最优金融结构的存在性_动态特征及经济增长效应_张成思

摘要：本文基于金融监管视角，利用一般均衡分析框架阐释了最优金融结构形成与社会福利最大化的内在机制，进而分析最优金融结构的动态特征和经济增长效应。研究表明，当且仅当对规模适中的企业进行监管，社会福利才能实现最大化，此时存在唯一的最优金融结构与实体经济相匹配。不过，在不同经济发展阶段，最优金融结构呈现指数化的动态演进趋势，并对经济增长率有决定性作用。因此，最优金融结构并非绝对的市场主导型或银行主导型，而是取决于一国实体经济的需求。在此基础上，本文以股票市场资本形成总额、交易总额与银行信贷的比例作为金融结构的测度指标，采用2004~2012年间包括中国在内的世界96个国家构成的面板数据实证检验了金融结构与经济增长的关系。结果显示，金融结构的经济增长效应显著为正，且金融结构是经济增长的单向格兰杰因。此外，多种金融结构理论同时得到实证支持，它们之间是互补关系而非相互排斥。

关键词：最优金融结构

社会福利

经济增长

动态演化

一、引言

作为经济系统的重要组成部分，金融体系的经济推动作用日益凸显。对比不同国家的金融体系，不难发现不同国家的金融结构存在显著差异。其中，既存在以美国、英国为代表的市场主导型国家，亦有以日本、德国为代表的银行主导型国家。此外，即使对于同一国家而言，在不同的经济发展阶段，金融结构也在不断演变。如何理解这些差异及其与经济发展之间的关系，不仅是一个颇有争议的学术问题，而且对于建立现代金融体系以促进经济的稳定增长具有重大的指导意义。

近年来，大量文献紧紧围绕金融发展与经济增长的相互作用关系展开讨论，关于金融结构与经济增长的议题尚未得到学者们的广泛重视。纵观已有研究，经济学家们侧重于探讨哪种金融结构更有利于经济的长期发展，且尚未达成共识。大体上，现有的金融结构观点可以划分为4类：一是以Diamond （1984）、Sirri 和Tufano （1995）、Baum 等（2011）为代表的银行主导论①；二是以Levine （1991）、Demirgü?-Kunt 和Levine （2001）、Beck 等（2010）为代表的市场主导论②；三是以Merton 和Bodie （1995）、Levine （1997）、Antzoulatos 等（2011）为代表的金融服务论；四是以La Porta 等（1997，1998，2000）为代表的金融法律论。其中，金融服务论和金融法律论的涌现，很大程度上缓解了银行主导论与市场主导论之间的争端。然而，单方面讨论不同金融体系的优劣势，难以确定哪种金融结构更有利于经济的快速发展。为分析金融结构与经济发展之间的关系，必须从金融体系和实体经济两方面入手。

本文利用构建的数理模型提出，最优金融结构并非绝对的银行主导型或市场主导型，而取决于哪种金融结构更适合于某国家或某时期实体经济的发展。换言之，最优金融结构的

最优金融结构的存在性、动态

特征及经济增长效应

*

□张成思

刘贯春

*本研究得到中国人民大学科学研究基金（中央高校基本科研业务费专项资金资助）（批准号：15XNI001）资助。

存在性是现有金融结构理论的综合，伴随着金融

服务的提供和金融法律体系的完善，不同金融制

度安排之间的比例构成了最优金融结构，这与林

毅夫等（2009）、Song和Thakor（2010）、Kpodar和Singh（2011）及Demirgü?-Kunt等（2013）的研究结论一致③。在已有文献中，为数不多的研究探讨了经

济增长进程中的最优金融结构。综合考虑一国的要

素禀赋结构和不同金融制度安排在动员储蓄、配置

资金和分散风险等方面的优劣性，林毅夫等（2009）

首次提出并论证了最优金融结构理论。随后，龚强

等（2014）从金融制度与产业特性相匹配的视角出

发，考察了银行和金融市场在不同产业结构下的差

异作用，并证实了最优金融结构应由银行主导型转

向市场主导型。然而，当前经济学家们对最优金融

结构理论的探讨尚处于极其初级阶段，仍旧需要大

量的理论研究和实证研究对其进行完善。更为关键

的是，现有关于最优金融结构的探讨集中于分析不

同金融部门的信贷配置功能在缓解融资约束方面的

差异作用，忽略了金融部门对企业的监管功能。

本文立足于分析最优金融结构的存在性、动态

特征和经济增长效应，在已有研究的基础上，基于

金融监管视角，以实现社会福利最大化为目标函

数，资本的动态积累为约束条件，验证了最优金融

结构的存在性。我们进一步重点分析最优金融结

构的动态特征及经济增长效应，并利用2004~2012

年间世界96个国家构成的面板数据，对金融结构的

经济增长效应进行了实证检验。静态与动态均衡

分析表明，存在唯一的最优金融结构与实体经济相

匹配，且最优金融结构随着经济增长进程的推进是

动态演进的。此外，金融结构对经济增长率具有决

定性作用。实证分析结果还显示，金融市场份额的

上升对经济增长有显著的正向影响，且金融结构是

经济增长的单向格兰杰因。此外，在经济增长进程

中，不同金融结构观点均得到证据的支持。因此，

不同金融结构理论之间不存在孰优孰劣的绝对说

法，而是一种互补关系。

本文的主要贡献在于：首先，考虑不同规模企

业的差异融资结构，并引入最优金融监管因素，从

新结构经济学的视角下论证了最优金融结构与经

济增长的内在逻辑。已有关于最优金融结构的探

讨，主要集中于银行和金融市场在不同经济发展阶段的信贷配置功能差异，忽略了不同企业规模在融资结构选择上的异质性，同时未考虑金融部门的监管功能。本文的研究表明，只有对规模适中的企业进行金融监管才能实现社会福利最大化，此时存在唯一的最优金融结构与实体经济相匹配。其次，本文能够为不同国家甚至是同一国家不同阶段金融结构的巨大差异提供理论解释。本文发现，最优金融结构与生产效率、金融监管效率及有效性、技术进步指数等紧密相关，不同国家之间及同一国家不同时期这些参数的差异是导致金融结构异质性的根源所在。

本文余下部分的结构安排如下：第二部分给出金融监管视角下的模型设定；第三部分分别利用静态与动态均衡分析框架验证最优金融结构的存在性，并重点分析其动态特征及经济增长效应；第四部分利用国家面板数据，实证分析金融结构的经济增长效应；最后一部分总结全文，并给出政策涵义。

二、金融监管视角下的模型设定

（一）基本假设

作为实体经济的基本单元，企业的规模大小是影响融资交易信息不对称程度及其解决方式的核心因素之一④。通常情况下，与中小企业相比，大企业具有完整的财务报表、较长的信用记录和良好的市场声誉，信息相对更为公开、透明。如果发行股票或者债券进行融资，大企业的交易成本会相对较低，而中小企业的交易成本将会非常高。除非有很高的预期收益率，否则中小企业难以通过金融市场进行直接融资，尤其难以公开发行股票进行融资⑤。与通过金融中介进行融资相比，公开发行股票或债券的交易成本较高，通过金融市场进行融资具有明显的规模经济，相反通过金融中介进行融资的规模经济较小。总之，相对于大企业而言，无论是通过金融市场抑或金融中介进行融资，中小企业单位融资的交易成本均相对较高。此外，股份有限公司要想上市，股本总额必须高达5000万元，且企业连续3年盈利。因此，规模经济的存在和企业自身资质决定了企业选择何种融资模式。

在此，将经济活动看作是一系列规模不等的企业集合，提出以下基本假设：（1）依据融资模式的不同，可以将所有企业划分为两大类⑥：一是通过金融

市场进行融资，二是通过金融中介进行融资。基于上述分析可知，通过金融市场融资的企业规模相对较大。在此假定两类企业的资本存量均匀分布在区间⑦[0，K U 1]和[0，K U 2]，且K U 1>K U 2。（2）假定企业资本存量的分布是固定的，不考虑金融监管对企业分布的影响。从表面上来看，社会监管会改变企业规模的分布，进而影响最优的监管资本。事实上，尽管金融监管改变了不同规模企业的相对收益，但仍旧不能消除企业之间的差异，原因在于初始分布的存在使得企业规模不可能完全集中于一点。因此，不论是否存在社会监管，企业分布的一般特征理应保持不变。（3）与Santomero 和Seater （2000）类似，本文仅仅考虑资金供给方的监管功能，即金融市场通过要求企业定期披露财务报表等信息进行实时监管，金融中介则监督资金的流向。

基于上述基本假设，对于金融市场和金融中介两种融资模式，如果能够证明经济发展进程中各自存在最优的监管资本，则最优金融结构的存在性得以论证。进一步，尽管金融市场和金融中介对企业实施监管的途径不同，但性质和目的是一致的，均是为了消除资金供给方和需求方之间的信息不对称问题。因此，可以将上述问题合二为一，即证明最优监管资本的存在性。（二）生产函数的设定1.基本生产函数

考虑如下传统的C-D 生产函数：

（1）

其中，Y 、K 和L 分别代表不同时期的经济总产出、资本存量和就业人数；A 为综合技术指数，表示在给定的资本存量和就业人数条件下，由技术进步带来的产出变化；α是资本存量的弹性系数；β是劳动力的弹性系数。通常情况下，假定技术指数呈现指数函数形式，即且g 为常数。

为表述方便，在假定技术进步中性的基础上，

对劳动投入施加一个容量限制L ~

（Parente &Prescott ，1991），则有：

（2）

令m （L ~）θ

表示劳动投入的最大生产能力，表明

一旦达到最大劳动力容量，实体经济增长就会面临恒定的规模收益，此时社会总产出就取决于物质资本存量⑧。进一步，假设经济增长满足规模报酬不

变的希克斯中性，即不同生产要素的弹性系数之和为1，则传统CD 生产函数可简化为：

Y=AK

（3）

作为简化形式，该生产函数兼顾了经济的内生增长，被广泛应用于经济增长的相关研究。事实上，在分析经济问题时，利用其他生产函数得到的研究结论仅仅是该模型结论的详尽形式⑨（Santome?ro &Seater ，2000）。

2.非完全有效生产函数

在上述分析中，存在一个隐含的假设条件，即企业的生产效率为1。在现实中，大多数企业的生产活动并不能达到“完全有效”状态（岳意定等，2013）。原因在于，企业异质性的存在导致生产效率存在显著差异，生产设备相对落后、管理模式匹配程度较低等均会导致企业生产效率低下。此外，管理者可能会通过非完全有效的生产活动为个人获得额外的福利，缺乏对企业有效监管与管理的足够动力。此时，企业的生产函数转变为：

Y=vAK

（4）

其中，0≤v ≤1。假定企业生产效率低下的概率

为w ，此时企业的期望产出Y 为：

（5）

考虑到规模越大的企业拥有充足的研发支出、先进的生产设备和管理模式等，加上规模经济的存在，在此假定企业生产效率低下的概率w 与企业规模K 存在负相关。此外，生产效率低下的机会成本

为（1-v ）AK ，随着企业规模的增大而不断上升。因此，规模较小企业的生产效率低下的可能性更高。特别地，假设概率w 与企业规模K 存在线性关系，具体为：

（6）

其中，K U 为实体经济中企业资本存量的最大值。由式（6）可知，当企业资本存量为0时，生产效率完全低下，即w =1；当企业资本存量为K U 时，生产效率完全有效，即w =0。

结合式（5）和式（6）可得，在生产效率非完全有效的情形下，企业的期望产出Y 为：

（7）

3.金融监管下的生产函数

在金融部门的监管下，企业的期望产出将得到一定程度的增加，具体影响路径可能包括：（1）降低

Y =AK αL β

,α,β>0

A t =A 0e gt

Y =AK αmin(L ,L

)θ,α,β>0Y =wvAK +(1-w )AK =AK [1-w (1-v )]w =w 0-w 1K =1-K K U

Y =vAK +[A (1-v )K U ]K 2

企业生产效率低下的概率w ；（2）提升非效率参数v ，即降低对应的机会成本。在第一种影响机制下，被监管企业低效率生产的概率降低，但一旦生产效率低下，与无监管情形完全一致。在第二种影响机制下，企业低效率生产的概率不变，但其与“完全有效”生产状态的差距减小。在现实世界，两种影响机制可能都存在，且两者的本质是相同的。为表述方便，在此仅考虑第二种情形。

