下滑46.1%至5.9%。

５、通胀低水平

在需求相对疲弱的背景下，包括CPI和PPI在内的物价水平上行风险较低，整体维持在低水平。上半年CPI 波动幅度较大，但是主要受基期因素影响，5月份通胀环比小幅上升0.1%至2.5%。食品环比出现回升，主要受到猪肉、鸡蛋和鲜果上涨带动的影响。非食品环比保持相对平稳的态势，跟劳动力成本上行相关的领域，如衣着、通信、家庭服务等，依然保持底部抬升的趋势。相对而言，房地产行业的调整缓解了此前居住和租金的上行压力。

基建投资的反弹难以从规模上对冲房地产及其相关产业链投资的放缓，工业品需求疲弱的态势依旧。2014年以来PPI环比持续负增长，继传统旺季不旺之后，工业品价格在二季度再度低迷。

６、信用需求重回低水平

对于经济的放缓，管理层短期的应对措施依然是货币宽松，但是在经济放缓的预期下，商业银行的信贷扩张意愿较弱，因此政策性金融机构开始发力。5月份，M1和M2同比分别较4月份增加了0.2%。M1和M2增速回升来源于好于预期的信用投放。信贷余额增速开始反弹，较4月份环比增加0.2%，达到13.9%；社会融资总量增速止跌企稳，5月达到15.6%，与上月持平。社会融资总量5月份新增1.4万亿，当月同比出现反弹。其中，5月份信贷达到8708亿元，高于今年4月份和去年5月份的水平，考虑到商业银行新增信贷规模有限，超预期的信贷增量应该来自于邮储等金融机构，政策主动发力的意愿

资料来源：Wind、国投瑞银

资料来源：Wind、国投瑞银资料来源：Wind、国投瑞银

较强。综合来看，5月份债券利率、票据贴现利率的回落以及社会融资总量的企稳，信用供求的结果主要来自于管理层主动的货币宽松政策，包括定向降准和再贷款工具。

二、２０１４年下半年宏观经济形势展望

（一）世界经济展望——稳步小幅回升

全球宽松货币环境下，发达国家经济呈现出稳步回升的态势。美国一季度实际GDP修正值年化环比仅为-1.0%，出现了三年以来的首次负增长。不过，总体来看，天气等临时性因素是导致一季度美国经济收缩的主要因素。在降雪量显著高于历史均值的情况下，寒冷天气对美国经济形成了全面的冲击，运输、制造、采矿业等绝大部分行业都受到了较大程度的影响，使得就业活动相对低迷。从结构上看，天气的确从消费、投资、企业存货、政府开支等众多方面对增长构成了负面影响。不过，随着天气的缓和，二季度美国经济呈现出明显的回升。随着就业市场的复苏，私人部门去杠杆的阶段基本结束，消费者信心的回升带动居民负债扩张，叠加金融机构较低的融资成本和充足的信贷供应，美国经济复苏的动力不断增强。相对而言，兼职就业人数较多和房价上涨放缓有可能成为阻碍美国经济的因素。欧元区经济复苏的步伐相对缓慢。虽然整体较欧债危机时压力明显缓和，但是经济依然主要依赖于德国。欧元区一季度GDP环比增长0.2%，较去年四季度0.3%出现放缓，同时欧元区最新的制造业PMI和服务业PMI均不及预期、通胀水平也意外回落、失业率持续维持高位。在此背景下，欧央行将其存款利率降低至-0.1%，成为史上首家实施负利率的主要央行，同时将关键再融资利率从历史低点的0.25%降至更低的0.15%，隔夜贷款利率从0.75%

削减35个基点至0.40%。欧央行希望通过更加宽松的流动性和更多的信贷供给促使欧元区逐步走出通缩。日本央行量化宽松对经济的提振依然明显，一季度GDP环比达到1.6%，年化终值环比达到6.7%，较上个季度的4%大幅回升3.7%。从结构上看，企业资本开支快速增长，带来企业销售收入的显著上升，虽然4月份消费税的提升导致经济短期出现反复，但是在收入增长、消费开支增加的背景下，日本经济的稳步回升依然是大趋势。表１：ＩＭＦ世界经济增长预测（％）

