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“流动性陷阱”之二：中国1998-2002通缩之鉴

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2013.5.7 《货币过剩应对通缩——流动性陷阱之一》

2013.5.17

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姜超

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中国1998-2002通缩之鉴

――“流动性陷阱”之二

我们在“流动性陷阱”系列第一篇《货币过剩应对通缩》中提出观点：天量货币未必会带来通胀快速上升，许多国家出现通缩苗头。本文是系列文章第二篇，意在指出目前我国出现98-02年类似状况，PPI已陷通缩，未来通胀难超预期，更需警惕通缩风险：

●98-02年中国出现持续通缩，源于信贷创造失灵。98-02年央行持续降息，但物价

始终在负值区间徘徊，经济陷入流动性陷阱。98年后中国信贷创造失灵，央行持续调低贷款利率，但投资增速始终在10％左右低位徘徊，货币增速持续下滑，导致了通缩的持续。

●导致利率政策失效或有如下原因：一、地产泡沫破灭，92、93年地产投资增速超

过100％，推动全社会投资增速超过40％，而95、96年地产投资出现零增长，总投资增速迅速回落至20％以下。二、工业企业负债过高，三角债严重，即便利率降低企业也无力举债投资，只能停止投资扩张，降低债务杠杆。

●当前也出现类似15年前的问题：首先，08年后企业资产负债率不断上升，较为典

型的有采掘、有色、钢铁等传统行业，存在降杠杆需要；其次，过去10年制造业高增速下产能过剩，随着生产要素价格市场化的推进，增速未来或长期趋于下降；

再次，地产调控、刚需成为购房主力的背景下，地产销量、开工增速存在下行风险。

●如果未来投资下降，信贷增速将趋于回落，与之对应的是货币增速也难以上升，通

胀将难超预期。预测13年通胀可控，全年CPI为2.8％，上半年2.4%，下半年3.2%。

事实上，PPI已连续15个月位于负值区间，持续时间仅次于01至02年的20个月、97至99年31个月，意味着PPI已陷通缩。

●猪价从属经济周期，食品下跌推动通缩。从长远看，通缩风险值得关注。目前市场

热衷于讨论猪周期，但从历史经验看，猪价亦从属于经济周期，98年时经济下滑，猪价以及食品价格均持续下跌，成为通缩的主要贡献。这意味着决定通胀的核心因素是货币和经济，而非猪周期等供给相关因素。

宏观研究

证券研究报告

中国经济

2013年6月06日

1.98－02年持续通缩 (5)

2.信贷和货币增速持续下滑 (5)

3.流动性陷阱：低利率难刺激投资 (5)

4.房地产泡沫破灭，企业去杠杆令利率政策失效 (6)

5.当前中国出现15年前类似状况 (6)

5.1 工业企业负债率持续上升，需降杠杆 (6)

5.2 制造业产能过剩、投资持续低迷 (7)

5.3 地产泡沫化 (7)

6.货币投资下滑，PPI已陷通缩 (8)

7.猪价从属经济周期，食品下跌推动通缩 (8)

图目录

图1 本文逻辑图 (4)

图2 利率政策未能拉动通胀（%） (5)

图3 货币增速主导通胀走势（%） (5)

图4 信贷增速主导货币增速（%） (5)

图5 98-02年信贷和投资增速均处于低位 (6)

图6 贷款利率降低未能拉动投资（%） (6)

图7 房地产投资低增长拉动总投资回落 (6)

图8 工业企业资产负债率逐步走低（%） (6)

图9 上市公司资产负债率上升（%） (7)

图10 5000家工业企业资产负债率上升（%） (7)

图11 过去10年制造业投资增速高于制造业投资（%） (7)

图12 未来投资增速面临下行风险（%） (7)

图13 全国商品房销售面积增速与销售均价涨幅（%） (8)

图14 地产新开工增速持续低迷（%） (8)

图15 投资增速与信贷增速同步下降 (8)

图16 CPI与PPI走势（%） (8)

图17 猪肉价格从属于经济周期（%） (9)

图18 CPI食品与非食品价格同比（%） (9)

我们在“流动性陷阱”系列第一篇《货币过剩应对通缩》中提出观点—天量货币未必会带来通胀快速上升，许多国家出现通缩苗头。本文是系列文章第二篇，意在指出目前我国出现1998-2002年类似状况，PPI已陷通缩，未来通胀难超预期，更需警惕通缩风险：