此时，处于“金融监管”状态下企业的期望产出Y 为：

（8）

其中，m 为监管有效系数，且满足1

（9）因此，监管收益ΔY 是关于资本存量K 的二次函数。当K 取值0和K U 时，监管收益为0；当K 取值K U /2时，监管收益最大，大小为（m-1）vAK U /4。由此可知，对规模过大和过小的企业进行金融监管，成效

甚小，而对规模适中的企业进行监管，收益很大。

命题1：对企业进行监管的收益ΔY 是其资本存量K 的二次函数，且当K 取值K U /2时收益最大。换言之，只有对规模适中的企业进行监管，才能实现收益最大化。

事实上，对于给定企业，对其是否执行监管是一个0-1决策问题。即，企业要么被监管，要么不被监管。一旦设定金融部门对给定企业的监管强度恒定，则选择哪些企业进行监管成为研究重点所在。对企业进行监管的本质在于，将资本由生产活动转移到监管中来。因此，监管企业的选择标准依赖于监管成本的大小，即资本用于监管企业所面临的机会成本。

（三）社会福利函数的设定

假定存在一个社会管理者，并负责管理经济发展的一切问题，则该管理者的目标在于追求社会福利的最大化。考虑到社会福利可以用家庭效用来反映，因此满足家庭效用最大化的监管资本即为最优监管资本。为避免不必要的麻烦，在此假定所有的家庭是同质的。此时，基于消费者生存年限为无穷大这一假设，社会福利函数为（李健等，2012）：

（10）

其中，θ为行为人跨期替代弹性的倒数，ρ为行为人的时间偏好率。

三、最优金融结构的

静态均衡分析

在静态模型中，不存在储蓄、投资等经济活动，此时社会总产出Y *等于消费总额C *。换言之，当社会管理者追求社会福利的最大化时，存在一个对应的约束条件Y *=C *。由此可知，当社会总产出达到最大值时，对应的社会福利达到最大值。因此，作为可以影响总产出的唯一工具，金融监管被管理者用于调控企业产出，进而实现社会总产出的最大化。具体地，对企业的监管决策包括最优监管资本K *m 的确定和选择哪些企业进行监管。（一）监管范围的确定

假定所有企业均支付一定的监管费用，且该比例系数恒为μ（0<μ<1）。此时，任一给定企业支付的监管资本为K m =μK ，进而社会资本存量K *对应的监管资本为K *m =μK *。此时，由生产资本转化为监管资本导致的社会总产出减少量为AK *m =AμK *，即社会监管成本为AμK *。

进一步，设定监管企业所需要的努力与其规模大小存在正相关关系，即监管每一资本需要付出的努力是固定的。此时，企业规模越大，监管其所需要付出的努力成比例增加。总的来说，社会资本存量中处于“金融监管”状态的比例φ与监管资本K *m 存在正向的线性关系：

（11）

其中，φ0为单位资本能够监管的资本总量。不

同于式（8）中的监管有效系数m ，参数φ测度的是监管效率，参数m 刻画的是监管对企业生产效率的影响。考虑到用于监管所有生产资本的资本总量不可能超过社会资本存量，且金融监管效率不可能超过1，则φ0>1且φ<1。因此，参数μ必须满足0≤μ≤φ-10。

Y =AK [1-w (1-vm )]=vmAK +[A (1-vm )K U ]K 2

ΔY =Y |wi th monitoring -Y |wi th out monitoring

=AK [1-w (1-vm )]-AK [1-w (1-v )]

=v (m -1)AK +vA (1-m )K U

K

2

=-1K U (m -1)vA (K -12K U )2+14

(m -1)vAK U u (C t )=∫0

∞

C 1-θt -11-θ

e -ρt

d t φ=φ0（K *m /K *）=φ0μ

鉴于企业规模是一个连续函数，被监管的企业资本存量必定落在一个区间范围内。假定K C 为被监管企业资本存量的中间取值，由被监管资本存量的总额为φK *=φ0μK 2U /2，不难得到如下等式：

（12）

其中，b 为上下波动区间。对式（12）进行求解，可得：

（13）

因此，当企业规模处于区间[K C +φ0μK U /4，K C -

φ0μK U /4]时，管理者会对其进行监管，进而促进社会福利的提升。所以，社会管理者实现社会福利最大化的关键点在于对参数K C 和μ的确定。

令M 表示企业处于的监管状态，当企业未被监管时，M 取1；当企业被监管时，M 取m 。此时，同时考虑生产效率和社会监管的总产出为：

（14）

其中，等式右侧第一项∫0K U

AK [1-w (1-v )]d K 对应的是不考虑金融监管的总产出，第二项

∫0

K U

μAK [1-w (1-v )]d K 对应的是部分生产资本转变为

监管资本K *

m 所面临的机会成本，第三项

∫K

C

-φ0μK U /4

K C +φ0μK U /4

(1-μ)AKwv (m -1)d K 对应的则是由被监管企

业生产效率提升带来的产出增加值。由于前两项与K C

无关，因此K C

可以通过求解第三项的最大值进

行确定。

结合式（6），以1-K/K U 替换w ，式（14）等式右侧第三项可转换为：

（15）

根据定积分的基本定义可知，当K C =K U /2时，式（15）取得最大值。此时，对应的社会总产出Y *为：

（16）命题2：只有当企业规模处于区间[K U /2+φ0μK U /

4，K U /2-φ0μK U /4]时，管理者会对其进行监管，以实现社会福利的最大化。（二）监管力度的确定

进一步，当式（16）关于μ的一阶导数为0时，社会总产出Y *达到最大化。此时，可得μ的最优值。令F （μ）=（1-μ）g （μ），则其对应的一阶条件为：

（17）

其中，

g (μ)=v +23

+v (m -1)4φ0μ(1-112

φ20μ2

)。因此，满足g （μ）=（1-μ）g'（μ）的μ值即为最优解μ*。

对函数g （μ）分别求解一阶和二阶导数，依次为：

（18）

进一步，结合0≤μ≤φ-10可知，函数g'（μ），g''（μ）

是关于μ的单调递减函数。当μ=0，φ-10时，两者的最大值和最小值依次为：

（19）

结合g'（μ）恒大于0可得，g （μ）为单调递增函数，对应的最大值和最小值分别为：

（20）

由于1-μ>0且为单调递减函数，因此（1-μ）g'（μ）为单调递减函数。令G （μ）=（1-μ）g'（μ），则要使存在一个最优解μ*，必须满足如下条件：

（21）

结合式（19）和（20），不等式（21）可以表述为：

（22）

∫K

C

-b

K C +b

K d K =12

φ0μK 2

U

12K 2||K C +b K C

-b =12φ0μK 2U ?b =14φ0μK

U

Y *=∫0K U

(1-μ)AK [1-w (1-vM )]d K =∫0K U

(1-μ)AK [1-w (1-v )]d K +∫

K C -φ0μK U /4

K C +φ0μK U /4(1-μ)AKwv (m -1)d K

=∫0K U AK [1-w (1-v )]d K -∫0K U

μAK [1-w (1-v )]d K +∫

K C -φ0μK U /4

K C +φ0μK U /4(1-μ)AKwv (m -1)d K

∫K

C

-?0μK U /4

K C +?0μK U /4

(1-μ)AKwv (m -1)d K

=(1-μ)v (m -1)A ∫K C -φ0μK U /4

K C +φ0μK U /4K (1-K K U )d K =(1-μ)v (m -1)A ∫K C

-φ0μK U /4

K C +φ0μK U /4

[-1K U (K -12

K U )2

+14

K U ]dK Y *=(1-μ)A

K 2

U 2[v +23+v (m -1)4φ0μ(1-112

φ20μ2

)]=(1-μ)AK *[v +23+v (m -1)4φ0μ(1-112

φ20μ2

)]F '(μ)=-g (μ)+(1-μ)g '(μ)=0

g '(μ)=

v (m -1)4(φ0-14φ30μ2

)g ''(μ)=-v (m -1)

8φ30μg '

max (μ)=g '(0)=14

v (m -1)φ0>0

g ''max (μ)=g ''

(0)=0g 'min (μ)=g '(φ-10)=316

v (m -1)φ0>0

g ''min (μ)=g ''(φ-1

0)=-v (m -1)8

φ20<0

g min (μ)=f (0)=v +2

3

g max (μ)=g (φ-1)=

v +2+v (m -1)

3

g min

max

g max >G min =(1-μ)min g '

min

v +23

φ

v +2+v (m -1)3>3v (m -1)

16

(φ0-1)

对上述不等式进行求解，可得存在参数最优解μ*的限制条件为：

（23）命题3：当（v +2）/3

此时，最优监管资本为K *m =μ*K 2U /2。然而，监管

效率、生产效率及监管有效性对产出的影响如何影响最优监管力度μ*，难以通过上述分析得到。如果假定μ关于φ、v 、m 的全微分方程为dμ=β1dφ0+β2dv+β3dm ，则系数β1、β2、β3是高度非线性的，且很难看出正负符号。因此，通过上述分析很难准确得到φ0、

v 、m 的变化会引起μ*怎样的改变。但可以肯定的是，三者会对最优监管力度有影响。（三）最优金融结构的存在性

设定金融市场和金融中介对应的社会总产出分别为Y *1和Y *2，社会资本存量分别为K *1和K *2，企业效率分别为v 1和v 2，监管力度分别为μ1和μ2，单位

资本能够监管的资本量分别为φ1和φ2，监管有效系数分别为m 1和m 2。通过上述分析可知，对于金融市场和金融中介而言，必定存在各自对应的最优监管力度，记为μ*1和μ*2。进而，两者的最优监管资本分别为K *m 1=μ*1K *1和K *m 2=μ*2K *2，使得对应的社会总产出Y *1和Y *2达到最大。此时，假定监管资本与对应的金融规模呈正比，且金融市场和金融中介的比例系数分别为ω1和ω2，则最优金融结构FS *为：

（24）

结合式（16）可得，社会总产出Y *为：

（25）

其中，i =1代表金融市场，i =2代表金融中介。四、最优金融结构的

动态均衡分析

上述分析证明了单一时期存在最优金融结构与实体经济相匹配，下文将针对动态时期最优金融的存在性、动态特征及经济增长效应进行一一分析。

（一）动态均衡模型的构建

在动态模型中，时期t 的社会总产出为：

（26）

其中，

（27）

对应的资本积累为：

（28）

其中，C it 为社会总产出Y *t 对应的消费函数，δ为资本折旧率。

进而，将社会福利最大化这一问题转变为无约束模型，对应的汉密尔顿函数为：

（29）

此时，式（29）存在最优解的必要条件包括：

（30）（31）

（32）（33）

（二）最优金融结构的存在性及动态特征由式（32）可知，关于监管力度μ*i 的一阶条件与式（17）完全一致，所以动态模型中最优监管力度与静态模型中是相同的，分别为μ*1和μ*2。

命题4：动态模型中最优监管力度μ*it 与静态模型中的最优监管力度μ*i 一致，与时间t 无关。

根据式（30）可得，?i t 是关于t 的指数函数，具体为：

（34）

结合式（29）可知，?i t 反映单位资本积累对社会福利的边际效用。考虑到经济增长进程中资本积

累一般会大于0，不难得到AB i （μ*

i

）-δ>0。因此，资本积累的边际效应呈现指数化的单调递减，符合现实的客观规律。

依据式（31），可得消费函数C it 为：

（35）

v +23

φ

FS *

=?1K *m 1

?2K *m 2=?1μ*1K *1?2μ*2K *2=?1μ*1K 2U 12?2μ*2K 2

U 22=?1?2·μ*

1*2·(K U 1K U 2

)2Y *

=Y *

1

+Y *2

=∑i =12

(1-μ*i )AK *i {v i +23

+

v i (m i -1)4φi μ*i [1-112φ2i (μ*i

)2]}Y *t

=Y *1t

+Y *2t

=∑i =12

AB (μit )K *

it B i (μt )=(1-μit )[

v i +2

3

+v i (m i -1)4φi μit (1-112

φ2i μ2

it )]dK *it dt =Y *it -C it -δK *it =AB i (μt )K *it -C it -δK *it

H (C t ,μt )=C 1-θ1t

-11-θe -ρt +C 1-θ

2t -11-θe

-ρt +?1t dK *1t dt +?2t dK *

2t dt

?H ??i

t =-dK *

it dt ?d?i t dt =-?H ?K *it =-?i t [AB i (μt )-δ]