资料来源：IMF、国投瑞银

资料来源：Wind、国投瑞银

相对于发达经济较为平稳的基本面，新兴市场的分化和动荡依然在持续，但是较去年压力有所减缓。去年上半年自从美联储开始暗示缩减QE规模之后，新兴市场的资金流出开始加剧，导致绝大部分新兴经济体面临较大的流动性压力。目前，地缘政治、领导人更迭、QE减量依然是新兴经济体面临的主要压力，但是量宽退出的风险已经集中释放，新兴经济体货币贬值压力有所缓解。相对而言，内部增长相对稳健而且改革预期浓厚的印度、印尼、墨西哥更能够抵御外在的流动性风险，下半年经济反弹有望加速。资源出口国巴西、南非等压力有所缓解，但是依然存在一定的下行风险。

根据国际货币基金组织（IMF）对全球经济增长的最新预测，2013年全球经济增长2.9%，2014年将会显著回升至3.6%。从结构上看，发达经济体对于全球经济增长的贡献明显增加，IMF对于经济预测做出了相应的调整，其中，发达经济体增速从之前的2%上调至2.2%，新兴经济体整体从5.1%下调至4.9%。

（二）中国经济展望——静待企稳

短期经济增长的决定因素依然是房地产下行带来的投资放缓和消费抑制，不过逆周期的财政托底依然在逐步起作用，基建活动和出口回暖会减缓经济下行的压力。以房地产为代表的资产价格调整依然是主要的风险，价格的下行导致企业、金融机构、消费者的风险偏好都在降低，去年高利率下经济的自我出清动力依然较强，不过，随着经济的下行，货币政策的松动和财政政策的发力正在发挥积极的作用，包括再贷款和定向降准的实施在一定程度上缓解了流动性紧张局面，同时保障房和铁路投资的加快也缓解了需求的下行压力。

展望下半年，政策逐步放缓，稳步托底依然是主旋律。房地产行业调整的时限和幅度依然是影响宏观经济走势的主要因素，在去年房地产商密集拿地之后，今年三季度房地产供给将迎来高峰期，供需格局下价格的演变将使得未来房地产行业的走势变得更具观测性。在房地产行业下行压力较大的背景下，管理层托底政策也会陆续出台，包括保障房投资的落地，电网、可再生能源、环保等政府支出的明显增加。不过，总体来看，政策对冲的力度还有待观测。在房地产投资疲弱的背景下，利率有望继续维持相对宽松的格局，通胀水平受基期影响有所回升，但是空间有限。

宏观经济下半年将逐步呈现出止跌企稳的格局，下行的压力主要来自于房地产行业的调整，支撑的力量主要来自于保障房、基建投资的加速。预计下半年GDP增速约为7.3%，三季度略低，四季度企稳。

１、投资小幅回落，趋势受房地产行业调整影响

从历史的经验和占比结构来看，房地产和制造业投资是主导房地产投资趋势的主要因素。由于房地产及相关产业链较长，在宏观经济中的影响较大，传统行业占主导的制造业投资与房地产投资存在较强的相关性。因此，在短期房地产行业调整尚未结束之前，制造业投资依然存在下行压力。从当前的结构调整来看，房地产行业新开工和施工面积都呈现出放缓趋势，竣工面积明显增加，房地产行业正在加快周转，减少资金占用，同时由于首次置业和改善性需求依然存在，但由于房价调整导致投资者转向观望，需求开始累积。因此三季度有可能出现行业供需格局的拐点，使得后续的行业演化更加清晰。考虑到房地产行业调整尚未结束，政府政策托底的意愿依然较强，下半年保障房、铁路、电网、可再生能源等投资推进的力度还会加强，而且不排除再度宽松货币和信用，采用降低存款准备金率和基准利率的措施来缓解经济下行压力。考虑到固定资产投资内部结构的此消彼长，低点有可能在三季度出现，四季度开始企稳。

２、消费将总体保持平稳回落

下半年实际消费增速依然保持相对平稳。消费的下行压力依然在于房地产相关产业链，由于家电、家具等房地产产业链行业和汽车行业占社会消费零售总额的40%，因此下半年房地产行业的调整会带来下游行业的下行风险。不过，考虑“反腐”的基期效应已经开始逐步减弱，餐饮相关增速开始企稳回升。此外，人口结构的变化导致居民平均收入增速依然保持在相对高水平，日常消费依然保持较快增长，成为下半年消费平稳的主要支撑力量。

