20170504-东兴证券-东兴证券固收报告：对“财预〔2017〕50号文”点评,财政部补刀地方债违规
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告 财政部补刀地方债违规 ——对“财预〔2017〕50号文”点评
事件： 财政部、发改委、央行、证监会、银监会等六部委联合发布进一步规范地方政府举债融资行为的通知。通知要求，全面组织开展地方政府融资担保清理整改工作，切实加强融资平台公司融资管理，规范政府与社会资本方的合作行为，进一步健全规范的地方政府举债融资机制。 观点： 六部委联合发布?进一步规范地方府举债融资行为的通知?（财预…2017?50号），要求地方政府尽快组织一次地方政府及其部门融资担保行为摸底排查，督促相关部门、市县政府加强与社会资本方的平等协商，依法完善合同条款，分类妥善处臵，全面改正地方政府不规范的融资担保行为。并要求上述工作应当于2017年7月31日前清理整改到位。我们认为财政部50号文主要影响如下：1）深入落实88号文，设臵最后期限。
2）基础设施类融资平台通过土地注入资产模式终结，估值压力上升。3）地方政府举债严格遵守43号文不得违规担保，允许构建市场化运作的融资担保体系。4）新规凸显联合监管，地方政府债也要重视信息公开。
5）对PPP 项目五不得，“无债为兜底”降低项目落地率。
1.深入落实88号文，设臵最后期限
出台背景和原因：个别地区违法违规举债担保时有发生，局部风险不容忽视；贯彻落实党中央、国务院决策部署，牢牢守住不发生区域性系统性风险的底线，进一步规范地方政府举债融资行为。楼继伟4月21日在中国财政学年会称部分地方政府债已经违约；部分地方政府债违约是好事，说明中央政府不会兜底。 50号文，主要是是落实2016年10月27日国务院办公厅印发的?地方政府性债务风险应急处臵预案?（国办函…2016?88号），对地方政府举债不合理或不达标的做法加以规范。
88号文要求：“县级以上地方各级政府设立政府性债务管理领导小组，根据需要转为政府性债务风险事件应急领导小组”；但没有规定最后期限。
截止发文，安徽省1月25日、甘肃省2月9日，山东省3月24日，河南4月9日、云南4月19日、浙江省政府4月28日、深圳市2月13日、贵港市2月24日，已经分别出台地方性债务风险应急预案，进度应该是低于中央预期。
而50号文对地方债务魔帝排查设臵了最后期限：尽快组织一次地方政府及其部门融资担保行为摸底排查，督促相关部门、市县政府加强与社会资本方的平等协商，依法完善合同条款，分类妥善处臵，全面改正地方政府不规范的融资担保行为。上述工作应当于2017年7月31日前清理整改到位；各省（自治区、直辖市、计划单列市）政府性债务管理领导小组办公室应当汇总本地区举债融资行为清理整改工作情况，报省级政府同意后，于2017年8月31日前反馈财政部，抄送发展改革委、人民银行、银监会、证监会。
2.基础设施类融资平台通过土地注入资产模式终结，估值压力上升
50号文规定地方政府不得将公益性资产、储备土地注入融资平台公司，不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源，不得利用政府性资源干预金融机构正常经营行为。
地方融资平台增加两项义务：1.应当向债权人主动书面声明不承担政府融资职能;2.并明确自2015年1月1日起其新增债务依法不属于地方政府债务。
金融机构为融资平台公司等企业提供融资时，不得要求或接受地方政府及其所属部门以担保函、承诺函、安慰函等任何形式提供担保。
而4月10日，银监会在?关于银行业风险防控工作的指导意见?中直指地方债务违约风险，其中单独第七部分专门围绕“加强地方政府债务风险管控，切实防范地方政府债务风险”颁布三条规定。第24条要求银行业金融机构不得违规增地方政府融资平台贷款，严禁接受地方政府担保兜底。第26条要求规范新型业务模式，强化融资平台风险管控，防范债权悬空风险，紧盯列入预警范围的潜在高风险地区，推动制定中长期债务风险化解规划。
标准普尔4月6日发报告称，将江苏新海连发展集团长期信用评级从BB+下调至BB，并指出江苏省东部城市债务负担过高。这是中国地方政府融资平台第二次遭到国际评级机构下调评级。2016年9月21日，惠誉将长春市政府全资持有的城投企业——长春市城市发展投资控股（集团）有限公司（长发集团）的长期外币及本币发行人违约评级（IDR）由BBB+调降一级至BBB，展望稳定。
对地方政府违法违规举债担保形成的债务，按照?国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处臵预案的通知?（国办函…2016?88号）、?财政部关于印发?地方政府性债务风险分类处臵指南?的通知?（财预…2016?152号）依法妥善处理。88号文中3.3.2关于非政府债券形式的存量政府债务处理方式主要有两种：