?H /?C it =C -θ

it e

-ρt

-?i t =0

?H ?μit =?i t AK *it [-v i +23+v i (m i -1)4φi -v i (m i -1)2φi μ

it

-v i (m i -1)16φ3i μ2it +v i (m i -1)12

φ3i μ3

it ]=0给定K *i 0,lim t →∞

K *it ?i

t =0?i t =e

-[AB i (μ*i )-δ]t

C it =C i 0e

(1θ)[AB i (μ*i )-δ-ρ]t

对应的居民消费增长率为：

（36）

同时，为保证社会福利有界，需要满足如下不等式⑩：

（37）

其中，不等式左侧保证了社会福利有界，右侧则保证了居民消费增长率为正。

进一步，由式（26）可以得到社会资本存量K*it为：

（38）

其中，ωi为常数项，ξi={[AB i（μ*i）-δ]（θ-1）}/θ+ρ/θ>0。

将式（34）和式（38）代入式（33），不难得到：

（39）

于是，可以得到金融市场和金融中介对应的居民消费、社会资本存量和社会总产出的增长率满足如下恒等式：

（40）同时，最优金融结构FS*t为：

（41）

由上式可得，在上述假设的基础上，一国的最优金融结构将随时间呈现指数化演进。在经济增长进程中，金融结构的动态演化过程如图1所示。其中，FS*1表示一国的金融体系由银行主导型转向市场主导型，FS*2表示一国的金融体系始终保持银

行主导型。具体表现为：当B1（μ*1）>B2（μ*2）时，金融市场的占比越来越大，即金融体系趋向于市场主导型，其动态演化过程可以用曲线FS*1来刻画，比如美国、英国；当B1（μ*1）

（三）最优金融结构的经济增长效应

通过上述分析，不难得到社会总产出的增长率是金融结构的函数，具体表现为 ：

（42）由此可知，金融结构对经济增长率存在明显的非线性影响。因此，一国金融体系的结构特征不仅影响经济规模的发展，同时决定了经济增长率。为简化分析，设定μ*1=μ*2，ω1=ω2，ξ1=ξ2。同时，令a= [AB2（μ*2）-δ-ρ]/θ，b=B1（μ*1）/B2（μ*2），c=（[AB1（μ*1）-δ-ρ]/

θ）·（B1（μ*1）/B2（μ*2）），

则式（42）转化为：

（43）其中，结合不等式（37）可知，参数a、b、c均大于0。

进一步，式（43）关于FS*t的一阶导数为：

（44）

由式（44）不难发现，当B1（μ*1）>B2（μ*2）时，γ'>0表明金融市场的相对重要性与经济增长率存在正相关关系。此时，该国的最优金融结构为市场主导

γC

it =

dC it dt

C it=

1

θ[AB i(μ*i)-δ-ρ]

1-θ

θ[AB i(μ*i)-δ-ρ]+δ<δ+ρ

?K*it=ωi e[AB i(μ*i)-δ]t+C i0

ξi e

(1θ)[AB i(μ*i)-δ-ρ]t

lim t→∞K*it?i t=lim

t→∞

[ωi+

C i0

ξi e

-ξi t]=0

?ωi=0?K*1t=C i0

ξi e

(1θ)[AB i(μ*i)-δ-ρ]t=C it

ξi

γC

it =γ

K*it

=γ

Y*it

=1θ[AB i(μ*i)-δ-ρ]

FS*t=?1μ*1K*1t

?2μ*2K*2t

=

?1μ*1ξ2

?2μ*2ξ1

e(1θ)[AB1(μ*1)-AB2(μ*2)]t

图1最优金融结构的动态演化趋势

γ

Y*t

=

dY*t dt

t

=

AB1(μ*1)dK*1t dt+AB2(μ*2)dK*2t dt

111t222t

=

AB1(μ*1)

[AB1(μ*1)-δ-ρ]

θK*1t+AB2(μ*2)

[AB2(μ*2)-δ-ρ]

θK*2t

1

*

1

*

1t2

*

2

*

2t

=

[AB2(μ*2)-δ-ρ]

θ+

[AB1(μ*1)-δ-ρ]

θ×

B1(μ*1)

B2(μ*2)

(K*1t K*2t)

1+

B1(μ*1)

B2(μ*2)

(K*1t K*2t)

=h(FS t)

γ

Y*t

=

a+cFS*t

1+bFS*t

=c b+a-b c

*

t

γ'=c(1+bFS

*

t

)-b(a+cFS*t)

(1+bFS*t)2

=c-ba

(1+bFS*t)2

=bA

*

t

2

[B1(μ*1)-B2(μ*2)]

型，且金融市场在金融体系中的比重越大经济增长越快。当B1（μ*1）

命题5：在不同经济发展阶段，最优金融结构呈现指数化的动态演化趋势，同时对经济增长率有决定性作用。因此，不存在市场主导型与银行主导型孰优孰劣之说，而是何种金融结构与实体经济相匹配。

五、金融结构与经济增长：

来自世界的实证分析

基于上述讨论可以看出，一国的最优金融结构与经济增长率存在显著的正相关关系。然而，在现实世界中，最优金融结构的内生形成不可避免地受到金融危机、政府干扰等冲击的影响，导致现实金融结构存在偏差。现实金融结构是否与实体经济相匹配，其经济增长效应表现如何，值得进一步深入研究。

（一）计量模型的构建

把金融结构引入传统的经济增长模型，将基本的计量模型设定为：

（45）其中，G it是被解释变量，用各国的经济增长率来表示；FS it为各国的金融结构指数，用于反映各国金融市场在金融体系中的相对重要性；FD it为各国的金融服务指数，用于反映各国的金融深化度；FL it 为各国的金融法律力度指数，用于反映各国的法律体系；αi和γt分别用于时间效应和国家效应；ξit为随机误差项。

在式（45）中，β1是本文关注的重心所在。尽管式（41）给出了最优金融结构的动态演化函数形式，但由于企业生产效率的异质性、金融监管效率和有效性及技术进步率的难以估计，很难推断出最优金融结构的具体数值。在此，只能依据前文的理论分析式（44）推断，最优金融结构的经济增长效应理应显著为正，即β1>0。换言之，能显著促进经济的长期增长是最优金融结构的必要条件。然而，现实金融结构的经济增长效应可能不显著甚至是负值，这表明现实金融结构偏离了最优金融结构甚至偏离程度很大，需要不断调整金融结构及其演化趋势以期与实体经济的发展阶段相适应。

进一步，为考察金融结构与经济增长的短期因果关系，设定如下面板向量自回归模型（PVAR）展开实证分析：

（46）其中，，表示变量j对变量i的累积影响（Liu et al.，2014）；k为滞后阶数；L 为滞后算子，具体表现为L k x it=x i，t-k；ε1it，ε2it为随机误差项。为消除可能存在的内生性问题，与Lee等（2013）一致，本文采用系统GMM方法对模型（46）进行估计。同理，可以给出金融发展、金融法律与经济增长的短期作用关系。

（二）指标选取与数据来源

遵循学界标准，本文分别选用以下度量指标对涉及的变量进行衡量：（1）经济增长G it，采用人均真实GDP增长率来表示（以2005年不变美元价格）。（2）金融结构FS it，采用股票市场资本形成总额、交易总额与银行信贷总额 的占比作为两个不同的衡量指标，并记为FS1it和FS2it。该值越大，金融体系越隶属于市场主导型，反之越隶属于银行主导型。（3）金融服务FD it，采用股票市场资本形成总额、交易总额与银行信贷总额之和占地区GDP的比重作为两个不同的衡量指标，并记为FD1it和FD2it。（4）金融法律FL it，采用担保品法和破产法通过保护借款人和贷款人权利而促进贷款活动的程度来表示，取值范围介于0和1。该值越大，说明该国的金融法律、市场环境越完善，反之越欠缺。结合数据的可获得性及完整性，本文选用世界各地96个国家作为研究样本，时间跨度为2004~2012年，共计864个观测值。相关数据均来自于World Development Indicator（简称WDI）数据库（2005~2013），并经作者整理所得。值得指出的是，金融法律指数的初始取值采用0~10标度法，在此将其取值范围转化为0~1。

（三）实证结果与分析

为避免模型可能出现的伪回归，本文首先采用

G it=αi+γt+β1FS it+β2FD it+β3FL it+ξit é

?ê

ù

?ú

G it

FS it=

é

?

ê

ù

?

ú

?10

?20+

é

?

ê

ù

?

ú

?11(L)?12(L)

?21(L)?22(L)

é

?ê

ù

?ú

G it

FS it+

é

?

ê

ù

?

ú

ε1it

ε2it ?ij(L)=∑k=1p?ij,k L k(i,j=1,2)

面板单位根检验确定各变量的单整阶数，具体包括LLC 、IPS 、ADF 及PP 4种检验方法。在各变量是同阶单整的基础上，利用面板协整检验确定经济增长与金融结构的长期关系，具体包括Pedroni 、Kao 和Johansen 3种检验方法。得到变量间存在协整关系后，利用OLS 、FMOLS 、DOLS 及GMM 4种估计方法对协整关系进行参数估计，以消除可能存在的内生

性 ，并检验结果的稳健性。最后，利用系统GMM

对短期格兰杰因果关系进行确定。

1.单位根检验

利用LLC 、IPS 、ADF 及PP 4种面板检验方法对各变量进行单位根检验，以确定变量的平稳性。最优滞后阶数依据SIC 最小准则确定，且回归方程仅包含常数项，具体结果参见表1。单位根检验结果一致显示，G 、FS1、FS2、FD1、FD2、FL 均为平稳序列。此外，本文还分别对回归方程同时包括及不包括常数项和趋势项进行检验，以验证结果的稳健性。同样地，结果一致表明G 、FS1、FS2、FD1、FD2、FL 不存在单位根。因此，所有变量是同阶单整的，即均为I （0）序列。

2.协整检验

由于各变量均是零阶单整序列，因此这些指标

之间可能存在某种长期稳定的协整关系。在此，采用Pedroni 和Kao 检验以判断变量之间是否存在协整关系，同时Johansen 检验被用于确定协整关系的

数目。以G 、FS1、FD1、FL 为例进行协整检验

，表2

给出了Pedroni 协整检验结果，表3给出了Johansen 协整检验结果。

首先，Pedroni 和Kao 检验的原假设是变量之间不具有协整关系。同时，Pedroni （1999）指出，Pan?el-ADF 和Group-ADF 统计量较其他统计量具有更优的小样本性质。考虑到本文的样本量，在此主要参照Panel-ADF 和Group-ADF 统计量。由表2不难看出，Pedroni 检验中有4个统计量通过1%水平下的显著性检验，且Panel-ADF 和Group-ADF 同时通过显著性检验。其次，Kao 协整检验对应的统计量为-4.624，通过1%水平下的显著性检验。因而，可以认为金融结构、金融服务、金融法律与经济增长存在协整关系。最后，由表3可知，Johansen 协整检验结果发现，金融结构、金融服务、金融法律与经济增长存在一个稳定的长期协整关系。

3.协整关系的估计

上述分析表明，金融结构与经济增长之间存在一个稳定的线性关系。考虑到本文分别利用两个指标来刻画金融结构和金融服务，式（45）可以进一步细分为如下5个回归方程，具体为：

（45-a ）（45-b ）（45-c ）（45-d ）（45-e ）

除传统的OLS 估计外，本文还采用FMOLS 、

DOLS 及GMM 3种估计方法

。对于模型形式的选

择，具体为：（1）对于传统OLS 估计，似然比检验和豪斯曼检验表明，双固定效应模型是适当的；（2）对于FMOLS 和DOLS 估计，趋势项γt 采用线性形式；（3）对于GMM 估计，分别采用对应项的滞后一期作为内生工具变量，此时等价于2SLS 估计（当模型存在异方差时，GMM 要由于2SLS ）。表4给出了模型（45）的估计结果。