1、 1998-2002年中国出现持续通缩，期间央行持续降息，但物价始终在负值区间徘

徊，经济陷入流动性陷阱。98年后中国信贷创造失灵，央行持续调低贷款利率，

但投资增速始终在10％左右低位徘徊，货币增速持续下滑，导致了通缩的持续。

2、导致利率政策失效或有如下原因：一、地产泡沫破灭，92、93年地产投资增速

超过100％，推动全社会投资增速超过40％，而95、96年地产投资出现零增长，

总投资增速迅速回落至20％以下。二、工业企业负债过高，三角债严重，即便

利率降低企业也无力举债投资，只能停止投资扩张，降低债务杠杆。

3、当前也出现类似15年前的问题：制造业产能过剩、投资持续低迷。随着生产要

素价格市场化的推进，制造业投资增速从12年初开始持续下滑，未来或长期趋

于下降。在地产调控逐渐趋严、刚需成为购房主力的背景下，地产销量增速存在

下行风险，而从新开工增速的持续低迷观察，地产商对未来地产市场的信心不足。

4、如果未来投资下降，信贷增速将趋于回落，与之对应的是货币增速也难以上升，

通胀将难超预期。预测13年通胀可控，预测全年CPI为2.8％，上半年2.4%，

下半年3.2%。事实上，PPI已连续15个月位于负值区间，持续时间仅次于01

至02年的20个月、97至99年31个月，意味着PPI已陷通缩。

5、猪价从属经济周期，食品下跌推动通缩。从长远看，通缩风险值得关注。目前市

场热衷于讨论猪周期，但从历史经验看，猪价亦从属于经济周期，98年时经济

下滑，猪价以及食品价格均持续下跌，成为通缩的主要贡献，这意味着决定通胀

的核心因素是货币和经济，而非猪周期等供给相关因素。

图1 本文逻辑图

资料来源：海通证券研究所

1. 1998－2002年持续通缩

中国在98至02年也曾出现持续通缩，期间央行持续降息，但物价始终在负值区间徘徊。

图2 利率政策未能拉动通胀（%）

-5

0 5 10 15 20 25 30 93

1年期存款利率

CPI

资料来源：WIND ，海通证券研究所

2. 信贷和货币增速持续下滑

通胀与货币创造密切相关，98年以后中国信贷创造失灵，货币增速持续下滑，导致了通缩的持续。

图3 货币增速主导通胀走势（%）

-3

CPI

M2增速（右轴，滞后1年）

资料来源：WIND ，海通证券研究所

图4 信贷增速主导货币增速（%）

0 5

10 15 20 25 30 35 40 45 50 96

M2增速

信贷增速

资料来源：WIND ，海通证券研究所

3. 流动性陷阱：低利率难刺激投资

信贷增速下滑源于利率政策失效，经济陷入流动性陷阱。 96年起央行持续调低贷款利率，5年期贷款利率从最高的15%降低至5.8%，但投资增速始终在10％左右徘徊。

图5 98-02年信贷和投资增速均处于低位

5%10%15%

20%

25%

30%35%固定资产投资增速

贷款增速

资料来源：WIND ，海通证券研究所

图6 贷款利率降低未能拉动投资（%）

14120

68100.0%

10.0%20.0%

30.0%

40.0%

50.0%60.0%

全国固定资产投资增速

5年期以上贷款利率（右轴）

资料来源：WIND ，海通证券研究所

4. 房地产泡沫破灭，企业去杠杆令利率政策失效

导致利率政策失效或有如下原因：一、地产泡沫破灭，92、93年地产投资增速超过100％，推动全社会投资增速超过40％，而95、96年地产投资出现零增长，总投资增速迅速回落至20％以下。二、工业企业负债过高，三角债严重，即便利率降低企业也无力举债投资，只能停止投资扩张，降低债务杠杆。

图7 房地产投资低增长拉动总投资回落

-20.0%

0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%92

固定资产投资增速房地产开发投资增速

资料来源：WIND ，海通证券研究所

图8 工业企业资产负债率逐步走低（%）

545658606264666893

工业企业资产负债率

5000家工业企业资产负债率（央行）

资料来源：WIND ，海通证券研究所

5. 当前中国出现15年前类似状况

5.1 工业企业负债率持续上升，需降杠杆

而当前也出现了与15年前类似的问题，从央行公布的5000家工业企业数据看，08年以后资产负债率不断上升；从上市公司过去5年数据看，传统的采掘、有色、钢铁等行业资产负债率均在持续上升，存在降杠杆需要。

增速存在下行风险，而从新开工增速的持续低迷观察，地产商对未来地产市场的信心不足。

图13 全国商品房销售面积增速与销售均价涨幅（%）

-20

-1001020304088

506070全国商品房销售均价涨幅全国商品房销售面积增速

资料来源：WIND ，海通证券研究所

图14 地产新开工增速持续低迷（%）

-10

0102030990001020304050607080910

111213

4050

全国新开工投资增速

全国地产投资增速

资料来源：WIND ，海通证券研究所

6. 货币投资下滑，PPI 已陷通缩

未来如果投资下降，信贷增速将趋于回落，与之对应的是货币增速也难以大幅上升，货币回落下通胀将难超预期。预测13年通胀可控，全年CPI 为2.8％，上半年2.4%，下半年3.2%。事实上，PPI 已连续15个月位于负值区间，持续时间仅次于01至02年的20个月、97至99年31个月，意味着PPI 已陷通缩。