３、贸易顺差继续扩张

上半年人民币汇率贬值和海外经济的复苏依然是出口回升的主要影响因素。考虑发达经济体稳步复苏的格局还会延续，新兴经济体有调整压力，但是较去年已经显著好转，整体有望维持低速平稳增长。在外需平稳的背景下，叠加前期人民币贬值的滞后影响和下半年传统的出口旺季，出口增速继续缓慢增长的概率偏大。此外，考虑到投资活动的低水平，大宗商品为主的进口量可能还会处于低水平，贸易顺差的持续扩大有助于改善经济增长预期。

４、通胀风险不大

下半年通胀的新涨价因素要强于上半年，主要是季节性因素影响。不过即使通胀存在企稳回升的可能，但缺乏超预期的上行空间。在食品价格方面，当前母猪存栏量处于历史的底部区域，不过今年5月份猪价的快速反弹反而导致“产能”去化不够彻底，使得猪周期被迫拉长，下半年猪价大概率还将维持在底部。由于房地产行业的调整，房价上涨预期的减弱会缓解非食品价格上行的压力。因此，由于基期因素，下半年CPI有望企稳回升，但是上行空间有限。

５、财政支出加快对增长提供积极支持

反腐和限制三公消费对政府财政支出的节奏影响较大。从节奏上看，年底突击花钱的情形得到明显缓解，而且整体的财政开支增速也出现了放缓。由于房地产及相关投资较为疲弱，财政支出在二季度以来已经开始加速，以此拉动投资对冲经济下行压力。管理层和财政部纷纷要求落实财政预算和加快财政支出，下半年财政支持力度的增大将有助于缓解经济下行风险。

2014年下半年

A股市场投资策略

第二部分

资料来源：Wind、国投瑞银

一、２０１４年上半年Ａ股市场回顾

2014年初以来，全球金融市场整体处于震荡的格局，一季度调整，二季度企稳回升。核心要素在于二季度以来美国经济从严冬中企稳复苏，欧元区和日本继续扩大货币刺激的意愿使得投资者对于风险的担忧不断减弱，波动率指标回落到金融危机之前。在此背景下，市场交投活跃，美国和德国股市创出了历史新高。

尽管一季度美国经济受天气因素影响不及预期，无论是非农就业数据还是房屋销售数据都出现了波动，企业的经营活动也受此影响趋于谨慎。宏观经济增速的放缓带来投资者风险偏好的降低，美国证券市场出现明显调整，在风险偏好减弱的背景下，以纳斯达克为代表的科技股也出现了明显的调整。不过，二季度投资者风险偏好再度回升，证券市场指数创出历史新高，核心因素在于经济基本面的回暖以及流动性的持续宽松。欧元区经济缓慢恢复但是力度不强，而且迟迟未能摆脱通胀的风险。6月初欧央行再度降低利率水平，而且继续货币宽松政策，欧元的持续贬值带来贸易顺差的改善，同时宽松的流动性进一步推升欧洲股市，基本面最好的德国股指创出历史新高。日本经济在上半年有所波动，市场关注消费税提高对于经济增长的潜在影响，导致证券市场维持宽幅震荡。

发达国家的需求回升和宽松的流动性成为推动新兴市场国家不断改善的核心要素。美联储QE退出对新兴经济体汇率的冲击在减弱，新兴经济体出现企稳态势，证券市场表现有所回升，印度证券市场由于政局更迭、改革预期提升带来大幅上涨。

随着宏观经济增长的放缓，尤其是房地产行业调整的压力明显增加，央行货币政策整体趋于宽松，利率水平不断回落，债券市场整体表现良好。在经济增长和流动性的预期变化中，投资者的风险偏好不断出现变化。年初，投资者对于成长股关注度依旧较高，市场热点不断从传统的成长股往概念股进行蔓延。进入一季度末之后，房地产带动经济下行压力的增加，导致投资者风险偏好大幅降低，以创业板为代表的成长股出现了显著调整。随着央行再贷款、定向降准的政策放松，经济企稳预期增长叠加流动性宽松，市场对于成长股关注度再度