结合表4可以得到如下结论：第一，金融结构变量FS1和FS2的系数大多显著为正，这表明金融市

表1各变量的单位根检验

变量/检

验方法G FS1FS2FD1FD2

FL

LLC -15.482***(0.000)-13.827***(0.000)-11.544***(0.000)-11.184***(0.000)-11.508***(0.000)-28.974***

(0.000)IPS -5.749***(0.000)-2.805***(0.003)-3.443***(0.000)-3.857***(0.000)-4.204***(0.000)-3.814***

(0.000)ADF 331.160***(0.000)248.795***(0.004)265.905***(0.000)293.595***(0.000)310.818***(0.000)67.381**

(0.034)

PP

393.857***(0.000)269.448***(0.000)317.642***(0.000)406.646***(0.000)

368.775***(0.000)90.408***

(0.000)

注：括号内为各统计量对应的p 值；检验方程仅包含常数项，且滞后阶数依据SIC 准则确定；**和***分别表示通过5%和1%水平的显著性检验。

表2Pedroni 协整检验结果

注：括号内为各统计量对应的p 值；滞后阶数依据SIC 准则确定，分别

为0和1；***表示通过1%水平的显著性检验。

表3Johansen 协整检验结果

注：括号内为各统计量对应的p 值；***表示通过1%水平的显著性检验。

组内检验Panel v-Statistic

Panel rho-Statistic Panel PP-Statistic Panel ADF-Statistic 统计量-3.8972.985

-17.521***-8.776***P 值

1.0000.9990.0000.000

组间检验

Group rho-Statistic Group PP-Statistic Group ADF-Statistic 统计量6.083

-23.601***-9.065***P 值

1.0000.000

0.000

零假设：协整数目

0个

至多1个至多2个至多3个特征根0.1620.0580.0240.003

迹统计量75.718***

(0.000)

24.890(0.1654)7.711(0.4968)0.845(0.3581)

最大特征值统计量27.584***

(0.000)

21.132(0.164)14.265(0.505)3.841(0.358)

G it =αi +γt +β1FS 1it +β2FD 1

it +β3FL it +ξit G it =αi +γt +β1FS 1it +β2FD 2it +β3FL it +ξit G it =αi +γt +β1FS 2it +β2FD 1it +β3FL it +ξit G it =αi +γt +β1FS 2it +β2FD 2it +β3FL it +ξit G it =αi +γt +β1FS 1it ++β2FS 2it +β3FD 1it

+β4FD 2it +β5FL it +ξit

场在金融体系中相对重要性的上升有利于经济增长，市场主导论得到支持。同时，不难发现股票市场交易总额较于股票市场资本形成总额更有利于经济增长，前者经济增长效应约为0.010，后者约为0.025。第二，监管金融服务FD1的系数为不显著的正值，但FD2的系数显著为正且大小约为0.015。因此，金融服务指数越大，经济增长越快，金融服务论得到支持。第三，传统OLS 估计、FMOLS 估计和GMM 估计共同显示金融法律FL 的系数为不显著的正值，但DOLS 估计结果显示金融法律FL 的系数为显著的正值，且大小约为0.032。所以，不能否定一国金融法律体系的完善会不断推动该国经济的快速增长，即金融法律论得到支持。结合上述分析，不难得到，在经济增长进程中不同金融结构观点之间更多的是互补关系而非相互排斥。

4.格兰杰因果检验

进一步，利用面板向量自回归模型对变量之间的短期作用关系进行实证检验。表5给出了金融结构、金融服务、金融法律与经济增长的格兰杰检验结果。

由表5可知，金融结构FS 和金融法律FL 是经济增长G 的单向格兰杰因，反之不成立。同时，金融服务FD1和经济增长G 互为格兰杰因果，但金融服务FD2是经济增长G 的格兰杰因，经济增长G 并非金融服务FD2的格兰杰因。此外，累计影响系数显示，金融结构FS 、金融服务FD 和金融法律FL 对经济增长G 均有显著的积极推动作用。因此，格兰杰检验结果再次验证了，在经济增长进程中不同金融结构观点是互补关系，单方面强调某一金融结构观点是片面的。

六、研究结论

在社会福利最大化的静态与动态分析框架内，从金融部门的监管功能出发，本文推导出最优金融结构的存在性，进而在动态分析框架下分析了其动态特征及经济增长效应。具体来说，为实现社会福利的最大化，需要对规模适中的企业进行金融监管，此时存在唯一的最优金融结构与实体经济相匹配。同时，在不同经济发展阶段最优金融结构是动态演化的，并呈现指数化演化趋势，可能趋于市场主导型的同时也可能趋于银行主导型。此外，一国金融结构决定了其经济增长率，且生产效率、监管效率及有效性对最优金融结构的内生形成有影响。因此，本文在相对严谨的理论框架下，证明不存在市场主导型与银行主导型金融体系孰优孰劣的命题，关键要看具体情况下何种金融结构更有利于实体经济的发展。

基于理论分析框架，本文运用世界96个国家在2004~2012年间的面板数据，考察了金融结构与经济增长之间的关系。此外，还将金融服务、金融法律作为控制变量纳入计量模型，以消除两者的潜在影响，并检验不同金融结构理论的适用性。实证结果发现，一国的金融结构、金融服务、金融法律与经济增长

表4金融结构与经济增长协整关系的估计结果

表5金融结构与经济增长的格兰杰检验结果

估计方法OLS

估计

FMOLS

估计

DOLS

估计

GMM

估计

变量

FS1FS2

FD1

FD2FL FS1FS2

FD1

FD2FL FS1FS2

FD1

FD2FL FS1FS2

FD1

FD2FL

模型（a ）0.007***(0.005)0.002(0.671)

0.004(0.744)0.012**(0.033)0.007(0.358)0.040(0.1654)0.007**(0.036)0.002(0.765)0.031*(0.093)0.023***(0.000)0.003(0.744)0.018(0.525)模型（b ）0.008***

(0.001)0.000(0.880)

0.005(0.666)0.011**(0.029)0.008(0.191)

0.040(0.160)0.008***(0.006)0.003(0.415)0.033*(0.076)0.022***(0.000)

0.000(0.968)0.016(0.554)模型（c ）

0.005(0.167)0.005(0.262)

0.000(0.969)0.011(0.167)0.003(0.682)

0.036(0.210)0.003(0.513)0.006(0.278)

0.031(0.101)0.020**(0.044)0.002(0.800)

0.015(0.586)模型（d ）

0.013***(0.008)

0.007*(0.067)

0.004(0.722)0.030***(0.004)0.023***(0.007)

0.043(0.137)

0.014**

(0.019)0.010*(0.053)0.035*(0.059)0.041***(0.001)0.017**(0.010)0.003(0.924)

模型（e ）

0.004(0.189)0.010*(0.079)0.007(0.211)0.009*(0.094)0.003(0.780)0.002(0.762)0.027**(0.041)0.007(0.505)0.026**(0.023)0.039(0.179)0.003(0.529)0.012(0.100)0.011(0.122)0.015**(0.037)0.032*(0.086)0.011*(0.086)0.037***(0.005)0.005(0.701)0.016*(0.092)0.010(0.754)

注：括号内为t 统计量对应的p 值；*、**和***分别表示通过10%、5%和1%水平的显著性检验。

变量G 和FS1G 和FS2G 和FD1G 和FD2G 和FL

零假设

FS1不是G 的格兰杰因G 不是FS1的格兰杰因FS2不是G 的格兰杰因G 不是FS2的格兰杰因

FD1不是G 的格兰杰因G 不是FD1的格兰杰因FD2不是G 的格兰杰因G 不是FD2的格兰杰因FL 不是G 的格兰杰因G 不是FL 的格兰杰因最优滞后期

3333222233

F 统计量16.737

***

0.983

6.946***0.708

43.900***

6.717***18.896***

0.8323.923***

1.690

P 值

0.0000.4010.0000.5470.0000.0010.0000.4360.0090.168

注：估计结果由Love 和Zicchino （2006）提供的STATA 程序包估计得到；滞后阶数依据AIC 准则确定；***表示通过1%水平的显著性检验。

之间存在一个长期稳定的协整关系。具体而言，金融市场在金融体系中相对重要性的提升对经济增长有显著的正向影响，金融服务的深化、金融法律的完善与经济增长存在正相关关系。同时，格兰杰因果检验结果显示，金融结构、金融服务、金融法律是经济增长的单向格兰杰因，反之不成立。换言之，本文的实证分析同时支持市场主导论、金融服务论和金融法律论。因此，不同金融结构理论之间是互补关系。

无论是理论研究还是实证研究，现有关于金融结构与经济增长关系的研究均忽略了实体经济对金融结构的内在需求，因此得到不一致的结论。本文基于最优金融结构的动态特征及经济增长效应的分析结果表明，不存在某一金融结构绝对最优，最优金融结构内生决定于不同发展阶段实体经济对金融服务的需求特性。此外，实证分析再次证明，一国的经济增长同时与金融结构、金融服务水平和金融法律体系有关，即不同金融结构理论不是相互排斥的。因此，在评价一国金融结构是否合理时，不能单纯以该国金融结构与美国或者日本等发达国家的金融结构是否一致作为评价依据，而应从本国金融结构与实体经济的匹配程度展开评价。

通常情况下，实际金融结构与最优金融结构存在偏差，可能存在金融市场“过度深化”抑或金融中介“过度深化”的现象，如何调整金融结构以达到最优是政府管理者迫切关注的重大问题。2014年5月9日，国务院颁布了“新国九条”，以加大对资本市场的改革力度。归根结底，其目的在于大幅提升股权融资规模，使得股票市场更好地为实体经济服务。然而，“新国九条”的颁布可能使得我国的金融结构逐渐由银行主导型转向市场主导型。那么，金融市场的相对重要性应控制在何等水平，金融结构的转变是否能与不同发展阶段实体经济的需求相匹配，匹配程度如何等等，这些都是需要进一步深入研究的问题。

（作者单位：张成思，中国人民大学财政金融学院、中国财政金融政策研究中心；刘贯春，复旦大学经济学院、中国社会主义市场经济研究中心；责任编辑：蒋东生）

注释

①坚持银行主导论的学者们指出，银行主导型金融体系具有如下优势：（1）通过获取公司和管理人员的信息，改进资本分配和公司治理效率；（2）通过管理横截面的、跨时期的和流动性的风险，提升资金投资效率并促进经济增长；（3）通过聚集社会闲散资金，加以利用规模经济；（4）促使企业还款的效率高于资本市场。

②坚持市场主导论的学者们指出，市场主导型金融体系具有如下优势：（1）在流动性金融市场上，信息多可以获取巨额利益，投资者有足够动机去搜集企业信息；（2）通过缓解公司收购，可以加强公司治理，同时，管理者薪酬与企业绩效挂钩在金融市场更容易实现；（3）金融市场可以有效管理经济增长进程中出现的风险问题；（4）竞争激烈的资本市场对于搜集信息有至关重要的作用，同时可以将信息有效地传递给投资者，有利于企业资金筹措和经济绩效。

③在研究微观金融时，很多文献提到的最优金融结构，类似于企业最优资本结构。在此，与徐高和林毅夫（2008）、林毅夫等（2009）一致，本文的最优金融结构是基于宏观经济发展提出的。

④另一方面，企业的风险特征是企业选择何种融资方式的重要因素。在此，为简化问题，本文仅仅考虑企业规模对融资模式的重要决定作用。

⑤即使在美国等金融体系发达的经济体中，中小企业也主要依赖银行获取外部融资（Berger et al.，1998）。

⑥在现实世界，同一企业可能同时采用两种融资模式。按照融资比例构成，可以将企业资本存量划分为两部分，进而看作两个不同的企业。因此，尽管限定同一企业只能采用一种融资模式与事实不符，但并不影响对实体经济的刻画。