（1）债权人同意在规定期限内臵换为政府债券的，地方政府不得拒绝相关偿还义务转移，并应承担全部偿还责任。地方政府应当通过预算安排、资产处臵等方式积极筹措资金，偿还到期政府债务本息。
（2）债权人不同意在规定期限内臵换为政府债券的，仍由原债务人依法承担偿债责任，对应的地方政府债务限额由中央统一收回。地方政府作为出资人，在出资范围内承担有限责任。
3.地方政府举债严格遵守43号文不得违规担保，允许构建市场化运作的融资担保体系
43号文规定，2015年1月1日起，新修订的预算法正式实施，明确地方政府举债一律采取在国务院批准的限额内发行地方政府债券方式，除此以外地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务。2015年因为稳增长，43号文的执行实际上出现了背离。94号文也就是2016年印发?关于开展部分地区地方政府债务管理存在薄弱环节问题专项核查工作的通知?（财办预[2016]94号），财政部也进行一些列行动：
2017年1月初，财政部曾分别致函内蒙古自治区、河南、重庆、四川等几个地方政府及商务部、银监会2个部委，以依法问责部分县市违法违规举债、担保的行为，并依法处理个别企业和金融机构违法违规行为。
2月下旬，财政部相关负责人以答记者问的形式透露：对违法违规举债担保行为，“发现一起、查处一起、一律问责到人”。
3月底,财政部预算司通报了重庆市黔江区三起违法违规举债担保事件。
4月19日，财政部发布通报，公布对山东省邹城市地方政府违规举债的查处结果。2015年2月，邹城市政府召开第28次常务会议，决定以市总工会为发起人，以邹城市正方经济发展投资有限公司为借款主体，向全市企事业单位职工发行信托产品，违法违规举债。
因此，50号文规定，地方政府及其所属部门不得以文件、会议纪要、领导批示等任何形式，要求或决定企业为政府举债或变相为政府举债。允许地方政府结合财力可能设立或参股担保公司（含各类融资担保基金公司），构建市场化运作的融资担保体系，鼓励政府出资的担保公司依法依规提供融资担保服务，地方政府依法在出资范围内对担保公司承担责任。
4.新规凸显联合监管，地方政府债也要重视信息公开
强调监管协调，88号文明确，债务管理领导小组（债务应急领导小组）由本级政府主要负责人任组长，财政部门是政府性债务的归口管理部门，对债务单位行业主管部门、发改委、审计部门、地方金融监管、人民银行分支机构、当地银监部门等由财政部门会同发展改革、人民银行、银监、证监等部门建设大数据监测平台，定期通报监测结果。开展跨部门联合监管，对地方政府及融资平台违法违规行为加强跨部门联合惩戒，形成监管合力。
2017年4月25日，中央政治局会议提出监管协调，并举行政治局会议学习，一行三会领导人进行各自领域讲解，会后学习和贯彻落实，统一认识，监管去杠杆步调将更加趋于一致。从近期银监会多文连发、保监会同样已发多文、证监会、财政部的各种讲话、文件和检查约谈也能得此结论。
地方政府债务风险已引起监管层面的高度重视。50号文要求地方政府贯彻落实?关于全面推进政务公开工作的意见?等规定和要求，全面推进地方政府及其所属部门举债融资行为的决策、执行、管理、结果等公开，严格公开责任追究，回应社会关切，主动接受社会监督。
2016年11月，财政部印发?地方政府一般债务预算管理办法?，文件从债务限额确定、预算编制和批复、预算执行和决算、非债券形式债务纳入预算、监督管理等方面，提出了规范地方政府债务预算管理的工作要求。
2017年3月底，财政部公布?新增地方政府债务限额分配管理暂行办法?，首次公布了新增地方政府债务限额分配公式，还表示新增地方政府一般及专项债务限额分别按照一般公共预算、政府性基金预算管理方式不同，单独测算。
50号文要求，继续完善地方政府债务信息公开制度，县级以上地方各级政府应当重点公开本地区政府债务限额和余额,以及本级政府债务的规模、种类、利率、期限、还本付息、用途等内容。省级财政部门应当参考国债发行做法，提前公布地方政府债务发行计划。
5.对PPP项目五不得，“无债为兜底”降低项目落地率
地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金，严禁地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债，除国务院另有规定外，地方政府及其所属部门参与PPP项目、设立政府出资的各类投资基金时，不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失，不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益，不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债。