资料来源：Wind、国投瑞银

资料来源：Wind、国投瑞银图１６：上半年行业表现（截至６月２０日，流通市值加权按中信回升。整体来看，年初以来创业板依然表现最佳，TMT 相关行业均获得正收益。此外，对潜在利空反映较为充分的银行、地产板块反而获取了较多的相对收益。

１、基建和出口对冲经济下行压力

宏观经济增长在2014年存在明显的下行压力。在经过2012年和2013年销售的高速增长之后，房地产供需格局发生逆转，房地产投资的再度下行难以逆转。为了对冲经济的下行压力，利率和汇率为代表的货币政策缓解了经济下行风险。人民币汇率贬值和稳外贸政策使得贸易顺差不断扩大。为了改善保障房、铁路为代表的基建活动的资金来源，央行对国开行运用了再贷款工具，同时维持货币宽松便利债券融资的反弹。基建活动的回升和出口的反弹成为对冲房地产行业调整的主要手段。

２、央行主动维持相对宽松的流动性随着耐用品需求进入阶段性下行周期。房地产、汽车为首的耐用消费品增速放缓是周期性现象。房地产、汽车的短周期效应开始显现，无论是住宅还是汽车销售，同比增速都出现了放缓。在总需求回落的背景下，以房价调整预期和信托兑付风险出现为代表，商业银行的投融资行为开始转为谨慎，譬如商业银行开始清理房地产及相关领域信贷投放规模，商业银行非标资产扩张的意愿在降低。因此，在资产项下配置过程中，商业银行开始转向相对低风险的债券资产和零售信贷。此外，房地产企业、制造业、投资者风险偏好都在下行。由于央行相对宽松的货币政策，以及疲弱的资金需求，因此整体上流动性呈现出相对宽松的态势，无论是票据贴现利率还是高等级的债券利率都出现了明显的回落。

３、信息安全带来的进口替代

2013年“棱镜门”事件的后续影响继续发酵，2月中央网络和安全信息化小组成立，由此网络信息安全已上升成为国家战略。信息安全已经从之前的“去IOE”扩散开来，包括中央机关开始禁用WIN8、鼓励商业银行增加国产化设备比例、中美网络监听的冲突加剧等。信息安全包括政府信息安全、金融机构信息安全、军队信

息安全等。具体而言，政府采购的国产化会不断加速，金融机构相关IT设备将逐步弃用进口产品，军队信息产品的研发投入加剧。

2014年，宏观经济下行风险依然存在，政策对冲的力度也在不断加大。在房地产投资回落的大背景下，基建投资独立难支，投资产业链上的强周期品表现较弱。由于政策对冲下，货币政策不断加码以维持相对宽松的流动性，成长股的阶段性机会明显。从行业表现上看，不仅TMT为代表的成长股依然是市场关注的主流，而且房地产、银行受流动性放松的影响也有相对收益，此外新能源汽车、民营医院等主题投资和京津冀、丝绸之路等区域投资机会依旧活跃。

二、２０１４年下半年Ａ股市场展望

（一）房地产格局决定趋势，静待经济企稳

尽管人民币贬值带来的贸易顺差扩张以及政府基建投资的回升，会在一定程度下对冲房地产投资的下行。但是考虑到房地产以及滞后的制造业投资占固定资产投资的比重较大，因此房地产投资的走势对于投资止跌和经济企稳具有较强的指导作用。初步预计宏观经济在基建投资回暖、财政支出加快、贸易顺差扩张、房地产投资企稳的大背景下，有可能在三季度之后呈现出止跌回升的格局。

房地产的下行风险将继续释放，三季度能见度会增加。与2011-2012年的房地产周期类似，房地产销售面积已经开始放缓，暗示需求的相对疲弱。虽然新开工低迷，但是竣工面积增速明显增加同时施工面积增速放缓，意味着房地产供给依然处于释放的高峰期。考虑到城镇化的大趋势依然存在，首次购房需求和改善性需求累积，正在对需求层面实现逐步改善。同时，考虑到购地到出售的周期，今年三季度应该是供给的高峰，叠加部分城市出现了稳定房地产政策，因此三季度房地产价格的调整还会延续，但是销售有望触底反弹，从而使得房地产行业的短周期调整更加清晰可见。