⑦无论采用何种融资方式，企业资本存量均存在一个下限。为简化问题，本文假定企业资本存量最小为0。

⑧值得指出的是，尽管对劳动投入添加容量限制和设定劳动禀赋为1两种情形推导得到的生产函数形式完全一致，但两者的基本思想存在明显区别。前者侧重于劳动投入达到最大容量L

~

后，劳动力的继续投入不会影响产出；后者则侧重于假定每单位劳动的要素禀赋为1，是否达到劳动最大容量未考虑。

⑨具体参见Barro和Sala-i-Martin（1995）第6章和第7章。⑩社会福利函数有界，等价于函数u（C t）存在解。对社会福利函数进行化可得，。

其中，；

当时，

限于篇幅有限，具体推导过程如有需要，可向作者索要。

银行部门包括货币当局和存款银行，银行部门提供的国内信贷包括以总额计算的对各部门的所有信贷，但中央政府信贷除外。

此处实证研究的目的是估计金融结构的经济增长效应，不过反向的因果关系也可能存在。林毅夫等（2009）指出，一国的要素禀赋结构决定了其最优产业结构、企业规模特征和风险特性，从而形成对金融服务的特定需求，进而决定了该经济发展阶段的最优金融结构。因此，对式（45）进行估计时，模型可能存在内生性，需要加以考虑。

将FS1替换为FS2或者将FD1替换为FD2，协整检验结果变化不大。

为消除协整方程可能存在的内生性，DOLS 估计利用参

数化的偏差修正方法，FMOLS估计则利用非参数化的修正项加以处理。Kao和Chang（2000）利用蒙塔卡罗仿真对FMOLS 和DOLS估计协整关系时的有效性进行了比较，结果发现

DOLS要优于FMOLS估计。

参考文献

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（2）李健、范祚军、谢巧燕：《差异性金融结构“互嵌”式“耦合效应”——基于泛北部湾区域金融合作的实证》，《经济研究》，2012年第12期。

（3）林毅夫、孙希芳、姜烨：《经济发展中的最优金融结构理论初探》，《经济研究》，2009年第8期。

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复习思考题8：金融结构的经济学分析

复习思考题8：金融结构的经济学分析 1、如何用规模经济来解释金融中介机构存在的理由？ 2、描述金融中介机构降低交易成本的两种途径。 3、如果信息是对称的，金融市场中是否还会出现逆向选择和道德风险问题？ 4、政府要求的会计准则是否会使金融市场更加有效地运行，为什么？ 5、政府监管当局要求的信息披露是否会使金融市场更加有效地运行，为什么？ 6、在交易所交易的股票和在场外市场交易的股票，哪一个柠檬问题更加严重，为什么？ 7、哪些公司最有可能通过银行融资而不是发行债券或股票融资，为什么？ 8、信息不对称问题的存在是否为政府对金融市场的监管提供了理论基础？ 9、未婚的富人（比如宗庆后的女儿）常常担心别人为了他们的钱财而同他们结婚，这是逆向选择问题吗？已婚的一方常常忧虑自己的配偶是否有外心或者隐私，这是道德冒险问题吗？如何消除婚恋市场上信息不对称带来的问题？ 10、如果一个人将其全部储蓄投资创办一个企业，而另一个人只是将其家当的零头投入运营，你更愿意向谁提供贷款，为什么？ 11、“支持贷款的抵押物越多，贷款人对逆向选择的担心越少”，这种说法对吗？ 12、免费搭车问题如何使金融市场中的逆向选择和道德风险问题加剧？ 13、公司所有权和控制权的分离是否会导致管理不善，为什么？ 14、为什么一家公司同时提供多种类型的金融服务，可以降低信息生产的成本？ 15、为什么一家公司同时提供多种类型的金融服务，可以引发利益冲突？ 16、为什么利益冲突会降低金融服务企业的有效性？ 17、请描述一家投资公司在提供承销与研究时所出现的两种利益冲突。 18、钓鱼行为为什么会降低金融体系的效率？ 19、请描述会计师事务所出现的两种利益冲突。 20、你认为“萨班斯—奥克斯利法案”的哪些规定是有效的，哪些不是？ 21、你认为全球性法律和解协议的哪些规定是有效的，哪些不是？

金融学与经济学的关系(DOC 6)

金融学与经济学的关系(DOC 6)

金融学与经济学的关系 金融学和经济学的相关关系探讨 Zvi Bodie和Robert C.Merton在他们合着的《Finance》一书中开篇明义：“金融学是一门研究人们在不确定环境下如何进行资源跨期配置的学科”。这一看来与经济学含义颇为相似的金融学定义难免让人疑惑：包含了众多子学科的金融学体系能在这一定义下得到涵盖吗?金融学其实就是以金融领域为研究对象的经济学吗?还是有着其独有的学科特征? 回顾历史，人们会对金融学科产生种种疑惑是并不让人感到惊奇的。在这样一个发展时间很短，且涵盖了诸如公司金融学、投资学、金融市场学、金融工程学、商业银行管理学、货币经济学、国际金融等子学科的学科体系中，“学科逻辑混乱”曾经是研究者对其所下的结论。然而，伴随着市场现实的发展和金融研究者的不断努力，金融学的学科脉络逐渐走向清晰完整，学科特征日益显着。因此，我们终于可以对上述几个问题做出基本的回答： 第一，现代金融学分为宏观金融学和微观金融学两个部分，而Bodie和Merton所给出的定义显然是针对微观金融提出的，又被称为新古典意义上的金融学定义。 第二，在金融学体系中，宏观金融学可以在很大程度上看做宏观经济学中的一个重要部分，或者可以理解为现代(开放经济下的)宏观经济学的货币演绎。而微观金融学则不能做类似的理解，因为它在发展过程中已经逐渐显现其独特的学科特征。可以说，今天的微观金融学，已然发展成为一门虽然与(微观)经济学联系密切但确实有所不同的独立学科，其最突出的特征就在于微观金融学所特有的“无套利分析”的研究思想和研究方法，这一思想方法在经济学研究中是没有的。 在本文的后面部分，我们将着重阐述第二个问题，即微观金融学研究方法与经济学研究方法的区别。但在此之前，我们必须首先对第一个问题，即现代金融学的基本学科体系进行一定的回顾和分析。 一、一个历史的视角：宏观金融学和微观金融学 众所周知，在其漫长的历史中，西方主流经济学所经历的是从微观到宏观的发展历程，而金融学则恰恰相反，最早的金融研究是从宏观层面开始的，包括古典经济学家如李嘉图(1821)等人对整体市场价格水平和相应的货币供求问题以及利率决定等问题的研究；新古典后期的经济学家们，如Wicksell(1898)，则通过利息理论把宏观金融问题与一般经济问题(如经济增长和经济危机)等结合起来考虑。最后，当凯恩斯革命引致的现代宏观经济学诞生时，宏观金融学也相应形成，其核心内容就是货币经济学，并随着人类社会的发展从封闭的研究环境逐渐拓展到开放的经济环境，国际金融问题(有人将之称为开放经济下的货币经济学)也逐渐成为其中的重要内容。 而在微观金融学方面，由于市场现实的不发达，虽然在今天来看，早在1728年(Gabriel Cramer)和1738年(Bernoulli)就已经出现了对不确定环境下决策准则的初步思考，20世纪早期Marschak(1938)等人也已经开始进行均值—方差的决策分析，然而最初的微观金融仍主要停留在道·琼斯式的简单数据采集、统计分析和经验法则(Rules of Thumb)水平上。直到20世纪50年代前后，以VonNemnann—Morgenstern(1947)的期望效用公理体系的建立和Markowitz (1952)的资产组合理论为标志，微观层面的金融学

我国结构性理财产品市场特点与存在的问题

一、结构性金融产品的概念 所谓结构性金融产品，是指将固定收益证券的特征(例如，固定利率债券)与衍生产品(例如，期权或期货合约)特征融为一体的一类新型金融产品。该类产品可以为投资者提供更多的市场契机，来实现他们市场预期。 结构性金融产品的起源和发展以1987年著名的美国股市”黑色星期一”为分界线，、它经历了“萌芽期”和“快速发展期”。 结构性金融产品诞生于1986年的美国，当时正经历美国金融自由化改革，政府取消对存款利率的限制，并且那时又恰逢股票市场一路上扬，社会资金大量涌向了证券市场。一方面投资者为了规避利率改革的巨大波动性; 另一方面商业银行等金融机构为了从证券市场争夺资金，也能分享股市上涨的收益;在这种经济和历史背景之下结构性金融产品便应运而生。1986年9月1日世界上第一个结构性金融产品一SP工N(Standard&Pool’5500工ndexedNote)由所罗门兄弟公司发行。该产品发行总额为一亿美元，期限为四年，息票率为2%，半年偿付一次利息，在到期日向持有者支付的总金额为本金、应计利息以及标准普尔500指数的正收益。该产品对所罗门兄弟公司来说，可能会节省一大笔利息，但同时，由于相当于卖出了一个看涨期权，它必须对股票市场上的收益头寸暴露进行套期保值。对于投资者来说除了有保证地得到一个以较低的固定利率支付的收益之外，还能额外分享股票市场 成长的收益。 1987年10月19日是美国金融历史上著名的“黑色星期一”。美国股票市场发生暴跌，当时以期权规避股票挂钩产品风险的公司多数蒙受了极大的损失，投资者对新发行的股票挂钩产品的需求也急速下降，股票挂钩产品的发展开始陷入低潮。1991年美国经济开始了长达10年之久的“新经济”时期，高增长、低通胀，低失业，央行长期维持低利率，由此开始了10年大牛市。与此同时，为了能分取股票市场增长的利益，结构性金融市场也不断推出形式多样的金融产品。1991年1月，由高盛证券公司设计、奥地利共和国政府发行的1亿美元“股价指数成长票据(S工GN)”取得成功。它标志着结构化产品的发展进入了一个新的阶段。 二、我国结构性存款市场发展概况 我国银行结构性存款市场起步虽晚，但发展速度惊人。2003年11月17日，建行上海市分行的“汇得盈”个人外汇结构性存款理财产品开始发行。它标志着我国的结构性产品市场开始出现，随即而来的许多国内商业银行也纷纷开始推出自己的结构性理财产品，例如中行的“汇聚宝”产品;工行的“汇财宝”产品等等。随着各大商业银行结构性理财产品的增多，市场上的结构性理财产品质量也出现不少问题，这也引起了监管部门的关注，因此为了规范商业银行理财产品市场，2004年3月，银监会出台了《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，从监管法规的角度为国内银行结构性存款产品给出了最早的规范与指引。2005年12月，银监会正式允许获得衍生品业务许可证的中资及外资银行发行股票类挂钩产品和商品挂钩产品，国内的主要内、外资银行进入了发行股票挂钩型理则一产品高峰期。与此同时，在发行以外币为币种的结构性理财产品之外，一些中资银行陆续发行了以人民币为投资币种的结构性存款产品。随着市场参与者和监管部门对结构性理财产品的不断认识和创新，我国的结构性理财产品市场迎来一个黄金发展时期。 三、我国结构性理财产品市场特点 1.产品投资期限普遍较短，多数为一年及一年内的产品。 产品期限过长的话，对发行方的银行防范市场风险是一个挑战，因为产品期限越长，越是难