图15 投资增速与信贷增速同步下降

-20%

-10%0%10%20%30%40%

868890929496980002040608101214161820

固定资产投资增速及预测

M2增速及预测

资料来源：WIND ，海通证券研究所

图16 CPI 与PPI 走势（%）

-10

-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 969798990001020304050607080910111213

CPI

PPI

资料来源：WIND ，海通证券研究所

7. 猪价从属经济周期，食品下跌推动通缩

从长远看，通缩风险更值得关注。目前市场热衷于讨论猪周期，但从历史经验看，猪价亦从属于经济周期，98年时经济下滑，猪价以及食品价格均持续下跌，成为通缩的主要贡献，这意味着决定通胀的核心因素是货币和经济，而非猪周期等供给相关因素。

信息披露

分析师声明

姜超：宏观经济

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黄金香(021)23212081 hjx9114@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html,

钱列飞(021)23219104 qianlf@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html,

虞楠(021)23219382 yun@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html,

汽车行业

赵晨曦(021)23219473 zhaocx@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html, 冯梓钦(021)23219402 fengzq@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html, 联系人

陈鹏辉(021)23219814 cph6819@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html, 食品饮料行业

赵勇(0755)82775282 zhaoyong@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html,

联系人

马浩博(021)23219822 mhb6614@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html,

钢铁行业

刘彦奇(021)23219391 liuyq@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html,

联系人

任玲燕(021)23219406 rly6568@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html,

医药行业

刘宇(021)23219608 liuy4986@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html, 联系人

刘杰(021)23219269 liuj5068@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html, 冯皓琪(021)23219709 fhq5945@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html, 郑琴(021)23219808 zq6670@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html, 有色金属行业

施毅(021)23219480 sy8486@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html,

刘博(021)23219401 liub5226@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html,

联系人

钟奇(021)23219962 zq8487@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html,

基础化工行业

曹小飞(021)23219267 caoxf@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html,

联系人

张瑞(021)23219634 zr6056@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html,

朱睿(021)23219957 zr8353@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html,

家电行业

陈子仪(021)23219244 chenzy@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html, 联系人

宋伟(021)23219949 sw8317@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html, 建筑建材行业

联系人

张显宁(021)23219813 zxn6700@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html,

电力设备及新能源行业

张浩(021)23219383 zhangh@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html,

牛品(021)23219390 np6307@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html,

房青(021)23219692 fangq@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html,

联系人

徐柏乔(021)23219171 xbq6583@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html,

公用事业

陆凤鸣(021)23219415 lufm@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html, 联系人

汤砚卿(021)23219768 tyq6066@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html, 银行业

戴志锋 (0755)23617160 dzf8134@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html,

刘瑞 (021)23219635 lr6185@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html,

社会服务业

林周勇(021)23219389 lzy6050@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html,

房地产业

涂力磊(021)23219747 tll5535@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html, 谢盐(021)23219436 xiey@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html, 贾亚童(021)23219421 jiayt@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html, 造纸轻工行业

徐琳 (021)23219767 xl6048@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html,

通信行业

联系人

侯云哲(021)23219815 hyz6671@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html,

中小市值

邱春城(021)23219413 qiucc@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html,

钮宇鸣(021)23219420 ymniu@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html,

何继红(021)23219674 hejh@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html,

孔维娜(021)23219223 kongwn@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html,

海通证券股份有限公司机构业务部

陈苏勤总经理(021)63609993 chensq@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html, 贺振华总经理助理(021)23219381 hzh@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html,

深广地区销售团队

蔡铁清 (0755)82775962 ctq5979@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html, 刘晶晶 (0755)83255933 liujj4900@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html, 辜丽娟 (0755)83253022 gulj@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html, 高艳娟 (0755)83254133 gyj6435@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html, 伏财勇 (0755)23607963 fcy7498@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html, 邓欣 (0755)23607962 dx7453@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html, 上海地区销售团队

高溱 (021)23219386 gaoqin@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html,

姜洋 (021)23219442 jy7911@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html,

季唯佳 (021)23219384 jiwj@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html,

胡雪梅 (021)23219385 huxm@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html,

黄毓 (021)23219410 huangyu@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html,

朱健 (021)23219592 zhuj@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html,

黄慧 (021)23212071 hh9071@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html,

卢倩 (021)23219373 lq7843@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html,

孙明 (021)23219990 sm8476@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html,

孟德伟 (021)23219989 mdw8578@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html,

北京地区销售团队

赵春 (010)58067977 zhc@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html,

郭文君 (010)58067996 gwj8014@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html,

隋巍 (010)58067944 sw7437@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html,

张广宇 (010)58067931 zgy5863@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html,

江虹 (010)58067988 jh8662@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html,

杨帅 (010)58067929 ys8979@https://www.wendangku.net/doc/5e2978210.html,

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