政府的逆周期投资活动将起到正向的支撑作用。其中，年初以来政府不断增加保障房的建设目标，同时通

资料来源：Wind、国投瑞银注：8个主要城市包括北京、上海、南京、苏州、杭州、深圳、广州和厦门。资料来源：高盛、国投瑞银

资料来源：Wind、国投瑞银过政策性银行定向宽松来保障资金缺口，全年保障房的投资可能会超出预期，较去年明显增长。为了应对经济的下行压力，管理层在持续出台铁路、能源、水利等层面的政府投资政策。从宏观经济数据来看，基建投资的反弹已经在二季度出现，随着下半年预算内资金到位，

基建投资有望维持在高位。

净出口有望在2014年对GDP形成正贡献。2011年以来，净出口对于GDP的增长都属于负向贡献。今年以来随着人民币汇率的调整，人民币实际有效汇率已经连续三个月份走低，出口的回升和进口的低迷会提升净出口对GDP的贡献。同时，发达国家持续的货币宽松和需求回升会带动出口增速的反弹，贸易顺差存在继续改善的可能性。（二）流动性宽松依旧央行货币政策的主要目标依然是通货膨胀和经济增长。考虑到当前房地产投资低迷，通货膨胀缺乏大幅上行的空间，因此稳增长成为货币政策的主要目标。从历史经验来看，随着经济增速的放缓，货币政策逐步放松，从而带来广谱利率的回落是必然的趋势。虽然，利率自由化决定了利率水平重回过去历史低水平的概率降低，但是潜在经济增速的走低，使得利率水平回落的空间依然存在。央行主动的货币投放还会延续。年初，利率高企使得政策性商业银行债券发行困难，央行在一季度通过SLF操作为市场注入了较大的流动性，随后又通过再贷款对国开行进行定向宽松，此外还对符合要求的农村金融机构以及部分城市金融机构、股份制银行进行了定向降准。虽然汇率的波动使得外汇占款的增长出现波动，但是总体而言，央行的货币投放使得货币供应明显增加，M2出现反弹的趋势。流动性宽松主要体现在资金的供给超过需求。经济下行周期，无论是商业银行，还是企业的风险偏好都会降低。商业银行超储率在1季度末出现了明显的回落，跟去年4季度相比，下降了约0.5%。同时国债的期限利差也大幅收窄，整个利率债收益率维持相对较低的水平。如果从“量”和“价”的角度来推断，反而意味着资料来源：Wind、国投瑞银

资料来源：Wind、国投瑞银

资料来源：兴业证券、国投瑞银

14资料来源：朝阳永续、国投瑞银

在存款低水平的情况下，投资者加大了低风险资产的配置，整体的配置倾向依然是风险偏好在继续降低。此外，5月社会融资总量累计增速出现企稳，同时信贷增速出现反弹，但是利率水平依然走低，也能够证明流动性供给依然处于较为宽松的局面。在房地产投资拐点出现之前，流动性宽松的格局都还会延续。（三）企业盈利与估值随着宏观经济的放缓，市场对于企业的盈利预期有所下调，尤其是与经济相关性较强的沪深300盈利预测被大幅下调，但是成长股占比较多的中小板和创业板近期盈利依然相对平稳。截至6月20日，2014年沪深300一致预期的盈利同比增速为12.7%，剔除金融行业之后的盈利同比增速为15.3%，中小板为32.8%，创业板为59.1%。截至6月20日，沪深300TTM市盈率为9倍，中小板36.6倍，创业板58.6倍。从恒生AH溢价指数来看，当前92.89的水平处于历史的低位。三、２０１４年下半年Ａ股市场投资策略（一）投资策略综述从当前宏观经济演进的格局来看，未来GDP增速有望在三季度见底，四季度企稳。同时伴随着房地产行业短周期在三季度达到供求格局的拐点，未来经济增长的路径将会更加清晰，有助于投资者达成经济企稳的一致预期。叠加不断宽松的货币政策和持续走低的利率水平，流动性宽松的格局会持续。此外，中国证券市场对外开放的步伐会持续加快，国内期权、蓝筹“T+0”等新的金融工具以及沪港通试点会逐步推行，远期加入MSCI的利好依然存在。证券市场在基本面、资金面和政策面共振的背景下，大概率会呈现先抑后扬的格局，低估值蓝筹相对占优。对宏观经济下行风险的担忧是上半年证券市场调整的核心因素，风险偏好降低在商业银行端体现为债券持有占比的提升，在企业端体现为生产和库存的低水平，在消费者端体现为房地产和汽车消费的减速。从消费到