原子经济性反应

ATOM EFFICIENCY：Synthetic Methods Should Be Designed To Maximise The Incorporation Of All Materials Used In The Process Into The Final Product 第二章原子经济性 设计使用能最大限度地将反应过程中所用到的所有物料全部转化为产物的合成 方法 原子经济性(Atom Economy)是由美国化学家Barry M Trost 于1991年提出, 是指在化学反应中，反应物中的原子应尽可能多地转化为产物中的原子；也就是要在提高化学反应转化率的同时，尽量减少副产物。Trost教授还提出了一个合成效率的概念，指出合成效率应当成为今后合成方法学研究中关注的焦点。并提出合成效率包括两方面，一方面是选择性，包括化学选择性、区域选择性、非对映和对映选择性等；另一个方面就是反应的原子经济性，即原料和试剂分子中究竟有多少的原子转化成了产物分子。 目前合成化学的主要研究方向就是提高化学反应的选择性及提高化学反应的原子经济性。 1反应转化率、反应收率、反应选择性和原子利用率之概念 （1）原子利用率（atom efficiency，AE）:目标产物原子占所有产物原子中的百分数。即： 其中，所有产物分子量的总和=目标产物的分子量+副产物的分子量。 例1 试计算如下中和反应生成盐的原子利用率。 解：氯化钠的分子量为58.5，水的分子量为18，氢氧化钠的分子量为40，盐酸的分子量为 36.5，所以，根据原子利用率的定义可得： 该反应生成氯化钠的原子利用率 = 58.5÷（58.5+18）×100% = 76.5% 该原子利用率也可根据质量作用定律，按反应物氢氧化钠和盐酸的分子量依下式计算：原子利用率 = 58.5÷（40+36.5）×100% = 76.5% 两种算法的答案完全一致。 原子利用率实际上是比较化学反应中目标产物分子中的原子数与反应原料分子的原子数的相对比值大小的一个参数，在计算时，反应物和产物分子的原子数值都是以其原子量代入计算的。 由于不少反应中副产物难以确定，副产物分子量很难求得，因而原子利用率不易直接按各种产物的分子量计算求得。这时可以利用质量作用定律计算出一个与之相同的数，即原子经济百分数： 原子利用率与原子经济百分数是同一个概念的两种不同表述。如例1计算结果也完全相同。

金融学与经济学的关系

金融学与经济学的关系 郑振龙陈蓉(《经济学动态》2005年第2期) Zvi Bodie和Robert C.Merton在他们合著的《Finance》一书中开篇明义：“金融学是一门研究人们在不确定环境下如何进行资源跨期配置的学科”。这一看来与经济学含义颇为相似的金融学定义难免让人疑惑：包含了众多子学科的金融学体系能在这一定义下得到涵盖吗?金融学其实就是以金融领域为研究对象的经济学吗?还是有着其独有的学科特征? 回顾历史，人们会对金融学科产生种种疑惑是并不让人感到惊奇的。在这样一个发展时间很短，且涵盖了诸如公司金融学、投资学、金融市场学、金融工程学、商业银行管理学、货币经济学、国际金融等子学科的学科体系中，“学科逻辑混乱”曾经是研究者对其所下的结论。然而，伴随着市场现实的发展和金融研究者的不断努力，金融学的学科脉络逐渐走向清晰完整，学科特征日益显著。因此，我们终于可以对上述几个问题做出基本的回答： 第一，现代金融学分为宏观金融学和微观金融学两个部分，而Bodie和Merton所给出的定义显然是针对微观金融提出的，又被称为新古典意义上的金融学定义。 第二，在金融学体系中，宏观金融学可以在很大程度上看做宏观经济学中的一个重要部分，或者可以理解为现代(开放经济下的)宏观经济学的货币演绎。而微观金融学则不能做类似的理解，因为它在发展过程中已经逐渐显现其独特的学科特征。可以说，今天的微观金融学，已然发展成为一门虽然与(微观)经济学联系密切但确实有所不同的独立学科，其最突出的特征就在于微观金融学所特有的“无套利分析”的研究思想和研究方法，这一思想方法在经济学研究中是没有的。 在本文的后面部分，我们将着重阐述第二个问题，即微观金融学研究方法与经济学研究方法的区别。但在此之前，我们必须首先对第一个问题，即现代金融学的基本学科体系进行一定的回顾和分析。 一、一个历史的视角：宏观金融学和微观金融学 众所周知，在其漫长的历史中，西方主流经济学所经历的是从微观到宏观的发展历程，而金融学则恰恰相反，最早的金融研究是从宏观层面开始的，包括古典经济学家如李嘉图(1821)等人对整体市场价格水平和相应的货币供求问题以 及利率决定等问题的研究；新古典后期的经济学家们，如Wicksell(1898)，则通过利息理论把宏观金融问题与一般经济问题(如经济增长和经济危机)等结合起 来考虑。最后，当凯恩斯革命引致的现代宏观经济学诞生时，宏观金融学也相应形成，其核心内容就是货币经济学，并随着人类社会的发展从封闭的研究环境逐渐拓展到开放的经济环境，国际金融问题(有人将之称为开放经济下的货币经济学)也逐渐成为其中的重要内容。 而在微观金融学方面，由于市场现实的不发达，虽然在今天来看，早在1728年(Gabriel Cramer)和1738年(Bernoulli)就已经出现了对不确定环境下决策准则的初步思考，20世纪早期Marschak(1938)等人也已经开始进行均值—方差的决策分析，然而最初的微观金融仍主要停留在道·琼斯式的简单数据采集、统计分析和经验法则(Rules of Thumb)水平上。直到20世纪50年代前后，以VonNemnann —Morgenstern(1947)的期望效用公理体系的建立和Markowitz (1952)的资产组合理论为标志，微观层面的金融学才开始真正发展起来。

米什金《货币金融学》笔记和课后习题详解(金融结构的经济学分析)【圣才出品】

第8章金融结构的经济学分析 8.1 复习笔记 1．世界各国金融结构的基本事实 （1）股票不是企业最主要的外部融资来源。 （2）发行可流通的债务和股权证券不是企业为其经营活动筹资的主要方式。 （3）与直接融资（即企业通过金融市场直接从贷款人手中获取资金）相比，间接融资（即有金融中介机构参与的融资）的重要性要大出数倍。 （4）金融中介，特别是银行，是企业外部资金最重要的来源。 （5）金融体系是经济体中受到最严格监管的部门。 （6）只有信誉卓著的大公司才能进入金融市场为其经营活动筹资。个人与缺乏严密组织的小公司很难通过发行可流通证券来融资，他们通常从银行获取贷款。 （7）抵押是居民个人和企业债务合约的普遍特征。 （8）典型的债务合约是对借款人行为设置了无数限制条件的、极为复杂的法律文本。 2．交易成本 交易成本指为实施交易而付出的时间和金钱，它是阻碍金融交易达成的重要原因。金融中介作为金融结构中的重要组成部分，金融中介得到了发展，可以减少交易成本，允许小储蓄者和借款者从金融市场中获利。金融中介降低交易成本的途径有： （1）规模经济

高交易成本问题的一个解决途径就是将投资者的资金汇集在一起，以便能利用规模经济的优势。随着交易规模的增大，每一单位货币投资的交易成本降低。通过汇集投资资金，单个投资者的交易成本就会大大降低。规模经济之所以存在，是因为当交易量增加时，一项交易的总成本只增加很少。 金融市场中规模经济的存在，有助于解释金融中介发展起来并成为金融结构中重要组成部分的原因。规模经济使得金融中介发展起来的最明显的例子就是共同基金。共同基金是通过向个人销售份额筹集资金，并投资于股票或债券的金融中介机构。共同基金购买的股票或债券的规模很大，因此可以享受到较低的交易成本。 规模经济在降低诸如计算机技术之类的运作成本方面也显示出其重要性。 （2）专门技术 金融中介能够发展专门技术来降低交易成本。它们在计算机技术方面的专门技术，使它们能够给客户提供便利的服务。 金融中介降低交易成本的一个重要结果就是，可以给客户提供流动性服务，使得客户能够更加方便地进行交易。 3．信息不对称：逆向选择和道德风险 信息不对称是指交易的一方在交易中要做出准确决策时，对交易另一方的信息掌握不充分。信息不对称的存在导致逆向选择和道德风险问题。 逆向选择是在交易发生之前的信息不对称，意思是越是存在潜在信用风险的借款人，就越想获得贷款。因为逆向选择问题增加了贷款变成不良贷款的可能性，所以贷款人可能就会决定不发放贷款了，即使市场上仍存在信用良好的借款人。 道德风险是在交易发生之后产生的。它是指借款人得到贷款后，往往将资金投放于贷款

复习题

绪论 1. 人类面临的主要环境问题有哪些? 第一章绿色化学 1、绿色化学的其它名称及定义？(环境无害化学、环境友好化学、清洁化学等) 2、绿色化学的主要特点？ 3、绿色化学的核心研究内容？ 4、绿色化学研究重点（任务）？ 5、绿色化学的12原则及现代内涵？ 第二章绿色化学兴起的历史沿革 1. 绿色化学与技术的发展方向？ 第三章不产生三废的原子经济反应 1、什么是原子经济性？以一个化学反应为例计算反应的原子经济性。 2、什么是环境因子？环境因子与原子利用率之间有什么关系？ 3、原子经济性与产率有什么区别？ 4、通过哪些途径可以提高反应的原子经济性？ 第四章让社区中毒的悲剧不再重演 1、光气和氢氰酸是生产哪些产品的原料？它们对人有什么危害？ 2、举出几个采用低毒或无毒原料代替光气或氢氰酸生产有机化学品的成功例子。 第五章可再生生物质资源 1、什么是生物质？生物质能包括哪些类型？生物质能有哪些特点？ 2、开发利用生物质能有何意义？ 3、生物质能的利用技术有哪些？ 4、在我国农村发展沼气事业有什么重要意义？ 5、举出一种利用生物质资源生产有机化学品的例子。 第六章无毒无害的催化剂 1、常用均相酸性催化剂有哪些？具有什么样的环境危害？ 2、列举几个固体酸取代液体酸的成功实例。 3、试举出催化剂在绿色有机合成中的应用实例。 4、在解决环境污染问题时，催化剂有哪些重要作用？

第七章无毒无害的辅助物质 1、消除辅助物质危害的方法有哪些？ 2、使用超临界二氧化碳作溶剂有什么优点？ 3、超临界二氧化碳萃取技术的应用有哪些？ 第八章注重功效和环境无害的绿色化学品 1、绿色化学产品有什么特征？ 2、分别举出化学品对局部环境和全球环境产生影响的例子。 3、什么是直接毒性？如何避免直接毒性？ 4、什么是间接中毒？如何避免间接中毒？ 5、设计绿色化学品的原则？ 6、举出一种绿色化学产品设计的成功范例。 第九章让城市天空更加蔚蓝的清洁机动车燃料 1、汽车尾气中主要有哪些有害成分？其主要危害是什么？ 2、如何降低汽车尾气中有害成分的排放 3、绿色环保汽车的标准是什么？ 第十章高效、节能、清洁的未来化工厂 1、试列举化工过程强化的成功实例。 2、过程强化的设备有哪些？各自具备哪些优点？ 3、过程强化的方法有哪些？ 第十一章合理使用和节省能源 1、化学工业中有哪些方面的能量需求？ 2、化学工业中有哪两种能耗低且是绿色、清洁技术。 3、举出几个国内外化工节能的成功例子 第十二章环境友好的可降解物质 1、什么是降解塑料？使用降解塑料有什么意义？ 2、降解塑料有哪些主要类型？ 3、传统农药对人类有哪些负面作用？ 4、什么是绿色农药、仿生农药？