推进政府和社会资本合作（PPP）项目信息公开，地方政府及其所属部门应当重点公开政府和社会资本合作（PPP）项目决策主体、政府方和社会资本方信息、合作项目内容和财政承受能力论证、社会资本方采购信息、项目回报机制、合同期限、绩效评价等内容。推进融资平台公司名录公开。
银监会…2017?6号文第七部分第25条规定“规范新型业务模式。银行业金融机构要依法合规开展专项建设基金、政府与社会资本合作、政府购买服务等新型业务模式，明确各方权利义务关系，不得通过各种方式
异化形成违规政府性债务”。
地方PPP项目推进将回归本源，通过PPP项目发行债券等变相举债受到遏制，同样在发改委和财政部前三批PPP项目推出后，优质项目进一步减少，未来PPP项目落地率仍将受到考验。
6.50号文对债券市场影响
地方债发行减速，2017年一季度地方债共计发行4745亿元，规模也不足2016年同期9554亿元的一半。年地方债整体发行成本偏高，之前有媒体报道，在剩余尚未臵换非债券形式地方债务的规模仅为4.7万亿的情况下，2017年地方债臵换债规模预计为2.94万亿，新增债规模预计为1.59万亿，合计发行4.53万亿。臵换规模明显减少，也低于预期。50号文出台，结合各部委协力去杠杆监管下，二级市场调整、一级市场发行节节攀升，未来地方债发行成本势必走高，而且内部分化。
对融资平台债方面，城投债和地方政府债路归路、桥归桥，在存量债务化解后将彻底向信用债逐步靠拢看齐、融资平台和政府土地财政做切割，城投债“金边”信用不在，缺少主业和土地支撑，导致发行成本整体上移，叠加当前市场冲击，融资平台内部分化，一级发行成本和二级收益率估值利差走扩，中低估值和过分依赖土地注入的融资平台将面临估值调整压力。也不排除部分城投出现违约风险，城投债违约只是时间问题。
不过长期来看，通过对地方政府债和融资平台债的深入规范，有利于降低地方政府债务风险，将过去隐性债务显性化。同时，分清楚地方债和平台债的楚河汉界，也有利于中国债券市场收益率曲线更加市场化，充分反映不同融资主体需要给予信用风险溢价补偿。通过限额管理，设臵地方政府融资天花板，加强信息公开，使得地方举债更加透明，阳光运行。对PPP的规范也有利于划清PPP、项目收益债与地方债的界限，完善政府和私人部门在基础设施、公共服务等向社会资本开放过程中的权利和义务，风险和收益。而不是将PPP项目成为融资平台债的替身。部委联合发文在中国是常态，但4月25日后，各部委在金融安全和化解金融及地方债债务风险等监管方面也更加一致。统一的监管部门短期不大可能，但统一监管、联合行动将越来越具有效率。因为在习近平总书记为核心的党中央领导权威确立后，这是一个做事尽责的时代！
结论：
监管成为2017年二季度债券市场调整的最大推动力，中央政治局会议定调，财政部、发改委、一行三会、审计局等具体实施，同业、理财、资金池、再融资、万能险、非法集资、地方债等等、从产品到机构、着力规范资金来源和使用，降低杠杆率，各方各自排查系统内风险点，供给侧三去一降一补还将持续，货币政策中性下引导资金重新回归实体才是本源。在风险点没有得到有效处臵前，不会停歇，各部委之所以如此赶，也是为十九大召开铺就一个良好的金融环境。
分析师简介
分析师：郑良海
经济学博士，2015年8月加入东兴证券研究所。四年半证券从业经验，曾任山西证券宏观债券分析师。
联系人：郑良海
经济学博士，2015年8月加入东兴证券研究所。三年证券从业经验，曾任山西证券宏观债券分析师。
分析师承诺
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行业评级体系
公司投资评级（以沪深300指数为基准指数）：
以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上；
推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间；
中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；
回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。
行业投资评级（以沪深300指数为基准指数）：
以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上；
中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；
看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。