资料来源：朝阳永续、国投瑞银

资料来源：朝阳永续、国投瑞银资料来源：Wind、国投瑞银资料来源：Wind、国投瑞银信贷到生产的广泛收缩，使得宏观经济存在自发的下行动力，不过随着政府托底经济的力度加大、房地产行业前景的逐步清晰，投资者对于经济基本面的担忧有望明显缓解，经济活动有望重新活跃。基本面的改善使得证券市场风险溢价有望回落。

流动性的持续宽松有助于证券市场估值的提升。上半年相对宽松的货币政策已经使得利率水平大幅回落，虽然三季度由于投资活动的反弹可能使得利率水平出现反复，但是未来经济增长中枢的下降会使得利率依然存在下行的空间。尽管全球流动性会受到美联储收缩QE的潜在影响，不过预计在美国经济高涨同时通胀快速攀升之前，流动性大幅回流的概率较低。相对宽松的国内外环境决定了较低的利率水平，从而有助于降低无风险利率的水平，使得证券市场估值中枢的抬升。

企业盈利是证券市场潜在的下行风险所在。从朝阳永续的一致预期来看，市场对于2014年企业盈利高速增长的预期依然较高，尤其是以中小板和创业板为代表的中小市值股票。虽然上半年部分成长股出现了一定幅度的调整，但是从因子分解来看，股价的调整主要归因于估值的下降而不是盈利预期的下调。考虑到2014年名义GDP的回落以及PPI的持续负增长，预计企业盈利的下行风险依然较大。结合2011年的经验来看，在总需求大幅回落的背景下，成长股盈利预测也难以逆势维持高增长。随着中报季帷幕的拉开，企业盈利有可能成为影响市场的主要风险点。

金融体制改革有望为证券市场带来增量资金。随着政府改革的深入，包括新能源汽车、民营医院、影视文化、在线教育等依然会是新消费的主要扩张领域，并且开始被证券市场广泛接受。同时，政府也在不断加大中国证券市场与海外市场的互联互通。作为创新试点的沪港通有望在10月份开始推行，短期有助于抹平A股和H股之前的估值差异，从长期而言，有助于改变A股的估值体系和游戏规则。此外，叠加优先股、期权等金融工具的不断设立，A股市场的交易将更加立体。从2012年的经验来看，在市场大幅上涨之前，QFII大幅增加股票仓位配置。如果未来叠加沪港通的试点，下半年国内证券市场存量资金博弈的现状可能会打破，增量资金的流入会助推蓝筹估值修复。

资料来源：中金公司、国投瑞银

展望下半年，A股市场下行的风险主要在于不达预期的企业盈利，在业绩的披露期需要密切关注高估值成长的调整压力。相对而言，市场的上行空间主要取决于房地产行业调整的时点和空间，预计在基本面、流动性、政策面的共同作用下，下半年低估值的金融地产板块以及低估值消费板块会迎来估值修复行情。（二）投资主线分析

下半年宏观经济大幅下行预期减弱，流动性宽松的格局会延续。房地产投资调整结束的时点以及是否能够带动中上游企业出现新一轮的库存活动值得关注，否则中上游行业缺乏提升估值和盈利的动力。由于房地产产业链的放缓，居民收入会存在减速的压力，从而导致消费品行业存在盈利风险，不过考虑到白酒行业调整进入尾声以及沪港通推行带来新的投资模式，白酒和中药为代表的品牌消费可能存在估值抬升的机会。此外，利空已经充分反映、估值位于历史低位的金融地产行业也有望出现估值修复行情。

１、沪港通打通资本市场的全球化

按照上海交易所和香港联交所披露的业务指引，目前已经进入两地券商资格申请的阶段，9月份两地有望启动调试，沪港通的正式推行有望在10月份启动。沪股通覆盖的范围包括上证180成分股和380成分股，以及不包括在这些成分股中的11家同时在A股和H股上市的公司。如果沪港通获批的额度为3000亿规模，约占标的自由流动性市值4.5万亿的6.6%。