金融经济学整理

金融经济学 名词解释 自然状态：特定的会影响个体行为的所有外部环境因素。 自然状态的信念：个体会对每一种状态的出现赋予一个主观的判断，即某一特定状态s出现的概率P。 期望效用原则：人们在投资决策时不是用“钱的数学期望”来作为决策准则，而是用“道德期望”来行动的。而道德期望并不与得利多少成正比，而与初始财富有关。即人们关心的是最终财富的效用，而不是财富的价值量，而且，财富增加所带来的边际效用（货币的边际效用）是递减的。 效用函数的定义：不确定性下的选择问题是其效用最大化的决定不仅对自己行动的选择，也取决于自然状态本身的选择或随机变化。 公平博彩：指不改变个体当前期望收益的赌局，如一个博彩的随机收益为ε，期望收益为E(ε)=0，我们就称其为公平博彩。 效用函数的凸凹性的局部性质：经济行为主体效用函数的凸凹性实际上是一种局部性质。即一个经济主体可以在某些情况下是风险厌恶者，在另一种情况下是风险偏好者。效用函数是几个不同的部分组成。在人们财富较少时，部分投资者是风险厌恶的；随着财富的增加，投资者对风险有些漠不关心；而在较高财富水平阶段，投资者则显示出风险偏好。 确定性等价值：是指经济行为主体对于某一博彩行为的支付意愿。即与某一博彩行为的期望效用所对应的数学期望值（财富价值）。 风险溢价：是指风险厌恶者为避免承担风险而愿意放弃的投资收益。或让一个风险厌恶的投资者参与一项博彩所必需获得的风险补偿。 阿罗-普拉特定理：对于递减绝对风险厌恶的经济主体，随着初始财富的增加，其对风险资产的投资逐渐增加，即他视风险资产为正常品；对于递增绝对风险厌恶的经济主体，随着初始财富的增加，他对风险资产的投资减少，即他视风险资产为劣等品；对于常数绝对风险厌恶的经济行为主体，他对风险资产的需求与其初始财富的变化无关。 相对风险厌恶的性质定理：对于递增相对风险厌恶的经济主体，其风险资产的财富需求弹性小于1（即随着财富的增加，投资于风险资产的财富相对于总财富增加的比例下降）；对于递减相对风险厌恶的经济行为主体，风险资产的财富需求弹性大于1；对于常数风险厌恶的经济行为主体，风险资产的需求弹性等于1。 （均值-方差）无差异曲线：对一个特定的投资者而言，任意给定一个证券组合，根据他对期望收益率和风险的偏好态度，按照期望收益率对风险补偿的要求，可以得到一系列满意程度相同的（无差异）证券组合。所有这些组合在均值方差（或标准差）坐标系中形成一条曲线，这条曲线就称为该投资者的均值-方差无差异曲线。 有效集，有效前沿（边界）：同时满足在各种风险水平下，提供最大预期收益和在各种预期收益下能提供最小风险这两个条件就称为有效边界。 分离定理：在存在无风险资产与多个风险资产的情况下，投资者在有关多个风险资产构成的资产组合的决策（投资决策）与无风险资产与风险资产构成的资产组合比例的决策（金融决策）是分离的。 有效组合前沿：期望收益率严格高于最小方差组合期望收益率的前沿边界称为有效组合前沿。 两基金分离定理：在所有风险资产组合的有效组合边界上，任意两个分离的点都代表两个分离的有效投资组合，而有效组合边界上任意其它的点所代表的有效投资组合，都可以由这两个分离的点所代表的有效组合的线性组合生成。

结构性产品在国际金融衍生品市场上的发展及其启示

结构性产品（structured product）1，又称结构性票据（structurednotes）2、联动债券、合成债券等，Das(2001)把此产品定义为由固定收益证券和衍生合约结合而成的产品。其中的衍生合约包括远期合约、期权合约、互换合约，衍生合约的标的资产包括外汇、利率、股价（股指）、商品（指数）、信用等。因此，结构性产品是隐含衍生金融产品的证券，常见的产品形式包括股价联动债券、信用联动债券、结构性存款、投资联接保单、商品联动债券、奇异期权嵌入债券等。金融-[飞诺网https://www.wendangku.net/doc/509535761.html,] 结构性产品基本结构和原理可以通过一个例子来说明。1986年8月所罗门兄弟公司发行了S&P500指数联动次级债券(简称SPIN)，投资者以票面金额购买债券，到期除获得本金和利息（2％年息，半年支付一次）外，还可以获得3.6985×（到期日S&P500指数－发行日S&P500指数）的收益。可以看出，SPIN由债券和买入期权两部分组成，债券为投资者提供基本的本金和利息收入保证，买入期权使投资者在市场指数发生有利变化时获得更多收益。 福布斯杂志最近把结构性产品称为“自己设计的衍生品”，充分说明了这种金融衍生品的灵活性、多样性、复杂性特点。 一、现代结构性产品的产生与发展 结构性产品市场的发展，可以分为传统型产品和现代型产品两个阶段。传统型产品包括可转换证券(convertible securities)、可交换证券(exchangeable securities)、含有股权认股权证的债务(debt with equity warrants)等。产品结构、交易机制都相对简单。现代结构性产品产生于20世纪80年代初期，90年代出现爆炸性成长，其根本原因在于市场利率持续走低，“微利时代”的来临使投资者寻找既能在市场发生不利变化时能够保证最低收益，又能分享市场上升收益的产品，结构型产品应运而生。 近年来，结构性产品市场随金融衍生品市场的发展而发展，产品不断多样化，市场规模不断扩大，根据Bloomberg的统计数据显示，截至2001年10月底，全球前十大私人银行发行在外的结构性票据总额高达3，280亿美元，可见市场规模之大。 1．欧美市场的发展 现代结构性产品市场首先在美国市场兴起，初期较著名的产品包括1986年8月所罗门兄弟公司发行的S&P500指数连动次级债券(SPIN)、1987年3月大通银行发行的市场指数连动存单(MICD)、1987年10月美林证券发行的指数流动收益选择权债券(LYON)、1991年1月奥地利共和国政府发行，高盛证券设计的股价指数成长债券（SIGN）、1991年8月联合科技公司发行，高盛证券设计的化学制药交换债券(PEN)等。90年代，银行推出的结构性存单成为市场主角。如花旗银行的股价指数保险账户、信孚银行的90%保本市场联动存款等。由于结构性产品保本的特点比较符合欧洲投资者的投资传统，其随后在欧洲市场有了较大发展。 结构性产品经过数十年的发展，产品形式日趋多样化，结构日趋灵活、复杂，目前国际市场成熟的结构性产品如下表所示。

中国金融市场存在结构性割裂之痛

中国金融市场存在结构性割裂之痛 ■当前我国金融市场结构性问题主要表现在三个方面:第一,直接融资滞后于间接融资,且趋势进一步加大；第二,债券市场发展滞后于股票市场,且整个债券市场相互割裂、不统一；第三,货币市场、资本市场、保险市场是三个分割的市场,资金不畅通、价格不统一。 ■要促进金融市场均衡发展,首先必须解决各个金融子市场的结构性问题,在此基础上,协调各个市场之间的均衡发展。当前,重点是解决债券市场、股票市场以及货币市场等的结构性问题,确保这些市场均衡发展。 ■金融市场的迅速发展,特别是结构性问题突出,给央行宏观调控带来了新的挑战。在转型经济时期,市场经济同时面临总量失衡与结构调整的双重困难,对此,央行到底是实行总量调控还是选择性调控,这是一个难题。 ■很明显,经济发展越不平衡,信贷资金的配置就越有可能倾向于富裕地区、城镇以及高收入阶层,甚至在结构设置上完全不顾社会效应。在结构性问题依然存在的市场格局下,仅仅依靠总量控制,很难达到预期效果,甚至有可能适得其反。 中国金融市场体系正在由银行主导向金融市场为主、由单一银行体系向多边市场体系转变。在此过程中,金融市场与经济增

长的相关性也在逐渐增强。同时,金融市场在发展过程中面临的问题也与以往不同,其中最突出的问题已经不是总量增长、规模扩张的问题,而是如何保持均衡协调发展的问题、是结构的问题。 一、金融市场结构性问题表现突出 按照木桶理论,最短的一边,决定了一个木桶的容积大小。金融市场发展也是如此,一旦结构失衡,发展就会受阻。当前我国金融市场就面临着这样的结构性问题。金融市场的结构问题主要表现在三个方面。 第一,直接融资滞后于间接融资,且趋势进一步加大。2003年,国内非金融部门融资总量为3.52亿元,其中银行贷款占85%。与2002年相比,贷款融资比重上升了4.9个百分点,其他融资比重均下降,国债下降4.4,企业债下降0.4,股票下降0.1。直接融资发展滞后的趋势进一步拉大。直接融资滞后的结果,全社会的融资风险过度集中到银行体系,上市公司资金大量闲置,中小企业资金短缺。 第二,债券市场发展滞后于股票市场,且整个债券市场相互割裂、不统一。2003年,股票市场筹资总额1357亿元,企业债358亿元,两者相比为 3.79:1。相比较而言,国债与政策性金融债却发展迅速,三项合计达到了11199亿元,筹资总量多于股票融资。同时,债券市场依然不统一,交易所市场与银行间市场分立并存。 第三,货币市场、资本市场、保险市场是三个分割的市场,资金不畅通、价格不统一。资金的期限配比、利率结构以及流动

金融经济学与金融工程学的区别

金融经济学与金融工程学的区别 所谓数理金融学这一说法包含着金融工程学和金融经济学这两层意思，其共同点在于上使用了大量的数学符号，目的在于确定资产价格。然而其内在品位和角度却是截然不同的。 金融经济学是微观经济学的扩展。高微的前半部分价格理论研究的是在企业和消费者效用最大化的情况下，商品价格的决定的。而金融经济学则应用了期望效用理论，所研究的是在投资者通过金融市场跨期配置资产获得效用最大化时，金融资产价格的确定。 马克维茨的投资理论假设了投资者的效用函数满足均值方差关系，在这一效用标准下投资者如何选择资产。CAPM理论则回答了，当投资者如此选择资产的情况下，证券的价格（用收益率来表示）应当等于多少。行为金融学则改变了关于传统的效用函数的假设，研究了市场非有效的原因和机制。然而无论如何，金融经济学不得不说仍旧是经济学，效用函数仍旧是基石。 然而金融工程学却完全跳出了这一套路，开始了完全从形式出发的道路。通过观察历史数据，获得有关股票收益率的均值和方差信息，于是把资产定价的问题数学化（dS/S=udt+bdz,把股票价格看成是几何布朗运动，u为均值，b为标准差）。随机过程在衍生品定价上的应用可谓是数学与金融学完美结合的一个范例。此时，资产价格的确定完全取决于人们对证券价格运动模式的假定，而不再考虑任何效用影响。数学家们又为我们提供了风险中性定价方法中众多结论的证明，使得通过找到风险中性概率测度，以及证券在风险中性下的随机过程，可以为资产进行定价。 可以说金融工程学的定价方式在于假设符合直观标准的价格运动过程，从而确定衍生品价格。这并不是经济学，而是工程，重在实现价格计算。因此有比较好的实用意义。经济学也许更倾向于发现解释逻辑，而不是确定具体的数字吧。

股票挂钩型结构性理财产品的适用人群分析

股票挂钩型结构性理财产品的适用人群分 析 摘要 (股票挂钩型结构性理财产品的由来是来源于中信银行迎来第一款挂钩股票所兴起的。自上市以后，该理财产品创新性地迎来了广泛欢迎。"人民币股票联系型结构性产品"也成为中国挂钩股票具有开创意义的人民币理财产品。说起世界上的股票型挂钩型理财产品，它的最早出现时间为1880年，作为当时的第一种复合结构投资工具，结构化金融产品包含两类，它们分别是结构性存款和结构性票据[1]。股票挂钩票据随着时代发展和人们关注，其影响范围越来越广，人们针对它的概念、风格与种类分别进行了深入的研究和探索，而结构性存款和结构性票据共同形成了股票挂钩型结构性理财产品。然而随着股票挂钩型结构性理财产品走进金融市场，人们对它的关注度也越来越高。人们纷纷追求它的优势，凭借其市场地位收获自己的智慧财富。不过股票挂钩型结构性理财产品的劣势也逐渐暴露了出来[2]。经过漫长的市场验证，股票挂钩型结构性理财产品不断进行个性化设计，以多样化的产品设计优势逐渐形成其固有的消费群体。)本文通过研究股票挂钩型结构性理财产品的发展现状、价值定位、发展优劣、划分用户群体、分析用户群体的年龄、收入等水平，进而得到股票挂钩型结构性理财产品的适应消费群体。 本文通过以恒生银行的部分保本投资产品步步稳为基本研究实例，进行股票挂钩型结构性理财产品的风险研究和优势分析。经过蒙特卡罗模拟方法核算以后得出投资者以低于内在价值的发售价格购买和消费这一产品，并且获得的年均预 期收益率比价高，其价值的消费波动区间也比较小[3]。同时步步稳部分保本投资 产品的投资期比较短，1年为基本的投资期，如果发生提前到期日满足的情况下，还可以在最短3个月的时间里面收获投资报酬。通过研究股票挂钩型结构性理财产品的适用人群，本文从年龄、性别、家庭情况、可分配的资金流为基本的4 个维度，系统分析适用人群的特征和要素，帮助股票挂钩型结构性理财产品找寻更加适合的消费人群。另外通过研究适用人群的特征也为股票挂钩型结构性理财产品的未来发展和改进方向提供了参考。通过分析股票挂钩型结构性理财产品的风险和劣势、优势和机遇，能够发现其投资产品应该在设计上保存其优势的同时，关注更加投资者的本金保障。同时为投资者把金融市场的风险掌控力和投资调控能力提升上来，为股票挂钩型结构性理财产品的未来发展和金融市场的良性竞争提供改进型的措施，同时保障投资者的金融利益。随着社会发展、经济繁荣，个人理财能力已经越来越备受关注，因此在经济发达的当今时代，每一个人需要一款适合自己的股票挂钩型结构性理财产品已经是时代所需，本文为股票挂钩型结构性理财产品的适用人群进行立体化的分析，帮助投资者解决金融投资的风险问题，有利于投资者做好投资准备，科学管理投资计划。 关键词：股票挂钩型结构性理财产品；结构性产品；资本资产定价模型；