沪港通的开闸，首先会使得AH的折价收窄。虽然存在两地资金成本的差异会导致AH价差持续存在，但是高折价率的公司有望出现AH股价差收窄的情形。尤其是在市场存在趋势性机会的背景下，折价率的收窄将成为相对确切的投资机遇。

此外，具有中国特色的军工、食品饮料、医药有可能因为独家品种而获得较高的估值溢价，这类公司值得持续关注。

表４：具有中国特色的独家品种北方导航国防军工金枫酒业食品饮料成发科技国防军工古越龙山食品饮料航天晨光国防军工老白干酒食品饮料航空动力国防军工金种子酒食品饮料四创电子国防军工伊利股份食品饮料中国卫星国防军工伊力特食品饮料中航重机国防军工山西汾酒食品饮料哈飞股份国防军工贵州茅台食品饮料航天通信国防军工天士力医药中航电子国防军工同仁堂医药航天电子

国防军工片仔癀医药

光电股份

国防军工贵航股份

国防军工中国重工国防军工

表３：ＡＨ股折价率排名（６月２４日）潍柴动力0.73复星医药0.86鞍钢股份0.76工商银行0.88万科A 0.77光大银行0.90宁沪高速0.80建设银行0.90华能国际0.83中国石化0.90中国平安0.84中国交建0.91中国铁建0.83中国国航0.91中国神华0.83交通银行0.92中国人寿0.83农业银行0.93中国太保0.84中国南车0.94招商银行0.84海通证券0.96华电国际0.85上海医药0.96青岛啤酒0.85中国石油0.99中国中铁0.85中国银行 1.01资料来源：Wind、国投瑞银资料来源：Wind、国投瑞银

表２：沪港通细则

资料来源：国投瑞银投资标的沪股通的股票范围是上海证券交易所上证180指数、上证380指数的成份股，以及上海证券交易所上市的A＋H股公司股票；港股通的股票范围是香港联合交易所恒生综合大型股指数、恒生综合中型股指数的成份股和同时在香港联合交易所、上海证券交易所上市的A＋H股公司股票。投资额度沪股通总额度为3000亿元人民

币，每日额度为130亿元人民币；港股通总额度为2500亿元人民币，每日额度为105亿元人民币。

投资者参与港股通的境内投资者仅限于机

构投资者及证券账户及资金账户余

额合计不低于人民币50万元的个人

投资者。

资料来源：中信证券、国投瑞银资料来源：中信证券、国投瑞银

资料来源：中金公司、国投瑞银

２、关注行业调整进入尾声的白酒行业

行业基本面见底。高端白酒行业受过去两年限制“三公消费”和“反腐”的影响较大，白酒2013年收入重回低增长，利润增速出现负增长。行业的收缩带来各类白酒价格的向下调整，价格体系被迫进行重构，以茅台为代表的高端酒价格下移直接导致中低端白酒竞争异常激烈。不过，在经历了过去两年的行业调整之后，以茅台为代表的一批价开始企稳，行业底部日益清晰。

三季度开始，白酒行业有望经历从“需求驱动”到“业绩驱动”带来的盈利增速提升。首先，行业库存处于低位，中秋开始的传统旺季有望推高终端价格；其次，去年白酒行业四季度增速明显放缓，今年基于基期因素会导致同比高增长，明年春节时点较今年推迟超过半个月，因此，一季度旺季持续的时点可能更长。

３、关注房地产行业的超额收益

尽管上半年房地产销售增速开始高位回落，但是随着货币政策的放松以及房地产限购措施的逐步放开，房地产行业取得一定的相对收益。从历史经验来看，房地产板块超额收益主要来自于货币信贷以及房地产供给两个层面。短期而言，货币政策对房地产的走势影响较大，流动性宽松能够增加信用供给同时降低利率水平，助推房地产销售的回升。中长期而言，房地产板块的持续性来自于供给因素，尤其是供给的拐点。

下半年在流动性宽松和供求拐点出现的背景下，房地产行业短期将受益于相对宽松的流动性，未来的持续超额收益则由三季度房地产竣工和销售的动态变化决定。

2014年下半年

第三部分

债券市场投资策略