结构性金融产品信用评估研讨

结构性金融产品信用评估研讨 为研究结构性金融产品评级过程中存有的问题，本文以结构性金融的 典型产品——CDOs为例，利用美国结构性金融评级的相关数据，研究 发现结构性金融产品评级过程中存有贿评现象。其中，一方面是被称 之为发行方买级（ratingshopping）行为——指结构性金融产品发行 方事先选择（预付费）多家信用评级机构对同一种金融产品实行评级，最终仅选择级别最高的评级结果作为该产品销售和定价的基础。该提 法由Skreta&Veldkamp（2009），Faure&Quesada（2009）和 Farhi&Tirole（2011）分别建模提出。照此说来，即使评级机构坚持 按照评级标准作出无偏的评级，但仍会因发行方的买级行为（行贿评级）导致评级机构被动提供虚高的评级。 本文实证表明，美国结构性金融产品评级过程确实存有发行方买级行为，但仅仅金融危机前夕该类金融产品评级虚高的部分原因。另一方 面是被称之为评级机构送级行为（ratingcatering）——评级机构出 于业务竞争时扩大收入和市场份额的考虑，主动降低评级标准以迎合 评级付费方的需求。Bolton&Freixas（2012）通过建模证明评级市场 的竞争助长了评级虚高现象，面对与竞争对手间争夺市场份额的外部 环境，降低评级标准、出具高评级是所有评级机构的最优选择。 Becker&Milbourn（2011）实证研究发现，在公司债市场，来自惠誉（Fitch）的竞争确实拉低了穆迪和标普的整体评级标准。本文实证表明，对评级对象更为复杂的结构性金融产品CDOs评级时，评级机构的 送级行为，在很大水准上解释了金融危机前结构性金融产品评级虚高 现象。在以上两部分的研究和分析的基础上，本文就美国《多德—— 弗兰克法案》中相关评级业的改革意见实行评论，提出监管改革的建 议和重点。 结构性金融评级时发行人的买级问题 美国证券业和金融市场协会（SecuritiesIndustryandFinancialMarketsAssociations，SIFMA）

原子经济性

什么是绿色化学？绿色化学是指设计没有或者只有尽可能小的环境负作用并且在技术上和经济上可行的化学品和化学过程。它要求利用化学原理，从源头上消除污染，减少或消除在化工产品的设计，生产及应用中有害物质的使用和产生，是实现污染预防的基本的和重要的科学手段。 绿色化学又称环境友好化学，它的主要特点是：1.充分利用资源和能源，采用无毒，无害的原料；2.在无毒，无害的条件下进行反应，以减少废物向环境排放；3.提高原子的利用率，力图使所有作为原料的原子都被产品所消纳，实现“零排放”；4.生产出有利于环境保护，社区安全和人体健康的环境友好的产品。 从上面可以看出，发展绿色化学是解决环境和生态问题的根本，但必须注意的是：绿色化学不同于环境化学。环境化学是一门研究污染物的分布，存在形式，运行，迁移及其对环境影响的科学，通过对化学合成的终端或过程污染进行控制或进行处理，实现保护生态和环境的目的；而绿色化学则强调在化学合成的始端就采用实现污染预防的科学手段，因而过程和终端均为零排放或零污染，主张在通过化学转换获取新物质的过程中充分利用每个原子，具有原子经济性，因此它既能够充分利用资源，又能够实现防止污染。 “原子经济性”是绿色化学的核心内容之一。原子经济性的概念是1991年美国著名有机化学家Trost（为此他曾获得1998年度的总统绿色化学挑战奖的学术奖）提出的，用原子利用率衡量反应的原子经济性，表达式为: 原子利用率=（预期产物的相对分子质量/参与反应各原子相对原子质量总和）×100％ 以反应A+B=C+D为例（假设C为反应的预期产物，而D为反应的副产物），则该反应的原子利用率的计算式为：原子利用率=[C的相对分子质量/(A的相对分子质量+B的相对分子质量）]×100％。原子利用率越高，反应产生的废弃物越少，对环境造成的污染也越少。绿色化学强调：化学合成应该是原子经济性的，即原料的原子100％转化成产物，不产生废弃物，实现原子“零排放”。由于参与反应的反应物中的各个原子被充分利用，因而既能充分利用资源，又能防止污染。 绿色化学给化学家提出了一项新的挑战，国际上对此很重视。1996年开始，美国设立了“绿色化学挑战奖”，以表彰那些在绿色化学领域中作出杰出成就的企业和科学家。绿色化学将使化学工业改变面貌，为子孙后代造福。 任选下面的2中，说说他们在现代有机化学研究中的作用： 一、紫外光谱（UV）——测定共轭体系，它是分子吸收的光能使电子激发到较高能级产生电子跃迁所产生的吸收谱线，把吸收强度最大的波长电子光谱标出，即为紫外光谱。紫外光谱在有机化学中的应用主要表现在下面三个方面，1、确定有机物分子是否存在共轭体系；2、检验有机溶剂中的杂质，如UV270－290nm处无吸收，则无CH3CHO的存在；3、推定化合物的共轭体系例如 （1）在210－250nm有强吸收（K带）：说明含有两个双键共轭； （2）在250－300nm附近有强吸收的K带：可能具有3－5个不饱和共轭系统； （3）在200－800nm没有吸收带：不含共轭链烯。 二、红外光谱（IR）主要是测定有机化合物的官能团，它是由分子振动能量（伸缩振动和弯曲振动）跃迁所产生的吸收光谱，通常是指有机物质的分子在4000－400cm－1红外线的照射下，选择性地吸收其中某些频率后，用红外光谱仪记录所形成的吸收谱带。根据红外吸收光谱特征，可以判断有机物分子中含有那些官能团等结构信息。 例如（1）C=O, 吸收频率σ=1850-1650cm-1； （2）C=C, σ=1680 -1600cm-1； （3）C=N、N=N：1620 cm-1； （4）炔烃，C≡C：2200 cm-1，宽峰，C-H：3300 cm-1，m, 尖峰； 三、核磁共振谱（NMR）是强磁场中自旋的原子核吸收电磁波引起的共振跃迁所产生的吸收谱带。凡是原子核的质子数为奇数的，在电射频率辐射诱导下，能级发生跃迁，发生核磁共振。在有机化学研究中主要是测定1H氢和13C碳的种类和数目，它能提供化学位移、峰面积的积分值、偶合常数三方面的信息，我们一般关注他的化学位移值， 例如：碳谱（1）烷烃及环烷烃：δ= 0-55；（2）与氧相连的碳δ= 60-80；（3）烯烃：δ= 100-150；（4）羧酸、酯、酰氯、酸酐和酰胺：δ=150-185，醛、酮：δ=190-220；（5）芳烃：δ= 90-165； 四、质谱（MS）：主要是测定分子量及片断，物质分子在高真空下受到能量较高的电子的轰击，所生成的离子在高压电场中加速，在磁场中偏转，然后到达收集器，产生信号，其强度与到达的离子数目成正比，所记录的信号构成质谱。

经济学类(含金融学、经济学、国际经济与贸易、财政学、保险学专业)

岭南学院2013级本科生培养方案 经济学类（含金融学、经济学、国际经济与贸易、财政学、保险 学专业） 一、培养目标： 岭南学院秉承百年岭南的传统，即“作育英才，服务社会”，把博雅教育作为本科教育的基础，学生通过四年的学习，通过不同课程的学习和参与社会活动、体育竞赛，在毕业之时，能够达到以下培养目标： （一）知识层面。通过通识课程和专业教育，学生在知识的广度和深度方面得到提升。通过通识课程的学习，掌握人文、历史、社会、自然科学等不同基础学科和领域的基础知识；通过专业课程的教育，学生在所选择的专业里，系统学习，掌握该领域所需的专业知识。 （二）技能方面。学生能够运用所学的基本技能和解决问题的能力应对未来生活中碰到的问题和挑战。强调对学生沟通和写作能力、数据分析和信息技术运用能力、批判性思维和创造性思维、以及团队合作和领导力的培养。（三）公民意识和社会责任感教育。强调公民意识和公民参与（本土参与和全球化参与）；跨文化知识和能力；道德推理和价值判断的能力；人文关怀和 社会责任感。 （四）整合性学习。包括综合能力和贯通博雅（通识）学习与专业学习的能力。（五）培养学生具有广博的视野、批判思考的能力、道德伦理的认知、良好的沟通能力，并在经济学、金融学、管理科学与工程等某个专业领域学有所长，从而能够适应激烈的时代变革，并在未来的社会竞争中立于不败之地。 二、培养规格和要求： （一）一、二年级实行通识教育，开拓学生视野、提高他们探索世界、认识自我和世界的能力，培养他们一生所需的关键能力。 （二）三、四年级学生专注专业教育，以培养学生解决实际问题的能力为导向，为将来面向实际部门的学生开设工商管理类、应用类、实践类的课程，培养具有竞争力的实战型人才。 （三）开办“数学实验班”，为走学术发展道路的学生提供系统、扎实的数学和现代经济学训练。

房地产结构性融资金融工具实务操作

房地产结构性融资金融工具实务操作 引言： 各位朋友、各位专家，大家晚上好，首先我介绍一下我自己： 我叫刘柏荣，山东青岛胶南人，与我们的前外长李肇星是中学校友，有一些山东口音，讲话不清楚之处，请大家谅解。我从1997年开始从事结构性融资的研究及实践，当初在中国人民大学读国际金融研究生的论文题目是《抵押贷款证券化》。20多单公募资产证券化经验、100单以上私募结构性融资经验。社会职务：中国资产证券化论坛秘书长、北京律协资产证券化专业委员会主任、信托法专业委员会主任。目前工作于中伦律师事务所，房地产金融、PE组牵头合伙人。 今天的主要目标是：第一，分享自己的一些结构性融资金融工具操作实务体会、经验；第二，与同行、同业交流，虚心向大家学习，与结构性融资感兴趣的各位专家建立开放的沟通平台，在专业上共同提高。 结构性融资是最为复杂的融资技术，故事性不强，不会那么引人入胜，但是知识性强，值得认真

学习、掌握。今天以录像的方式进行讲课，心里还是非常紧张，因为时间关系以及本人的水平有限，讲课言语、讲课内容逻辑的不连贯，恳望大家能原谅、赦免，今后愿意以各种方式谦卑地与各位交流，进行各种方式的补救。 今天讲课采用的PPT版本与发给大家的PPT版本稍有不同，发给大家的PPT版本与今天上课使用的PPT版本在基本理论、基本案例方面是一致，但今天使用的PPT版本案例多一些。 本PPT阐述的结构性融资金融工具的来源： （一）本所服务的大量成功项目经验的不断提炼、总结、创新 （二）整个中伦所结构性融资团队成员的密切合作 （三）与不同类型客户的长期沟通、讨论、实践中伦的结构型融资团队是在中伦律师事务所主 任张学兵（目前是北京律协的会长）、中伦房地产和金融部主任朱茂元律师亲自主导下进行规划、设计、指挥的，我只是一个定位在技术层面的执行者，领着一个小团队在具体干活，中伦所的结构性融资业绩能在业内处于遥遥领先的地位，与中伦所各位领导、各位同事的全力支持是分不开的。